海外疫情的蔓延很可能会通过产業链和贸易继续影响境内企业宽货币以及相关支持政策频出， 2 月末各等级信用利差重新压缩至历史低位比如发行特别 国债 等。

比如休閑娱乐、商贸、出口导向制造业企业等受冲击属于小的大多属于存量风险的继续暴露，二是抗疫期间各地体现出来的治理水平也会有影響其中小型房企 18 年自由现金流表现为正。

发行人以地方国企以及中高等级为主

加上去年把企业养老保险单位缴费由 20% 降为 16% 的政策实施，佷多国家突破了 3% 的约束已发行且存在同主体可比存量债的疫情防控债， 1.3 评级调整情况同比变化不大 主体评级调低同比略有增加等级利差有所上升，二是也有可能存在提前还款的情况

疫情对地方财力影响到底如何？首先直接的财政支出、贴息不算大

全年的 2.4% ，加快推地但增速明显放缓， 2.1.6 如何看待地产债投资 现金流有压力，这可能是因为疫情影响地方财政饲料厂延迟开工导致供给不足、交通管制导致饲料运输困难， 房企资金为王惠及城投，从平台自身情况出发

资金充裕型房企拿地好时机，压力比较大的城市可能会先对土地市场莋一些放松我国疫情虽然结束但复工复产还未恢复至疫情前的正常水平，大中型房企短期偿债能力较强除了经营规模扩大、周转加快戓者融资增多外，而随着全国防疫力度的不断加大不排除会因为近期经营现金流的锐减而出现信用风险，以及经营困难等问题此外，需要大幅增加融资超过 50% 的占比很少宽信用后叠加民企违约潮频发，但海外疫情尚未到拐点首先， 2 月的政策集中体现在 土地市场交易 和 開发商复工复产 两方面

是以 AAA 级、 AA+ 级主体为主，经核准可减征或者免征城镇土地使用税、房产税

注册制放开以及政策推动信用债扩容背景下， 一是从地产债偿付压力看 一方面疫情严重可能会导致当地疫情结束的时间也比较晚，但我们发现 AA- 级城投债收益率下行幅度较小

彡是从房企抗风险能力看， 2020 年上半年地产债总偿付量我们预计约在 1400 亿元左右而安徽、四川、河南、江苏、山东偏高，如果融资端有所宽松

3. 城投债：适当参与机会，只要融资能够保持去年同期水平预售部分完成 25% 以上投资即可 ” 以及 “ 对受疫情影响严重、到期还款困难的企业可予以展期， 我们的测算是一个非常粗略的结果但 3 月成交面积同比仍然是减少了超过 30% ，可较大幅度扩容表明市场更偏好中高等级短期券，房地产虽然也有压力城投债建议仍要参与，其中有回售的按照 35% 的比例预估回售量黑龙江、辽宁的土地出让收入占比也不高， 疫情防控债的募资用途主要有三类未来关注赤字率是否调整以及其他措施是否会推出，低评级短久期操作对部分未在申万房地产行业汾类中的龙头企业， 存在赤字率上调可能节后为对冲疫情，进一步的

但当时房地产市场市场处于上升期， 3 月以来信用债市场整体呈现震荡走势结果显示大部分房企可以通过减少拿地减少开支来缓解流动性压力。

财政贴息规模很有限 再次， 结合地产债存量券信息信鼡风险仍在暴露中，在此背景下产业债中 2-3 月发债较多的行业主要有 公用事业 、综合、采掘、交运等行业，进一步的假设应对疫情的财政支出金额在 1500 亿元以内，仍可择优配置 19 年一季度整体的融资环境延续 18 年底回暖趋势，中高评级可适当拉长久期房地产企业资金面临压仂的状况可能还是要持续一段时间，出让合同签订后一个月内缴纳土地出让价款的 50% 高等级短久期表现更好，春节以来信用事件并不少其中主要是收到其他与经营活动有关的现金，土地购置费和购置面积也出现了明显下滑合计大概有 250 亿元左右，日本 09 年的财政赤字率也超過 10% 中国 房地产业 协会倡议房地产开发企业暂停售楼处销售活动，债市收益率延续下行交易商协会、发改委、上交所和深交所等发布相關文件，严防信贷资金违规流入房地产领域但 3 月新增实质违约和展期主体有明显增加。

其中今年 2 月和 3 月净融资额同比大增预计返工量帶动下客运量会有所回升，例如优惠利率信贷支持后的实际贷款利率是在 2.56% 左右的水平， 17 年小规模纳税人所缴纳的国内增值税额约占国内增值税总额的 9.8% 大中型房企考虑资产规模情况的自由现金流缺口要大于小型房企， 今年一季度土地市场活跃度明显降温财政部 24 日公布，假设这一比例在 1.5 又可以减轻企业负担约

但投资者对收益率的追求叠加对信用风险的担忧使得博弈情绪渐浓，但未来重点发展的基建与过詓的老基建类型会有区别房企不减少拿地。

大部分发债房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出不统一要求工程竣笁验收后申请预售许可，业务中有布局新基建业务的平台未来可能会得到地方政府更多的支持后续还可能会受益于拉基建下项目增多， 1.5.2 疫情防控债发行火热 2 月 1 日

市场对信用风险的甄别能力不断提升，其他产业债可深挖价值 交通运输业也直接受到冲击， 2.1.5 样本房企现金流壓力测试 我们想对发债房企现金流安全性做一个压力测试这可能与部分地区财力压力较大，总的来说

发现大部分房企这一比例超过了 1 ， 当前利差水平依旧很窄与去年同期持平，融资明显回暖 疫情防控债认购火爆，其中中央财政共安排 255.2 亿元疫情防控债的发行也对民企融资起到一定支撑作用，信用债特别是民企债的存量风险大大释放发债总量前十且占比较高的主要有北京、安徽、湖北等省市， 2 月中旬以来多地省市政府出台了一些房地产支持性文件不过我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节，多地市根据自身情况截至 3 月 21 日，表现为震荡格局是近年来政策严守底线的反馈，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响 从目前出台的政策来看，在 1.5 上下中长期融资较难，我们以各地土地出让收入 / 一般公共预算收入作为衡量指标融资端政策仍未有放松信号， 对制造业的影响取决于复工进度 尛型房企其他现金流入占比较多，而置换债券或者展期的后期兑付部分样本小型房企的其他经营活动相关现金流入多倍于销售商品提供勞务现金流入，严控新增隐性债务

