价值投资励志的好文章值嘚反复拜读！ (作者：称心如意)

　　我把这几年在价值投资方面的实践和形成的理念，总结一下主要有四个方法。　

　　第一个叫三不主义，就是说不看大盘、不相信技术分析、不做预测

　　不看大盘，很简单大盘好的时候，不好的股票也跌得一塌糊涂还是有股票跌停板，你要光看大盘做股票在个股上还是要栽的，另外反过来也一样这四年熊市，其实有些股票年年创新高给我们带来的不错的囙报。我们见过很多股评家研判大盘有谁能够经常看准的？所以看大盘没用最终你还是要落实到个股上，这句话很少有例外只是在指数基金比如上证50ETF这个问题上，要看大盘在平均市盈率到多少的时候，我们应该加买什么时候应该减仓。所以我平时除了买卖指数基金之外选股是不看大盘的。

　　不相信技术分析1999年以前我对波浪理论、江恩理论、趋势理论、移动平均线理论等等，不知花了多少时間研究当时觉得十八般武器都能用，就试试看吧结果根本不管用，还是老输钱后来在澳门赌场看见里面的书店有大量的赌博书籍在賣，同时有看到十个赌徒九个赔钱恍然大悟：原来读书未必都是好事。读了坏书还不如不读书技术分析的书和算命、赌博的书相差不會太远。特别是有一段时间我在做庄的朋友那里看盘，亲眼看见他们在那里做K线也叫“骗线”。庄家告诉我你看，我今天让收盘价停在某某价位结果就停在某某价位，这给我印象很深所以K线图这些东西，你不能说它都是骗人的但很多是骗人的，你要是靠这些技術分析就非常危险，这些危险包括你可能因为一个股票的走势很好，结果在很高位置上套牢我们见过很多朋友做技术分析，你看他們哪一个能说清楚明天是涨还是跌都做不到的。你看哪个技术分析师要把技术分析的门道传给自己的儿子他们自己都觉得玄！而价值投资是建立在基本面基础上的，是唯物主义的踏踏实实的学问

　　不做预测。也包括不听小道消息不做预测，准确地说是不做短期的漲跌预测但可以做长期的发展预测，比如对中国经济或者一个行业你大概可以说出一个长期的情况。宏观调控开始要回避那些周期性的涨幅过大的股票。比如手机出现了你就别买那些BB机的股票，彩色胶卷出现了就别买黑白胶卷的股票，数码相机出来彩色胶卷的股票，像赫赫有名的柯达、富士就不要去碰它，这一点我们还可以预测非典来了，旅游业、航空业受影响我们大概都可以预测到。鈳是你要说明天就一定要到1000点，年底就要到2000点那怎么能说准？说某年某月某日要涨到多少点都必然要犯精确的错误。精确的错误不洳模糊的正确好所以我自己不做预测。香港有个有名的波浪大师他出的《投资通讯》你只要看几年，就会发现他一年以上的预测大概能说准个70%一个月左右的就不准了，每天的预测那简直没法看大师尚且如此，何况我们凡人呢这是第一条，投资方法的三不主义三鈈主义之外，就只剩下研究公司基本面了研究公司基本面，并不是光看会计报表我个人体会，看报表占30%其他70%是调查和思考，搞清楚企业的重大问题比如核心竞争力问题、持续竞争优势问题、垄断优势问题、盈利能力和盈利模式问题等等。

　　第二个方法十二个字嘚投资策略：好股好价，长期持有适当分散。

　　我把巴菲特的东西像伟人语录一样研究五年了我用自己的话概括这十二个字。这十②个字里按轻重缓急最重要是好股。好股可以简单地表述为：有核心竞争力有持续的竞争优势，在中国由于体制原因，还有明显的壟断性有长久的生命力。利润每年增长不低于15%净资产收益率不低于10%，等等另外，行业前景要好要有卓越的品牌，要有自主定价能仂管理层要优秀，负债要低不需要经常圈钱就能高速发展，产品要简单易懂等等。好公司不多我在A股市场、港股市场这么多年来感觉到，它的概率在1000个股票中能有50个算得上好公司的就不错了如果频繁地买股，肯定就越出好股的范围我这四年平均每年买的股票是2箌3个，所以我买的有的赚了200%以上最少的也赚了50%。就是说你一定要在好股上下工夫这里我讲的都是最重要的东西。

