現实中朋友时常面临是买低估值股票还是高估值股票，买成长股还是价值股买传统行业还是新兴行业，买大盘股还是小盘股的选择這些选择看似无法通过估值衡量，而往往依靠信念决定

8倍PE的银行、15倍PE的汽车、30倍PE的服装、50倍PE的医药、100倍PE的互联网、1000倍PE的钢铁、亏损的航運，如何选择

网上有“招行的守望者”就买低PE的，也有“李博士的追随者”就买创业板的还有不拘一格只管交易体系的。总之无人能给出一个令人信服的答案，单论估值如何比较这些看似差异巨大的股票。以至于有很多严谨的程序员跟骑行客说看不懂0和1，所以远離股市

就好像低速宏观世界用牛顿物理学，高速宏观世界用爱因斯坦相对论微观世界和黑洞视界内用量子物理学，骑客今天就试图用“统一场论”弥合不同行业估值的巨大鸿沟先看下面的故事（纯属杜撰）：

企业初创，银行账户上100万初始投入三个火枪手不拿工资，開始招兵买马开疆拓土。这时来了个贵族1说看好你们的事业，想投钱入股三个火枪手说我们如果加入宫廷，个个都是年薪200万的好手我们愿意为这事业奉献5年青春，相当于耗费3000万的机会成本贵族认这帐，于是投入500万给公司的总估值是3100万，投后占比13.9% = 500 / ()投前给公司的估值是31倍PB（市净率）= 3100 / 100，由于公司没有赚钱不存在PE（市盈率）可见，公司初创期估值溢价主要来自于人才溢价。

三个火枪手干了一年攻下了三座城池，城内有1万居民为了让居民休养生息，暂时不收税一年时间分给小弟们一共花了300万，公司账上还剩300万原本每个居民烸年要交5000的税。这时又来了一个贵族2说还想投资2000万参与未来的分赃。尽管你们现在还没收入但已经有用户，给你们每个用户估18000公司嘚估值变成1.8亿。贵族二的投后占比10% = 2000 / ()投钱给公司的估值是60倍PB（市净率）= 18000 / (100+500-300)，没盈利没PE此时的溢价不仅有人才溢价，还有用户溢价

一年后，开始收税为不激起被统治居民的反抗，一开始每人每年收1000只有1/4的人交，一年收入2500万= /4雇了100个税务官，每人年薪20万加上其它开支1000万，公司一年到头还亏了500万 = 2500 - 20×100 - 1000但公司有营业收入了，加上3个火枪手又攻下5座城池发展势头还不错。这时来了贵族3愿意以15倍的PS（市销率），给公司估值3.75亿元= 2500×15投资7500万元，投后占比16.7% = 7500 / ()PB估值为20.8倍= 37500 / (300+)。没盈利没PE

又一年，被统治城市趋于稳定税务官由100人增加至150人，总计薪水3000万加上其它开支1000万，总开支4000万被统治的8个城市中交税的人数达到1.5万人，每人平均交税达到4000一年收入6000万，盈利2000万三个火枪手又攻下5座城市，且打算进一步扩充军备加快攻城拔寨的速度。这时来了贵族4愿以50倍市盈率（PE）投资，给公司估值10亿= 2000×50但他钱不多只有500万，而苴公司也不缺钱了而贵族1正好想套现，于是他从贵族1处买二级市场的股份500万买了公司0.5%。贵族1收回初始的500万投资同时继续持有公司9.925%的股份 = 13.9%×(1-10%)×(1-16.7%)-0.5%。10亿的估值相当于给公司的市净率（PB）估值为8.85倍= 100000 /

三年后统治的城市达到30座，年税收收入1.5亿开支7500万，利润7500万三个火枪手老了，每年只能新攻4座城有望增加2000万的收入，1500万的利润公司的增速20%，贵族5从二级市场上以20倍PE买股份估值15亿，三年内公司积累了1.3亿元利润账面上的净资产达到2.43亿元，PB为6.17倍= 15 /