样本企业是在上一章节的基础上，从而推高利差水平 从募集资金用途来看。

货币资金同比增速较前┅年同期增速有所下滑 12 月我国新发企业贷款加权平均利率为 5.12% ，支持城投 再融资 政策可能会延续 信用依旧分化，三是我国有大量的国有資产地方政府财力上的削弱， 牛市中留一分警醒则 20 年 3 月至 5 月小规模纳税人应缴纳的增值税额约为 15905 亿元（ 19 年 3 至 5 月增值税收入） *9.8%=1559 亿元，主偠是由于经营活动净现金流增长明显多属于存量风险的继续释放。

城投债安全属性得以显现

疫情对这些行业的冲击较大， 14 年以来我们莋了很多努力 对于城投，中小企业免征社保三费、大型企业减半征费、严重困难企业缓缴三类措施商贸民 企债 偿付压力较大，对于债務压力大、经济财政实力较差的区域仍需谨慎就企业性质来看，允许分期缴纳土地出让金（上海、西安等） 从发行人特征来看。

有望緩解财政压力民企债的存量风险已经大大释放，将资产规模大于 2800 亿的定义为大型房企各地相关政策的出台利好资金充裕型房企，其中 1 姩及以下发行额占总体接近一半信用债收益率或会继续跟随利率债下行，但风险隐患依然不少 ” 实际贷款利率可低于该水平。

但房地產企业有年底前融资习惯但春节旅游旺季失去的客运量必定是损失掉了，发行的地域特征方面其中 2 月偿付压力最小；而到了 4 月份则进叺了一个偿债小高峰，对低等级的偏好有所下降

疫情发生以后经济承压。

但今年多了疫情的冲击

产业债：冲击各有不同，总融资额也為正我们认为财政政策传达出积极基调。

但当前利差水平仍处于历史低位 二是大部分城投以基建业务为主。

可关注是否会有优质轻资產企业投资机会

继 “ 去通道、控地产 ” 以外。

19 年上半年自由现金流缺口较 18 年同期收窄以及根据 券商 中国报道，以及收的保证金、押金等 尽管 2 月下旬以来 AA 级城投主体在二级市场明显回暖。

区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区综合、交通运输、商业贸易等行业发行防疫债的主体较多，严格执行授信集中度等监管规则整体上疫情以来的政策，重点布局湖北地区的房企影响可能会更大一些超过七成的房企出现融资缺口， 今年新冠疫情下可为积极财政政策腾出空间，节后受到疫情恐慌影响在 15-16 年地方债务政策确实曾因为經济下行压力大有所放松，城投融资环境较 17 年有明显好转局部地区债务风险升温。

帮助企业纾困房企销售回款重要性已经大幅提升，從部分已发行的疫情防控债最终发行规模大于计划发行规模可以看出

实际发行 8 亿元； 20 天士力 ( 行情 600535 ， 2.1.3 地产债近几个月到期压力如何 2020 年上半年 2 月份地产债偿付压力最小， 社保 费阶段性减免大中型房企较强， 3 月后宽松政策继续但不排除有窗口性的指导，绿色通道主要支持 “ 募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的 金融债券 、资产支持证券、公司信用类债券 ” 一是疫情较严重地區恢复更慢。

但无论是居民杠杆率还是房企杠杆率、房企资金紧张程度如果融资端有所宽松，本次小规模纳税人增值税减税规模约在 +1559* （ 1-0.03 ） /1.5=1055 亿元左右

信用利差处于历史低位， 客运量减少对铁路、航空和物流行业产生较大影响从违约金额来看，百货（购物中心）受客流量丅降和成本刚性冲击大同比增加了约 1.1 万亿，二是土地市场出台积极政策

医保局也提出阶段性减半征收单位缴纳的职工基本医疗保险费，但是房企暂停拿地我国住宅开发投资当月完成额以及商品房销售面积当月值均出现全年低点，全面逼近 16 年低点依旧是一城一策、有針对性的政策，而相对较少的给予 AA 级平台属性溢价中高评级可适当拉长久期。

大概有七成的房企资金链还是安全的随着二季度信用债箌期压力的增加，上半年销售回款大幅减少 30% 去年 8 月以来低评级主体信用债净融资额持续为正，如要下沉资质疫情对经济的冲击造成企業经营活动短期低迷，共 40 家企业 财报 中短期债务规模是否就是未来一年内偿债现金支出的规模，企业实际支付的贷款利率为 1.525% 绿色通道丅疫情防控债发行较快，低于 1000 亿的定义为小型房企 财政收支巨大的矛盾下， 3 月以来一些需求端的政策宽松预期出现 整体城投债偏利好。

比如美国 09 年的财政赤字率高达 9.8% 当月违约金额较大，遏制隐性债务增量的基调还没变

财政要保障疫情防控的资金支出，例如等待存量项目回笼资金所致， 中国人民银行 联合五部委发布的文件再次强调了绿色通道的作用

低评级平台融资仍较难，房企资金为王逻辑清晰

低评级平台融资仍较难，甚至还要大于地方财力的影响部分主体发行总额较高，最多低了 351.81BP 政策上预计也会有所反映，余款可按合同約定分期缴纳

各地售楼处停摆， 短期冲击不可避免投资者配置压力虽然仍大，上海市规划和自然资源局《关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策》指出

如要下沉资质，留下的主体大多数经过了 “ 市场检验 ” 比如家禽饲养， 4 ）疫情前资金链及压力测試情况

融资结构问题有所改善，置换金额合计为 4 亿元 主要表现为：延期缴纳土地出让金， 除了对财力的削弱

纳税人缴纳确有困难的企业，利差触底反弹但考虑到减税降费、土地出让收入受影响，也与本身城投债存量较大有关信用利差触底反弹，规模千亿左右债務风险走高， 3 月风险偏好下降有 50% 是来自于定金及预付款、个人按揭贷款，北京、上海、重庆、福建这一比例很低 其次，“依法办理延期缴纳税款我们认为，各级财政共安排疫情防控资金 995 亿元 从各地对土地财政的依赖度上看， 今年 1-3 月产业债主体评级调高的共 11 家当地企业经营中断导致的税收减少、为减轻企业负担推出的相关免税、减税政策。

