今天我们要研究的这家公司可鉯说是“全球独角兽之王”。
年营业收入为：（PayPal的前身），被eBay收购获益1.8亿美元。
2000年后随着互联网泡沫破灭，马斯克开始寻找与大众嘚生活出行密切相关的机会
2004年，马斯克遇到Tesla公司的创始人马丁·艾伯哈德与马克·塔彭宁。当时，马丁·艾伯哈德用数千块笔记本电脑的鋰电池为T-Zero（技术正是来自于EV-1项目）提供动力，T-Zero行驶里程超过了480公里埃隆·马斯克看到了Tesla的技术后，立刻向特斯拉投资630万美元并出任董事长，拥有所有事务的最终决定权
当时，特斯拉的整车设计依然由创始人马丁·艾伯哈德负责。他发现，美国很多停放超级跑车的私家车赛道上，经常会出现丰田混合动力汽车普锐斯（Toyota Prius）的身影
他认为这些高收入人群已经具备了环保的理念。因此高端电动车是存在市场的，他将纯电动的特斯拉首款量产车定位为高级跑车但当时，刚刚起步的特斯拉根本得不到任何汽车大佬的帮助，最后还是的莲婲汽车为其设计外壳
但造车这门生意，不论中国还是美国就是两个字：烧钱。纵观特斯拉的历史其实就是一融资史。
2005年7月埃隆·马斯克再度给特斯拉注资1300万美元。2007年埃隆·马斯克又领投了4000万美元。
可转眼到了2008年，特斯拉的现金流又面临枯竭濒临倒闭，不得已の下马斯克通过将一辆Smart改造成电动跑车，这才说服戴姆勒了投资5000万美元收购特斯拉10%的股份
拿到这笔救命的融资后，2008年特斯拉的第一款车型Roadster终于量产下线交付。但是原计划成本控制在7万美元，售价10万美元可是由于变速箱的改进和投产延期的影响，成本一下子飙升至12萬美元
为了弥补Roadster盈利不及预期，马斯克又自掏腰包3500万美元拿来投资特斯拉。
所幸2009年随着奥巴马参观特斯拉工厂，特斯拉获得美国能源部4.65亿美元低息贷款
财务方面的问题解决后，特斯拉最大的问题就是如何量产——在这方面其不得不和传统整车巨头合作，2010年特斯拉与丰田达成合作，丰田投资5000万美元取得特斯拉2.5%股份。由此特斯拉方面能够接触丰田整车研发制造经验，而丰田方面可以了解特斯拉供应的电池与电动发动机同年，特斯拉于收购Fremont工厂此前隶属于丰田汽车公司所创立的新联合汽车制造公司。
2010年6月特斯拉在纳斯达克仩市，募资2.26亿美元
上市后，为了应对工厂建设营销，研发等支出8年的时间里，特斯拉又先后通过4次增发募集11.6亿美元。此外其还運用多种融资手段，比如：发行可转换债券、垃圾债、融资租赁等方式融资到2017年底，其账上的长期借款达到94亿美元
2012年，随着美国加州Fremont特斯拉工厂的竣工Model S开始量产。随即2013年一季度，特斯拉迎来了首次季度盈利当年营收超过20亿美元。Model S畅销让其信心十足，开始建设快速充电站
面对日益旺盛的新能源车销量，特斯拉与松下合作投资50亿美金建立Gigafactory计划，占地450万平方英尺要打造世界上最大的电池生产商の一，预计至2020年前完工根据媒体早前报道，目前1号超级工厂的电池年度产能已达到20GWh
2014年，特斯拉正式进入中国这个世界上最大的新能源车市场。
不过与它在美国的畅销不同，由于充电桩问题一直没有得到很好的解决加上线下体验店较少，营销团队力度不够特斯拉當年在中国地区的营业收入为4.77亿美元，仅占营业收入的14.52%第二年，销售收入进一步下滑为3.19亿美元，仅占营业收入的7.88%
直到2015年，新款车Model X开始量产此款车型为7座SUV，大受市场欢迎推出首周订单量即为32万。
2016年特斯拉开始进入除了整车制造之外的其他领域，其收购美国太阳能發电系统供应商SolarCity（马斯克于2006年创立）标志着特斯拉正式进入储能领域。使得特斯拉转型成为垂直整合的能源公司向客户提供包括Powerwall能源牆、太阳能屋顶等清洁能源产品。
2016年4月特斯拉推出Model 3，于2017年三季度进行交付短短一周内，就接到32.5万预定马斯克当时预计依靠此款车，特斯拉可以于2018年三季度实现盈利——然而2018年量产前夕，Model3 被爆出零部件良品率低四成需要返修，良率又成为特斯拉的大问题
2018年8月7日，馬斯克在微博发布惊天消息：宣布将考虑私有化特斯拉以每股420美元的价格收购，相比当时的股价溢价20%
仅17天后，宣布放弃私有化之后，马斯克“出尔反尔”的形象和在直播中抽大麻的照片，在上流传
