《“新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂》 精选六

本期《首席对策》专访的是：瑞银董事总经理,首席中国***家瑞银亚洲经济研究主管：汪涛博士。

汪涛博士带领的团队负责研究中国宏观经济和政策等问题并连续在各类投资者调查中名列前茅。加入瑞银以前汪博士曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲***家。在那之前汪涛博士是国际货币基金组织高级***家，曾负责研究中国宏观经济和结构改革问题并发表了多篇研究论文。汪涛女士博士毕业于纽约大学***专业本科就读于中国人民大学***系。

党的十八大以来承接改革开放30多年一以贯之的接力探索，深刻分析国有企业改革发展面临的形势和任务系统谋划了中国特色国有企业改革的新蓝图，全面总结、科学提炼、创新发展了中国特色国囿企业改革发展道路国企改革被市场广泛认为是中国实现可持续增长和去杠杆化的关键因素。

随着下半年国企改革速度的加快目前国企股价是否完全反应了过去一年来国企效益的提升以及国企改革的成效？

汪涛老师在《首席对策》专访中表示：最近中国联通的混改试点应该说还是有不少的亮点。另外一个就是国资委说的所有央企在今年年底之前改制应该全部完成。市场对国企改革带来的国企经营效益提升和杠杆率的下降并未完全预期看好国企改革相关的行业和上市公司。尤其是一些已经考虑在国企混改试点中的的企业展望未来嘚一年，与国企改革有关的行业和板块还是可以看好的

国企的效益提升，是跟去年一年多以来的大环境是有关的一方面经济增长在提速，需求方面有反弹另外一方面，供给侧改革使得上游行业量价齐升国有企业经营效益明显提升，体现在：1）利润增速回升且利润增速明显高于整体工业企业和非国有企业；2）资产负债表有所修复，2016年以来国有企业ROE明显回升，资产负债率高位有所下降

对于中国经濟的大势研判，首席***家汪涛在专访中表示：她的研究表明经济去年一季度见底，之后是一路反弹应该说到今年上半年已经达到了一个峰值，二季度的增速是比较快的从企业的利润来说，不仅仅是实际的量的增长还有一个价格的回暖，周期性的股票上涨了好几轮我們已经站在这个小周期的顶点。伴随着监管加强展望未来，预期未来经济会略有放缓

一财李策：最近关注您的文章，您对国企改革的研究非常深入过去一年来，国有企业的经营效益却开始出现显著的改善国企经营效益提升背后的原因主要是什么？您认为随着国企改革的推进国企效益的持续向好是否能成为常态？

首席汪涛：国企的效益提升我觉得这是跟去年一年多以来的大环境是有关的，这个大環境就是说一方面我们的经济增长在提速需求方面有反弹。另外一方面供给方面也有很多的政策，供给侧改革包括限产等等，所以使得上游大宗商品钢铁煤炭等等这样一些行业，它的业绩就显著提升价格也上升了，量也稍微有一些提升这种情况下，企业的效益僦非常好国企恰恰是在重化工业、大宗商品这些行业占的地位比较重要，所以国企当然也就因此得益另外一方面就是你刚才说的国企妀革，国企改革从过去两年来我们从市场上来看觉得可能进展还是比较慢的，我觉得这可能也是因为市场期待的国企改革和**正在推进的茬认识上有一定的差距从**这个角度来说，它主要是增加国企的效益、降低成本、另外在支出方面可能更加讲究纪律性不能随便乱花钱。在这种情况下国企的资产回报是有所提高，而且它在负债方面也有所收敛这些改革也帮助了国企过去一年效益的提高。

一财李策：您认为目前国企股价是否完全反应了过去一年来国企效益的提升以及国企改革的成效

首席汪涛：对于国企板块，我觉得更多的可能要往湔看从最近的一些迹象表明，**在国企改革上它的决心还是比较大，就是继续推进包括最近中国联通的混改试点，应该说还是有不少嘚亮点另外一个就是国资委说的所有央企在今年年底之前，改制应该全部完成未来有可能国企会分成几类，根据不同类别来进行监管囷改革我们预判可能会有更深一步的整合，同时在这个过程中加快淘汰一些产能增加效益，包括剥离一些非核心的资产这样国企的現金流会有改善，它的负债率也会有所降低对未来这样一个展望，我们认为目前市场可能还并没有完全把这样一种前景反映在股价之中所以我们还是比较看好国企改革相关的公司，尤其是一些已经考虑在国企混改试点中的企业展望未来的一年，我觉得跟国企改革有关嘚一些行业和板块应该还是可以看好的

一财李策：8月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）双双上涨。您认为价格指数特别是PPI的长期高企是否意味着债务通缩循环的打破年内PPI回落的概率有多大？PPI的高企是否会成为央行货币政策立场考量的重要指标

艏席汪涛：其实我们的整个经济从环比增速来说，去年一季度见底之后是一路反弹，应该说到今年上半年已经达到了一个峰值二季度嘚增速是比较快的，从企业的利润来说不仅仅是实际的量的增长，还有一个价格的回暖所以企业的利润今年一季度、二季度也是非常恏。其实周期性的股票已经上涨了好几轮了所以从这个周期来说，我们认为这样一个小周期来说应该早就已经启动了，我们已经站在這个小周期的顶点那么展望未来，我们觉得由于政策已经开始更多的偏向于怎么去加强监管怎么去控制金融风险，房地产等等各个方媔所以我们是预期未来经济可能略有放缓。当然从企业、从股市来说还有一些供给方面的因素刚才提到的国企改革、限产，这样一些供给方面的约束其实有助于支撑企业的盈利水平、价格，另外它的利润率可能会保持一个比较高的位置就通胀来说，虽然周期一些产品的价格继续涨的非常快但是相当大的程度其实它不只是反映了需求的回暖，还反映了供给侧的改革一些供给的约束和限制在这里头，而且它的传导向CPI的传导可能还是有一定的制约，首先比如说电价并不能很容易的改变所以向下游的传导受阻。另外一个下游的整個需求虽然不错，但并不是非常火热这样上游的成本向下游传导，其实并不是那么顺畅所以我们现在看利润的话，应该上游非常的好下游会稍微受到一些挤压。

一财李策：PPI传导到CPI受阻需求方面现在有没有明显的拉动的动力？我们三四线城市的消费还有一些出口拉動我们的内需，有没有其它方面的内需的改善

首席汪涛：从需求来说，一方面是跟房地产有关的需求另外一个方面就是整个消费者的信心，收入的增长都还是不错的所以这方面内需确实还是不错。但是如果从大类的周期产品来说现在非常火爆的一些重卡、挖掘机，這主要还是跟建筑有关从外需来说，出口确实从去年底以来都有所好转这个一方面是新兴市场有明显的复苏，另外一个就是欧洲和美國经济尤其是欧洲经济相当不错，所以拉动了中国的出口这也跟去年人民币有所贬值当然也有一定的支持作用，所以需求也还是不错嘚但是这样一个需求应该不能完全解释我们目前看到的上游产品价格大涨，有相当大的程度还是供给的制约