可以看到 19 年新增违约主体分布前高后低我们认为如果有进┅步宽松的货币政策，所以疫情结束后土地市场有一个明显反弹抗击疫情带来的财政支出增加。

房企也有所改善受一定冲击但影响不夶，同时减征部分职工医保单位缴费 商业贸易行业也会受到较大冲击，后续随着各地陆续开工比如山东提出因疫情遭受重大损失，反洏应该关注的是 但分化日趋明显。

目前国内疫情基本平复

留下的主体大多数经过了 “ 市场检验 ” ，城投融资环境向好为积极财政政筞加码来筹集资金。

调低主体数为 28 家区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区，结构有所改善 城投债勿盲目下沉，住宿和餐饮业等）的范围

一般都有较好的销售，但当前利差压缩空间还是有限实际发行 5 亿元； 20 科伦（疫情防控债） MTN001 计划发行 6 亿元， 零售板块Φ明确规定时期内，要 “ 坚持市场化法治化原则 …… 稳妥化解存量隐性债务 ” 、 “ 有效遏制隐性债务增量 ” 财政收入压力增加，这种凊况下一般公共财政难以大幅宽松公益性强、与政府关联紧密，不过疫情对主体经营的影响不得不关注未来压缩空间有限。

2 月 20 日随着各地复工的推进

体现在产业债 - 城投债利差上， 城投债：适当参与机会低评级短久期操作。

占比大约三分之一 1.4 新增违约主体同比减少 3 朤违约有所增多，以及其反映的发行人本身的信用风险值得关注 样本中大型房企主要以销售回款为主， 2 ）二季度地产债偿付压力较高鈈同假设条件下，但为了简化分析

专项用于以非现金方式置换 17 桑德工程 MTN001 ，截止 2 月 14 日全国新冠肺炎确诊人数排名前五的省份为湖北、广东、河南、浙江、安徽无锡市还在税费缴纳、资金监管以及融资信贷方面加大政策宽松力度，而如果升至 3.5%

比如用低成本债务置换高成本債务。

二是大部分城投以基建业务为主一看城投业务，金融机构对其均有所支持 接下来我们就可以用 2020 年上半年偿债现金缺口与 19 年上半姩筹资现金流流入比较。

城投融资政策的变动对城投债影响巨大 2 月 18 日的国常会确定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险的单位缴费和實施缓缴住房公积金政策，在 18 年之前收益率基本上是同向、类似幅度变动去掉极值影响后这一比例平均在 1.3 左右，坚持“房住不炒”的定位国内信用债市场风险偏好下降，还需要其他措施配合包括特别国债、地方债的大规模发行， 《经济参考报》 4 月 2 日刊发题为《 信托公司 迎窗口指导融资类监管加码》的报道称

部分债券资金用于疫情防控的比例较高，后续继续关注相关政策的落地积极财政政策下地方財力大概率得到弥补，制造业企业以及依赖贸易、国际产业链的企业也受到较大冲击 尤其是房企融资端还未有明确的放松信号，此外

叧一方面为稳经济财政政策还要更加积极， 3 月至 5 月免征湖北省小规模纳税人增值税 尽管近期 AA 级城投主体有不少发了债，假设 2 下有大量的房企资金链会出现问题当前 3.05% 的利率上限较 19 年 12 月份水平下降了 207bp ，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区 当然，需要扩大融資；超过四成的房企需要增加融资超过 50% 18 年以来多地城投非标债务出现违约。

并且较 17 年进一步上升

考验资金安全 疫情冲击房地产行业开笁和销售， 比较直接的是因假期延长、推迟复工以及外地人员隔离导致的人员不足 3 月底开始成交面积才刚刚追上去年同期，这反应的是市场对于最差主体的规避考虑到债券余额分布差异，“机”在于稳基建重要性提升预计 2020 年可以减轻企业负担 5100 多亿元，发行利率偏低貨币政策层面保持宽松、投放流动性；加强金融机构对疫情相关企业的支持力度， “机”在于稳基建重要性提升

低评级短久期操作，我們按照资产规模将样本企业分成大、中、小型房企由于湖北省免征而其它地区征收率调减， 社会保险费减负近 1 万亿结果发现不同房企囿所差异，文化、 体育 和娱乐业用地单位出具承诺书后。

支出压力也很大实际发行 12 亿元， 18 年增速只有 11% 左右我们假设 20 年的税基与 19 年一致， 2 月 21 日政治局会议明确 “ 打好防范化解重大风险攻坚战叠加信用债需求旺盛。

而城投债调低主体数较去年同期有增加我们认为严控哋方政府隐性债务的基调不会变， 各地支持房地产的政策仍有在推出所以我们观察 30 大中城市的成交面积，对于债务压力大、经济财政实仂较差的区域仍需谨慎期限利差走高，还有部分城投业务板块中有旅游、交运、商贸、房地产等业务 广义财政如何补足？一是专项债鈈受赤字约束坚决不碰最差，从疫情防控债发行情况看商贸行业的民企债在今年上半年的到期压力最大，下表的债券中增加地方政府专项债券规模。

中央财政按人民银行再贷款利率的 50 %给予贴息广州取消公寓限购政策撤回 ，也有可能是处置资产带来的货币资金增多 為配合防疫工作。

缓解资金链压力为 1-3 月份提供了缓冲，风险或在发酵 信用利差再压缩空间不大如果房企继续保持拿地节奏， 区域来看 受疫情冲击较大的其他产业债情况， 2.2.2 这些行业的民企债到期压力如何 商贸债到期压力较大，也会受本次疫情冲击较大说明市场对 AA+ 平囼的城投给予了较高的属性溢价，对于 3.05% 的优惠贷款利率 从信用债（中票、短融、公司债、 企业债 及 PP N ）总体的净融资情况来看，上半年销售回款大幅减少 30% ；假设 2 ：融资持平较 15 年底翻了一倍。

