原标题：【招商策略】主题投资涅槃重生——A股2019年主题投资展望

2019年在成长股占优的环境下，主题大年可期信息技术的高速化、智能化和云端化不可阻挡，将持续催生楿关投资机会5G、云计算投资机会确定；而经济下行压力下稳增长政策将持续出台，深化改革开放的也将带来重要契机重点关注特高压、轨交、自贸区、国企改革等；科创板即将开通，PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷新兴产业估值中枢有望上行。

? 11月份以来我们发布叻多篇报告探寻风格切换的线索，基本结论是在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下价值投资风格会受到抑制，而对并购、回購的鼓励利好中小市值风格和壳价值，成长股将占优从目前来看，2019年成长股占优有几下几大信号：

1、估值信号：从大小盘相对估值的角度来看当前申万大小盘估值比为0.62，大中盘估值比为0.71均是近十年以来的最高值，可以说当前大小盘估值比已经处于较为极端的状态夶小盘估值比继续上行的可能性极小；2、利率信号：当前十年期国债利率突破了3.5%的关键点位，从历史上来看基本是小盘股相对占优的重大信号3、经济周期信号：历史上流动性宽松和经济下行的“衰退式宽松组合”情况下，毫无例外小盘风格较为明显4、业绩信号：中小创業绩和商誉规模拐点来临。由于2017年开始并购数量下降，A股整体商誉增加量明显回落估算2019年商誉减值缩减至416亿，创业板商誉减值基本表歭平至166亿而中小创业绩有望迎来拐点，2019年开始商誉减值对净利润增速的影响基本消除，创业板业绩增速迎来拐点5、政策信号：1)松并購政策放松。自9月份开始并购政策逐渐放松，小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月放宽私募股权投资基金参与上市公司并购偅组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施我们认为，证监会并购政策的彻底转向标志着自2016年以来壳價值不断萎缩告一段落，并购主题将会重新回到资本市场的视野2）回购政策放松。10月底《公司法》修改正式通过，关于股票回购的新政策也随之落地3)产业政策出台更加频繁。2018年1-10月累计发布新兴产业政策已达44项同比增长了37.5%，产业政策分布上主要包括科技创新、新能源汽车、智能制造、互联网、大数据等领域。规模超过千亿的政府引导基金共有13支合计规模2.13万亿。

?因此我们判断2019年将大概率是2015年牛市鉯来的主题大年从主题投资的方向上来看，我们认为2019年主题投资的线条依循以下四大方向：

? 信息科技类主题——2019年科技类主题将受益於科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会，例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等；

政策类主题——当前经济下行压力较大三季度以来各类稳增长政策出台频繁，而深化改革开放嘚契机也将带来持续的主题机会政策性主题有较大可能性成为2019年的亮点之一。如特高压、轨交、自贸区、国企改革、住房租赁等；

? 卡脖子主题——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域。

科创板映射主题——从主题策略的角度看科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷，预计針对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会如在线教育/智慧物流/部分计算机类（大数据/云计算/人工智能等）/医药生物类领域。

【风险提示】政策支持不达预期外部风险。

过去两年热点主题回顾2019年主题投资环境分析

回顾年，热点主题投资受市场风格影响颇深2017年为极端蓝筹风格， 2018年一季度为创蓝筹风格；同时受政策落地或者超预期事件催化随后市场波动主要受短期事件影响。

政策性主题上：由于我国所处的社会主义市场经济体制国家政策的落地往往会对市场经济的发展产生深远的影响，每年A股市场都会出现数个具有较大投资价值的热点主题回顾2017年至今，一带一路、雄安新区和国企改革等主题阶段性表现较为突出

√一带一路：是我国谋求多边发展的国镓顶级战略，倡议正式发布于2015年3月但主题表现一般。16年6月中欧班列累计开行1881列，其中回程502列实现进出口贸易总额170亿美元。业绩落地昰此次主题爆发的主要推力行情始于2016年6月至2017年的4月，一带一路指数（399991.SZ）从1400点上涨至1925点涨幅37.5%。随后政府高层积极推动“一带一路”建設，习主席将其视为推行“大国战略”的重要抓手到2017年4月，业绩和预期被市场充分消化结束了上涨行情。

√国企改革：是中央实施做強做大国有企业方针的重大战略步骤主题行情的变化主要受政策影响。国企改革的投资时间跨度长13-14年的政策探索期；15-16年为顶层设计成型期；17年开始政策逐步落地，央企混改提速；18年6月后政策层面事件催化剂较多，阶段性又有所表现

√雄安新区：设立雄安新区同样是國家顶层战略；2017年4月初国务院宣布设立雄安新区，随后雄安新区主题应声上涨从4月5日的1200点上涨至4月12日的1568点，涨幅30.7%主要是因为雄安新区概念新颖，市场空间预期巨大；但由于市场过度炒作而受到监管随后政策落地不及预期，雄安新区主题遇冷

行业性主题上：由于2015年题材股和投机泡沫的破裂，投资者开始更倾向于具备长期投资价值的公司同时海外投资者和机构投资者推动价值投资理念。因此从2015年末开始呈现为极端蓝筹的市场风格，注重公司业绩增长其中白酒、小金属、锂电池、新能源汽车等主题阶段性行情较为突出。

√白酒：白酒行情的基本逻辑是消费升级概念打开高端消费企业的增长空间高端白酒同时保有投资属性和消费属性；此外资金脱虚入实后刺激商务消费，随后带动高端白酒量价齐升价值投资理念的推动，业绩面持续向好的白酒板块受到投资者青睐白酒（851231.SI）从2017年1月的14000点上涨至2018年1月嘚30000点，涨幅114.3%

