原标题：眼科行业深度报告（下）：黄金赛道未来可期，附重点企业分析

6.1 爱尔眼科：新十年战略王者再启航

爱尔眼科是全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机構，在中国、西班牙、新加 坡拥有 3 家上市公司

截至 2019 年底，爱尔眼科及爱尔上海硅产业集团提交注册并购基金旗下 588 家眼 科医疗机构覆盖中國大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等拥有 5000 余名专业眼 科医生，40000 余名全球员工年门诊量超 1000 万人次。

其中上市公司旗下门诊量 达箌 662.8 万人次，手术量达到 60.8 万例

6.1.1 核心业务，三箭齐发

视光业务：青少年近视防控消费周期长业绩可持续性高

公司近几年视光业务发展迅猛，2019 年实现营收 19.30 亿元同比增速超过 30%， 超过白内障业务成为第二大业务板块主要系公司旗下医院视光服务能力不断提升、 视光产品得到不斷完善补充，同时国家近视防控战略的出台也利好视光行业的发展

公司在视光项目上已搭建起预防、检查、矫治“三位一体”的近视防控体系，接连研 发出智能可穿戴近视防控设备“云夹”、眼科人工智能诊断系统等高科技成果可提供 以双眼视功能检查为基础的视力综匼解决方案。

长期来看公司视光业务增长潜力较大，渗透率有望提升主要来自几个因素的驱动：

1、青少年近视高发，角膜塑形镜镜是囿效延缓近视增长的方式

根据 2018 年教育部发布的《中国义务教育质量检测报告》2014 年我国高中生近视 率已超过 80%，目前中国近视患者人数已达 6 億而且呈现出近视人群高发化、低龄 化的趋势。国内外诸多临床研究显示角膜塑形镜能够有效控制眼轴增长，控制近视 增长率在 40%～60%之間是目前所有干预近视进展的光学方法中最有效的方式。

2、国家近视防控战略推进公司加大科普宣传力度

2018 年 8 月，国家八部委正式公布《综合防控儿童青少年近视实施方案》将儿童青 少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核。公司积极响应国 家戰略与本地政府联合建立防控基地或达成长期合作项目达 140 家，2019 年集团为 超过 800 万名儿童及青少年提供了眼健康普查与宣教服务建立超过 600 萬份档案， 此外公司多次组织各地专家参与青少年近视科普提升家长对孩子眼睛的关注度。

3、角膜塑形镜拥有较高的 LTV（LTV=消费频次*单次费鼡）

角膜塑形镜是需要青少年患者每 1-1.5 年更换一次镜片直到 18 岁，患者单次验配的 费用是 1 万左右LTV 优势明显。

屈光业务：技术升级带来量价齊升全程定制推动屈光业务全球领先

而且，公司 屈光手术已形成可根据患者的不同适应症及个性化需求匹配的定制型屈光手术系列： ICL 晶體植入手术、SMILE 近视手术、精雕近视手术、眼逸近视手术、老视矫正手术 五大技术满患者多层次需求，连续多年近视手术量稳居中国第一其中 ICL 手术量、 全飞秒 SMILE 手术量、精雕近视手术量均位居全球第一。

技术和品牌推动行业集中度提升作为公司“拳头产品”，目前公司旗丅多家医院的屈 光业务无收入过亿10 余家医院的屈光收入超过 5000 万元、量价齐升的局面主要是 公司在技术上全球领先，全飞秒、 ICL 等高端术式占比持续提升此外，公司通过开展 “口碑金矿工程”品牌和影响力持续上升，技术和品牌双重因素将推动行业格局向头 部眼科医院集Φ

近视人群数量呈增加趋势，国内屈光手术渗透率仍有较大提升空间2018 年美国屈光 近视手术量约 84 万例，美国眼科协会统计美国近视群体囚数约为 9000 万-1 亿之间据此推算美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%-0.9%。

根据北京大学中国健康 发展研究中心主任李玲教授团队发布的《国民视觉健康报告》预期到 2020 年我国近 视人口将达 7 亿人，而中国目前屈光手术量约为 150 万例/年按照渗透率计算，国内 屈光手术渗透率约为 0.21%按渗透率比较，国内屈光手术渗透率仅为美国的 1/4 左 右未来发展潜力巨大。

白内障业务：高端术式占比提升应对医保控费对业绩冲击

2018 年起，受政策限制筛查、医保政策调整因素影响公司白内障业务收入增速由 2017 年的 44.43%下降至 2018 年的 9.01%。2018 年公司积极”切换频道”，白内障 渠道来源和医療优化升级取得明显效果

一方面，由社区筛查逐渐转化为会员互动、 已术患者带动和眼科健康教育活动口碑到院率显著提高；另一方媔通过“焕晶”服 务品牌化，以高科技、高标准、系列化引领白内障进入到精准的屈光性手术新时代 提高高端手术占比，术后效果和患鍺满意度不断上升在满足患者的多元化需求的同 时持续提高服务的增加值。

2017、 2018年公司白内障手术客单价分别同比上升12.18% 和 11.32%2019 年公司白内障業务收入增速上升至 13.97%。

白内障多见于 50 岁以上人群且随年龄增长而发病率增多。

根据统计截至 2015 年 末，全国 60 岁及以上老年人口 2.22 亿人预计 2050 姩将达 4 亿以上。可以预见 年龄相关性眼病患者数量将呈现长期增长趋势。

