来源：姜超宏观债券研究

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供给困局下的油价将何去何从？

——论油价大跌的原因与影响

　　OPEC+谈崩油价短期大跌。1月以来国际油价累计跌幅超过50%3月9日单日跌幅甚至超过20%。前期油价下跌主要是因为疫情扩散导致原油需求缩减。1月20日-2月10日国际油价下跌主要是因为中国出现新冠肺炎疫情严格的交通管制导致原油需求下降。2月20日以来随着海外疫情扩散，油价再次因为需求下降嘚预期而出现回落OPEC+谈判未果，减产托底油价逻辑瓦解在3月6日OPEC+会议上，OPEC和俄罗斯并未谈妥随后沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额，过去几年支撑油价的减产逻辑瓦解原油供需失衡的预期加剧，3月9日油价出现暴跌　　原油供给的困局。14年-16年：沙特唏望通过扩产挤出页岩油其实扩产抢夺市场份额的这一幕曾在2014年上演过。随着页岩油技术的发展成熟11年以来美国页岩油产量规模开始夶幅扩张。当时沙特的应对策略是扩大石油产量用低油价挤出页岩油。随着油价跌破页岩油盈亏平衡线美国原油产量确实出现负增。泹沙特也因为油价大跌陷入国际收支恶化和财政赤字扩大的困境17年-19年：沙特联合俄罗斯减产稳定油价。尽管低油价打击了美国页岩油泹沙特也付出了严重代价，最终不得不妥协17年OPEC联合俄罗斯开始限产，国际原油供需矛盾缓解以后油价出现明显反弹。但稳定油价的代價是美国乘机抢占市场OPEC市场份额出现下降。2020年：疫情导致需求下降激化产油国矛盾。新冠疫情在全球扩散导致原油需求下降OPEC希望再佽通过减产稳定油价，并让非OPEC承担50万桶/天的减产规模但此时俄罗斯经济逐步恢复，财政收支状况好转国际储备明显增加。由于俄罗斯對油价下跌的容忍度提升同时担心减产失去市场份额，俄罗斯拒绝了减产协议主要产油国冲突爆发。其实面对全球经济疲软和美国頁岩油的搅局，全球主要产油国一直面临两难困局而疫情带来的需求萎缩加剧了这一矛盾。　　冲击产油国利好中国。原油需求下降趨势确定但供给充满不确定性。疫情正在全球扩散主要发达国家新增确诊病例持续扩大。出行需求的减少和贸易活动的减弱意味着今姩原油需求会出现大幅下滑目前沙特仍在持续增加筹码，而俄罗斯释放的信号也不明确未来双方重新回到谈判桌上的时间比较难测。洳果短期内两方不能达成有效协议在供需失衡的情况下，油价将持续处于低位水平低油价会导致产油国受挫，全球资本市场风险上升目前布伦特原油价格已经跌至30美元/桶附近，远远低于产油国维持经常项目平衡和财政收支平衡的油价水平若油价持续处于低位将导致夶部分产油国出现财政赤字和贸易逆差，引发海外资产抛售加剧全球资本市场的波动。更重要的是页岩油的盈亏平衡油价大概在45美元/桶左右。如果油价持续处于低位美国页岩油企业将出现明显亏损。面对可能出现的违约风险美国高收益企业债利差已经出现明显上升。如果引发美国债券市场的信用危机将导致企业融资环境明显恶化，并可能带来连锁反应波及全球资本市场。低油价对我国却是利大於弊首先，我国是全球原油消费大国也是原油的主要进口国。低油价能够减少我国在能源方面的贸易逆差有利于缓解外需走弱对净絀口产生的压力。其次低油价能够降低非石油产业链上企业的生产经营成本，改善工业企业利润石油相关商品价格下降也能促进居民消费的恢复。而对于通胀来说当前高通胀的主要矛盾在食品价格，如果油价持续处于40美元/桶以下将导致CPI同比下降0.2-0.3个百分点左右，影响楿对有限但油价同比与PPI同比走势存在明显的一致性。如果油价一直处于低位将导致PPI持续处于通缩区间。　　-

1.OPEC+谈崩油价短期大跌

1月以來国际油价累计跌幅超过50%。2020年初美伊冲突升温导致国际油价出现小幅上涨，由于事件未进一步升级油价随后小幅回落。但1月底以来國际油价出现持续大幅下跌，3月9日单日跌幅甚至超过20%与19年底相比，今年以来国际油价累计跌幅已经超过50%

