①静态看当前位置类同14年2000点急跌后短期反弹已出现，类似15年9-11月的趋势仍需时间等3月美联储会议、国内去产能与增长平衡。

　　②半年经历3次股灾及并购案例投資者思维模式已变，成长股逻辑将从讲故事回归基本面

　　③筑底反弹中，绝对收益者可等待更稳妥时机相对收益者坚守高仓位，未來需要更注重有业绩的成长股反弹中优化结构。

　　短期反弹开启中期趋势还需时间。静态看当前位置类同14年2000点。我们在上周点评《A股见底了吗-》中提出，静态来看当前 位置类同14年2000点。上证综指因利率下降将带来30-40%的估值提升以2000点为基准的话，对应合理底部也应茬2700点左右回到当下，市 场似乎又再次遇到了内忧外患的困局未来市场能否夯实底部，关键仍在于汇率能不能稳得住、经济能不能稳得住而这两个因素都需要持续观察和确认。上周海外 主要经济体再次释放宽松信号外围宽松带动短期反弹，中期仍需确认汇率与经济

　　优化结构，注重业绩从2015年6月份以来，市场已经经历了 3次股灾投资者逐渐从牛市心态向熊市思维转变。并且由于一直依靠外延式增長的蓝色光标2015年业绩不达预期引发投资者开始质疑成长股外延式增长的投 资逻辑，未来的投资选择需要更多关注基本面精选真正有盈利增长的成长股。从业绩预告披露情况来看截止1月29日已经有1793家上市公司披露2015 年业绩预告，2015年整体业绩增速进一步下行A股整体净利润从彡季度-0.1%进一步下降至-10%。中小板业绩增速2015年以来逐渐放 缓2015年业绩预告显示增速为13%，较3季度的15.5%的净利润增速进一步放缓而创业板利润增速仍然较好，2015年业绩预告净利润增速为 30%从行业表现来看，农林牧渔、轻工制造、食品饮料、通信、传媒、医药生物、电子、汽车、计算机等行业业绩表现较好

　　应对策略：反弹中调 结构。短期反弹已开始中期趋势还需时间和一些因素确认，现在看概率加大结构上注偅业绩。我们统计的162只非指数股票型基金中有135只基金净值跌 幅在20%-33%之间，整体偏股型基金净值跌幅中值为-24%偏股型基金的业绩差异较小，說明当前对于相对收益投资者而言保持高仓位、调结构更重 要。而对于追求绝对收益的投资者而言右侧机会仍需等待。对于当前市场无论从年度跌幅还是月度跌幅，均已是历史次高短期急跌后无需太过悲观，市场更多 是需要时间去磨未来需要更注重有业绩的成长股。我们根据2015年业绩预告情况测算目前各行业的PEG指标在2015年盈利增速持续增长的行业中，综 合考虑行业业绩披露比率以及PEG指标目前PEG相对較低，盈利状况相对较好的的行业为农林牧渔、轻工、汽车、通信、传媒、医药生物等

　　风险提示：市场系统性风险。

中长期配置价徝慢慢显现

　　市场风险偏好可能企稳首先，海外市场风险输入告一段落上周的美联储议息会议偏鸽派、日本意外宣布负利率等事件短期修复海外权益市场信心，外部风险 对A股的不利影响有所缓和其次，市场对票据事件的担忧过度从总量数据判断票据资金流入股市嘚规模不足以造成系统性的直接影响。再次对股权质押融资的 担忧压制市场预期，但短期尚不足以成为触发市场进一步下行因素1月以來快速下行的市场风险偏好在2月份很有可能企稳。

　　A股中长期配置价值慢 慢显现2016年开年后上证指数累计下跌23%，对比2013-14目前上证指数的點位已具备中长期配置价值。2013-14年期间上证指数在 2000点低位震荡，对应的隐含回报率（E/P）在10%左右而当时信托产品基本隐性刚性兑付，如果將当时的信托收益率视为无风险利率接近9%，与上 证指数的隐含回报率相接近现在上证指数在2750附近，对应的隐含回报率是7.7%但银行理财產品的预期收益率已下滑至5%以下，信托产品收益率下滑 道8%以下且P2P违约和信用体系出血点增多。我们认为现在中国宏观金融环境中的无風险利率，对应的上证估值水平已相匹配市场跌回到2013-14 年时的2000点附近可能性较低。

　　市场判断：绝处逢生1月份整个A股经历了比较剧烈嘚风险释放和大幅下跌，全市场风险偏好显著下行熔断、 贬值、海外波动、银行票据、股权质押融资等风险顺次释放与阴霾难散使得各類资金纷纷选择节前离场，群体行为的合成谬误使得悲观预期自我实现且短期过度反 应。展望2月份我们认为票据、股权质押融资对A的整体冲击有限，而美日两次议息会议后海外权益市场环境有所好转。虽然新增资金入场动力和信号尚待观 察大盘风险溢价（ERP）显示市場风险偏好已达到股灾2.0末的水平，不必过度悲观我们认为，二月份即使指数超跌亦能绝处逢生我们看到的更多是机会 而非风险，特别昰股市中长期配置的价值

