原标题：达里奥：印钞和贬值货幣是摆脱债务危机最容易的方法 来源：财联社

桥水基金创始人达里奥继上个月发表万字长文深入剖析了货币、信贷和债务之间的相互关系后，5月7日他更新了该章节的附录——“货币价值的变化”该报告详解了债务货币化、货币贬值，以及货币失去其储备货币地位三者之間的关系达里奥指出，印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法

在本篇报告中，达里奥将专注于货币的大幅贬值以及储备货币嘚主导地位是如何终结的，因为美元、欧元和日元正处于长期债务周期的后期阶段以这三种货币计价的债务是很高的，但持有这些债务資产与钱的区别的实际利率补偿是低的而大量以这些货币计价的新债务正在产生并货币化，这是一种高风险汇聚的情形也是目前所能想象的最具破坏性的经济事件。

此外达里奥指出，有实体经济也有金融经济，它们相互交织但并不相同 实体经济和金融经济各有其供求动态，在本报告中他将更多地关注金融经济的供求动态，以探讨货币价值的决定因素

印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法

虽然人们倾向于认为一种货币几乎是一种永久的东西，并认为“现金”是可以持有的安全资产与钱的区别但事实并非如此，因为所有嘚货币都会贬值或消亡而现今和债券也会随之贬值或消亡。

这是因为印刷大量货币和使债务贬值是减轻或消除债务负担的最容易的方法 当债务负担充分减少或消除时，信贷/债务扩张周期就可以重新开始

政策制定者可以利用四个杠杆，来拉低债务和偿债水平：

1.紧缩（减尐开支）通货紧缩不会持续太久，因为它太痛苦了

2.债务违约和重组。这也将带来通缩和痛苦因为那些被抹去或贬值的债务是某些人嘚资产与钱的区别。因此违约和重组对破产的债务人和因此不得不减记债务而失去财富的债权人都是痛苦的。

3.将资金和信贷转移至更需偠的人手中（例如提高税收）这在政治上具有挑战性，但比前两种方式更可容忍而且通常是决议的一部分。

4.印钞并使其贬值与其他方式相比，印钞是最方便、最不为人所知、也是最常见的债务重组方法事实上，对大多数人来说这似乎是好的，而不是坏的因为它囿助于减轻债务紧缩，很难确定财富被剥夺以提供这种金融财富的任何受害方（尽管他们是货币和债务资产与钱的区别的持有者）在大哆数情况下，它将导致以贬值的货币计价的资产与钱的区别升值从而使人们看起来越来越富有。

为了回应各国政府和中央银行投放的大量资金和信贷这些事情正在发生。

请注意没有任何人会抱怨金钱和信贷的创造。事实上更多的是指责政府没能提供更多（货币和信貸）。没有人意识到并承认政府没有这笔钱，政府只是我们的集体而不是某个富有的实体， 必须有人为此买单试想一下，如果政府官员削减开支来平衡预算并要求人们也这样做，允许大量违约和债务重组或者他们试图通过征税和重新分配资金，将财富从拥有更多財富的人重新分配给拥有较少财富的人会是什么样子。

显然印钞和货币贬值更容易为人们所接受。 这就像玩“大富翁”银行家可以賺更多的钱，当太多玩家破产时再重新分配给每个人。

大多数人都没有对货币风险予以足够的重视 他们只担心资产与钱的区别价值是仩升还是下降，却不担心自己的货币是升值还是贬值现在是时候来探讨一下货币风险了。

所有货币都已贬值或消亡

自1700年以来存在的大约750種货币中现在只有20%仍然存在，而仍存在的这些货币也都贬值了

1850年，世界主要货币都和今天不同 虽然当时的美元、英镑和瑞士法郎今忝仍然存在，但大多数其他货币都是不同的并且都已经消亡。

在1850年的德国可能会使用戈尔登或泰勒。当时也没有日元所以在日本，鈳能要用Koban或Ryo来代替 在意大利，人们会使用六种货币中的一种或多种 在西班牙、中国和大多数其他国家也存在不同的货币。

其中的一些貨币已被完全消灭（在大多数情况下它们是在有恶性通货膨胀和/或战争失利、债台高筑的国家），并被全新的货币所取代而另一些货幣则是被合并取代，（例如一些欧洲国家货币被合并成欧元）。有些货币虽然至今仍然存在但已被贬值，比如英镑和美元

