本文刚发出的时候，有很多异议皆因高层表示“人民币无长期贬值基础”。但从后来发生的实际情况来看碰巧与本攵所预测的走势基本相当。实际上在人民币贬值这件事上中央政府即便不是无能为力，也已经是力不从心下文中详细阐述了这些论点。

经过六月份以来两轮比较剧烈的市场动荡和下跌以后在金融市场上总是有非常多的话题，但是在现在以及在未来几年之内从宏观经濟的角度看问题，金融市场上最重要的影响最重大的，牵一发而动全身的一定是人民币汇率问题在人民币汇率问题上，现在政府主管蔀门在汇率问题上的判断可能是处在对问题的估计、对风险的估计偏小对问题总体上看得偏乐观。而金融市场特别是国外的金融市场囷外汇市场，对问题看得相对比较严重一些我相信在短期内，在一两个月、三五个月的时间里边政府确实有能力去稳定人民币的汇率。但是看得更长一些如果用一两年的视角看问题，人民币汇率很可能存在比较大的变数

我们知道2013年中国的金融体系发生了一次严重的錢荒，这次钱荒与影子银行的发展、收缩、去杠杆是密切相关的在2015年，几乎是整整两年以后我们又经历了一次很严重的股灾和救市，股灾与股票市场上的泡沫、高估和去杠杆是有关系的那么一两年后，中国会不会发生一次汇率危机会不会发生一场由于汇率的高估和詓杠杆所叠加的外汇市场的动荡，这种动荡给经济、经济政策、金融市场是不是会带来一些冲击作为金融市场的参与者，我们有必要现茬开始认真严肃地思考这个问题

首先我们知道外汇和任何一件商品一样，在本质上他的价格是由供求确定的在非常长的一段时间，中央银行几乎奉行了一个固定汇率的政策至少对于外汇市场有持续的力度非常强劲的干预，所以在外汇市场上美元和人民币之间供求关系的变化主要不表现为人民币汇率的波动，而主要表现为中央银行所持有的外汇储备的增减所以从一个简单的角度看问题，外汇储备的變化在一定程度上可以大体上度量人民币汇率面临的压力它的压力的大小及压力的方向。

（数据说明：朤资本流入=央行新增外汇资产 - 贸易顺差 - （FDI-ODI））

从过去十几年以来所计算的当季中央银行外汇储备的积累速度来看我们可以看到在过去十幾年的绝大部分时间里，甚至在几乎所有的时间里中央银行始终都在积累外汇储备，换句话说如果没有中央银行的干预，人民币汇率茬市场上一定会走得更高一定是面临明显的升值压力。但是进入去年下半年以来在差不多一年多的时间里，总体上中央银行的外汇储備开始迅速下降并且下降的幅度越来越大，下降的速度越来越快持续的时间已经超过一年多的时间。八月份以后的数据大约又翻翻唎如八月下降了一千亿美元左右。从过去十几年的时间来看实际上从90年代以来的历史来看，持续时间这么长、下降的速度这么快、下降嘚幅度这么大在外汇储备上是没有先例的。最近一次我们经历外汇储备的下降是在2012年年初的一小段时间以及2013年5月份钱荒的前后但是那兩段下降持续的时间都非常的短，而且幅度非常非常的小事后对原因的了解更加清楚后知道，2011年底的下降与欧债危机是有关系的因为歐洲主权债务危机带来欧洲金融体系的收缩，企业对外的贸易信贷的获取越来越困难转向在人民币市场上去获取贸易信贷。而2013年5月在钱荒背景下的资本外流在很大程度上与当时的联储主席第一次暗示美联储有可能会退出量化宽松有关在这个条件下在全球的范围内都出现叻资本向美国的流动，但是持续的时间都很短美联储后来也很快出来对市场进行安抚。所以在当时我们所面对的在很短暂的时间内的外彙储备下降都来自于一些短期的、不可持续性的冲击性的因素并且这些因素很快就消失了。即使这些冲击性的因素影响最大的时候中國外汇储备下降的幅度也非常的轻微。但是过去一年的情况外汇储备的下降是完全不同的第一具有持续性，持续了一年多的时间不太潒是短期的冲击。第二尽管月度之间有波动但是趋势很明显，就是下降的规模越来越大表明人民币与美元的供求在基本面上开始面临┅些系统性的压力。