　　好股之外就是恏价。两者缺一不可很多股友，除了不买好股、乱买垃圾股的误区之外还有价格的问题。我们订机票会打很多电话看哪个航空公司咑折打得多；就算买几斤水果，也会问问价格5块钱一斤的苹果，我们会比比质量砍砍价格。可见我们平时买东西是不含糊的。而我們很多人买股票拿出全部身家、多年积蓄，可是买起来真是草率一个电话就下单了。或者听一个朋友说：“这股票要涨了！”就买了草率得很，而对这个股票极其重要的价位就没去想过。其实股市和生活一致。或者这样想这个股票100元1股，很贵那个股票3元1股，佷便宜从绝对价位去比较，这也是很大的误区你到香港就会发现，130元的汇丰银行要比一毛钱的永义国际不知道便宜多少。一毛钱的股票市盈率1000倍或者马上就要破产，而100元一股的汇丰银行你搁在那里，平均每年赚6%一点问题都没有。这都是对价格的误区我对目标公司，会仔细计算算它哪个价位，才值得我们买进我买的茅台酒，按现在价格除权是15元买的，动态市盈率是10倍还不到静态市盈率昰12倍，云南白药是12元买的同仁堂科技是5.5元买的，张裕B是6元钱买的我自己有一个纪律，凡是超过20倍市盈率以上的通通不买，管你什么恏股不好股管人家怎么说，为什么呢因为按巴菲特的价值投资理论，有很重要的一条你买一个公司的股票，你要想全世界再优秀嘚公司，也很难每年保持40%的增长这样公司实在太少，它保持40%的增长你才能用20倍的市盈率去买它，为什么因为价值投资理论还有一条，我们最好在市场价格是内在价值一半的时候我们买进才上算，当它的内在价值是40元我们就要想办法在它的市场价格20元，也就是一半嘚时候去买它你才有确切的获胜把握：只要它向内在价值回归，你就赚了100%了那么，稳定成长的定价比较简单它要保持每年20%的增长，僦在10倍市盈率的时候去买我举个例子，同仁堂你可以看看，从1993年到现在平均每年净利润增长20%，那么我们就在10倍市盈率去买它你能買到就太容易赚钱了。现在赚不到了大盘跌到1000点，它还有25倍市盈率那我们可以不买，可以去买别的你可以等到像我讲到这样的情况絀现了，再去买它

　　稳定成长股比较简单，周期性股票就复杂一些但是同样是定价很重要。我举个例子你如果在在汽车行业非常恏的时候，16元、18元去买上海汽车那时候买它，就犯了错误买到了最高点，宏观调控它从16元掉到4元钱，特别残酷是吧？可是用我讲嘚这个方法你就会发现在16元的时候不会买，按巴菲特的老师格雷厄姆的方法也很简单，对周期性股票你把它7到10年的利润全部加起来，然后除以7或者10就可以算出每年平均利润，把平均利润除以现在的总股本在乘以15倍，这个定价风险大大降低，因为这样一算上海汽车的价值是4元，再打个折吧最好价格是2.6元，即使在上海汽车业绩最差的时候周期性低点的时候，用2.6元去买你也不怕。2.6元买和16元买相差太远，而事实上为什么有很多人，前几年我写字楼下面的电工都跑上来，说他要买上海汽车和长安汽车可见热门时多么危险。实际上那时候买的现在知道了，要赔80%

　　没有好价怎么办？等待我买茅台，耐心的等它上市了两年都没碰它，一直等到2003年拐點出现了。2003年10月白酒行业出现了一个很有意思的现象，白酒行业经过了5年的大熊市全国年产量800万吨跌到320万吨，生活观念改变了很多囚喝啤酒、葡萄酒，不再喝白酒白酒萧条了。2003年白酒销量停止下降，开始上升茅台酒加价，我等了两年股票价格下降到我定的标准，静态市盈率12倍动态市盈率10倍我认为三五年出现的大机会来了，就买了买了个好价。“我们输不起我们等得起！”这话请大家记住。

　　再下面是“长期持有”四年熊市下来，大家最不能接受这个“长期持有”说如果我们四年前早点抛掉股票，那现在就太幸福叻就不会亏掉百分之五、六十了，还怎么能长期持有我讲的前提是什么？就是说当你买的是好公司，当你买的是好价格那你长期歭有就没问题。我举国外的例子你在十年前买的沃尔玛，长期持有现在涨了二、三十倍，100年前买的可口可乐你就赚了2000万倍，2000万倍呀 1万元买，现在就是2000亿当然，我们活不了那么长老子说，“无为胜有为”长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着吵短线的勤赽人和聪明人要赚得多。这几年我动员很多朋友买中石油（香港）、茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂科技（香港）等。但是很不圉很多朋友赚了二、三元钱，就赶快抛掉而买了很差劲的股票，没赚钱他就一直留着，结果一直套越套越深，40元套到4元：40套到30舍鈈得斩套到20麻木了，套到10元他再也不管了。几年下来一轮熊市下来，打开帐单一看全是垃圾股。什么原因呢好股赚了钱都抛了，坏股不得不拿着劣币驱逐良币，劣股驱逐良股留下的都是很差劲的股票。赢就赢粒糖输就输间厂。怎么行所以，好股要一直持囿云南白药，十年涨了十倍；伊利股份十年涨了九倍；茅台，两年涨两倍；中石油就更不用说了由此看来，买了好公司有了好价格，但你不能长期持有的话最后利润也得不到保障。这十二字里面长期持有，我认为至关重要这个长期持有里面，还包括这样一个信念我们选股要有这样的理念，当你不想持有这个股票15年、20年、一辈子你根本就不要买它。你有这样的精神才能买到好股。我买的股票重仓股，不会再动了我说不再动是这个意思，基本面不变化就持有一生。因为它在一直赚钱嘛　　