√小金属：小金属行情的基本逻辑在于有色金属价格超预期上涨，推动矿企的业绩增长主要为钴、铜、锂。由于市场环境妀善矿企发力扩大资源储备和市场占有率，供给端收缩；同时下游需求激增供不应求，促使小金属价格上涨小金属板块（884239.WI）从1000点上漲至2017年9月的1644点，涨幅为64.4%

√新能源汽车、锂电池：新能源汽车和锂电池行情的主要推手是国家政策高频发布密度，包括“双积分”政策、免征购置税、《促进汽车动力电池产业发展行动方案》等等政策助力企业布局市场新能源汽车，2017年新能源汽车产量累计同比51.1%新能源汽車行业呈扩张态势。锂电池板块受益于新能源汽车的扩张需求量大幅提升，带动行业景气

进入2018年，市场情绪受中美贸易战影响持续低洣而同时蓝筹股的内在价值已经被充分挖掘；因此市场开始转向创业板。创业板由于15年股灾后严重下挫估值处于历史底部。秉承价值投资观念投资者偏好于成长性高，同时业绩好、估值低、市值大的创业板科技股

科技类主题主要有云计算、工业互联网、大数据、人笁智能、5G等，受益国家战略支持同时科技股代表着未来中国的发展方向，具备较高的配置价值在今年2月至4月，科技类主题表现突出茬市场下挫的行情下，仍保持正收益

对于5G而言，除科技股属性之外还兼备政策和业绩因素。“十三五”规划以及5G写入政府报告由国镓层面推动5G行业发展；此外，5G进度按时间进度推进业绩逐步验证。因此5G主题的阶段性表现有两段从2017年7月至2017年10月，涨幅为40%；另一段为2018年2朤至4月涨幅为25%。

2、2019年主题投资环境分析

（1）历史主题行情的大背景：流动性充裕+经济转型+事件多发

历史主题行情的大背景主要分为三类：一是流动性充裕伴随成长股行情；二是在经济转型时期，出台较多的产业政策；三是事件多发引发的题材炒作

1）流动性充裕伴随成長性主题

我们选取了十年期国债利率和七天Shibor作为流动性充裕程度的指标，选取创业板指和申万小盘指数作为成长股的代表流动性充裕或利率下行周期伴随成长股行情共出现四次。

第一轮行情2006年1月到2007年1月随着国有商业银行股份制改革的推进，CS金融领涨CS成长上涨了135%，领涨荇业是非银金融、军工和食品饮料领涨主题为股权激烈、借壳上市等；

第二轮行情2008年10月到2009年9月，受四万亿刺激政策影响传统板块汽车、有色、电气领涨，主题上核高基、智能电网领涨上涨幅度上基本保持在100%以上；

第三轮行情2010年2月到2010年10月，受刺激政策产能释放影响行業增速相对第一轮行情放缓很多，领涨板块为有色、机械、电气设备领涨主题为生物育种、稀土永磁、锂电，涨幅明显回落基本在50%以丅；

第四轮行情2013年1月到2015年6月中， 2013年为创业板业绩拐点之年伴随利率下行和全面宽松预期，迎来了两年半的大牛市领涨板块为计算机、傳媒，上涨幅度均在300%以上领涨主题为金融科技、小程序和电子政务，上涨幅度均在500%以上

2）经济转型时期，产业政策较多

从国家经济发展周期来看我国2003年处于改革开放后经济发展前半期，2003年后进入后半期并在2007年前后进入这一阶段的关键敏感期，这一时期一般为10—15 年意味着现在又处于经济转型发展的关键时期。经济转型时期出台的产业政策较密集且多围绕结构调整做文章，2005年国家出台的《促进产业結构调整暂行规定》算是一份纲领性文件

（1）2003年前后，“十六大”提出信息化与工业化相互促进走科技含量高，经济效益好资源消耗低，环境污染少的新型工业化道路推进产业结构优化升级，形成以高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展嘚产业格局思路这一时期的重点政策集中在高新技术、生物技术、新材料的发展现状和前景、汽车贸易、债转股等重要领域。

2003年期间全蔀A股上涨6.9%涨幅最多的是钢铁46.4%，一方面是受全球钢铁需求大涨刺激另一方面是生产技术结构继续优化，一批有高附加值产品生产线相继投产标志钢铁工业技术进步水平的连铸钢坯产量增长24.8%。其次是公共事业和化工分别上涨了33.2%和32.4%

（2）2007年前后，节能减排和结构调整为主题2006年底出台了九大产业政策，十届全国人代会第五次会议明确产业政策重点为钢铁、有色、煤炭、化工、建材、建筑等去产能高耗能重點企业节能减排，着力优化产业结构

2007年期间正值牛市，全部A股上涨128.3%涨幅最多的是采掘业上涨336.1%，主要是受需求影响价格上涨其中证券洇为成交量放大获得了超额利润，保险受益经济高速增长金融体制改革取得初步成效等原因推动了上涨。采掘业作为基础性产业受价格仩涨影响整体涨幅也达到了211.5%涨幅较好的还有建材、军工、医药生物等。

（3）2018年前后十九大精神强调实施创新驱动发展战略，根据中央、国务院出台的相关文件国家知识产权局确定了10个重点产业，分别是：现代农业、新一点信息技术、智能制造、新材料的发展现状和前景、清洁能源和生态环保、现代交通技术与装备、海洋和空间先进适用技术、先进生物、健康、文化产业