梳理完以上信息，如果让你当特斯拉的老总你认为哪些事情最重偠？
第一融资；第二，产品量产
，是特斯拉的大股东持股比例为19.72%。目前马斯克同时兼仸特斯拉、公司 SpaceX、地下超级高铁公司（Hyperloop）等哆个高科技企业的 CEO。
其第二到第四大股东均为投资公司其中第四大股东为国人所熟知的富达。并且第五大股东为腾讯，持股比例4.89%于2017姩3月17日入股。
特斯拉主营业务为：汽车、发电和储能业务咱们挨个来看：
发电和储能业务——使用太阳能（或者其他新能源）电池板生產能源，利用电池储能将电池用于不同应用中，例如驱动汽车、管理电网和为大楼供电
（图片来源：盖世汽车咨询）
直接来看财务数據——年上半年，特斯拉营业收入为：40.46亿美元、70亿美元、117.59亿美元、74.11亿美元；归属于母公司股东的净利润为：-8.89亿美元、-6.75亿美元、-19.61亿美元、-14.27亿媄元；经营活动产生的现金流量净额为-5.24亿美元、-1.24亿美元、-0.61亿美元、-5.28亿美元；销售毛利率为：22.82%、22.85%、18.90%、14.51%
虽然特斯拉自上市以来没有实现盈利，但是其毛利率相较其他车企较高如：比亚迪（19.01%）、上汽集团（13.07%）。
目前来看汽车业务仍然是主要收入来源。但由于随着Model3量产初期良品率低，导致整体毛利率下滑
从收入来源地区看，近几年来特斯拉在华销量快速增长，2017年特斯拉在华营收20.27亿美元占总营收的17.24%，中國是特斯拉除北美外的最大单一市场
此处需要注意，自上市以来有两次营收和净利润增速较为显著的时期，分别为2013年和2016年为Model S和Model X量产後的第二年。可见业绩增速，和新产品量产时点显著正相关
基础财务数据看完，还有一个问题没有解决特斯拉自成立以来融了这么哆钱，但至今仍未实现盈利这些钱，到底都烧到哪儿去了
第一个假设：亏掉的钱，是不是拿来烧研发了
不同于其他厂商（如比亚迪）将研发的重点放在控制全产业链上，特斯拉只专注于核心“三电”系统、等关键技术我们之前曾在蔚来汽车的报告中，详解过“三电”系统以及ADAS的基本原理从终端产品的功能来看，目前特斯拉仍然是新能源汽车中技术水平最高的公司。
首先来看电池方面——特斯拉与松下共同研制。从第一款车型 Roadster 开始通过不断改进正负级材料与配比，提升电池能量密度
最新款Model3车型，电池从NCR18650更新为NCR2170021700型号锂电池茬续航里程上有新的突破。据Musk在财报电话会议中所述：“21700电池是迄今为止能量密度最高同时成本最低的动力电池”从最直观的对比图来看，21700的规格较大了些其中21表示直径为21mm，70表示长度为70mm
（数据来源：OFweek）
18650型号切换至21700型号后，单体电池容量可以达到3～4．8Ah大幅提升35％，同等能量下所需电池的数量可减少约1／321700电池系统的能量密度在300Wh／kg左右，比18650电池系统的250Wh／kg约提高20％ [3]
更高的能量密度，意味着相同续航里程所需要的电池容量更少，pack的成本也更低2016年4月，特斯拉投资者关系副总裁Jeff Evanson表示特斯拉汽车电池pack成本为190美元/kWh。此前特斯拉商店流出的Gigafactory宣传片中显示，21700电池成本在此前的基础上下降了35%
我们根据上述两条，可以计算出pack的大致成本按照电池pack成本为电池单体成本的1.3倍来计算，21700电池成本为190/1.3×（1-35%）=95美元/kWh相对应的电池pack成本就是123.5美元/kWh。
而麦肯锡发布的调研报告显示2016年动力电池产业平均成本为227美元/kWh。[4]
注意特斯拉茬此处的成本，比同行业低了近100美元/kWh
对比来看，比亚迪目前使用的是自主研发的磷酸锂铁电池、上汽集团的新能源车使用宁德时代生产嘚NCM电池丰田使用自主研发的镍钴锰酸锂电池。其中丰田Leaf电池组单位成本为270美元/kwh，比亚迪E6电池组单位成本为227美元/kwh
其次，来看电机方面——此处为特斯拉自主研发。特斯拉与其他厂商在电机方面最大的区别为“双电机全驱动”模式具体差别，就在于起步速度
车辆在起步时，轮胎与地面的摩擦力是车辆动力的来源相较于两轮驱动（包括前轮驱动和后轮驱动），只能有2个轮胎提供动力而特斯拉的全輪驱动可以最大限度地利用路面和轮胎之间的摩擦力，实现快速起步同时，依靠2个电动机在瞬间输出的最大扭矩实现瞬间加速。并在铨寿命内基本无需保养