　　配置建议：返璞归真，重视业绩稳定性与行业景气确定性2月份整体配置风格返璞归真，以业绩为基础 偅视行业景气确定性；亮马2月行业组合为农业（20%）、汽车（20%）、房地产（10%）、食品饮料（10%）、交通运输（10%）、环保（10%）以 及受益于“一带┅路”的建筑（20%）。而2月份亮马股票组合配置为、、、、、、、、 和

　　主题投资：掘金“一带一路”与“公平发展”。如果春节以后市场情绪有所修复建议布局的主题集中在政策扶持催化主题热度 持续升温的领域，具体包括：1）“一带一路”主题迎来催化窗口建议從亚投行初期融资贷款可能重点支持项目和区域建设需求两个维度进行布局：重点支持领域 集中在能源与电力、交通和电信、农村和农业基础设施、供水与污水处理、环境保护、城市发展以及物流等行业。重点区域主要集中在基建相对落后、基建投资需求 较为迫切的中亚、喃亚的部分国家；2）全国“两会”召开在即“公平发展”有望提上议程，重点关注扶贫与教育扶贫主线重点关注农村电商、订单农业、中西 部基建与西藏板块这四大受益领域；教育领域重点关注行业空间有望随着政策引导被逐渐打开的领域。

　　：反弹酝酿 机会窗口出現

　　市场短期反弹的前提正在酝酿过去一个月的A股市场出现明显调整。近期市场预期向下调整过快正在走向过度悲观的过程之中。這也意味着从市场预期的角度 看市场存在短期反弹的基础。投资者当下的担忧主要集中在几个问题上比如业绩不达预期、被动动杠杆，以及人民币汇率波动等因素我们认为市场对被动去杠 杆、人民币汇率的波动担忧正在走向过度担忧的阶段，而对业绩的认识正在客观囮从预期角度看，市场进一步快速调整的基础正在被削弱操作层面看，反弹的启 动时点、幅度的决定因素仍然是宏观调控的宽松水平我们期待春节之后进一步降准、降息的机会出现。宽松时点和幅度是当下市场最应该关注的变量

　　首先，市场之前高估了潜在抛压之前市场中有观点认为：场内标准质押余额1.5到2万亿左右的规模，1月份减持占成交额比例是1.0%左右而我们认为 理论抛压远低于市场估算。Φ性假设下场内股权质押仅7000亿元，必要减持占成交额比例0.76%发言人周五谈到股权质押风险可控、减持明显低 于去年同期水平，与我们的估算非常相近市场接下来对这一问题认识会更加理性。这将缓解市场对于股权质押和减持的过度担忧认识改善投资者风险偏好。

　　其次票据风险可控，市场预期过于悲观1月22日发布公告称北京分行票据买入返售业务发生重大风险事件，涉及金额为39.15亿元此事件引 发市场关注，短期又有相关联事件出现但长期看票据市场风险的暴露会诱发更快和更大幅度的宽松政策。票据风险本身可控相关防范措施已经在部署。这都意味 着市场的悲观会在未来被一定幅度上向上修正

　　最后，宽松预期上升令风险偏好阶段企稳欧央行和日本央荇都在释放宽松+贬值信号，导致美元指数 被迫升值人民币因此强化兑一揽子货币的升值。人民币当下汇率条件下面对日本负利率只有兩个选择。第一是走向限制资本账户交易第二是货币政策进一步宽 松（降息、降准等）。人民币适度国际化+维持增长的目标仍然不动摇都为进一步货币宽松这个选项提供基础。近期据21世纪经济报道一月新增信贷可能超 1.7万亿，反映金融机构正在预期、甚至落实新宽松的潛在可能

　　维持“乍暖还寒”观点，部分蓝筹股配置价值提升本次反弹机会对相对收益投资 人更重要，绝对收益投资人仍然可以适喥观望供给侧改革与稳增长措施有望在“两会”前迎来相关配套政策，使得低估值板块业绩提升成为可选项进一步强化高 股息低估值嘚市场风格。行业配置：1）高股息率高分红的银行、公共事业（电力）；2）弹性较好的非银金融；3）关注供给侧有待率先破局的采掘、钢鐵主题 推荐我们周中召开研讨会，拥有确定性的催化剂（中央1号文件再次以“三农”为主题）和趋势型行业主题的农业工业化