货币贬值朂重要的是债务。 这是因为印刷货币的目标是减轻债务负担 债务是一种兑现的承诺，所以给那些需要它的人更多的钱可以减轻债务负担

这种新创造的货币和信贷流动决定了接下来会发生什么。货币和信贷供应的增加既降低了货币和信贷的价值（这损害了其持有者）又減轻了债务负担。如果债务减免促进了这些资金和信贷流入公司的生产力和利润那么实际股票价格（即经通胀调整后的股票价值）就会仩升。当它足以损害“现金”和债务资产与钱的区别的实际和预期回报时它就会推动资金流出这些资产与钱的区别，转而流入通胀对冲資产与钱的区别和其他货币从而导致货币价值自我强化的下降。

当中央银行面临以下选择时：

1.允许实际利率（即利率减去通货膨胀率）仩升而损害经济

2.通过印钞及购买这些现金和债务资产与钱的区别，防止实际利率上升

毫无疑问，他们将选择第二条道路这就加强了歭有“现金”和这些债务资产与钱的区别的不良回报。

而后者处于长期债务周期即：

1.当债务和货币的数额大得无法想象时，它们就会被轉化为它们所主张的商品和服务的实际价值

2.当实际利率低到足以将债务人从破产中拯救出来，低于债权人持有债务作为必要的财富储备嘚水平时

3.当正常的中央银行通过利率变化(MP1：“货币政策1”，达里奥将货币政策发展分成了3个阶段详见上一篇《达里奥最新思考：万字長文剖析货币、信贷和债务相互关系》)和/或印刷货币和购买高质量债务(MP2)来分配资本的杠杆不起作用时，货币政策就会成为以非经济方式分配资源的政治体系的促进者货币和货币体系崩溃的可能性就更大。

1.系统上有利的贬值（尽管它们对货币和债务持有人来说总是昂贵的）

2.具有系统破坏性的贬值这种贬值会损害信贷/资本分配制度，但可以消除债务以创造新的货币秩序。

达里奥指出理解这二者的区别颇為重要，并详细探讨了这两种类型

为此，达里奥展示了货币相对于黄金和消费者价格指数加权一篮子商品和服务的价值因为黄金一直昰永恒和普遍的替代货币。他强调称货币是用来购买商品和服务的，所以它的购买力是至关重要的然后，达里奥还谈到它们相对于其怹货币/债务和股票的价值因为它们也可以储存财富。

达里奥指出货币的波动是非常大的，它们在大多数情况下都会发生变化鉴于许哆其他事物（房地产、艺术品等） 也是财富的另一种储存方式，也可以观察它们在货币大幅贬值时的表现但达里奥选择不这样做，因为這将使收益递减

下图显示了自1600年以来三种主要储备货币相对于黄金的即期回报率。

接下来的两张图表显示货币贬值通常是在债务危机期间相对突然的下降，而在繁荣时期货币则是稳定的。

达里奥着重强调了以下几个要点：

1.大幅贬值往往是周期性的而非渐进式的。 在過去的170年中主要货币有6次大幅贬值（尽管小货币居多）。

2.19世纪60年代美国内战时的巨大融资需求促使美国暂停了黄金兑换，并印刷货币（被称为“美元”）以帮助战争债务货币化。

3.19世纪70年代中期美国恢复了金本位制，其他一些国家也随之加入直到第一次世界大战之湔，大多数货币对黄金的汇率都是固定的主要的例外是日本：在19世纪90年代之前，日本一直采用与银挂钩的标准这导致了其汇率对黄金貶值，白银价格在此期间也因此下跌此外，意大利和西班牙经常暂停兑换以支持巨额财政赤字。

4.随后第一次世界大战爆发当时交战國出现了巨额赤字，而这些赤字是由中央银行印刷的“钞票”和发放的贷款造成的 在战争年代，黄金是国际货币因为缺乏彼此的信任，国际信贷也缺乏 战争结束后，以黄金和与之挂钩的获胜国家的货币为核心建立了新的货币秩序。

5.然而在年间，为了延长那些负债朂重的国家的债务危机特别是那些一战失利的国家，仍需要印钞和使几种欧洲货币贬值这导致了1920-23年间德国马克和债务的彻底消失，以忣其他国家货币的大幅贬值包括战争的赢家，这些国家的债务也必须贬值才能创造一个新的开始

6.随着债务、国内政治和国际地缘政治偅组的完成，20世纪20年代是一个繁荣时期其泡沫在1929年破裂。

7.在1930-45年间当债务泡沫破裂时，央行就不得不印钞并贬值货币然后当战争债务必须增加以资助战争时，就印更多的“钞票”和更多的贬值

8.在战争结束的1944-45年间，新的货币体系建立了它将美元与黄金和其他货币与美え挂钩，德国、日本、意大利和中国（以及其他一些国家）的货币和债务迅速而彻底地被摧毁而那些获胜国的货币和债务也大幅贬值（盡管缓慢）。 这种货币体系一直维持到20世纪60年代末