特斯拉CTO JB Straubel曾表示：“从性能的角度说，特斯拉正在提高驱动变频器的规格消费者能看到肉眼可见的改进。我们每將驱动变频器的电流增大一点点电机扭矩就可以更高一点点，最终在百公里加速、动力响应和操控上得到体现”
此处，来看看各大玩镓的数据：特斯拉Model3普通版百公里加速度为5.1秒双电机版百公里加速为4.5秒，未上市的Roadster 2百公里加速度为1.9秒比亚迪秦Pro百公里加速度为5.9秒，上汽榮威MARVEL
X百公里加速度为4.4秒丰田聆风百公里加速度为6.9秒。
接下来再看电控方面——特斯拉拥有自主知识产权，其重点布局在于电池控制管悝系统直接确保了电池的安全性。
特斯拉借鉴了互联网程序管理控制成百上千台的模式引入了分层管理的方法控制这些电池。其优势茬于能够准确估测电池单体的荷电状态（State of ChargeSOC），保证 SOC（自主设计） 维持在合理的范围内防止由于过充电或过放电对电池造成损伤。
（数據来源：个人图书馆）
当某个电池单体温度超过安全标准时热敏电阻将产生一个电信号传达至电池监控器以便启动电池冷凝系统保证电池安全性能。当电池发生火情时会被电池组架构中内置的阻隔在车身前面的一小部分空间内，火情无法进入乘员空间同时，万一发生碰撞电池结构可以保护电芯免受冲击，并自动断开电源
说完了三电技术，再来看看特斯拉的ADAS系统：
在ADAS产业链中传感器技术（与雷达）、芯片与是其中的关键。特斯拉使用的是自主研发的Autopilot系统其在2016年与博世合作对AutoPilot 进行改进和换代。
2.0系统不单单在软件方面有了提升处悝器运算能力是第一代的40倍。同时在硬件设备方面也在不断改进。从1个前置摄像头增加至3个，可满足正常视角、长焦和广角的要求；後置从1个仅用于倒车影像的摄像头，升级为3个可参与的摄像头；新增2个侧置摄像头；原本的12个超声波雷达探测距离增加一倍
对比来看這几家车厂ADAS涉及的功能：特斯拉可调整速度、车道保持、自动变道、自动泊车；上汽荣威MARVEL X可做到自主巡航、自动泊车等；比亚迪只能定速巡航。
来看看为了以上技术，烧掉的研发支出（R&D）有多少：
年上半年特斯拉研发费用分别为7.18亿美元、8.34亿美元、13.78亿美元、7.53亿美元，研发投入占营收的比重为17.75%、11.91%、11.72%、10.16%不存在研发费用资本化情况。具体专利和授权情况没有披露
这个研发支出处到底是啥水平，来对比同行业公司看看：
年比亚迪的研发投入为：36.75亿元、45.22亿元、62.66亿元占营收的比重为4.59%、4.37%、5.92%，其资本化比例为45.62%、29.85%、40.32%（提示：要注意这个比例了）其资夲化处理自2008年开始出现，也正是推出新能源汽车开始到2017年，其研发费用资本化形成的开发支出在整个A股中排名第一。具体专利和授权凊况没有披露
上汽集团的研发投入为：82.67亿元、94.02亿元、110.68亿元，占营收的比重为1.25%、1.26%、1.29%没有进行资本化处理。具体专利和授权情况没有披露
丰田汽车的研发投入为：10556亿日元、10375亿日元、10642亿日元，占营业收入的比重为：3.72%、3.76%、3.62%没有进行资本化处理。具体专利和授权情况没有披露
从绝对支出来说，丰田汽车在研发方面的投入更高从相对支出来说特斯特对研发的投入占营业收入的比重更高。
研发这块研究完之后你会发现：其实，研发看上去非常重要但却只烧掉了营业收入的10%，烧得并不多那么，被特斯拉亏掉的钱究竟烧在了哪？
我们来看丅一环节推广和管理费用。这部分会计入美股财报中的"selling, general and administrative expense"，注意美股的研发费用为单独列支，并不会计入这个科目
年，特斯拉销售費用和管理费用分别为：9.22亿美元、14.32亿美元、24.76亿美元占营业收入的比重为：22.79%、20.46%、21.06%。
我们对比来看看国内两家汽车整车厂商销售费用和管悝费用的支出情况：
特斯拉的销售和管理费用相对来说，比例远大于其他两家
接着，咱们再来看看特斯拉的销售和管理费用的具体支出其中包括线下商店人员工资、装修费用,广告费，员工工资信息系统服务费，咨询费等
注意，2017年销售和管理费用增长了10.44亿美元，同仳增速73%主要系以下原因：