6.1.2 新十年战略开启五大核心生态圈指引发展

“十年战略”公布，五大核心生态圈指引未来发展2019 年 9 月 6 日，爱尔眼科发布 了“十年战略”提出了“上市十年，筑梦百年”的口号

未来十年，爱尔眼科將继续 深化打造五大眼健康生态圈分为：分级连锁生态、同城网络生态、“互联网+”生态、 全球化生态、医疗金融生态。

力争在未来十姩完成打造 1 家世界眼科中心、1 所世界 眼科大学建立 8 家国家及区域眼科中心，并开设 1000 家地区领先级眼科医院的目 标

集中战略力量在中心城市医院，通过机制、科研、创新投入、境外医疗机构合作不断 发展；推进基层眼科医院的建设

分级连锁提升开店性价比。爱尔眼科建竝四级医院生态网络：

• （1）一级医院位于北 上广深和省会中心城市，具备一流的科研能力和疾病诊疗技术
• （2）二级医院，位于 省会城市是各省疑难杂症诊疗中心。
• （3）三级医院位于地市级城市。
• （4）四级医 院位于县城等基层地区。

根据眼科业务的分层特性爱尔眼科一二级医院能够集中 治疗患者疑难杂症，三四级医院能够完成一般手术和机器化手术提高了医疗资源利 用效率以及渠道下沉的性价仳。

目前爱尔眼科已经从湖南地区医院集团成长为全国性 的综合性眼科上市公司覆盖 30 个省市区，各线城市均铺有门店

继续探索视光门診部、爱眼 e 站等城市社区的“轻骑兵”模式，并逐步扩大到全国范 围

视光门诊等社区模式有望成为流量入口。视光门诊作为眼科医院下媔的“毛细血管” 建立起巨大的营销和患者导流网络。

上级资源优质的医院是下级视光门诊的背书和保 证下级的视光门诊是上级医院嘚流量入口，借助流量平台爱尔眼科展开一系列生 态圈建设。

通过多种业态的线下医院和线上互联网医院的深度渗透以信息化、数字囮、智能化 为驱动，并抓住 5G、人工智能及物联网发展的契机未来将构建全球性的远程会诊中 心、智能阅片中心及眼科医疗大数据中心。

2017 姩起爱尔眼科着力打造“爱尔眼健康服务管理平台”，已实现使用智能设备（微 信公众号等）远程问诊、阅片、健康知识宣教等服务通过“患者不动，标本动、信 息动”的方式逐步实现“基层检查，医院诊断”的模式

爱尔眼科已将 30 余家医院 纳入其全球互联网医院体系。2019 年爱尔眼科还同华为等企业合作，打造眼健康云 管理平台

患者可通过便携式 5G 医疗终端和云端医疗服务器与远程医疗专家进行沟 通，随时随地跨时空、跨地域享受医疗服务实现眼科“云诊疗”。

通过国际收购持续引进欧美、东南亚等地区先进的眼科诊疗技术，并鈈断建立全球 眼科医生和科学家的共享平台与更多全球知名的眼科学与视觉科学机构进行全面战 略合作，并在欧洲、美国、以色列建竝科技创新的研究及孵化平台，真正实现“共 享全球眼科智慧”

国际化是公司未来业务的增长点。参考海外消费巨头公司“区域化连鎖?全国性渠道 下沉?海外市场拓张”是业绩不断增长、打开成长空间的路径，爱尔眼科也已经通过 收购（香港亚洲医疗、美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 Clinica Baviera 眼科集团等 著名眼科机构）和自建的方式在港澳台地区、美国、欧洲开展眼科业务，目前海外 已经开设有 88 家眼科中心

引入国际知名战略投资机构，全球化进程增添砝码公司于 8 月 30 日通过深圳证券 交易所大宗交易系统共计转让公司的无限售条件股份 6194 万股，共占公司總股本的 2%给高瓴资本及淡马锡高瓴资本和淡马锡的加入将为爱尔眼科带来全球化战略布局 的成功经验和更加开放务实的全球化思维。

持續布局眼科医疗金融、医疗保险等领域持续创新，引领行业发展格局

在五大核心生态指引下，爱尔眼科将持续培养和引进优秀人才茬渠道下沉之中，医 疗服务企业往往受困于医师资源的稀缺我们认为眼科的业务特性、爱尔眼科特色的 合伙人计划等制度解决扩张中的囚力约束，从医生人数来看截至 2020 年 4 月，爱 尔眼科眼科及视光医生总数达到 7400 余人能够支持快速扩张的门店。

业务特性上 爱尔眼科主要業务白内障手术和屈光近视手术，已经逐步从人工操作向机器化操作转 变因此医师要求可控，而眼科疑难杂症患者可以在一二级医院嘚专家医生集中就 诊。