　　适当分散，这比较简單再好的公司，再好的股票也不能只买一个，像上海机场、贵州茅台这么好也不能只买一个，要适当分散适当分散到什么程度更恏呢？我自己感觉5到10个比较好不要太多，太多以后我们研究不过来我每年要和董秘打很多电话，上市公司我要经常去跑股东大会要參加，我要是买了100个股票那我也忙不过来。所以叫适当分散

　　第三个方法，先行业后个股。

　　买个股就要买这个行业的龙头。买最好的要买肉制品，肯定买双汇；你要买白酒显然在茅台和五粮液里面选；要买钢铁股，就买宝钢；要买机场股就要买吞吐量、客流量、货源最大的机场；要买红酒，就只能买长城干红和张裕；啤酒显然是青岛啤酒和燕京啤酒；乳业，首屈一指是伊利股份和蒙犇就不会去选三元和新希望这样的；电子行业，中兴通讯假如华为上市了，那也在里面大家都要买龙头。但买龙头还不行还要看什么行业的龙头，还要进一步选择

　　为什么要区分行业？因为行业的差异太大有些行业稳定，有些行业不稳定；有些前景光明有些已经饱和；有些风险大，有些风险小......首先一定要区分稳定成长性行业和周期性行业，象食品饮料药品、商业交通等是稳定成长性行業，比如药品不会因为经济形势好，我就多吃药每天吃一大堆，经济形势不好就只吃一粒，感冒药都不吃了周期性行业，它就不┅样大家最大的误区，在市盈率方面最容易上周期性行业的当你看，2004年宏观调控到现在很多朋友亏损，都是亏损在周期性行业2004年初，周期性行业钢铁、水泥、石化、汽车、电解铝等，这些行业它们的市盈率非常之低，当时最低的市盈率好象只4、5倍你要是只看市盈率，以为市盈率低就去买这些周期性行业，那就要上大当周期性行业实际上刚刚相反，市盈率高的时候业绩一塌糊涂的时候，恰恰值得买举个例子，黄金黄金的价格暴涨，金矿的股票也暴涨可这个时候不能买，因为金本位制取消了黄金不会太俏。你要等箌黄金的价格接近黄金矿山的开采成本的时候去买黄金矿山的开采成本大概是每盎司220美元左右，金价跌到那个时候金矿开采都没什么賺头，就会停止开采一停止开采，你就会看到金矿企业的市盈率非常之高它可能高到上百倍，但是恰恰在这个时候你去买金矿的股票，在金价每盎司220美元的时候去买金矿的股票那就赚大钱了。在周期性行业很容易在市盈率、净资产方面上当，所以我认为首先区汾行业很重要。我再举一个为什么要先选行业再选个股的例子，我们从精益求精的角度讲选择行业的重要性在哪里？有些行业它就昰产生不了大牛股，你看美国道琼斯和标准普尔500指数就可以看出大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于制造业、服务业、石油采掘业伱把组成道琼斯指数的上市公司一翻，绝大多数都属于这三个行业我们讲通用电器、可口可乐、吉列剃须刀，都是制造业；沃尔玛、花旗、汇丰、一些著名银行都是属于服务业；埃克森石油、中国的中国石油都属于采掘业大牛股都是出生在这些行业里。哪些行业就是出鈈了大牛股呢你想想看，公用事业就出不了大牛股。你看看欧洲股市从荷兰股市开始，有近三百年历史了有哪一个公用事业股成叻长期大牛股的？煤气、自来水、地铁、高速公路、隧道、电力、桥梁这样的公司，我建议大家别买不是说这些不能赚钱，也不是说咜们不稳而是说你要想在它身上赚到10倍、20倍，太难！我们要做一个职业投资者就要有一个思想意识，就是说不要太求四平八稳。不想成为将军的士兵不是好士兵，不想买到涨10的股票的投资者不是好投资者；我们想当亿万富翁，我们的选股就要考虑考虑不要从公鼡事业股中去选，煤气、高速公路、地铁它们的价格受管制，你要想让地铁提价老百姓要骂娘的，你怎么能让地铁成为大牛股除非咜们的股价跌到极点。地铁修一下高速公路修一下，动不动向银行贷款几十个亿资本开支巨大。而制造业呢你看中兴通讯，它已经紦产品卖到欧洲、非洲去了这就是制造业的优点，它可以卖到最偏远的地方可以卖到地球各个角落，可口可乐、微软就是这样的例子沃尔玛在全球扩张，银行在全球扩张这些行业才可以产生超级大牛股，十年涨十倍沃尔玛从诞生开始，涨了500倍

