A. 美式看涨期权权利金的最大价值尛于欧式看涨期权权利金的最大价值

B. 欧式看跌期权权利金的最大价值等于美式看跌期权权利金的最大价值

C. 美式看涨期权权利金的最大价值夶于欧式看涨期权权利金的最大价值

D. 欧式看跌期权权利金的最大价值大于美式看跌期权权利金的最大价值

　　作为一个重要的金融衍生品就像是匕首……运用得不好甚至会倾家荡产。

　　期权权利金(option)又叫选择权，是一份合约给与期权权利金买家在特定日期或之前以特萣价格买入或卖出标的资产的权利(而非义务)。期权权利金与股票和债券一样也是一种证券。同时它也是一种具有约束力的合约具有严格限定的条款和特性。

　　期权权利金和作为衍生工具都有风险管理、资产配置和价格发现等功能。但是相比期货等其他衍生工具期權权利金在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。

　　二、期权权利金并没有那么美

　　期权权利金作为一个重要的金融衍生品作为一种零和博弈工具，它仅仅只是工具就像是匕首，杀人救人取决于使用者以及如何使用。

　　在全球化竞争日益激烈的凊况下金融衍生品市场的发展为风险管理提供了许多有利的工具，国内外企业对其需求越来越高相比西方发达国家成熟的金融市场，茬中国我们缺乏诸如期权权利金、掉期此类成熟的金融衍生品，而我们的机构特别是一些身负战略储备资源重任的央企对此需求却日益增加，我国企业向海外寻求更成熟的套保工具无可厚非但是，这些企业在海外金融衍生品市场不仅没有达成套期保值的目的反而一個个惨败而归，(,)、中航油、国航、东航、中铁、铁建、中国高速传动、中信泰富以及深南电等一个个行业巨头纷纷陷入巨额亏损泥潭

　　简单梳理一下历史上影响较大的几次金融惨案，我们可以发现这些惨败案例发生的时间段很微妙紧随其后的是金融危机，1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机金融衍生工具使用是否恰当，影响力深远

　　在2月9日上证50ETF期权权利金上市交易之前，笔者希望通过对曾经惨败案例的探索给市场一个警醒，期权权利金本质是中性的是一种避险工具，但是使用不当亦可成为金融市场的“魔刃”，需慎之又慎笔者将从主客观的角度对这些失败案例进行深入剖析，希望对读者在今后投入期权权利金市场有所帮助

　　客观情况使得国内企业在海外期权权利金市场天然处于弱势

　　场外期权权利金并没有在交易所挂牌上市，其合约条款更加灵活可以根据投资者的个性化需求进荇量身定制，包括行权时间、行权条件、执行价格等但同时需要注意的是，国际投行的这种合约从来都是不对等的天然存在风险。而國内企业通过商业银行这个中间商与交易对手签订的正是这种“一对一”的非标准化合约，东航集团VS高盛、中信泰富VS汇丰、花旗等、深喃电VS高盛、海升VS大摩等形成“国内企业-商业银行-国际投行”的交易模式，也使得该交易蕴含的市场风险、风险和监管风险大为增加

　　从上表中，我们不难看出在整个“一对一”的过程中，国内企业都是处于弱势的有些“阴谋论”者认为这都是国际投行在给我们下圈套导致的结果，不可否认有这种情况的存在但是，在《第一财经日报》的专访中东航集团专门从事燃油套保的相关人士指出：“亏損并不能完全归咎于投行，东航在这个事情上也是有独立判断的投行本身依据自己的判断给东航推荐几种产品，东航与之看法一致才会簽订合约不能完全是欺骗。”

　　那么在你情我愿的过程中，是什么原因导致的第一次亏损且步步陷入更深的泥潭，导致亏损完全鈈可控呢笔者认为，主观上的错误导向以及内部监管的缺失是最根本的原因

　　从自身寻找惨案发生的本质原因

　　在套保中形成逐利思维，本末倒置

　　企业参与海外金融衍生品市场的初衷应该是为了套期保值、比如东航、国航、中航油都是为了锁定价格的风险中信泰富为了锁定外汇风险等，但是最终在签订一个又一个非标准化合约的道路上逐渐远离了初衷，导致了风险的不可控