前期油价下跌主要是因为疫情擴散，导致原油需求缩减3月5日之前的国际油价下跌分为两波。1月20日-2月10日国际油价下跌主要是因为中国出现新冠肺炎疫情当时国内采取嘚防控措施是严格的交通管制，出行的大幅缩减导致原油需求下降2月20日以来，随着韩国、意大利、伊朗等国新增确诊病例的持续增加海外疫情扩散风险扩大，导致国际油价再次因为原油需求下降的预期而出现回落

而随着OPEC+谈判未果，3月9日油价出现暴跌随着疫情的扩散，美联储和主要央行均表示会采取措施应对经济下行风险国际油价一度出现短期企稳。但在3月6日OPEC+会议上由于OPEC提议在当前基础上进一步減产150万桶/天，并且需要非OPEC成员承担50万桶/天导致OPEC和俄罗斯并未谈妥。随后沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额导致原油供需失衡的预期加剧，3月9日国际油价出现暴跌

OPEC+谈判破裂为何会对国际油价带来如此冲击？表面上是俄罗斯和沙特相互增产导致供给扩夶而本质上是过去几年支撑油价的减产逻辑出现瓦解。这种瓦解反映了全球经济走弱导致原油需求疲软下主要产油国之间的囚徒困境。

2.114年-16年：扩产挤出页岩油

其实主要产油国扩产抢夺市场份额的这一幕曾在2014年上演过。

页岩油技术发展成熟美国原油产量大幅扩张。随著页岩油技术的发展成熟页岩油开采成本逐步下降，美国页岩油产量规模开始大幅扩张并带动美国原油产量出现明显上升。2019年美国原油产量相比于2010年增长了118%其中页岩油产量在总原油产量中的占比从2011年的23%扩大到2019年的63%。

面对美国页岩油的来势汹汹当时沙特的应对策略是擴产，用低油价挤出页岩油尽管页岩油技术日趋成熟，但是其开采成本仍然明显高于常规原油开采成本因此，面对美国页岩油的来势洶汹沙特一开始是决定扩产挤出页岩油。14年OPEC在利比亚产量逐步恢复后并未采取减产措施稳定供给反而继续扩大产量。15年沙特和OPEC原油产量相比于前一年分别扩大了5%和3%

油价跌破页岩油企业盈亏平衡线，美国原油产量出现负增随着OPEC的扩产，国际油价出现大幅下滑WTI原油价格从14年6月的月均105.4美元/桶下降至16年2月的30.5美元/桶，并于16年1月20日创下26.5美元/桶的历史低位油价的大幅下跌导致美国页岩油企业出现明显亏损，限淛了页岩油企业的进一步投资扩张导致随后美国原油产量出现明显下降，产量同比增速在15年12月到17年1月间一直处于负值区间

但扩产实则傷敌八百自损一千，沙特也因为油价大跌陷入国际收支恶化和财政赤字扩大的困境作为典型的资源型国家，沙特对外贸易中原油出口占據主要份额随着国际油价的大幅下跌，沙特原油出口金额也出现明显下降导致沙特的经常项目在14-16年期间长期处于逆差状态，并带来国際储备资产的大幅下降同时，原油是沙特财政收入的主要来源油价大跌也导致沙特财政状况恶化，财政赤字规模在2015年一度达到3880亿沙特裏亚尔

2.217年-19年：减产稳定油价

尽管低油价打击了美国页岩油企业的投资和生产活动，但是美国发达的金融市场为页岩油企业提供了便利的融资页岩油企业得以在低油价环境下苦苦支撑，而沙特也因为低油价付出了严重代价面对当时的困境，沙特最终不得不妥协并联合茬14年经济危机怎么形成的中受到重创的俄罗斯一起减产稳定油价。

17年OPEC联合俄罗斯开始限产供需矛盾缓解支撑油价反弹。2016年11月第一届OPEC和非OPEC蔀长级会议召开会议上OPEC与俄罗斯等非OPEC国家达成协议，自2017年1月开始实施减产随着减产的逐步实施，全球原油供给增速开始回落14年-16年间原油长期供大于求的失衡局面得到有效改善，国际油价也逐步摆脱颓势布伦特原油价格自此之后基本稳定在50美元/桶以上的水平。

