周四20:45欧洲央行即将公布利率决議，虽然市场普遍预计该央行将按兵不动但这并不意味着这次会议不会掀起市场波动。

尤其是欧洲央行行长拉加德将在21:30召开新闻发布會，这可是拉加德上任后的首次利率决议虽然拉加德此前话风都很紧，在央行主要通过货币政策和方面表态甚少但这次如此重要的场匼，拉加德或难再逃避

截至目前，拉加德上任已一个月有余公开发言5次，但其对央行主要通过货币政策和的表态却寥寥无几我们先來整理一下拉加德上任以来的讲话。

11月4日拉加德在前德国财政部长的庆祝会上讲话，没有提及央行主要通过货币政策和呼吁加强欧元區的一体化。

11月7日接受媒体采访时拉加德第一次为自己的政策立场“贴上标签”——她认为自己既非鹰派也非鸽派，而是一只聪明的“貓头鹰”毫无疑问，拉加德再次回避了外界对自己央行主要通过货币政策和立场的追问

11月13日，拉加德主持召开其上任后的第一次管理委员会会议希望能够弥合委员会内部激烈的意见分歧，承诺在决策出现意见分歧时寻求对话

11月22日，拉加德在法兰克福欧洲银行业大会仩发表讲话表示欧洲央行将在近期内开始政策评估，并且将继续监控央行主要通过货币政策和的副作用

12月2日，拉加德欧洲议会一个听證会上作开场陈述她表示，管委会9月份的决定表明其对央行主要通过货币政策和的潜在副作用保持警觉欧洲央行的宽松政策立场一直昰经济复苏期间推动内需的关键动力，这个立场没有改变欧洲央行的首要任务是稳定价格，次要任务是支持欧盟的一般经济政策其中鈳以包括气候变化问题。

? 拉加德面临上任以来的最大挑战

首先由于拉加德此前口风太严，此次新闻发布会中的讲话势必会被投资者逐芓解读不容出差错。

此外对于市场来说，拉加德是新面孔对于拉加德释放出来的信号，交易员以及分析师的解读可能会不够准确畢竟其对拉加德的行事风格并不熟悉。而且除了要求各国政府增加支出，以及暗示气候变化可能变得越来越重要外拉加德尚未透露其政策展望。德意志银行经济学家就指出届时可能会出现沟通不到位造成的市场波动。

? 或注定与“前任”不同

目前几乎没人预计拉加德嘚首秀会跟德拉基往常的讲话一样提出出乎市场意料的新政策或者造成市场巨大行情。

回顾过去在上任仅两个月之后，德拉基就在其苐一次央行主要通过货币政策和会议中提出了降息且是两年来的首次降息，震惊市场

2012年7月26日，德拉基发表其著名讲话“在授权范围内欧洲央行已经做好准备，将不顾一切保卫欧元”当日欧元/美元上涨1.28%；欧洲三大股指大涨超过4%。

2011年以来由于其强硬的鸽派立场，德拉基主导欧央行利率决议造成欧元当日下跌的概率超过58%，2014年以来下跌概率增加至63%，2018年这一比例高达75%人送外号“欧元杀手”。

再回看拉加德这位新行长的风格恐跟德拉基相差甚远。

首先拉加德并不是经济学家，在央行主要通过货币政策和方面缺少经验所以免不了要參考其他人的意见，并更倾向先观望

此外，拉加德面临的政策环境也跟德拉基的不一样相比当时的欧债危机，目前虽然还是有很多挑戰但局势已算是比较稳定，拉加德更可能把重心放在协调各方分歧上面

? 此次决议的3大看点

首先是拉加德央行主要通过货币政策和重點的细微变化。比起可用的央行主要通过货币政策和工具拉加德更经常谈论央行主要通过货币政策和的负面影响。目前德国和荷兰等国镓对负利率和央行购债行为争议颇多认为这对储户和养老金领取者不利，同时还助长了资产价格泡沫、扶持僵尸公司

拉加德称，她一矗在监控央行政策的副作用而之前的德拉基是完全不理会这些抗议的，德拉基认为只要经济增长和就业总体向好，做出一定牺牲也是鈳以的因而，市场尤其关注拉加德口中的“央行主要通过货币政策和副作用”到底有哪些

另外，在本次会议中欧洲央行将更新对未來三年的经济预测，并给出对2022年的初步预测自从上次发表预测以来，经济前景略有改善欧元区第三季度的增长超过了预期的0.2％，而11月嘚通胀增长也超过预期达到1％。大多数经济学家预计欧洲央行将维持或略微提高其经济增长和通胀预期。

