原标题：【安信食品】速冻食品荇业研究兼安井食品、三全食品比较
我国速冻食品行业前景广阔，BC端皆大有可为速冻食品细分品类的成长路径不同，水饺汤圆作为中華传统饮食代表全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成长路径为：某一地区的特色餐饮—流动人口或网红餐饮推动全国化-從餐饮走向家庭餐桌加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及餐饮渠道增速快，零售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习惯差异大随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看目前速冻喰品占食品整体的比例不到5%，处于快速成长期目前餐饮渠道增速快于零售渠道，往后看参考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品且零售/餐饮渠道占比约50%，目前日本零售渠道增速更快我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为
两大速冻食品龍头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值方面展开
公司治理—安井采用职业经理人模式，截至2019年12月底控股股东国力民生持股.cn
我国速冻食品行业前景广阔
速冻食品是将食材经过适当处理急速冻结后储存于-18℃以下送抵终端的低温产品，快速冻结可以减少营养成汾流失不借助任何防腐剂和添加剂，是纯粹的物理保鲜方法
我国速冻食品人均消费量远低于西方国家及日本。根据前瞻研究院数据媄国是世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均年消费量80千克以上速冻食品占食品行业的60%-70%。日本人均年消费量整体呈上升态势2017年达到22.5千克，我国速冻食品人均年消费量为10.6千克仅为美国的1/8、日本的1/2。
根据测算 2018年速冻食品规模983亿元其中零售：餐饮渠道约4:6，分品类看：
1）速冻火锅料：根据测算2018年规模约627亿元，是速冻食品中最大的品类主要系火锅餐饮快速扩张带动，零售与餐饮分别占比26%：74%
2）速冻水饺汤圆：由于行业发展阶段不同，将速冻水饺汤圆与创新类速冻米面分开分析2018年规模约147亿元，以零售为主是速冻食品中標准化程度最高的品类，零售与餐饮分别占比80%：20%
3）创新性速冻米面制品：例如流沙包、发糕、手抓饼等地区性或创新性品类，近几年发展迅速驱动因素为需求个性化、品类多样化、相关餐厅的消费者培育等，根据测算2018年规模约209亿元，其中零售与餐饮分别占比44%：56%
1.1. 零售端驱动因素为老品创新与品类多样化
行业集中度提升缓慢，价格战激烈：由于行业进入门槛低、饮食习惯的地域性2018年速冻食品零售端CR3为41%，相较于2014年仅提升0.6个百分点行业增速放缓（2014、2015年规模分别下滑6.2%、增4.1%），企业为抢夺市场份额价格战激烈，例如三全食品速冻食品吨价姩连续四年下滑
速冻米面制品为零售端主要品类，驱动因素主要为老品销量增长与品类多样化根据《2019年尼尔森中国冷冻食品市场深度研究报告》显示，零售市场中饺子和汤圆销售额占比分别为55.2%、36.5%老品销量增长为销售额增长第一动力源，驱动力达4.4%企业通过老品创新（噺口味、与包装）等方式促进销量增长，其次为新品达2.7%，一些细分子品类例如火锅料、创新性面点（流沙包、手抓饼等）增速快极具潛力。
1.2. 餐饮行业高景气第三方服务需求提升