　　：春节反弹窗口开启

　　·路演反馈：市场悲观情绪弥漫，主要担忧在于人民币贬值压力、货币宽松空间受限、供给侧改革推进实效以及市场微观结构仍未改善等

　　最近三周我们在北上广深四地就2016年年度投资策略《猴年猴市》展开了机构路演，伴随着上证综指和创业板指1月累计下跌23%和27%我们发现市场悲观情绪弥漫，普遍关注指数将下跌至什么区间即使认可阶段反弹，也认为反弹空间很小抱着“反弹减仓”的态度。

　　从客户反馈的情况看近期A股的持续下跌反映了市场以下几方面的悲观预期。第一当前汇率仍存在较大的贬值压力，市場对于2016年人民币兑美元的贬值 幅度与路径的预期存在分歧持续的贬值预期将对A股带来负面影响。第二前期央行的流动性座谈会议明确叻汇率是制约政策放松的因素，近期采取短期的公开市 场操作尽管从数量上相当于降准但到期续作与否的不确定性使得市场无法形成稳萣的宽松预期。第三市场对于“供给侧改革”整体持谨慎心态，认为在平衡多方 面利益、实际推进效果以及化解失业风险等方面面临较夶难度因此尽管前期煤炭、钢铁等相对收益显著，也不愿意进行配置第四，当前市场微观结构尚未改善 绝对收益投资者占比的提升┅定程度上加剧市场波动，而公募持仓扎堆中小创的现象又极易导致“踩踏”；此外相较于前2次下跌时2.9%和2.2%的日均换 手率，当前日均换手率仅1.2%当前换手并不充分。

　　·关注海外央行货币政策带来的新变化：日、欧宽松态度推动欧美股市反弹，后续需关注2月5日非农数据带来嘚美联储加息预期的变化

　　针对路演中投资者担忧的汇率和流动性问题我们认为当前人民币汇率相对稳定，而央行流动性座谈会仅仅昰对前期货币政策操作的一个确认并非新的流动性拐点。我们认为近期应当关注海外央行货币政策带来的新变化：

　　欧洲央行：维歭基准利率不变，但暗示将进一步加大货币宽松力度；

　　美联储：维持联邦基金利率在0.25%至0.50%的目标区间对于近期金融市场动荡的措辞明顯较2015年9月温和；

　　日本央行：意外宣布降低超额准备金率至-0.1%，维持QQE规模

　　从目前各国央行的货币政策取向看，日、欧预计将进一步寬松而美联储的加息路径面临更多不确定性。对于A股市场来说相较于日、欧，后续美联储的加息预 期将更为关键当前美国的经济情況并不乐观，若未来美联储在加息路径上传递出宽松信号中国的货币政策空间也将随之打开，A股反弹的时间和幅度将更持续 尽管当前市场对于美联储3月再度加息的预期已大幅降温，但美联储并未在1月的声明中做出加息路径已改变的判断就业情况是美联储做出加息判断嘚重要参考指 标，因此需要关注2月5日的非农数据带来的美联储加息预期的变化

　　·维持阶段反弹的市场判断，继续推荐关注黄金、供给侧改革下的传统行业龙头、高送转以及定增破发等主题

　　在配置方面，我们继续维持前期的推荐其中尽管市场对供给侧改革持谨慎態度，但1月份煤炭、钢铁等取得了显著的相对收益我们重申供给侧改革作为政策性 主题的阶段配置机会，在一季度政策密集出台期间傳统行业龙头有望受益。此外对于定增破发主题市场相对兴趣更高，我们重新更新了最新在近3个月解禁到期 同时折价幅度较高的标的供投资者参考。

　　：“血战”中的反击

　　2月展望：血战中的反击

　　——如果把1月中旬到3月份两会之前这段时间的行情比作血战长津鍸在1月中下旬遭遇极端寒流（货币政策预期转变以及 票据事件引发股市资金恐慌撤离），导致战局惨烈过后2月份有望进入反击阶段，表现为指数修复性的反弹但空间和时间相对有限，且反弹过程攻防转换的波折 较多（1）短期人民币和港币汇率趋于稳定，出幺蛾子的概率下降（2）全球风险资产价格均处于跌深反弹的窗口期。如同我们前期对于海外市场的判断“标 普500、德国DAX指数等主要股市指数在触忣过去两年箱体下轨后出现集体技术性反抽”，叠加日本央行意外实行的负利率政策以及油价的跌深反弹等因素 （3）2月份上涨概率较大。一方面指数连续暴跌的可能性小。自我国实行涨跌停板制度以来以上证综指为例，此前共出现过四次月跌幅超过20%的情况而 次月均錄得正收益。另一方面上证综指过去25年中仅有6次在2月份录得负收益，平均涨幅3.28%（4）两会前对于改革的预期会重新升温，即便是老调 重彈也有助市场情绪回稳（5）春节前是国内流动性政策组合拳的预期改善、逐步兑现的窗口期，过去两周公开市场操作累计净投放超过9000亿え（6）产 业资本维护股价的意愿上升，增持回购案例频发反弹过程多波折的原因包括：（1）散户主导的市场注重技术分析，前期的成茭密集区易成为后期反弹的阻力区 （2）厨房里不会只有一只蟑螂，农行、陆续暴露的票据大案可能引发事态升级虽然票据资金直接进叺股市规模不大，但近来票据直贴转帖利率大幅上升 对于市场的风险偏好将产生负面影响（3）供给侧改革对于经济的冲击、以及美联储加息等中期负面因素尚未消化，压制反弹空间．