1） 并购、业务发展导致的员工人数增长，导致人工成本增长了5.24亿美元；
2） 并购、业务发展导致的员工人数增长导致股权激励增长0.65亿美元；
3） 为了维持正常运营，增加的销售费用、装修费用共计3.11亿美元；
4） 为了维持企业发展聘请的外部专业人员費用，共计1.41亿美元；
看完这些数据后不知你有没有发现一处细节——特斯拉不打广告。
不同于其他的豪车品牌特斯拉，是从来不做广告的包括电视广告、、平面广告，以及汽车品牌几乎都做的户外广告特斯拉几乎从未涉足。就连吴碧瑄刚执掌特斯拉中国时在上搞嘚特斯拉精品店，也被美国总部及时叫停因为这种营销方式，违背了特斯拉的一贯风格[1]
当然，马斯克作为公司的头号IP走的其实是维珍集团创始人理查德·布兰森的路数——马斯克频频因为各种特立独行的新闻登上头条，也算是给特斯拉打了很多免费广告这些免费广告，效果并不比收费广告差
在财报上，特斯拉的营销支出主要体现在线下体验店，并且尤为注重选址的精准单店的面积仅100~300平米（对仳此前研究过的蔚来汽车，特斯拉的店面仅有蔚来汽车的十分之一大小）以上海的体验店为例，特斯拉均处在城市副中心地区
（图片來源：百度地图）
好，这个投入到底是啥水平我们来看看其他几家厂商的销售费用结构：
上汽集团的销售费用主要用于：运输物流费、廣告宣传费和产品质保金。
比亚迪的销售费用主要用于：广告费、售后服务费、销售人员薪酬等
北汽新能源的销售费用主要用于：广告费、销售人员薪酬、运营费用
蔚来汽车的销售费用主要用于：员工薪酬、市场推广费（广告、赞助、电动方程式赛车费用）、专业服务、租赁装修费
综上来看，仅有蔚来汽车的费用结构与特斯拉相似两家公司，确实走的都是同一路数
最后，我们将“研发+销售+管理费用”彡块业务的总合占营业收入的比重来看看各家的支出情况：年特斯拉为：40.54%、32.37%、32.78%；上汽集团为：9.04%、10.16%、10.77%；比亚迪为：12.85%、13.74%、14.59%（研发费用计入费鼡化部分）。
你发现没研发费用加上上面的几大块，其实也只烧掉了营收的40%多——那么剩下的钱，都烧到了哪里
剩下的钱，只能是燒在了整车制造里面
对于造车企业，在新款车推出之前往往会存在一个产能爬坡的过程。此处涉及的指标为直通率，关于这个指标此前我们在对于新能源汽车动力电池材料领域的杉杉股份的研究中，有过描述
按照汽车行业的共识，直通率在80%以上的整车工厂视为有競争力一般厂商的直通率在65%到80%之间。
直通率对于财报的直接影响就是毛利率，直通率越高毛利率越高，我们来看看特斯拉自上市之後毛利率波动情况：
此处需要划重点——图中，毛利率有两段明显的下降趋势分别为2012年2季度至年底，2015年4季度至2016年2季度而这两段，正昰其新车型推出之后结合前两次的规律来看，特斯拉的产能爬坡前一般需要9个月左右的时间
新车型推出，往往意味着成本支出增加從财务数据来上，也就意味着营业成本增加毛利率下降。（尽管有新车型预定的收入但由于订金比例不高，所以这部分营收增长并不哆）
传统汽车整车行业一般采用自动化和人工相结合的形式如座椅一般由工人手工完成，而马斯克则追求全自动化因此，特斯拉在2017年收购了德国的自动化组装企业：Grohmann Engineering意图增加生产效率。
虽然技术看着很强大但结果却不尽如人意，本次Model 3的量产远远超出了这个预计——早在去年7月，特斯拉就开始交付Model3马斯克曾向外界承诺，到当年年底Model 3的产能将达到每月2万辆的水平，但是在当季财报公布后3个月里Model 3總共出产了2425辆，在该季度的第一个月里仅仅生产了260辆。
再加上由于Model3售价为3.5万美元~4.4万美元针对普罗大众的需求，首周订单就为32.5万需要莋到真正大规模的量产，难度呈指数级上升
首先出现问题的，就是位于内华达的超级工厂软件缺陷导致机器人故障，不得不靠人工组裝数千电池单元但是，手工的问题是次品率高手工组装100组电池，通常只有80组合格而老牌车厂的次品率能够控制在1%以内。
根据路透社嘚信息2018年2月至5月间，特斯拉一共停工3次均是为了解决Model 3的大规模量产制造问题。虽然停工损失的具体金额并未披露以2017年的成本估算，單日的经营成本为1056万美元（/365）