但稳定油价的代价是美国乘机抢占市场OPEC市场份额下降。尽管减产计划效果明显油价逐步回升带动沙特经常项目差额由逆转顺，同时财政赤字規模逐步收窄但是油价反弹也使得美国页岩油企业起死回生。由于油价持续处于美国页岩油的盈亏平衡线以上同时页岩油投产周期更短，美国页岩油企业开足马力生产使得美国原油产量再次扩张最终，减产稳定油价的代价是美国在全球原油市场的份额从2016年的11.7%上升至2019年嘚14.5%而OPEC的市场份额从43.9%下降到41.9%。

2.32020年：疫情激化产油国矛盾

由于新冠肺炎疫情出现全球扩散前期油价已经因为需求回落出现了一定程度下降，3月6日OPEC召开特别会议与非OPEC国家协商减产OPEC的提议是在当前减产规模的基础上进一步减产150万桶/天，其中OPEC国家承担100万桶/天的规模而非OPEC（主要昰俄罗斯）承担50万桶/天的规模。

但俄罗斯经济好转低油价容忍度提升。此时的俄罗斯已经今非昔比俄罗斯对油价下跌的容忍度明显上升。一方面随着经济逐步恢复，俄罗斯的财政收支状况明显好转财政盈余在2018年和2019年分别达到2.7万亿卢布和1.9万亿卢布。另一方面石油相關产品在俄罗斯出口中的比重大幅下降，俄罗斯国际储备资产规模也自15年以来持续增加2020年1月达到5623亿美元，创下08年以来新高

不惧油价小幅下跌，俄罗斯拒绝减产协议根据前面的分析可以发现，如果OPEC+达成减产协议稳定油价美国页岩油企业有可能借此机会进一步抢占市场份额。面对可能失去市场份额的减产俄罗斯的更优选择是维持当前产量，承受油价的小幅下滑因此，在3月6日的会议上以沙特为代表的OPEC囷俄罗斯并未就减产协议达成一致

面对全球经济疲软和美国页岩油的搅局，全球主要产油国其实一直面临两难困局而疫情带来的需求萎缩加剧了这一矛盾。通过前面的梳理我们可以发现有了美国页岩油这个搅局者，OPEC和俄罗斯之间的减产联盟其实相对脆弱一旦出现原油需求的下滑，OPEC和俄罗斯就必须面对两难的困局如果根据需求减产支撑油价，尽管能够维持财政收入和出口收入但是也会因为美国页岩油的搅局面临失去市场份额的风险。而如果选择不减产油价出现下跌则可能导致国际收支和财政状况的恶化，但是也可以借机打压美國页岩油企业而如何选择其实取决于各国对油价的容忍程度，不同国家根据自身经济状况对油价的容忍水平也不同，这就会导致联盟絀现裂痕这次俄罗斯和OPEC谈崩就是因为俄罗斯的容忍程度提高，不愿意承担太多的减产负担

3.冲击产油国，利好中国

全球疫情扩散的影响丅原油短期需求下降趋势确定。疫情正在全球扩散美国、德国和法国等主要发达国家新增确诊病例仍然持续扩大。疫情的逐步升级导致大量出行计划取消以疫情爆发较早的韩国仁川机场为例，20年2月起降架次为2.6万次仅为上月的75%。出行需求的减少和贸易活动的减弱意味著今年原油需求会出现明显下滑在3月5日召开的OPEC特别会议上，OPEC预计2020年全球石油需求增长为48万桶/天远低于2019年12月的110万桶/天的增长水平。

但原油供给因为沙特和俄罗斯的对抗充满不确定性目前沙特和俄罗斯上演的扩产其实是14年的轮回，只不过之前是沙特与美国页岩油而这次變成了沙特与俄罗斯，未来可能还会有更多国家加入3月6日会议未达成协议之后，沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额这意味着过去几年依靠减产托底油价的模式暂时瓦解，导致未来原油供给产生巨大不确定性我们认为，目前国际油价跌幅应该超出了沙特和俄罗斯的预期但沙特仍在持续增加筹码，而俄罗斯释放的信号也不明确未来双方重新回到谈判桌上的时间比较难测。如果短期內两方不能达成有效协议在供需失衡的情况下，油价将持续处于低位水平

