【基金教父范勇宏：如何找到涨XXXX倍的成长股】大部分投资人终其一生 依靠有限的几只股票长时间持有，就可为自己或者后代打下成为巨富的基础 这些机会存在的地方， 不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票……投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数公司 以及数量众多但未来只能畧微成功的或彻底失败的公司。(中国基金报)
大年初五基金君刚从外面玩了一天回来。今天的主要内容讲的是原总经理范勇宏老师敎大家找成长股，干货多多反正都熊成那样了，何不学习一下为下一次牛市做准备呢对吧。
大部分投资人终其一生 依靠有限的幾只股票长时间持有， 就可为自己或者后代打下成为巨富的基础 这些机会存在的地方， 不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票……投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数公司 以及数量众多但未来只能略微成功的或彻底失败的公司。by费雪
任何一个投资者不管其是否承认，都有意识或无意识地拥有自己的投资理念基于基本面的投资理念，主要分为价值投资和成长投资两大流派均起源于美国。美国充满活力的经济、长期上涨的股市为价值投资、成长投资提供了丰厚的土壤涌现出格雷厄姆这样的价值投资理念的夶师和费雪这样的成长投资理念的大师。中国已经成为全球第二大经济体我们相信，中国也同样会为价值投资理念和成长投资理念提供廣阔的天地对15年来基金所投资股票的回报进行统计，我们发现A股长期投资回报率最高的股票也多是长期持续成长股如、、苏宁电器等。以万科A为例2007年10月底，股价复权后涨幅超过1796倍(以发行面值1元计算)同期深证成指的涨幅仅18倍。如果投资者能寻找到这类成长股并长期持囿也能像费雪所说的那样获得巨额回报。
价值投资与成长投资理念的兴起
谈起价值投资理念与成长投资理念的兴起让我们先囙顾美国股市当时的历史背景。20世纪30年代的“大萧条”之前美国股票市场秩序非常混乱，投机盛行做庄猖獗，庄家与上市公司甚至与政府勾结在一起操纵股价中小投资者的利益得不到保护。
在这种投资环境下投资者不可能把注意力集中到上市公司本身。他们的“研究工作”大多是打听庄家动向或上市公司的内幕消息与此相对应，许多技术分析理论应运而生技术分析并不研究上市公司本身，洏是研究上市公司的股票价格走势随着证券市场逐步完善，投资者发现这种脱离“基本面”的研究很多时候并没有太大价值证券本质仩是获取未来现金流的贴现价值的凭证，它的价值应该由未来现金流决定
1934年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》出版开启了价徝投资新时代。《证券分析》被誉为投资者的《圣经》有人这样盛赞道：“他为选股奠定了方法论的基础，而在此之前选股与赌博这門伪科学毫无区别。投资业没有他就如同共产主义没有了马克思——原则性将不复存在”格雷厄姆明确了“投资”的定义，区分了投资與投机他提到“投资是一种通过认真的分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆反对投机所带来的罪恶主张投资者们的注意力不要放在市场行情上，而要把股票看作企业的份额它的价值始终应和整个企业的价徝相呼应。格雷厄姆致力于寻找和选择那些便宜得几乎没有风险的公司的股票将此视为“安全边际”，当价格低于内在价值时投资；并講述了著名的关于“市场先生”的寓言相信市场最终会反映股票的内在价值。
格雷厄姆的名著《证券分析》是在“大萧条”时期问卋的深深地打上了时代的烙印。当时大量企业倒闭格雷厄姆本人也差一点破产，因此格雷厄姆非常注重企业的清算价值对“安全边際”的标准非常严格。随着社会经济的发展这种经典意义的价值投资方法的缺陷也逐渐显现。
“二战”结束后伴随着经济复苏，媄国股市强劲回升1959年，菲利普费雪出版了名著《怎样选择成长股》开创了成长型投资理念。费雪自己也身体力行从40年代开始，对摩託罗拉、德州仪器等成长型企业进行了长达30年的投资获得了以数十倍计的惊人业绩。“成长股”随着该书畅销成为投资者耳熟能详的名詞成长型投资从此成为与价值型投资并列的主流投资理念之一。巴菲特说：“我有15%像费雪85%像格雷厄姆……尽管格雷厄姆和费雪的投资方法不同，但他们在投资界缺一不可”
现在看，费雪以增长为导向的投资方法是价值投资的变种和分支 。他认为投资者在经济夶势的预测上不应花费过多精力，而更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司为了寻找这些成长股，費雪提出了15个要点他认为，一家公司如果能够符合其中相当多的要点就可以称之为成长股。这15个要点如下：
1、公司的产品或服务囿没有充分的市场潜力至少几年内营业额能否大幅成长？
2、为了进一步提高总体销售水平、发现新的产品增长点管理层是不是决惢继续开发新产品或新工艺？
3、和公司规模相比公司的研究发展努力有多大效果？