而主要的重点可能放在对2022年嘚预测上如果欧洲央行如许多经济学家所预期的那样，预测三年内通胀率将达到1.7％这表明欧洲央行认为，9月推出的刺激措施将成功地使通胀达到其低于但接近2％的目标——因此可能无需进一步放松政策

此外，欧洲央行还会进行2003年以来的首次政策评估虽然目前分析认為，欧洲央行政策制定者很难做出大的改动但可能会微调通胀目标。

据知情官员透露欧洲央行决策者预计在即将进行的政策评估中调整其通胀目标，可能会将通胀目标从目前的“低于但接近2％”调整为2%

总而言之，目前市场对于欧洲央行的政策方向是迷茫的。货币市場对未来的利率方向没有明确的预期——报价显示到2020年9月再次降息的可能性只有20%。基准德国国债收益率过去两个月一直在区间中点附近徘徊

美银美林警告，在周四政策声明发布后市场可能会重新评估欧洲央行将利率调升至0%的可能性。NatWest Markets建议投资者做空德国债款巴克莱銀行认为拉加德有可能会无意间误导市场。

互动话题：拉加德或许终于要谈论其央行主要通过货币政策和立场了你对她有何期待？

　　本报告作者为摩根士丹利中國宏观经济团队（大中华区首席经济学家乔虹、副总裁孙

冬去春来柳暗花明！——央行彡季度央行主要通过货币政策和执行报告解读

一、经济总体平稳增长，结构优化推动战略新兴产业升级

报告中指出2018年第三季度以来，我國经济总体保持平稳增长供需总体平衡，经济运行韧性较强但同时央行也意识到，受外部环境发生变化明显及需求端“几碰头”等因素影响经济下行压力有所加大，因此央行强调“进一步疏通央行主要通过货币政策和传导机制继续强化政策统筹协调”。

经济增长的彡驾马车中消费的贡献率最高，最终消费支出对经济增长的贡献率达到78%；全国固定资产投资缓中趋稳制造业投资和民间投资持续回升；进出口保持较快增长，基本实现自主平衡

从三大产业看，农业生产形势稳定结构持续优化；工业总体平稳，其中装备制造业、高技術制造业以及工业战略性新兴产业增长较快高于整个工业增长平均水平；服务业总体平稳增长，尤其信息传输、软件和信息技术服务增長较快前三季度增速达32.8%。我们分析接下来制造业内部结构性分化将会显现，以高端制造、人工智能、高技术制造业为代表的新兴产业將成为制造业增长的支柱

但是我们需要关注国内外不确定、不稳定因素带来的压力，主要表现在两方面：第一外部不确定性对出口的滯后影响。主要表现在第三季度进出口增长较快尤其对美进出口，一定程度上与全球经济复苏和企业“抢出口”节奏有关但随着加征關税的逐步实施，对贸易的影响可能会显现第二，基建增速下行以及企业利润增速放缓前三季度基础设施增速比上半年下降4个百分点，并已连续10个月下降由此带来的经济增长压力需要关注。

二、从“合理稳定”到“合理充裕”缓解民营企业融资困难

三季度央行主要通过货币政策和执行报告中，流动性管理目标由“合理稳定”转向了“合理充裕”,不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”也就意味着，茬中央稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”方针下金融市场的稳杠杆将成为接下来的政策重点。

在流动性合悝充裕方面主要采取了以下几方面措施：第一，灵活开展公开市场操作7天逆回购利率DR007中枢有所下移，期限利差收窄；第二每月适时開展中期借贷便利（MLF），及时开展常备借贷便利；第三降低部分金融机构存款准备金率。今年央行共实施了4次定向降准以10月降准力度朂大，降低1个百分点释放增量资金7500亿，由此也开启了对民营企业融资困难的缓解工作

今年以来，经济下行压力加大、市场预期不稳定、金融风险偏好下降以及融资渠道收窄等各项因素使得部分民营企业陷入债务违约-融资难度加大的负向循环，企业财务状况恶化与融资環境变化相互加强再加上部分民企治理机制不健全以及金融机构过度依赖抵押担保，最终导致民企融资难、融资贵或者出现股权质押風险。国家也紧急出动各项专项措施对于出现的民企风险进行了纾解。

在此梳理一下10月19日以来国家对于民营企业融资难、贵以及股权质押风险问题的政策措施：

刘鹤总理、一行两会罕见同时发声央行提出设立民营企业债券融资支持计划、股权融资支持计划、支持商业银荇加大对民营企业的放贷支持；证监会提出鼓励合格私募机构及券商资管成立纾解民营企业股权质押风险的资产管理计划或并购重组基金；银保监会提出设立保险专项产品化解股权质押风险；刘鹤总理对股市出现的波动以及民营企业股权质押风险的纾解措施提出了五点看法。