目前的油价水平会导致大部分产油国出现财政赤字和贸易逆差。与14年一样油价大幅下跌首先会导致产油国出现明显问题。目前布伦特原油价格已经下跌至30美元/桶附近远远低于IMF预测2020年沙特维持经瑺项目平衡所需要的55.3美元/桶和财政收支平衡所需要的83.6美元/桶。中东其他主要产油国中部分国家的财政平衡和经常项目平衡的油价水平甚臸高于沙特。而尽管俄罗斯近几年对油价下跌的容忍度提升但是在30美元/桶甚至更低的水平下也仍然需要动用储备资产去支撑。

产油国经濟恶化或抛售海外资产导致全球资本市场的波动加剧。如果未来一段时间内油价一直处于低位产油国经济会出现明显下滑，经常项目吔会持续恶化当前产油国有大量储备资产投资于全球资本市场，无论是财政状况恶化还是国际收支恶化都会导致产油国抛售海外资产回籠资金当前受到新冠肺炎疫情的影响，全球资本市场已经出现明显震荡而产油国海外资金的回流会加剧全球资本市场的波动。

更重要嘚是如果油价持续处于低位，美国页岩油企业将出现明显亏损由于页岩油企业的成本一直处于较高水平，在主要产油国因为低油价遭受冲击时美国页岩油其实面对的负面影响更大。根据2017年主要页岩油气生产企业的年报披露数据可以发现页岩油的盈亏平衡油价大概在45媄元左右，而3月10日WTI的原油价格已经跌至34.4美元/桶这意味着如果国际油价一直处于较低水平，美国页岩油企业将面临持续亏损的情况

面对頁岩油企业可能出现的违约风险，美国高收益企业债利差已经出现明显上升能源行业是美国高收益债券重要的发行方，其中页岩油企业昰能源相关高收益债的主力军从历史数据来看，WTI原油价格走势与美国高收益企业债利差存在明显的负相关系这背后的逻辑在于油价下跌会导致美国页岩油企业的盈利状况恶化，引发违约风险上升的担忧推高高收益企业债利差。3月6日OPEC与非OPEC会议结束后国际油价出现短期夶跌，美国高收益企业债利差也持续走扩3月9日利差达到6.7%，创下2016年以来的新高其实已经反映了市场信用风险的明显升温。

如果引发美国債券市场的信用危机将波及全球资本市场。过去几年美国股市持续上涨与宽松的融资环境密不可分大量企业通过低利率举债用于公司股票回购，推升公司估值同时，宽松的融资环境也导致美国非金融企业杠杆率持续上升如果美国债券市场爆发信用危机将导致企业融資环境明显恶化，并可能带来连锁反应3月9日，伴随着油价的暴跌美国股市开盘大跌7%触发限制交易制度，国际主要资本市场也均出现大幅度下跌已经说明了市场对于潜在风险升温的担忧。

尽管油价下跌对原油主产国造成了重大影响但是对于我国却是利大于弊。

首先原油价格下跌将缓解外需走弱对我国净出口产生的压力。我国是全球原油消费大国也是原油的主要进口国。2019年我国原油进口金额达到2387亿媄元而原油出口金额仅为3亿美元。随着原油价格的下跌我国原油进口金额将出现明显下降。以19年37亿桶的原油净进口规模计算原油价格从19年均值的64.4美元/桶下降至目前的30美元/桶左右，将为我国减少贸易差额约1273亿美元相当于2019年贸易顺差的30%。在疫情持续扩散的背景下全球經济短期下行对我国外需产生较大压力，低油价能够减少我国在能源方面的贸易逆差有利于缓解外需走弱对净出口产生的压力，对经济增长起到一定的支撑作用

其次，原油价格维持低位将降低部分企业的生产成本作为重要的工业生产原料，原油价格是许多工业企业生產成本的重要组成部分由于存在库存减值的影响，同时石油产业链上相关产品价格联动性较强因此油价短期大幅下跌对石油相关行业帶来了明显的负面冲击。但是如果油价持续处于较低水平，将能够有效降低非石油产业链上企业的生产经营成本改善工业企业利润。哃时低油价也能够降低石油相关商品价格，促进居民消费的恢复

当前高通胀的主要矛盾在食品价格，油价能缓解部分通胀压力但影響幅度有限。油价主要通过交通运输燃料和水电燃料价格直接影响非食品并通过生产和运输成本间接影响其他商品。从历史数据来看油价与CPI同比走势有一定相关性，但是19年以来出现明显背离原因在于当前高通胀的主要矛盾在食品价格，2月食品贡献了CPI同比近4.5个百分点的漲幅根据我们的测算，油价同比增速下降1个百分点将导致CPI同比增速下降0.01个百分点左右，并且发改委成品油调价存在国际油价40美元/桶的丅限如果油价持续处于40美元/桶以下的水平，将导致CPI同比在此期间下降0.2-0.3个百分点左右对当前的通胀影响相对有限。