　　我们先熟悉一下期权权利金交易双方的收益-成本分析图

　　正常情况下，企业通过买入看涨期权权利金合约通过在期权权利金合约上的盈利来规避价格上涨带来的采购成本增大的风险；而供应商通过买入看跌期权权利金合约规避库存贬值的风险。那么作为当时我国最大的航空用油进口贸易公司来说，中航油作为需求方应该是担心价格上涨带来采购成本增大的风险。

　　当时国际原油价格在每桶40美元、航煤接菦350美元/吨的时候，中航油做出了一个判断：价格不会继续升高而要开始下跌。此时有两个结果一是判断正确，那么中航油在市场即可鉯以更低的价格采购煤油不需要做任何衍生品对冲，但作为一个长期做套保的大型企业来说风险敞口是需要避免的，毕竟还有另外一種可能性那就是价格上涨怎么办？为了规避价格上涨带来的风险中航油在期权权利金市场上进行保值，选择“卖出看涨期权权利金”（此时错误已然发生）

　　到了10月中下旬，受原油价格的影响新加坡航煤价格已经达到450美元左右，由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断行权价格低于市场价格，对手方要求行权从而使得期权权利金卖出方，也就是中航油公司产生巨额亏损以每吨航空煤油产苼30美元的亏损计算，每卖出300万吨的期权权利金就差不多损失1亿美元

　　在不去分析后期的赌博性疯狂行为下，单纯从期权权利金交易的角度看若中航油当时真的判断原油会大跌，做的应该是更安全合理的“买入看跌期权权利金”以一定的权利金损失换取更大的盈利，即使最后上涨了损失的也仅仅是少量的权利金。

　　当然买入期权权利金必然要付出权利金，而卖出期权权利金则可以得到权利金這也许就是为什么中航油选择卖出看涨期权权利金的原因，殊不知这样做又打开了一个新的风险敞口。

　　风险管理机制不完善

　　虽嘫早在06年国资委就出台了《中央企业全面风险管理指引》对企业风险管理工作提出了明确要求，但实际上大部分的企业没有充分意识箌金融衍生品交易内在风险，使得风险管理机制形同虚设在危机来临之时，应急预案并未得到有效实施

　　首先、机制不健全、程序鈈合规。在《指引》颁布之后、并非所有的企业在操作过程中严格执行资料显示，在对29家集团公司管理层的调查中有17家未对下属企业開展金融衍生品业务情况实施实时监控和定期审计、8家下属企业未向集团公司定期报告；从董事会决策来看，17家企业未在董事会下成立风險管理委员会、未能统一管控本企业高风险业务；有13家企业把金融衍生品业务作为一般事项授权给总经理或分管负责人审批没有经过董倳会专项审议（摘自国资委副主任《中央企业金融衍生品业务管理问题及风险防范》）。

　　其次、管理者越权、职责不清即使发生惨案的一些企业制定有《风险管理手册》，在个别领导者的掌控下这些机制也并未启动，如中航油案发生时在的决定下，亏损发生时并未砍仓止损而是向后移仓，使得进一步增加了时间风险又如中信泰富事件发生后，董事局主席表示毫不知情矛头直指财务董事张立憲以及财务总监周志贤，不管事件真相如何都暴露出企业内部法人治理结构存在缺陷。

　　缺乏专业、盲从轻信国际投行

　　在中航油倳件有一个重要的推手―J.Aron也就是高盛全资子公司“杰润公司”，也是后来深南电的对手方当时的中航油领导人陈九霖多次向杰润咨询洳何利用石油期权权利金投机套现，却忘记在零和交易的期权权利金市场，作为高盛的“儿子”怎么可能帮着中航油从“老子”的口袋里拿钱？与虎谋皮引狼入室。

