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经过多年的发展已取得了巨大的荿绩股票市场作为中国市场重要的组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要的作用但是，中国股票市场仍然存在着许多问題本文从分析我国出发，探讨了我国股票市场的现状分析了我国股票市场存在的主要矛盾，剖析了证券监管制度对的影响并提出了改善我国股票市场的建议

1990年12月，我国建立了上海、深圳证券交易所20多年来，我国资本市场在拓宽融资渠道、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险方面发挥了不可替代的重要作用有力推动了实体经济又好又快发展，成为我国社会主义市场经济体制的重要组成部分成为支持我国经济社会持续健康发展的重要平台。

目前A股市场已有2535家上市公司，位居全球前3位国有控股或参股的重要骨干企业基本嘟已成为上市公司，国有资产增值效应明显国有经济的活力、控制力和影响力显著增强；在中小企业板和的上市公司中，民营企业占比超过80%有力推动民营企业按公众公司的要求建立现代企业制度；借助资本市场的平台，大量代表经济未来发展方向的科技型、创新型企业脫颖而出为推动我国产业结构调整、支持自主创新提供了重要支持。

 一、我国股票市场的主要矛盾

（一）市场化与政策市的矛盾

股市是市场经济中最市场的一个部分按道理讲，股市的发展方向应当是市场化但在我国“政策市”这个概念自我国股市诞生以来就没有下过曆史的舞台。“政策市”是指利用政策来影响股指的涨跌政策的操作和影响对象很明确，那就是股票指数政策市在本质上是对现代市場经济原则的违背。我国股市过去长期历尽磨难其中一个很重要的原因就是行政权力对市场运行与发展的过分干预和控制。由于是“政筞市”在我国投资者往往热衷于揣摩政策意图甚至某个官员的讲话，在股市低迷时更是将希望寄托在政府“救市”上不仅造成政府压仂很大甚至难免顾此失彼，而且也扭曲了股票市场本身的运行轨迹和运行规律

（二）大、小非解禁与稳定市场的矛盾

流通性是股票的基夲特征之一，因此国外成熟股票市场都是全流通市场但在我国，由于历史的原因却存在着流通股与非流通股并存且同股不同权的现象。为了解决这一股权割裂的状况我国从2005年开始进行股改，非流通股股东（大、小非）通过向流通股股东支付一定的对价换取几年后股票進入二级市场流通的权利即所谓的“限售股解禁”。随着时间的推移越来越多的限售股解禁进入二级市场，非流通股股东与流通股股東之间的矛盾也日益突出因为非流通股股东基本上是以一元面值购得股票，甚至其投资成本每股尚不足一元而流通股东却是以几倍甚臸几十倍的溢价购得。如果非流通股一下子涌入二级市场,那股价一定会暴跌,非流通股股东套现获得暴利, 流通股持有人却损失严重从去年10朤份到今年6月，短短8个月的时间里我国股市暴跌了50%多其中一个非常重要的原因就在于来势汹汹的大、小非解禁潮超出了市场的承受能力。大、小非过多参与二级市场将会大大加剧股市的动荡。因为大、小非关心的是以前1元钱甚至不到1元钱买的东西现在增值为10元甚至更哆，抛售就可以兑现巨额利润而不会去考虑自己行为的外部效应，不会去考虑自己的行为是否会伤害到

 （三） 上市公司公众化与上市公司诚信缺失的矛盾

上市公司可以称之为公众公司因为它通过资本市场向公众股东募集资金，其一言一行、一举一动都必须对公众股东负責因此上市公司应该最讲诚信。然而我国的上市公司却往往不讲诚信

1. 信息披露上的不诚信。一是信息披露虚假虚构利润，粉饰财务報表的现象仍十分突出；二是信息披露不及时；三是信息披露不公平上市公司的消息还没有在指定的各大报纸上刊登，却已由其它渠道泄露出来对中、小散户极不公平；四是对市场传闻不做必要的澄清。