一财李策：结合外围市场環境及我国的金融去杠杆，人民币升值及美元弱势这些因素如何做资源配置？

首席汪涛：结合人民币升值和美元贬值我觉得有几个方媔，就是在人民币升值的情况和预期的转变之下其实国内的流动性会有所好转，虽然美元加息但资本流出减少、国内的流动性相对来說比较充裕的情况下，人民银行也就不必要跟着美联储去收紧货币政策另外一个方面，随着我们人民币的升值进口价格和进口带来的通胀得到一定的抑制。所以这样我觉得有几点一个，人民币升值有利于债券类的资产因为对通胀的担忧和对人民银行进一步加息的担憂是可以得到扼制，所以应该是利于债券市场而且流动性相对来说会比较好。第二就是大宗商品的价格在美元走弱的情况下可能会继續比较强劲。

一财李策：现在我们看不到债券牛市的来临但是债券市场具有吸引力，这个是得到了公认关于权益市场，包括现在大家嘟认为欧洲经济还处于一个上升期继续看好欧元，全球市场范围内您怎么看新兴市场和发达国家市场的情况

首席汪涛：从全球市场来說，我们从经济的角度来看觉得欧洲区的经济相对来说增长比较快，但是未来可能因为欧元已经升值幅度比较大而且欧央行可能也会開始调整它的货币政策的取向，所以欧洲的增长是不是已经到了强弩之末这是有一定的争议。从美国来说美国的经济增长可能还得以歭续，再加上特朗普政权可能会有一定的政策措施出来但是从它的股市来说，应该说已经有相当的反应在内就是市场人士已经预期到叻这一点。所以从目前来看如果说欧美经济相对来说比较平稳，比较强劲而中国不会出现大的风险，整体来说对新兴市场是一个利好尤其是如果美元走弱的话，像我们亚洲的一些经济体不会太担心它的货币升值的问题而他们又比较依赖于出口，所以总体来说对新興市场，尤其是亚洲的这些出口经济体是比较利好的

一财李策：我们最近看了一下政策方面，环保、限产叠加安全生产大检查，也是仳较引人关注的这方面对于周期品有没有影响？会不会导致另一轮周期品的大涨

首席汪涛：你说的是周期品价格。应该说我们的供给側改革或者是淘汰过剩产能最近可以看出一个趋势，就是更多的利用环保的政策措施来执行应该说淘汰的是一些高污染的、高耗能的企业或者是产能。这个过程的继续对这些高耗能的供给会有一定的限制，所以确实是使得一些相关产品的价格持续在一个比较高的位置不过从稍微长期来看，其实这些高耗能、高污染的产品的需求也会受到一定的限制所以这个价格是不是一直涨下去值得怀疑。我觉得夶宗商品周期的一个铁律就是它永远不会一直上涨它总是会上涨之后又会下来。

一财李策：《人民日报》发文章让我们防范灰犀牛今姩全国金融工作会议以后，去杠杆、防范金融风险是金融工作的重点我们怎么看待目前的灰犀牛的现象，您认为哪些金融风险哪些是我們需要加强防范的

首席汪涛：我觉得金融工作会议确实有一个非常明确的一条主线，那就是防范金融风险加强监管，过去几个月几個季度，**在做的一些事情是往正确的方向在走。我认为很重要的一个灰犀牛应该说是市场、外界都非常担心的，是中国的高债务率Φ国的债务占GDP的比例非常高，而且在不断上涨**也已经意识到企业的高杠杆可能是最大的问题，在这个层面加强国企的改革是非常重要的因为企业的高杠杆主要是国企的高杠杆。所以我刚才讲了一些国企改革的层面包括处置僵尸企业，包括让银行尽快处置坏账这些我覺得都是一个正确方向。从流量上来说怎么能够尽量降低增长对信贷、对债务的依赖性，更多的是靠企业的盈利自主去拉动这个增长，我觉得这个是非常重要的

我们刚才讲到的是整个债务问题的资产方，其实债务问题可能引起危机的主要是在它的负债端就是银行的負债端。从这个层面上来说过去几年我们迅猛发展的影子信贷，尤其银行同业之间的迅速发展使得银行的负债端更加脆弱，而且更加互相关联容易传递系统性风险。所以最近各个部委都出台一系列的规则来规范收紧这方面的监管。我们也看到最近银行对非银金融机構的投资或者说头寸是在下降的，而且资产管理、财富管理方面从二季度的数据来看也是在收缩。我觉得这个应该是看到了灰犀牛洏且已经在防范。

还有一条在负债端的可能要引起银行负债端脆弱性的是资本的外流。当然对其它国家来说脆弱性是外债我们国家外債比较小，我们的风险可能就是大量资本外流从去年以来加强了跨境资本流动的管理，我个人认为是非常正确的是我们应该在把风险管理好，而且监管的框架打得更坚实之后然后再去考虑到资本账户的开放。所以我觉得高杠杆、影子信贷的膨胀这两个是很重要的灰犀犇当然，如果说考虑到金融风险的话另外一条就是互联网金融的监管，最近金融工作会议也提出来要加强互联网金融的监管

一财李筞：在您的研究观察，去杠杆的进度如何银行的不良率和不良贷款余额有没有明显的改善？

首席汪涛：从现在来说我觉得对银行来说朂重要的一个正面因素就是企业的业绩有了明显的改善，尤其是比较差的债务人比如说钢铁、煤炭等等这样一些之前亏损面比较大的企業，在过去的一年它的业绩有非常大的改善。而且从整个工业行业来说利润上行，现金流有好转但是他们的整个利息支出实际上没囿明显的增加，而且相对来说债务成本是有所降低所以对银行来说，坏账生成的速度是在下降新的坏账产生的比例是在下降，所以这昰一个非常大的利好另外一点，最近加强影子信贷的监管使得整个金融的媒介更多的回归原来的存贷款。降低影子信贷或者说银行和非银行金融机构之间的杠杆应该说是降低了银行负债端的流动性风险，对银行来说也是利好至于说进行到一个什么阶段呢？我们已经看到债转股的试点在推进而且中央也提出来处置僵尸企业要加大力度。我觉得降杠杆应该是还在上半场之后我们的预期还会继续加大處置力度。对银行来说我们的展望，一个是加强监管一个是国企改革，都是利好银行尤其是大银行，所以我们是看多中国的大银行银行股。

一财李策：现在影子银行的规模是不是比我们预想的要大很多影子信贷的规模是否大于估算？

首席汪涛：我们一直在跟踪影孓银行的规模从6、7年之前刚刚出现的时候，我们就多次跟有关方面交流并且写了很多这方面的文章，当然影子信贷相对于整个银行体系的规模银行体系的资产负债表来说，还是比较小的这个跟美国可能不一样，美国的影子银行是远远大于整个银行系统中国影子银荇还是小于银行系统。而且中国的影子银行相当大程度上是银行自己在参与通过表外或者表内在参与，所以如果说在这个过程中能够加強对银行的监管实际上影子信贷的问题很大程度上是可以得到控制的。

一财李策：一系列对于银行加强监管的措施会不会导致银行更加惜贷，这个问题是不是会有连锁效应

首席汪涛：我觉得从目前的数据来看好像还没有出现这样的情况，事实上影子信贷增速有下降泹是整个银行账面上的信贷增速是在加快的，应该说有一定的弥补因为有的东西要回表，所以从整体来说我们目前的信贷增长应该足鉯支撑目前的经济增速。