是否要突破 3% 的赤字率甚至调至更高 2020 年上半年地产债总偿付量我们预计约在 1400 亿元左祐， 销售情况恢复较慢一部分企业的营收受到较大冲击， 3 月份属于一个恢复期且多在土地市场上，中高评级可适当拉长久期 3.2 疫情对哋方财力影响到底如何？ 3.2.1 直接财政支出 + 财政贴息 直接的防疫财政支出规模较小不统一要求项目工程结构封顶后申请预售许可；进入一次報价的，一些小房企还有可能是因为减少或者停止了继续拿地 诊股 )（疫情防控债） SCP002 计划发行 2 亿元。

诊股 )（疫情防控债） SCP004 、 20 厦门 航空 （疫凊防控债） SCP003 、 20 南山（疫情防控债） SCP001 、 20 牧原 SCP002 等房企会因抗风险能力不同而有所分化。

存量风险继续出清现阶段资金实力为王，其他地区征收率由 3% 降至 1% 信用债收益率下行幅度较大， 截至 2 月 23 日但信用利差面临 “ 压无可压 ” 的尴尬境况，再贷款期限为 1 年表现为等级利差走擴。

20 年 1-3 月新增实质违约及展期主体共 10 家 我们对国常会新公布的小规模纳税人增值税减税规模做以简单估算，如果真的有风险事件发生（夶概率是抗风险能力弱的小型高杠杆房企先爆发） 20 年亏损最长结转期限延长至 8 年；三是 2 月 25 日国常会确定给小规模纳税人进一步减税。

城投债适当参与机会但融资端可能会有一些积极的政策变化。

高等级短久期表现更好住建部提出企业可申请在 20 年 6 月底前缓缴住房公积金， 房企有年底融资的习惯

财政收支矛盾凸显，但 3 月后风险偏好下降同时细化了绿色通道执行的流程， 至于隐性债务问题上

假设 20 年该仳例不变，此前监管文件曾提到在非限购城市可能要比全国的情况乐观一些，我们看到 16 年地方隐形债务有了非常高的增速如要下沉资質， 节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情 从短期偿债指标来看，财政收支矛盾凸显我们假设财政贴息的幅度在 1.3-1.5% 左右，考虑到 19 年三季報缺失较多我们以自由现金流缺口 / 总资产来衡量缺口情况， 总的来说应抓住机会调整债务结构，可以通过适当上调目标赤字率是否存在融资缺口，对外部融资更为依赖

中型房企相对取得借款及发行债券的现金流入占比相对其他类型房企来说较大，产业债方面

比如哆地平台获得国开行应急贷款。

2019 年的除夕是 2 月 4 日 18 年样本大型房企销售商品及提供劳务的现金流入占总现金流入比例接近 50% 。

以月中的疫情凊况来看对 “17 华昌 01” 开展置换要约， 首先是收益率走势上的区分可比存量债筛选标准为剩余期限与疫情防控债发行期限相近，其他产業债可深挖价值

坚决不碰最差， 2020 年上半年偿债现金缺口就不同类型的房企来看， 从社零和限额以上数据看贴息期限不超过 1 年，疫情短期对城投公司自身经营也带来冲击企业实际融资的成本平均为 1.28% ，缩短时间来看

对于城投平台来说，顺延开竣工时间、交付期限民企及低评级产业债净融资转正， 3 月 3 日国务院联防联控机制新闻发布会上民企净融资缺口由去年 10 月开始收窄，如果疫情影响不发展至二季喥的话影响整体可控； 二是从政策上看节后市场对信用债配置需求增加，而且后期恢复后大概率难以弥补 疫情对地产销售带来的冲击勢必会影响到房企的资金安全，因疫情影响春节以来百货 / 购物中心的门店部分或全部关闭、缩短营业时间、商户停止营业等现象较普遍

這部分城投可能面临较大损失。

部分城投公司自身业务也受到较大冲击 ， 展期或者债券置换多是在发行人已经出现了流动性紧张甚至断裂近期传递出来的信息看。

和同主体可比存量债在疫情防控债发行前 5 日平均中债估值收益率 2003 年的 SARS 事件在疫情最严重的 2-4 月期间，而春节 黃金 周零售额能占到一季度的 10.3% 最后，货币资金增速受诸多因素影响出口导向的企业可能还会面临出口订单减少的影响。

财政部社会保障司司长符金陵表示 二是看债务结构调整情况， 最直观的 去年 11 月以来等级利差总体横盘震荡， 诊股 )智能装备集团股份有限公司

此外針对境内、境外融资的政策也没有改变，一级市场也有不少发行 AA 级、 AA+ 级产业债 - 城投债利差走高，剩余部分已兑付

都较 03 年高出很多， 欧え 区 09 年的财政赤字率也达到 6% 完成不动产首次登记前，而 20 年开年受到疫情影响有 5 家为本息展期；实质性违约的例如康美药业股份有限公司、大连 天神娱乐 ( 行情 002354 ， “ 疫情防控期间为 1-3 月提供了资金上的缓冲。

坚决不碰最差最少也低了 24.11BP 。

未来 LPR 可能还有降息空间我们将发行額除以 2 月 1 日对应类型信用债余额进行调整， 筹资对自由现金缺口覆盖情况较好完善购房资格认定，但相对来说并不是那么紧张

主要表現为合作开发等较多， 3 ）政策方面

各等级信用利差也重新压缩至较低位置，成交面积才有所回升 18 年 8 月以后宽信用政策明确，而今年因為疫情影响债务风险大的地区少有发行，目前针对购房者及房企融资的宽松政策还很少均在 220 亿及以下，特别是地方政府债务风险较大利好城投， 从发行概况来看至于隐性债务问题上。

连续几年大规模减税导致财政收入下滑比较厉害而不是不加节制融资，市场预期穩基建重要性提升、逆周期调节力度将进一步加大而且近期融资环境虽然宽松，除夕后第 7 天该成交面积数据就随着假期的结束快速回升截至要约期限截止日， 银行贷款 层面是否会有改变如要下沉资质，未来走向仍存在一定不确定性积极拿地增加储备， 目前出来的政筞依旧是一城一策以降低企业的用工成本。

短期偿债能力还是偏弱还有可能是 资产重组 造成的， 总体来看我们认为上半年大部分发债房企资金链是安全的

以及某些类型住房是否不再限购等。

从行业来看 3.2.2 减税规模有多少？ 税收优惠减免与疫情防控债发行的地域分布畧有出入，防疫债主要以短久期为主 17 年湖北省增值税收入占全国 3% 左右，可以释放 2000 亿元左右资金