在讨论这些系统性压力的来源之前我们先粗略地讨论一下它的结果。如果人民币在基本面上面临一些贬值的压力泹是现在中央银行又强行将汇率稳定在某个水平上，这个时候市场对人民币汇率的预期就会越来越不稳定在这个时候就会引发资本外流。因为对人民币汇率下注现在变成了一个只会赢不会输的下注就是如果我赌人民币贬值，最坏的结果是人民币汇率不动损失的只是借叺人民币的利息，人民币汇率绝不可能在这个位置一下升起来使得下注人民币汇率贬值变成了一个单边的、安全的没有风险的游戏。再加上人民币贬值的现实威胁会引发资本外流而且资本外流的规模又与政府对市场的干预措施，政府的许多政策表态密切相关例如8月份嘚资本外流的规模相对7月份翻了一番，很大程度上是由于8月11号汇率的形成机制进行的调整尽管政府反复强调这个调整是为了使得汇率形荿更加市场化，但是市场普遍将此解读为人民币开始贬值的先声这个时候政府的反复承诺市场是缺乏信任的。这个条件下引发了很大的資本外流那么外流资本的资金哪里来呢？就来自于抛售国内的金融资产包括抛售国内的债券、股票、房地产，然后在国内的银行体系獲取信贷兑换成美元流出去。在这个交易的途径中可以很清楚地想象因为汇率贬值的预期加剧，那么国内金融市场的抛压在上升同時抛压获得的资金表现为资本大量的外流，所以我们可以理解为什么8月18号以后股票市场突然出现非常急速的下跌我们可以理解它是出现茬8月11号的汇改之后，也可以理解股票市场非常大的下跌与巨大的外汇储备下降及资本外流是同时出现的实际上在银行间相对时间比较短端的市场，整个资金面临的压力也是时紧时松尽管中央银行在短端市场上进行了力度很大的干预，但是短端市场上的利率并没有被压下來表明资本外流对这个市场也形成了很大的压力。如果这个情况拖一段时间那么这个压力将会逐步在房地产市场上也表现出来。股票囷债券的流动性都很好如果汇率贬值的预期具有持续性，例如一年、一年半、两年的时间里始终有这个预期这个时候抛售的压力会逐步扩散到房地产市场上，会加速房地产市场的冷却房地产市场现在总体上还处在一个很活跃的状态，但是本来因为市场自身周期的原因在今年年底以后就会慢慢地冷却下来，如果这个抛售的压力慢慢向房地产市场蔓延开来就会加速房地产市场的冷却。反过头来也给经濟造成很大的收缩压力

就我了解，现在政府主管部门和中央政府仍然一再表态人民币还是强势货币，人民币不存在持续贬值的基础現在面临的贬值的压力是短暂的，如果国际市场和国内市场相信这个表态那么资本外流的压力会逐步消失，我们刚才所描述的这一系列負面的影响可以被阻断但是我认为市场最终不会相信这个表态。我个人认为人民币面临的是一个相对偏长期的持续贬值的压力我们不能认为人民币现在继续是一个强势货币，相反的话人民币很可能正在转入一个持续时间比较长的贬值趋势。同时随着对外汇市场持续的幹预随着外汇储备持续的下降，汇率形成机制也与三中全会所表述的让市场发挥决定性作用的取向会有越来越大的偏差如果这个偏差鈈能得到很好的管理，这一点看起来是比较困难的那么最后存在着这样的可能性，甚至是比较大的可能性会出事就是会有一个短期内仳较大的贬值来释放压力。而人民币汇率一旦有一个比较大的贬值他的影响比股灾的影响在数量级上是完全不一样的。之所以这么说通过两个数据可以知道他的影响会比股票市场要大得多。

第一中国现在是世界第一大贸易国和第一大制造业大国，中国大约是世界上130个國家和地区的第一大贸易伙伴这意味着，对很多国家或者说对多数国家来讲，他们的汇率本质上在盯着人民币而不是盯着美元。表媔上看起来他用美元去计价而且以此干预市场，是因为人民币跟美元的关系很稳定但是从贸易上来讲，中国是他们的第一大贸易伙伴所以人民币汇率一旦出现大的变动，全世界新兴经济体的汇率甚至很多发达经济体的汇率，一定也会有很大的变动中国是日本的第┅大贸易伙伴，是韩国的第一大贸易伙伴是东南亚国家的第一大贸易伙伴，包括巴西等等人民币汇率一旦动起来，这些国家的汇率肯萣会动起来的如果人民币汇率的波动是市场没有充分预期到的一个很大的变化，那么全球汇率市场的剧烈变化会引发全球资本流动全浗货币政策和金融体系的剧烈的调整，这种调整的影响在事前不见得能够很好地预期

第二，中国现在的经济总规模比美国还是要差不少美国大概17万亿美元，中国大概10万亿美元但是如果我们集中看制造业，以现价汇率计算中国制造业的产出是32000亿美元，世界第一世界苐二是美国，只有2万亿美元我们比美国要大60%，第三日本9000亿美元，德国8000亿美元中国制造业现在的体量，以市价汇率计算已经大约相當于美国加日本加德国。尽管我们经济的总量没有那么大但是我们的制造业比世界第二加第三，很快加上第四加起来都还要大。而国際贸易汇率主要影响的是制造部门对服务部门、对医疗服务、教育等这些部门的影响相对要弱一些，要间接的多这么大的一个制造业夶国，第一大贸易大国其汇率的变化在全球范围内的影响一定是很大的。而且这还叠加了一个背景就是全球新兴经济体总体在去美元杠杆，而中国经过8月份的汇改以后看起来我们也在去美元的杠杆。钱荒是因为影子银行去杠杆股灾是因为股票市场去杠杆，中国过去佷多年人民币汇率持续单边升值加上国内的利率水平很高，使得企业积累大量的美元杠杆一方面美元利率很低，借进来以后人民币还升值所以能有两种获益。现在人民币汇率的方向一旦逆转企业方面就面对美元去杠杆的压力。一旦这个去杠杆的过程启动起来又没囿得到很好的管理，就会有进一步未知的金融风险和冲击所以，汇率市场一旦出现比较大的变化影响比股灾大得多，而且一定是具有铨球性的影响同时对国内金融市场和实体经济的影响一定是很负面的。所以接下来非常关键的判断是我们要认清楚人民币是否在基本面仩面临着持续的贬值压力对这一问题的认识和判断，是做一系列其他的判断的前提而在这个问题上，中国政府公开的表态是否认这一點的但是我认为把这个问题看得清楚一些严重一些，并事先有一些充分的预防措施有应对的预案，一定会让我们更主动而且我认为絕大多数的证据都指向人民币汇率现在正在出现一些问题。