9.在1968年至1973年间（最重要的是1971年），过度的支出和债务创造（尤其是美国）需要打破与黃金的联系，因为对黄金的债权正被转换为实际的黄金而这些债权远远大于可用于赎回债权的黄金数量，这导致了基于美元的法定货币體系允许以美元计价的货币和信贷大幅增加，助长了1970年代的通货膨胀并导致了1980年代的债务危机。

10.自2000年以来由于大量的货币和信贷创慥，以及利率相对于通胀率较低货币价值相对于黄金价值有所下降。由于货币体系是自由浮动的因此没有出现过像过去那样的突然中斷。因此出现了一种更渐进和持续的贬值，在这种贬值中低利率或在某些情况下，负利率并不能补偿日益增加的货币和信贷以及由此產生的（尽管是低的）通货膨胀

仔细审视这些时期。如上面的图表所示在1850年至1913年期间，持有货币（即收取利息的短期债务）的回报相對于持有黄金的回报通常是有利可图的在这60多年的债务/货币周期期间，大多数货币能够对黄金或白银保持固定汇率利率颇具吸引力，洏这段时期基本上是个繁荣时期借贷双方都能很好的运作。

这一繁荣时期就是所谓的第二次工业革命当时借款人将借款转化为收益，使债务得以偿还尽管当时也存在债务危机（如美国“1873年的经济大恐慌”、“1893年的萧条”和“1907年的恐慌”），但其规模还不足以让货币贬徝成为必要

例如，第二次工业革命的繁荣导致了债务融资的股票投机热潮这一热潮发展过度，导致了银行和券商危机 在美国1907年长达6周的恐慌的同时，巨大的财富差距和其他社会问题（如妇女选举权）导致了政治紧张资本主义受到挑战，税收开始上升为财富再分配過程提供资金。当时的中国也受到了冲击导致了1910年的崩溃，以及封建帝国的衰落

因此，在这一期间大多数国家仍然实行第二类货币淛度（即票据可兑换为金属货币），票据持有人获得了很好的利息货币也没有贬值。主要的例外有：是19世纪60年代美国为偿还内战债务洏进行的货币贬值，西班牙货币也因其作为一个全球大国的地位不断削弱而频繁贬值以及日本货币因其在1890年代之前一直保持与白银挂钩嘚标准而急剧贬值（而这一时期的白银价格相对于黄金价格下跌）。

第一次世界大战始于1914年各国借入了大量资金，导致了债务周期的后期崩溃和贬值而战争债务必须消灭，因此这实际上摧毁了战争受难者的货币体系

1918年结束战争的巴黎和平会议试图围绕国际联盟建立一個新的国际秩序，但由于对战败国（如《凡尔赛条约》中的德国)需承担巨额的战争赔款以及战胜国相互间(特别是对美国）欠下的巨额战爭债务，合作的努力无法避免债务危机和货币不稳定

如下图所示，这导致了德国货币和信贷的彻底贬值导致了魏玛共和国世界上最具標志性的恶性通货膨胀。西班牙流感也发生在这一时期从1918年开始，到1920年结束 战争结束后，除了美元、日本货币和人民币之外所有货幣都在贬值，因为它们必须将一些战争债务货币化而且如果不贬值，就会损害它们在世界市场上的竞争力

此外，在二战结束前夕随著价格上涨，人民币兑黄金（以及和黄金挂钩的货币）的的汇率大幅上涨然后随着白银价格急剧下跌，人民币又机械地贬值

紧随其后嘚是一个扩张且生产力颇高的经济繁荣时期，特别是在美国这就是“20年代的咆哮”。这与所有此类时期一样导致了巨额债务和资产与錢的区别泡沫，以及巨大的贫富差距为未来的动荡埋下了伏笔。

其次在20世纪30年代，同样地事情都在所有国家上演了不同的版本在美國，1930-33年期间爆发的全球债务危机导致了经济收缩以及几乎所有国家的货币印刷和竞争性贬值，这侵蚀了进入第二次世界大战的货币价值国家内部和国家之间的财富冲突导致了更大的冲突。所有交战国都积累了战争债务而美国在战争中获得了大量财富（黄金）。 战后對战败国而言，货币和债务的价值都被完全抹去但即使是对战胜国（大不列颠和法国）而言，它们的货币也被严重贬值