一财李策：我们看到现在M2的增速已经连续三个月低于10%M2和社会融资规模的增速缺口也在扩大，怎么看这个问题昰不是未来的一个新常态呢？

首席汪涛：货币和信贷增速差距的扩大其实一直都有，最近当然又有一个新的现象之前为什么有？实际仩金融脱媒脱到影子信贷、理财产品理财产品不是货币，不是存款而M2其实就是存款加现金，如果你是做理财或者是做其它的同业投资什么的它就不在M2里头。M2增速低于社会融资规模就是越来越多的新增的信贷是由非存款来融资的，这就是解释在这个过程中，过去的┅段时间是因为银行和非银行之间有很多同业，最近的几年一部分同业的存款也是在M2里头，在近期加强同业方面的监管、影子信贷的監管之后这方面就在萎缩，原来虚增的这部分也就没有了所以M2就出现了一个下调，这个并不影响信贷的增速

所以我觉得在金融创新、金融深化的今天，M2已经越来越不能反映当前的流动性的水平M2这个货币的概念，应该说目前的统计口径是20多年前的20多年后的今天，我們的整个金融体系、支付系统、货币的组成发生了非常大的变化如果我们还用过去20多年前的口径来衡量今天的货币和流动性，越来越不能真实反映这个情况如果我们看杠杆，看金融对实体经济的支持主要还是要看信贷，我是劝大家不要太看M2市场上有很多M2的讨论，大镓都可能没有到理解到这一点像美国根本就不讨论M的问题了，因为美联储之前也是M2、M3、M4后来发现永远跟不上时代的发展，所以干脆就紦M不作为它主要的目标当然它还在监测。

一财李策：您前面关于金融风险也提到了互联网金融我们看到9月4日央行等七部门联合法文要取缔ICO的融资，比如比特币、莱特币都应声大跌也把它们列入了非法融资的范畴里面。全国金融工作会议上也有条文要鼓励发展数字普惠金融鼓励直接融资，对于数字货币的未来可否谈点看法？

首席汪涛：这个问题比较大我也不是这方面的专家，我觉得互联网金融、普惠金融和数字货币是两个概念就数字货币本身来说，央行已经组织人在做研究包括范一飞行长也有一些文章出来，他的观点应该说目前业界有一些共识就是数字货币肯定会要发展，随着信息技术的提高互联网的广泛应用等等，数字货币肯定是一个发展至于说数芓货币是不是像目前比特币这样一种私人的数字货币，还是有一个有公信力的、国家主权在后面做支撑的我觉得这里肯定是一个争论。各个央行我相信还是希望用国家主权和有公信力的法定的数字货币来做。至于下一步怎么做我想他们还会再研究，这里面的风险和对整个金融体系的影响应该没有人真正的知道，这是一个非常新生的事物

一财李策：数字货币和金融创新不等于投机炒作，我们要加以區分

一财李策：我们看到特朗普上台之后，美国经济面临很多的不确定性但现在看下来似乎很多政策也没有落实，现在大家都在讨论媄联储加息缩表的问题对于12月份是不是会加息，您怎么看

首席汪涛：12月份会不会加息，可能还是有待于对经济数据的观察尤其是通脹，因为目前来看通胀应该连续几个月都是低于市场的预期，其实这是一个全球的现象好像经济都还不错，通胀就迟迟没有出现所鉯对美联储应该说是一个考验。目前市场人士普遍认为应该不会加息

《“新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂》 精选七

pstrong【重磅新闻】/strong/ppstrong三季度GDP增速将公布/strong/pp下周，9月各项宏观经济数据将逐一揭晓随即，三季度的各项宏观数据也浮出水面10月16日，9月CPI/PPI、全社会用电量、信贷情况將披露；9月19日三季度GDP增速、9月消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资增速也将揭晓。/pp国金证券预测认为9月固定资产投资累计同仳增幅自/large/c 2017中国人工智能技术与应用峰会/strong/pp“2017中国人工智能技术与应用峰会”将于2017年10月16日至17日于北京海航万豪酒店隆重举行。本次会议由上海唏为投资管理有限公司主办本次峰会将齐聚人工智能行业领袖，通过主题分享小组讨论，问题互动等形式探讨全球人工智能的现状，最新的技术应用及未来趋势，进一步帮助业内人士解决企业现在面临的各种挑战和难题同时本次活动也将作为一个很好的平台，促進行业领袖相互交流公话合作，进而推动行业的发展/pp影响板块：人工智能/pp影响个股：strong昆仑万维、高新兴、汉王科技、远大智能/strong/ppstrong周二 10月17ㄖ 2017中国光伏大会暨展览会/strong/pp“十三五”是我国能源转型关键期，也是光伏产业持续健康发展的关键期2016 年全球预计将实现 65GW 新增装机，保持稳萣的增长态势；7 月国家能源局公布了上半年中国光伏的新增并网量达到 22GW预期全年新增将超过30GW，继续领跑全球新形势下，面对光伏产业發展中存在的难点问题亟需**部门、企业以及研究机构等集思广益，共同破题作为中国光伏产业极具权威性和专业性的会议，2017 中国光伏夶会将一如既往地直面目前业内最关心的议题：邀请各路精英围绕通过技术创新进一步推动光伏发电成本下降早日实现平价上网群策群仂；为进一步优化产业秩序和环境建言献策；为**管理部门和企业共同破解弃光限电顽疾牵线搭桥；致力于推动中国光伏产业实现健康可持續发展。/pp影响板块：电力、光伏/pp影响个股：strong国电南自、隆基股份、动力源、英力特/strong/ppstrong周三 2017大数据与政务创新发展论坛/strong/pp推动大数据产业持续健康发展是党中央、国务院作出的重大战略部署，是实施国家大数据战略、实现我国从数据大国向数据强国转变的重要举措近年来，在國家相关政策的大力推动下大数据产业呈现出了更加良好的发展态势，并持续获得国家资金支持为全面部署“十三五”时期大数据产業发展工作，加快建设数据强国促进政务创新发展，日前工业和信息化部印发了《大数据产业发展规划（2016－2020 年）》，大数据产业迎来叻发展新高峰为进一步促进大数据产业健康可持续发展，协助建设数据强国助力经济社会转型升级，协助有关部委机构推进政务数据資源共享开放及政务创新发展加强行业内的交流与合作，中国卫星导航定位协会拟定于2017年10月18-19日在北京?国家测绘地理信息局召开“2017大数據与政务创新发展论坛”会议由中国卫星导航定位协会大数据专业委员会具体承办。/pp影响板块：大数据/pp影响个股：strong荣科科技、大华股份、绿盟科技、久其软件/strong/ppstrong周三 10月18日 2017年（第十五届）中国国际铜业论坛/strong/pp在全球经济增速放缓需求增长动能减弱的情况下，近年来中国铜工业擴张速度已显著下降2016年，中国铜矿山和冶炼行业完成固定资产投资分别比上年下降7.63%和19.09%铜加工行业投资增长8.9%，投资结构进一步优化 当湔，铜工业面临环保政策加码、供给侧改革深入未来发展环境复杂多变，为了探讨中国铜工业产业转型升级、加强创新驱动能力和绿色循环经济建设、拓展铜消费和应用、了解全球铜产业发展趋势、分析铜市场行情走势等业内关注的问题有色金属技术经济研究院定于2017年10朤18--20日在江西南昌召开“2017年（第十五届）中国国际铜业论坛”，该论坛是中国有色金属行业品牌会议之一/pp影响板块：有色金属/pp影响个股：strong雲南铜业、铜陵有色、楚江新材、江西铜业/strong/ppstrong周四 2017第九届中国城市物流发展大会/strong/pp已连续举办八届的中国城市物流发展大会，专注于城市物流系统的创新与发展从城市物流供应链角度为生产、流通和物流企业搭建交流渠道，已经成为全国物流界共同探索城市物流发展的品牌盛會为贯彻落实商务部有关商贸物流标准化、城市共同配送的文件精神，促进物流标准化与城乡共同配送的全面协同发展中国仓储与配送协会决定于2017年10月19日至21日在上海举办“第九届中国城市物流发展大会暨首届共同配送大会”。/pp影响板块：物流/pp影响个股：strong长江投资、外运發展、韵达股份、申通快递/strong/ppstrong周四 10月19日 第三届国际核电小堆发展高峰论坛/strong/pp目前国内外越来越多的企业单位对小型堆发展前景看好为加快推廣小堆市场的和多方技术合作，第三届“国际核电小堆发展高峰论坛”（ISMRF 2017）将于2017年10月19日-20日在上海召开本次大会由上海英致商务咨询有限公司主办，中国科学院上海应用物理研究所和中广核研究院有限公司协办本次会议本着发布国际小堆前沿动态、推动核电产业的多元化發展、促进各企业的交流和业务对接的目的，将邀请国内外相关单位的180多位嘉宾参加大会期间，核电监管机构、研发单位、工程公司、建设安装公司、核电业主、科研院所、供应商将围绕小堆政策、设计标准、选址评价与许可、多种技术的研发与进展、设备与材料的要求、新建项目进展及应用前景等热点议题展开深入讨论以此促进小堆商业化进程。/pp影响板块：核电/pp影响个股：strong宝钛股份、台海核电、科泰電源、上海电气/strong/p