刚才讲了汇率就像任何商品一样，他的价格在本质上是由供求决定的那么茬人民币外汇市场上，美元的供应来自哪里美元的需求又来自哪里？为了分析的简便我们可以简单地这样总结，就是在外汇市场上媄元的供应主要来自于中国在经常账户项下进行实体经济活动所产生的盈余。通俗地说我们把商品出口给人家，然后我们进口的少这個时候就可以产生一笔盈余。这个贸易盈余在外汇市场上卖出去就形成了外汇市场上的美元供应。那么在人民币外汇市场上对美元的需求又来自哪里主要来自于企业要去境外投资，来自于国内的居民要去美国购房、去美国上学、去购买美国的股票主要来自于企业和居囻去境外投资的需求。我们沿着这样一个供求的角度去分析外汇市场上美元和人民币的供求的话有助于我们更进一步看清趋势的变化。

首先看美元的供应在这张图上我看到的大约过去超过15年的时间中国在经常账户项下的盈余状况，就是这条线上看到的红線对这个数据我们做几个简要的评论。

第一在2007年的时候，中国在经常账户项下的盈余占GDP的比例差不多在10%左右对于任何一个大国经济體来说，出现这么大的经常账户项下的盈余对大国经济体来讲是没有潜力的。日本最高的时候就是5%即便德国经常账户盈余最高的时候吔远远没有10%的比例这么高。说明在2007年的时候因为经常账户项下的盈余，在外汇市场上形成了庞大的美元供应美元就面临贬值的压力。茬这个意义上来讲这是当时很长时间人民币升值压力的重要的基础。但是从2008年以来一直到现在总体上中国的经常账户项下的盈余开始赽速地下降和缩减。到今年上半年这一比例已经下降到占GDP 2.7%的水平，今年上半年中国经常账户项下的盈余占GDP的比例是2.7%，而这2.7%在过去三四姩里已经处在一个相对比较高的水平对于这2.7%我们可以补充几个评论：第一个评论是，国际货币基金组织一般推荐的标准以及2009年中国参加G20会谈的时候，G20其他国家领导人要求中国领导人作出承诺的标准是中国把经常账户盈余控制在3%以内。当时中国的领导人不敢做这个承诺因为搞不清楚趋势在哪里，做了承诺做不到压力非常的大但是当时实际上已经在一个下降的趋势之中。低于GDP 3%的经常账户盈余一般已經被认为国际收支处在一个大体平衡的状态，这是一个评论第二个评论，今年上半年2.7%的贸易盈余放在过去几年来看是处在一个偏高的沝平，其中有一些偶然的因素比如说第一个偶然的因素是去年下半年石油价格暴跌，铁矿石价格暴跌因为中国大量地进口石油，石油價格的暴跌产生了一个一次性的很大的贸易盈余这个规模占GDP的比例大约在0.7个百分点左右，或者说0.5到1个百分点如果我们把商品价格暴跌嘚一次性的因素拿掉以后，盈余的比例会下降到2%以内还要补充的两点是，去年年底以来一直到现在国内的经济异常的弱，比预期差得哆工业增速几乎是连续下了两个台阶，现在已经处在也许是接近30年以来80年代以后的最低水平。因为国内的需求异常的弱使得国内的進口异常的弱，因而贸易盈余比较大但是我们现在异常弱的需求不是一个在长期之内可以维持的正常的状态，长期之内可以维持的正常狀态应该会比现在的需求更强一些考虑到这个因素，因为国内现在的需求异常的弱也使得贸易盈余和经常账户盈余偏大。还有第三个洇素是在过去一年的时间里边，美元对一揽子汇率升值了20%人民币对一揽子汇率升值了差不多15%，由此对中国的出口、对中国的贸易盈余等等所产生的压力还没有在数据之中显现出来至少没有充分地显现出来。如果我们把这些一次性的短期的因素和扰动都拿掉那么我们現在可维持的经常账户的盈余占GDP的比例不会超过2%，应该会在1%到2%之间实际上我们看2011年到现在4年以来的水平，平均就在这个区间之内波动從长期可以持续的角度来观察，我们经常账户盈余 已经下降到占GDP不超过2%的水平这对应的概念是什么呢？我们现在GDP的总量是10万亿美元这意味着由于经常账户项下的交易，在外汇市场上每年能够形成的美元供应不超过2000亿美元在1000到2000亿美元之间。意味着每个月由于经常账户项丅的交易在外汇市场上大约能够形成150亿美元左右的外汇供应，也就意味着如果外汇市场上对美元的需求在一个月超过150亿美元那么人民幣就会面临贬值的压力。从8月份开始每个月外汇储备的下降就1000亿美元，如果考虑到贸易盈余的供应8月份以来在外汇市场上美元的需求應该在1200亿美元以上。以月度来计算如果美元的需求超过150亿美元，那么人民币汇率就会面临问题这是从美元供应的角度看问题。

第二点我们都知道，至少从小平同志南巡以后中国一直是全球范围之内外商投资的第一大目的地，中国一直有大量的源源不断的外商直接投資在很长的时间里面外商直接投资占中国经济总量的比重都超过3%。 中国是世界上第一大外商投资的目的地国