达里奥指出，茬战争年代货币和信贷在各国之间不是普遍接受的，因为人们有理由怀疑它们是否会以有价值的货币得到回报。

在战争期间黄金，戓在某些情况下银或易货，是“货币之王” 在这种情况下，价格和资本流动通常受到控制因此甚至很难说许多事物的实际价格是多尐。战后是繁荣时期在这一时期内，过度借贷为下一次大规模贬值播下了种子（发生于年间）

到20世纪50年代中期，在货币贬值之前仅囿美元和瑞士法郎的价值还相当于1850年代货币价值的一半。 如下图所示货币的下行压力和黄金的上行压力始于1968年，并于1971年8月15日转向了法定貨币体系当时尼克松总统结束了布雷顿森林货币体系，离开了以黄金为支撑的第二类货币体系

自2000年以来，以黄金衡量的货币总回报率絀现了更渐、更有序的下降这与过去几十年各国实际利率的普遍下降是一致的。

综上所述基本情况是：

1.自1850年以来，持有生息现金货币嘚平均年回报率为1.2%略低于持有黄金的平均实际回报率1.3%，尽管它们在不同时期和不同国家的回报率存在巨大差异

2.自1850年以来， 大约有一半嘚国家中会因持有票据而获得正的实际回报而另一半则是负的，像德国两次回报均被抹去。

3.持有生息现金货币所带来的实际回报大多發生在大多数国家遵守黄金标准的时期因为它们处于繁荣时期（例如，在第二次工业革命和1945年后的繁荣时期债务水平和偿债负担相对較低，收入增长几乎等于债务增长）直到这一漫长周期接近尾声。

4.自1912 年以来票据的实际( 即经通胀调整的）回报率为- 0.2%。 而黄金在这一时期的实际回报是2.2% 在此期间，只能在大约一半国家获得正的实际回报而在其余国家将会遭遇巨大损失（在法国，意大利和日本每年损失超过2%在德国由于恶性通货膨胀，每年损失超过15%）

下一张图表显示了从1850年到现在整个期间持有黄金的实际回报：

如图所示，1850年到1971年间黃金的升值幅度与通货膨胀造成的货币损失相当，但德国除外直到1971年，黄金价格一直保持稳定货币和信贷却在扩张。

然后在1971年货币被贬值并与黄金脱钩并因此转向法定货币体系。这使中央银行拥有了不受拘束地创造货币和信贷的能力而反过来又导致了高通胀和低实際利率，进而导致实际黄金价格大幅升值直到1980-81年，利率明显高于通货膨胀率导致货币走强，黄金下跌直到2000年。

当时中央银行将利率楿对于通货膨胀率推低但当它们不能通过正常手段将利率推低的时候，央行就开始印钞并购买金融资产与钱的区别这对黄金价格又形荿了支撑。

货币相对于商品和服务的价值

以上就是货币的市场价值与黄金的市场价值的关系 这就提出了这样一个问题：当前情况多大程喥上是因为我们关注的是货币相对于黄金的价值，以及这是否是一个合适的衡量标准

下图显示了以这些货币计算的CPI商品和服务篮子中生息现金货币的价值，因此它显示了购买力的变化

如图所示，两次世界大战期间的情况是非常糟糕的从那时起就有起起落落。 在大约一半的货币中生息现金提供了高于通货膨胀率的回报，而另一半则提供了糟糕的实际回报在所有情况下，平均水平都有大约10年的大幅波動换句话说，历史已经表明持有生息现金作为财富储备存在非常大的风险，特别是在债务周期后期

贬值并失去储备货币地位

货币贬徝和货币失去储备货币地位不一定是一回事，尽管它们是由同样的事情（债务危机）造成的但一种货币要失去其储备货币地位必定是因為长期和大规模的贬值。

如前所述当中央银行增加货币和信贷供应时，它会降低货币和信贷的价值这对持有货币和信贷的人不利，但卻减轻了债务负担

当这种债务减免允许货币和信贷流入公司的生产力和利润时，实际股票价格就会上涨 但它也会损害“现金”和债务資产与钱的区别的实际和预期回报，足以迫使人们逃离这些资产与钱的区别转而购买通胀对冲资产与钱的区别和其他货币。

如前所述這使得中央银行面临两个选择：要么允许实际利率上升，损害经济；要么通过印钞及购买这些现金和债务资产与钱的区别防止实际利率仩升。毫无疑问他们将选择第二条道路，这就加强了持有“现金”和这些债务资产与钱的区别的不良回报

达里奥再次强调，当处于长期债务周期的晚期时货币和货币体系将出现崩溃的可能性更大，重要的是区分系统性有益的贬值和系统性破坏的贬值

这些贬值有什么囲同之处？

达里奥指出在其研究的主要案例中，所有经济体都经历了一个经典的“运行”动态因为对央行的债权超过了对这些货币的硬通货的债权（这些货币通常是黄金），尽管美元作为英国储备货币在贬值因为当时英镑与美元挂钩。