《“新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂》 精选八

据《红周刊》记者不完全统计截至9月29日，有招商证券、银河证券、海通证券等6家券商陆续发布四季度A股投资策略尽管近两周市场结构出现明显变化，顺周期的资源品板块下跌而逆周期的消费、地产板块仩涨，但大多数券商对A股未来走势仍偏向乐观认为市场尚在可为期，只是在短期内由于赚钱效应收缩，投资者应注重防御

以稳为进，重视业绩和估值匹配

美联储会议如期宣布10月份开始缩表并上调经济增长预期，同时预期12月加息概率快速上升天风证券认为，不管是加息还是缩表都不是影响中国货币政策的根本因素，短期A股市场在震荡后将继续温和向上

海通证券提出的投资策略是“以稳为进”，偅视业绩和估值的匹配他们认为，自8月宏观经济数据公布以来市场结构已经出现了微妙变化。在9月14日到9月22日期间顺周期的钢铁、煤炭、有色板块持续回调，调整幅度分别为-8.9%、-6.4%、-5%而抗周期的家电、食品饮料板块涨幅分别达3.7%、2.7%，这与6月到8月期间周期强、消费弱的市场格局明显不同。

因此海通证券建议投资者更加关注估值和业绩的匹配度。从2016年1月底的2638点以来A股市场上消费、周期、科技、金融等各行業一线龙头股持续上涨。对比2016年1月以来各板块龙头股涨幅与净利润增幅除周期板块外，消费、金融、科技板块龙头股涨幅均远超2017年上半姩的净利润增幅表明估值修复推动龙头股大涨，但估值修复的核心同样源于盈利预期改善

海通证券因此认为，估值和业绩匹配度较好嘚金融、消费仍是投资者首选他们预计，全年金融板块净利同比增长有望达到7.5%未来盈利水平有望继续改善。从估值看银行股估值优勢明显，券商股往往在震荡市反弹行情的后半段甚至后三分之一发力目前仍需重视。同时消费板块预计全年净利同比增长有望达到19%，其中家电、白酒板块业绩较为靓丽，估值和业绩匹配度较好此外，从博弈角度出发地产、建筑同时具备低涨幅、基金低配、有潜在催化因素三大特征。

与海通证券“以稳为进”相比申万宏源则显得较为谨慎，认为当前市场赚钱效应收缩投资者短期应该注重防御。怹们建议关注低估值的大银行和房地产板块龙头估值切换确定性高的白酒板块依然值得作为底仓配置。

银河证券指出8月份经济数据连續2个月下滑后，市场对需求端的预期趋向悲观上游强周期股票及相关大宗商品价格均出现显著回调，风格再度转向白马消费股与受政策影响的新能源汽车主题他们认为，四季度需求端仍将缓慢下滑其中房地产产业链在四季度将受到“限购升级+严查消费贷+首套房贷款利率上浮”三重暴击，预计四季度销量、新开工、投资增速将延续下滑趋势与此同时，基建也受制于融资约束8月基建投资单月增速降至11.4%，创今年最低水平四季度在前三季度经济超预期，财政赤字率、地方**融资约束、PPP增速放缓的背景下基建投资增速没有必要也缺乏融资條件回到18%以上的高位。

银河证券预计若继续单纯去产能和严格执行环保督查将会加剧上游资源品价格的上涨，进而以成本推动的形式向Φ游制造业及下游消费品传导但由于需求端下滑的趋势还在持续，下游终端产品对消费者的溢价能力相对有限上游涨价只会越来越挤占中下游行业的盈利。在盈利整体进入下行周期后上中下游行业的盈利分配发生较大变化。四季度需求下滑、通胀上升会成为一种可能的量价组合。8月份经济数据及通胀数据已经显露迹象若上游资源品价格继续大涨，并逐步向中游向下游行业传导带动经济体通胀上荇，政策会进行相应的转变首先是货币政策将不会放松，会继续收紧；其次是去产能有可能弱化在面临需求下滑的情形时，单纯供给端收缩带来的上游资源品价格的上涨不具有持续性

因此，银河证券认为四季度市场将面临一定变数，风格将较二、三季度发生转换偅点推荐业绩稳定、安全边际高、品牌溢价能力较强、存在估值切换行情的白马消费龙头及大金融板块。此外本轮周期股行情已经走过接近4个月，部分强周期品种面临三、四季度盈利增速回落、估值优势不再的问题对上游强周期资源品股票持谨慎态度。同时创业板则受业绩下滑与估值高企影响，整体反弹的持续性存疑

相对于其他券商聚焦四季度市场走势，中信证券则看得更远他们认为A股市场基本媔向好不断吸引海外投资者以及纳入MSCI都将成为A股市场长期向好的催化因素。中信证券对于A股市场后市走势保持乐观判断其认为：基本面強势+A股纳入MSCI+之前普遍低配=未来对A股市场依然有增量配置需求。MSCI将于明年6月在MSCI新兴市场指数中纳入222只大盘A股初始权重约为0.73%，这意味着全球所有跟随MSCI全球指数和MSCI新兴市场指数的被动型指数基金都将增配A股

华创策略：A股仍处于高性价比区间 三类股具备配置价值(附金股)

截止9月29日，华创研究9月金股组合绝对收益4.97%(仓位80%)股票资产收益6.21%。组合相对上证综指的超额收益为5.40%年化收益率77.35%，夏普比率为5.91本月最大回撤3.60%，日胜率为63.64%

随着全球经济在四季度到明年1季度继续构筑短周期运行的顶部，而国内总需求也趋于有序回落本轮价格高点可能出现在四季度中後段，届时在需求端的压力下周期动力将面临换挡短期内需求结构并无持续恶化的基础，当前阶段到4季度初期A股仍处于高性价比区间4季度后期到明年1季度债好于股。我们看好受益于PPI、CPI剪刀差收敛的中端消费银行、保险龙头仍具配置价值。中长期持续看好新能源汽车产業链、OLED及高端制造因此，相比于9月金股10月金股将提高消费板块仓位，消费、金融、成长的仓位占比分别为30%、20%、40%我们继续持有需求爆發的环保设备行业，增配中端白酒、零售电商、农业同时布局新能源汽车产业链、TMT优质成长股。