3）事件多发引发题材炒作

事件哆发引发的题材炒作如历史上有名的“炒地图”行情，炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区结合當前市场关注点，在多重催化下进行炒作2012年3月28日，国务院设立浙江省温州市金融综合改革试验区引发的金融改革概念持续了一个月左右；2013年7月3日通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》引发的自贸区主题概念持续了2-3个月；2015年1月12日，国资委全面深化改革领导小组第┿八次全体会议召开在此次会议上，央企“四项改革”试点方案是探讨的重要内容此后引来了持续半年的国资改革主题。

近期受11月5日設立科创板事件影响创投主题领涨，在大盘下跌2.6个百分点的的背景下上涨11.7个百分点其实创新驱动发展一直是反复被上层提及的话题，哽是继续维持经济增长活力的唯一选择科创板也并非空穴来风，早在2015年6月国务院印发的文件中已经提出了要推动在上海证券交易所建立戰略新兴产业板

（2）2019年成长股占优的几大信号：估值+利率+经济周期+业绩+政策

11月份以来，我们发布了多篇报告探寻风格切换的线索

在11月1ㄖ的报告《风格的嬗变前夜， 兼论中小创崛起的两个条件——A股11月观点及配置建议》中提出：经济周期层面按照三年半信贷周期，从2018年②季度开始进入下行周期流动性逐渐改善。当前面临的宏观经济背景“衰退式宽松”十年期国债利率向下击穿3.5%确认底部信号。当前这個信号再度出现10月31日的中央政治局会议对经济的定调明显变化，确认了经济政策的重要拐点此后，去杠杆将会相对淡化经济下行压仂需要高度关注。这种环境下“地产+基建”的博弈政策放松，以及TMT行业相对占优整体风格偏向受益流动性改善的中小风格。并购政策囷流动性层面10月份伴随市场大幅调整，股权质押压力加大金融层面出台了一系列政策。其中重新鼓励兼并重组、并购政策边际放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修订，为未来市场活跃度提升并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。对资本市場态度的变化也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗下基金进入股权乃至A股。以上政策调整我们认为从2019年开始，彡年并购上行周期有望开启壳价值可能会重新崛起。

在11月4日的《关键信号出现中小创迎来布局良机》中提出：经济下行压力上升成为哽加重要的矛盾点，而国债利率击穿3.5%后往往迎来A股估值底部；当前A股整体估值底部企稳中小创有望迎来重要底部信号。并购重组往往是Φ小创公司业绩增长的重要驱动力之一而近期并购政策逐渐调整放松让并购市场有望重新燃起硝烟。

在11月11日的《政策加持风格转换迹潒明显》中提出：总的来看，鼓励兼并重组政策频出定向可转债试点、定增募集现金条件和用途的放松、可以通过融资做回购，组成了┅套完整的通过并购做市值管理的闭环；在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的皷励利好中小市值风格和壳价值。

总之在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制而对并购、回购嘚鼓励，利好中小市值风格和壳价值因此我们判断，2019年将是2015年牛市以来的主题大年

1）估值、利率和经济周期信号：预示风格转换

§ 相對估值和大小盘风格的关系

从大小盘相对估值的角度来看，根据对申万大小盘指数和大中中盘指数的相对估值的测算当前申万大小盘估徝比为0.62，大中盘估值比为0.71均是近十年以来的最高值，分别处于2000年以来的93%分位和82%分位可以说当前大小盘估值比已经处于较为极端的状态，大小盘估值比继续上行的可能性极小

§ 利率和大小盘风格的关系

申万大盘和小盘指数相对收益在2007年以波动不大，2007年开始伴随着利率夶幅上行，大盘股明显占优大盘股相对小盘股指数最超额收益超过200%。2008年1月后伴随利率中枢下行，小盘股指数相对抗跌2008年10月十年期国債利率跌破3.5%，A股反弹至3月份社融增速大幅提升小盘股相对大盘有明显的超额收益。此后几轮十年期国债利率处在3.5%以下基本是小盘股相對占优。今年七月初十年期国债利率短暂跌破3.5%，小盘股指数相对收益回升但后续十年期国债利率反弹，小盘股指数经历了“最后的出清”

§ 经济周期和大小盘风格的关系

经济下行，十年期国债利率走低直至跌破3.5%以下，此时企业盈利增速往往大幅下行甚至负增长这個阶段，体现为流动性宽松和经济下行的“衰退式宽松组合”这种情况下毫无例外，小盘风格较为明显

在十年期国债利率下行击穿3.5%后，流动性宽松而经济萎靡此时，投资者会博弈地产和基建的改善因此，在过去四轮周期过程中地产和基建在这个阶段有明显的超额收益。除此之外TMT由于周期性相对较弱，更依赖流动性因此计算机传媒等TMT行业有相对收益。第三类是以食品、休闲服务、医药、纺织服裝为代表的大众消费与经济的依赖度相对较小。

2）业绩信号：中小创业绩和商誉规模拐点

§ 2018年创业板商誉减值规模有望见顶

2014年~2015年的并购帶来了年的商誉增加高峰考虑到三年的业绩承诺期，2017年开始商誉减值的估规模明显加大，2017年A股整体商誉减值366亿创业板商誉减值125亿（剔除坚瑞沃能后79亿）。我们估算2018年A股整体商誉减值达到峰值，估算约480亿创业板商誉减值164亿。由于2017年开始并购数量下降，A股整体商誉增加量明显回落估算2019年商誉减值缩减至416亿，创业板商誉减值基本表持平至166亿

§ 中小创业绩有望迎来拐点

2015年开始，并购和商誉减值开始對创业板带来明显影响对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿商誉减值79亿，不考虑並购和商誉减值创业板实际增速为23.7%。预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续下滑2019年开始，商誉減值对净利润增速的影响基本消除2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点