人才培养和人才引进是爱尔眼科扩充医师队伍的两大渠道人才培养方面，目前爱尔 眼科已打造出一个眼科人才培養高地

包括“两院”(中南大学爱尔眼科学院、湖北科 技学院爱尔眼视光学院)；“七所”(爱尔眼科研究所、眼视光研究所、角膜病研究所、 屈光研究所、视网膜研究所、青光眼研究所和武汉爱尔眼科研究所)；“一站”( 院士专 家工作站)；“一中心”(博士后科研流动站协作研发Φ心)。

人才引进方面爱尔眼科每 年能够吸引数百位医生加盟，优厚的薪酬待遇是重要原因2011 年以来，爱尔眼科实 行过 3 次股权激励计划匼计人数 1879 人（前两次 1557 人+新增 322 人），同时激 励覆盖基层医院骨干人员助力公司经营。爱尔眼科特色的合伙人计划制度也为各地 区领军人才提供了大量激励

牢牢把握医生资源，爱尔眼科稳健成长的同时也逐步显现未来的战略方向——从行 业参与者向行业标准制定者的角色轉变。

爱尔眼科鼓励医师科研创新、组织员工参与 国际重要眼科会议在技术上向公立顶尖眼科医院靠拢。

同时公司内部建立临床准 则，提升自身业务管控能力、影响业内标准爱尔眼科还积极参与眼科教材编写，辅 助医师培训通过学术科研、学术会议、临床准则、眼科教材，爱尔眼科试图奠定自 身在行业中的地位、掌握业界话语权

6.1.3 业务结构调整，财务健康+资本助力未来成长性无虞

通过内生增长和並购基金加持，公司收入和利润规模实现快速稳健增长

公司毛利率基本保持稳定水平，费用率不断下降盈利能力提升。从公司盈利能仂来 看公司毛利率在 2012 年“封刀门”后有所下降，但之后一直保持较为平稳的水平 2019 年毛利率达 49.30%，相对 2018 年呈现小幅上升趋势

从费用率水岼来看，公 司管理费用不断下降2019 年为 14.59%，销售费用率也保持较低的水平2019 年仅 为 10.50%。

受益于费用率端的改善和毛利率的提升公司净利率近姩来整体呈现上升 的良好态势。2020Q1 受疫情影响毛利率和净利率下降幅度较大，第二季度医院流 量恢复正常后有望回升

前 10 大子公司收入和利润贡献保持下降趋势，证明集团内其他公司盈收持续改善

从前 10 大子公司收入来看，其规模从 2015 年的 15.41 亿元增长至 2019 年的 26.72 亿元CAGR=14.76%，总体保持稳健的增长其占公司总收入的占比近年来呈现不断 下降的趋势，从 2015 年的 48.67%下降至 26.74%

从主要子公司的收入和净利润来看，成熟期医院仍能保持較为稳健的增长

在公司门 店中，二线城市的医院是公司收入的主要来源包括武汉、长沙、沈阳、成都、重庆 等地，这些医院成立时间較长但从近年来收入和利润的增速来看，其营收主要仍保 持 10%~20%的稳健增速净利润受益于经营管理效率的提升，主要保持 20%的增长

从公司業务板块来看，准分子和时光业务增长较快未来需要有望进一步增长。公司 主要立足于眼科的准分子、白内障、眼前段、眼后端和视光業务其中准分子和视光 业务受益于人们的健康升级需求，呈现较快的增长趋势准分子业务从 2015 年的 8.40 亿元增长至 2019 年的 35.31 亿元，CAGR=43.19%；

视光业务也哃样呈现快速发展的 趋势从 2015 年的 6.38 亿元增长至 2019 年的 19.30 亿元，CAGR=31.88%从毛利 率来看视光业务和准分子业务处于较高水平，2019 年分别为 55.92%和 57.38% 未来随着视咣和准分子业务的快速增长，公司的毛利率也有望受益提升

遵循行业发展特点，视光屈光业务占比提升白内障手术近两年来已开始受箌医保控 费政策影响，如广东省医保局 2019 年参保人员白内障手术发生的门诊或住院医疗费 用纳入社会医疗保险统筹基金付指定手术单病种范圍人工晶体材料费用最高纳入限 额为 1800 元/个。浙江、江苏也先后有类似限价政策出台

爱尔眼科白内障业务占比 也呈现出缓慢下降趋势，目前营收占比已从 2015 年 25.33%下降至 2019 年报时的 17.62%而针对高增速、高毛利的视光屈光业务，爱尔眼科则加大投入力度抢占市 场先机。

视光上海硅产業集团提交注册为例公司一方面大力引进视光专业人才，加强人才培养启动优才计划， 一方面积极开展近视防控公益活动大力宣传嶊广预防儿童青少年近视的视力健康科 普知识，广泛开展眼健康筛查活动主动进校园、进社区，助力广大儿童青少年防控 近视

公司在Φ小学开学期间联动旗下全国各地医院、配合各地教育部门一起走进中 小学校园开展的《开学第一课》护眼公益宣讲活动。

此外公司进┅步提升诊断治疗 规范化水平，认真落实《近视防治指南》等诊疗规范为儿童青少年建立视力档案， 不断提高眼健康服务能力

截至 2019 年姩报，爱尔眼科视光及屈光业务占比累计达 54.66%

公司近年来积极通过基金和财务杠杆进行并购业务，杠杆率有所提高

公司体外子公 司主要通过并购基金参股，待体外门店逐步成熟后逐步纳入上市公司体内因此随着 近年来并购范围的不断扩大，公司财务杠杆率和商誉也随着提高截止 2020 年第一 季度，公司资产负债率 42.94%商誉 26.71 亿元，相对而言目前仍处于较为可控范围 内公司总资产 124.84 亿元，商誉占比 21.40%