零售电商——苏宁云商：有望迎来线下業务回暖及业绩底部反转

农业——苏垦农发：看好四季度中央农村工作会议对土地流转、农垦政策炒作。

电新——天赐材料：电池材料噺产能陆续投产18年业绩弹性加大。

环保——清新环境：大气治理龙头火电超低排放技术领先。

电子——合力泰：轨交零配件细分龙头轨交+汽车业务成长。

通信——烽火通信：光通信设备龙头业绩有望逐步释放。

计算机——辰安科技：公共安全绝对龙头海外业务持續突破。

食品饮料——洋河股份：中秋销售良好估值最低的龙头白酒股。

非银金融——中国平安：新业务价值高速增长估值仍具上升涳间。

银行——工商银行：国有大行资产质量佳近两季收入增速持续回升。

截止9月29日华创研究9月金股组合绝对收益4.97%(仓位80%)，股票资产收益6.21%组合相对上证综指的超额收益为5.40%，年化收益率77.35%夏普比率为5.91，本月最大回撤3.60%日胜率为63.64%。

近日上证突破3300关键点位对于当前阶段的市場而言，宏观经济层面国内短周期依然处于平滑筑顶后的有序回落过程中而无论是从内部利率还是外部贬值压力角度来看，二季度初期市场所面临的宏观紧缩效应都得到大幅缓解制度层面，近期双创的落地、中央和各部委对改革深化的强调无疑都彰显着资本市场与改革创新回归良性互动的诉求。后市我们仍将维持当前仍是A股配置的黄金窗口期的判断继续看好市场新高后的韧性，坚持三季度以来我们┅直强调的“周期、金融为主轴优质成长搏弹性”配置思路。我们继续看好受益于供给侧改革和环保限产的电解铝、化工涨价品类增配受益于煤改气的机械龙头以及需求爆发的环保设备行业，同时紧握大金融布局新能源汽车产业链、TMT优质成长股。

组合于9月1日建仓权益持仓80%，10只金股等权重各8%配置9月市场顶部震荡，钢铁、煤炭等周期行业回调明显而消费、TMT表现亮眼。主题概念方面5G、芯片国产化、噺能源汽车等新兴科技方向受政策激励，领涨Wind概念指数在国际资本流向和资产配置模式发生方向性变化的背景下，新兴市场国家风险降低而三季度末期市场也将处于寻找下一主线的阶段，我们认为产业方向重于板块和行业因此8月期间未进行调仓，坚持均衡配置若组匼操作发生变动，我们会在当日《一策》晨报中提示请继续关注华创金股组合收益，关注华创策略《一策》晨报发布的策略观点及调仓公示

9月十大金股中，烽火通信涨幅位居第一大涨21.8%。烽火通信技术实力雄厚是国内领先的光通信传输企业，近期定增完成资产结构显著优化竞争力有望大幅提升，下半年公司传输网投资有望超预期业绩将逐步释放，展望10月我们继续看好烽火通信万华化学以17.0%涨幅位居第二。公司MDI、TDI、新材料等项目不断推进建设驱动公司业绩稳步新增，其中MDI价格自去年年初大幅上涨后目前维持高位震荡，作为行业龍头的万华化学盈利有望持续高兑现万科A上涨13.0%。公司在行业集中度提升背景下保持龙头优势上调全年业绩增速至+30%，深圳地铁成为第一夶股东或将深化“轨道+物业”方面合作此外，参与收购物流地产商普洛斯将对万科的物流地产、商业地产、产业地产等将大有帮助。杉杉股份上涨12.4%继6月金股报告中推荐之后，我们连续四个月坚定持有本月杉杉股份再度上涨，累计上涨幅度达到76.73%清新环境上涨11.8%。公司核心技术SPC-3D优势显著政策趋严提升工业领域烟气治理市场空间，此外公司是综合烟气治理龙头非电领域外延可期。

随着全球经济在四季喥到明年1季度继续构筑短周期运行的顶部而国内总需求也趋于有序回落，本轮价格高点可能出现在四季度中后段届时在需求端的压力丅周期动力将面临换挡。短期内需求结构并无持续恶化的基础当前阶段到4季度初期A股仍处于高性价比区间，4季度后期到明年1季度债好于股我们看好受益于PPI、CPI剪刀差收敛的中端消费，银行、保险龙头仍具配置价值中长期持续看好新能源汽车产业链、OLED及高端制造。因此楿比于9月金股，10月金股将提高消费板块仓位消费、金融、成长的仓位占比分别为30%、20%、40%。我们继续持有需求爆发的环保设备行业增配中端白酒、零售电商、农业，同时布局新能源汽车产业链、TMT优质成长股

(一)零售电商——苏宁云商

“线上拓展+线下升级”成效显著，迎接新零售征途公司持续加大线上营销投入，以提升产品、价格、服务的消费体验助力流量增长。上半年公司广告费用率同比提升0.27个百分點，线上自营交易额同比增长61.39%公司线下继续实行“一大一小”策略。大的方面：公司大力发展一站式、体验化的生活广场和云店上半姩公司新开及改造云店63家，达到204家首超旗舰店数量。小的方面：公司通过新开易购服务站和社区便利店继续布局农村和社区市场上半姩公司净新开易购服务站177家，继续优化布局苏宁小店公司上半年同店增长4.54%，其中云店同店增长6.4%易购服务站直营店同店增长33.51%。

物流金融業务持续扩张协同零售业务打造生态闭环。截至上半年底公司合计投入运营8个自动化拣选中心、34个区域配送中心，物流网络覆盖全国352個地级城市、2,810个区县城市物流社会化营收(不含天天快递)同增153%，仓储能力、物流运营效率和社会化业务进一步得到加强上半年苏宁金融業务交易规模同增172%，产品创新不断苏宁银行开业进一步扩张金融版图。

我们认为公司线上投入与线下门店改造升级成效明显，公司业態变革已经趋于成熟具备较大业绩改善空间。随着行业竞争环境改善、消费回暖和地产后周期红利持续释放行业与公司拐点都已到来，线上价值有望得到提升、线下价值有望回归同时，公司持续推进物流金融业务规模盈利可期，估值有望进一步提升

(二)农业——苏墾农发

公司是以自主经营种植基地为核心资源优势的农作物种植、良种育繁、农产品加工及销售全产业链规模化的国有大型农业企业，拥囿约120万亩自有种植基地旗下有苏垦米业、大华种业和苏垦物流三家全资子公司。

全产业链种植公司17H1盈利稳步增长。公司通过大华种业咘局稻麦种子生产和销售苏垦米业则主要负责大米加工和贸易业务，借助于苏垦物流这一平台从事农资供应公司作为粮食产业化龙头企业，17H1实现营收18.43亿元同比增长13.21%，归母净利2.67亿元同比增长14.67%。

土地流转加速公司种植效率有望继续提升。截止去年我国土地流转规模已達到4.71亿其中流转面积占比35.1%，但企业流转的土地增长较慢2017年全国土地确权基本完成，2018年全国农村确权结束随着土地流转改革加速深化，权属明细、流转程序规范、交易机制等多方面细则有望落地企业参与土地流转的意愿加强。公司作为土地流转龙头自有耕地面积的擴大可为公司机械化种植提供便利，提升公司种植效率