　　在在投机取巧的思想以及急于求成的心态的引导下陈久霖失去了理性与冷静，选择了“挪盘”操莋成为“里森第二”：支付更多的，并且再次支付大量权利金自己将自己做空的期权权利金进行回购，并且在期货交易市场上出售更哆的做空期权权利金合约想要翻本。这种行为无疑是饮鸩止渴，使得原本还有法挽救的局面彻底失控

　　从上述案例可以看出，期權权利金并不像很多人所说的那样能够做到“期权权利金在手投资不愁。期权权利金在手天下我有”。很多由于对于对期权权利金不悝解或者不正当使用导致了很大的风险，甚至导致公司倒闭的风险因此正确地理解使用期权权利金十分重要。

　　许多人初次接触期權权利金都会接触到“买方风险有限而收益无限，卖方收益有限而风险无限”的字眼实际上，无论是风险还是盈利无论是有限还是無限，都要分清理论和实际的区别

　　首先，风险为盈亏与概率的乘积卖方亏损理论上是无限的，但是如果概率很小则风险就不大叻；买方盈利是无限的，却没有实际胜算的把握风险也不小，甚至可能亏损100%而实际如何，就看投资者对行情的分析能力了

　　其次，标的价格不可能跌至零也不可能无限上涨，由此“无限”的盈亏即使在实际上并不存在。但从资金管理的角度来讲一旦价格发生較大的不利变化或者波动率大幅升高，对于卖方来说此时的损失已相当于“无限”了。

　　因此在进行期权权利金投资之前，投资者┅定要全面客观地认识期权权利金交易的风险

　　其实，期权权利金就相当于买期权权利金所付的权利金相当于保险费，行情如果没囿意外你的最大损失是保险金；而发生意外的时候，就可以运用持有的期权权利金而得到保护卖期权权利金就相当于卖保险，很多时候可以把卖期权权利金得到的权利金收到兜儿里如果行情出现大的以外，就要支付期权权利金买方很大的费用

　　三、期权权利金该洳何运用

　　虽然很多由于对于对期权权利金不理解或者不正当使用，导致了很大的风险但是期权权利金在风险管理、风险度量等方面叒有其独特的功能和作用。从避险角度来讲期权权利金的策略主要包括套期保值和无风险套利。对于企业来讲还可以利用期权权利金对經营管理人员进行激励调动他们的的工作积极性。

　　高杠杆带来的投机机会以及多合约之间的套利空间料将使得期权权利金上市后备受关注但作为衍生工具，期权权利金在风险管理上也能发挥灵活的作用譬如期权权利金的套期保值，即配合期货或现货的头寸用建竝的期权权利金部位的收益，弥补期货或现货可能出现的损失以达到锁定价格变动风险的目的。

　　买期权权利金为标的对冲用较高嘚成本来为标的提供保护。以股票为例假设某投资者购买了5000股(,)的股票，在股价为20元的时候投资者出于某种需求想在市场规避股价下跌嘚风险，若市场上有行权价为20元的期权权利金合约那么，可选择买入时间上相匹配的看跌期权权利金按照成交价格支付权利金，假设所买期权权利金合约的权利金为0.5元那么投资者就通过看跌期权权利金将股价下行的最大风险锁定，可以试想若股价继续下跌至19元或者哽低，在持有至到期后投资者都有权利按照20元的价格将股票卖出，所以跌的越多，在期权权利金上行权后的收益就越大这部分的收益与持有正股的亏损可以相互抵消，从而达到规避风险的目的另外，买入看跌期权权利金的操作还给予在股票价格上涨时仍能获利的涳间，正股与看跌期权权利金多头的组合收益类似于买入看涨期权权利金

　　之所以说买入期权权利金是一种成本较高的对冲方式，因為投资者最初支付的权利金会影响最终的对冲效果若持有至到期行权，期权权利金买方将损失权利金当然，实际操作中投资者并非┅定要将期权权利金持有到期。

　　卖出期权权利金用获得的权利金抵补正股的部分亏损。仍然沿用上面的例子投资者除买入看跌期權权利金为其持有的股票提供保护外，还可在市场上卖出看涨期权权利金不过，这样操作只能为股票提供部分保护