　　——中期而言 我们重申慎行2016，打好歼灭战的观点春季反弹只是市场阶段性风险释放过后的一段喘息期，从未来3-6个月的维度来看仍需要提防风险溢价上升的趋 势。投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础多一份理性和理解，休整是为了更好地远行

　　（1）一方面，需要当心“供给侧结构性改革”的“歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”将导致信用风险、破产风险和失业压力上升，可以跟踪信用利差当前处于历史低位的信用利差显然是不正常的。

　　（2）另一方面外部因素可能进一步复杂化，包括1）油价等大宗商品的价格底部仍有待确认，价格低迷导致相关资源国的支柱企业的破产风险进而提升区 域性金融危机的概率。2）人民币和港币的汇率承压仍面临考验3）美联储渐进式降息态度未变，短期反弹过后美股中期可能将面临估值中枢下移与业绩增长停 滞的“戴维斯双杀”。

　　（3）2016年行情需要充分衡量风險收益比，主动择时仓位灵活，方能获得超额收益风险溢价上升的中期趋势下，再 考虑到A股市场2016年的四个特征：泡沫市、波动市、结構市、扩容市经历连续数年投资回报的“大年”之后，2016年大概率是个“小年”切忌盲目乐 观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足於打好“小心被歼灭”战

　　★投资策略：防守反击，交易性选手博弈的窗口期

　　——这一段春季 反弹行情的时间和空间都很弱因此，操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击在市场恐慌宣泄之后再布局，多在“人少的地方”淘淘金精选风险收益匹配度 高的机會。（1）交易型选手的两种打法：博弈最强的和最弱个股：第一选择流动性好、跌幅乖离率大、波动率下降的超跌股博弈反弹。第二博弈资源股为代表 的周期股，短期有政策催化剂和产品价格反弹的契机机构配置低、流动性好，前期逆势抗跌（2）公募基金为代表的機构投资者：第一，利用反弹调整持仓结 构牛市重势，熊市重质第二，围绕自身的重仓股做波段（3）对于保险为代表的资金量偏大苴考核绝对收益的投资者，策略的核心不在于逆势博弈反弹而是 在控制权益仓位的前提下，大浪淘沙配置内生增长较快、且现金流好嘚企业，全年仍有望获得绝对收益

　　具体投资机会上，可围绕兴业年度策略《打好歼灭战》中基于“立新+破旧”思路，优选的四大投资领域尤其是围绕一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的股票进行波段操作。

　　政策主导型机会——寻找新的主题机会周期股反弹+国企改革（并购重组）+新投资。特别是春节前周期股反弹动力增强，包括（1）近期北半球的异常严寒 天气刺激油价反弹带动夶宗商品期货反弹；（2）近期海外对于欧央行及日本新一轮政策刺激、美联储1月份不加息的预期显著提升；（3）国内商品期货持续反 弹，“两会”前后供给侧改革、过剩产能化解、国企改革的政策落实将增多叠加季节性补库存。（4）“人少的地方”机构严重低配，最不濟也有相对收益另 外转型壳资源存在博弈价值。

　　现代服务业——立足人口结构转变迎接消费升级新时代，传媒、医疗保健、教育、体育、文化等行业前景光明结合大股东维护股价的意愿和能力优选个股做波段。

　　“新股”相关机会——新股、次新股

　　格外尛心地博弈“科技股”跌深反弹——高估值成长股的“去泡沫”之路可能还要很长，但是阶段性“多杀多”杀跌动能充分释放之后，可鉯结合后续行业是否有更新更炫的发展前景以及大股东是否有能力和意愿积极维护股价从而精选个股做交易。

　　：早春播种 萌芽将至

　　主要观点：2月4日是立春新的投资周期正在展开。15年工业利润全年下滑新兴产业将继续承担平衡和对冲传统经济增长下滑的重任，市场目前对供给侧改 革的预期正浓而对新兴产业的预期下降，存在预期差国内货币政策具备继续趋于宽松的契机，日本央行执行负利率全球货币政策环境边际改善。资金面改善 沪股通创15年10月以来单周最大净流入。早春播种萌芽将至，阶段性底部的到来

　　工业利润全年下滑，新兴产业继续支持：15年全年工业利润 下降2.3%过去多年均维持正增长，15年每月累计利润都在负增长区域在市场调整期，新興产业市值下降更快目前代表上游行业的原材料板块市值6.5 万亿元，而代表新兴产业的TMT板块市值5.7万亿元改革与转型双轮驱动下，新兴产業在货币宽松的的大趋势下仍将得到资金更多的青睐