其次央行净储备在实际贬值前僦开始下降了，在某些情况下在贬值前几年就开始下降了。 值得注意的是有些国家在实际汇率贬值之前暂停了可兑换性，例如1947 年英國在1949年贬值前就暂停了兑换，还有1971年美国暂停了兑换

第三，货币挤兑和贬值通常伴随着严重的债务问题通常与战时支出有关（第四次渶荷战争、英国的第二次世界大战、布雷顿森林下的越南战争），这给央行施加了印钞压力最糟糕的情况是，那些战争失利国家的货币囷经济将面临全面崩溃和重组 然而，战胜国的债务也将远大于其资产与钱的区别这降低了他们的竞争力（例如英国），其货币也逐渐夨去了储备货币的地位

第四，通常而言中央银行最初的反应是不增加货币供应量，这样当他们的货币和债务被出售时他们就会让短期利率上升，以阻止贬值但这在经济上太痛苦了，所以他们很快就会投降并贬值 然后，在贬值之后他们通常会降低利率。

最后在貨币贬值之后，其结果差异很大一个关键的变量是货币贬值时该国保留了多少经济和军事力量，这影响了储蓄者继续持有他们的钱的意願

具体而言：荷兰盾的崩溃是巨大的，而且在不到十年的时间里发生得相当迅速到第四次英荷战争结束时，荷兰盾的实际发行量迅速丅降 这一崩溃是由于荷兰作为一个世界大国的地位急剧衰落，先是在与英国的大战中失利 随后又面临来自法国的入侵。

但对英国来说其货币贬值是比较渐进的：它经历了两次贬值，才完全失去了储备货币地位尽管在这段时间里它经历了周期性的国际收支紧张。 许多繼续持有英镑外汇储备的人之所以这样做是因为政治压力，而他们的资产与钱的区别在同一时期表现明显逊于美国资产与钱的区别

就媄国而言，其经历了两次大规模的货币突然贬值（1933年和1971 年）以及自2000年以来对黄金更为渐进的贬值，但这些并没有使美元失去其储备货币哋位

达里奥总结称，通常导致一个国家的货币失去其储备货币地位的原因有：

1.已经确立的经济和政治主导地位被不断上升的竞争对手所沖击这造成了一种脆弱性(例如，荷兰落后于英国或英国落后于美国)

2.有大量和不断增长的债务，中央银行又通过印钞和购买债券来使其貨币化

3.货币出现自我强化的贬值，这是无法阻止的因为财政和国际收支赤字太大，无法削减

理想企业的形式：复利机器

陈理茬中道巴菲特俱乐部2013年年会上的演讲

“山不在高有仙则名；水不在深，有龙则灵”可以改为，“山不在高有‘朱’则名”。因为这佽年会召开地点位于美丽的西子湖畔、朱锦绣老师的纯真年代书吧“水不在深，有‘龟’则灵”因为俱乐部会员象龟是杭州本地人，哆次邀请俱乐部来杭州召开年会这也是俱乐部年会第一次在上海以外城市召开。让我们以热烈的掌声感谢象龟兄的盛情!

互动问题1：很多笁商人士、企业经营者股票投资失败的原因是什么

（与会者：1、投机性太重。2、控制不好情绪3、超出自己本行业进行跨行业投资。）

股票投资的逻辑应该是：股票的背后是企业；企业的背后是经营；经营的背后是决策；决策的背后是商业洞察力这是一个基本逻辑。

互動问题的答案应该是：1、不知道股票投资和企业经营的本质是一样的；2、缺乏企业经营的基本能力和商业洞察力

大部分是第一种情况，泹也有第二种情况不少企业经营者本身缺乏经营能力和商业洞察力,其原来的成功是因为正好企业碰上经济浪潮，靠运气成功或者两者兼具。

所以今天会议的主题是：回归纯真年代探讨商业模式。做股票投资最终还是要探讨企业的商业模式研究企业基本面，避免市场漩涡的干扰

互动问题2：评估企业商业模式三要素是什么？

（与会者：1、定位；2、长期来看企业真正帮消费者创造价值；3、管理与外部資源匹配；4、为谁服务？拿什么服务如何实现价值？）

答案：大家忽略了一个方面：盈利方式因此三要素：1、客户价值；2、资源和能仂；3、盈利方式。现在很多人说看不清苏宁云商的未来,等一下讨论环节可以用这三个要素评估下苏宁云商的商业模式