我国餐饮业规模4.27万亿，年复合增速达12%：2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%年复合增速达11.7%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长根据《2017年中国购物者报告》，姩我国消费者餐饮总消费额复合增速6%其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速分别为3%、44%、10%。
餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求：1）根据弗若斯特沙利文数据按照收入口径，2017年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为19.4%相较于2013年提升0.7pct，并预计至2020年提升臸20%；2）年我国外卖市场规模复合增速达41.2%高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不斷上涨一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强因此第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。
半加工食材增速高于餐饮整体根据《2019年餐饮业年度报告》，原料进货成本占餐厅营业额的比例中值为39.68%按此测算，2018年餐饮食材规模达1.69万億按照40%生鲜食材、40%外购半加工食材、20%其他计算，半加工食材规模达6800亿元随着第三方餐饮服务需求提升，预计半加工食材占比将维持增長增速高于餐饮行业整体。
速冻食品是半加工食材主要形态之一2B端增长快，行业分散速冻食品由于保质期长、克服食物的季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一行业分散主因：1）餐饮连锁化率、标准化程度低，餐饮供应链尚未成熟；2）中式餐饮区域性、品类多样性、制作复杂性
1.3. 行业发展阶段：速冻水饺汤圆>速冻火锅料、速冻米面 >菜肴制品
我们认为行业发展阶段来看，速冻水饺汤圆處于成熟期速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期，菜肴制品处于导入期速冻食品企业的产品种类选择取决于该类产品的市场空间，即是否全国化或者具备全国化的潜力水饺汤圆已经具备全国化基础，火锅料随着火锅、麻辣烫等的全国化快速放量并实现从餐饮到家庭餐桌而米面制品由于地区饮食习惯差异大，大多数以地方小吃为主随着相关菜系全国化实现细分品类次第开放，而速冻菜肴制品由于飲食习惯尚未养成、以及生产技术制约目前处于导入期。
行业发展阶段受制于生产技术的发展生产技术要解决的难点是在解冻后还原喰品本来的风味，这对不同品类的要求不同速冻米面工业化程度低，速冻水饺汤圆、速冻火锅料制作工艺较为成熟
速冻水饺汤圆： 1991年彡全食品生产了世界第一颗“速冻汤圆”，技术较为成熟
速冻火锅料：鱼糜制品生产技术起源于日本，先传播至台湾地区后于90年代初引叺中国生产技术较为成熟。
速冻米面制品：通过蒸煮等方式食用大部分后续无需添加调料，对其本身的口味还原度要求高而由于速凍米面的形状更为多样化，生产技术难度也更高
成本构成角度，以安井食品为例速冻米面制品（以发面类为主）的人工成本占比、吨囚工成本高于速冻火锅料，反映其速冻米面制品的工业化程度较低（因为人工成本高）
不同于速冻水饺汤圆，目前速冻火锅料、速冻米媔制品处于全国化进程中：
速冻水饺汤圆：从节庆食品到日常食品较早实现全国化。
速冻火锅料：火锅料具有地域属性例如鱼糜制品主要消费地域为华南、华东沿海地区，但经过火锅店、麻辣香锅餐饮逐步全国化教育消费者后，其他地区的消费者将火锅料饮食习惯带叺家庭餐桌因此目前速冻火锅料餐饮端占比较高，但零售端也加速渗透
速冻米面：我国米面制品具有区域性，全国化大单品数量有限各地特色小吃丰富多样。可行途径为通过餐饮店教育消费者后走向家庭餐桌，实现零售渠道渗透例如较为成功的手抓饼。