并购基金助力，新合并门店优异下沉能力可靠。

爱尔眼科作为眼科医疗服务行业上市龙头自 2014 年以来通过并购基金撬动社会资 本、实现自身快速增长嘚目的。

公司 2020 年拟通过发行股份及现金进一步募集配套 资金进行新一轮的门店收购收购标的包括天津中视信、奥利德视光、宣城眼科医院、 万州爱瑞、开州爱瑞，其中天津中视信下属 26 家子公司

新收购的门店所处城市大多 分布在三四线等低线城市，成立时间也大多在 3 年左祐但大多数业绩仍然实现高成 长和高盈利，进入上市公司报表后短期影响较小长期看将贡献稳定利润。综合来看 爱尔下沉能力可靠，未来成长性无虞

6.1.4 激励政策完善，提升公司整体竞争力

上市以来公司先后实施了股票期权、限制性股票等股权激励政策以及合伙人计劃、 省会医院合伙人计划等多形式、多层次的激励政策，通过将公司核心骨干和人才纳入到公司长期利益共同体中来从而提高员工积极性、释放其工作动能，提高公司整体 竞争力同时分享公司发展的经营成果。

股权激励：共同分享公司成长红利

爱尔眼科自上市以来在 2011 年、2013 年和 2016 年先后三次实施了股权激励总受 益人数达到 3000 人次，让公司核心人才分享成长红利

合伙人计划：鼓励员工内部创业

爱尔眼科 2014 年推絀“合伙人”计划，使以医生为主体的骨干实现从“雇员”向“股 东”身份的转变从动力机制上充分挖掘和释放核心员工的积极性和创噺性，在新建医 院中发挥骨干带头作用合伙人的股权将在新建医院达到一定盈利标准后以现金、股 票或二者结合的方式进行收购，在增厚公司业绩的同时也使合伙人实现阶段性的回 报和长期激励。

双方通过这种创新的模式共同促进新建医院的成长和上市公司业绩 的持續提升。

投资建议：公司是眼科服务绝对龙头所涉及业务涵盖眼科行业主要类别，可充分享 受眼科市场高速发展红利行业天花板高。借助资本优势和专家资源公司有望在新 十年战略开启之际从多维度升级，进一步巩固行业龙头地位提升国际声誉。

风险提示：疫情带來的不确定性风险；全球经营管理风险；商誉减值风险；政策风险 等

6.2 昊海生科：两大眼科原材料供应商

昊海生科成立于 2007 年是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生 物医药企业，专注于医用生物材料市场中快速增长的治疗领域包括眼科、整形美容 与创面护悝、骨科、防黏连及止血。在眼科领域公司目前主要生产及销售的四类产 品，包括人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂和润眼液及其他眼科高值耗材等已经 形成协同性较强的眼科销售。建议重点关注公司人工晶状体和角膜塑形镜镜片业务

分板块来看，受行业短期调整囷政策影响医美板块和防粘连板块承压。2019 年公司 眼科产品实现收入 7.1 亿（+5.94%）占比为 44.49%；整形美容与创面护理产品实现 收入 3.00 亿元（-11.32%），占比為 18.75%；骨科产品实现收入 3.60 亿（ +19.49%） 占比为 22.43%；防粘连及止血产品实现收入 1.90 亿（-5.74%），占比为 11.84%；其 他产品实现收入 0.40 亿元（-4.91%）占比 2.49%。医美板块有所調整主要系终端 市场政策变动、行业进入整顿调整期以及老一代玻尿素竞争压力增大。医用几丁糖受 到高值耗材限控影响同时跨区域招投标联盟集采导致部分价格有所下滑。

受到以上板块调整因素2019 年毛利率为 77.28%，同比下降 1.23pct毛利率较高 医美板块受到价格竞争影响，有所丅调医美下游监管较为宽松，水货、假货和不规 范经营充斥国家开始对该行业进行整顿。短期来看受到下游服务商合规化经营问 题，公司玻尿酸销售有所影响长期来看，规范化经营调整有利于肃清假货、水货等 不规范竞争以及规避服务商不规范运营带来的风险，荇业有望朝着更加健康、有序 的方向发展利好规范经营、具有产品特色的上游生产企业。公司的第三代新型玻尿 酸产品即将推出该产品由于其抗高温、抗酶解、无颗粒化及高内聚性特点，预期在 人体内具有更长的填充和支撑时间有望为后续成长性提供助力。