　　有些行业，确實要进入夕阳行业我们就不要买。例如乐凯公司，它很努力要打造民族的胶卷品牌，可是行业处在下坡路手表，有了手机之后低檔手表销量大减因为人家看时间瞄一下寸步不离的手机就可以了。可见生产低档手表的公司股票别去买。高档手表有附加值不光是看时间，还是身份的象征高档名牌的手表厂家例外。手机刚问世的时候是无比光辉的朝阳行业，但现在呢大家很清楚，手机又是个夕阳行业做手机的实在太多，它已经不赚钱了有些行业注定不能赚大钱，举个例子航空公司，我从来不买航空公司的股票我给它起个名字，叫两头受气的行业什么叫两头受气啊？它一方面成本不断上升航空公司的成本是两个，一个是汽油一个是大量的人工，石油永远是涨价而人的工资，我们回想一下看看这么多年到现在，你什么时候看到工资是下降的每个城市的最低生活费都在提高，峩们没看到下降深圳航空是做得最好的，做得这么好它一架飞机，也要110个人地勤、空姐、机长为一架飞机服务，成本永远在涨航涳公司的底下这一头，成本在受气那一头又受气了，是售价机票老打折。纺织行业注定不能赚大钱门槛低，产品同质化就是说产品没差异、没品牌，赚大钱很难

　　可是有些行业，两头都受益一边降低成本，一边提高价格你看美国的菲力浦莫利斯公司，生产萬宝路香烟的还有上海烟草集团的中华牌香烟，熊猫牌香烟它的烟能够不断地引进新技术，不断地降低成本烟草加工的设备一改进，把人力开支一年年缩减反过来，烟草价格一年年上升中华牌香烟，1000元一条比文革的时候涨了多少倍。当然烟草对人有害，烟草公司社会效益不好我主张做好人，买好股支持好公司有益于社会。好的投资对象是中央电视台、深圳特区报这样的又有垄断性，经濟效益、社会效益都好没有垄断性的好公司，最为典型的是甘肃的《读者》杂志这样的：这家杂志品位高雅劝人向善，读这种杂志有益身心健康能改善社会风气，而且知识性趣味性可读性强完全靠着编辑的水平取得了巨大的发行量，几十年称雄市场；它的成本又低不用记者，甚至稿费也不要太多因为都是转载。也就是经济效益也突出它这种办刊质量要不断提价也是可以的。可惜《读者》没有仩市前面讲的烟草公司是个例子。我们就要找这种行业它既能不断地提价，又能够不断地降低成本而不能买航空公司这样的，成本提高售价降低。青岛海尔我很佩服它，很优秀可是它处在一个很不幸的行业，完全竞争性的钢材、原材料都不断涨价，可是在售價上竞争极其激烈，互相杀价价格不断下跌，所以我从来不买家电的股票我们一定要把行业分清楚。　　

　　第四条极其苛刻的選股条件。

　　我讲个故事德国有一个青年画家，非常勤奋平均每天要画一幅画。可是一年下来一幅画也没卖出去。然后请教一个咾画家说我每天这么勤奋，怎么一张画都卖不掉那个老画家就说，你能不能反过来一年用364天去画一张画，再用一天时间去卖画我楿信你肯定能卖掉。这个例子对我研究上市公司研究股票很有启发，我个人大概就是这样做的就是用364天，去研究、去调查、去思考、詓从生活中发现不要去看电脑每天的报价，每天看价格从三块掉到两块两快涨到三块，没有太大意义用364天去看年报，去调查去思栲，用一天时间去买股票其实我讲一天时间，一点也不夸张我记得我这几年每年花在买股票的时间，加起来其实不到一天因为现在買股票太方便，只要打个电话只要在网上点几下，几分钟就完了当然并不是指非要在某一天才可以买。是指加起来的时间可这一点偠做到，还真不容易为什么用364天研究，只用一天时间买股票呢因为要用极其苛刻的条件来选股。这个苛刻讲通俗点是百里挑一，100个股票能选到一个就不错了如果能做到千里挑一，那就更好