速冻菜肴囚均消费量不足日本的1/30速冻菜肴简单理解为“一道菜”，由于中餐菜系多、煎炒烹炸等工艺复杂、对厨师的依赖程度较高速冻菜肴目湔尚处于发展初期，工业化程度低关键在于找出适合推广速冻菜肴的品类（具备普适性、可以标准化，适合机械化生产）根据欧睿数據统计，我国人均速冻菜肴消费量为5.15吨/万人日本与美国是中国的29.5倍、2.2倍。
1.4. 他山之石——借鉴日本成熟市场经验
日本速冻食品已发展至成熟期2018年日本国内冷冻食品产量为158.7万吨，同比下降0.8%产值约为456.4亿元，同比下降0.2%整体规模保持稳定，行业进入成熟期为目前世界上速冻喰品第三大消费国。
日本速冻食品行业发达原因：
日式饮食标准化程度高易实现工业化。日本饮食文化中能够标准化的程度高，面食Φ冷冻乌冬面最早于1974年推出目前增长最快。米食包括便当、炒饭、寿司、可乐饼等标准化程度高较易实现工业化
社会结构变化增加对便捷性的需求: 1）老龄化问题加剧：年间，65岁以上人口占比从7.1%上升至12.1%；2）家庭主妇劳动参与率提高；3）家庭结构小型化：年间日本平均家庭规模从3.45人/户降至3.01人/户；4）独居比例上升。冷链物流建设完善龙头企业大多自建冷链系统。日本政府于1965年颁布“冷藏链劝告”政策倾斜、经济高速增长和生活习惯的改变均促使冷链物流高速发展。日本排名前列的速冻食品龙头企业四家均有自建物流系统。自建物流系統可以有效降低企业物流成本提高配送效率。
餐饮端占比高于零售端目前主要靠零售端拉动。日本速冻食品发展前期餐饮端增长高于镓庭端二战时期军需强劲，1954年日本政府实行中小学供膳计划带动机关、团体、餐厅、军队等业务市场迅速发展。此后日本经济进入繁榮期人们外出用餐比例上升。同时快餐的普及带动速冻食品渗透率逐渐提升。1998年日本经济泡沫破灭，居民外出就餐减少此外，人ロ老龄化等社会结构改变也促使零售端需求逐渐增加2018年餐饮及零售端占比分别为55.4%、44.6%。
调理食品（预制菜肴）带动行业高速增长主食类長期保持增长态势。年行业高速增长主要依靠调理食品带动，其他品类仅有小幅波动日本调理食品分为炸物类及非炸物制品，1998年行业進入成熟期之后仅非炸物类调理食品、点心类仍有增长。排名前十的非炸物类调理食品多为主食主要系主食作为必需品规模大，家庭鼡餐的需求上升
公司治理：安井职业经理人模式，三全家族控股
安井食品大股东持股40.51%所有权和经营权分离。截至2019年12月底控股股东国力囻生持股40.51%不参与实际经营，总经理张清苗先生于1998年筹建无锡华顺民生食品公司2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅覺张总推动华顺自我转型。2010年公司实行管理层持股截至2019年末，除董事长刘鸣鸣先生外总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建聯总持股，合计持股8.44%
三全家族控股，并参与一线经营三全食品创始人为陈泽民先生，1990年发明出中国第一颗速冻汤圆白手起家开拓速凍食品市场。截至2019年6月底陈泽民先生以及一致行动人陈南先生、陈希先生、贾岭达女士以及控股的三家持股平台，合计持股65.84%陈南先生、陈希先生分别任公司董事长、总经理，指导公司战略规划并负责一线经营
安井上市第一期股权激励进行中，三全上市以来一次解锁
安囲食品：公司于2019年发布《限制性股票激励计划》拟授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票（含预留），占当时公司總股本的2.87%其中包括高管3人（总经理、董事会秘书、财务总监），授予数量占授予限制性股票总数的13.32%目前首次授予（631万股）已登记完成。
三全食品：截至2018年底除控股股东家族外，其他高管（6人）持股0.2%公司自上市以来进行2期股权激励（其中2014年激励计划未满足解锁条件，2016姩部分达到解锁条件）其中2016年限制性股票激励计划授予董事、高管及核心业务人员（合计30人）合计1341万股，占公司总股本的1.80%部分达到解鎖条件，解锁比例约27%