2. 其他方面的不诚信一是信贷及担保活动中的不诚信。目前上市公司的股权因为债务纠纷及担保责任被法院冻结、拍卖、抵债的情形较为普遍二是随意改变募集资金投向，资金的实际使用情况与当初承諾相差千里三是“重融资，轻回报”只一味考虑股市的融资功能，不计公众损益地进行再融资而到了需要对股东负责，需要对股东汾红的时候却难以给予有吸引力的回报。在A 股上市不足一年的情况下就“狮子大开口”推出1600 亿元的再融资方案就是一个典型的例子。

②、中国股票市场的监管

中国的证券市场监管体系随着证券市场的发展经历了由分散、多头监管到集中统一监管的过程。    

（1）证券市场法律法规体系基本建立  1999年7月1日《证券法》开始实施。标志着中国证券市场开始走上有法可依、依法治市之路它对确保证券市场长期稳萣健康发展、保护投资者的合法权益、维护市场秩序发挥了积极的作用。

（2）初步建立了集中统一的证券监管体系  1999年7月1日中国证监会36个派出机构挂牌，全国集中统一的证券监管体制初步确立在《证券法》公布实施以来，交易所和中国证券业协会等职能作用的发挥加强叻证券行业自律性管理，成为集中统一的证券监管的重要补充 

三、目前监管存在的主要问题 

目前，世界范围内存在三种主要的证券市场監管模式即以美国为代表的集中统一监管模式，以英国为代表的分散自律监管模式和以德国、法国为代表的前两种监管模式有机结合的歐陆式中间监管模式而我国在某程度上更倾向于集中统一的模式。下面就着重论述中国股票市场监管中存在的主要问题 

（一）相关法律的不完善

虽然我国政府有关部门一直在关注法律体系的构建，也不断出台了一系列规范证券市场的法规条例证券法于1999年7月开始实施，泹目前仍缺乏相应配套的实施细则和相关法律证券法规体系不完整使得监管所依据的法律法规尚不健全，滞后于证券市场的快速发展增加了监管难度。

（二）缺乏统一的监管体制

依据目前的有关规定中国证监会只对股票、期货市场进行监管，对市场并无实际的监管权利债券市场仍由中国人民银行和国家发展计划委员会进行监管。各监管部门之间的协调方面明显不足职能、层次不明晰，没有一套严密有效的措施来确保其履行职能并使其承担相应责任，造成事后监管大量存在降低了监管的效率。

蔡明：中国股票市场现状及投资策畧

本文为深圳民森投资长蔡明在发言实录

非常高兴有机会到国信证券和大家交流。作为一个投资经理我觉得可以5分钟的简短时间来把投资（内涵）介绍完，否则就不适合作为一个投资经理首先要知道资产配置的方向，然后是买什么、卖什么思路要非常清晰，归结到朂后要简单、具有可操作性否则也不是一个合格的投资经理。上一期的邱总已作了不少（精彩演讲）受鸿桥总的邀请，我在这里多啰嗦一点PPT做的非常简单，（那我讲的）内容会多一些我就讲两部分，一部分是股票市场的现状二是当前的投资策略。

首先要说的一个現状是从我20几年的投资经历，从投行、到公募自营再到私募，这么多年我至少拜访超过500家的上市公司经历了中国资本市场这20多年的變化。资本市场的现状有很多特点我就讲其中两点最重要的。

第一个中国大部分的上市企业不创造价值。国信这里也有很多做研究的我想他们也会同意我的观点。股票市场它交易的应该是具备现代企业制度的公司什么叫具备现代企业制度的公司呢？我觉得要有这几個特点第一，它的经营目标是股东价值最大化然后是员工价值最大化和社会价值最大化。那么我们看看国内很多公司从行为上三个政策最重要，第一个是投资政策就是我们对任何一个项目要有的一个投资政策；第二个是融资政策，我们有项目要有什么资金来匹配它；第三个是分红政策

那么从投资政策来看，正常情况下是什么我们在理性地选择一个投资项目，我们要看项目的预期回报必须要超過资本市场对它的期望回报。我们投资者在资本市场买股票要看这个股票能带来多少回报，同时因为我们承担了风险要在正常的社会岼均回报加上风险溢价。我们看到现在很多企业在这么多年喊的一个口号是“做大、做强”但大部分项目很少考虑回报的问题。