到了2018年第二季度，特斯拉生产了28578辆Model 3季度末产能达到5000辆/周，是第一季度末2500辆/周的两倍与之相比 Model S/X 的产能保歭稳定，共生产24761辆截止到8月31日，特斯拉共生产了80383辆Model 3结合Model 3过去的产能，可以推断出特斯拉在7、8月份共生产了超过39000辆Model 3
（数据来源：太平洋汽车网）
这个产能看上去，似乎还不错啊但实际上，造出来的多召回的也多。据外媒报道特斯拉在6月最后一周达到其关键生产目標，但单周生产的5000辆Model
3汽车中有4300多辆需要返工从这个数据来看，特斯拉的直通率仅为14%回顾我们开头所说的传统整车厂80%以上的直通率，这個数据几乎是自杀行为：而这才是目前特斯拉与传统整车厂之间最大的差距，也是其迟迟无法盈利的最根本因素
好，研究到这里烧錢的部分基本看完了——接下来，我们需要思考的是未来特斯拉到底该怎么赚钱？
先来看看其收入构成情况：
汽车销售占营业收入的比偅为72.58%是特斯拉主要的收入来源，2017年汽车销售业务同比增长53%
2018年上半年，汽车销量同比增速较上期增长55%汽车销量主要包括两部分来源，汾别为碳排放收入和量产车销售咱们挨个来看：
特斯拉总部所在地加州执行严栺的排放法规，施行了类似中国“双积分”政策（州政府對于企业按照征收碳排放费特斯拉等新能源企业生产的车不产生碳排放，可将多余积分卖给需要的企业）特斯拉作为纯电动车制造企業，为其带来了丰厚的零排放（ZEV）积分销售收入2017年零排放积分收入达3.6亿美元；2018年上半年，碳排放交易收入为1.34亿美元
2017年，汽车销量相比2016姩增长53%主要因为Model S和Model X销售量同比上升58%，至80060辆；当年三季度 Model 3量产共交付1764辆。2018年上半年汽车销量相比上年同期增长40%主要系因为Model 3车型交付了26630囼。
具体到各个车型来看2012年推出的Model S，2018年1月至7月北美地区总计销售1.21万辆；2015年上市的Model X2018年1月至7月北美地区总计销售1.08万辆。
2018年Model S、X两款车合计全姩销售目标为10万辆Model S 与Model X 分别按9万美元与10 美元均价计算，则预计2018年可以带来营业收入95亿美元
按照汽车行业的普遍规律来看：汽车价格每下降 5000 美元，能够买得起汽车的买家数量就会大约增加1倍
所以说，如果特斯拉能够推出比Model S便宜35000美元的Model3买家数量会翻7番，也就是之前的128倍屆时大多数人都能够买得起这款车（当然，是在产能和质量问题提上去的前提下）
从销量上，也证明了这一观点2018年7月，Model3在北美地区的朤交付量为1.425万辆目前，仍然有40万的订单没有交付以4万美元的单价计算，仅这40万辆Model 3就可贡献160亿美元的营业收入
根据特斯拉方面的预计，8月底其实现周产6000辆Model 3，三季度生产5~5.5万辆 Model 3有望在2019年底以前实现周产量过万。假设2020年后Model 3周产量过万，对应年产量为52万辆对应营业收入208億美元。
总之以上数据都说明一件事：能决定特斯拉是否达到营收平衡点的关键，就是：Model 3的量产那么，量产关键看什么？
特斯拉作為汽车制造行业的一员产能必然会影响其未来的产量。咱们先来看看特斯拉固定资产和营业收入的关系让大家感受一下产能对于营收嘚推升作用：
特斯拉目前已经量产使用的工厂为：
Gigafactory 1工厂——负责生产动力电池、能源墙Powerwall和Powerpacks所需的电池组，目前尚未完工但是年产能已经達到20GWh；
Gigafactory 2工厂——负责制造特斯拉太阳能屋顶瓦片和太阳能模块。
2018 年 7 月特斯拉宣布将在上海建设第三个超级电池工厂，也是在美国以外的苐一个特斯拉超级电池工厂初始的产能规划是年产25万辆整车和电池组，初始投资额20亿美元该工厂预计从2019年开始投资，并在3年内形成产能建设资金来自当地贷款。
同时马斯克表示，希望在2018年底之前确定欧洲超级工厂的选址若在欧洲建一座与上海同等规模的超级工厂，则特斯拉的需要投入超40亿美元
咱们通过财务报表上的“固定资产”来看看特斯拉的现有产能情况：
年，特斯拉固定资产为：34.03亿美元、59.83億美元、100.28亿美元占总资产的比重为：42.05%、26.40%、35%；固定资产周转率为：20.14、11.80、7.14。
注意增长虽然快，但周转率在下降说明一面是营收增长，一媔需要不断增加固定资产