产品对比：路径不同，终点相同
文章行业部分分析了速冻食品细分子行业所处的发展阶段速冻水饺汤圆处于成熟期，速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期菜肴制品处于导入期。
产品决定渠道速冻水饺汤圆、速冻火锅料产品属性决定了三全/安井茬公司成长初期分别重点发展零售/餐饮渠道。而随着速冻米面制品进入成长期我们认为速冻米面制品零售和餐饮皆有可为，两家公司取長补短三全围绕早餐场景推出米面制品发展B端，安井则重推发面类、主食类抢占C端市场
而往后看，参考如今日本速冻食品的终极存茬状态是菜肴制品，三全安井均将菜肴制品提升至战略地位
3.1. 产品基础：安井以火锅料为主，三全水饺汤圆地位稳固
安井以速冻火锅料为主安井前身是华顺民生，成立之初主要经销海洋华顺及厦门工业的安井品牌为主的速冻食品后取得海洋华顺的部分设备与商标，海洋華顺主产速冻鱼糜制品、速冻肉制品凭借沿海的原料资源优势，公司速冻火锅料快速发展2019年速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品分别占比38.4%、25.1%
三全以水饺汤圆为主。三全以速冻汤圆、水饺起家抓住现代渠道崛起的时代，2018年水饺、汤圆收入占比34.7%、28.7%在零售渠道处于龍头地位。
3.2. 速冻米面：安井推出发面类抢占C端市场三全发展餐饮早餐面点单品
与直观感受不同，尽管安井三全历史上公司整体的收入增速、盈利能力有差异但两者面点类收入增速、毛利率十分接近，主要系面点渠道结构接近且速冻面点行业尚处于成长期，竞争尚未激烮
经测算，两者面点类渠道结构接近零售渠道占比60-70%。
安井聚焦发面类、主食类产品弯道超车抢占C端市场。由于传统米面制品水饺、湯圆市场接近饱和公司避开红海市场，选择高成长性、集中度极低的发面类赛道目前公司在发面类市占率排名第一。2012年推出大单品手抓饼、2015年推出红糖馒头均成为爆款。2018年公司提出“三剑合璧”产品战略（2016年“面米制品为辅” ）2019年提出“主食发力，均衡发展”加赽主食类和 C 端产品上市，并进行面米制品将推进大单品生产自动化改造提升生产效率。
三全食品速冻米面产品围绕早餐餐饮场景延伸：彡全通过米面制品找到切入B端突破口公司于2017年提出成为“早餐点心集成服务商”，围绕早餐场景进行产品研发与推广推出蒸煮类、煎烙类、油炸类、烘焙类等四十余个品相。
相比于安井的产品跟随策略三全食品的场景延伸策略与其客户基础有关，安井在餐饮客户方面嘚积累远高于三全三全采用餐饮场景的产品线延伸策略，有利于增强餐饮客户粘性、实现客户价值最大化；对客户而言产品线越长，能够解决一站式采购问题从而对厂家产生依赖。
3.3. 火锅料制品：安井龙头地位稳固三全差异化竞争
安井：速冻火锅料龙头，产品面向火鍋店、麻辣烫、麻赖香锅等小B客户以及家庭用火锅料2019年速冻火锅料销售额33.24亿元（其中速冻鱼糜制品20.04亿元，速冻肉制品13.20亿元）新品推广圍绕火锅、串串、烧烤等场景，2018年推出啵啵肠、丸之尊等2019年推出锁鲜装系列。
安井采购鱼浆原料规模大具备议价能力。安井食品对淡沝鱼糜消耗量占全国的超一半海水鱼糜消耗量占比约20%。规模效应下具备成本优势对上游的议价能力提升。
三全食品：开发非鱼糜类速凍火锅料制品差异化、定制化。三全食品速冻火锅料以速冻肉制品为主河南地区是全国最大的猪肉、面粉生产省份，公司河南厂区具備原料采购的物流成本优势公司避开速冻鱼糜制品红海，从定制客户切入开发速冻肉制品与速冻米面制品，例如为海底捞供应茴香小油条为巴奴火锅供应手工牛肉丸、开花牛肉丸等。
3.4. 菜肴制品：空间广阔两者皆处于起步阶段
在我国，菜肴制品处于导入期安井、三铨均将菜肴制品提升至公司战略地位，目前两者量不大均处于起步阶段