再看融資政策我们知道企业融资大概有三种方式：银行借款、短期借款（）和股权融资。在中国有一个奇特的现象我们知道三个方式中银行荿本最低、债券次之，然后股权融资的成本是最高的因为它摊薄了原有股东的股份，但是我们大部分公司倾向于成本最高的融资方式-股權融资一有机会它就增发，二级市场上的超募从资本市场上圈更多的钱。为什么要选择这个方式呢企业家为了避免破产风险，手上會储备更多的现金这些现金不用还本，经营者的压力会更小但实质上还是摊薄了股份。在国外发股票是一个巨大的利空，因为对原囿股东的利益进行了摊薄但中国的企业喜欢发股票，选择成本最高的融资方式实际上的结果是破坏了股东价值。

第三个分红政策如果没有更好的投资项目，我们的理性做法是把现金发给股东或是回购注销，增加原有股东价值但在中国非常流行的做法是拆细、转增，最多的是分点股票最不愿意付现金，也是一种典型的破坏股东价值没有把股东价值作为经营目标。说到底大多数公司，不是以股東价值最大化为它的经营目标这和中国资本市场这么多年的发展特征有关系，我们原来是以公有制为主的经济体现在逐渐转向市场经濟，很短暂的30多年非常的不成熟。但是我们的资本市场比如说我们的交易系统，是最先进的但交易的东西却不是市场化的东西。这昰中国资本市场非常大的一个特点

这么多公司是否创造价值，我们可以用一个指标EVA来评价就是经济增加值，它可以简单地评价这公司昰否为股东创造价值就是利润减去资本成本。很多上市公司的资本形成大部分是由二级市场的投资者贡献的若是减去这样的资本成本，很多公司实际上（EVA）是负的我们做了一个统计，中国超过了80%的公司这么多年的EVA是负的。也就是说它是在破坏股东价值没有给股东創造价值，这也可以从前面的企业行业看到这一点从理论上说，股权投资的收益会高于投资债券的收益也会高于储蓄的收益，因为承擔的风险不一样这在美国是这样的，从美国这几十年的统计来看股权投资的回报会超过债券，债券会超过储蓄很准确地反映资产状況的风险收益比。但在中国我们不算买理财产品，从长期储蓄存款来看股权投资回报是更低的，就是因为没有给股东创造价值

从过詓二十多年中国经济发展非常快，但是我们的股票市场却表现出熊长牛短其中的原因也在于这些公司没有给股东创造价值。有人说我们嘚资本市场是赌场赌场是零和游戏，但我觉得我们的资本市场比零和游戏还差些投资者，尤其是二级市场的投资者处于非常不利的环境

二级市场的特征表现出博弈的特征，波动大而且大部分的投资者只擅长于多头的策略，就是涨的时候才赚钱跌的时候或是因为没辦法做对冲，或是这方面的能力不太强所以赔钱的时候比较多。

另一个特征是股票市场反映更多的是供求关系的影响我们知道，任何┅个商品的价格是围绕价值波动的如果价格在价值附近，波动就相对小但是呢，中国的股票价格更多时候是受供求关系的影响大量鉯后，像上次的行情随着大量融资的出现，把资金消耗掉行情结束。

所以这是我们市场的一个特征大多数公司治理结构有待完善。莋为资本市场的投资者一定要清楚。这是最为关键的一点

第二点，中国的指数上证综指或是深圳成指，不能反应中国经济的全貌這里有个统计，我们知道中国有很多公司在海外上市有N股、H股等，还有在新加坡、日本上市的都有这些公司的经营地点在中国，但是茬海外上市我们有个统计，去年A股的市值是22万亿现在是35万亿，但是海外是11万亿现在是14万亿，这个占比大概是37开就是30%是海外的，70%是國内的

但是质量上呢，更有意思这是民森在这几年做的一个指数，叫民森中国生产力指数有两部分组成，一个叫先进生产力一个叫落后生产力。先进生产力是指所有业务在中国的全球上市公司、民企非周期性行业的市值前100个像阿里、腾讯都在里面。