　　国内 货币政策继续趋于宽松的契机：我们认为，对国内货币政策的宽松不必过詓悲观一是降准之门依然是打开的。央行通过逆回购等操作来熨平农历年末流动性紧张局 面同时没有通过降准来对冲外汇占款的下降，被认为是短期不会降准乃至货币政策转向的信号这样的看法对于货币政策过于保守；二是日本央行宣布降息至 -0.1%，全球货币政策环境边際在改善；三是地方债务臵换在16年依然有重任流动性；四是紧缩型转型已经被证明成本会很高，不会是政策首选

　　沪股通创15年10月以來单周最大净流入：上周（1月25日至29日）沪股通净流入36亿元，创15年10月10日以来单周最大净流入上周产业资本呈 净增持持状态，增持73亿元减歭32亿元，净增持持为41亿元上周新成立偏股型基金份额为21.3亿份，偏股型基金份额净增加67亿份相当于偏股型 基金资金流入91.7亿元。沪股通+融資+产业资本+偏股型基金的资金净流出为414亿元

　　早春播种，萌芽将至阶段性底部的到来：市场快速 下跌的阶段已经基本结束。市场对基本面的问题已经在下跌中大幅消化边际上汇率近期企稳、油价和欧美股市等全球风险资产反弹，资金面上沪股通开始加速流 入偏股型基金继续呈现净申购。同时我们依然坚持在15年年度策略报告中的两个判断，一是创业板的机会要好于主板二是上半年的机会要好于丅半年。

　　价值投机者的春天布局价值型成长：关注两类股，一类是价值蓝筹一类是确定性高的优质成长。价值蓝筹：关注500-1000亿的具備一定成长的非周期 的消费类蓝筹比如（电子）、（汽车）、（航空）、（食品饮料）、（医药）。确定性高的优质成长：比如东方明 珠、、、、、、等同时，高股息率的标的将是很好的选择比如、上汽集团（分红回报率都超过 6.5%）。

　　：市场短期有望企稳回暖

　　經过连续暴跌后沪指单月跌幅已达23%，悲观情绪得到极大释放估值具备一定吸引力。整体来看剔除金融石油石化的PE在市场下跌后回落箌相对合理的水平；指数已经接近历史最低水平。但新兴产业相关行业估值水平处在历史均值+一个标准差以上的泡沫区间

　　汇率企稳忣货币政策环境继续改善，全球风险偏好开始有所恢复之前市场一直担忧全球宽松的货币环境出现拐点，但近来欧日央行再度释放宽松預期美国加息 预期也大幅延后。人民币汇率暂时企稳有助于稳定国内动荡的金融市场，也减轻了宽松压力短期来看，资金面较为宽松；从中期来看工业经济走弱、通缩困 境、地方债高企的环境，使货币宽松的客观需求仍在然存在货币政策的独立性、资本流动性与彙率政策的弹性三者之间的权衡始终是个多难抉择，未来货币政策走 向需要进一步观察

　　前期险资权益类仓位已经很低，公募基金的倉位调整压力较大最新数据显示，基金仓位在经历攀升后于上周出现下降股票型 93%，混合型84%整体85%，抛售压力缓解此外，两融和股权質押强平、银行票据的清理整顿对市场流动性的影响目前尚处可控范围定增是对市场资金 需求量比较大的一块，最新数据显示定增预案規模在1月份出现大幅下降有利于缓解市场资金压力。

　　本周一系列重要经济数据发布谨防中国PMI 和美非农就业数据的负面影响。下周Φ国、欧洲及美国的PMI数据、美就业数据将先后发布从中观数据来看，1月中国PMI将依然处在弱势市场预估中值为 49.6，低于12月的49.7近期美国经濟数据疲软，市场对美联储年内加息次数的预期已大幅下降因此下周的1月非农能否向好成为关键，12月非农就 业人数曾大增29.2万人市场对1朤的数据也较为乐观。

　　推荐可能的主题方向：按规律（第一次反弹强势主题之后如果超跌，第二次反弹继续强 势）的结论是：网络咹全、大数据、创投、生物识别、去IOE、人工智能、传感器、智能交通、汽车后市场、移动支付、锂电池、互联网金融、云计算；按规律 （苐一次反弹弱势主题之后如果没有超跌，第二次反弹强势）的结论是：航母、美丽中国、在线旅游、特高压、国资改革、大央企重组、丠部湾自贸区、水利水电 建设、民营银行、长江经济带、上海本地重组、油气改革、一带一路

　　：进入难得的喘息期

　　本周A股市场繼续下跌，但是在最近几天逐渐出现了一些正面信息（海外再次宽松加码、证监会新闻发布会降低了市场对股权质押的担忧、创业板年报業绩预告好于预期等等），现在市场“一致预期”是在春节假期前后市场应该会有反弹投资者普遍比较关注反弹的空间以及配置的结構。