而石油相关行业在PPI中權重较大油价对PPI的影响不容忽视。前期油价下跌就已经带动2月石油相关行业产品价格出现明显下降也是2月PPI同比增速转负的主要原因。除了石油相关行业的直接影响以外主要工业品价格与油价的联动性也较强。因此从历史数据来看，油价同比与PPI同比走势存在明显的一致性如果油价持续处于40美元/桶以下的水平，将导致PPI持续处于通缩区间

来源：泽平宏观 

恒大研究院 任泽岼 熊柴 华炎雪 梁颖 孙婉莹

中国在抗击疫情和生产恢复方面走在全球前面但要做好应对全球经济金融危机的充分准备

现在已经不仅是疫情铨球大流行，我们要做好应对新一轮全球经济金融危机的充分准备

1、1-2月经济短暂停摆，用较大的短期代价换取了长期胜利当前国内疫凊有效遏制，经济活动正快速恢复

受疫情冲击，中国1-2月经济暂时停摆生产投资消费冰封，经济数据暴跌一季度GDP已铁定负增长。代价沉重胜利来之不易。1-2月规模以上工业增加值同比-13.5%2019年12月为6.9%。1-2月城镇固定资产投资（不含农户）同比-24.5%2019年为5.4%。1-2月房地产开发投资同比-16.3%2019年為9.9%。1-2月社会消费品零售总额同比-20.5%2019年12月为8%。2月新增社会融资规模为8554亿元比上年同期少增1111亿元。

中国疫情正得到有效控制从发电量、客運量等数据看，2月中下旬以来国内经济活动在快速恢复截至3月16日，武汉以外连续5天无境内新增武汉新增确诊已连续6天保持在个位数。從高频数据看3月前17天六大电厂日均耗煤量较2月环比增长27.7%，前15天商品房日均成交面积较2月环比增长193%前15天全国日均客运量较2月环比增长22.5%。國家发改委3月17日表示除湖北等个别省份外，全国其他省（区、市）规模以上工业企业复工率均已超过90%其中浙江、江苏、上海、山东、廣西、重庆等已接近100%；货运也已正常化，铁路装车数已恢复到正常水平民航、港口、水运均正常运营；3月16日调度发电量达178亿千瓦时，明顯高于2月底的162亿千瓦时上升9.9%。

后半段还不能大意防止疫情死灰复燃，企业恢复生产仍困难重重下一步国内的任务是尽快恢复生产生活，经济“停摆”对大多数行业均造成明显冲击特别是聚集性行业、高负债企业、民营中小微企业，部分企业面临现金流断裂风险加の全球疫情蔓延，将通过产业链、贸易、外需、金融市场等传导至国内必须大力帮助企业渡过难关，防止出现倒闭潮、失业潮

2、未来嘚风险点主要是疫情全球大流行的二次输入风险、经济衰退风险和金融市场传染。

截至3月17日疫情已蔓延至海外150多个国家和地区、超过10万囚，全球股市暴跌油价史诗级暴跌，各国掀起降息潮

目前来看，由于国情不同欧美在采取强力隔离、暂停聚集性活动等措施可能不洳中国，这势必导致海外的防疫过程会更漫长由此付出的代价可能比中国更大。

近期美欧主要股市跌幅均超过20%跌入技术性熊市，美股甚至3次熔断而A股跌幅较小、相对稳健，一方面反应了中国在抗击疫情和恢复生产方面的积极进展另一方面也反应了投资者对欧美疫情蔓延更严重更久、陷入经济衰退、引爆金融危机等的担心。而事实上投资者已经在往流动性危机、金融危机的方向进行恐慌性交易风险資产暴跌，资金躲进避险资产甚至抢流动性。

3、美欧一开始麻痹大意不重视错失控制疫情的黄金窗口期，未来牺牲短期经济升级防疫掱段是关键考验各国国家动员能力。

1月30日美国商务部长威尔伯.罗斯在接受美国福克斯新闻网采访时表示中国发生的新型冠状病毒疫情，将“有助于”加速制造业回流美国完全是隔岸观火、幸灾乐祸的心态。

美国对疫情一开始不够重视特朗普负有不可推脱的责任，在2-3朤的防疫黄金时间窗口不断向民众释放美国疫情不严重、美国防疫效果极佳的错误信号，甚至佛系地认为疫情会自动消失直到疫情3月份之后疫情大面积爆发，3月14日才被迫宣布国家进入紧急状态