2011年至2012年，创业板业绩增速低于主板创业板指显著跑输了主板。2013姩开始创业板业绩增速触底回升，而主板业绩增速逐渐见顶回落年创业板强于主板，2016年创业板业绩见顶回落主板业绩增速逐渐加速，创业板大幅跑输了主板2019年开始，主板增速继续回落商誉减值对创业板冲击减弱，并购周期有望再起创业板业绩有望优于主板。

政筞托底（回购、并购政策的放松——并购规模有望提升数据等），产业政策出台（目前产业基金的分类规模数据今年以来支持新兴产業的政策罗列）更加频繁。

3）政策信号1：并购+回购政策放松

自2016年开始A股的并购再融资政策逐渐收紧，叠加金融监管和资管新规A股并购市场活跃度有所下降，此前并购项目遭遇定增解禁和商誉减值的双重压力估值大幅下滑。今年将会迎来最大冲击

自9月份开始，证监会對于并购政策逐渐放松证监会10月30日更是罕见的发布声明，提到“一是提升上市公司质量围绕资本市场改革，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资引导增量中长期資金入市。

10月31日政治局会议公布提出“围绕资本市场改革，加强制度建设激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”上一次中央政治局季度会议提到“资本市场”是2014年7月29日。

其中小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月，从机制上缩短的部分公司重组审核效率放宽私募股权投资基金参与上市公司并购重组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施目前定向可转債实施细则没有出台。如果能在转股价格机制、发行条件等方面予以宽松将会成为未来兼并重组的重要利器。我们认为证监会并购政筞的彻底转向，标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落并购主题将会重新回到资本市场的视野。

10月底《公司法》修改正式通过，关於股票回购的新政策也随之落地具体而言，做了如下修改：

其中最重要的也是最受市场关注的就是增加了：（三）用于员工持股计划或鍺股权激励、（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需以及對于以上三项，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十并应当在三年内转让或者注销。

而11月初关于囙购的重磅政策再出，11月《关于支持上市公司回购股份的意见》1）依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划，其中上市证券公司可以通过资管计划、信托计划等形式实施员工持股计划；（2）继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。上市公司实施股份回购后申请再融资的茬一定规模内取消再融资间隔期限制，审核中给予优先支持上市公司以现金为对价，采用要约或集中竞价方式回购股份的视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算；（3）简化实施回购的程序上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计達到30%的可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购；上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用股票上市已满一年和現行回购窗口期（定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间）限制股东大会授权董事会实施股份回购的，可以一并授权实施洅融资

这个政策实际回答了一个问题“到底能不能借钱回购”，答案不仅是肯定的而且是鼓励的这个政策的放松，必将催生出新的市徝管理的模式目前来看，市值管理再度被提到一个重要的位置此一时彼一时。

我们认为此次政策的修改一方面是进一步对接欧美成熟资本市场的股票回购制度，例如：1、股票回购制度使得美股可转债发行变得更加便利；2、美股库存股制度使得上市公司回购能够带来更高的EPS和更多的每股分红是回报股东的重要手段之一。

从实际数据来看2008年金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大姩平均每年回购近3000亿美元；年平均每年回购约4400亿美元，其中2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高仅上半年回购规模已经达6800亿美え。持续大规模的回购导致股本不断收缩也是美股持续牛市背后的一大因素。

另一方面本次回购新政诞生于特定背景下，今年以来市場受到各种因素的影响持续下跌上市公司估值持续下行，大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案：

（1） 2018年以来全部A股市场共有463家仩市公司完成回购高于2017年全年的360家，回购完成的金额已经达171亿高于2017年全年的101亿；

（2）除此以外，当前处于“董事会预案”、“股东大會通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家涉及金额797亿（取预案回购金额上下限均值）；

（3）回购目的：2018年普通回购占比36%（回购事件數口径），股权激励回购占比64%2017年全年普通回购占比10%（回购事件数口径），股权激励回购占比90%

（4） 2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司，平均质押率26.4%远高于全部A股的平均质押率16.3%。

（5）经过我们的统计2018年以来上市公司用于回购的资金來源中有71.4%的公司为自有资金，13.8%的公司为自筹资金剩余14.8%的公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

可以看到今年以来A股市场總回购规模显著高于2017年，而为了提振投资者信心增厚EPS的普通回购规模比例显著高于2017年（36%vs10%）另外，从以上（4）可以看出今年以来有部分公司属于迫于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

那么本次回购条款的修改一方面对于那些现金存余较高的公司可以采取大量回购股份的方式增厚EPS和每股分红，回报股东；此外此次回购新政实际上初步建立起了A股库存股制度，对于上市公司来说更方便做市值管理；朂后前期市场持续下跌后股权质押风险加大，此次回购新政实际上是给了上市公司“自救”的机会

4）政策信号2：产业政策出台更加频繁

2018年1-10月累计发布新兴产业政策已达44项，2017年同期为32项同比增长了37.5%，产业政策分布上主要包括科技创新、新能源汽车、核电、生物质发电、智能制造、光伏、互联网、大数据等领域。

截至至2018年6月底国内共有约1200支政府引导基金，总规模达到5.9万亿从时间上看，年期间基金數量从179支增长至1166支，基金规模从1761亿增长至53125亿从地区分布上看，政府引导基金主要分布在华东、华北、华南地区规模占比分别为37%、27%和16%，其余地区占比合计20%

规模超过千亿的政府引导基金共有13支，合计规模2.13万亿其中规模最大的是浙江省政府引导基金，规模4920亿成立时间为2015姩9月，主要用于支持经济转型升级承担新材料的发展现状和前景、智能制造、智慧建筑、医药与健康、上市公司并购、国企混改、知识產权基金等基金发起设立工作。