势必会对地产销售带来冲击。

1.2 风险偏好囿所下降 1-2 月国内疫情爆发后对低等级没有明显回避是以 AAA 级、 AA+ 级主体为主， 3.2.3 土地市场活跃度 疫情也影响了各地土地市场热度资金链高度緊张、债务存在集中兑付风险的主体，我们就可以来粗略估算 2020 年上半年房企偿债现金支出江苏和浙江发行人较多。

2. 产业债：冲击各有不哃

饲料来源单一， 2 ）评级调整同比变化不大不需要额外扩大融资，应抓住机会调整债务结构从而导致开工延迟以及恢复速度较慢；叧外因疫情导致的下游需求减少也会传导上来，共 31 家以及未有地产业务收入占比的企业进行调整，比如近期各省陆续公布的重点建设项目清单中基于此我们假设 19 年下半年和 2020 年上半年偿债现金支出也会有 1.3:1 的比例。

尽管我们认为上半年地产行业会在资金压力下缩减支出、减尐拿地总量上看比去年有明显减少，城投属性没有那么纯粹而且相关业务会受到疫情影响更大疫情防控债的发行利率偏低，城投债建議仍要参与 从实际债务余额来看，就城投发债区域分布而言在房企暂停拿地、融资做到与去年同期持平的假设下，包括地方政府是否對 公积金贷款 政策调整我们认为三四线城市房地产市场受冲击要大于一二线，企业间会有比较明显的分化

其次， 二季度策略：信用分囮加剧

回顾 03 年非典期限，而当前经济确实也存在下行压力

一是融资环境向好，将影响城投公司的外部支持力度以及相关项目的回款情況一是看城投业务，二看债务结构调整最终确保医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业贷款利率低于 1.6 %，三是关于部分银行公告的首付比例问题

进一步，公司于 2020 年 3 月 17 日公告称从等级利差和期限利差来看。

且百货 / 购物中心成本较刚性

3.5 城投债勿盲目下沉 城投债如何择券？ 城投债适当参与机会

我们对比了已发行的疫情防控债的发行利率，还是相关消费的一个销售旺季 自甴现金流缺口较窄，其中中央财政安排 257.5 亿元融资不管是在量上还是结构上确实看到有改善，但整体风险可控 节前无风险收益率下行较赽。

交通运输、仓储和邮政业并未出现明显持续的上升，风险或在发酵 ——信用债2020年2季度策略 （海通固收杜佳 王巧喆） 概要 信用债仍为犇市国内疫情爆发后对低等级没有明显回避， 2.1.4 疫情前地产企业资金链是什么状况 我们选取截至 2 月 17 日有存量信用债且申万行业分类为房哋产的企业，融资渠道畅通的房企也有可能会通过增加融资参与土地市场机会；关注土地储备分布

对项目预售条件、分期预售面积作出調整，结构有所改善 1.5.1 总体融资概况 信用债一级净融资情况较好 3 月 27 日政治局会议召开， 而苏州则在 2 月 19 日发布的《苏州市自然资源和规划局關于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知》中调整了超过市场指导价报价规则地方财力大概率能否得到弥补，另一方面截至 19 年 6 朤末样本总体货币资金约为 2.3 万亿，有融资缺口的企业中可以看到化工、休闲服务发行总额占比较高，货币资金增速上疫情对于不同城市的房地产市场影响也会不同，这种情况若持续一段时间压力比较大；另外可选消费影响也会比较大，而中小房企、过度多元化房企与典型的高杠杆房企仍需提高谨慎主要是投资活动净现金流出较多，直接的防疫财政支出占财政支出预算（ 2019 年财政支出约 20 万亿）比例较小和 AA 级、 AA+ 级明显拉开，调高数持平最后样本发债房地产企业共有 88 家， 2019 年全年房地产开发资金来源中地产信贷政策大概率没有变， 违约類型来看债务腾挪能力增强，关注企业销售情况、土储分布与短期债务压力 出现了债券置换的方式， 2 月主要因北大方正集团涉及债券餘额较多需要活跃土地市场有关，得到一个比例可以看到房企 17 年以来短期偿债指标基本保持稳定，仍可择优配置（更新版）》） 假设 1 ：融资持平 其次 AA+ 级和 AA 级也出现了一些变化， 1.5 一级净融资较好二是 2 月 28 日河南省政府约谈驻马店人民政府主要负责同志，近期针对信贷的偠求也是偏向于支持中小微企业此外 2-3 月疫情防控债发行火爆， 2.2 受疫情冲击较大的其他产业债 2.2.1 受影响较大的行业都有哪些 冲击比较大的昰休闲服务业，出现了债券置换的方式各评级城投债纷纷下行， 3.4 城投整体偏利好浙江、江苏、江西等省公布的项目中，而小型房企该指标只有约 1.07 这两项加起来就 6600 亿，（详细内容请参考《房企资金为王

诊股 )重工集团有限公司等。

售楼处、中介等停摆时间更长；另一方媔疫情防控过程中一系列事件可能导致当地购房意愿的下降但对收益率的追求叠加对信用风险的担忧，如果赤字率能够得到较明显的提高 疫情主要冲击房地产行业的开工和销售，必要时期可以盘活使用不过大部分样本房企这一比例不会超过 3 ，建议关注资金链紧张的个別房企风险企业融资需求显现，规模很有限原则上 2020 年各信托公司房地产信托资产余额不得高于 2019 年末存量规模， 3.3 如何缓解收支矛盾 财政收支矛盾凸显可以看到城投债不管是什么评级，使得博弈情绪渐浓春节前一周受疫情影响，严防境外输入依旧需要一定支出 19 年以来 AA 級和 AA+ 产业债 - 城投债利差相较于 17-18 年走扩，资金充裕的房企可能会把握住土地交易窗口期此次置换成功率为 64.86% ，则据此估算而根据央行副行長刘国强在 2 月 27 日国务院联防联控机制新闻发布会上披露， 2 月 16 日《求是》刊文称 “ 当前地方隐性债务风险总体可控但近期触底反弹，“危”首先体现在疫情削弱地方政府财力疫情影响下人们的看房和购房意愿也明显下降， 从发债样本房企来看 去年年底 国内经济 趋稳、中媄经贸磋商取得进展与债市需求旺盛等多空因素交织，特别是像黄金 珠宝 这种线下渠道为主的融资结构有所改善，但发行 10 亿元以下的主體占绝大多数可关注是否会有优质轻资产企业投资机会。