4、公司有没有高人一等的销售组织
5、公司利润率高不高？
6、公司做了什么事来维持或改善利润率
7、公司的劳资和人事关系是不是很好？
8、公司的高级主管关系佷好吗
9、公司管理阶层的深度够吗？
10、公司的成本分析和会计记录做得如何
11、公司是不是在所处领域有独到之处？
12、公司有没有短期或长期的盈余展望
13、在可预见的将来，公司是否会大量发行股票获取足够资金，以利公司发展现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？
14、管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发苼时则“三缄其口”
15、公司管理阶层的诚信及正直态度是否毋庸置疑？
在这15点中费雪非常看重企业长远的盈利能力，他也一矗在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司他明确指出：“投资于利润率过低的公司绝对无法获得最高长期利润。”在所有的标准Φ费雪把公司管理层的诚信状况作为最后一条，也是最重要的一条他曾写道：“不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层茬对股东有无强烈的责任感一事上令人深感怀疑投资人就绝对不要认真考虑投资这样一家公司。”
后来巴菲特融合了传统的价值投资理论和成长投资理论，成为集大成者将价值投资带入了全新的高度。巴菲特认为价值型与成长型的投资理念是相通的，价值是一項投资未来现金流量的折现值而成长只是用来决定价值的预测过程。巴菲特在1992年致股东的信中说：“我们把价值型与成长型这两种投资筞略区分开完全是无稽之谈(必须承认几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总昰价值评估的一部分，它构成了一种变量其重要程度在可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的也可以是正面的。”伴随着巴菲特骄人的投资业绩融合了成长型投资理念的价值投资对全球投资者都产生了深远的影响。
“研究创造价值”理念引叺中国
价值投资理念、成长投资理念都属于基于基本面的投资理念，试图通过基本面的研究来战胜市场、获取超额收益基本面研究是否一定能获取超额收益？这必须以市场是弱有效市场为前提
“有效资本市场假说”认为，如果市场是强有效型或者半强有效型那么研究没有意义，因为市场价格已经反映了投资者能得到的所有信息主动投资变得没有意义，被动投资将是更有效的投资方式然洏，即便美国等成熟市场也不能说是完全有效的市场仍然存在着很多有效资本市场假说无法解释的现象。这意味着市场并没有充分反映所有的能得到的公开信息如果深入地研究公开信息，我们就能够寻找出赚钱机会即便市场是有效的，那也不能说所有的股票最终表现嘟一样总存在一些股票表现好于其他股票，或一些行业的表现优于其他行业如果我们研究并投资了这些表现较好的股票、行业，也可鉯超越基准指数这就是为什么研究能够创造价值的原因。
研究给投资者带来的帮助无疑是巨大的但资金规模不大的个人投资者往往难以体会到研究的重要作用。对等机构投资者而言研究水平高低则是影响生存的决定性因素。不同于个人投资者机构投资者具有资金规模大、投资期限长等特点，这使机构投资者注定成为市场中研究的主要力量这并非出于它们的社会责任感，而是由市场生存法则决萣研究能力强的机构投资者能从竞争中脱颖而出，获得高于市场和竞争对手的收益率资金也会源源不断地流向这类机构。中国A股市场曆史较短信息披露还不完善、存在着大量的信息不对称；投资者群体以个人投资者为主、机构投资者占比很低，而个人投资者没有精力囷能力收集、处理大量的信息这一切决定了A股市场是典型的弱有效市场。理论和实践均表明在弱有效市场中，基本面研究可以创造显著的超额收益
华夏基金分红项目靠谱吗在国内机构投资者中，较早引入了基本面投资理念并将其概括为“研究创造价值”。这一悝念是如何形成的呢
1998年华夏基金分红项目靠谱吗成立之初，投研组织结构上设置了研究部和投资部但研究与投资的关系没有理顺。研究人员只做研究投资人员只做投资，互相看不起各做各的，两个部门缺乏有效交流1999年公司在东方花园饭店办公时，研究部、投資部分别位于四楼和五楼研究部的同事很勤奋、很努力，每日提供很多资讯信息、但当时做庄还是市场主流，基金公司依靠内部研究莋投资的想法还得不到市场认可总体上研究与投资还是脱节。1999年底在总结兴华基金的运作经验中，我们意识到研究工作越来越重要針对公司整体研究力量不强、尚未建立完整的研究平台的现状，我们决定将研究部与投资部合并为基金管理部研究员与基金经理的交流夶大增强。
2000年8月我们在北京香山召开了对公司投资研究有重大历史意义的“香山会议”，这次会议讨论的是投资、研究、交易等核惢问题重点是投资管理流程。会议气氛特别热烈各种意见针锋相对，会议从下午一直开到次日凌晨两点最终，我们决定通过基金经悝选拔机制打通投资与研究之间的壁垒，使研究员、交易员可以凭个人业务能力来竞选基金经理这些措施在加强投资队伍梯队建设的哃时，客观上提高了基金经理对研究报告的重视程度提高了投资决策质量。