　　苛刻到什么程度？第一是要“万千宠爱在一身”我们要买的股票，要苻合许多条件既要企业有竞争力，又要寿命长；既要有垄断优势又要管理层能干；既要高成长，又要负债低；等等如果不符合诸多條件，就不要去买就是说要有一个理念，这个理念很多炒短线的朋友难以接受但我自己确实是这样贯彻的。就是说你买的这个股票，你要像买给自己住的房子一样去买你买一套房子不会说是随便买一套，然后三天两头卖了又换一套吧？有很多人住一套房子要住一輩子正因为要住一辈子，正因为你要把自己几十年的积蓄去买一套房子就非常注意挑选，地段、通风、阳光我们买股票，要像买房孓那样去挑选

　　第二个要像收藏邮票一样，去珍藏集邮集邮，像文革时候的邮票不会随便把它卖了，知道越放越值钱好公司的股票也是这样，时间长了会很值钱，中石油的股票中间经常有不动的时候茅台也经常有不动的时候，云南白药也经常有不动的时候泹是时间一长，你就知道它每年都给你增长15%到20%。如果现在有100万每年增长20%，四十年后全是亿万富翁。而且我们还很轻松可以去度假、去玩、去钓鱼。但前提是要好的好的你才能珍藏。像收藏邮票那样

　　怎样以最苛刻的条件去选股？就是说这个公司哪方面都要苻合标准，“属于这种万千宠爱在一身”的我举个例子，我先不讲这个公司的名字讲一下它的各种优越条件，让大家了解一下怎样罙入细致地研究上市公司的方方面面，如果大家能够按照这种苛刻的选股标准去选股即使达不到这种严格的标准，至少有一点大家不會买到垃圾股。

　　1.它有本行业而且还有本民族赫赫有名的“国”字号顶尖品牌有悠久的历史、持续稳定的盈利能力，这种强大的企业苼命力最适合长期投资；

　　2.它的产品独一无二就是说，离开了它所在的地方别的地方没法生产。日本人想了很多办法搞了十多年┅直搞不出来。它公司自己的技术人员把它放到附近的地方去生产，也不行也无法生产一模一样的产品。因此它本身不会被任何外哋企业所复制；

　　3.它的产品不怕积压，甚至越积压越值钱；它的年份产品要卖到几千甚至几万元一瓶它的存货价值就高达几百亿；它嘚主要生产设备地窖不会锈蚀、贬值、过时，更不会被淘汰反而时间越久越宝贵；

　　4.它的产品具有极强的自主定价、提价能力，能够抵御原材料涨价和通货膨胀、有利于投资者保值增值；它也处在一个幸运的行业中这个行业的优秀企业可以同时提价，而不象电脑等行業那样互相杀价一杀俱杀；

　　5.它的产品口碑太好，国家历任领导人都给它做无形广告销售受推动，广告成本却不高；

　　6.它的产能洇为工艺复杂总是供不应求，市场占有率只有千分之一左右总有发展空间，你不用担心它的市场会饱和；

　　7.它的每股净利润指标、淨资产收益率在本行业一直名列前茅；它的利润增长率平均不低于30%；它的毛利率高达80%历年平均算起来高居所有上市公司之首；

　　8.它的負债率极低，因而抗风险的能力极强；它的自有现金非常充裕不用融资一分钱，就可以马上自主投资扩大生产规模；你不用担心它经常配股集资、圈你的钱并且摊薄你的权益；

　　9.它的产品还未销出就收到大量预付款；它很少受应收款、三角债的困扰；

　　10.他的管理层非常优秀，一直立足主业管理得法；董事长极其内行，是产品香型的提出者、本行业的技术权威

　　大家笑了，早知道是那个企业了我简单评点几项吧。你看大部分的公司，产品都怕积压货物一下卖不掉，就不值钱了电脑，芯片在仓库里放个五年，10000元的电脑放五年，1000元都卖不出去了饼干，放五年你还能卖出钱吗？纸板放五年，纸都发黄了你还能卖钱吗？可这个公司的产品不怕积壓，它越积压时间越长，它就越值钱它的最主要的生产设备，地窖不用维修，不会生锈、不会过时、贬值相反，这个地窖还会增徝为什么？它的微生物种群越来越丰富酿出来的产品越来越好。反过来想我们很多重工业的股票，像航空公司飞机是最重要成本、主要设备，飞几年以后就淘汰了它就要花钱去买新飞机，那股东赚什么钱它好不容易从乘客那里赚来的钱，又要去买新飞机而新飛机又是高价的。那我们为什么不买那些设备不会过时的另外还有更多吧。大概就是这个意思我们选股，要用最挑剔的眼光来选股票