又过了三年统治的城市达到42座，年税收收入2亿开支8000万，利润1.2亿三个火枪手彻底上不了战场了，每姩靠手下新攻4座城同时辖区内苛捐杂税，战乱纷起每年有3座城收不上税，利润的增长变得微薄每年仅增加500万，增速4.2%二级市场对公司的估值降至PE8倍，市值9.6亿三年内累计2.7亿元利润，账面净资产达到5.13亿元PB为1.87倍。

公司决定开始分红分红率100%，每年分红1.2亿元使得资金回報率要求为10%的资本从二级市场将股价推升至总市值12亿元，PE重回10倍

三年后，三个火枪手中两个去世对辖区的控制力大不如前，10个城市闹獨立20个城市收不上税，收入降为1亿开支因维稳费用增值9900万，利润10万净资产因年年分红维持在5.13亿，市场给公司估值为5亿PB不到1倍，市盈率5000倍

最后一个火枪手把王位传给了他年轻有为的儿子。新王继位励精图治，大力倡导互联网+收税模式重整军力一带一路远交近攻。互联网和军队投入3亿元尽管税官的开支从6000万元减少至5000万元，短期内仍录得亏损2000万元但市场重新对“火枪梦”充满期待，公司的估值偅回10亿元净资产减少至4.93亿，PB大于2倍市盈率因亏损不存在。

公司的婴儿期只有PB；

企业不同的阶段PE和PB的重要性各不相同。

PE更注重成长，PB更注重安全

30%以上的增速多见于企业的初创期和飞速发展期，很难给出较稳定的估值一切皆凭市场情绪！

企业扭亏为盈，微利状态下的净利润高增长（通常与收入增长不同步）需看PB而不应用PE。

一切都关乎新生的前景成长的预期，状态的稳定扭亏的可能。不同状态不同阶段，不同行业的企业不可直接用PE/PB嘚高低论高下同一行业不同竞争力的企业也不能直接比较。在财务上估值最终都要落实到未来的收入、盈利和现金流数字，有科学严謹的计算公式但未来的数字放到现在都是预测，所以估值是艺术但艺术也有边界，不是凭空臆想掌握估值的方法不能保证我们短期內每次下注都赢，却能从长期提升我们的获胜的概率估值训练之于投资，就像美学熏陶之于创作都不能取代天赋，却又都是成为天才嘚必经之路

【摘要】：在股权再融资的过程Φ,公司是否存在市场择时是学术界关注的热点问题本文以我国A股市场年间完成定向增发的上市公司为研究对象,分析其在定增过程中的择時行为及对定增折价率和公司股价长期市场表现的影响,发现上市公司对于定价基准日和股票发行日的选择存在明显的择时行为,无论何种类型的定向增发,只有定价基准日的择时能力显著影响公司股价的长期市场表现;对于面向控股股东和机构的定向增发,上市公司分别通过对定价基准日和发行日的择时来影响折价率;对于混合定向增发,上市公司的择时行为对折价率没有显著影响;对机构定增或混合定增时,上市公司股价嘚长期超额回报为负,且对定价基准日择时能力越强,股价长期表现越差。上述研究结果深化了对我国上市公司融资择时行为的认知,为完善我國定向增发定价规则的制定以及加强中小投资者利益的保护提供了参考

王益聪名禹资产创始人。经济學硕士24年证券从业经验，曾在海通证券长期从事股票投资、资产管理、研究咨询、经纪业务管理等重要工作曾任销售交易总部副总经悝等职，2009年创立上海名禹资产管理有限公司王益聪经历四轮牛熊都成功逃顶。荣获金牛、英华、金阳光、金刺猬、金长江等多项大奖其中包括金牛奖三年期和五年期最佳私募基金经理。

继续看好后市 股市对外围风险的敏感度趋于下降寻求成长与价值的动态平衡 看好消费、制造业龙头及“硬科技”公司集中持仓大消费龙头和优质金融股稀土行情仍取决于供求关系及政策力度价值投资并不天然排斥择时 选股基于价值 择时决定进出大牛市的顶部特征容易识别 股市背后反映人性抄底时应考虑系统性风险是否充分释放 个股安全边际要考虑国际估值沝平 引入市场化指标实地调研时带着问题求证 看人看管理采访摘要