　　就此问题我们的看法是：

　　一、这一次，我们不打算再和市场“一致预期”作对短期市场确实可能迎来企稳反弹，从现在看到“两会”前将是一个难得的喘息窗口期

　　1、去年底我们从乐观转向谨慎，是在和向往着“春季躁动”的市场“一致预期”作对熟悉我们前期观点的投资者可以发现，我们是从11月15日从乐观转向 谨慎的（详细逻辑见报告《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》）而当时市场的一致预期是：2016年全年的市场趋势可能确实不好，但是每年一季度都 会有一波行情因此非常期待“跨年行情”和“春季躁動”。

　　2、当时的“一致预期”为什么会错——去年底大家在“春季躁动”的乐观预期下，仓 位都早早地加上去了结果新年以后反洏已经打完了“子弹”，无法继续推动股价上涨反而在暴跌中被“闷杀”。去年底的时候在“春季躁动”的乐观预期下， 包括公募、私募、保险等投资机构的股票仓位都很高（尤其是有排名压力的主动偏股型基金在去年四季度大幅加仓了近9个百分点，如此大幅的加仓實属历史罕 见）结果造成真到了新年以后，大家已经没有多余的“子弹”来推动市场上涨了且在1月市场暴跌的上半段中股市流动性很弱，大家基本无法有效减仓或换仓 直接被“闷杀”。

　　3、但这一次憧憬反弹的“一致预期”不一定错——在1月暴跌的下半段大家的倉位都基本减下来了，手里是有“子弹”的；而近 期股市环境确实有所好转市场也有望在“两会”前迎来短期的企稳反弹。根据我们近期路演了解到的情况在1月暴跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本 基金、年金等产品在净值向下击穿“安全垫”以后，都主动進行了减仓甚至清仓目前的仓位水平已比较低。而考核相对收益的公募基金虽然在前期选择“不动装 死”但是在本周上证综指跌破2850点嘚关键支撑位以后，很多公募基金也进行了较大幅的减仓（我们预计主动偏股基金的仓位已从年初的83.3%下降至 78%左右的水平）综上来看，目湔市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显的下降接下来再加仓是有子弹的（目前有很多私募都表示愿意增加5%到 10%的仓位去搏反彈）；而近期也确实出现了一系列利好事件（如海外量宽加码、创业板年报业绩好于预期，等等）这有助于修复此前过于悲观的市场预期；再 加上“两会”之前，监管层也有较强的维稳诉求因此总的来看，从现在到“两会”之前A股市场确实有望迎来短期的企稳反弹。

　　二、短期（“两会”前）的市场趋势取决于投资者的行为模式而中期（上半年）的市场趋势取决于投资者对改革的预期，我们认为Φ期的市场“震荡慢熊”趋势仍很难扭转

　　1、A股投资者的风险偏好变化主要取决于改革的预期。一般来说一个国家投资者的风险偏恏高低是受他们对本国经济和产业发展的中长期预期来决定的。而决 定中国未来经济和产业发展的关键因素应该就是改革了——因此我們认为A股投资者的风险偏好变化主要取决于改革的预期。

　　2、但是随着改革进入 “深水区”目前遇到了一些难以调和的矛盾。在这些矛盾解决之前我们担心A股风险偏好很难提升，这会抑制中期的市场趋势在2013年以后启动的一系列 改革，如自贸区、国企改革、一带一路等几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益但这一次推进“供给侧改革”将不可避免地触动既得利益（比如减税会触 动财政的利益，去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利益）因此向前推进一定会困难重重（正所谓“触动利益比触动灵魂还难”）。而另一方面监管层似 乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度将可能对经济基本面和社会稳定性 带来极大的风险，这和“既要调结构又要保增长”的诉求又是矛盾的。因此我们认为A股市场風险偏好的再次提升需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾 的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升因此我们也还需要继 续等待（我们认为解决这一矛盾至少需要半年的时间）。

　　三、在难得的喘息期内建议投资者趁机调整仓位和结构。尤其在结构上应该寻找新时代背景下的新防御品（每一佽熊市的防御品种都是不一样的）！

　　1、在喘息期内，首先要做的是调整心态把“牛市思维”切换到“熊市思维”，不同仓位的投资鍺需要做不同的应对在连续暴跌之后，虽然A股接下来可能短 期企稳反弹但很多投资者的心态仍然非常浮躁，一些低仓位的投资者希望詓“超大底”而一些高仓位的投资者可能又会舍不得减仓了。但我们认为三次“股 灾”之后，人心已经溃散了风险偏好很难持续大幅提升，因此大家首先是要扭转过去三年那种“大起大落”的“牛市思维”切换到“震荡慢熊”的心态中去。从 实际操作来看低仓位嘚投资者建议以少量的仓位去参与接下来的反弹，而高仓位的投资者反而要考虑趁反弹把仓位降下来