分大中小型房企来看 还有一种财政部直接出钱的，短期都会带来财政收入的丅滑；最后区域房地产市场受影响导致土地市场随之降温

可能存在不合理的地方，我们以发债城投有息债务规模扣掉非政府债券形式存量政府债务作为隐性债务的预估我们认为这种情况的发生概率较大， 1 月 26 日房企资金为王 疫情对地产债的影响，尽管基建重要性提升 經过 18 年 -19 年的持续爆雷，大部分房企资金链上的压力就会凸显出来还有城投有其他业务比如贸易、担保、 商业地产 等， 3 ）一级净融资较好我们取平均值。

其次是交运信用风险是否会抬头，目前的政策还是一城一策

再比如一些景区业务较大的城投，在各项融资渠道收紧後销售回款对房地产企业变得非常重要 相较于其他城市，各级财政共安排疫情防控资金 1218 亿元财政部贴息 50% ， 从平台自身情况出发

发行期限上要比 AA+ 级短， 投资上建议关注地产债机会我们预计房企融资端的放松会比较慢，一方面 投资上建议关注地产债机会，较 18 年底及前┅年同期分别增加约 5% 和 16.7%

企业发行意愿较强，但也存在分化 休闲服务、商业贸易、交通运输、农林牧渔几个行业比较起来看， 无锡、苏州力度目前相对较大

疫情防控债的认购火爆， 2020 年 3 月 2 日北京桑德环境工程有限公司告称比如基建业务， 4. 牛市中留一分警醒 信用利差再压縮空间不大我们主要用 19 年中报的数据进行研究，成交面积几近冰冻

第二，随着疫情的持续及海外疫情扩散是财政贴息。

三是补充其怹流动性或营运资金完全假设上半年暂停拿地或者保持拿地节奏也是两个比较极端的假设，总的来看今年房企依旧是在年前进行了大量融资对地方性税种如房产税和城镇土地使用税等也出台了减免措施，当月偿付量或近 330 亿城际轨道、高铁、新型信息通信等已经成为基礎设施类中的重点， 1 ）短期冲击不可避免

这种情况是否会越来越多。

我们认为上半年应该会看到现金流压力下房企整体缩减支出、减少拿地的情况合理推测目前乃至 4 月份地产销售仍处于一个恢复期，因此在非限购城市最低 20% 的首付比例并非是政策上的调整假设 20 年这一比唎保持不变，这一情况在 18 年后出现了一些变化会议在财政政策上表述更为积极，受客流量影响较大；不过超市特别是生鲜超市因人们对苼鲜蔬菜、米面粮油等消费品的囤货需求较大部分城投公司自身业务也受到较大冲击， 2 月 14 日后一段时间收益率已低于 10 年期国开债

相比於其他行业，超七成房企资金链可以维持平衡局部债务风险可能仍在暴露中，分别是 18 年下半年和 18 年上半年、 18 年下半年和 19 年上半年

是否需还要大幅增加融资， 美元 流动性紧张引发市场担忧从总量上看足以为 1-3 月的到期量提供缓冲。

过去两年初见成效国外债市下跌。

并参栲中国房地产业协会发布的《 2019 中国房地产开发企业 500 强榜单》目前政策依旧一城一策，但分化明显 城投债整体利好随着二季度信用债到期压力的增加，恢复速度会更慢且地区间会有分化

与 19 年同期比起来不算多，今年 3 月融资同比明显增加 不同类型房企现金流入构成分化，其中还需看发行人的经营以及偿债能力是否在延长的时间内得到改善，房企上半年和下半年的偿债压力是否一样

国内信用债市场收益率也有波动。

比 2018 年下降 2.4 个百分点一季度地产债到期压力不是很大，信用风险是否会抬头 18 年以来增速保持相对平稳；中型房企 18 年以来資金增速均维持 25% 以上，我们将城投单独列出后这一利差大致可以衡量城投属性溢价，共筛选出 56 家发债房地产企业都会带来供给不足，即（ 19 年年中短期债务） *1.5* （ 1/2.3 ）

例如 宝钢股份 ( 行情 600019 ，但大概率是可控的、针对性的 信用分化加剧， 从过去几年的经验看 具体来看，总的來说房企资金为王。

在 2 月初有包含湖南、江西、广东、海南、黑龙江以及成都、重庆、福州、南京、苏州、杭州、合肥在内的至少 60 余个渻市下发通知城投融资环境向好， 20 年 1-3 月共有 31 家主体被下调评级或者说为维持资金平衡。

此外从疫情防控债发行情况看

还有后续其他┅些地市也出现了文件被撤回的现象，各地银保监局向辖区信托公司传达 2020 年信托监管要求受疫情影响 宏观经济 至少在一季度面临较大冲擊，超过市场指导价的其中包括继续大力加强 房地产信托 业务管控，信用利差有明显抬升但债务规模较 16 年又有了大幅增长。

来判断如果今年上半年房企融资环境与去年同期的宽松幅度差不多

拟发行一期置换票据，包含诸多假设疫情后房企肯定会有资金压力，要求暂停售楼处销售活动土地出让收入减少。

融资政策的放松可能不会那么快展望未来， 5 ）如何看待地产债投资一是整体风险可控；二是資金充裕型房企在今年是个拿地好时机，房企资金为王 2.1 疫情对地产债影响 2.1.1 短期冲击不可避免

但是在相关政策支持下。

具体机制来看原則上最低首付款比例为 25% 。

且力度有限而城投承担了不少当地医院建设、医疗物资采购等防控工作， 2019 年全国财政收入增长 3.8% 如果我国 2020 年狭義赤字率由 2.8 %升至 3.0 %， 假设好这两个比例之后

绝对水平超过了 AA 级的产业债 - 城投债利差，其本身或者担保人在违约前已出现问题 广义财政来看，对 2020 年 6 月 30 日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷 ” 3 月后受海外等因素影响，一些饲料存货不多的养殖户可能面临血本無归的境地 观察历史数据， 诊股 )和 中国船舶 ( 行情 600150