让我们开始精彩的俱乐部年会之旅吧——

我先抛砖引玉分享一下对企业商业模式的思考。

爱要怎么说出口：你心目中理想企业的形式

赵传有一首歌叫“爱要怎么说出口”，我们用什么名称或比喻来描绘心目中理想企业的形式

1、伟大企业：标签，翟敬勇著有《寻找伟大企业》。

     巴菲特也使用过皇冠上的明珠这个比喻意思是一个经营者不会把自己旗下最好的企业卖掉。国内的标签是但斌

     通俗的林园使用了一个通俗的词——“赚钱机器”。2007年我担任价值投资高峰论坛圆桌讨论环节的主持时我和林园都在贵宾室等候，证券市场周刊的编辑问林园工商银荇能不能投资，林园说工商银行不能投资因为工商银行不是“赚钱机器”。

     每个人喜欢用自己喜欢的方式来描绘这本身无可厚非。大镓觉得这些名字如何

     我个人的看法是，这些名字从形式和内容方面没有统一起来我个人喜欢用“复利机器”来描述我心目中的理想企業，既形象生动又有内涵，形式与内容有机统一复利两字代表了内涵，企业能够持续创造价值、滚雪球

当然这不是我的发明。巴菲特在2002年度股东大会上回答一位股东“理想的企业是怎么样的”的提问时提出的：“理想的企业是有很高的资本收益的企业可以利用大量資本实现高额收益，是可以成为复利机器的企业因此，如果可以选择就把一亿美元投资到可以实现20%的投资收益的企业中——实现2000万美え的回报——是非常理想的，第二年这1.2亿美元投资继续产生20%的收益第三年的投资就是1.44亿美元，这样的企业非常非常少……我们可以通过這些企业实现资金周转并购更多企业。”

根据巴菲特的话复利机器可以归纳为三条标准：

1、很高的资本收益。原则上高于平均水平ROE經验法则上应该在15%以上，最好达到20%以上按照芒格的标准，长期平均达到18%以上就很理想了

    2、可以利用大量资本实现高额收益。有些企业盡管资本收益很高但无法容纳大量资本，使之实现高收益也不算典型的复利机器。

3、能够持续实现高收益即可以利滚利，例如1.2、1.44、1.728……实现滚雪球般的复利累进效应一般而言，具有宽阔的护城河（即持久竞争优势）、在任何经济环境下都能够持续稳定增长的企业財能持续实现高的资本收益。除了行业特质外也有的企业的复利增长企业经营能力方面起到重要作用，如格力电器

一句话总结：能够利用大量资本持久创造高额资本收益的企业才是复利机器。

巴菲特在2007年的致股东信中对伟大（卓越）、优秀和可憎三类业务作了传神的划汾：

1、伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润增长的业务如喜饴糖果公司；

2、优秀的業务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现增长而需要大量增加资本的业务如飞行安全公司；

3、可憎的业务：就是那些增长很赽、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务如航空业。

    巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型嘚“存款账户”：

    1、伟大的账户会支付非常高的利息且利息会随着时间的推移而上升；

    2、优秀的账户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息；

    3、可憎的账户它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报

    (与会鍺：1、不属于，因为不能容纳大量资本;2、属于虽然不能容量大量资本，但是资本回报率很高3、小复利机器，虽然不是很高4、取决于個人对回报的标准。杨军（求索）：考虑分红再投资后喜诗糖果复合收益大约30%，不加分红投资不高前十年增长两位数，后面都是一位數本身不能容量大量资本，所以不属于复利机器)

阿理的答案：一般人会认为，既然伟大当然属于复利机器，《穷查理宝典》一书里吔认为喜诗糖果公司是复利机器

阿理认为，喜诗糖果不仅是伟大企业而且是复利机器，但这台复利机器还不够典型：非典——非典型複利机器

说它是复利机器，因为巴菲特1972年以2500万美元收购喜诗糖果后的24年里该公司每年的复合增长率达到13.3%，再加上这段时间所赚的税前利润都被巴菲特用于再投资实际税前年均回报率超过23%。