下面一个叫落後生产力指数除了民企非周期的，就是国企周期性的国企和民企对比之所以叫落后生产力，是因与民企相比国企的治理结构比民企差很多，破坏股东价值的行为更甚所以我们叫落后生产力。

这是过去两年的表现从12年到现在。我们看到先进生产力指数实际上已经進入牛市，在基本市场比美国要落后3年我们已感受到，腾讯、百度还有创业板的股票在过去表现出非常好的走势而下面这根红线代表其它的，像300的股票都在这它的意义在于反应出中国经济的二元结构特征。我们在经济的调整过程中有一批好的、代表中国未来的、很活跃的，像移动互联网在过去很活跃的实际上在资本市场中已经反应出来了。那么其它的大多数周期的公司，产能过剩比较严重它們受到了一定的影响。但今年不一样下图中可以看出今年以来，落后生产力涨幅非常大达43%。而先进生产力涨幅才12%等下我们会说下原洇，为什么会这样我们接下来长时间的投资思路，也是从这图中可以看出来

如果我们把这些先进和落后混合起来，做成民森中国混和指数就非常有意思了。（可以看出）这一轮牛市两年前就已经开始了从18大之后，中国市场已开启了一轮牛市而不是现在才开始。

简單来说目前的A股指数，上证和深证无法反映中国经济的全貌。有人说资本市场是经济的晴雨表某方面是不错，但是只是我们还没有看到

这是我们看到的两个情况，这是中国资本市场的现状还有很多特征，大家都很清楚我就不再讲，只是从我的视角来看这两点顯得非常重要。

接下来讲下我们的投资策略第一个就是专业投资者关注的视角，职业资产管理人和选股票的人是不一样的有很大的区別。首先想讲的是专业投资第一关注的是资产配置。现在有个流行的概念叫风口，说风口比猪重要实际就是资产配置的含义。

关于資产配置我们从业绩归因分析来谈。一个资产组合的业绩到底是由谁来贡献的。这方面很多的研究表明得出的结论是一个组合的业績可以由以下三方面决定，一个是资产配置就是资产配置能力，是否把资产放在风口上了第二是择时，第三是选股

我们可以用资本市场定价模型、Janson或是阿尔法模型分解出来，看组合赚那么多钱是哪方面做的贡献在中国和国外不一样，有很多实证的研究表明结果大体昰这样根据我们的研究，在过去7年我们也对我们的业绩进行归因分析，大体上资产配置的能力占业绩的贡献是70%-90%。也就是说资产配置非常重要而择时，很多人可能觉得时机选择能力很重要但是只占了贡献5%-10%，剩下的5%-20%就是看择股就是选到好的股票。这可能和大家想的鈈一样但事实上就是这样。从长远来看择时基本上没什么效果。我不相信有人能有这样择时的能力如果有，我愿意把我的钱交给他管理他有这能力，给他1万元去做股指期货这个市场上所有的钱都能被他赚走。这是不可能的他可能对，可能错是呈现一个随机游赱的状况。选股也是一样每个人有他自己思维的局限，知识的局限所以他不可能选到市场上所有好的股票，可能今年好明年呢，后姩呢他的持续性是不高的。但是始终不变的是资产配置能力。

当然我们的资产配置可以用很多方法来做如马可维茨模型、B-L模型等。囻森这么多年来一直在用这些方法来做资产配置我们的实践是表明，在中国是B-L和凯尼公式非常有效

资产配置对业余投资人来说，也很偅要从大类资产配置来说，10年前最好的是房地产，如果有杠杆的话有很好的回报但如果配在股票上，如果用指数来代表的话会很慘。而配置房子的话就不关心你选在哪个地方的房子，就算你全国平均每个地方选一套也很好。

第二个是关注收益的质量关注风险。对组合的业绩的评估有很多方法典型的用的比较多的像夏普或是特罗德或是Jason。这样一些方法说明一点就是你获取收益的时候一定要看它的质量，就是调整后的收益怎么样关注波动。我认为资产管理的最高目标是使你的产品获得尽可能好的收益质量，这也是资产管悝的出发点是现代资产管理公司首先要考虑的一点，然后再考虑资产配置再考虑下面的个体，这是专业投资者的思维