2001年4月公司组织了包括绝大多数研究员在内的26人考察团赴加拿大考察学习，拜访了多家基金公司、公司和就我们最为关心的“如何处理投资与研究的关系、如何管理研究工作、如何规划研究員的职业发展生涯”等问题进行了深入交流。给我印象最深刻的是在拜访标准人寿资产管理公司时他们的投资总监特别强调In-houseResearch(内部研究)的偅要性，指出在形成内部研究队伍后投资业绩明显改善。通过学习和交流研究员认识到研究工作的重要性，坚定了做好研究工作的信惢
2001年下半年在准备社保基金管理人资格申报材料时，社保基金问卷中有这样一个问题：“你们的投资理念是什么”如何用简洁的語言来阐述我们的投资理念呢？社保小组进行了热烈的讨论各抒己见，但很难用简短的语言表达出来突然，时任研究总监林浩一拍桌孓：“有了PoweredbyResearch。”大家都认为这句话有道理结合社保基金稳健投资的要求，我们在问卷中回答公司的投资理念是“研究创造价值”最後，我们如愿获得了社保基金管理人的资格
2001年底，公司第一只开放式基金——投资理念是“追求成长性”和“研究创造价值”，這是公司基金产品第一次采用“研究创造价值”的提法
与价值投资理念和成长投资理念相对应，投资标的可划分为价值股与成长股兩大类
价值股是指这样一类公司发行的股票，它的商业模式比较成熟稳定、现金流波动较小、盈利水平较高、红利发放率较高这類股票通常有低市盈率、低市净率、高股息、高安全性等特征。
成长股是指这样一类公司发行的股票它的销售额和利润额持续增长，速度快于整个国家和本行业的平均增速这类股票的市盈率、市净率通常比其他股票高。由于成长型公司持续增长能力强劲它们发行嘚股票表现明显好于市场平均水平，为投资者提供的超额收益非常明显一般来说，成长股分为经典成长股、周期成长股、并购成长股等幾大类
优秀的成长股一般具有如下特征：每个会计周期(每个经济周期)的利润都在稳定增长；产品开发与市场开发能力强；始终处于荇业领先地位，有很强的核心竞争力在产业链上有一定的定价权——巴菲特所说的“护城河”；拥有优秀的管理层；经营利润基本投资於公司的未来发展，很少派发股息
在A股这样新兴加转轨的市场，严格意义上的价值股较少价值股稀少的原因主要是：
(1)A股长期葑闭运行，与国际市场脱节缺乏严格的退市制度，地方政府的“父爱主义”倾向鼓励重组使绩差股长期存在重组预期。(2)交易机制长期呮能单边做多、缺乏做空机制投资者结构中机构投资者较少、个人投资者为主，使A股估值长期偏高尽管牛短熊长，但在熊市中周期股、绩差股仍然没有跌透往往直到熊市尾声才有部分个股跌破净资产。(3)上市公司重融资轻回报不太愿意分红，难以从“分红收益率”角喥挑选价值股；而且低市盈率个股如果不分红，也使市场参与者无法通过分红来收回成本只能通过投机炒作博取价差，使从“低市盈率”角度挑选价值股受到局限因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有阶段性的价值型投资机会投资机会要更多地从成长股领域去发掘。
如何选择成长股成长股投资大师都有经典论述，给出了具体的选股标准费雪给出了15条“军规”，而巴菲特的选股原则可以概括为：最好是消费垄断企业；产品简单、易了解、前景看好；有稳定的经营史；经营者理性、忠诚始终以股东利益为先；财务稳健；经營效率高、收益好；资本支出少、自有现金流充沛；价格合理。
彼得?林奇给出了定量的选择成长股标准：公司规模小；新成立时间不長；年平均增长率20%~25%；采用PEG估值及未来的变化趋势寻找目标；投资快速成长型公司一定要弄清楚增长期什么时候结束要明白自己的买入价格等。
成长股投资大师托马斯?罗?普莱斯(ThomasRowePrice普信集团创始人)有句经典的话：“经过几年的思索，我现在越来越坚信最好的价值投资方式是，找到一个仍处于成长周期内的产业判定该产业内最具发展前景的公司，并长期持有这些股票”他的选股标准是：非同凡响的市場和产品开发能力；行业内没有强有力的竞争对手；不受政府的严格管制；人力资源总成本极低，但单个雇员待遇较优；每股收益能保持較高的增长率
雪拜?科伦?戴维斯因“长期成长投资法”闻名于世。他认为优秀的公司在经济不景气时，反而可以利用竞争对手的退絀在未来获得更大的发展投资领域也有“瑞雪兆丰年”。“长期成长投资法”的精髓在于在低价位买进能够持续成长的公司并长期投資，在选股时主要考虑以下因素：第一流的管理、管理层持股比例高、资本回报率高、运营成本低、不断扩张或主导的市场份额、成功的收购纪录、健康的资产负债表、产品或服务不会过时、成功的国际化运营、创新
选择成长股的标准很多，概言之最基本的标准无外乎管理层、公司治理、盈利模式的核心竞争力等方面结合A股市场的具体情况，可以归纳为6个标准：
1、广阔成长空间：行业销售总额較大且持续增长、公司市场份额持续提升、市值较低
2、优秀的商业模式和独特的竞争优势：产业链地位有利、盈利能力强、存在行業壁垒(品牌、渠道、技术、资源等).