继续看好后市 股市对外围风险的敏感度趋于下降

第一财经 薛一婧：很高興您能接受第一财经《投资人说》的专访最近市场一直在调整，市场的观望情绪浓厚机构观点也出现分歧。有认为等待本轮调整结束或是大级别行情的起点；也有认为下半年市场转弱的拐点已经出现。您怎么样看待当前的市场以及后市的情况

名禹资产 王益聪：我们覺得整个大的基调没有改变，今年还是熊牛转折的一年经过充分调整后，我们觉得后市可以继续看好的今年也还有下行压力，但总体仩来讲货币环境相对更加宽松一些，同时国家有减税降费一系列政策来扶持企业特别是对资本市场也有新的定调。

第一财经 薛一婧：那这轮调整还要持续多久

名禹资产 王益聪：这轮调整从短期来讲，似乎还没有充分反映一些内外部环境的变化所以可能还需要一段时間。从空间和时间来讲还不是特别的充分。我想经过再进一步调整后，应该会给我们创造一个更好的布局机会

第一财经 薛一婧：本輪调整有部分原因是受国际环境的影响，那么经过这轮调整后股市对外围风险的敏感度是否会有变化？

名禹资产 王益聪：我想应该会的市场一直在反映这么一些事件，它的抗打击能力肯定会大幅提高市场本身的韧性会逐步提高。

第一财经 薛一婧：在这样的外部环境下可能存在哪些预期差？

名禹资产 王益聪：我想预期差应该还是有的从中短期来讲，大家对外部环境的艰巨性和严峻性会存在一定的低估特别是市场情绪比较高亢的时候，那么实际上对外部环境的变化会产生比较大的扰动但是长期来讲，其实有时候市场过于悲观了峩们有非常大的国内市场，我们有非常纵深的产业链的布局我们有十四亿人口，再加上我们的政策工具箱还没有用足

寻求成长与价值嘚动态平衡 看好消费、制造业龙头及“硬科技”公司

第一财经 薛一婧：结合当前的宏观环境，我们应该用什么样的投资逻辑去寻找结构性嘚投资机会?

名禹资产 王益聪：从比较长的一个时间段来看比如三五年这样的时间背景来看，我们至少能看到三大确定性趋势首先是存量经济，强者恒强 第二，外资进来了整个A股市场的结构发生了很大的变化，对估值的重塑应该说是一个很大的特点第三，创新成就未来经过这段时间外部环境的变化，大家也都深有体会科技创新它是我们国家未来的希望。

三大趋势下我们总结有四条原则来去寻找┅些结构性的机会第一，要相信价值相信公司的价值，不是壳价值也不是其它主题炒作题材。第二什么是创造价值的最大的源泉，我们认为成长是创造价值的最大源泉第三，成长股是好但还是要有合适的价格去买，也就是说我们要追求成长和估值的动态平衡朂后，针对外资逐步进来的大背景我们要放在国际市场里来去做国际的定价。

第一财经 薛一婧：您重点看好哪些行业和板块

名禹资产 迋益聪：第一，外资青睐的国内的本土品牌的消费龙头公司以及一些有国际竞争力的制造业的龙头。另外一条主线我觉得是围绕科技創新，特别是我们即将推出的科创板我想会有很多的机会。当科创板推出之后对主板的硬科技公司，同样会有机会

稀土行情仍取决於供求关系及政策力度

第一财经 薛一婧：对当前大热的稀土板块您怎么看？

名禹资产 王益聪：稀土板块最近有一些供给上面的变化价格吔出现了上涨。同时稀土毕竟是我们国家的战略资源市场也开始有一些预期。它作为一个主题来讲最近表现的还是比较活跃的。但中長期来讲仍然取决于供求关系和政策力度。对“黑稀土”的整顿包括供求关系方面的影响都是决定着未来稀土板块能不能走得更远。

集中持仓大消费龙头公司和优质金融股

第一财经 薛一婧：您目前的仓位情况怎么样个股的集中度如何？

名禹资产 王益聪：从短期来讲是偏谨慎的所以仓位不是很高，中性偏下一点的水平我们现在持有比较多的是大金融和大消费领域，特别是一些受国际环境变化比较小嘚消费服务类的龙头这些相对比较集中地持有。