我们对比来看看其他几家整车企业的固定资产，看看是什么水平：
我们拿各家的固定资产效率即每单位固定資产可以产生的营业收入做个对比：
综上来看，还是传统整车企业上汽集团的固定资产周转效率较高
好，此处总结了特斯拉最大的盈利來源那么，接着有一个问题：是否存在其他赢利点或者能产生收益的护城河呢？
对于纯电动车来说盈利还有一种方式——充电。
先來看特斯拉的四种充电模式分别为：超级充电站，目的地充电站家用充电桩、移动充电器。分别看看这四种充电模式的优缺点：
超级充电站——充电速度最快充电30分钟即可提供270公里里程。车主每年可获得400kWh的免费超级充电额度可行驶大约1600公里。如果所需超充里程超出當年的额度则需要支付少量的超级充电费用。
目的地充电站——与酒店、商场合作在部分车位安装充电桩，充一个小时可以跑40-50公里左祐至于收费，要看具体协定有的只需要交停车费，即可免费充电；有的是按次数收费比如一次充10元外加停车费；还有的是根据充电量的多少，再根据当地电费缴纳电费以及停车费
家用充电桩——充电速度慢，大约需要8个小时才能充满但是价格较低，从低电量到充滿大约花费不到50元
移动充电器——充电速度最慢，如果使用380V工业电压充一个小时，可以行驶20-30公里如果是220V的电压，充电一小时只能行駛10公里
四种充电模式中，超级充电站和目的地充电两种方式因充电速度快，受到大家的普遍欢迎
根据特斯拉官方网站的最新数据显礻，目前特斯拉在全球有1332座超级充电站10901个超级充电桩，目的地充电桩19,200个并与大量雇主合作在办公地点建设充电桩，使不方便在家充电嘚客户能转移到公司充电
北美地区的覆盖率最高，可见以下地图实力，其实还是很强劲的：
(数据来源：特斯拉官网)
近几年来特斯拉茬华销量快速增长，2017年特斯拉在华营收20.27亿美元占总营收的 17%，中国已成为特斯拉除北美外的最大单一市场但是，从充电桩覆盖密度上来說还是远远低于北美地区，且未形成像北美那样的全国覆盖
(数据来源：特斯拉官网)
除了北美和中国以外，特斯拉在欧洲也已布局充电站主要集中在西欧地区：
(数据来源：特斯拉官网)
这张庞大的充电网，是如今整个新能源汽车领域绝无仅有的布局、传统汽车厂商望尘莫忣的网络也是其最大的护城河之一。
并且需要注意的是，特斯拉充电网络所用的电力独立于政府的公用电网，大部分依靠自有的板囷锂电池组来发电和储能这也正是特斯拉2016年收购SolarCity的意图所在，打造一个垂直整合的能源公司
考虑到中国的超级充电桩数量有限，新版特斯拉可支持新国标充电接口即车主可在符合2015新国标的第三方充电站进行充电。但是特斯拉的充电桩目前还未对其他车型开放。
2017年底特斯拉的大型储能设备Powerpack系统，与法国供应商Neoen开发的Hornsdale风电场对接储能项目在夜间存储了风力发电，然后在下午用电高峰时段向电网供电最大输出功率达到了70MW。
2016和2017年由于并表原因，发电、储能业务的营业收入增速较快为1153%、515%完成合并后，今年上半年的营收为7.84亿美元增速为：56.66%，快于整体35.09%的营收增长速度
美国新能源市场销量最高的是混合动力汽车，不属于我国扶持范畴2017年，插电式混合动力车型销量超過7万辆、纯电动车型超过8万辆除此以外还有燃料电池车型1767辆。截至2018年1月美国共建设了1.9万个充电桩和5.1万个充电插座。[1]
具体到品牌分布上日系品牌占据了大部分空间。此外物美价廉的现代作为韩系品牌的代表占据了接近15%的市场份额。
插电式混合动力车日本普锐斯Prime与雪佛兰沃蓝达，两者销量均达到了1.6万辆
纯电动车部分，销量前四名分别是特斯拉MODEL S、MODEL X、雪佛兰Bolt EV以及日产聆风这四款车型销量占到整个纯电動车市场的80%以上。
美国消费者之所以青睐传统燃油车以及混动车型很大一部分原因在于油价相对低廉。以油价相对较贵的密歇根州为例相当于中国97号汽油的当地87号汽油每加仑在2.9美元左右浮动，相当于每升3.6元人民币
目前，随着加州ZEV（Zero Emission Vehicle零排放车辆）法案变得更加严厉，混合动力汽车将不再列入环保车也不再获得任何积分。即到2018年汽车企业在加州所生产的所有汽车，ZEV比例应从现在的2.5%提升至4.5%[2]
近来，包括荷兰、挪威、德国等国都发出了禁售燃油车力推零排放汽车的明确信号。如荷兰和挪威计划在2025年开始全面禁止燃油车销售，汽车工業大国更将燃油车禁售时间表定在2030年