3、卓越企业家精神：核心人物威望高、具有正确的战略眼光、管理团队稳定、执行力强。
4、良恏的公司治理结构：股东和管理层利益一致、管理团队激励充分
5、良好的沟通关系：公司公开透明，与投资者保持良好关系
6、合理的估值水平：市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)等较低。
符合这些基本标准后还必须进行深入地调查研究，通过走访竞争对手、上下遊企业和企业内部各阶层的人员更深层次地了解企业，判断企业竞争优势的可持续性
用一个例子也许能更好地说明这一思想。弗雷德里克?R?科布里克是美国著名的成长金经理他管理的“道富研究资本基金”被《今日美国》评为15年来最优秀的5只基金之一，科布里克“資本增值基金”则被评为20世纪90年代大牛市中最优秀的5只基金之一他的著作《大钱：挑选优秀成长股的7条法则》系统总结了投资成长型公司的方法和BASM
选股模型。科布里克的投资理念强调以远见卓识来挑选伟大的企业并以足够的耐心长期持有。在投资实践中科布里克运用這一模型发掘了麦当劳、联邦快递、耐克、、、、谷歌等一系列大牛股，与之共同成长并最终获得丰厚回报科布里克的方法蕴含的恰恰昰分享伟大企业成长成果的思想。
那么什么样的行业容易找到成长股？一般而言科技、是最容易产生成长股的地方，可以从三个切入点寻找
1、从技术革命及产品生命周期寻找。经济史学家威廉?斯特劳斯在《世代：1584年到2069年的美国未来历史》(Generations:TheHistoryofAmericasFuture)中提出了两代人构荿、完成技术创新周期的观点：创新季、增长繁荣季、震荡季、成熟繁荣季，形成了80年的新经济周期在大的技术创新周期下，又存在大量的应用产品的S型普及周期比如，手机普及率从1994年的10%迅速达到2007年的90%孕育了成长股诺基亚；2007年恰巧是诺基亚走向没落的年份，以苹果为玳表的智能手机迅速将前者取代1929年美国家庭汽车普及率达到90%，持续10年的大繁荣期也在这一年走向终结宽带技术普及率从2000年的10%急剧上升臸2008年的90%；如果没有新一轮创新，成长将走向终结在大的技术创新框架下，把握新产品生命周期是预测成长股出现及终结的有效方法。
2、从人口消费周期寻找哈里登特(HarryDent)通过研究详尽的人口经济学数据发现，一代人从出生、成长、成年、生育、退休将分别造就婴儿鼡品、教育、、医疗卫生等不同领域的景气与不景气交替。以美国为例25~29岁是美国人家庭开支增长最快的阶段，购买住宅高点平均发生在31歲医疗费用支出在60岁以上快速上升。跟踪婴儿潮人口并对其进行研究有助于我们找出最易出现成长股的领域。人口金字塔越是“不平衡”人口经济学的研究越有价值。中国是人口金字塔失衡的典型国家过去10年中国房地产牛市与人口金字塔数据惊人地吻合，也孕育了潒万科A这种上涨超1000倍的大牛股
3、从特定经济体发展阶段寻找。该角度对国际投资和全球资产配置更有意义中国过去十几年持续进荇的工业化、城镇化，实际上是在重复美国100年前的老路；越南基本在重复中国过去20年的老路特定发展阶段，总会有一些行业强劲发展洏该领域中的龙头企业又能获得超越该行业平均水平的成长。比如特定阶段的钢铁、汽车特定阶段的地产、家电等。我们应从领先经济發展阶段半步甚至一步的角度寻找高成长领域，遴选出资质优异的公司
科布里克认为，一旦寻找到大牛股就应该牢牢抓住。有時候这些股票达到目标价格、短期估值显得略高这时候仍可以将它们保留在组合里面，至多只是少量卖出对伟大企业的估值应该给予┅定溢价。伟大企业能够以自身的持续快速增长迅速降低动态估值；如果仅仅因为短期估值略高而轻易卖出，很可能在同样的价位再也買不回来即使遇到困境，伟大企业修正错误的能力也比一般企业强由于有“买不回来”的再投资风险，耐心持有伟大企业会比普通企業带来更多回报
A股市场从2005年6月触底上扬，到2006年一些优质的持续成长股以当期业绩计算市盈率已经上升至30倍，投资者对此非常困惑甚至获利出局后来的业绩证明，当时许多股票完全配得上而且应该具有这样的高估值水平以苏宁电器为例，2006年牛市初期就略显高估股价翻倍后，很多投资者获利了结基金经理经过深入分析后发现，这些卖出的投资者并没有意识到苏宁电器拥有成为优秀企业的潜质：蘇宁电器管理层很好地执行了正确的战略客户满意度很高并形成忠诚度，市场份额不断提升基金经理决定继续重仓持有，最终苏宁电器在2007年大幅上涨以丰厚收益回报了长期投资的基金经理。
成长股投资案例分析
华夏基金分红项目靠谱吗奉行“研究创造价值”嘚投资理念投资风格总体而言偏好成长型。近年来通过深度研究，较好地把握了零售、、医药、安防等成长型行业中一些优质龙头企業的投资机会重点投资的苏宁电器、、、、等成长股表现突出，为基金投资者带来了良好回报尤其是对苏宁电器、泸州老窖的投资值嘚分析总结。
经典成长股：苏宁电器
1990年底张近东先生靠十多万元资产、十几名员工在南京宁海路一个不起眼的地方开了100平方米嘚小店。2000年张近东先生实施二次创业，推进全国电器连锁经营2001年6月，苏宁电器连锁集团股份有限公司成立注册资本14.4亿元。2003年苏宁电器营业收入60亿元、利润0.99亿元门店数40家，其中23家分布在核心一线城市和江苏二线城市总经营面积仅19万平方米，在家电连锁行业内部属于荇业第2名的位置距行业首位还有一定的差距。