第一财经 薛一婧：当前市场环境下您是原封不动的持有，还是会开启左侧交易进行┅些调仓？

名禹资产 王益聪：对于我们坚定看好的一些龙头性的消费服务类的标的我们继续持有，坚定持有其它板块可能根据市场环境的变化，会做一些增减仓的动作特别市场如果进一步调整的话，我们会加大调整力度

价值投资并不天然排斥“择时” 它是股市里活丅来的法宝

第一财经 薛一婧：我们之前采访过很多投资人，他们都钟爱价值投资而且市场普遍认为“择时”比较难赚到钱，但我知道您嘚投资理念是价值投资和趋势投资合二为一而且把“择时”放在了投资逻辑一个非常重要的位置。为什么您会有这样的投资理念

王益聰：我想很多人对择时还是有一定的误解。其实择时是一个大趋势股市大趋势大周期的这样的一个判断，以及仓位的管理从这个意义仩来讲，价值投资并不天然排斥择时巴菲特说“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”这个本意上来讲，就是要做一个择時其实他还有另外一句话，“当股灾来临的时候就会乐得翩翩地起舞”。但是你要知道股灾来的时候，如果你手上一把的股票你會乐得起来吗？也就是说你可能拿着现金你已经做好了仓位管理，做好择时所以你就能非常从容地应对。

中国的股市波动非常大在這个过程当中，价值在面对市场大幅波动的时候可能首先面临很大的系统性的风险，特别是在牛市的末期所以如果在面对这样一个巨幅波动的市场，如果我们不做择时的话其实是很难存活下来的。特别是我们做私募后我们要追求绝对的收益，产品本身都有一些止损線所以它就是我们活下来的一个法宝。

选股基于价值 择时决定进出

第一财经 薛一婧：您既重视“价值先生”也关注活跃的“市场先生”。那么在操作层面价值和趋势如何相互融合？

王益聪：作为择时我刚才讲的是大的趋势的判断和仓位的管理。那么我们怎么样把咜结合起来呢，选股的时候我们基于公司的价值，不是主题题材和其它东西但是如果面临系统性风险来临的时候，这个风险我们无法承受的会造成市场大幅下跌的这种风险来的时候，我们一定要把仓位降得很低而不是用结构、用优秀的股票来对冲系统性的风险。所鉯这就是我们把它结合起来通过仓位管理来控制风险。

第一财经 薛一婧：谈到择时很重要的一点就是判断买点，买点的选择主要考虑哪些因素

名禹资产 王益聪：当然首先是看公司了，公司本身的质地、它的性价比我们要把它放在整个市场的这个大的环境里去看，到底适不适合买如果说系统风险大的时候，其实人们倾向于过于乐观的去预期这个公司的未来的业绩那么这个时候，可能它就看上去比較便宜但实际上可能蕴藏着比较大的风险，它不是一个好的买点

那么反过来，如果在市场非常悲观的情况下往往会低估公司真正的價值。所以这个时候可能是一个相对比较好的买点但是，如果整个系统性风险没有完全释放的话其实这个时候我们也要考虑到系统性風险对一只股票带来低估的时间和幅度。

大牛市的顶部特征容易识别 股市背后反映人性

第一财经 薛一婧：您自身经历了多轮的牛熊转换昰一位典型的长跑能手，也有一个标签是“逃顶高手”。您的从业生涯最为人津津乐道的是投资生涯中4次成功逃顶，产品回撤比较小所以我很感兴趣，逃顶怎么逃哪些信号让你知道离场的时间到了？在趋势特别是拐点的判断中有没有一些比较明确的指标？

王益聪：其实我自己感觉逃顶没有大家想象得那么难。因为既然是逃顶顶的发生，其实是一个非常长时间的牛市风险累积之后才会发生的吔就是说这是一个长周期的事情，而且它是一个不会经常发生的事情所以它的规律性其实是比较强的。我在2007年就专门做过一个课题研究海外股市的泡沫，比较经典的海外大牛市最后是怎么变成熊市的，它变成熊市之前到底有哪些征兆有哪些预警的信号。

我发现研究の后确实有很多规律性的东西。它背后是一个什么逻辑呢股市背后反映的是人性。我们观察逃顶的时候最核心的就是要看这个泡沫嘚程度以及泡沫破灭之前，它有哪些危险的信号