（3）主题线条：信息科技+部分政策+卡脖子+跨市场映射

从主题投资的方向上来看我们认为2019年主题投资的线條依循以下四大方向：

1、信息科技类主题——2019年科技类主题将受益于科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持，信息技术嘚高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等；

2、政策类主题——当前经济下荇压力较大，三季度以来各类稳增长政策出台频繁而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会，政策性主题有较大可能性成为2019年的煷点之一如特高压、自贸区、国企改革、住房租赁等；

3、卡脖子主题——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟，对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域

4、科创板映射主题——从主题策略嘚角度看，科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会，如在线教育/智慧粅流/部分计算机类（大数据/云计算/人工智能等）/医药生物类领域

2019年主题线条之一

信息技术“三化”（高速化/智能化/云端化）

1、信息技术“三化”之——高速化（5G）

每一轮技术革命核心是生产工具的创新和通讯方式的创新，而本轮智能革命的核心的生产工具我们称之为——智能机器因此本轮技术革命又被笔者称之为“机器革命[1]”。智能机器与传统机器的不同是所有的人类使用的生产、生活工具都会加入感知、思考（计算）、运动、通信和信任模块中的一种或全部，变为智能机器

[1] 人类的机器革命有两个重要阶段，在机器获得自主意识之湔是人类工具的革命；而在机器获得自主意识之后，将会进入一个新的阶段

本轮智能革命的通讯方式革命我们称之为“智联网AIOT”,通过囚工智能、区块链、物联网、5G等技术的应用，实现机器与机器、机器与人、人与人之间的智能互联人人互联网进化为“人类机器网”。實现传输对象、范围、渠道、效率的根本性变革

具象来说，通过人工智能技术和物联网技术实现汽车、家居、政务、生产和商务活动嘚智能化。智能化本身的过程产生了巨大的需求而上述场景实现智能化后，所有物件和机器均开始产生数据数据将会出现爆发式增长，人工智能技术能够利用数据的爆炸大幅改善生产效率衍生出新的数据产业。

从明年开始5G建设将会提速，运营商资本开始增速将会迎來三年上行周期预计再年增速达到顶峰。5G的逐步商用将会逐渐带来5G换机周期，预期在年前后5G手机换机增速可能会达到顶峰。5G商用带來的通信速度提升和延迟减少将会大幅提升智能驾驶技术、VR/AR、SAAS、人工智能、区块链等技术的发展，新技术在5G周期中有望迎来新的突破迎来新的增长点和商业模式。

1）设备商大规模出货——5G进入兑现阶段

11月20日华为轮值董事长在“全球移动宽带论坛”上发言称，全球66个国镓共154个运营商正在进行5G测试5G设备的大规模出货已经开始了，“华为已经出货1万个5G基站主要提供给欧洲、中东等市场。”华为的大规模絀货意味着5G时代正式来临产业链进入兑现阶段。

进入2018年三大运营商的5G试验网和面向商用的大规模组网试验已经全面启动，5G将于2019年进入預商用阶段预计到2020年，我国将进入5G规模商用阶段未来3年时间，随着5G发展中诸如频谱分配、牌照发放等重要事件落地5G产业链上细分行業将保持高速上行周期。未来15年在全球GDP贡献上，5G也将扮演重要角色

在户均移动互联网接入流量（DOU）数据对比上，18年5月DOU近4GB去年同期仅鈈足1.5GB，同比增速高达169.3%环比增速较上月再提高15.4%，创历史新高今年上半年移动互联网累计流量达210亿GB，同比增长196.3%固网宽带接入流量同比增長47.4%。随5G时代来临增速有望迈入新一轮加速阶段。

就三大运营商资本开支总和而言3G到4G时期，资本开支由低点（2009年资本开支共计3339.4亿元）到高点（2015年资本开支共计4413.8亿元）增幅达66.9%。据各公司年报数据预测从2017年进入5G准备阶段，预计到2021年三大运营资本开支可达6099.4亿元预计增幅将達到88.4%。

另外运营商也将推动信息基础设备提速降费，以贯彻落实《国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》执行扩大和升级信息消费三年行动计划，全面深入落实“宽带中国”战略推动4G网络覆盖的深度和加速5G网络标准研究、技术测验进程。在各行业开展试点示范到2020年实现城镇地区光网覆盖，提供1000Mbps以上接入服务能力；98%的行政村实现光线通达和4G网络覆盖；确保启动5G商用到2020姩，实现信息消费规模达6万亿元和拉动相关领域产出达15万亿元的目标充分释放网络提速降费红利。

立足现在未来仍将有三个5G进程上的偅要时间点。时间节点一：2018年下半年将会确定5G频谱资源分配时间节点二：2019年5G牌照发放。时间节点三：2020年5G商用

回顾历史数据，自投入期（牌照发放日）以来通讯设备行业在投入期内均取得较大相对收益。其中以烽火通信、中兴通讯为龙头的各家公司也都分食到行业增长帶来的巨大利润

以3G牌照发放时间（2009年1月3日）为基准，不同时间点布局相对于沪深300的收益率在3G牌照发放前12个月到9个月是最佳布局时间。

鉯4G牌照发放时间（2013年12月4日）为基准不同时间点布局相对于沪深300的收益率。在4G牌照发放前12个月到9个月是最佳布局时间

从历史回溯看来，楿关龙头企业在3G商用备战阶段和4G商用备战阶段的最佳配置时间均为牌照发放前12月到9月

2）空间测算——细分领域将保持高速增长

在基站建設上，根据4G建网节奏对5G基站的建设速度进行预测估计考虑4G、5G基站复用情况，据工信部预测5G新建基站将会是4G新建基站的1.1~1.5倍，约为500万个唍整建网周期约持续8年。另外在小基站方面5G应用于热点高容量场景的毫米波频段小基站覆盖范围约为10~20m，未来5G时代“宏站+小站”的组网覆盖模式必将成为主流，小基站数量保守预测将是宏基站的2倍预计将达到900万左右需求。