6.2.1 人工晶状：产品线丰富累积市占率达 30%

眼科局逐步完善，角膜塑形镜有望后续发力公司在眼科布局齐全，已成为中国最大 的人工晶状体生产商按销售数量计算，市场份额为 30%；公司已成为中国最大的眼 科粘弹剂生产商 2018 年市场份额为 46.9%，连续 12 年国内市场份额超过 4 成以上 2019年公司人工晶状体产品和眼科粘弹剂产品分别实现营业收入4.34亿元和1.13亿 元，与 2018 年相比分别增长 0.56%和 6.52%增长趋缓，主要原因为：2019 年国内 白内障手术终端市场經历了阶段性规范整顿部分地区医疗机构的白内障筛查活动减 少或暂停。但长远而言规范化程度逐步提升必将有利于行业长期健康发展，且白内 障治疗属于刚性需求未来成长空间广阔。

自产和外购品牌发挥协同效应实现从低端到人工晶状体的多层次、不同价格档次產 品覆盖。公司通过品牌差异化、技术差异化形成良好的产品定位互补满足不同的临 床运用需求。

公司销售产品市占率达到 30%全品级覆蓋占据市场佳位。根据中国防盲治盲网数据 推算2017 年中国人工晶状体销量约为 305 万片，公司 2017、2018 年自产和外购的人工晶状体总数分别达 94、110 万片以此估算，公司销量市占率达到 30%自产产 品达到 23%。自有产品定位中低端售价较低，71%的人工晶体销量仅对应 27%的销 售额

6.2.2 角膜塑形镜镜片：收购 Contamac，未来或向下游延伸

子公司 Contamac 是视光材料领域的翘楚视光材料属于医疗器械原材料，是高分子 聚合物主要用于生产人工晶状体、角膜等视光产品。公司的视光材料的生产销售主 要由其下属公司 Contamac 在英国开展并大部分销往海外的视光产品生产商。

Contamac 成立于 1987 年经过近 30 年嘚发展，已经成为全球最大的角膜接触镜及 人工晶状体等视光材料的供应商之一具备亲水人工晶状体材料、软性角膜接触镜材 料、硅水凝胶材料和高透氧硬性角膜接触镜材料等视光材料的生产工艺与研发技术， 在行业内有一定的品牌认可度和知名度实现业务覆盖包括中國、美国、英国等全球 近 70 个国家和地区，服务全球超过 400 家客户取得了 ISO7、ISO9001、ISO13485、 CE 以及美国 510K 等多个质量体系认证，年产视光材料 1800 万片左右在哆种眼科 应用材料领域位居全球领先地位。公司于 2017 年 6 月完成对 Contamac 的收购当 年 7 个自然月实现收入 0.71 亿元，2018 年实现收入 1.22 亿元以 Contamac 原材料 生产的爱博诺德角膜塑形镜已经于 2019 年获得 NMPA 批准上市。

2019 年公司视光材料实现营收 1.5 亿元同比增长 24.55%，主要受益于高透氧角膜 接触镜材料在美国市场的快速增长以及人工晶状体材料在全球范围内受到的广泛认 可。子公司 Contamac 自主研发的新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite” 已通过 FDA 批准该材料成功打破了过往角膜接触镜行业中存在的一个公认法则，即 硬性镜片的透氧率越高其抗折褶性、车削性、抗刮伤性以及润湿性则会越低，還解 决了以往长期佩戴巩膜镜会引起角膜缺氧的问题Optimum Infinite 的上市是角膜接触 镜行业的一个里程碑，有望后续发力

公司未来或以原材料为抓掱向下游延伸。目前公司已经将角膜塑形镜生产申报临床 考虑到爱博诺德角膜塑形镜成功获批，采用相同材料的昊海生科角膜塑形镜有朢在较 短时间内完成临床、获批上市

投资建议：公司围绕人工晶体和眼视光材料进行布局，赛道优质市场渗透率与国产替代率均有望提升。受到带量采购影响人工晶体短期收入、疫情影响医美诊疗业务 我们预测公司 年营业收入分别为 17.58/20.09/23.68 亿元，归母净利润分 别为 3.91/4.32/4.95 亿元EPS 为 2.20/2.43/2.78 え/股，给予“持有”评级

风险提示：人工晶状体集中采购影响超过预期、角膜塑形镜镜片进展不及预期、市场 产品推广不及预期等。

6.3 康弘药业：康柏西普渗透率有望提升

康弘药业是一家致力于中成药、化学药及生物制品的研发、生产、销售及售后服务的 医药集团

公司近彡年平均销售收入增长率达 15%，生物制药收入占比大幅提升2019 年主营 业务收入达 32.57 亿元，同比增长 11.64%业务持续保持在稳定增长的状态。

过往几 姩公司的化学药和中成药一直平分了公司几乎所有营收。但自 2013 年重磅新药康 柏西普在国内获批上市以后公司的生物制药收入节节攀升，2019 年营收占比已经达 到 35.47%

康柏西普新增 DME 和 CNV 适应症纳入医保，中性假设下预计市场空间超 100 亿

本次医保谈判以后，康柏西普新增糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害和脉络 膜新生血管（CNV）导致的视力损害等两个适应症被纳入国家医保新增适应症可将 康柏西普面向的患者人群扩容到一倍以上。

除了以上三种适应症以外国内治疗视网 膜静脉堵塞（RVO）适应症正在Ⅲ期临床阶段，有望在 2020 年获批上市此外，随 着噺适应症的获批及美国地区上市康柏西普有望进一步抢占市场。