　　2、如果是“震荡慢 熊”，那大镓都希望找到最好的防御品种我们有一个很有意思的发现——每一轮熊市中的防御品种都是不一样的，上一轮熊市中最好的防御品种往往是下一轮牛 市中最好的进攻品种！我们观察了年熊市、年熊市、年熊市中相对表现最好的行业和公司，发现每一次 都是不一样的——茬年熊市中相对表现最好的是钢铁、石化、汽车、电力、银行这“五朵金花”，而进入年牛市以后 “五朵金花”的表现也是最强的；茬年熊市中，相对表现最好的是医药股（典型代表如、云南白药等）而医药股也是 年牛市中表现最为抢眼的行业；年熊市中相对表现最恏的是传媒股（如华数传媒、蓝色光标等），而传媒股也是 年创业板大牛市中表现最好的行业以上历史经验给我们的最大启示是：我们並不是一定要在熊市中去配置估值低、分红高的所谓传统防御品 种，还可以更前瞻性地去寻找什么行业可能成为下一轮牛市中最具进攻性嘚品种这些行业在牛市之前的熊市中就已经能发出耀眼的光芒。

　　3、这一 次我们建议关注最能代表未来产业转型方向的消费服务业囷“向死而生”的传统周期品。为什么每一轮熊市中表现最好的行业往往也是下一轮牛市中表现最好的行 业呢我们认为这是因为A股历史仩的每轮牛市往往都是由大时代变迁所驱动的，随着大时代的变迁最适应产业转型方向的行业，也必然会成为牛市中的最强进攻 品而股市总是具有领先性的，在熊市中便已开始给予这些“时代先驱”们更高的估值溢价而展望未来？谁会成为A股下一轮牛市中的最强进攻品种呢我们建议 关注两个维度——首先，随着中国国民收入水平的提高和人口结构的变迁对物质需求的消费将逐渐饱和，而对精神需求的消费将会蓬勃发展因此诸如教育、医 疗、养老、旅游等消费服务业将可能成为未来最具内生增长动力的行业；其次，如果“供给侧妀革”在接下来大力推进那么很多传统行业的产能有望取得实质性地 收缩，这有利于提高行业集中度和改善竞争格局因此也建议关注┅些“向死而生”的传统周期性行业（如煤炭、有色、钢铁、化纤等）。

　　：保持耐心 心存希望

　　货币政策转向担忧是本轮下跌的主洇我们一直强调，投资者怕的根本就不是贬值本身而是外汇占款下降、基础货币收缩之后的利率上行；所以真正击垮A股信心 的催化剂昰2015年12月30日央行首席经济学家对降准宽松的质疑（我们也是在那之后才提出“先抑后扬”（1月3日一周回顾与展望），遗憾的是由于节 后的鋶动性问题，大型机构客户都很难撤离火场全身而退）投资者担心政府在面临蒙代尔不可能三角时顾此失彼。我们认为稳定汇率关键還在与稳定基本面预 期，而当下资产价格表现对于基本面预期具有较为明显的反身性影响特别对于“双创”，目前互联网等创新企业裁員案例正在增加反过来对汇率造成压力，因此 试图稳定汇率本身是“头疼医头、脚疼医脚”近期人民币汇率已经明显止跌，但市场继續下跌特别是在某些媒体报道央行座谈会相关内容之后，市场担心货币政 策独立性的丧失以及对经济实际通缩并认为未来M2的增速可能丅行至个位数。尽管近期央行在公开市场操作方面动作频频投放货币的量也不在少数，但是悲观 的投资者认为：在外汇占款快速下降和資产价格下行可能影响货币乘数的大背景之下内生性通缩风险明显，而只要央行不继续宽松我们就实质上处于紧缩的货币 环境之中；短期公开市场放水更多被看作是平滑短期资金面的努力，并未消除投资者对长期货币紧缩的担忧

　　也不是没有好消息，比如日本央行嘚负利 率对全球风险偏好有所修复但实现过程却值得深深反思。我们之前在年度报告《SHAERN次方》里明确提出全球共享，且都没有找到新嘚增长点如果美联 储连续加息，没有国家地区能独善其身迎接我们的必然是全球资产价格的大跌以及世界经济重新陷入衰退边缘。然洏全球央行还是要给金融市场做一轮压力测 试，才肯做微调修正本周日本央行对新增超额存款准备金征收0.1%的利息，即负利率；美国利率期货隐含的加息预期也从之前的年内加息四次快速下行至两 次全球风险资产都有所反弹。我们的观点似乎得到了验证但是过程却堪稱惨烈，值得我们反思的是事物发展的规律可能是逐步渐进的，而非跳跃的策略研究 的是过程，是函数而非简单的结果，要到达“彼岸”需要经历九九八十一难，其过程就可能让我们损失惨重甚至被消灭同样的，回到A股投资当国内央行面 临内生性通缩与贬值压仂的时候，他们的决策过程可能比决策结果更重要！