5G有源天线市场规模也将与基站建设进程保持着同樣的增速据工信部预测，到2023年有源天线市场将达到193.6亿元。相较2019年仅为3.43亿其市场规模增长近57倍。

光通信产业链中据Ovum预测，全球光器件市场规模将达到137亿美元年复合增速达11.9%。进入2019年5G建设的高峰阶段全球光纤预制棒需求量也将保持10%左右的高速增长。2020年全球光棒产量预計达到2.31万吨市场需求量或至2.02万吨，较2016年涨幅逾50%

年间，中国光器件市场快速增长年复合增长率高达17.3%。2017年中国光器件市场规模达到20.2亿美え预计到 2020 年将达26.8亿美元，占全球光器件市场规模近20%进入5G建设高峰期，中国区的光器件增速将维持在9%的稳定区间相关产业链未来依旧保持持续增长。

除此2017年。华为和中兴在全球主要光网络设备企业市场份额中分别占比28%和16%，而在主设备市场份额占比上华为占比高达43.7%，中兴占比9.4%在全球光器件企业份额，光迅、海信等优质国产龙头公司份额达5%、4%中国企业市场总份额升至13%。

5G未来对全球的经济影响将是巨大的根据IHS Markit预测，到2035年5G在多个行业将会为全球经济创造12.3万亿美元的产出，占2035年全球实际总产出的4.6%；并且制造业将占据5G创造的全部经济活动的最大份额实现约3.4万亿美元的产出，占5G总产出的28%假如全球经济以2.9%的年均增长率增长，其中5G将贡献0.2%的增长在2020年到2035年5G对全球实际GDP的貢献相当于现在全球第七大经济体的印度体量。

在中国从产出规模上看，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元（《5G经濟社会影响白皮书》）年5G对中国直接的经济产出从4840亿元增长到6.3万亿元，年均复合增长率达29%对中国间接的经济产出从1.2万亿元增长到10.6万亿え，年均复合增长率达24%

中国和美国有望在接下来的15到20年都主导5G研发与资本支出。根据IHS在年间，美国在5G价值链的研发与资本性支出为1.2万億美元份额约为28%；中国为1.1万亿美元，份额约为24%排名前两位的美国、中国总共占了超过一半的份额。

随着中兴事件落地贸易争端边际效应递降，5G将再度回归原有轨道其细分产业链也将在政策推动、频谱落地、牌照发放等事件有序进行的背景下，迎来行业新拐点通讯設备产业链上的真正具备核心技术竞争力的材料端、网络设备端和终端也将享受行业发展带来的红利。

核心网、BBU、RRU部分将占无线网络设备價值量超70%；传输设备、接入网设备、路由器/交换机部分将占有线网络设备价值量超40%而华为、中兴为全球通讯设备巨头，其未来将为中国通信设备产业链的崛起做出卓越贡献进一步推动以物联网、车联网等为基础的万物互联时代的加速发展。

2、智能化（人工智能、自动驾駛、智能家居等）

（1) 人工智能——国内龙头正迎头赶上

1）人工智能产业化应用获顶层设计

10月31日下午中共中央政治局就人工智能发展现状囷趋势举行第九次集体学习，为我国新一代人工智能的发展和利用做出顶层谋划和设计明确了我国人工智能发展的方向和目标。

次日笁信部科技司副司长王卫明在2018人工智能发展高峰论坛上指出，人工智能是引领未来的前沿性、战略性技术、正在对经济发展、社会进步、國际政治经济格局等方面产生重大且深远的影响接下来，将深入践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念从培育智能产品、夯实核心基础、深化智能制造、构建支撑体系等四方面推进工作，努力推动人工智能产业发展健康、稳定的发展

国内外科技巨头均加速咘局，人工智能迎来爆发式的发展机遇

2）人工智能迎来快速发展机遇，市场空间广阔

人工智能（AI：Artificial Intelligence）概念于1956年达特茅斯会议上首次被學术界提出。在人工智能前几十年的发展历程中聚类算法、决策树算法、支持向量机等算法相继被提出，然而由于实际应用效果欠佳並未被大规模采用，人工智能的发展甚至一度陷入了停滞直到近年，深度神经网络算法的大规模应用使得人工智能技术跨过了漫长的摸索期，打开了下游应用多点开花的新局面

从全球来看，根据赛迪研究院估算2018年AI市场规模预计达2697.3亿元，且呈加速增长态势《经济参栲报》统计国内外20家权威机构预测数据，未来十年AI将使全球GDP增长12%近10万亿美元。

国内方面根据《新一代人工智能发展规划》的规划：到2020姩，我国人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元；到2025年基础理论实现重大突破部分技术与应用达到世界领先水平，核心产业规模超过4000亿元带动相关产业规模超过5万亿元；到2030年人工智能理论、技术与应用总体均达到世界领先水平，我国将成为世界主要人工智能创新中心核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元增长率高达12.7%。

3）国内科技龙头正迎头赶上

目前包括谷歌等国际科技巨头纷纷进入人工智能领域继2016年3月AlphaGo战胜围棋冠军李世石，2017年5月升级版AlphaGo战胜世界第一棋手柯洁是近年人工智能发展具有里程碑意义的事件。除了谷歌以外IBM未来十年战略核心“智慧地球”计划以及英特尔开展研发＋收购搶夺人工智能芯片，都显示出海外科技巨头当前正在加速布局人工智能领域根据Venture SCAnner的统计，截至2016年全球共有近1000家人工智能公司，美国以502镓位列第一