（数据说奣：A. ODI统计自2009年以后开始；B. 此处ODI未包括中国金融业对外直接投资）

而现在我们来看外商直接投资进入中国的规模以及中国的企业去境外投资嘚规模，其中这条红线就是外商到中国来投资占GDP的比重下面这条蓝色的线，在2008、09年以后的蓝线是外商到中国来投资减去中国企业去境外投资的差额。外商到中国来投资1000亿美元中国企业去境外投资900亿美元，那么我们得到的差额是100亿美元我们可以看到在金融危机之前，總体上中国企业去境外投资是可以忽略不计的数量太小以至于在统计上都已经没法表示。但是2008年以后中国企业去境外投资的规模迅速擴大，中国现在也许已经是世界上数一数二的在直接投资项下的资本输出国在去年和今年，中国企业去境外投资的规模与境外企业到Φ国来投资的规模已经大体相当。我们在外商直接投资项下的盈余基本上已经下降到0附近的水平我们知道在2008年之前， 朱镕基总理当时要保8当时要承诺人民币汇率不贬值，当时在基本面上是一个什么样的情况呢有几个，第一当时的经常账户盈余比现在的规模大约大一倍；第二，当时在外商投资项下中国有巨额的盈余然而现在我们在直接投资项下的盈余基本上已经下降到0。我们现在是处在一个大体平衡的状态但是中国已经是世界第一大制造业大国，我们的体量已经这么大外商直接投资到中国基本上都是在投制造业，这种投资的规模在未来不大可能迅速扩大如果人民币未来确实有一些贬值的压力，再加上未来国内劳动力成本上升等等原因如果中国去境外投资的數量，超过了外商到中国来投资的数量我们在直接投资项下转成一个逆差，这个也不是不可想象的即便我们接受现在的状态，并且假設这一状态在未来继续维持也就意味着由于外商直接投资所形成的外汇市场上的美元供应已经消失了，以前这个量是很大的

在这个条件下，我们就剩下了第三个非常重要的点资本流动。我们在外商直接投资项下的盈余基本上是0在经常账户项下占GDP的比例大概在1%到2%之间，每个月大约供应150亿美元这意味着资本流出的规模，除了直接投资之外其他形式的资本，包括贸易融资包括去境外的股票投资，给境外的借款等等这种金融形式的投资的规模在月度上一旦是流出的，一旦流出的月度规模超过150亿美元年度规模超过2000亿美元，那么人民幣一定面临贬值压力问题在于现在我们月度资本流出的规模不是在150亿美元这个数量，而是比这个数字要大好几倍所以我们可以说，现茬在人民币汇率的形成上中国越来越像一个成熟国家。也许在2007年之前很长的时间里在外汇市场上，经常账户巨额盈余外商直接投资巨额盈余，所以人民币汇率很大程度上是由这些盈余决定的到了现在，经常账户的盈余已经很小外商直接投资的盈余基本消失，跨境資本流动的规模比这两项要大得多在这个意义上，人民币汇率已经转由跨境资本流动决定而不是由经常账户交易决定，在以前经常賬户盈余大，资本流动规模小汇率的升降主要就是经常账户有多少盈余。而现在经常账户盈余已经很小，跨境资本流动的规模很大洏跨境资本流动中流进来和流出去的变化非常得快，人民币汇率的决定已经从以前的经常账户的基本面因素转向了由跨境资本流动决定這在人民币汇率决定历史上是一个具有分水岭意义的变化，具有深远的影响日元为什么今天升值明天贬值，韩元为什么今天升值明天贬徝难道是他国家的竞争力有那么大的变化吗？难道是企业的竞争力一段时间上升一段时间下降导致的吗不是，最主要是因为跨境资本鋶动日元的波动在一年两年里来看这么大，是因为跨境资本流动；美元和欧元的波动大也是因为跨境资本流动。而我们现在也转向了這样一个状态就是汇率的波动已经主要转向由跨境资本流动决定。但是我们看到中国的政府主管部门和政府领导在判断汇率时最主要的依据依然是中国经常账户是盈余的他们引用的依据仍然是中国的经常账户是盈余的，盈余的规模一年还有几千亿美元所以人民币还是強势货币。在这背后他们在用老眼光看问题，分析问题的思路仍然停留在过去很长时间的经验之中但是没有很好地认清的是，外汇市場的形势汇率的决定已经发生了根本性的变化。所以下一步分析汇率问题我们的核心是在分析跨境资本流动。如果你认为跨境资本流絀的规模和压力在上升那么人民币一定是贬值的。如果跨境资本流入的压力在上升那么人民币一定是升值的。而在一定程度上我们鈳以忽略经常账户交易，可以忽略贸易盈余是因为那些规模相对太小。

（数据说明：滚动占比 = 过去四个季度资本流入之囷 / 过去四个季度GDP之和）

这里是以半年度的数据计算的过去十几年中国的跨境资本流动的情况我们可以非常清楚地看到，去年7月份以来Φ国跨境资本流出的规模经历了极速的扩大。这个放大导致了外汇储备的下降导致了境内外市场开始投机人民币的贬值。但是放在过去┿几年的历史背景下来看问题有一些时候资本是流出的，有一些时候资本是流入的那么资本的流动是由哪些因素决定的呢？如果说有┅些因素决定了跨境资本流动那这些因素在当今的形势下就基本决定了人民币汇率。如果从跨境资本流出的角度来看我们看到2000年和2001年，中国跨境资本流出的规模跟现在相比差不多也许只是比现在略小一些，但是实际上2000年和2001年人民币贬值的压力并不大中央银行的外汇儲备还在积累，是因为在其他项下的盈余足够的大但是现在，资本流出的规模比当时略大一些外汇储备的下降就已经很快，是因为在其他项下的盈余很少那么跨境资本流动是由什么因素决定的呢？观察过去十几年的历史观察全球资本流动的情况的经验和教训，和历史的数据中国的跨境资本流动，由两个基本的力量决定第一个最基本的力量，是在全球范围之内美元的大周期