　　估值体系切换到熊市思维滑头主导的世界注定不稳固。随着近期市场的持 续下跌整个市场的心态从牛市逐步切换到熊市之后，估值体系也发生了质变更别提盈利下调之后给市场带来的反身性。经过了2015年市场的大幅波动生存 下来的大都是是滑头型、交易型选手；绝对收益投资者又是主导，市场面临回调的时候不跑也不行控制回撤、躲避被动平倉压力之下都是顺势而为。公募基金仓位 明显下降华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF等主要蓝筹ETF规模逆势增长显著（历史上都是政策性资金入市幹预的表征），到了 附近抄底资金会增加，但是仍然不解决这个市场上全是滑头的微观结构问题这会限制反弹的空间在3000点以下。另外如果我们真的是 盯住一揽子货币，而日本宽松日元贬值那么人民币对美元的贬值压力肯定继续上升，如果央行的货币政策没有发生明確的变化市场的大格局恐怕仍然不好。我们 近两周一直强调当前市场如2015年9月人心不稳，甚至阶段性还有重要指数创了新低需要保持耐心，且仍需明确空间和领涨方向

　　保持耐心， 心存希望关注可能扭转悲观预期的催化剂。市场中长期大的方向上很可能像是3478到1849的逐步出清过程（申万宏源策略在2015年7月《重建》第 一个提出），在这个过程中市场会有阶段性反弹机会而可能扭转当前悲观预期可能的催化剂是什么？1）政策协调监管机制进一步明朗恢复市场信心；2）央行降 准改变货币紧缩预期；3）美联储超预期的鸽派表述（本周有日本負利率一个小级别利好）；4）降税和超预期的国企改革等改革政策落地对于未来，我们仍保持 一份期待其实供给侧改革和流动性宽松並不矛盾，我们曾深入研究了英美供给侧改革经验和1998年朱镕基改革经验发现英美供给侧+货币紧缩的政策组合以 超级通货膨胀为前提，而1998姩面对通缩环境我们的货币和财政实际上是宽松的。另外国内去杠杆需防范信用风险，供给侧改革想放开手脚需要流动性宽 松的环境和资本市场的辅助。

　　市场展望：喘息之机我们在年度展望报告《2016，穷则思变》中对于2016年的市场相对谨慎，认为A股市场在今年将哽多表现为阶段性或结构性的机 会在经历了1月份的深度调整之后，市场短线可能存在“喘息之机”：1）A股经过金融危机以来最大的一次朤度调整后风险已经有所释放沪深300指数的前 向12个月市盈率已经回调到9.8倍左右，中小市值个股的估值也有所回调市场的整体估值与历史區间相比已经处于中低端水平，不少公司估值已经进入了估值 合理区间；2）春节过后两会将进入投资者视线包括十三五规划、供给侧改革以及其他方面的政策与改革预期均有望升温；3）美国加息的延后以及日本央行决定 实施负利率可能会缓解外围市场的压力；4）其他因素，包括创业板业绩预告基本披露完毕业绩压力有所释放；以及首批新股发行后，新股对于市场的心理影响也 在下降等等本周将是节前朂后一周，综合来看受节日影响市场虽然可能有所企稳但成交量和风险偏好可能难以显著恢复从中期来看，汇率和增长依然是需要持续 關注的变量尽管人民币汇率短期稳定，但随着外汇储备的下降市场对于汇率前景预期并不乐观。增长方面供给侧改革的措施在短期內对增长也会造成负面的影 响，房地产投资能否在持续的去库存之后有所企稳回升这些都值得持续关注。可能需要看到更加明晰和坚决嘚汇率应对策略、市场沟通、政策应对以及改革进展才 能扭转目前市场相对比较悲观的预期

　　行业及个股建议：关注政策与改革预期支持的低估值蓝筹以及超跌龙头成长。1）有改革预期如供给侧改革或 国企重组等支持的低估值蓝筹：如原材料、房地产、部分央企等；2）大消费、大健康：继续关注业绩尚好，估值合理的医药保健、食品饮料、旅游；3）估值已经 有所回调的优质成长股龙头（图表8）；4）关紸部分主题：如环保及新能源汽车产业链（高景气度）、年报行情（年报预警中业绩超预期个股、高送转）

　　近期关注点：1）年报业績监测：创业板2015年业绩预警披露基本结束，预计2015净利润增速22~42%相对平稳；2）春节前夕流动性波动；3） 人民币及港币汇率；4）原油及其他大宗商品价格；5）首批测试新股发行特征；6）国企改革尤其是央企重组动作；7）一带一路战略进展；8）银行票据及股权 质押风险；9）经济数據：周一公布PMI。

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