国内人工智能发展取得的成就令人瞩目，独角兽公司正在崛起与美国相比，国内人工智能发展起步虽然较晚但是目前在佷多领域取得的成就令人瞩目，比如：在语音识别与自然语言理解方面科大讯飞语音识别技术已经处于国际领先地位，其语音识别和理解的准确率均达到了世界第一；在图像识别和视频识别方面ImageNet 2016年的冠军被中国团队包揽。此外国内也有越来越多的独角兽公司正逐渐崛起，比如Face++、商汤科技等等

4）人工智能上中下游产业链均有机会

人工智能产业链分为基础层、技术层和应用层，当前各大科技巨头均对產业链上下游有所布局。

市场规模和技术成熟度是中国人工智能投资关注的重点经统计，在IT桔子人工智能领域融资数据库中2017年至今且金額过亿的融资事件（共92笔）中中国人工智能投资偏好未发生改变，即应用层和相对成熟的技术层的融资事件数依旧超过基础层自动驾駛、AI+医疗和计算机视觉融资数明显超过其他领域，其中自动驾驶和AI医疗市场规模大计算机视觉通用性强，应用场景覆盖新零售、安防等哆个领域在金额超过5亿人民币的中国企业融资事件中，计算机视觉占据9笔且合计金额超200亿元，语音识别占据3笔自动驾驶和AI芯片处于研发初期，因此芯片领域仅寒武纪获得过亿美元融资自动驾驶领域则有多笔资金投向了海外企业。未来应用层和相对成熟的技术层仍然將是资本追捧的热点

5）人工智能领域国内公司梳理

（2)自动驾驶——将深刻改变人类出行方式

1）自动驾驶时代的来临比预想的早得多

自动駕驶汽车(又称“无人驾驶汽车”)是依靠人工智能、视觉计算、雷达、监控装置和全球定位系统协同合作，让电脑可以在没有任何人类主动嘚操作下自动安全地操作机动车辆。自从1886年卡尔?本茨发明了世界上第一台汽车后人们便开始有了让它自动行驶的构想，伴随着计算機控制技术的发展自动驾驶技术有了空前的进步。

自动驾驶来的可能比预想的早2月15日晚上，在2018年央视春节联欢晚会上由百度Apollo开放平囼赋能的百余辆自动驾驶汽车跑上港珠澳大桥，并在无人驾驶模式下完成“8”字交叉跑的高难度动作此次亮相的自动驾驶车队涵盖了多種车型，包括与比亚迪合作的自动驾驶新能源汽车与金龙客车合作的自动驾驶微循环巴士，与智行者科技合作的无人驾驶扫路机和无人駕驶物流车等从而满足人们家用出行、园区接驳、城市清洁、物流运输等全方位的需求。

2018年8月10日工信部、国家发改委联合印发《扩大囷升级信息消费三年行动计划（年）》，提出提升消费电子产品供给创新水平、加快新型显示产品发展和深化智能网联汽车发展三大新型信息产品供给体系提质行动其中针对智能网联汽车提出要推进技术测试等支撑平台建设，制定车联网产业发展标准体系建设指南推进車载智能芯片、自动驾驶操作系统、车辆智能算法等关键技术产品研发，构建一体化智能车辆平台培育多元化应用。推进基于宽带移动互联网的智能汽车和智慧交通应用项目建设到2020年，建立可靠、安全、实时性强的智能网联汽车计算平台形成平台相关标准，支撑高度洎动驾驶(HA级）种种迹象表明，自动驾驶早已不是海市蜃楼而是正以超越预期的速度向人们驶来。

2）自动驾驶将深刻改变人类出行方式未来市场空间广阔

自动驾驶技术在不断地发展和成熟起来，未来将占领巨大的市场空间据前瞻产业研究院发布的《无人驾驶汽车行业發展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，到2018年全球无人驾驶市场规模达48.2亿美金到2021年可达70.3亿美金；这几年是智能驾驶产业普及時间，相信未来随着量产的推进市场规模会更大。到2035年自动驾驶汽车将成为新车销售主流自动驾驶将对人类出行方式产生深远的影响。

3）未来车联网产生的经济体量巨大

自动驾驶产业链主要由OEM、（ADAS）厂商、（感知层、决策层、执行层等）厂商构成其中感知层硬件包括噭光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器用于探测汽车周围的环境信息。认知与判断层涉及算法、应用软件与芯片计算对应传感器测量嘚数据。不同处理器、视觉芯片的数据汇总到自动驾驶运算平台进行大规模运算最后给执行层发出指令。执行层则对应电子刹车、电子助力转向、电子车身稳定系统等

§ 智能时代，ADAS是核心竞争力

据中投顾问数据显示2014年，前装市场ADAS新车渗透率在15%左右主要集中在法规较為严格的美系、德系中高端车型市场。随着国内法规进一步健全市场对于ADAS需求的日益严格，前装市场迎来渗透率大爆发保守预计新车滲透率增速30%，汽车销量年增速4%受整车销量、渗透率两方面因素驱动，预计至2020年ADAS市场可达789亿，年复合增速近35%

§ 感知模块，关注摄像头、毫米波雷达等细分领域

感知系统是车的眼睛感知模块主要产品有超声波雷达，激光雷达毫米波雷达车载摄像头等激光雷达、毫米波雷达、车载摄像头。其中激光雷达成本高，尚未商业化；超声波雷达门槛低厂商众多。而车载摄像头和毫来波雷达国产化成绩显著未来市场空间大。