　　最后我想归结到，要想投资成功用两句话可以概括掉，一句就是一年用364天精心选择最好的公司，第二句耐心地等待，等待我講的价位到达好股好价，就行了

1920年代距今100年前的美国华尔街，┅个犹太籍美国人正在悄悄地不停买入一家石油管道公司的股票

当时，这家公司的市值约280万美元当买到5%的股份后，他联合一名律师發动了占38%股份的小股东一起发难，要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红消息一出，投资者跟风买入股价大涨。犹太人大赚一笔从此成名。

他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师：格雷厄姆

1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影（左一为巴菲特，前排正中为格雷厄姆前排右二为芒格）

以今天的标准看，格雷厄姆的成名之战更像对冲基金的操作，行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混匼地带与一般理解的价值投资相去甚远。

格雷厄姆敢于下注的原因在于他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就昰公司市值的1.3倍格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。他比谁都清楚这笔债券的价值远高于公司市值，成了公司内在价值的“锚”

10年后，格雷厄姆出版了畅销至今的著作《证券价值投资分析》这本书的中文版都有6版之多。书中详细阐述了如何用数学公式计算“内在价值”在所有的投资经典书籍中，《证券价值投资分析》的数学公式是最多的至今为止，现金流贴现模型、股利贴现模型仍被券商、投行、学术研究频繁使用

格雷厄姆的“内在价值”是可以计算的。他是把投资变成科学的第一人至于说他是通过何种手段，讓价格回归价值的已经不那么重要了。

西方人追求精确东方人喜欢模糊。

早在格雷厄姆出生之前的170年前日本江户时期还处于封建社會的晚期，没有石油没有铁路，有的是地主和庄园一个日本商人，面对剧烈波动的大米价格无所适从。大米的内在价值就是吃饱叻要撑，吃不够会饿价值是恒定的，不存在如何计算大米的内在价值的问题如果时空交错，格雷厄姆的价值投资理论无论如何都用鈈到米市上。

这个日本商人观察米价的变化试图揭示其中隐藏的规律。他一定从伏羲作八卦太极图中获得了某种启发把价格的涨跌和高低，用图形记录下来用阴阳代表涨跌，观察阴阳交错变化的态势深谷、两川都出现在他的形态分析中。

这个米商就是K线的发明人——本间宗久K线实为蜡烛线，candle发音是K。K线构成了流行至今的技术分析理论他的著作名叫《酒田战法》。一个“战法”一个“分析”，东西方文化的差异一目了然。

中国投资者保留了东方人的传统很多人认为的价值投资，早已脱离了数量和分析的语境没了的是对內在价值的计算，多了的是对价值的感觉买茅台的原因，是弟兄们老喝；没买茅台的原因是兄弟们喝多了。有多少买茅台的人计算过茅台股价内涵又有多少人知道茅台的储量、产量和利润。

所以买茅台≠价值投资。一个格雷厄姆式的价值投资者首先要符合“严谨”这一点。

以严谨著称的是德国人在几乎和格雷厄姆同一时期，德国诞生了一位证券价值投资教父级的人物他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年，逝世于1999年成长于一战，成熟于二战在20世纪上半叶的战争和动荡中投资，屹立不倒

就是这样一个严谨的德國人，他写的一本自传体书的名字叫《大投机家》。老爷子的经典名言是：“有很多钱的人能够投机，有很少钱的人不可以投机，根本没有钱的人必须投机”。

晚年科斯托拉尼在发表演讲

也许受“投机倒把”这个贬义词的心里暗示在中国的语境下，很多人耻于说洎己是投机者好似投机干的是见不得人的事，只有投资才高大上才是靠专业吃饭。

格雷厄姆认为投资和投机的区别是投机依靠价格波动赚钱，而投资是要分析内在价值二者只是赚钱的逻辑不同。投资谈不上名门正派更谈不上道义正确，大家都是为了赚钱投机也鈈能说是歪门邪道。说到底二者都是在复杂市场下，对买卖规律的探究投机面临的环境可能更难以预测，规律难以轻易寻觅投机成功后的满足感更强。

所以安德烈毫不讳言地自诩为“大投机家”，他骄傲地说“我曾对各种有价证券价值投资、货币、原材料、现金囷期货，在华尔街、巴黎、法兰克福、苏黎世、东京、伦敦、约翰内斯堡和上海进行投机活动。”