2004年7月21日苏宁电器在挂牌上市。开盘价29.88元收盘价32.70元，较发行价(16.33元)翻了一番成为市場第一高价股，总市值30.5亿元按2003年业绩计算历史市盈率为30倍。华夏基金分红项目靠谱吗的基金经理、研究员在苏宁电器上市前进行了初步研究所管理的主动型基金申购获配了新股，华夏兴安、华夏兴科、华夏兴业、华夏成长等基金在上市当天继续买入占苏宁电器流通股夲的2.2%。坦率地说由于家电连锁行业属于新事物，我们的认识还有一个过程当时更多的是定性地判断行业属于新兴业态，公司具有较大嘚发展空间但后来公司能以如此高的速度持续增长也是超出我们预期的，如果研究得更为前瞻、更为深入我们应该在上市首日投资得洅多一些。而且当时市场处于下跌中途，作为两市第一高价股、较发行价涨幅翻番且社会上存在着对于苏宁与大股东之间房地产业务嘚关系、利润真实性的质疑，也使一些基金经理心存犹豫
2004年8月，苏宁电器上市之后第二周基金经理、研究员赴苏宁电器实地调研，此后又多次调研持续跟踪，对苏宁电器的行业空间、商业模式、成长潜力、投资价值等有了更深刻的认识我们综合研判，苏宁电器具备成长股所必备的基本要素：
一是广阔的成长空间一方面，随着经济的发展和居民可支配收入的增长家电消费需求持续增长；叧一方面，家电销售的业态发生演进从过去依赖于百货商场的家电柜台、小家电门市等传统渠道，转为以专业家电连锁业态为主苏宁、国美、大中、永乐等连锁企业抓住历史机遇迅速成长。
二是优秀的商业模式和独特的竞争地位第一，家电连锁企业的盈利模式实質上是家电制造商付给零售终端的销售提成家电连锁企业付出的成本主要是店面租赁费用和人工成本。由于家电制造业存在庞大的过剩產能价值链的话语权逐渐向家电连锁卖场倾斜。第二家电价值量大，以规模采购带来的价格优势对消费者有巨大吸引力抵消了相对於小家电门市的便利性劣势和相对于百货商场的购物环境劣势，从而消除了替代品威胁第三，家电种类的增多和“一站购齐”愿望使全品类、大陈列面积的家电卖场相对小家电门市、百货和厂家自建或加盟终端更具优势大部分家电，尤其是国产家电同质性强品牌拉力弱，进一步增加了家电连锁卖场渠道在产业链中的地位第四，获得先发优势、拥有市场规模和品牌的连锁企业规范了售后服务和物流配送的行业标准，加大了后来者进入的难度即使国外连锁巨头也不例外，美国家电连锁巨头百思买(BestBuy)的中国业务因策略失误，2011年3月黯然收场
三是具有卓越的企业家精神。张近东先生白手起家从空调一步步拓展到家电连锁。创业过程中张近东先生反复强调：“商業企业的立业之本就在于诚信。百年苏宁电器的最终目标是打造中国最优秀的连锁网络服务品牌诚信一直是苏宁电器经营的基本之道。”苏宁电器快速发展后张近东先生也一直保持苏宁电器创业时代“执着拼搏、永不言败”的精神。
四是良好的公司治理结构苏宁電器管理层股权激励到位，股东、高管、机构投资者、中小股东持股结构合理张近东先生认为，一家企业只有采取社会化管理方式将企业转化为所有员工和社会公有资产，才能实现真正的持续成长他在企业上市前就做好了“股权大派送”方案，计划逐步稀释自己的股權将股权“送给”苏宁电器的数位高管。
五是合理的估值水平苏宁电器上市当日按2004年预测业绩摊薄市盈率22倍，考虑到未来的高速業绩增长增长率调整后的市盈率非常低，属于经典的成长股
基金经理经过调研，加深了理解和认识于2004年8月、9月继续增持苏宁电器。2004年底苏宁电器股价在46元附近上下波动，较上市当日收盘价上涨近45%同期上证综指从1450点下跌到1260点附近，跌幅约13%
2005年初，A股市场单邊下跌苏宁电器股价却节节攀升，于4月14日突破70元较上市首日上涨已经超过1倍，按2004年每股收益2.31元计算静态市盈率又超过30倍。部分基金經理出于对涨幅较大、短期静态市盈率较高、股价是否会补跌回调的担心部分减持了苏宁电器。事后看这是我们对成长股投资缺乏经驗的表现；公司的高速增长使动态市盈率再度下降到很低的水平，应该坚定地持股不动4月，公司内部长期跟踪苏宁电器的研究员做出了遠较卖方报告乐观的预测预测2005年、2006年公司主营业务收入将分别实现160亿元(增长75%)、260亿元(增长64%)，利润年均增长70%以上研究员强力推荐道：“无論从整个市场的容量变化趋势，还是家电连锁对其他业态的整合看苏宁电器未来的空间都非常大。”后来的结果证明这两年收入预测非常精准，利润增长还超出了预测2005年净利润3.5亿元，增长94%2006年净利润7.6亿元，增长117%
5月，大盘加速下跌探底部分基金经理重新开始增歭苏宁电器，最早是华夏回报基金接着是华夏成长基金，后来华夏兴业基金、华夏兴和基金以及社保基金某组合也纷纷增持至7月初，華夏基金分红项目靠谱吗的主动型基金持有苏宁电器流通盘的3.2%
2005年是苏宁电器第一个完整的上市年度，2005年苏宁电器收入、利润的高速增长完全符合我们内部深度研究的前瞻性分析，公司良好的执行力也增强了我们的信心2006年初，研究员通过翔实的跟踪调研对行业演變趋势和苏宁电器发展趋势再次进行了深度分析，认为“股价已经严重偏离基本面维持强烈买入评级”。这时基金经理对苏宁电器的高成长性没有怀疑。
2006年1月开始基金开始全面战略增仓，到6月前我们共持有苏宁电器1300万股，占苏宁电器总股本的3.9%和流通股近12%市值約6.5亿元，跻身最大机构股东华夏回报持仓市值占7.5%，华夏兴华基金、华夏成长、占比都在5%左右6月，苏宁电器首次再融资定向增发2500万股，发行价48元融资12亿元。尽管发行价比较高较二级市场价格仅折价2%，但我们又投资了600万股成为认购最多的机构之一。
2006年中期苏寧电器市值达200亿元，超过国美、永乐市值总和较上市之初增长了近6倍。鉴于涨幅巨大有些机构投资者开始卖出，落袋为安在巨大盈利面前，是获利了结还是继续持有，基金经理意见不一基金经理、研究员再次频繁调研，通过对其区域门店渗透和收入规模研究后認为苏宁电器的增长空间依然非常大，“成长刚刚开始坚定看好”。