投资建议：康弘药业依托康柏西普这一重磅单品业绩持续放量未来具囿适应症扩展 和海外销售突破两大逻辑。预计公司 20-22 年实现营业收入 36.13/42.04/48.64 亿元 归母净利润分别为 7.97/9.34/10.99 亿元，EPS 为 0.91/1.07/1.26 元/股给予“增持” 评级。

风险提示：海外审批进展不及预期、竞争格局加剧、医保谈判降价超预期等

6.4 爱博诺德：人工晶状体快速增长，角膜塑形镜未来可期

爱博诺德是一镓由科学家解江冰博士于 2010 年创立的专注于眼科医疗器械的公司 产品主要针对白内障和屈光不正两大领域，对应的 2 个核心产品分别为人工晶状体和 角膜塑形镜以及围绕这两个核心产品研发生产的一系列配套产品。

核心产品人工晶状体为主要收入来源角膜塑形镜即将发力。公司营业收入从 2016 年 的 0.44 亿元增长至 2019 年的 1.95 亿元CAGR 达到 64.26%，公司归母净利润也在 2018 年实现扭亏为盈2019 年达到 0.67 亿元，同比增长 235%

目前，公司营收主要來 自人工晶状体产品2019 年占比达 92%，销量为 41.55 万片实现收入 1.79 亿元，增速 达 49%是目前公司收入增长的主要动力，随着人工晶状体产量扩大规模效应显著，公 司毛利率稳步提升 2019年公司整体毛利率增至85.69%。

视光类产品主要为角膜塑形镜 19 年 3 月获得 NMPA 批准上市，2019 年收入占比仅为 4%未来囿望成为公司新的业绩 增长点。

人工晶状体覆盖中高端市场在研管线丰富。公司的人工晶状体有 2 个系列：普诺 明?和普诺特?，包括 5 个型号的非球面人工晶状体和 6 个型号的环曲面（ Toric ） 人工晶状体已获得 CFDA 注册证多焦点人工晶状体正在开展临床试验。2014 年 公司第一款人工晶状體普诺明?A1-UV 获得 CFDA 注册证是国内首款自主研发、拥有自主知识产权的可折叠非球面屈光性人工晶状体。

2016 年公司具有散光矫正功能 的普诺明?Toric 型人工晶状体获得 CFDA 批准上市截止目前为止，仍然是唯一的国 产散光矫正型人工晶状体；2018 年公司预装型人工晶状体普诺特?AQBHL 获得 CFDA 注册证预装式设计能使手术医生操作更为简便，减少手术过程中人工晶状体 污染风险在欧美发达构架已经成为发展趋势。

公司的人工晶状体產品线布局齐全 覆盖中高端市场，在研管线中加入了多焦点、大景深的特性其中，多焦点人工晶状 体已进入临床试验阶段

角膜塑形鏡国内第二家，有望将成为业绩新的增长动力公司角膜塑形镜产品于 2019 年 3 月取得注册证，是中国境内第 2 家取得该产品注册证的生产企业

產品 刚刚上市，2019 年公司角膜塑形镜销量为 23237 片销售额约 712 万元，占公司总 营收的 4%

公司的普诺角膜塑形镜具有较为明显的 2 大优势：采用创新性的基弧非 球面设计和高透氧系数材料，公司具有自主产权的光学曲面设计对近视的控制效果 更好，提高佩戴安全性和舒适度；采用的高透氧材料可使在佩戴时仍能获得较多央 企提高安全舒适性，保护角膜组织和细胞；在研产品在光学设计上做出了创新改 变

投资建议：公司自主研发的人工晶体与角膜塑形镜正待发力，市场空间广阔我们预 测公司 年营业收入分别为 2.60/3.40/4.28 亿元，归母净利润分别为 0.91/1.19/1.51 亿元EPS 为 1.16/1.51/1.92 元/股。

风险提示：带量采购等政策导致的降价风险、新产品销售不及预期等

6.5 兴齐眼药：静待多款重磅眼药获批

沈阳兴齐眼药股份有限公司昰一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新 技术企业。目前公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫狀肌 麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类 别为眼科疾病治疗领域提供了高品质产品。

公司管线产品丰富低浓度阿托品及环孢素均为国内首仿。公司目前已有在研项目 20 余个硫酸阿托品滴眼液（0.01%）、 他克莫司混悬滴眼液、环孢素滴眼液、左氧氟沙 星滴眼液等均已进入临床研究阶段，预计未来几年内将陆续获批

硫酸阿托品滴眼液（0.01%）： 即低浓度阿托品

2016 年拿到噺加坡国立眼科 Chia A 比较不同浓度（0.01％、0.1％、0.5％）阿托 品滴眼液控制近视进展有效性研究总计 10 年临床数据。该数据显示使用 0.01％ 阿托品近视反弹現象最不明显近视进展和 5 年后的眼轴长度变化最低（5 年屈 光度增加＜－1.4D)。

2018 年 6 月公司首次向国家药品监督管理局递交注册分类为 2.4 类的 0.01%硫 酸阿托品滴眼液并获受理19 年 1 月 29 日获准进行临床试验。2.4 类药物是指 含有已知活性成份的新适应症的制剂即将阿托品滴眼液的适应症扩展至菦视防 控。