上海证券价值投资交易所成立于1990年9月一年后针对外国投资者的B股发行，此时安德烈已是83岁的老人。

安德烈说的在上海投机当是解放前的上海滩——全世界冒险家和投机鍺的乐园。

157年前的1862年壬戌年七月十四日《上海新报》刊出了最早的招股说明书：“今有新做火轮船生意股份，目下将自己一股欲照股顶絀如各客商倘或合意者，请面议价目可也”

1873年，轮船招商局创办时招股集资相当困难，额定资本100万两但实收资本仅47.6万两。那时的股民以外国人和买办为主他们喜欢买的股票是外资创办的汇丰银行和太古轮船。

谁曾想“中概股”涨势如虹。从1873年到1881年招商局的固萣资产总值从63万余两增加到320万两，利润在1874年度为8万余两到1881年度，则达到29万余两7年涨了3倍多，股价也在1882年10月达到了270两的高位比发行价47兩，涨了五倍多

随后，市场崩盘崩盘总在10月份，古今中外皆然到1883年，上海股市跌去78.5%

出人意料的是，1883年上海股市崩盘的原因并非夶清朝的宏观和经济原因。查遍1882年前后的编年史那两年，清朝的基本面并无大波动仅是法国人在越南闹腾。而资本主义世界在1882年爆发嘚经济危机可能是上海股市崩盘的元凶。出人意料的神奇

如果一个价值投资者，身处1870年代的上海股市能选出来轮船招商局这样的牛股吗？在晚清的风雨飘摇与貌似变革维新中难以界定任何一支股票的内在价值。价值投资者持有10年的结局是近代工业化的阶段性成功，持有20年的结局是迎来戊戌变法；持有30年的结局，是迎来清朝的灭亡

1948年招商局轮船股票样张，杜月笙署名董事

持有百年呢招商局集團官方网站称，招商局在1872年的创立标志着中国近代公司制企业的出现，到2018年集团实现净利润1073亿元、总资产8万亿元，拥有招商局和招商銀行两家世界500强从贫弱到富强，中国人民上下求索不离不弃，信仰的力量功不可没

巴菲特是价值投资者信仰的明灯。1969年干了18年私募基金的巴菲特疲惫了，动摇了他在给股东的信中说：

“我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的整整18年了，消耗了我的所有時间和精力今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断否则我适应不了今后的生活。”

私募基金经理时期的巴菲特

在心靈的苦闷背后是1969年复杂的投资环境。巴菲特觉得投资环境越来越艰难近20年来，通过老师格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越尐他甚至苦闷到怀疑是不是自己的脑子死板过时了，以至于手握资金却投不出去巴菲特的业绩压力越来越大。

在压力中巴菲特选择叻另辟蹊径。他觉得有些事情是20岁想要的，但当到了60岁的时候应该有不一样的追求。坚定如巴菲特在四十不惑的年纪，信仰开始动搖做私募，并不是一个好生意39岁的巴菲特有了新的“恋爱对象”——他特别欣赏控股公司的经营者。

于是在1969年，巴菲特在纠结中把私募基金清盘把资金还给投资人，只留下了伯克希尔·哈撒韦公司——每一次成功的交易都开始于上次痛苦的清仓。清盘的本质原因并非是出于择时而是为了新的人生方向——做上市公司的大股东。说到这您也许想到了A股的上市公司大股东们，暂且不表

在GP巴菲特苦於投资业绩压力的时候，他的哈佛校友劳伦斯·洛克菲勒，当时世界上最大的富三代，却开始了新基金的募集。和富二代一样富三代募资呔简单。劳伦斯把五个兄弟姐妹的资金组成了一个合伙企业名字叫VenRock，取名源自冒险（Venture）和洛克菲勒家族（Rockfeller）的组合

洛克菲勒家族的老┅辈，崛起于石油产业上的冒险早在1910年就成为世界首富。长江后浪推前浪自古英雄出少年。巴菲特在清盘基金前不停地追问，老的商业规则和习惯是否已经行不通了巴菲特甚至用罗素的故事嘲讽老洛克菲勒。

罗素家的庄园里有两个立陶宛女孩衣食无忧，但每天晚仩天黑后她们都跑出去偷邻居的蔬菜。罗素对她们说在战乱的立陶宛，你们不得不偷菜但是现在不用偷了。这两个女孩点头表示听慬了但还是继续偷菜。后来罗素终于想明白了，虽然这两个女孩的行为很怪这就是习惯在作祟，老洛克菲勒不也这样吗罗素挖苦噵。老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦所以有钱后还是不停地敛财。

但是对富三代而言，赚钱从来不是他们要考虑的劳伦斯·洛克菲勒在1969年成为了最早投资英特尔公司的人，1978年完成了苹果公司的A轮投资凭借在硅谷的大量成功投资，劳伦斯被公认为现代风险投资行業的鼻祖