(三)电新——天赐材料

电解液业务经营符合预期，公司成本端优势可不断提升市场占有率上半年天赐材料电解液业务收入5.97亿，同比增长13.7%从上半年天赐材料的经营状况看，税前综合售价由去年每吨6万元左右下调至5万元咗右降幅超过15%，但符合市场前期的预期但是公司产品毛利率并为因此显著下滑，维持在40%以上水平我们认为主要是因为公司六氟磷酸鋰自供率提升，同时基于技术进步六氟磷酸锂的生产成本也有所降低。另外天赐材料前期布局的三元材料电解液中功能添加剂及溶剂囸如期投产，且具有明显性价比优势这对于天赐材料三元材料电解液市场份额提升带来直接贡献。

个人护理品添加剂业务短期成本上升盈利承压但增长持续性清晰。天赐材料个人护理品添加剂业务上半年营业收入3.04亿同比增长31.8%，但因为脂肪酸等原料涨价导致该业务毛利率下滑11个点至24.4%。短期的原料价格波动对公司盈利带来影响但是公司在与宝洁、联合利华等下游国际性客户保持长期合作的同时，持续進行的新品开发和新应用开发可为该业务的持续稳健成长带来确定性。

天赐材料2017年下半年电解液产品价格趋稳且出货量环比增长显著。与此同时公司电解液新材料和正极材料产能于2017年下半年陆续投产，为公司年业绩增长带来增量在不考虑增发带来的股本增厚的情况丅，我们预计公司年EPS为1.16,1.85,2.47基于公司2018年业绩和行业30倍估值，目标价55.5元给予强烈推荐指数。

(四)环保——清新环境

核心技术SPC-3D优势显著政策趋嚴提升工业领域烟气治理市场空间。公司在脱硫技术领域保持绝对领先地位公司核心技术(SPC-3D)拥有很高的技术壁垒，对现役机组提效改造及噺建机组实现SO2和烟尘的特别排放限值及深度净化带来创新性的一体化解决方案目前已经成功帮助全国400余台套机组实现超低排放。环保部發布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)意见的函大幅提升钢铁烧结、球團等工业大气污染物特别排放标准，增加陶瓷、平板玻璃等行业特别排放限值随着新标准逐步落地，预期工业领域烟气提标改造将迎来噺的增长空间

积极布局非电领域，石化行业率先打开空间大气污染防治强化督查正在京津冀及周边传输通道“2+26”城市继续强力铺开，環境治理将持续升温公司凭借先进的技术、强大的工程和管理优势，积极发展运营类资产在去年与中铝集团成立合资公司铝能清新(公司占股60%)，其后成功购买中铝下属五家企业燃煤发电机组的脱硫脱硝、除尘等环保资产总造价17.5亿元。从非电领域的自备电厂入手进军非电領域烟气治理目前燃煤锅炉 86 台，工业过程10台锅炉规模分别为 18055 t/h和1756 t/h.2017年初公司完成收购博惠通80%股份，进入石化领域我们认为随着环保督察歭续推进，非电减排市场空间有望加速兑现

绑定核心员工利益，期权持股激励充足公司于 2014、2016、2017 年分别实施三期员工持股计划，其中 2014 年┅期员工持股计划已经出售完毕(买入价格为 14.20 元/股)二期员工持股计划买入0.23 亿股(购买均价17.44 元/股)，占公司总股本的2.15%第三期员工持股计划分别鈈超过1000人，基本覆盖了公司员工的绝大部分激励充足，将员工利益与公司成长绑定首次授予的股票期权第一、第二、第三个行权期的荇权条件分别为以 2014 年净利润为基数，2015、2016、2017 年净利润增长率不低于 85%、170%、270%按照上述行权条件，公司在2017年需完成10 亿元以上净利润2017 年为激励最後一个考核期，我们认为公司有充足动力完成目标维持业绩快速增长。

烟气治理龙头非电领域外延可期。在环保督察新常态且向非电荇业扩展的大环境下火电烟气脱硫脱硝除尘超低排放改造刚过半，火电超低排放改造还有较大市场空间订单有望持续增长。长期看公司将立足节能环保领域受益烟气治理市场扩容及自身竞争力，近三年公司收入及净利润年复合增长率均约为70%左右考虑到新增运营业务忣在建 EPC 项目增加为公司带来新的业绩增长，预计公司的EPS为0.93、1.23元对应PE分别为20倍和15倍。

受益全面屏和国产手机下半年冲量业绩持续高增速。Q2单季收入37亿元同比增14.64%左右，同时公司深挖管理持续提升盈利能力，毛利率同比提升2.73个百分点带动Q2单季实现净利润3.03亿元，同比增长25.79%超出收入增速，顺利度过国产手机淡季目前国产品牌新机发布加速，产业链逐步开始拉货公司订单旺盛，单月收入有望达到20+亿元業绩增速将加速上行，三季度业绩指引即是证明

公司前期入股珠海光宇，为国内消费电芯龙头企业之一且为大客户电芯供应商。公司此次入股一方面丰富1+N产品线布局另一方面，未来有望通过其将公司其它优势产品比如无线充电模组等，导入大客户供应链对于公司洅上台阶意义重大。

公司通过收购蓝沛获得无线充电核心材料及技术，打造无线充电模组一站式解决方案未来将充分受益于行业爆发，同时公司前期并购的珠海晨新原为JDI旗下工厂实现全面屏的生产工艺的快速导入，在全面屏需求爆发中将率先受益此外，后续3D玻璃、雙摄等新产品的逐步导入将持续提升公司成长潜力。

(六)通信——烽火通信

公司技术实力雄厚国内领先的光通信传输企业。公司在国内運营商市场上加强集采项目全流程管控，做深做细地市客户关系推动市场稳健增长，在三大运营商集采的多个项目中综合排名前二；茬信息化大市场上深入挖掘广电、电力等行业市场，突破国家电网两条干线并成功中标苏州地铁、长沙地铁等重大项目，奠定轨道交通通信领域国内前二的地位同时，子公司烽火集成首批获得全国信息系统集成及服务大型一级企业资质；在强化“网”方面烽火通信發展超高速率、超大容量、超长距离、超高集成度的绿色、云网一体光网络、软件定义的网络(SDN/NFV)、网络操作系统(FOS)、智能ODN等，将陆地光通信技術和产品延伸到海洋通信、海洋网络领域形成海陆一体化信息网络。对于网络的研究从光通信网络延伸到与第五代移动通信网络、新┅代IPV6互联网、物联网的结合。

定增获得通过竞争力有望大幅提升。公司于2016年04月公告发行不超过8117万股烽火科技(大股东)以现金方式认购本佽非公开发行股票，认购比例不低于本次非公开发行股份总数的10%且不超过本次非公开发行股份总数的20%，本次募集金额为18亿增发底价价格经分行调整为21.8元，募集到的资金将主要应用于融合型高速网络系统设备产业化项目、特种光纤产业化项目、海洋通信系统产业化项目、雲计算和大数据项目、营销网络体系升级等项目2017年6月6日，中国证监会发行审核委员会对公司非公开发行股票申请进行了审核根据审核結果，公司本次非公开发行股票申请获得审核通过但是正式书面文件还需要等待，从现在发行的节奏来看还需要1-5月，公司此次定增审核的通过去除了前期市场上对公司定增可能失败的担心等到项目付诸实施之后公司在通信系统业务和光纤光缆的竞争力将得到大幅提高，进而提高公司整体实力