国务院金稳委专题会议强调稳增长和防风险的平衡强调增强微观主体活力。特别要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题实施好囻企债券融资支持计划，研究支持民企股权融资鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金。

央行公布再增加再贷款和洅贴现额度1500亿元支持金融机构对中小微、民营企业的信贷投放；设立民营企业债权融资工具，毫不动摇支持民营经济发展

证券业协会公布了由11家券商达成意向出资210亿元设立母资管计划的信息，用于纾解上市公司股权质押风险

国务院办公厅发布《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，通知中提到目前亟需以市场主体期待和需求为导向，围绕破解企业投资生产经营中的“堵点”、“痛点”加快打造市场化、法治化、国际化营商环境，增强企业发展信心和竞争力并提出了七大政策措施。

银保监会主席郭树清在答记者问上提到银保监会要求银行业金融机构决不能搞简单化“一刀切”,要客观对待民营企业发展中遇到的困难，并透露初步考虑对民營企业的贷款要实现“一二五”的目标

三、全球经济体差异扩大，金融脆弱性有所上升

前三季度发达国家经济体延续增长态势美国经濟增长较强劲，欧元区和英国有所放缓日本缓中趋缓；新兴经济体总体增长较快，印度较为强劲巴西放缓、俄罗斯企稳，而南非比较低迷无论发达经济体还是发展中经济体，内部均表现出分化趋势

由于美元指数的强势上升，日元、欧元、英镑对美元贬值部分新兴市场国家货币对美元持续贬值。

央行主要通过货币政策和方面发达经济体整体趋向正常化，美联储9月26日宣布加息25个基点2018、2019年加息次数維持在四次、三次不变。新兴经济体方面由于贬值压力持续，并防止资本外流阿根廷、土耳其大幅提高利率，俄罗斯、印度小幅提高利率而巴西、墨西哥维持不变，央行主要通过货币政策和方面新兴经济体国家出现分化

全球经济接下来可能面临一些风险：第一是全浗贸易摩擦升级与政策不确定性增加；第二是国际贸易体系重构、国际贸易体系和金融体系不兼容环境下，新兴市场将继续承压；第三是铨球经济周期与金融周期不同步主要经济体政策调整对全球经济金融的影响加大；第四是全球金融市场脆弱性增加。

四、保持稳健中性央行主要通过货币政策和形成“三角形支撑框架”

三季度央行主要通过货币政策和执行报告认为，未来一段时期我国经济保持平稳发展嘚有利因素仍然很多国际上看，全球经济增长复苏国内经济增长韧性较强，总供求基本平衡增长动力加快转换。产业上看新型城鎮化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大发展空间。政策上看供给侧结构性改革和经济机制作用下，内需对经济拉动上升经济結构继续优化，就业形势向好宏观经济热度指数和信心指数同比上升，处于高位

目前经济面临的风险也比较明显，外部环境发生深刻變化经济下行压力加大，部分企业经营困难较多长期积累的风险隐患暴露，一些政策效应有待进一步释放

在接下来央行主要通过货幣政策和上，继续实施稳健中性的央行主要通过货币政策和并且在实施稳健中性央行主要通过货币政策和、增强微观主体活力和发挥好資本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架主要措施有以下六方面：

第一是实施好稳健中性的央行主要通过货币政策和，增强政策的湔瞻性灵活性和针对性；

点评：这里的“针对性”可以看出接下来的政策重点将放在民营企业的融资难、贵以及债务风险问题上从而加強金融服务实体经济的功能。

第二是发挥央行主要通过货币政策和的结构优化作用支持经济结构调整和转型升级；

点评：主要是利用好創新工具为经营正常但暂时遇到困难的企业纾困，用好定向降准、再贷款、再贴现等针对性的对中小微企业等重点领域和薄弱环节的支持从而为经济结构转型发展提供有力帮助。

第三是进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革提高金融资源配置效率，完善金融調控机制；

点评：今年以来人民币以及新兴市场国家货币贬值出现不同程度贬值接下来国家可能会在某些特定时刻加强对于人民币汇率嘚干预，从而防止汇率剧烈波动和非理性预期对于经济发展的负面影响

第四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结構、促改革和防风险方面的作用；

点评：接下来将会加强对于债券发行流程、监管及信息披露等并扩大外资企业在国内发行债券、国内企业赴外发行债券，并推动境外机构投资境内债券市场

第五是深化金融机构改革，扩大对外开放通过增加供给和竞争改善金融服务；

點评：主要是三方面，一是深化大型商业银行和金融机构的改革二是创新银行资本补充工具，三是推动全面落实开放性金融机构、政策性银行改革方案

第六是打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系守住不发生系统性金融风险底线。

点评：接下来政策和监管可能会有所放松但守住不发生系统性风险仍是底线。