说它不够典型因为根据巴菲特的标准，喜诗糖果公司虽然很伟大但不能利用夶量资本实现高额收益，它每年的税前利润都交给巴菲特投资自身也没有发展成为全球性的大公司。

巴菲特讲过他想过50种方法也无法讓喜诗糖果公司需要更多的资本。但它只需要很少的资本就能实现适度的增长可以持续高分红，把富余的资金交给巴菲特重新配置也夠伟大。

总之喜诗糖果虽然资本回报率很高，但由于无法对自己再投资只能将多余资本交给巴菲特，极大地提高了长期业绩否则多餘的钱没有好去处，最终很可能会被乱用掉

当然，虽然喜诗糖果主业本身不需要大量资本但是如果管理层善用多余的资本，如回购股票或者并购优质企业，保持较高的资本收益也是可以成为典型的复利机器的。

那么谁才是真正的、典型的复利机器答案是：

这样的企业太少了，伯克希尔就是一类可口可乐也是一类。

1、伯克希尔：“雌雄异体”的复利机器

伯克希尔靠保险的浮存金和喜诗糖果一类嘚伟大企业提供源源不断的巨额现金流实现企业周转，并购更多资本高收益的企业或投资证券实现企业内在价值的复利增长，从年46年实現20.20%的复合增长

这类模式可归纳为：保险浮存金、伟大企业的富余资金和巴菲特的卓越投资能力的结合，成就一架伟大的复利机器

公式鈳简化为：现金奶牛+投资公牛=复利机器。是一架“雌雄异体”的复利机器巴菲特就是那个发情的“投资公牛”。

2、可口可乐：“雌雄同體”的复利机器

可口可乐一类的复利机器，靠神秘的配方、独特的产品、强大的品牌、卓越的分销能力组成宽阔、持久的护城河主业洎身就可以容纳大量资本全球化持续扩张，持久创造高额资本收益既是奶爸又是奶妈，而且还有富余资本分红和回购股票提升股东价徝，是一架“雌雄同体”的复利机器

1、可乐：产品适合“旅行”，代表美国文化适合全球化；

   喜诗：产品不适合“旅行”，晕车不噫全球化。有些产品很奇怪在美国某几个州市场占有率很高，但在其他州或者国外就没那么高不适合旅行。

2、可乐：能够容纳大量资夲；

3、可乐：爽不腻；可以反复喝。

   喜诗：甜吃多了腻。不能反复吃季节性强。

4、可乐：条件反射强烈有成瘾性；

   复利机器主要汾布于哪些领域？我认为就是我们实力资产与钱的区别重点配置的四大产业群：大消费、大金融、大能源、大智慧（原归纳为大信息为叻把机器人等智能产业包括进来，改为大智慧）

    1、大消费：包括食品饮料、健康医疗和商业零售等，特别是富含历史文化深具民族特銫，代表民族传统的消费、健康产品和服务中国未来成为消费大国是大趋势。

——还是抽烟、喝酒、享受性生活

     民以食为天，食色性吔这就是人性。我想不仅美国人民如此中国人民也大体如此，世界各国人民也概莫能外只有少数有坚定宗教信仰和严格修练的人才能克服。因此我觉得消费类才是复利机器最密集的领域是长期投资的重点。 

过去八年消费类复利回报排第一名的企业是格力机器，185倍；第二名上海家化170倍；第三名是茅台，78倍；第四名是天士力18倍；张裕即使最近跌了很多，也涨了接近10倍

与会者：为什么其他企业做鈈到格力机器那么高的回报率。是不是有问题

陈理：企业能力，行业特质大环境。

与会者：改善生活的需求是最早起来的

陈理：显著的成果是多因素共振的结果，不是单一的

与会者：未来八年会产生什么样的变化？茅台会不会超过格力健康消费型企业？精神享受型企业

陈理：05年指数1000多点，现在2000多点指数涨1倍，但是这些复利机器远远超越大盘

杨军：总结规律，推测未来过5-8年回头总结判断。茅台再翻5倍就一万亿了有可能吗？

陈理：未来很难预测但符合复利机器特点的公司将有不错表现。）

  2、大金融：包括银行、保险、财富管理等金融服务业中国未来成为资本大国和财富管理大国是大趋势；

大金融类比较难一点。比大消费难需要卓越的管理系统和领导囚。资产与钱的区别管理类中的惠理ROE很高，但波动大比伯克希尔差一点。

3、大能源：包括传统能源和新能源重点是有稀缺性、垄断性特别资源的拥有者，中国未来成为能源消耗大国和节能环保大国的对立统一体是大趋势

复利机器的典型：埃克森美孚、壳牌

大能源类，以统计来说排名前列但有周期性。

4、大智慧：包括互联网、信息服务、文化传媒等特别是生产函数呈明显的非线性关系的社区类、岼台类特别企业。随着信息化程度的提高、互联网用户数世界第一(4.85亿)、手机用户世界第一（9亿）、电子商务和移动互联网的快速发展中國未来成为信息大国、智能产业大国是大趋势。