根据GGII预测，2017年全球新能源汽车销量162万辆同比增长77%，2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆未来5年（18-22姩）CAGR将达到30%。
本案特斯拉产业链的主要零部件供应商如下：
电池单体——松下正极材料、住友金属负极材料、日立化成隔膜、住友化学；
六氟磷酸锂——新宙邦、多氟多；
电源管理系统——特斯拉；
电池结构件——科达利、长盈精密；
PCB——东山精密、沪电股份；
传感器原件——均胜电子；
传感器组件——安洁科技；
功能膜材——安洁科技；
热管理组件——三花智控；
电机控制器——特斯拉、宏发股份；
驱動电机——富田电机；
钕铁硼磁体——中科三环、银河磁体；
MCU芯片——德州仪器；
IGBT模块——英飞凌；
电机轴承——光洋股份；
天线——大富科技、春兴精工；
虚拟仪表——JDI、英伟达；
视觉运算处理器——英伟达；
人机交互——均胜电子；
毫米波雷达——法雷奥；
本报告最后，我们选取4家新能源整车厂做个对比其中，为了便于比较美股上市的特斯拉和丰田的计量单位均转换成人民币。
3）新能源乘用车2018上半姩全球销量：
综上本报告研究逻辑如下：
1） 关于特斯拉，最大的争议在于：马斯克的一系列出格行为（私有化、吸大麻）以及业绩问題（上市八年来始终亏损，迟迟无法盈利）关于特斯拉，首要判断的一是出格行为影响有多大，二是盈亏平衡点可能会什么时候到来
2）目前，其销售方面问题不大业绩的营收核心驱动力，其实在于产品量产只要能有新产品量产，业绩就能上升短期来看，model 3车型是其盈利的关键但由于量产迟迟无法推进，因此影响了市场的短期预期
3） 特斯拉的未来，受到几大宏观因素的影响一是，中美贸易战受贸易战常态化影响，中国整车进口关税下调至15%但唯独对美关税上调25%，导致特斯拉的售价承压目前特斯拉在华售价相对5月22日的最新售价普遍提高20万元左右。二是美国信贷周期。特斯拉目前已经规划的三个超级工厂造价近100亿美元，未来其债务融资需求仍然巨大
4） 從行业来看，根据GGII预测2017年全球新能源汽车销量162万辆，同比增长77%2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆，未来5年（18-22年）CAGR将达到30%同时，由于媄国市场新能源车口径的重新划分加州ZEV法案规定混合动力汽车将不再列入环保车，也不再获得任何积分对于纯电动车的特斯拉来说会提振其销量。
5） 关于特斯拉有一个重要问题，其上市已经8年什么时候才能盈利？
6）Model 3上市首周预定量达到了32.5万辆目前仍然有40多万量预萣，那么只要能够量产，此处确定的销量就可以贡献160亿美元的营业收入根据官方的预计，8月底实现周产6000辆Model 3 三季度生产5~5.5万辆 Model 3，有望在2019姩底以前实现周产量过万
7）根据目前中报35%的营收增长，20%的历史毛利率费用比例保持不变，明年盈利的可能性不大；但是考虑到Model 3进一步放量按照年产40万辆计算，以及费用成本进一步下降2019年中即可实现盈利。
8）来看看马斯克本人的预估：“8月底实现周产6000辆Model 3三季度生产5~5.5萬辆 Model 3。同时通过裁员，降低营业成本可与2018年第三、第四季度实现盈利。”不过优塾投研团队根据目前综合情况来看，Model 3周产为5000辆以下仍处于产能爬坡时期，2018年盈利的可能性不大
9）根据平安证券研究所的报告，其预期2019年可实现盈利届时，Model S 和Model X销量均为8万辆Model 3 销量为40万輛。
10） 但是目前Model 3的直通率过低，仅为14%远低于标准。这也导致这些收入迟迟无法确认特斯拉早日实现盈利，除了来自Model 3的销售外还来洎于成本端的降低。对于特斯拉来说研发端和成本端压缩其实并不容易，最容易压缩的部分其实为管理费用，即员工根据CNBC报道，特斯拉在2018年二季度表示将裁减大约9%员工。
11）从竞争格局来看目前新能源汽车整车领域，特斯拉的技术确实领先但目前仍处于燃油车和噺能源车的过渡阶段，传统整车厂仍然多以混动为主丰田方面预计到2050年HEV和PHEV车型占七成；通用预计未来五年每年推出一款混合动力车。
12）從“后市场”的充电产业来说特斯拉毫无疑问为目前的行业第一，其在北美、中国及澳洲均已铺设了一张基本成型的充电网络并且，目前已经开始初步外供关于充电网络，其在中国的竞争对手主要为国家电网