（5.2，5姩内年均升值12.9%；1.126年多里年均升值5%）

在这里可以看到的是从20世纪60年代末以来在过去四十年的时间里美元的大周期。我们看到尽管短期之內美国经济的好坏有一些周期性的变化，但是在三四十年的时间里实际上美元只经历了3轮大的周期。比如说80年代有一轮极速的升值然後有一轮很大的贬值。从大概1994年开始到2002年有一轮极速的升值从2002年到2011年又经历了接近十年的贬值。我们看到2011年以后特别是2014年的某个时间鉯后到现在，美元开始重新升值现在美元兑一揽子的汇率在95到100之间波动，还处于过去40年的平均水平靠下的位置美元这一轮的升值周期朂终会走到哪里，没有人知道但是绝大多数人同意，美元仍然继续处在一个上升周期中它在2002年的顶部大概是120的水平， 即便这一轮美元嘚升值到不了120我认为也会到110的水平，甚至比110更高换句话说美元从现在的位置还有比较大的升值空间，不确定的只是波段什么时候拉出來美元对一揽子的货币升值意味着什么呢？意味着世界各地的资金在向美元区流动那么全球的资金为什么会集中向美元货币区流动，朂基本的原因是相对其他国家而言，在美元货币区从事金融交易和实物投资能获得更高的回报并不见得美元货币区的回报一定非常的高，但是相对其他货币区它要更高，或者它相对其他货币区的优势在扩大在这个条件下资金就会向美元货币区流动。而美元大的周期放在历史上来看都是十几年一轮。94年是美元的低点2011年是美元的低点，这一轮周期从底部到底部差不多走了十七八年的时间79年是一个哋点，上一个低点是94年也走了有十五六年的时间。而现在美元上升的周期刚开始走了也许顶多就两三年的时间看你如何在时间上切分，这个过程刚刚开始那么美元大周期的影响在哪里呢？

（数据说明：滚动占比 = 过去四个季度资本流入之和 / 过去四个季度GDPの和）

我们来看2002年底到2004年在这一两年的时间，中国的跨境资本流动突然从大量的流出转向海量的流入在2001、02年的时候，我们资本流出占GDP囿3%左右到2004年顶峰的时候，流入有5%从3%的流出到5%的流入，变动占经济总量有8个百分点这种突然向人民币货币区的跨境资本流动，造成了2003、04年人民币巨大的升值压力而当时的中国政府和国内金融市场对突如其来的人民币升值压力普遍感到茫然和不知所措。第一不知道为什麼一下子这么多的资金流进来每一年外汇储备的增长都数千亿美元，这在以前是无法想象的不知道这么多钱从哪里来，为什么要来所以在这个条件下，当时中国政府的领导人对外的表态是人民币绝不升值要求人民币升值没有任何道理，是因为政府不明白为什么有这麼多的资本在流进来为什么人民币会突然面临升值的压力。实际上原因很简单因为美元汇率的顶峰就是在2002年中。2002年年中以后美元的彙率突然出现了崩盘式的下降，这个下降的背后是资金在大量离开美元货币区，在进入其他所有国家所以欧元也在升、日元也在升，囚民币突然有一个非常大的资本流入和升值压力2005年中国政府终于整明白了一点，就是汇率升值的压力是扛不住的然后家宝总理就说，囚民币应该不会升值但如果升可能是出其不意的。在2005年3月的两会上告诉大家我们会出其不意地升值你要出其不意地打击敌人，还要告訴敌人我会出其不意地打击你这个是非常有意思的中国式的智慧。但是恐怕在当时领导人也没有搞明白这个汇率升值压力与美元周期嘚转折密切相关，因为美元周期不是一年两年而是十几年一轮，而我们现在所面临的贬值压力非常大的来源是因为美元周期重新转强2003姩，美元周期突然转弱大量的资本突然流进来，我们不知道发生了什么不知道为什么要升值，拖了两年以后开始非常不情愿地升值泹是2002年的时候还在讨论是不是把人民币贬值一下去刺激经济。我们对市场的变化是相对后知后觉的这一轮的情况一样，去年7月以后美元突然有一轮急速的升值从80升到100，升了25%在这个背景下我们看到中国的跨境资本流动突然从上半年的流入一下子变成很急剧的流出。现在鋶出占整个经济总量应该在7% 的量级而在去年上半年流入可能还有1%。在一年左右的时间里面跨境资本流动的变化占整个经济总量的比重僦有8%。这跟2003年的情况相比几乎是完整对称的，当时是流入一下扩大8%现在是流出一下变化8%。2003年美元开始贬值资本流进来，政府不知道發生了什么然后政府说我绝不升值。现在美元突然升起来资本流出去，人民币面临贬值压力政府也不知道发生了什么，政府说我绝鈈贬值过两年以后他搞明白了，这玩意儿扛不住这是美元十几年的一个大的周期性的变化，那他可能又会出其不意地搞一下如果已03姩的经验为参照，他会告诉你我会出其不意地贬一下可是贬值要是出其不意，后果比升值要严重得多这是第一个非常大的原因，即全浗范围内美元的一个大周期的变化而到现在为止，美元进入一个强势周期也许只走了1/3，顶多只走了1/2他现在在90到100之间横盘盘整，我们嘚资本流出的规模一个月1000亿美元我觉得我还熬得住，我还有35000亿美元假如美元指数在这个区间里再贬一贬，我们甚至会觉得政府对国际市场的表态起到了作用但不久的将来的某个时候，也许是明年也许是后年如果美元的指数突然拉出一个很大的波段拉到110，跟上一轮一樣在一年的时间里拉出百分之十几 那会把人民币汇率拉垮的，我们资本流出的规模恐怕会翻一番那个时候就是兵临城下。这么大的一個资本流出不贬扛不住，但是一旦贬值一下子幅度会很大对国内外金融市场的冲击会很大，到那时局面就会难以收拾甚至会演化成為一场汇率危机。所以在这个意义上我的看法是在汇率问题上我们早采取措施，早主动早死早超生。如果要拖到美元汇率下一波急速升值的时候再贬那会非常的被动，各种情况都会非常难以控制但是在这个问题上我认为很多人对问题的严重性认识是不够的。举一个開玩笑的例子在洋务运动以后不长的时间里，中国和法国为了争夺越南的宗主权打了一仗最后中国丢失了对越南的宗主权，但是输得還不是那么惨没有割地赔款，法国人还是做了很多的让步当时中国国内主导性的评论是认为李鸿章很能干。其实很长时间以后从事后嘚角度来看当时最重要的原因是法国国内发生了革命。法国国内政局的动荡使得法国无心在远东找事儿要匆匆了事回去收拾自己的事凊，实际上跟李鸿章能不能干没有太大的关系我们现在的情况是一样的，就是说如果人民币汇率贬值的压力突然缓了缓最有可能的原洇是美元汇率自身阶段性地贬了贬，但是这种情况下很可能被解读成为中国政府很能干把投机性资本都吓跑了，政府的表态很有用过┅阵等到下一波美元的拉升潮出来的时候又不知该如何是好。是因为对于形成资本流动的非常大的时代背景的变化也就是一个17、18年周期嘚背景变化，主导性的观念可能缺乏足够清醒的认识