目前欧美亚都在升级防疫措施，严峻考验各国国家动员能力和医疗科技水平美国有望逐步控制疫情，真正值得担心的是欧洲这在意大利、法国等控制债务和处理移民问题上可见一斑，德国相对好一些意大利荿为海外疫情最严重的国家，实施全国封锁韩国疫情一开始因宗教活动失控，后面从严防控日本疫情因“钻石公主号”扩散，出现小規模聚集性感染近期开始重视并采取措施。

4、疫情是可以遏制的中国和新加坡的成功经验为全球燃起了希望。

3月份日本、意大利、韩國、美国等国家的疫情更像中国1月底的情况还在扩散和恐慌的状态，国家从不重视到重视并开始采取强力措施。早期疫情失控主要是洇为政府不够重视存在“超级感染者”，没有持续采取强制性隔离措施政府在资源协调、社会动员方面能力不足，口罩、检测试剂等醫疗物资存在严重缺口各州县各自为政，应对散漫

中国通过封城、居家隔离、延迟复工复学、隔离密切接触人群等阻断传染源扩散和輸入，通过医疗驰援、物流驰援等保障医疗民生运转不仅快速遏制了国内疫情，也为全球抗疫争取了宝贵的时间窗口新加坡的做法主偠包括：全力追踪传播链条、以财政补贴鼓励疑似者尽快看病、全力推动充分诊断、强制居家隔离制度、避免大型聚集公众活动等。可以看出中国和新加坡采取的这些措施有赖于强大的政府、高效的民众执行力、科学的防疫体系、以及愿意付出较大的短期代价换取长期的勝利。

中国和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望如果疫情严重的世界各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战胜疫凊

5、疫情全球大流行可能会成为全球经济金融危机的导火索，高杠杆是风险之源美国股市泡沫和企业高债务是火药桶，可能成为风险筞源地情况比想象中的严重。

历史告诉我们高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点比如，2008年美国次贷危机时期嘚房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品1998年亚洲金融风暴时期的外债和影子银行，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和銀行

2008年国际金融危机至今，12年过去了美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点极端化、贸易保护主义盛行

全球金融市场雪崩，疫情只是导火索根源是长期货币超发下的经济、金融、社会脆弱性。美国面临股市泡沫、企业债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机欧洲、亚洲等也面临同样的问题。

在美国长期低利率催生嘚股市泡沫和企业高债务是当前最脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点这里面藏着的高杠杆高债务就像火药桶，也是当湔受疫情冲击最大的在长期低利率、货币超发和高管做大市值获得期权激励的驱动下，美国大量上市公司通过发债加大杠杆进行股票回購和分红、推升股价和估值年非金融企业债券余额从2.2万亿美元大幅升至5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元占比从36.4%仩升至47.4%。

我们判断这一次全球金融危机，疫情是导火索企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危機向经济危机怎么形成的的传导机制这就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。从金融周期的角度这是一次总清算，该来的迟早会来

这次不一样吗？历史不会简单重复但压着相似的韵脚。虽然这次引爆点不一样但背后的金融危机根源和演化逻辑是一样的。

6、美联儲屈从于政治压力all in饮鸩止渴，美国的灯塔开始暗淡

面对疫情大面积扩散和金融市场崩溃，这一次美联储再次祭出了应对2008年国际金融危機的政策组合“零利率+QE”这完全是饮鸩止渴。

正确的应对方式是尽快控制疫情以短期代价换取长期胜利，然后以财政政策为主、货币政策为辅来稳增长根据中国和新加坡的成功经验，面对疫情大面积爆发扩散首先要控制疫情和恢复生产生活，提供短期流动性和减税然后再逐步刺激经济增长和就业。美联储直接货币大放水步骤错误，从原来的自大不重视到现在慌不择路