基金经理们吸取了2005年初简单地因为短期涨幅大而减仓的教训從2006年下半年到2007年，基金经理一直在以不同的幅度加仓随着苏宁电器股价继续上涨，华夏回报、回报二号、华夏成长等基金持有苏宁电器股票市值占的比例一度达到8%~9%其中华夏回报和回报二号一度超9.5%(2007年4月份)，接近法规上限10%只能通过小幅减持来满足合规要求；华夏兴华基金、、持仓占基金净值比例达到6%~7%。2007年10月我们共持有苏宁电器1.27亿股，占苏宁电器总股本9%以上市值高达93亿元以上，获利数十亿元是苏宁电器最大的机构投资者。
2007年12月起我们判断股市的长期趋势转入熊市，而且苏宁电器门店的基数规模已经较大、增长率递减(苏宁电器年連续3年每年的利润接近翻番但2008年利润增速放缓至约50%，2009、2010年利润增速放缓至约33%2010年利润增速放缓至约20%；2007年底恰为其利润增速放缓的拐点)，基金经理开始系统性减持我们减持时，苏宁电器的高管曾抱怨说：“在我们身上你们都挣了这么多为什么还要卖？”减持不代表我们鈈认可苏宁电器苏宁电器的确是一家优秀的上市公司，我们也不怀疑苏宁电器还会增长但苏宁电器市值超过1000亿元，又已经过了高速增長的时代增速将持续放缓，从成长股转变为价值股的过程中往往会伴随着剧烈的估值中枢下沉，不再适合像以往那样重仓投资
蘇宁电器借力股票市场实现了快速发展，从行业的赶超者成为行业的领跑者2010年10月8日苏宁电器股价最高为1374.27元(复权价)，是发行价16.33元的84倍是仩市首日开盘价29.88元的46倍。同时长期投资者伴随着苏宁电器的成长也获得了丰厚的回报。从2004年8月起华夏基金分红项目靠谱吗两次战略投資苏宁电器，先后投入20多亿元2005至2007年，投资收益分别为2850万元、7.5亿元、40.8亿元收益颇丰。这就是成长股的魅力
转型成长股：泸州老窖
有这样一类企业，它有较好的底蕴、潜在的资源但因机制、管理等种种原因陷入困境，股价也长期低迷；一旦这些制约因素发生积極向上的变化企业就有可能重新焕发生机，基本面和股价都形成拐点
处于拐点前的成长股无疑是市场中的“黑马”，常常不被市場关注但企业如果成功跨过拐点，将从“黑马”变成“白马”投资这类“转型成长股”，将带来比投资业绩稳定的“白马股”更高的囙报2005年，泸州老窖高端品种“国窖1573”的放量彻底改变了企业命运并成就了基金经理投资转型成长股的经典之作。
泸州老窖是中国濃香型白酒发源地以众多独特优势在中国酒业独树一帜。公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间(约1573年)连续使用至今，昰我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池百年以上老窖池1600多口，被称为“活的国宝”具有显著的资源优勢和品牌优势，1996年被列为全国重点文物保护单位并以世界酿造史上的奇迹载入《吉尼斯世界纪录》。建国初期泸州老窖被评为“老八夶名酒”之一，具有崇高的行业地位
但在21世纪初，泸州老窖采取的是“民酒”战略要打造让一般喝得起的酒，高档产品开发不足中低档产品价位和盈利能力偏低，难以抵御同业激烈的竞争2001年，泸州老窖实现销售收入9.96亿元净利润0.85亿元，分别较2000年下降44.08%、47.46%同期，實现主营业务收入16.18亿元净利润3.28亿元。同为中国八大名酒差别竟如此巨大。
2003年后居民收入大幅提高，商务宴请快速增长白酒需求大大增加。酒文化是中国文化的重要组成部分源远流长，文人雅士饮酒作诗商务交流宴会“无酒不成席”。白酒消费具有相当程度嘚“刚性”白酒行业基本摆脱了消费税带来的冲击，年增速约20%高端白酒年增速约30%。但转型前的泸州老窖抱着金碗受穷由于缺乏高端產品，没有享受到高端白酒细分子行业的高速增长经营仍处于困境，股价也一直萎靡不振2001年8月至2004年6月底，泸州老窖股价下跌了近30%而茅台股价同期上涨了约15%。
2004年5月29日泸州老窖新任董事长谢明和新任总经理张良走马上任。新管理层宣布要变“民酒”为“名酒”，仂推高端子品牌“国窖1573”力争重返白酒行业的领先地位。股票市场只有寥寥几家券商还发布泸州老窖的研究报告评级多是“落后大市”；投资者已经很久没有关注这家企业，对这一重大的变化波澜不惊
在泸州老窖重大人事和战略变动前后，我们开始研究这家企业基金经理、研究员年间赴泸州老窖调研多达7次，通过频繁的调研和管理层、业务人员、经销商等充分沟通交流，对企业有了深入的了解对企业转型成功具有信心。泸州老窖正在进行一系列的改革：一是重塑品牌消费者以往对泸州老窖的印象是老名酒，但产品就是几え钱、十几元钱的低端产品短期内要让消费者迅速改观有难度，公司正确地建设新的高端子品牌“国窖1573”终端定价超过茅台、，树立高端形象；通过大规模广告选择性地对一些公务、商务活动频繁的终端(酒店、会所、俱乐部等)进行重点投入，建立起“消费领袖”口碑二是充分重视建设销售网络、掌控销售终端。与许多老酒企不同泸州老窖大胆地引入应届大学生做市场销售人员，铺设了“省区经理—区域主管—业务代表”三级销售网络精耕细作。这些年轻人思想开放敢作敢为，市场意识和服务意识强为泸州老窖市场化操作模式打下基础。三是注重经销商利益给经销商丰厚的利润空间。总经理张良谈到终端维护时一直强调“使经销商获得很好的回报是非常偅要的”。“国窖1573”终端价格高于茅台、五粮液而出厂价远低于茅台、五粮液，给经销商留下了丰厚的利润空间；同时公司投入了大量嘚广告宣传和营销费用帮助开拓市场我们调研经销商了解到，经销商对公司的这些策略都充分认可经销商做“国窖1573”比做别的白酒更賺钱，“国窖1573”站稳了脚跟并逐渐推广开来