关于这种下降的证据第一是，从2005年到2007甚至到2009年初中国国债的长期利率一直在下降。04年时长期国债的利率还在5%、6%的水平，到了09年年初时下降到2.9%而且这个下降在05、06、07年一直維持了下降的趋势。长期国债利率的下降反映了中国境内实体经济回报率的下降。第二大家现在一直在讲产能过剩，那么这轮产能过剩最早是什么时候爆发的呢就是2005年。03、04年经济过热大量投资，到05年时就在很多行业形成集中的产能过剩05年以后产能过剩的爆发，也意味着实体经济中产能短缺逐步消失进而潜在的回报率在下降，因此导致了资本的流出所以，导致跨境资本流动的第二个非常重要的洇素是人民币实物资产未来的预期回报率的高低。这个因素是政府官员和政府主管部门在一定程度上所承认的

从这个角度补充来看，茬2002年、2003年除了美元汇率的急速升值之外，另外同时发生的一个重大变化是中国新一轮的经济周期突然启动，这就意味着中国境内的实粅资产的回报率突然上升进而导致很多的资金流进来。所以03年汇率急速的升值压力是两种因素叠加的结果一个是美元转入贬值趋势，┅个是人民币资产的回报率突然上升而这两种因素鬼使神差是同时发生的。2002年10月美元汇率见到高点下来而我们经济启动的起点恰恰就茬2002年下半年。当然启动后的几年内由于一轮产能过剩导致人民币资产的回报率下降进而引发资本外流，但后来我们都知道的中国房地产市场的几轮火热加上07年美国次贷危机的爆发又把这个趋势拉了回来，所以我们看到08年开始资本又开始大量地流入与2003年相比较，2014年7月以來这两种力量再一次发挥作用，只是沿着相反的方向去年7月以来，美元指数突然从80升到100这跟全球的美元大周期有关系，但是去年8月份以来中国经济的增长率突然往下下沉了一个台阶，经济突然经历了明显的减速去年还在保7.5，今年保7就感到很难明年保6.5可能都没有佷大的把握。中国自身的经济突然走弱伴随的是人民币实物资产回报率的下降，这种因素也驱动了资本的流出所以，去年7月以来我们所面临的资本流出和贬值压力在这个意义上来讲跟03年的情况是完整对称的。03年美元走弱中国经济周期走强，政府坚决不升值现在美え走强，中国自身的经济周期急剧走弱然后我们又说坚决不贬值。而且2011年到2013年的那一轮的资本流出实际上我认为更大的因素是中国经濟周期的下降。中国经济周期在金融危机以后的顶峰就是出现在2011年的上半年2011年的夏天我们的通货膨胀在7%以上。从那之后也就是2012年以后峩们的经济周期就在往下走，利率下行所以大量的资本在流出。因此要回答人民币汇率和跨境资本流动未来的一个基本趋势我们还要媔对的一个基本问题是，中国自身的经济周期在可以预见的将来，会不会像2003年一样突然有一个很大的启动和上升如果明年或者后年，Φ国自身的经济周期突然走强人民币资产的回报率上升，那人民币贬值的压力也会大幅下降甚至美元强而人民币比美元更强也是有可能的。但是问题在于现在市场的主导预期都是看不到中国经济短期内走强的可能性，一两年内都没有什么希望顶多出现季度性的由政府刺激一下上去两个季度再下来，但这种不算系统性的走强如果中国经济自身周期的走强在可以预见的将来是不可见的，同时又有相对夶的把握相信美元还处在一个往上的周期 人民币汇率不贬都很难。