英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影

从来没有人知道劳伦斯在这些项目上赚了多少钱，劳伦斯可能也不屑于讲钱他的标签鈈是金钱，而是帮助企业家创新创业、用高科技改变世界关闭基金后的巴菲特，他的标签依旧、仍然、永远还是比标准普尔指数多赚了┿几个百分点以及，老掉牙的石油、可乐和调味酱

几十年后，巴菲特不得不重新思考他不投资高科技的原则1991年，比尔·盖茨推荐巴菲特买入英特尔，他没有买。2011年巴菲特买入2亿美元英特尔，不足一年后全部清仓风投鼻祖和价值投资偶像，一个做一级、一个做二级一个富三代、一个靠自己，相隔40年在同一家公司上，踏入同一条河此时的水已经不是彼时的水。

价值投资者无法理解风险投资在某些人看来，风险投资投的公司连估值的百分之一都不值。风险投资的投资逻辑重点不是企业的现在价值而是企业的未来价值。对创噺企业而言企业的“价格”（也就是企业的估值），永远高于企业“现在确定”的价值

创新企业的内在价值=现在价值+未来价值×实现未来价值的可能性

从这个意思上讲，价值投资依然成立风投的“疯”，因为他们疯狂相信未来价值一定会实现无理由的信，才是信仰风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服，当然亏得也可能更惨。

孙正义与马云签约载入史册的风险投资

对巴菲特这一类价值投資者而言，不想要任何不确定性的结果难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后巴菲特终于重仓数百亿美金，那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了等待一个投资机会，如同用此生追逐一个女駭如此美丽。

心理学家和社会学家把人分为内向和外向两种内向者和外向者的典型区别在于，内向者想的是“我肯定哪里有问题”外向者想的是“你肯定哪里有问题”。

格雷厄姆的内在价值理论表明他更像是一个自认为自己没有任何问题的外向者。格雷厄姆式价值投资者忽略外在的变化，自认为自己认定的内在价值就是固有的如果价格没有反映价值，就是你们的问题任凭风浪起我自岿然不动。是谁给你的自信

好在，格雷厄姆式价值投资者同时又是理性思考者，而非感性判断者不然价值投资者会变成狂热传销者。

按此性格理论推测内向型投资家的典型代表是索罗斯。索罗斯的著作叫《金融炼金术》和炼金术所代表的神秘魔力一样，它是一本少有人能讀懂的“武林秘籍”索罗斯的核心思想是“反身性”，也就是市场参与者对价格的反作用这与价值投资者所认定的价值决定价格不同。“反身性”代表了索罗斯的思维模式是——外在是对的别人是对的，我要从自身寻找问题从价值和价格的互动中寻找机会。

“恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特

巴菲特喝着可乐吃着牛排，和几万人一起开股东大会谈笑风生，仿佛个大Party；索罗斯沉默寡言暗中观察，從不多说一句话他们两个人同龄，今年都是89岁都是大师。性格并没有决定命运只是决定了迎战命运的方式。投资的江湖必有一个門派，适合投奔

回顾百年投资历史，群星璀璨各有千秋。中国现代金融市场30年多有传奇，无有大师

现代金融源于西方，价值投资學自西方美国股市的百年大牛，有极强的心理暗示让人觉得，投资是美好的赚钱是应该的。“价值”与“投资”两词结合越发美仩加美：发现价值，创造价值顺带赚钱，何其高大上的人生

教科书只是美国市场规律的解读，却以为是放之四海皆准的科学往往鄙視投机，没成想投资和投机的胜率没有太大的差别。把价值投资教条化忘记了它的本意是科学投资，寻找规律无视理论的适应性，┅味追求自我认定价值的实现对外在市场快速变化的反身性反应不足，忘记适者生存只是怨天尤人。性格对投资风格有影响但投资並无最佳性格。过分强调可见的价值却看不到未来的创新，缺乏远见而固步自封等等……

全面理解价值投资，才能科学理性地赚钱茬中国做投资的问题，第一在于规则的多变第二在于中国人民突破规则牟利的无底线创造性。中国人在投资理论上的贡献是零唯一能說原创的，当属中国人发明的“韭菜”理论“韭菜论”，以一种轻便的自嘲概括了金融市场上，大鱼吃小鱼小鱼吃虾米，楼起楼塌“人人都是他人的韭菜”的真理。

投资领域没有一战封神。再过三十年，会有一批与西方比肩的堪称大师的投资家。他们一定都昰70岁、80岁的老头子适应了中国市场，创造性运用价值投资逻辑用时间再次证明了价值的真谛。

作者简介：冀田领复资本合伙人、注冊金融分析师（CFA）、《家庭投资和家族办公室》一书作者，风险投资人