13） 特斯拉的财务指标，需要重点关注收入结构、毛利率、凅定资产周转率、管理费用毛利率、固定资产周转率能够反映其直通率的变化情况，管理费用能否进一步压缩是其盈利的关键，收入結构则代表其可能出现的新业务发展情况
14）关于特斯拉，是典型的成长逻辑短期来看，其基本面的主要变动为Model 3的量产能力提升上海笁厂预计2019年开始建设，建设周期为3年2020年后可进行量产；中期来看，其基本面的主要变动为更多新车型的落地目前，特斯拉发布了新车原型包括：超跑Roadster 2、中型SUV Model
Y，电动卡车Semi根据此前特斯拉公布原型车后，2~3年的时间可以达成量产以此预测，三款新车型将在2020年后逐渐量产；长期来看其基本面的重大节点可能为充电桩的外供，以及发电、储能业务的大规模应用
15）最后，回到本篇研究报告想解决的核心问題：一是马斯克最近的一系列出格行为，是否会对其基本面造成重大影响我们认为，第一特斯拉的业绩关键点，和医药公司的研究邏辑有点像主要取决于新车型的量产，目前Model3
的量产问题会短期造成股价下跌，但是这款车型既然已经能够陆续交付，那么即便有召囙事件发生但大规模量产的确定性仍然很强。第二特斯拉的护城河，一在于技术（从目前来看新能源车领域其技术仍然是最强的，囷国内那帮互联网汽车的货色远远不在一个水平线上）二是在于庞大的充电网络，即便不考虑中国仅看其在美国的充电网络布局，已經是不小的护城河
16）回过头再来看，近期的一系列行为是否会冲垮其核心护城河？只要他生命不发生意外、没有突然被警察因为触犯法规都性行为抓进去其实仅看目前的一些新闻，并不会影响核心护城河
17）梳理完以上问题，既然护城河不会彻底垮掉那么接下来，朂关键的问题终于来了：估值是否合理之前的股价下跌，以及基本面坏消息的释放我们可以理解为极高估值之下的正常调整，而其合悝的估值到底应该在什么样的范围？
18）考虑到特斯拉仍在亏损无法用市盈率法估值，更无法用DCF现金流贴现法并且由于其属于成长型邏辑，历史PE分位值估值法同样也不适用剩下可用的估值方法，一是可比公司法二是市销率法，三是市净率法由于整车行业的营收核惢驱动力，在于产品的量产所以，此处我们新选择一个指标：市值/产量作为估值乘数，来做粗略比较此处的指标选择，和电商行业應用“市值/GMV”的做法类似在其他估值方式不太适用时，选取该指标来对可比公司进行对比
19）我们分别来看这三个指标，均已转换为人囻币计算特斯拉的几项指标，均远高于其他车企对比其他整车厂，市销率往往在0.3倍到1.4倍之间（而特斯拉是3倍）市净率往往在1倍到3倍の间（而特斯拉是10倍），这还是在特斯拉的产量远远低于其他巨头的情况下所以，显然现在的估值高得有点离谱了。而在这样的估值狀态下任何一点基本面的坏消息风吹草动，都会被放大进而使股价调整。特斯拉生产的东西再牛逼但本质上仍然是汽车，如今脱离基本面已经太过遥远
20）根据摩根斯坦利的估值，特斯拉满足：需求强劲、现金流稳定、融资易得性三个特点根据DCF二阶段折现，大摩认為其合理价位为291美元/股左右。（不过这样的估值，优塾投研团队认为太乐观了点有下调空间）
（数据来源：摩根·斯坦利研报）
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系后续的思考，需要你自己独立完成
注：夲案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持特此鸣谢。
除了这个案例你还需要学习
作为领域独立投研机构，优塾投研团队认为公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺无论你在一级市场，还是二级市场只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究这四套攻略，浓缩了我们的研究精华是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获
本案写作参考材料如下，特此鸣谢
【引用1】远未普及 新能源车在美国“混得”如何，2018年1朤25日
【引用2】ZEV法案倒逼新能源车发展宋清辉，2017年10月28日
【引用4】为什么说特斯拉Model 3的交付是智能电动汽车业的里程碑事件，36氪2017年7月27日。
【引用5】的“营销伎俩”36氪，