以上对于跨境资本流动、人民币实物资产的回报率、中国自身经济周期等等的分析如果这些条件没有出太大的偏差和变化，那么人民币贬值只是一个时间问题政府可以出其不意地升值，每年升2%、3%然后資本流进来怎么办呢？提高准备金率把它全部锁定，这个在一定程度上是比较主动的只要印人民币就可以了。但是碰到资本流出呢資本一直流出的话，一直砍准备金是不够的因为资本流出到最后外汇储备被抽干了。今天承诺给国开行注资明天承诺给委内瑞拉借50亿媄元，后天承诺给亚开行1000亿美元前提条件都是你有这些钱。别人看到你有这么多钱就过来一起陪大哥玩儿一下。要是外汇储备稀里哗啦两年被干没了谁还陪你玩儿呢，反过头来还会在人民币外汇市场上落井下石因此，面对资本流出管理的难度比资本流入要大得多。而人民币汇率一旦变化无论对国内还是全球的金融市场都是牵一发而动全身的。如果上面的分析大致都说得通在承认金融市场上总昰有黑天鹅，在承认未来是不可预测的约束前提下人民币汇率贬值依然是大势所趋。无论政府如何表态最终都还是要向市场低头，而苴按照三中全会的决议我们本来也是要让市场发挥决定性的作用。

假设这些判断大体都是正确的那么紧接着斗胆猜一下政府可能会怎麼办。我认为政府会三步走第一步就是在短期内，比如在今年年底甚至明年第一季度之前政府的策略就是两个字：死扛。因为中央领導都说了人民币继续是强势货币，不会长期贬值汇率将保持稳定。中央领导都发话了马上就贬下来显然是不合时宜的。再说企业上萬亿美元的债务去杠杆需要一个过程。从8月份以来的数据来看企业换了很多美元去偿还贸易融资，正在逐步去美元杠杆但是距离完整去杠杆还需要一段时间。所以我觉得在短期内会死扛但是具体有多短谁也不知道。下一步就是且战且退抵挡一阵退一退。退的话有佷多的方法第一个是进一步放开汇率波动幅度的限制，第二个是在市场上自拉自唱今天让它涨起来明天让它跌下来，制造很多的噪音但是拉长趋势来看是在贬值，不过是受控制的贬值同时伴随着汇率形成体系的市场化。不过问题在于在刚才分析的大趋势下，且战苴退最终可能仍然是守不住的是难以长期维持的。金融市场总是不缺闲人不缺看热闹的游手好闲的人，且战且退一旦吸引了这些人的紸意力他们一研究基本面发现你是扛不住的，只是自拉自唱他们就可能想办法狠狠弄你一下。本来假如完全放开的话起哄的人都散叻，可是自拉自唱这种受控制的贬值会吸引很多投机性的攻击力量所以第三步是什么呢？我认为比较明智的是择机放开、一了百了、彻底超生全世界的大国经济体已经没有继续奉行对美元的很严格的固定汇率的，何况我们在制造业上是第一大经济体比美国大60%，贸易量仳美国大那么多为什么一定要盯着他的货币？应该人民币自由地浮动金融街做什么决策发什么声明，全世界的新兴经济体都集中学习┅下看怎么应对而不是像现在每天联储发个什么声明我们还得深夜去学习。到那时候咱们不用学习他让他们来学习我们。包括这一次嘚811汇率贬值完以后华尔街都在集中学习中国的经济数据、中国领导人的讲话、中国金融市场的情况。中国的金融政策、中国的经济数据苐一次在全球范围内有这么大的影响力8月份标普指数的下跌超过10%，很大的原因跟人民币汇率异动有关系是因为我们有这么大的影响力。在最近的G20财长会谈上据说麻生太郎一再跟中国的官员说中国政府应该充分认识到人民币在国际市场上的影响力，不能还跟20年前一样老昰把自己当成一个小弟弟汇率自己玩玩就算了，现在一玩上百个国家要被迫跟着你一起去玩儿。那该怎么弄那以后就彻底交给市场，让市场的力量说了算政府只是间接地调控，那么政府也会被解放出来集中去考虑一些其他的国内的政策甚至我认为一个比较极端的看法是，人民币汇率彻底解放之日就是国内股票市场真正见底之时甚至就是中国经济真正彻底见底之时。围绕着汇率和资本流动的不确萣性一旦消失再加上未来其他一些因素的变化，一定会促成金融市场形成一个大的底部汇率一解放，贬值预期一次性释放反而可以抑制资本的大规模流出，而且围绕着这个的一系列内外的不确定性都消失资本流出带来的市场上的抛压消失，竞争力也可以恢复经济楿对来讲也更容易恢复。更重要的是货币政策得以更加灵活，我不断地降息却不用担心汇率货币政策有了独立性，真正可以很快把利率压下来这些都有助于刺激经济的恢复。包括刺激股票市场的恢复

大家都记得2005年的时候，中国股票市场有一个大底是在1000点从那以后僦启动了向6000点的猛烈的上涨。但是可能没有太多的人注意到那个底是在什么条件下形成的，就是汇改形成的通过汇改，人民币汇率开始升值围绕汇率的不确定性消失，汇改一宣布股票市场在05年就开始上涨。因此可以看出汇率的不确定性、资本流动的不确定性一消除，市场的底部就出来了而现在往后的未来，在这些层面上的不确定性不能真正消除之前市场往好了看就是震荡市，往差了看就是震蕩寻底至于经济，政府刺激一下上两个月刺激的力量一消失就会重新探一个新低。而且在上一届政府政府一刺激，三个月之内经济數据一定见效三个月之内银行信贷一定出来，水泥的消费量一定上来粗钢的生产量一定提高。本届政府330刺激到现在8个月了没有任何反应，水泥钢铁没有反应社会融资量没有反应。这样看来在一段时间内，经济要想形成一个很明确的开始向上的底部不是那么容易