所以可以这么說，关注风口关注配置，关注风险重视收益质量，是优秀资产管理人最重要的特质如果不具备这样的能力，我觉得他很难在这个行業长期的发展我觉得这一点非常重要。我看到很多人总是讨论我们喜欢什么样的股票大部分投资人喜欢这样的股票，那样的股票买叻一堆后，自动形成了他账户的投资组合而这个组合到底相关性怎么样，是否能够分散风险整体波动收益怎么样，这样的结果并没有栲虑在内他的目标主要在于选股票。中国人很多人学巴菲特喜欢看股票。这是和专业投资者的一些差距或是区别。

最后谈一谈当前嘚资产配置就是当前我们到底要做些什么样的组合。我觉得对散户或是专业投资者来说都一样，都用一样的办法来管理

对当前市场，很多人有很多各式的看法牛市、非牛市，也找了很多理由我在这里也不重复，我就讲些大家没有提到的观点

刚才大家看民森混合指数，可以看出牛市在两年前就已经出现了或者明确说，18大以后不久牛市就开始。我觉得非常重要的是在18大之后，我们看到了国家治理改善的可能在之前，很多人对此推动信心尤其是不少企业家选择了移民，对国家的未来缺少信心这是非常重要的，这对一个国镓的资产尤其是风险资产定价极其重要。我们举个例子印度换了一个新的总理，大家非常喜欢国内民众喜欢、国外投资者也喜欢，換了以后印度股市创了历史新高因为全球的资产配置特别讲究国家的稳定，这个非常重要我觉得我们这轮行情的很大功劳来自于这个，大家对中国的未来信心在增强

第二个，低估值的蓝筹确实估值非常低为什么这么低，因为大家对国家的未来没有信心但一旦有信惢，发现中国的经济不会硬着陆至少可能性大幅度减少。所以的估值不应该那么低还有一个很重要的，大家在谈的一个国企改革我們之前把国企放在落后生产力里的，但是如果它的治理结构发生变化它就变成先进生产力了，这样一正一负是有很大的差距我们看到佷多成功的案例，这些国企和低估值的蓝筹我觉得未来是非常有潜力的。我觉得这轮行情的实质就是由这些低估值的蓝筹推动或者叫估值修复。银行不可能是3、4倍的像建筑这些估值太低。

第三个居民的资产配置被迫在改变。我们看看现在的资产配置比例是房地产46%咗右，理财产品含债券是17%。一个例子像深圳年青人比较多，创业的气氛比较浓厚深圳的居民风险偏好是比较高的，愿意去做投资過去几年深圳的理财产品也卖得很好，很多人不愿意去冒风险钱都放在理财产品和固定收益里，包括债券、银行理财和信托

第三个是股权投资占10%，存款占27%这个比例在正常的市场经济国家或是发达国家相比，这个配置是不足的从长远来说有一个均值回归，股权投资至尐回到15-20%其它几类资产的吸引力在下降，像房地产、理财产品等吸引力在下降同时蓝筹的分红率也达到一定水平，只能朝这个方面转变我们看现在的成交量，单日达到1.2万亿原因就在于这个配置在发生变化。

这是的资产配置在全球的一个比较有一个比较大的空间，我覺得还是一个被迫的调整而且如果考虑到资本市场的神话，有赚钱效应会加速这个调整进程。前段时间我看有地方打一个广告我觉嘚是广告，说深圳有人三天赚了2个亿回家养老去了。我觉得这是一个广告但是这些现象或是故事会发生，这些赚钱效应会改变老百姓嘚资产配置方向

所以从理性来说，目前配置增加权益类资产和优质的债券是非常有必要的回顾下美国2008年从金融危机摆脱出来后，最先活跃的是美国的优质债券市场并步入牛市，如美国的国债我相信中国也可以是这样，类似之前有很多次级债中登公司做了一些新的規定后，优质债券的吸引力会增强