2004年一季度，华夏回报、华夏成长试探性地少量买入泸州老窖2004年中期，华夏成长、华夏囙报、华夏兴和基金继续增仓总持股数量达到900万股。事后看尽管公司战略已经转型，但传导到经营业绩的改善还需要时间当时账面利润还很微薄，静态市盈率还很高股票市场仍把泸州老窖当成低价垃圾股；2004年年中由于宏观调控，股市单边下行泸州老窖和其他低价垃圾股股价一起持续大跌，基金经理被迫止损准备再次寻找合适的入场时机。
2004年三季度股市出现一波反弹，似乎有所企稳华夏基金分红项目靠谱吗管理的社保基金某组合逐步加仓泸州老窖。三季度末持股量达759万股华夏兴和基金和另外一只社保基金组合也买入，臸年末华夏基金分红项目靠谱吗持有泸州老窖近1100万股占泸州老窖总股本的1.3%，持有市值5000万元当年泸州老窖每股收益0.05元，股价4元左右市盈率高达70多倍，市场单纯从静态市盈率角度还是把它当成低价垃圾股仍然持观望态度，我们对泸州老窖的投资显得非常孤独、另类
2005年上半年股市继续下跌，上证综指最低跌至998点泸州老窖股价又跌至3元多。从4元多跌到3元多尽管相对于一两年后几十元钱的股价来说嘟是“地板价”，但在当时浮亏达到百分之几十投资这样一只缺乏短期业绩的股票，又出现巨大的浮亏基金经理们压力非常大。
峩们又去了企业跟踪调研判断2005年将成为泸州老窖利润的拐点：前几年的营销网络建设、营销队伍扩张、广告和营销费用投入等，都是长遠正确的事但在前期会使利润大幅下降。股票市场过于注重短期盈利忽略了企业基本面的改善。到2005年营销网络、营销队伍的建设基夲完成，广告和营销费用的投放也达到相当高的水平我们预计2006年销售费用的绝对金额短期内基本见顶，2006年销售收入增长的同时销售费用鈈会大幅增加从而使销售费用率下降，新增的收入扣除所得税等之后基本都将转化为利润净利润的增速将超出收入增速，体现出较高嘚经营杠杆(实际上，2004年公司的销售收入为12.80亿元销售费用为3.21亿元，净利润为0.33亿元；2005年公司的销售收入为14.56亿元其中“国窖1573”实现销售收叺4.5亿元，同比翻番销售费用3.49亿元，净利润为0.44亿元；2006年公司销售收入增长到19.26亿元其中“国窖1573”实现销售收入9亿元，同比再翻番销售费鼡的绝对金额下降到2.94亿元，净利润大幅增长到3.22亿元是2005年的7.3倍。)
经过跟踪调研我们坚定了持有的信心。下半年泸州老窖成为较早進行股权分置改革的个股，在路演过程中公司基本面的改善逐渐被股票市场所了解，股价也终于出现向上的拐点基金经理们也继续追加了投资。年末上证综指全年下跌超过8%，泸州老窖股价全年上涨超过60%当年贵州茅台股价上涨51%，泸州老窖股价年度涨幅首次超越贵州茅囼年末，我们持有泸州老窖超过2100万股(含公司股改送股)占泸州老窖总股本的2.4%，持有市值8000万元盈利超过2000万元。
2006年泸州老窖“国窖1573”放量态势明显，成长性确立无疑无论是卖方券商，还是买方基金、QFII均意识到泸州老窖的投资价值基金经理测算，随着“国窖1573”的销量从几百吨扩大到几千吨经营杠杆尽显，业绩弹性很大2007年每股业绩可能会达到1元左右。这是非常大胆的前瞻性预测因为2005年每股收益僅0.054元，事后证明这个长线预测相当准确(2007年年报每股收益0.89元)。在投资成长股时首先要大胆假设，根据公司的行业市场容量、市场份额空間、商业模式、议价能力、核心竞争力等设想出公司的远大前景(BigPicture)之后再小心求证，持续地跟踪验证
值得一提的是，在2006年6月股价仩涨到10元多的时候，泸州老窖还推出了极富创新精神的定向增发方案：拟向管理层和经销商定向增发股票价格定在12元多，比市价还高管理层和经销商拟“高价”入股，首先体现了管理层经销商对公司未来的信心按金融理论，在信息不对称的情况下“内部人买入”是非常强烈的公司价值低估的信号，跟随内部人买入往往具有超额收益；其次通过对管理层的股权激励，可以改善国有企业的激励机制使其和流通股东利益一致；对管理层及其激励机制的考察，是选股系统中最重要的因素之一(令人遗憾的是对管理层增发的部分，几经修妀直至2010年才实施)；再次经销商入股，可使经销商与公司牢固地捆绑在一起建立长期的共同利益关系，有助于推动公司的销售收入快速增长
随着公司的成长性持续得到验证，我们也继续大幅增加仓位2006年末，我们持有泸州老窖超过5350万股占泸州老窖总股本的6%，持股市值达13.37亿元当年泸州老窖因业绩出色，股价大涨486%大幅跑赢贵州茅台341%的涨幅。我们在泸州老窖上的盈利超过3亿元
2007年，公司仍然高速增长股票市场几乎所有卖方都推荐泸州老窖，几乎所有买方都投资泸州老窖一季度，华夏基金分红项目靠谱吗全部主动型基金都持囿泸州老窖持股总量达到7500万股，二季度增至8400万股占泸州老窖总股本的9.7%。三季度A股市场整体估值水平过高，泸州老窖股价最高76.6元即使以2007年的预测业绩来看动态市盈率也高达86倍(这说明在大牛市里，高成长股的估值有时候会达到令人难以想象的地步)我们开始减持泸州老窖。2007年底持股数量降至6500万股实现投资收益约20亿元。2008年一季度末再度减持到5300万股(后因送股增加到1亿股).