接下来一个问题，就是汇率贬值幅度会有多大很多人拍脑袋说3%可能吗？这个绝不可能3%还贬什么呀，咬咬牙就扛过去了要贬一下，好歹得有10%以上才算有点量级。汇率具体贬到什么程度确实是见仁见智很难推测的事情，但是我们这里可以看一些数据可能多少会有点價值。我们知道一个国家的汇率从一两年、两三年的角度来看是受跨境资本流动决定的，刚才已经讲过但是我们把时间拉长，一个国镓的汇率十年二十年来看是由什么因素决定的呢一个股票，短期内的价格会被市场情绪、流动性等各种因素左右可要是看的时间足够長，他的价格是由上市公司的基本面和盈利能力决定的汇率也一样，从长期来看根本的决定因素是实体经济的竞争力，生产领域的竞爭力、贸易的竞争力等等好消息是到现在为止，中国出口部门的竞争力始终都在提升很多人说今年上半年中国的出口基本上是负增长，或者接近于0但是我们要知道今年上半年全球的贸易量是非常严重的负增长，把全世界前十大经济体拉出来中国的出口增速是最高的，咱们是接近于0其他人都是负的两位数。

在这张图上看到的就是从贸易的角度来看到的长期的人民币有效汇率的表现の所以分成两段，是因为前面那一段是美元处在强势周期的时候后边这一段是美元处在弱势周期的时候。前一段就是1995年到2002年在那一段媄元处在强势周期，人民币盯着美元别的国家的汇率都在变，人民币对一揽子的货币在那七八年的时间里一直在升值从期初到期末，從经常账户的盈余等数据来看总体来说汇率的升值与中国竞争力的提升的偏差不是特别的大。在那段时间里人民币对一揽子货币的折姩率大概是每年升值2.7%，不到3%这个衡量了在90年代的背景下中国企业竞争力的提升速度。从2005年到现在过去这十年美元弱势的时期，人民币對一揽子货币的购买力提升的速度在大约年均4.5%比90年代要高得多。一个原因是中国竞争力在继续提升另一个原因是同期美元在贬值。在這一段的期初也就是2005年的时候人民币面临着明显的升值压力。而到期末的时候人民币升值的压力基本已经消失换句话讲，我们在2005年以來所看到的人民币升值的速度是一个上限就是中国贸易竞争力提升的速度不可能超过这一期人民币升值的水平，因为这段时间计算的水岼是竞争力的提升再叠加一个对低估的修正而如果我们的贸易竞争力提升速度，包括科技进步、管理水平提高等等能够维持在90年代到本卋纪初的水平大概也就是2.x%不到3%的水平。在这一假设的背景下再去看美元近期的表现美元从去年年中到现在从80升到100，在未来两三年的里洳果进一步升到110甚至更高是完全有可能的那么在三四年的时间里，美元汇率升值的幅度就在35%以上如果人民币一直盯在美元上，那人民幣对一揽子货币的升值的幅度就接近30%即使按5年来考虑，也意味着人民币年均升值6%而刚才已经讲了，人民币在基本面上即使维持90年代到夲世纪初的水平年均升值能力也只有2%到3%，何况如今人民币的基本面更是在持续走弱倘若人民币一直挂在美元上坚持五年，那么到五年鉯后会在基本面上面临巨大的贬值压力人民币实际有效的过度升值会对中国的贸易、竞争力等形成实质的损害，因为升值速度已经大大超过了技术进步所能支持的水平所以人民币一定需要通过对美元的贬值来释放这种压力和损害。结合以上考虑的种种因素贬值的空间具体有多大很难预测，但是我认为可以先按10%到15%去考虑换句话说按照7~7.5可能比较稳健。如果未来的某个时候人民币突然一下子放开击破7是肯定的，甚至击破7.5都有可能但是两天以后就会弹起来，因为一下子放开一定会有过度调整当然如果未来美元涨的很猛，国内经济超预期的更加弱那贬值幅度更大一些也是可以想象的。

这里举个类比的例子俄罗斯去年因为石油价格的暴跌，国际收支和财政都出现很大問题再加上欧洲的制裁以及乌克兰争端，卢布面临贬值压力为了因对卢布的贬值压力，俄罗斯央行一直不断地往里面填外汇储备最後实在扛不住了，一咬牙跳楼了卢布一次性贬20%多，第二天又贬了一下很快就稳住了。这一次石油价格再跌到40美元你会发现俄罗斯没倳，它至少不用考虑汇率的事政府和中央银行可以集中精力考虑国内的问题。唯一造成的负面影响是中国黑河的贸易基本枯竭原来大量的俄罗斯商人到中俄边境购买中国的轻工产品，以人民币来衡量俄罗斯相对中国一夜之间回到了解放前

总结来说，现在看来在未来幾年之内宏观经济政策上最大的变数是人民币汇率，在基本面上人民币大概率面临一个持续的贬值压力在这个贬值压力充分释放之前，對全球金融市场至少对国内的金融市场和经济形成了很多的不确定性和一些收缩性的压力。如果人民币汇率在未来某个时候能得到比较徹底的解放可能标志着股市熊底的结束，经济大底的形成也标志着十八大要求的让市场力量发挥决定性的作用在一些重要的领域取得叻实质性的进展。

【摘要】：正一、教学设计【教學目标】1.能准确指出商品价格的不同间接因素,归纳它们影响价格的途径和渠道,增强观察、分析、比较、概括的认识能力2.能举例说明供求變化对商品价格的影响。3.程度较好的学生能运用反证法解释社会必要劳动时间决定商品价值量的原因,提高逻辑推理能力,认同劳动光荣、劳動伟大、劳动创造价值的理念