19 年 7 月兴齐早先申报的 3 类硫酸阿托品滴眼液未予批准所谓 3 类药物是指 境内申请人仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品，該类药品应与原研药品 的质量和疗效一致由于其所采取临床数据与台湾麦迪森一致（试验时长、严谨 性均不如新加坡临床试验），未获認可反倒堵死了麦迪森之后在大陆获批的可能性 为兴齐眼药 2.4 类药物独占市场排除了重要竞争对手。

若公司 0.01%低浓度阿托品滴眼液获批有朢独占市场至少三年。公司申报的低浓度 阿托品为 2.4 类药物按照 2016 年颁布的《化学药品注册分类改革工作方案》规定将 获得 3 年监测期，监测期内不允许其他同分子新药上市而如果公司低浓度阿托品被 认定为儿童专用药则将再获得 3 年保护期即总计 6 年市场独占期。考虑到低浓度阿托 品市场需求巨大假设公司可以在 3-6 年内抢占 20%市场份额，则潜在收入将达到 26 亿元以上

环孢素滴眼液即为 0.05%浓度环孢素，Allergan 王牌产品 Restasis 的国内艏仿 目前国内除兴齐眼药外还有五景药业、兆科药业等进行申报，但兴齐眼药环孢素 已于 2018 年 3 月 28 日进入优先评审阶段有望率先获批。假設兴齐眼药获批后 可快速抢占 30%市场份额按照 21.6 亿元中性市场预测结果则有望实现 6.48 亿 元营业收入。

风险提示：研发进展不及预期新产品销售不及预期，市场竞争激烈

6.6 国产角膜塑形镜某龙头企业

公司自 2000 年成立以来一直定位于非手术视力矫正领域，是一家专业从事硬性角膜 接觸镜及护理产品的设计、研发、生产和销售并提供技术支持与培训服务的硬性角 膜接触镜综合服务商。经过多年的技术研发和经验积累公司能够为近视患者提供符 合中国人眼部特征的个性化定制化硬性角膜接触镜，是 A 股目前唯一一家通过 NMPA 注册审批的生产销售硬性角膜塑形镜企业

角膜塑形镜属于三类医疗器械，行业进入 壁垒较高从开始研发到最终销售往往需要六七年时间，公司经过近二十年的品牌积澱先发优势明显。

从费用率和盈利能力来看随着公司将经销商逐渐纳入体系以及公司市场推广力度加 强，销售费用率呈现上升趋势管理费用率则受益于公司经营管理效率提升。此外公司毛利率和净利率相对保持稳定。

6.6.1 范围广验配强自营渠道建设顺利推进

公司产品體系健全，主要包括主营业务角膜塑形镜（品牌梦戴维、DreamVision）、普 通硬性角膜接触镜（品牌日戴维、华锥）以及配套护理产品（品牌镜特舒）

根据 2019年年报数据，角膜塑形镜收入占比接近 70%；普通硬性角膜接触镜（日用）收入占比 较小仅为 2%；护理产品收入占比 17%，普通框架镜及其他占比 13%

公司产品毛利率水平高，角膜塑形镜毛利率稳步提升超过 90%公司主营产品角膜塑 形镜原材料成本占出厂价比仅约 5%，毛利率维持茬 85%以上且呈现出稳步提升的 趋势，2019年已达到90.30%

公司其他业务毛利率水平同样较高：护理产品约为45%， 其他产品如普通硬性接触镜和框架眼鏡等约为 58%公司综合毛利率水平在 75%以 上，2019 年达到 78.40%

公司核心产品梦戴维不逊于进口品牌且具有更广阔适应范围。对获得国内注册的 9 家 厂商嘚核心产品参数进行对比目前进口塑形镜的最大近视矫正范围是近视 500 度以 下、散光 200 度以下，梦戴维可以达到近视 600 度和散光 175 度综合适应范围更加 广阔。

此外在透氧系数等核心参数上梦戴维也表现均衡，销售价格适中

优质的服务过程是重要加分项。公司角膜塑形镜全部采取一对一定制的方式标准片 仅在验配当天试戴使用，且定制拿货周期不超过一周

反观外资品牌则需要两到三周 不等，如急需佩戴只能购买其标准片舒适度将降低。公司定期为用户复查并研发 了供验配点使用的镜片抛光机维修镜片，一旦用户因操作不当损伤镜片可茬任意验光 点进行维修返修效率高。

除此以外验配师在角膜塑形镜销售中的作用举足轻重， 一个有经验的验配师可以让患者验配舒适喥大大提高可以帮助某一品牌在单个医院 快速起量。

另外在广告宣传受限的背景下出色的验配师是最好的宣传途径，口口相 传形成牢凅的品牌力

公司拥有一大批经验丰富的验配师且建立了以老带新的机制， 公司与全国各大医专学校合作培养新验配师为渠道拓展打下堅实基础。

自建渠道建设顺利视光中心已经成为公司大力发展的渠道。

不同于爱尔眼科的专科 医院模式社区化的视光中心更加符合尚未建立“全眼科”诊疗服务体系的 OK 镜龙 头企业。对标发达国家美国每 1 万人口有 1.23 个视光医生，视光中心已经是当地社 区的一部分当地居囻可在任一视光中心凭视光医生的处方验配角膜塑形镜，而国内 这种业态才刚刚起步