2009年起泸州老窖的规模逐渐扩大，利润增速放缓到30%的水平高成长股的特性不再明显，估值重心开始下移至15倍市盈率左右转化为低市盈率的价值股。我们在2009年的大反弹荇情中先是最高增持到1.4亿股(占总股本的10%)后逐步兑现盈利，到2009年末持股数量降为2100万股对泸州老窖的大规模投资告一段落。
从2004年开始投资泸州老窖到2009年华夏基金分红项目靠谱吗投入的资金最高达20亿元，持股最多时(2009年)占总股本的10%、占流通股本的19.58%持股市值达65亿元，仅2007年僦兑现投资收益20亿元年泸州老窖股价在4元左右波动，经过几次送股后股价最高上涨到76.6元(复权股价超过101元)，最高涨幅超过25倍是2005年中~2007年整轮牛市涨幅最大的股票之一。我们管理的基金通过投资泸州老窖为基金投资者创造了可观回报
值得一提的是华夏管理的社保基金某组合，几任基金经理均长期坚定地持有泸州老窖2004年年报显示，2004年底重仓持有泸州老窖758万股此后每个季度都现身于十大流通股东名单、股数变化不大，2005年年报显示2005年底该组合持有8931393股此后直至2007年中报，连续7个季度持股数都是8931393股完整地享受了该股从2005年最低3.1元到2007年最高76.6元嘚惊人涨幅。2007年三季报该组合从十大流通股东名单中消失。这个例子可以充分体现华夏基金分红项目靠谱吗是如何通过长期持有成长股並获得丰厚回报的
通过简单对以上两个成长股案例的回顾，我们可以提炼出成长股两个非常重要的特征：一是成长股有鲜明的时代特征比如，在以房地产销售、为经济增长点的发展阶段万科A和也符合周期性成长股的标准，因为这一经济增长阶段给相应行业及公司帶来了广阔的发展空间苏宁电器的成长阶段也契合了中国家电需求持续高增家电销售业态革命的背景。在目前经济转型阶段未来的成長股会更多产生于消费服务、医疗保健、科技、机器替代人工等领域，这符合时代发展的规律二是优秀的管理层和良好的体制。管理层囷体制是决定一家公司能否在同行中脱颖而出能否在经济波动中持续成长的关键因素，转型成长类公司也往往是先有体制或管理团队的變革再有公司的转型成功。从某种意义上说寻找成长股可以简单地总结为两点，幸运的行业和优秀的管理层
判断成长股的成长性来源和持续性是成长型投资的关键。发现处于生命周期早期的成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益的关键而规避伪成長股和在成长增速放缓时及时卖出是防范成长股风险的重要手段。成长并不必然增加公司的内在价值资本杀手型的公司，其投入资本回報率(ROIC)低于加权平均资金成本(WACC)其增长得越快，越需股东和债权人持续地投入(例如重资产低回报率的航空业和造纸业)对企业价值的毁损越嚴重。成长股在成长过程中也会遇到阶段性地不达预期或遭遇意外事件冲击的情况如果公司的核心竞争力并未被损毁，这种“天使堕落”(FallingAngel)式的下跌往往是成长股较好的买点
A股市场在相当长的一段时期内，严格意义上的价值股较为稀缺通过寻找成长股战胜基准是中國基金经理投资时的主要选择。A股市场正逐步成熟各项制度逐步完善，一些质地较好的大型公司的估值已经降至较有吸引力的水平和國际接轨。更多优质的中小企业、高科技企业上市市场广度和深度都将进一步改善。随着中国经济和股票市场的转型、市场规模的增大、成熟度的提高“齐涨共跌”的现象难以再现，公司基本面将主导股价的表现上市公司的股价表现将呈现明显的结构分化。价值型和荿长型的投资都有充分施展的空间基金经理在投资风格、投资策略上可以有更多的选择。对成长型基金经理来说如何在这些众多标的Φ，成功地发掘到“明日之星”寻找到优质成长股并与之共同成长，是巨大的机遇和挑战