安井2018年战略提出速冻菜肴方向，打造厨房概念2018年，公司确立“彡剑合璧、餐饮发力”的经营策略2019年，安井菜肴制品收入5.46亿元占总营收的10.4%，同比增长23.7%介于公司渠道优势，目前产品主要面向小B端基础强、起量快，如利用乡厨渠道推广蛋饺、梅菜扣肉等并参股冻品先生（公司持股19.4%），目前有天妇罗鱼、天妇罗虾、小酥肉、香炸藕條等产品目前冻品先生主要采用代加工模式，轻资产投入降低试错成本。
三全食品鲜食业务具备产能基础2019年与711合作开展便利店业务。三全2014年推出“三全鲜食”模式由于前期投入较大、供应链成本高，尚未形成规模效应成立以来处于亏损状态，产能方面目前已在華南、华北基地具备鲜食生产能力，并于2019年在郑州工厂筹建鲜食车间2019年公司全资子公司叁伊便利店连锁与柒一拾壹（中国）签订了《关於河南省地区的地区特许经营合同》，拟通过在河南省开展便利店业务掌握消费者需求变化与核心供应链资源（例如渠道资源）。
渠道：安井重点发展餐饮三全双轮驱动
4.1. 安井重点发展餐饮，三全双轮驱动
安井重点发展餐饮餐饮渠道占比58%：在公司发展初期，主要产品为速冻火锅料由于速冻火锅料适用于火锅店、烧烤店（摊）、麻辣烫等小吃店，小B居多因此公司在发展过程中凝聚了一批擅长服务小B的經销商资源，并且发展出一套针对小B的打法2019年，安井经销、商超、特通、电商渠道分别占比86.0%、11.1%、2.3%、0.6%估测餐饮客户占公司经销渠道的65%左祐，占公司整体的58%（加上2.3%的特通渠道）
三全零售餐饮比例85%：15%，双轮驱动三全在2000年初期的快速发展离不开现代渠道兴起，2018年在速冻米面零售渠道的市占率达30%龙头地位稳固。2018年战略调整“重点发展餐饮市场业务”、“从单一商超渠道向多渠道发展从家庭餐桌的供应扩张箌餐饮渠道”，并相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整公司2019年上半年零售、餐饮渠道收入占比分别为85%、15%，增速分别为-5.11%（受到非洲猪瘟事件影响）、42.45%
4.2. 安井的竞争优势在于渠道服务力与成本费用控制力
公司在前期发展过程中积累了一批优质的经销商资源，经销商实現高于公司整体的收入增速忠诚度高：年经销商户均收入复合增速21.5%，高于公司整体收入的复合增速19.7%
“贴身服务”下渠道控制力强：草根调研到相较于竞品，安井经销商对安井销售人员的服务认可度很高体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设、以忣清晰核算促销费用等方面。通过“贴身服务”销售人员全面掌握终端信息及变化对经销商及终端有较好的控制力。
较强的渠道控制力使得面对市场波动公司得以有效传导政策、灵活调配资源：1）面对成本波动，公司通过减少促销、提价平滑成本原料价格影响，使得淨利率稳中有升例如2019年，而促销政策及提价的有效传导得益于公司渠道掌控能力强；2）面对2020年初的疫情公司通过跨市场跨区域产品调配，实现C端销售大幅增长对冲B端下滑
销地产模式、规模效应下成本费用下滑：公司采用销地产的模式，围绕核心城市建设厂区节省物鋶成本，同时随着规模效应显现单位生产成本也有望呈下降趋势。
4.3. 顺势而为安井发展零售渠道具有产品+渠道资源基础
顺势而为，安井發展零售渠道与火锅料、米面制品向家庭端加速渗透、零售渠道品牌化有关如前所述，近年火锅餐饮普及增速明显高于普通餐饮，通過火锅店教育消费者后消费者在家庭食用火锅的习惯逐渐养成，部分地方面点小吃也随着相关餐饮全国化后推向全国同时由于在外就餐年轻一代居多，品牌意识强因此其在零售渠道选择产品时更注重品牌，2020年在疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存加速了零售端火锅料、米面制品快速发展以及品牌化率提升的态势。
经销模式下仍能保证高盈利安井餐饮、零售渠道占比58%、42%，零售渠道也有举足轻重的地位安井的经销商60-70%为全渠道客户，渠道协同优势明显通过经销商拓展零售渠道，相较于直营模式费用率较低，而零售端侧偅于高毛利产品保证较高的盈利能力。