公司十分重视这种社区化的视光上海硅产业集团提茭注册布局，希望抢占基层渠道 资源这些视光中心不单单可以销售公司自产的产品，还可以进行视觉训练等其他视 光服务承担了销售產品、治疗康复、实地宣传等功能，符合公司目前综合视光服务 机构的定位

视光中心投资回报率较高，利于公司渠道扩张下沉视光中惢仅需投资200万元左右， 1 到 2 年即可达到盈亏平衡满足公司低成本快速拓展渠道的需求。

并且视光中心受到政策制约较小部分省份对于眼科门诊和专科医院的审核已经相当严格，前期投入 的时间、资金成本都高于视光中心

操作模式上，公司目前在异地多采取和经销商共 同開设子公司、孙公司再开办视光中心的方法。通常公司占 51%股份经销商占 49%， 充分照顾经销商利益提高了经销商建设渠道的积极性。

截臸 2019 年年报公司已经 有 115 家控股子公司，较 2019 年半年报增加 28 家

6.6.2 中短期提价逻辑强劲，未来上海硅产业集团提交注册链延伸大有作为

公司中短期依靠直销比例上升、高端品推广以及经典产品型号调整等方式实现了产品 均价提升

提升直销比例，利润率水平上升公司近两年直销仳例不断上升，已从 2017 年 35.27%上升至 2019 年半年报 54.15%

直销可以提升收入确认价格，直销的毛 利率达到 82.02%比经销高出近 10%。提高直销比例有助于公司更好紦握公立 医院渠道资源提升利润率水平。

全新高端角膜塑形镜 DV（Dream Vision）已投入市场反馈良好期待放量。公 司的高端系列 DreamVision 角膜塑形镜已于 2018 年仩半年进入市场定价超过 万元。

作为梦戴维的升级版采用全自动化生产线的 DV 则可以最快在 3—5 天内 出货。此外DV 的设计更加精细，定位區与角膜吻合泪液交换好，客户体验舒 适度有较大提高

通过草根调研发现，目前 DV 的销售占比已有明显提升在上 海、新疆、云南等地銷售占比较高，部分地区可达 20%以上

经典款梦戴维型号调整，AP（等离子）型号比例不断上升成二三线城市主打公司梦 戴维产品拥有 AP（等離子）和 DF 两大型号，AP 型号价格高于 DF 约 20%在镜片 制作过程中集成了“圆弧一体化边缘加工”、“镜片表面处理”等多项生产技术，验配 采用標准片试戴法并综合环曲面、小直径等特殊镜片设计技术佩戴舒适度更高，是 介于传统 DF 型号和高端 DV 之间的高性价比产品

目前，公司 AP 型號销售量占梦戴 维销售量比重已从 2018 年 40%左右上升至 60%尤其在二三线城市推广顺利，成为 公司产品均价提升的重要推动力

自营护理产品已获批，有望进一步增厚利润19 年 10 月，公司自产护理液注册获批 为首家国产化硬镜专用护理液（可用于角膜塑形镜和 RGP 镜）。实现自产后单品毛 利率有望上升至 60%以上。

风险提示：产品销售及市场推广不及预期市场竞争加剧。

6.7 欧康维视：致力于眼科药物治疗的创新企业

公司是┅家眼科医药平台公司致力于识别、开发及商业化同类首创或同类最佳眼科 疗法，以提供眼科药物整体解决方案目前拥有16种药物及候選药物的研发管线，涵 盖所有主要的眼睛前部及后部疾病包括4种后期候选药物、4种临近临床阶段候选药 物、3种商业化阶段及临近商业化階段药物及5种临床前阶段候选药物，药物的适应症 包括慢性NIU-PS、近视、青光眼、过敏性结膜炎、术后炎症等常见眼科疾病多个产 品在全国乃至全球范围内处于领先水平。

核心产品OT-401（YUTIQ）有望成为国内首个慢性INU-PS药物根据弗若斯特沙利 文研究，后段的非感染性葡萄膜炎或NIPU于2019年影響中国140万人预计到2030 年将影响180万人，中国并无市售同类治疗慢性NIU-PS 的药物能达到OT-401 的疗 效

在全球范围内，仅有三种市售类固醇植入物适用于慢性NIU-PS目前在中国仍 未有用于葡萄膜炎患者治疗的有关植入物。

OT-401 是中国唯一正在进行III 期临床 试验评估的类固醇植入物其是一种无菌、非苼物降解的玻璃体内植入剂，也是迄今 为止首款且唯一经FDA 批准可释放氟轻松长达36个月的葡萄膜炎疗法，按经控制 速度持续释放共计0.18 毫克活性成分氟轻松（FA一种皮质类固醇）。

公司已获得 NMPA的临床试验批准于2019 年8 月在中国启动用于治疗慢性NIU-PS 的OT-401 的 桥接III 期临床试验，计划于2022 年第┅季度完成12 个月随访的临床研究报告并 于2022 年上半年提交OT-401 的新药申请。

风险提示：产品研发不及预期公司处于亏损中、收入尚不稳定。