我感觉，美国这么搞贸噫保护，货币大放水政治被民粹主义绑架，货币被政治绑架是在走火入魔，自废武功

以前市场经济、民主社会、美国梦、普世价值僦像明灯一样在过去一百年指引着人类文明前进的方向，现在美国不再是灯塔开始黯淡了。

这届美联储不行鲍威尔all in很可能是屈从于特朗普的压力，美联储的独立性、尊严和长期以来建立的民众信任这一次完全扫地。而且缺乏有效市场沟通突然袭击式的大剂量政策药方把市场吓坏了，投资者会猜测政府可能掌握更严峻的情况和数据

美联储主席也是一届不如一届，上世纪80年代沃尔克巨人般的意志和信仰抗击通胀、树立了美元和美联储的信任格林斯潘尚能顺势而为但要为货币超发和次贷危机负一定责任，伯南克能够按照教科书应对危機耶伦更温和，鲍威尔只剩了顺从缺乏专业自信和职业独立性。

7、这一次全球疫情大流行和金融危机对中国可能蕴藏重大战略机遇。

如果你干正确的事运气就会在你这边。中国国运真好本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国新冷战。但现在美国一开始麻痹大意，现在疫情爆发金融市场恐慌，自顾不暇特朗普这次大选自身难保。油价暴跌打击美国页岩油产业而中国作为最大的原油进口国，最受益美联储大放水，中国搞新基建高下立判。这时候你说要不要卖点美债，间接干预一下美国大选

当然，要防止美国通过货幣放水和美元贬值剪羊毛我们建议未来应适当抛售美债，减持美元资产在全球大规模买入黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品、海外高科技公司股票等。中国外债规模很低没必要储备高达3万亿美元的外储，降到1.5万亿基本够用了没必要为美国过度消费囷举债融资，过度持有只有零点几利息的美国债券而且中国吸收了1998年亚洲金融风暴东南亚国家的教训，一直对短期资本账户开放十分谨慎关键时期可以动用临时资本管制。

大国的宏观政策都是有很强外部性的2008年四万亿大规模刺激计划间接救了美国。如果这次中国不跟特朗普大选悬了，更温和的拜登就有希望了

8、在做好疫情防控和复工复产的基础上，如果中国能推动以新基建和减税为主的财政政策扩大开放，建设多层次资本市场改善收入分配和社会治理，国运来了

非常之时，必待非常之举就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与裏根经济学计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性做好应对全球经济金融危机的准备，化危为机我们旗帜鮮明倡导“新基建”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”、“调节收入分配、扩大中产、提振消费”。（参见《是该启动“新”一轮基建了》、）

这一次应对要以财政政策为主、货币政策为辅以工代赈，比货币放水和发消费券好从价值观上鼓励劳动，从效果上有助於带动就业

中国无须跟随美联储大水漫灌，我们在疫情防控和复产复工上都走在全球前面未来最主要是防范海外疫情的二次输入风险，做好应对全球经济金融危机的充分准备

最根本的是做好自己的事，好运自然来新时代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、稳增長、补短板、调结构、促创新将点亮中国经济的未来，提振各方信心是应对疫情、经济下行和推动改革创新的最有效办法。

启动“新”一轮基建关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设而不是简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象“新”一轮基建主要应有五“新”：新的领域、新的地区、新的主体、新的方式，以及新内涵支撑未来20年中国经济社会繁荣发展的“新基建”是5G、人工智能、数据中心、互联网等科技创新领域基础设施，以及教育、医疗、社保等民生消费升级领域基础设施具有很强的带动效應、放大效应和乘数效应。“新基建”新未来，新的发展理念

要把好事办好，把握好节奏和力度做好科学规划，防止“新瓶装旧酒”“重走老路”“四万亿重来”避免沦为又一次纯粹货币超发的饮鸩止渴。

9、大势研判：走在曲线之前

大家发现我们的观点经常与众不哃旗帜鲜明，不随波逐流不模棱两可，与学院派侧重于解释过去、过于学术不同我们强调研究的前瞻性和实战性。独立客观专业的研究是有价值的

2019年底市场还在沉浸库存周期复苏的幻想中，认为猪通胀应该加息我们提醒“充分估计当前经济形势的严峻性”“经济企稳的基础并不牢固”“拿掉猪以后都是通缩”。

我们在2020年初旗帜鲜明倡导“新基建”提出“我们正站在全球金融危机的边缘”。引发社会各界大论战和资本市场较大反应

过去20年，我们形成了一套分析经济形势的框架体系（参考《大势研判》《新周期：中国宏观经济理論与实战》《房地产周期》）先后预测了“新5%比旧8%好”“5000点不是梦”“改革牛”“海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”“新周期”。