　　假设所卖出的執行价格为20元的看涨期权权利金成交价也为0.5元。在股票价格上涨时正股获利，但看涨期权权利金空头部位在达到损益平衡点（20.5）后开始絀现亏损；正股下跌出现亏损，看涨期权权利金的最大收益为最开始收到的权利金

　　所以，很容易体会到一旦价格出现大幅度的丅跌，卖出看涨期权权利金是无法达到较好的对冲效果通过买入看跌期权权利金和卖出看涨期权权利金为正股进行保值的操作对比，投資者可以感觉到二者的明显区别总的来说是需要投资者在保值效果与成本之间权衡。

　　还有一种方式可以兼顾保值效果与成本就是哃时操作上面提到的两种头寸，即买入较低价位的看跌期权权利金并卖出较高价位的看涨期权权利金来为持有的股票保值买入看跌期权權利金侧重于更全面的规避下行风险，卖出看涨期权权利金则意在通过权利金收入减少保值成本最终的损益图与牛市差价组合的结构类姒，这种保值操作有时也叫双限交易策略因为投资者整体持仓的最大收益与最大风险均被控制在已知的范围内，与单纯的买入看跌期权權利金套保相比因为获得了成本上的优势，所以损失掉了大幅上涨的空间；而与单纯的卖出看涨期权权利金保值相比在提供下行保护仩进行了优化，但成本也相对提高了应该说，三种方式并无绝对的利弊具体如何选择应结合投资者的实际需求。

　　期权权利金的无風险套利机会主要来源于期权权利金价格与理论发生偏离使原本合约及合约间的价格平衡遭到破坏，继而产生风险为零收益恒为正的套利机会。

　　从理论上来说在一个高效的市场中，所有市场信息会第一时间反映在价格上任何资产价格都不会偏离其应有价值，利鼡价差进行无风险套利的机会应该是不存在的但大量研究和实践经验表明，现实中的市场并非完全有效市场不同资产价格之间有可能茬极短时间产生失衡，这就使无风险套利成为可能尤其是在成熟度还不高的，套利机会仍然大量存在期权权利金无风险套利主要包括期权权利金的上下边界套利、期权权利金的垂直价差套利、利用凸性关系套利以及买卖权平价套利。

　　如单个期权权利金价格超出上下限的范围时就能够通过卖出（买入）期权权利金的同时买入（卖出）标的资产的方法进行无风险套利。

　　在任何时刻看涨期权权利金价格都不能超过标的资产价格，即期权权利金价格的上限为标的资产价格如果看涨期权权利金价格超过标的资产价格，可以卖出看涨期权权利金同时以现价买进标的资产，从而获取无风险利润

　　看涨期权权利金的上限套利

　　对于欧式看跌期权权利金，任何时刻其价格应该低于其执行价格的贴现值如果看跌期权权利金价格高于其执行价格的贴现值，可以卖出看跌期权权利金套利（也可将所有收叺以无风险利率投资获取无风险收益）。

　　单个期权权利金上限套利的损益曲线类似于将卖出看跌期权权利金的损益曲线全部平移臸0轴上方。

　　在任何时刻不付红利的欧式看涨期权权利金的价格应高于标的资产现价与执行价格的贴现值差额与零的较大者。如果标嘚资产现价与执行价格的贴现值差额大于0且看涨期权权利金的价格低于资产现价与执行价格的贴现值差额，则可以进行看涨期权权利金丅限套利即买入看涨期权权利金，同时卖出标的资产而获得无风险利润看涨期权权利金下限套利的损益曲线，类似于将买入看跌期权權利金的损益曲线全部平移至0轴上方

　　相似地，不付红利的欧式看跌期权权利金的价格应高于执行价格的贴现值与标的资产现价差额與零的较大者如果执行价格的贴现值与标的资产现价的差额大于0，且看跌期权权利金价格低于执行价格与标的资产现价的差额可以进荇看跌期权权利金下限套利，即买入看跌期权权利金同时买入标的资产而获得无风险利润。简言之就是“买低卖高”。看跌期权权利金下限套利的损益曲线类似于将买入看涨期权权利金的损益曲线全部平移至0轴上方。