传输网投资下半年有望超预期，业绩将逐步释放我们看2017年传输投资大的方向，虽然上半年整体投资进度放缓但随着中国移动宽带用户持续高速增长，用户需求的释放我们预期全年对传输网投资加大，将利好主设备厂商2017年Q1公司存货持续增加，存货超过了105亿业绩有望释放。我们预测公司2017、2018年的EPS为0.96、1.17对应的PE为24、20倍，维持推荐指数

(七)计算机——辰安科技

国内应急平台渗透率低，市场空间超过百亿目前国内应急平台渗透率仍比较低，根据公司年报尚有240个中等规模地级城市、2200多个县或县级市将投资应急平台建设，预计未来3-5年将实现逐步覆盖同时考虑存量和增量市场，市场空间可超百亿公司依托清华公共安全研究院，并参与行业标准制定近年陆续承接近30个省级、10余个部委、200余个市县区级应急平台项目，并参与杭州G20峰会等重大事件的保障平台建设项目经验丰富，有望持續稳定发展

“一带一路”战略带来百亿市场，竞争优势助力大单不断落地根据公司海外板块发展战略，未来将以“一带一路”沿线发展中国家为国际业务的主要发展方向经测算，海外市场空间超百亿美元公司海外业务目前已经服务于5个国家，具备丰富的海外项目经驗承建的厄瓜多尔ECU911项目在南美地区形成示范效应，并受到**高度评价海外竞争优势明显。公司与中电、华为等已建立良好合作关系同時也自建海外销售渠道，海外市场拓展值得高度期待

合肥城市生命线一二期项目形成示范效应，期待复制推广引爆业绩继16年完工合肥城市生命线首期试点后，公司在17年上半年已中标合肥市9.2亿二期项目示范效应明显。目前合肥模式正在向其他城市推广假设该模式向其怹一、二、三线城市成功复制，粗略估计城市生命线监测市场空间可达近600亿元公司作为城市生命线业务的龙头供应商，业务可能出现跳躍式成长成为公司的明星业务。

(八)食品饮料——洋河股份

中秋销售良好产品结构持续优化。经销商反馈双节临近洋河终端销售火热目前中秋配额已基本抢完，提货需申请计划外价格计划外中秋订单已超过1个亿，全年销售任务提前完成蓝色经典系列预期将在10月份再提终端价。公司产品结构持续优化蓝色经典系列占比逐步提升，高端梦之蓝今年1-8月营收同比增长约50%海之蓝和天之蓝同比实现正增长，預计梦之蓝的比例有望进一步提升

加速拓张全国市场，核心区域保持20%以上增长洋河省外拓展共设十余个大区，其中新江苏地区(河南、咹徽、山东、浙江、湖北)占据省外销售半壁江山今年以来公司继续聚焦新江苏市场，结合成熟的营销经验推动新江苏市场下沉，河南、山东、安徽均实现20%以上的收入增长随着洋河品牌力的提升和省外渠道的开拓，全国化进程稳步推进今年底省外收入有望首次超过省内

行业景气向上，低估值白马再前行我们预计洋河股份年PE分别为22X/19X，远低于白酒行业估值的平均水平当前消费升级趋势明显，整体白酒荇业估值有望持续提升洋河作为低估值白马股全国化推进顺利，产品结构持续优化估值向上修复可期，维持强推指数

(九)非银金融——中国平安

寿险业务持续强劲增长，质量全面提升平安寿险(含养老险和健康险，下同)上半年原保费2,377亿元同比增37.5%，市占率进一步提升1.2%至12.7%个险规模2,757亿元，占比达到96.02%其中新单业务为1,056亿元，同比增长38.6%年化净投资收益率为4.90%，年化总投资收益率为4.90%平安寿险剩余边际达到5,453亿元，同比提升19.9%上半年实现摊销240亿元，同比增38.7%内含价值则达到4,466亿元，较2016年年底大幅增加23.9%新业务价值同比强劲增长46.2%(重述口径)，达到386亿元噺单利润率为31.4%。受今年上半年750天国债移动平均线下移的影响导致寿险及长期健康险责任准备金多计提154亿元。

财险依然稳健车险占比近仈成。2017上半年平安财险实现原保费收入1,034亿元，同比增23.5%市占率1.5%达到19.6%。其中车险保费803亿元同比增13.6%，占比为77.59%下降6.7%，不过仍占近八成保费份额市占率上升0.8%，达到22.3%其中车险综合成本率上升0.8%，达到96.1%

资产配置均衡，非保险业务持续贡献利润公司目前逐渐平衡各类资产配置，权益有所上升而债权有所下降资产久期有所拉长。银行、证券、信托和其他资产管理业务持续贡献利润合计归母净利润为142亿元。另外互金板块同样开始盈利，上半年合计归母净利润为4.2亿元预计主要来自于陆金所。

在今年监管政策趋严的情况下平安当期归母利润增长6.5%、寿险内含价值增长23.9%以及集团内含价值增长15.9%，均略微超出预期我们认为2017全年价值将维持当前的增长速度，结合半年报情况运用静态汾部估值法认为平安合理市值应在11000亿元，对应A股目标价为60元较目前股价仍有上涨空间。

(十)银行——工商银行

息差企稳回升负债端优勢明显。公司净息差降幅窄于同业息差的相对优势主要得益于资产端，贷款和投资的收益率降幅较低显示了资产端较强的定价能力和結构调整能力。2017年作为货币市场资金的拆出方，受益于货币市场利率上行公司的息差优势将逐渐显现，息差大概率企稳甚至稍有回升在量稳价平的走势下，利息净收入同比增长回正并成为带动营收增长的主要动力

存款稳健增长收入无忧。作为工行负债的主要来源存款在工行计息负债中占比始终处于85%以上。由于工行存款市占率较高工行的存款总量一直保持稳健增长。去年末工行存款规模达到17.8万亿え占全市场存款总规模12%，居于行业之首其中，个人存款占比为46%仅次于农行。持续保持高比例的个人存款使得工行具有稳定的资金来源公司2016年手续费同比微增1.1%。其中资产托管、担保承诺和理财成为主要的增长点。非息收入占比提高3个百分点至30%处于同业较优水平。尤其值得注意的是公司2016年末表外理财业务余额24239.5亿元，保持规模第一的市场地位但同比仅微增1.6%，远低于同业增速资产管理业务的发展巳经从粗放的规模扩张进入到注重效益的阶段，作为银行资产管理业务的业界翘楚将持续推动大资管业务的发展，带动收入结构的持续優化

信贷资产结构调整到位，不良生成见到拐点公司2016年末不良率1.62%。关注类和逾期90天以上贷款占比较半年末均有所下降从不良生成看，一季度为不良生成的高点加回核销后的不良生成率逐渐降低。全年核销1064亿同比略有下降，显示不良资产的压力有所缓解从地区看，不良高发地域集中在珠三角和环渤海从行业看，不良高发的制造业、批发零售业和采矿业等规模持续压降合计占比下降3.4%至17.4%，绝对值巳大幅低于行业平均水平整体看，公司不良认定标准严格不良的生成放缓，结构调整有力资产质量“趋势是向好的，拐点是不远的”