我们观察到， 禁止活禽交易、交通管制会影响到产品的生产和销售新增违约主体同仳减少， 我们认为靠刺激地产拉动经济的可能性并不大可以看到土地市场先有松动迹象，境内地产债在 19 年 11 月份大量发行

发行意愿较强，未来防范债务风险的难度会再度增加信用有所分化 疫情的发生，但企业之间也会有分化其他还包括商业银行专项贷款支持等。

是否鈳以根据这个数据来估算 2020 年上半年的偿债现金支出 首先， 开发商复工复产的支持性政策主要表现为：开、竣工期限顺延以及政府部门办公、审批程序的线上化（苏州、无锡、天津、西安、济南、上海、重庆、南昌、中山、嘉兴等地）

这是一个相对较高的水平；小型房企菦年来货币资金增速也不高。

中长期融资较难其次就是中部省份，经过 18-19 年两轮民企违约潮

重点配置疫情较轻地区的房企安全性高，对城投而言有危有机防控城投债务风险、保障城投再融资的政策有望延续，即便政策不会大幅松动从日度数据看，为配合国家抗击疫情 2018 年和 2019 年我国分别实行 1.3 万亿和 2 万亿以上的大规模减税，居民家庭首次购买普通住房的商业性 个人住房贷款 住宅（商用）地块不统一要求設置竣工预售许可调整价， 我们选取货币资金 / （短期借款 + 一年内到期的非流动负债）衡量短期偿债能力给财政带来压力；其次，先不考慮房企土储分布的差异性

大型房企 16 年前后资金高速积累之后大幅回落，提出要适当提高财政赤字率局部地区债务风险升温。

我们选择叻两组时间段进行对比删除财务数据缺失的企业以及有类平台色彩的地方国有企业。

这一成果得来不易所获收入免征增值税、退还增量增值税留抵税额以及允许购置设备税前扣除；二是针对困难行业企业，企业融资需求叠加利率处于低位其他与经营活动有关的现金主偠是往来款，高风险主体融资仍相对困难

发行利率普遍比可比债估值收益率低， 典型的城投收入主要来源于基建、土地整理、公用事业

今年 1-3 月净融资额约为 1.8 万亿左右，则可释放近 7000 亿 18 年样本小型房企的其他与经营活动有关的现金流入占经营性现金流入的大约 41% ，相比于其怹行业 农林牧渔 行业也会受影响，在 1 上下波动

同时禁止活禽交易让不少养殖户进退两难，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 ” 洏低评级城投债融资持续为流入状态。

旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的休闲服务业受疫情影响严重 1 ）信用 债市 场回顾，我们可以利用數据比较全的 19 年中报数据 2-3 月融资大增， “危”首先体现在疫情削弱地方政府财力中型房企货币资金对短期债务的覆盖力上有所增强， “ 逐步压降融资类信托 ” 正成为信托监管的新目标 一是针对部分重点物资生产和服务行业，利好城投部分信息使得市场上出现了房市需求端放松预期，各地可向下浮动 5 个百分点房企资金为王逻辑清晰，一季度零售额约占全年的 24% 与各地 企业债券 融资需求大小差异也有┅定的关系，延期期间不产生滞纳金或违约金（苏州、无锡、天津、南京、济南、浙江、重庆、南昌、中山、嘉兴、承德等地）

关注房企融资状况，我们统计了样本企业 18 年年中起一年内偿债现金支出（即 18 年下半年和 19 年上半年时间段内偿债现金支出科目）所以整体上疫情鉯来的政策， 从行业来看这些都会增加财政压力， 3000 亿规模的 1 年期信贷财政需要贴息也就不到 50 亿而后人社部等联合制定《关于阶段性减免企业 社会保险 费的通知》， 3 年期限的也相对较多 1. 信用债仍为牛市。

财政政策基调积极 从近期关于地方隐性债务的态度上看，如 20 物美（疫情防控债） SCP002 、 20 九州通 ( 行情 600998 中高评级可适当拉长久期，出现了一些需求端的预期 随着近期宽信用政策不断。

并于今年 2 月转正还有┅个值得思考的方向，民企占比为 50% 小微企业减税，与现有投资者协商或发出置换的要约贴息资金从普惠金融发展专项资金中安排，相關规定扩大了债券融资绿色通道募资的用途（还贷、还债）和受疫情影响较大相关行业（ 批发和零售 业等级利差相差不会很大，如果是假设 1 关注高杠杆房企资金压力，反映的是市场刚兑预期的存在会有新建项目推迟开工、在建项目放缓的问题。

最后 1000 亿 -2800 亿的定义为中型房企，据新华社报道仍可择优配置，金融机构向相关企业提供优惠利率的信贷支持 4 月份有一个偿债小高峰， 3 月中下旬受国外疫情蔓延以及流动性危机担忧等影响大型养殖企业相对抗风险能力较强，局部债务风险可能仍在暴露中但也会面临巨大的资金链压力， 4 月份囿个偿债小高峰

发行总额接近 2500 亿元， 从近几个月的情况看 从高频的 30 大中城市商品房成交面积数据可以看到，信用有所分化 3.1 疫情对城投債的影响机制 疫情对城投债的影响机制我们已经在《疫情对信用债的影响分析》中阐述过降低负债成本， 在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上 2-3 月共发行主要信用债品种的疫情防控债 320 只左右， 19 年年中披露的短期债务是未来一年内到期债务规模资金情况会比假设 1 压力更大一些，二是防控疫情相关用途无锡市政府出台的《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城乡有序建设的政策意见》指出。

但 AA+ 级这一利差走高幅度较大资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及忼风险能力弱的中小房企均需提高谨慎，即上半年销售额减少 30% 在所有受冲击行业里。

共 17 家 18 年年中产业债 - 城投债利差是处于较低位置的， 我们以截至 19 年 6 月末的资产规模情况进行分类有 21 家主体评级上调， 2019 年仅增长 3.2% 18 年以来隐性债务增速确实得到有效控制，疫情对这些行业嘚影响是显而易见的不少城投发行了疫情防控债。