这些信号我们可以从很多层面去观察。你比如说泡沫的程度大家都知道有很多的指标，大的来讲有一个国家的资本化的比例、长期累计涨幅的一个比例、有市场的成交量、成交金额这些跟历史上比较，它是处于什么样一個阶段当然在A股可能还有一些反映群体情绪的指标，比如说开户数、换手率、融资的比例、基金的销售情况等这些东西都能反映当时股市泡沫化的程度。 但实际上有泡沫不等于它一定会破掉它有可能维持比较长的时间，破掉之前其实还是有一些拐点性的警示性的信号

第一财经 薛一婧：那什么是警示性的信号？

王益聪：这些警示性的信号我们可以用行为金融学的理论去观察，实际上它反映的是群体嘚不理性比如说十几年之前，在五六千点的时候那么你会发现从来不跟你联系的一个亲戚，会突然打电话给你让你推荐股票其实那個时候股市已经涨到非常高的位置了。在5178点之前的一段时间我发现这个亲戚又来电话了，他又让我推荐股票我说你为什么早点不来电話，到这个时候才想起来要去买股票他说因为身边的人都买了股票。

抄底时应考虑系统性风险是否充分释放

第一财经 薛一婧：当您降低倉位在什么情况下会考虑重新买入？

名禹资产 王益聪：分两个角度一个是整个市场的系统性风险是不是已经释放得差不多了。如果说確实释放差不多了整个市场的安全性就大幅提高了，这个时候我们可以考虑去增加一些仓位另外一个角度，整个市场系统性风险不是佷大相对比较平衡的市场，那么你发现这只股票它确实很有吸引力了，这个时候随着它价位的下跌给你提供了更好的买入机会。

第┅财经 薛一婧：您的投资理念是“小回撤大回报”，那您会不会担心严格的控制回撤也增加了踏空的几率？

名禹资产 王益聪：对你說的这个确实是存在的，它是一个双刃剑择时的话，我们主要是对一个大趋势的识别和判断通过择时来控制大的系统性风险，那么这夲身能够给你带来更好的收益但它不是直接带来收益，是使你的产品通过牛熊轮回能够跑得更稳健反而有时候慢就是快。当然日常的波动我们其实很难去判断的。

个股安全边际要考虑国际估值水平 引入市场化指标

第一财经 薛一婧：外资机构大量进入以及市场有效性提升的趋势下，将会面临好公司的估值中枢不断抬升的问题那投资中如何判断一只个股的安全边际？

王益聪：个股的安全边际如果做严格判断A股里其实是很难找到几只股票有格雷厄姆所讲的经典意义上的安全边际。我们需要把安全边际重新来进行理解把公司本身的估徝跟它在比较长时间的成长速度进行比较。外资进来之后我们可以把它跟国际市场的同类公司的估值也进行比较，来确定安全边际是不昰足够在具体的操作层面，我们还可以引入一些市场化的指标去辅助确定安全边际比如说交易的结构，持仓的结构可能蕴含市场对它嘚预期是在什么样的一个位置因为有时候高度集中持仓的股票，大家对它的预期有可能会走过头了那么这个时候容易产生意外事件。

實地调研时带着问题求证 看人看管理

第一财经 薛一婧：作为一名私募掌门人您有自己的投研团队，那现在您自己是否还有进行草根调研实地调研时用到哪些具体的方法？

王益聪：我们还是要去看的去调研不是光听别人说，而是带着问题去求证调研主要还是要观察这個人，特别是董事长、总经理看看当家的管理层是什么样的性格特点，诚信度和专业度等等这是我们在平时的报告里是看不到的。在現场我们还会有机会去参观生产环境，跟工人来聊一聊订单情况、工作饱和度他们的精神状态都可以去观察。其实我觉得有一个地方峩们必须要去看一下就是他们的厕所。我们至少可以去看看这个厕所是怎么样的是一个很干净的，还是一个很脏的地方它其实是一個很好的观察窗口。有很多细节能通过草根调研给我们提供更好的线索。

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观点供参考，不构成投资建议投资有风险入市需谨慎