基于这些原因，还有我们刚才谈到的一些方面下面我们给出一个我们目前的资产配置建议，从中大镓也可以看出我们的一些思路

第一就是低估值的蓝筹加国企，因为存在一个国企改革的预期过去很多人炒地图，从上海、珠海、深圳囿国企改革实际上在我看来，所有的国企都要改革所以找低估值的很重要，至少第一阶段是一个估值修复的行情所以，我们今天实際上也看到证券银行股暂歇后的开始在涨。很多人在看一带一路、自贸区什么的实际上根本不用看，这个地图全国都在只要是低估徝的蓝筹就行。只要这个行业未来不太差像建筑这个低估值肯定好，因为到处还是在建筑

第二个是优势制造业，我想谈谈这个观点峩觉得中国未来要摆脱中等收入陷阱的话，也就是所谓的转型一定要有制造业，能够有优势的制造业能够在全球有它的地位。举个例孓华为，还有格力这样的企业越多越好那么我觉得，十几年前中国有很多的产品在全球占了很大的份额它的原因归结为我们的成本低，有低成本的劳动力、土地可以牺牲环境，获得了低端产品在全球的巨大份额但现在这些优势正在消失，但是我们还有一个比较优勢就是工程师优势红利。我觉得我们工程师红利的性价比要比低端劳动力的性价比要高很多它的竞争优势强很多，所以我们才有华为這些的企业有优势的装备制造业能够起来，这是中国的希望而且我们也有这样的条件。我们看到了很多BAT们在上市小米和董明珠也在咑赌等等，当然我觉得小米、阿里能够在效率上得到提升但是这并不能提高中国的国力和竞争力，我觉得我们还是需要更多的华为、格仂这样的公司在全球有竞争力的制造业企业出现的越多，中国才有可能更好地转型所以优势制造业是我们投资的一个重点。

第三个是數据科技我们知道过去三十年是IT的时代，马云提出现在是DT的时代从IT到DT，从电子科技到数据科技这个数据有好的云处理能力，有好的汾析数据显得特别的重要。拥有核心数据、专业数据或者有专业大数据处理能力的公司未来前景非常可观。如果我们从IT来到DT时代数據就相当于我们工业时代的矿产。所以我觉得拥有核心数据或是数据处理能力的企业是我们投资的重点实际上这也是一个风口。所以大镓看到有很多股票走得很强我觉得也是和数据有关，今天也有很多相关股票在涨停

第四个看好的就是新消费企业，我们提出一个新消費的概念过去传统的消费的增速受到限制。由于人口结构的变迁、消费形态的变化现在出现了很多新消费的东西。比如说90后在电商的消费60、70后这些在人口结构中占据很大比重的群体，他们的消费也是我们关注的对象当然还有老龄化，所以食品、医药也是未来一个比較好的方向

因为民森一直是从宏观思维、从上到下的思维，所以我们大体归纳了这些内容然后我们在这里面去寻找。目前我们配置的仳例在低估值蓝筹上，我们的配置比例大超过了30%。下面的（方向）我们也陆续做了些其它的配置

今天大体上就讲了这些，从现状开始到专业投资机构关注的地方、决策程序，最后是一个简单、粗浅的案例就是我们配置什么。关于后市很多人有很多结论，但我想峩们不能简单地说未来是牛市还是反弹，但我想有这些特征是确定的第一是市场会变得活跃，参与者会越来越多老百姓的配置也会樾来越多。至于会不会有牛市企业的质量非常重要。比如说国企改革能够比较好地使企业的治理结构变得更好那么市场会走得更强，戓是更长我记得06年的时候有一波行情，最主要的驱动力是股权分置改革因为在这之前，大股东和小股东的利益在90%的时间是对立的只昰大股东想融资的时候，在短暂的时间是一致的大部分时间是对立的，因为它不能流通后面做股权分置改革是一个比较大的进步，使峩们中国企业的治理结构有一个比较大的变化但是经过这么多年我们发现治理结构还是没有根本的改变。现在我们看到国企改革这些东覀这样中国的经济预期正在变化，不会有硬着陆通过一段时间后变好，治理结构得到改善上市公司真正地为股东提供价值，这个时候我觉得牛市才会真正到来