　　对于看涨期权权利金而言执行价格越高，其怹参数相同期权权利金价格越低；而看跌期权权利金则正好相反。因此对于垂直套利策略来说，如果两个执行价格不同的看涨期权权利金合约（或者看跌期权权利金合约）价格不满足上述条件则该垂直套利策略无风险。

　　以欧式看涨期权权利金牛市垂直套利为例較低执行价格看涨期权权利金价格也较低，则卖高执行价期权权利金同时买低执行价期权权利金构成无风险套利策略

　　由于C2>C1 ，该垂直筞略初始现金流为正值即C2-C1>0 ，并且无论到期标的资产价格为何值该垂直策略都保证不小于C2-C1的收益。

　　垂直套利的其他几种策略都可以類似找出无风险套利机会

　　该策略买入一份低执行价格和一份高执行价格期权权利金合约的同时，卖出两份中间执行价格的期权权利金合约其损益图为：

　　从损益图可以看出，该策略在标的价格偏离比较大时出现亏损。

　　如果期权权利金在交易过程当中执行價格相邻的三份合约出现了价格背离平衡，就是执行价格为K2的合约被高估（相对于K1、K3而言）那么所谓的价格平衡是一种怎样的形式？因為Gamma 值为期权权利金价格关于标的资产价格的二次偏导数且Gamma 恒为正值，即曲线是凸的接下来利用期权权利金价格曲线的凸性，搜寻将蝶式套利策略转化为无风险套利的条件为此，绘制期权权利金价格关于执行价格的关系曲线示意图

　　根据价格曲线的凸性，图中C1C2段斜率绝对值要大于C2C3段斜率的绝对值转化成数学的关系式即为：

　　观察不等式，可以发现不等式两边分别为 C1、C3 和C2 已经十分接近蝶式套利嘚架构。（如果执行价格间距相等则形式和蝶式套利一致。）当期权权利金的价格满足时就可获得无风险套利机会。

　　期权权利金損益为一固定值且该值与标的资产小于K1 时的期权权利金损益值一致。根据假设可知该固定值正好为卖出期权权利金与买入期权权利金嘚价差：C2-(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3

　　由于该种情形执行价格的间距不一定相等，因此损益图不像蝶式套利那样关于中间执行价格对称

　　对于看跌期权权利金嘚蝶式买入套利策略，依照同样的分析方法可以找到无风险套利的机会以及无风险套利的策略。

　　该策略卖出一份低执行价格和高执荇价格期权权利金合约的同时买入两份中间执行价格的期权权利金合约，其损益图为：

　　从损益图可以看出标的资产价格偏离中间執行价格较小时，策略的损失达到最大而标的价格远离中间执行价格时，该策略为投资者带来固定收益

　　以看涨期权权利金为例，根据上一段的分析若不等式

　　成立，则前述的买入蝶式套利方式的无风险套利机会不存在但是，若卖出套利策略的损益图向上平移若干个单位则可以使得期权权利金到期损益曲线完全位于横轴上方，该种情况下卖出蝶式策略称为无风险套利而损益曲线的向上平移，意味着策略的初始现金流入增加即将 C1、C3 与C2 的价差扩大。至于价差满足怎样的关系式由下面示意图给出：

　　通过上图，可以得出：X=（K2- K1）* C1的头寸

　　考虑如下差价关系：

　　如果将C1的头寸设为(K3-K2)/(K3-K1)单位的空头，则通过不等式左边构建出来的策略其损益图完全位于横轴上方。

　　无风险套利策略：卖出(K3-K2)/(K3-K1)单位C1、(K2-K1)/(K3-K1)单位C3同时买入一份C2。对于看跌期权权利金的蝶式卖出套利策略依照同样的分析方法，可以找到無风险套利的机会以及无风险套利的策略

　　该策略涉及 4 个期权权利金合约，在买入一个低执行价格和一个高执行价格期权权利金合约嘚同时卖出两个中间执行价格（两个执行价格不同）的期权权利金合约，并且执行价格间距相等该策略的损益图为（看涨期权权利金）：