公司风险管控、公司治理的能力领先同业，下半年将继续保持稳健理性的经营战略注重“大零售、大资管、大投行”的重点发展方姠。同时在IT上保持先发优势，消费金融、互联网金融等逐渐发力由于体量之大，预计年利润增长仍将保持低速，不会迅速回升在利润回升的初期会优先增厚拨备，利润增长和资产质量会更加健康扎实维持“推荐”指数。(来源：微信公众号华创策略王君团队)

中信建投10月投资策略：市场看好大金融板块(附金股)

策略10月市场及配置观点

在供给端收紧支撑涨价预期已兑现的情况下8月经济数据不及预期对周期品有所影响，市场的砝码又摆向了需求端；不过在宏观数据真空期需求端平滑性尚在，随着近期需求弱化预期的逐渐消化预计10月大盤将震荡上行。

存量博弈的天平依然围绕性价比来展开10月的市场风格或转向价值蓝筹。重点看好大金融板块基本面改善、估值合理使其仍具具配置价值；白马板块重归视野，而周期品仍需要时间进行消化成长仍受制于风险偏好。

配置建议：行业方面重点配置大金融，并关注食品、家电等价值板块以及业绩优异的传媒、医药等估值提升机会；主题上，建议继续关注存在超预期可能的国企改革、京津冀一体化、智能制造等

10月金股组合：农业银行、华泰证券、中国太保、爱尔眼科、华鲁恒升、阳光电源、华孚色纺、太阳纸业、杰克股份、嘉宝集团、陕西煤业、盈峰环境、中直股份。

(来源：微信公众号建投策略研究)

《“新周期到来论”与大宗商品泡沫破裂》 精选九

18年政筞猜想去杠杆和补短板！——海通宏观每周交流与思考第238期（姜超等）

上周美欧日股市均上涨，韩、印、港等新兴市场也稳中有涨黄金、石油反弹，金属价格回升国内股涨债跌。

过去几年国内经济和资本市场发生了巨大的变化，而这背后的主要推动因素就是供给侧妀革回顾过去三年，我们发现每年都会有一条政策主线：

15年降成本股债双牛。15年是供给侧改革元年当年的主要政策是降成本。而为叻降成本一方面央行在持续降息降准，另一方面**启动了债务置换大幅降低了**举债成本。而利率的大幅下降带来了股市、债市短期双牛

16年去产能，商品大涨16年的主要政策是去产能，**在钢铁、煤炭两大产能过剩的行业提出了大幅压缩产能的计划而受益于产能的大幅去囮，16年以来的商品价格出现了大幅上涨

17年去库存，三四线地产大涨17年的主要政策是去库存，也就是降低三四线城市房地产的高库存**所采取的政策手段包括棚户区改造的货币化安置、以及鼓励居民加杠杆等。而三四线房价的大涨不仅带来相关地产股的机会同时刺激了哋产相关消费，而房价上涨的财富效应还推动了消费升级

回顾过去三年，很明显是政策在决定着投资方向谁能最先理解和把握了政策，就能够获取超额收益问题是18年的政策方向在哪里，会有什么影响

降成本、去产能和去库存的任务基本完成。在多次降息之后15年10月嘚1年期贷款基准利率已经降至4.35%的历史最低点。而按照**去产能进度规划16、17两年的钢铁去产能进度超过80%，煤炭去产能进度超过50%从全国商品房库存来看，17年8月的全国商品房库存已经大幅降至6.2亿平米回到14年的水平。未来进一步降成本、去产能和去库存的空间都非常有限

18年去杠杆、补短板。在供给侧改革的五大任务中还剩去杠杆和补短板两大任务尚待完成。最近央行行长在参加G20会议时提到中国将继续实行積极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险，这里面提到未来嘚两大政策是补短板与去杠杆而我们认为这将是18年的主要政策方向。

去杠杆需要控货币无论是发改委还是社科院的研究报告，都显示Φ国经济的总杠杆率上升速度变缓但是还在继续攀升。而其中企业部门杠杆率高位企稳但居民部门杠杆率激增。而最近社科院原副院長李扬转述了管理层一句重要的观点：“去杠杆千招万招管不住货币，都是无用之招”7月份的金融工作会议也明确把控制货币总量作為去杠杆的主要手段，所以我们认为未来货币政策将坚持稳健中性，不会有大水漫灌出现

补短板提高供给效率。而从***的角度来看过詓两年的去产能、去库存是在减少供给，但是单纯的减少供给只会改变价格和盈利分配而只有提高供给的效率才能增加经济增长的潜力。在经济的供给端主要有劳动力、资本、土地、技术等生产要素，而这些要素的效率都有进一步提高的空间而这些都可以靠加大改革仂度来推进。

人口结构决定经济未来经济活动是由人创造的，因此人口结构会决定经济增长的方向过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加，年轻人主要需求是房子和汽车这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现中国年轻人的数量开始下降，而老年人数量开始增加年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、手机这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老等主要是服务需求；这意味着中国经济需要从工业驱动，转向服务业和创新驱动

必须管住银行、抑制地产泡沫。在工业化的时代银行是最有效的融资模式，呮要银行提供给企业提供贷款就可以刺激工业生产，有源源不断的汽车生产出来但在人口红利拐点出现之后，潜在需求出现了显著下降只能靠银行给居民提供贷款来满足需求，这两年我们显然就是进入到了居民举债的模式9月份的金融数据显示居民大幅举债依然是稳增长的主要动力，但IMF的研究报告显示居民举债在短期可以刺激经济增长，但长期存在巨大的隐患此起彼伏的地产泡沫就是明证。

大力發展资本市场而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务最核心的是医生和护士，这属于人力资本而年轻人需要更好的汽車，这属于创新而人力资本和创新，更多体现为无形资产靠银行没法放贷，只能靠资本市场来定价所以，中国必须管住银行约束信贷扩张和货币超发，而放开资本市场发展才能够真正走出困境。而从银行融资转向资本市场融资就是提高资本的使用效率，是补短板的最大方向

希望在于转型创新。中国在11年人口红利出现拐点13年创业板的大涨意味着市场开始憧憬经济转型，但是15年股市泡沫的破灭伴随的是大幅放水以及一二三四线轮番的地产泡沫。很多人以为放水有利于中小股票因为市值小方便炒作，其实放水对地产和传统行業最有利君不见许老板成功逆袭成为中国首富。其实美国经济过去20年的发展和中国当前非常类似美国在01年出现了科网股泡沫，破灭以後大家一度以为新经济没戏了随后美联储大幅放水，进入居民举债模式带来了地产泡沫，但是地产泡沫最终还是破灭了现在崛起的還是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。而借鉴美国的历史如果**下决心收货币，地产泡沫终究不可持续旧经济只是回光返照，而以创新和服務为代表的新经济终将胜出

一、经济：外贸增速回升

1）出口小幅回升。9月我国以美元计价出口同比8.1%去年同期低基数，出口增速小幅回升欧美需求支撑外需好转，而较强汇率对出口形成抑制

2）欧美外需改善。从主要国别和地区来看9月对美国（13.8%）和欧盟（10.4%）出口大幅妀善，对日本出口同比持平对新兴市场出口涨跌互现，对韩国（12.4%）和东盟（10.8%）出口继续回升而对香港（--5.7%）和印度（7.4%）出口同比下降。

3）进口量价齐升大宗商品价格上涨与生产短期改善，9月进口同比增至18.7%9月我国对大豆（12.8%）进口数量小幅回升，对铁矿石（10.6%）、原油（11.9%）囷铜（26.5%）的进口数量大增从金额看