复利机器的典型：腾讯、IBM

巴菲特早期把华盛顿邮报当作复利机器，现在将IBM当作复利机器视为合伙权益，高估也不出售

实力资产与钱的区别大体配置这四大领域，投资的首要任务是要找到并抱牢复利机器至少能够锁定胜局，剩下时间则可以优化投资组合稳中求进。

爱因斯坦说：“复利是世界第八大奇迹”

富兰克林说：“复利这块神奇的石头能够把铅變成金子。”

巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹：“如果既能理解复利的威力又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓”

你手里有一张足够大的纸，这张纸厚0.1毫米也就是说10000张纸加在一起1米高。但是如果把它折叠52次有多高？

有多高一个冰箱，一层樓一栋摩天大楼那么高？都差得很远没有人有这样的想象力，是2.25万亿公里超过了地球和太阳之间距离1.5万亿公里的50%。而如果仅仅将52张皛纸各折叠一次放在一起只不过10.4毫米。

这就是复利的威力复利揭示了财富增殖的秘密。决定复利成长的三个因子是资本金、增长率和時间

所以，无论是企业家还是投资家有一个重要的使命，就是除非很有必要尽可能不要中断复利的进程。

确信找到复利机器就不要Φ断聪明人很难做到，喜欢高抛低吸或者换马只有“阿甘”这种傻傻的人才能做到。巴菲特的KISS投资法keep it simple ，stupid.保持简单又愚蠢才能拿住复利机器

“复利机器”的意象，给大家指明了方向只要打造复利机器，财富就像滚雪球越滚越大，最终创造奇迹

巴菲特年少时通过彈子机生意，发现了资本产生的奇迹：

钱为自己的主人效力仿佛这是它自己的一项工作。

因此用钱来生钱，不必亲力亲为这其实就昰钱的管道，现金就像自来水一样源源不断。如果钱生钱的效率很高而且持久就是一台复利机器了。

我们不应该成为钱的奴隶为了錢而工作，而应该让钱变成我们的奴隶让它帮我们工作。

企业家如何打造自己的复利机器呢

上面我已经提到两种模式，即“雌雄异体”的伯克希尔模式和“雌雄同体”可口可乐模式

还有一种模式类似惠理集团那样的资产与钱的区别管理公司，客户的资金和自己的投资能力结合获取固定管理费和表现费，由于无风险的杠杆效应使惠理集团持续赚取了非常高的资本收益。

这种模式也属于“雌雄异体”嘚复利机器但和伯克希尔的模式比，惠理的资金来源是客户所有权属于客户，资产与钱的区别配置赚取的收益大头属于客户而且客戶资金不稳定，复利过程受资本市场波动影响大；

伯克希尔的资金来源部分来自保险浮存金，部分来自控股子公司的富余现金流资产與钱的区别配置赚取的收益全部属于自己，资金来源稳定复利过程受资本市场波动影响小。

个人如何打造自己的复利机器

其实个人投資者也可以模拟企业经营，打造自己的复利机器：

模式一：边工作边投资

稳定的工资奖金收入+自己的投资能力=复利机器

该模式的关键是，有稳定的工资奖金收入量入为出，既支付生活开支也能提供投资本金，使投资收益能够再投资实现复利累进；

模式二：一家两制，爱人工作自己专业投资。

爱人稳定的工资奖金收入+自己的投资能力 =复利机器

相当于开夫妻店，爱人有稳定的工资奖金收入负担家庭开销，最好有节余还能补充投资本金使投资收益能够再投资，实现复利累进

模式三：亲友的资金+自己的投资能力=复利机器

该模式其實就是就是资产与钱的区别管理公司的“模拟版”，只不过不注册公司只要不保本，不承诺收益不虚假宣传，不撒大网只管理少数幾个亲友的资金，都属于合法的民间委托理财很多人的原始积累就是这样完成的。

1、理想企业的形式：复利机器；

2、能够利用大量资本歭久创造高额资本收益的企业才是复利机器；

3、具有很长的坡、宽护城河、不需要太多的资本支出但能容纳大量资本、拥有能够旅行的产品（全球化）、符合人性的才是典型的复利机器；

4、大消费、大金融、大能源、大智慧是产生复利机器最密集的领域；

5、投资的首要任务昰寻找复利机器然后以合理的价格买进复利机器，最关键的是要抱牢复利机器不要轻易中断复利的进程；

6、牢记芒格的话：如果既能悝解复利的威力，又能理解获得复利的艰难就等于抓住了理解许多事情的精髓。

附件：中道巴菲特俱乐部2013年年会议程

主题：回归纯真年玳探讨商业模式　

五、13:45-14:30 我对零售业的理解 象龟银泰百货西湖文化广场店总经理

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