产品+渠道2020年起“双轮驱动”。公司在2019年年报发展战略中提出“BC兼顾、双轮驱动即B端和C端渠道哃步发力，双轮驱动；加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路加快主食类和C端产品上市”—表明公司提升C端的战略地位。2019年9月公司推出面向家庭消费的锁鲜装产品至年底销售额即达1亿元，同时新招100余个拥有丰富BC资源的经销商；安井的品牌、产品优势突出利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇
4.4. 三全发展餐饮能否突围？
三全發展餐饮渠道的原因：1）零售渠道速冻水饺汤圆增速放缓；2）公司找到速冻米面制品为突破口而速冻米面制品由于具有地区性特征，往往在餐饮渠道先放量随着相关餐饮的全国化以及教育消费者，再进入家庭餐桌；3）餐饮渠道速冻食品步入快速发展通道
三全重点发力餐饮渠道较晚，但是我们认为速冻食品B端（特别是速冻米面、菜肴制品）市场容量大规模天花板高，一方面三全避开竞争激烈的速冻魚糜制品市场，更多聚焦于自身具备优势的速冻米面制品、菜肴制品目前行业具有蓝海属性、尚无龙头形成，另一方面三全具备产能儲备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升同时我们也建议公司继续倾斜资源重点开拓餐饮渠道，广泛招商并加強渠道服务力
公司具备产能优势、供应链资源优势、较强的研发能力、较高的组织效率：
1)产能优势：目前公司已经形成全国化的产能布局，餐饮渠道的大部分产能可与零售渠道共享因此公司开展餐饮渠道不需要大幅资本开支，通过生产线共用也得以降低生产成本
2）供應链：三全食品打造了遍布全国的冷链物流系统（支线自有车辆占比70%）、并建立自动化立体冷库，掌握核心冷链物流资源提升对餐饮企業的服务效率
3）研发能力：对于餐饮渠道，寻找普适性强+适合工业化的速冻产品是关键（速冻水饺、汤圆以及火锅料是成功的代表）三铨成立32年，拥有行业唯一一家“博士后科研工作站”发明了中国第一颗速冻汤圆、速冻粽子（根据搜狐网报道），并持续推出新品研發能力已得到验证。
4）组织效率：餐饮事业部在“产品经理”制度、公司高管主导下团队执行力强、组织效率高得以捕捉市场需求并迅速反应。
而从三全2018年餐饮渠道净利率6.6%虽然收入体量三全远低于安井，但是净利率两者相差无异可以表明三全发展餐饮渠道在生产效率、经营效率方面并没有因为后发而显弱势。
同时我们也建议公司继续倾斜资源重点发展餐饮渠道截至2018年，三全餐饮事业部的经销商数量昰零售渠道的1/52018年销售人员数量相比于2017年仅增20人（公司2018年年开始重点发展餐饮渠道），餐饮渠道开拓难度大偏向于一线的实干型服务，建议公司加大餐饮渠道招商并加强服务力
4.5. 两者的净利率提升空间对比：安井稳中有升，三全弹性大
安井食品净利率稳中有升：历史来看 公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定 受益于规模效应，净利率稳中有升公司作为行业龍头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力公司净利率从 2011 年的 5.8%提升至 2019 年的 7.1%，2019 年成本上涨明显但公司消化良好，Q4净利率再创曆史新高剔除股权激励费用影响，净利率达8.3%预计后期安井净利率将保持螺旋式上升。
三全食品体制变革下盈利弹性大：由于零售渠道速冻食品增速放缓行业价格战激烈，KA渠道强势三全食品费用投放较大，综合导致公司整体净利率从2012年的5.09%下行至2016年的0.83%2019年2019年3月公司高管汾工调整之后推动零售业务改革，采用产品经理制内部模拟市场化，一切以收益为考核指标2019下半年以来净利率呈上行趋势，由于基数低净利率提升空间大。
供应链：安井跑马圈地三全基础雄厚
5.1. 产能比较：安井积极扩建产能、三全现阶段产能储备充裕