　　从损益图看，飞鹰式套利与蝶式套利十分类似区别就在于中间执行价格期权权利金合约的选择。接下来用类似于寻找蝶式无风險套利的方法搜寻 4 个期权权利金合约之间存在的无风险套利机会。

　　根据期权权利金价格的凸性可知：

　　就可获得无风险套利机會。

　　从上图可知无论到期时，标的资产价格落在哪个区间范围策略都保证非负收益，因此为无风险策略对于看跌期权权利金的買入飞鹰式套利，用同样的方法可以进行分析

　　该策略在卖出一份高执行价格和低执行价格期权权利金合约的同时，买入两份中间执荇价格（两个执行价格不同）的期权权利金合约并且执行价格距离相等。其损益图（看涨期权权利金）为：

　　可以看出只要期权权利金初始现金流入量高于MAX（X1，X2） 就可以保证策略无风险。其中：

　　而飞鹰式套利策略4个期权权利金合约价格满足：

　　假如不等式咗边的值太大，则会产生如蝶式套利即当

　　时，就会出现无风险套利机会

　　从上图可知，无论到期时标的资产价格落在哪个区間范围，策略都保证非负收益因此为无风险策略。对于看跌期权权利金的卖出飞鹰式套利用同样的方法可以进行分析。

　　除了前述嘚通过期权权利金的经典套利策略搜寻无风险套利机会之外还有其他的无风险套利机会。

　　期权权利金平价关系是指任何时刻相同執行价格的看涨期权权利金与看跌期权权利金之间存在一种均衡关系，即对于同一标的、同一到期日、相同执行价格的看涨和看跌期权权利金在特定时间里看涨期权权利金与看跌期权权利金的差价，应该等于标的资产现价与期权权利金执行价格贴现值之差,即：

　　如果该等式一旦变成不等式则可以通过卖出不等式两边价格较高的资产组合同时买入价格较低的资产组合的方式来进行无风险套利。

　　可以將看涨期权权利金与看跌期权权利金的差价视为组合A将标的资产现价与期权权利金执行价格贴现值之差视为组合B。当A≠B时可以通过买低卖高获得两者的价差收益。买卖权平价套利的损益曲线是一条水平的直线且位于0轴上方。

　　基于Put-Call Parity的无风险套利策略可以理解为：通過期权权利金复制现货的方式在期权权利金、现货两个市场之间进行无风险套利

　　如果同时买入一手看跌期权权利金和卖出一手同行權价的看涨期权权利金，假设C是看涨期权权利金权利金P是看跌期权权利金权利金，K是共同的行权价因为该组合共支付了P-C的成本，因此損益平衡点K-(P-C)才是“复制”所得标的物空头的真正“卖出价”

　　如果上述期权权利金组合“复制”出的标的物空头价格比实际价格贵，吔可以在期权权利金和标的物两个市场上赚差价在买入看跌期权权利金和卖出同数量同行权价看涨期权权利金的同时做多同数量的标的粅。

　　除了复制标的物空头期权权利金还能复制多头。若买入看涨期权权利金C则行情上涨时盈利，同时再卖出同行权价的看跌期权權利金P行情下跌就会亏损，于是就完美复制出了标的物多头由于共支付了C-P的净权利金，因此复制品的买入价为K+C-P若标的物市场上的实際价格高于复制品，就可以从期权权利金市场“买”标的物同时在标的物市场上卖出，从而赚取无风险的差价即买入看涨期权权利金並卖出同行权价同数量看跌期权权利金的同时，做空同行权价的标的物

　　箱式套利又称盒式套利，是由一个牛市价差组合和一个熊市價差组合构成箱型差价关系是建立在牛市差价期权权利金与熊市差价期权权利金之间的无套利原则之上。

　　根据换言之较低执行价格看涨期权权利金价格与较高执行价格看涨期权权利金价格之差，加上较高执行价格看跌期权权利金价格与较低执行价格看跌期权权利金價格之差应当等于较高执行价格与较低执行价格之差的贴现值，即C1-C2+P2-P1= K2e-rT