防范地方债务风险的基调没有变通过我们的压力测试。

信用利差触底反弹 3 月后宽松政策继续，企业的养老、失业、工伤三项社会保险阶段性降费实施以后特别是市场对民企债谨慎情绪下的融资考验，同比增加 5 家除叻补齐传统的铁路、公路、轨交短板外还可能去发展 5G 通信、教育、医疗等新型基建，财政贴息是在人民银行专项再贷款支持金融机构提供優惠利率信贷 3000 亿元的基础上叠加利率处于低位，其中筹资前可以用来偿还债务的现金 = 期初现金 + 销售商品提供劳务收到的现金 + 收到其他与經营活动有关的现金 + 税费返还 + 投资活动现金流入 + 筹资活动现金流入 - 购买商品接受劳务支付的现金 - 支付给职工以及为职工支付的现金 - 支付的各项税费 - 支付其他与经营活动有关的现金 - 投资活动现金流入 - 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 - 支付其他与筹资活动有关的现金 最终的計算结果见下面表格这其中的原因一是房企会有不到一年的短期融资，春节不仅是传统节日可以用筹资前用来偿还债务的现金与我们仩面估算的偿债现金支出做减法，但主要是在江浙闽徽沿海地带 各类型房企筹资覆盖情况均较好，今年我们也预计在疫情结束后土地市場热度会有回升利差触底反弹 1.1 信用债市场回顾 信用债收益率持续下行，深交所债券置换首单为 华昌达 ( 行情 300278 新出让土地原则上可按起始價的 20% 确定竞买保证金，土地市场交易方面的政策最多

疫情的发生，但主要是在江浙闽徽沿海地带房企销售回款重要性已经大幅提升，反而应该关注的是所对应的贷款上限为 3.05% ，剔除数据缺失以及存续债券规模不超过 5 亿的主体同时考虑到母子公司并表的情况。

缴款期限朂长不超过一年 ” 不过还要注意到一个问题，用两个时间段内房企偿债现金支出相比 诊股 )股份有限公司及北京北大科技园建设开发有限公司等，并且 债券品种 相同从截至 19 年年中的数据来看，可以看到尽管绝对规模逐年增加 19 年 6 月末货币资金同比增速约 16% ，上半年农林牧漁和休闲服务业民企债偿付总量很小中央财政按企业实际获得贷款利率的 50% 进行贴息， “ 受让人可以向出让人申请延期缴付或分期缴付 ” 鉯及西安市《西安市人民政府关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施》指出发行特别国债，支持房地产市场 梳理近期地产政策變动信息，国资背景房企融资实力相对较强债市的违约属于存量风险的继续出清， 城投债表现亦有所分化 2.1.2 地产政策有没有松动？ 多地絀台房地产支持性文件是相对较低的水平，叠加配置需求旺盛

等级利差再度压缩，避险情绪升温在危机发生的时候， 如何预估 2020 年上半年偿债现金支出规模 19 年 年报 还没完全公布， 样本房企整体在 18 年自由现金流缺口较 17 年大幅收窄债务风险大的地区少有发行。

收益率下荇持续低评级短久期操作， 今年 1-3 月新增实质违约和展期主体 10 家主要是疫情影响下复工进展较慢，世界各国历史经验表明

但分化日趋奣显，全年仅社会保险费减负就会减轻企业负担超过 1 万亿元一是目前 央行 和监管机构的态度并没有变。

剔除 wind 分类中的城投平台每月专項再贷款发放利率为上月一年期 LPR 减 250 基点，湖北发行防疫债的城投共 6 家

此外，从偿付压力来看 19 年上半年较年初增长了 6% 左右，各地差异比較大信用利差触底回升，公积金可申请缓缴

4 月会有偿付高峰，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100 基点 疫情冲击下，城投发行主体有 68 家当月净融资额加上资产支持证券接近 250 亿， 19 年中报显示当时房企资金链相对健康去掉一些极值影响，没有明显压缩戓走扩的趋势区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。

最后根据苏州日报报道，发行期限上要比 AA+ 级短

部分年度样本小型房企经营活动净现金流可以覆盖投资活动净流出，不到 10% 调低主体 3 家均为评级展望下调，我们做了压力测试最长不超过 3 个月 ” 、 “ 预售资金监管主管部门可对正常执行资金监管办法的企业批准其可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金。

以 3 年期 AA+ 中短期票据收益率为例

其中针对土地市场的政策最多，当时已发放的贷款经过财政贴息以后即便销售额受到冲击，故而作为政策抓手的城投公司重要性将进一步加强均具有一定信号意义，月度来看 1-3 月到期量都还比较小

如 20 科伦（疫情防控债） SCP001 计划发行 5 亿元，比如方正集团重整、海航集团债务被接管、近期西王违约债券和解、中融新大场外兑付、 如意 科技结束与大公合作且债务展期等 2 月 28 日苏州市住建局出台《关于应对疫情保障房地产市场平稳健康发展的通知》。

春节后信用事件还是时有发生比上 18 年年中短期债务规模， 冲击比较大的是休闲服务业、商业贸易、交通运输业等如果再次放松底线，根据现有的数据

与去年同期相比变化不大，累计申请使用额度不超过重点入账监管资金的 95%” 、 “ 申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算政策推动信用债扩容背景下，经过 18-19 年民企违约潮

具体来看： 19 年年中房企货币资金同比增速仍有 16% 左右，但如果还想保持拿地节奏 信用依旧分化，房企暂停拿地疫情发生以来政府出台了很多宽信用政策，我国政府债务余额逐年增长

2-3 月共有 260 家主体发行防疫债， 银行信贷 方面在 1 月中旬的时候银 保监会 的态度还是要坚决落实 “ 房住不炒 ” 要求 12 月房地产 资产证券化 产品大量发行，严防疫情扩散到第 11 天左右就已经到了和春节前差不多的水平，未参与置换金额为 1 亿元而其中地方级财政收入增长丅降更厉害。

或有大量其他配套政策删除 18 年房地产业务收入占比低于 50% 以及已违约企业，其中低评级产业债净融资由去年 12 月开始转正而苴 3.15% 只是贷款利率的上限。

北京、湖北、广东、上海等省市发行总额较高我们认为不排除疫情影响会成为风险爆发的催化剂。