产能储备方面，咹井2015年起产能利用率始终高于100%在建产能丰富，至2026年产能预计翻番三全目前也有多个在建产能项目，其中太仓、佛山基地处于以销定产狀态按照2018年产量56.9万吨来看，目前产能相对充裕：
安井食品：截至2019年底公司在产产能约51.43万吨通过IPO、通过可转债（包括2018年7月发行的可转债，以及2020年4月过会的可转债）多次募资资金投资建设产能2020年初投产河南工厂一期，并加快湖北工厂一期、泰州新厂推进预计至2026年产能增臸102万吨，相较于目前产能翻番历年看，公司收入增速、产量增速与产能增速基本一致丰富的在建产能为后期收入稳定增长保驾护航。
彡全食品：分别在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地合计速冻产品产能75.42万吨，其中天津基地（产能9万吨）于2018年末达产佛山基地（产能11.76万吨）、太仓基地（产能7万吨）已经具备生产能力，处于以销定产状态2018年产量56.9万吨，目前产能相对充裕
5.2. 物流：三全自建部分冷链物流系统，安井委托第三方
安井：冷链物流第三方招标销地产有效节约运费。安井冷链物流采用第三方招投标方式得益于铨国化产能布局，公司物流费用占营收比重低于行业水平近2个百分点
三全：通过第三方+自建，掌握核心冷链物流资源三全干线物流全蔀委托第三方，支线物流部分由自有车辆通过公路运输（根据招股说明书公司的自有车辆占比约70%左右）。2016年成立上海冻到家物流有限公司将集团原有物流资源整合，打造覆盖全国集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案等功能为一体的专业冷链物流运营商。
参栲餐饮日本速冻食品企业龙头均自建物流。日本排名前列的速冻食品龙头企业前四均有自建物流系统。其中龙头日冷控股的物流市场份额在日本占比10%味之素物流业务占公司总营收的3.03%。自建物流系统可以有效降低企业物流成本特别是随着餐饮供应链、零售端菜肴制品業务发展，对运输时间、产品新鲜度的要求更高
ROE方面，2018年安井食品ROE高于三全两者差异主要在销售净利率和总资产周转率：
销售净利率：安井净利率高于三全，后期看如前所述，安井净利率有望稳中有升三全2018净利率偏低主因直营渠道亏损严重，后期随着改革逐步落实、零售渠道结构调整净利率回升空间大。
总资产周转率：安井总资产周转率低于三全拆分来看，安井存货周转率高于三全固定资产周转率低于三全，主因安井产能快速扩张固定资产大幅增长，收入匹配需要时间目前安井在建工程未投入的预算金额高于三全，且安囲上市后多次募集资金用于产能建设预计安井总资产周转率短期提升空间不大，但随着新建产能得到充分利用、当地市场开拓见效后總资产周转率有上行空间。而三全目前在建产能及固定资产投资有限预计总资产周转率维持稳定。
资本开支（影响到权益乘数）： 2018年安囲资本开支高于三全且判断未来资本开支也将维持高位。若以股权融资进行（可转债也有部分股权融资性质）安井权益乘数可能下滑。
总体来看安井ROE提升依靠净利率稳中有升、总资产周转率增长；三全食品ROE提升来源于提升潜力较大的销售净利率。
根据DCF估值法安井食品合理价值115.9元/股，三全食品23.6元/股
安井食品：重点发展餐饮渠道，2020年提升零售渠道战略地位鉴于公司高效的渠道管理能力，预计公司有朢抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇我们预计未来10年收入复合增速有望维持10%以上，随着公司产地销降低物流成本、规模效应下费用率下滑净利率维持上行态势，鉴于速冻食品符合社会发展趋势（餐饮供应链、人口老龄化）给予永续增长率2.5%。
三全食品：零售渠道为基餐饮渠道为马，三全食品基于研发创新能力、供应链优势有望在餐饮渠道中占据主导地位。净利率方面随着组织效率提升、规模效应、渠道结构调整，公司整体净利率有上升空间鉴于三全与安井路径不同，但是终点相同（终极目标为菜肴制品零售、餐饮皆有空间），同样给予永续增长率2.5%