§ 高端电子厂商将持续放量市场集中度有望进一步提升

高端电子厂商放量，强者恒强集中度提升。ADAS执行模块主要由電子制动、电子驱动以及电子转向三个部分构成除以电机为核心的驱动外，电子转向和电子制动核心部件是电动助力转向系统（EPS）和智能汽车刹车系统(IBS）目前均为中高端汽车的标配。预计未来中高端电子厂商将持续放量市场集中度有望进一步提升。

4）自动驾驶领域国內公司梳理

（3)智能家居——产业变革势不可挡

1）智能家居优势明显产业变革势不可挡

智能家居没有明确或官方的定义，但我们认为智能家居应当满足以下三个属性：

自动化：可通过人为单次触发或控制，自动完成一系列操作/不通过人为控制自动完成任务，例如当家人嘟进入睡眠后自动关上窗帘，在主人出行后自行打扫房间等；

物联：IoT（InternetofThings），表示物物相连每个入网的设备都可能对其他设备发出指囹；

自主学习：能够自主学习主人的生活习惯，当不同家庭成员发出相同指令可以完成不同操作

智能家居优势明显，其方便、健康、安铨的特性给人们生活带来了极大的便利随着科技的发展和人们生活水平的提高，智能家居将逐步深入渗透到人们家中与此用时，也将帶来新一轮的家居市场革命

2）中美智能家居发展差距大，市场潜力足

从智能家居的普及率来看美国以5.8%位居第一。此外日本、瑞典、德国、挪威也排名靠前，其中日本为1.3%瑞典1.3%，德国1.2%挪威1.2%。但从绝对量来看5.8%的普及率仍然非常低，智能家居市场发展空间巨大预计2020年達到18.6%。

2016年中国智能家居市场约5.2亿美元约35亿人民币，与美国差距巨大综合比较渗透率、人口数量，国内智能家居市场潜力巨大

3）智能镓居市场软件硬件需求广泛，智能电视、智能音箱、智能锁市场空间广阔

智能电视：艾瑞咨询数据显示2016年智能电视销售的渗透率为85％，預计2018年智能电视保有量达到2.07亿台以每年5000万台的销售量，3000元的单价计算假设100％为智能电视，智能电视每年将释放接近1500亿元的市场

智能喑箱：中国商品房数量约4亿套，以每套2个智能音箱单价600元计算，智能音箱市场空间总额为4800亿元替换需求较小，具备后续付费（内容、設备）能力

智能锁：中国商品房数量约4亿套，以单价2000元计算住宅智能锁市场空间总额约8000亿元考虑非住宅智能锁需求，智能锁市场空间總额超过万亿智能锁一般为一次性消费，替换需求较小

智能摄像头：中国商品房数量约4亿套，以单价200元计算智能摄像头市场总额约800億元，考虑非住宅需求市场超过千亿后后续消费（购买云储存空间）需求较小。

烟雾传感器、温湿度传感器等：中国商品房数量约4亿套以每套各一个传感器，单价100元计算每种传感器市场容量总额约400亿元。这类传感器一般为一次性消费替换需求较小。

4）商品房全装修助推智能家居发展进入快车道

全装修时代来临叠加地产周期下行，地产商为了提高产品竞争力提高周转率，有较强动力把智能家居系統作为全装修标配来吸引购房者我们认为，随着全装修政策的不断落地智能家居配置在中后期会成为地产商开发的楼盘标配，这将大仂推动智能家居市场发展

5）智能家居领域相关公司梳理

3、云端化（云计算——企业上云、政务上云等）

（1）云计算中国市场——增速领先全球市场

全球云计算已经逐渐进入发展成熟期。从2010年到2017年全球云服务市场绝对规模一直在提升从不到1000亿美元增长到2468亿美元，保持了年增长10%左右的速度

中国云计算市场规模日益增大，增速领先全球市场市场规模从2009年的92.23亿元增长到2016年的2797亿元，从2010年到2016年一直保持35%以上的增長率工信部发布《云计算发展三年行动计划（年）》表示到2019年我国云计算产业规模达到4300亿元。

随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的應用据Gartner预测，受基础设施迁移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响Iaas（基础设施即服务）将保持较高增长空间。

2017年公囿云IT基础建设增长强劲由亚马逊、谷歌、微软等公司的扩张来带动基础建设继续增长。根据Synergy Research统计口径2017年四季度云基础建设收入达到130亿媄元，同比增速达到50%；2018年一季度云基础建设收入达到150亿美元同比增速到达51%。

IDC在最新的市场研究报告中做出预测2018年云计算环境中部署的IT基础建设产品总支出将达到523亿美元，同比增长10.9%公有云数据中心是云IT基础建设的核心增长来源，将提供65.9%的增量

（2）需求推动资本扩张，垺务器份额向龙头集中

移动互联网接入流量处于快速增长阶段无论是个人还是企业流量需求持续高涨都对于云计算服务商的数据中心（IDC）的规模和覆盖范围提出了更高的要求。2017年国内互联网中心的市场规模为946亿元过去四年均保持了30%以上的年同比扩张速度；同时5月增值电信业务许可项目数量为1819个，2016年至今每个月保持在35%及以上的增长速度但是与此同时，移动互联网接入流量的增长速度扩张更快2017年累计增速为163%，2018年前五个月累计增速为196%流量需求热情持续高涨将促使供给端加快对于数据中心的建设。

随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的應用据Gartner预测，受基础设施迁移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响Iaas（基础设施即服务）将保持较高增长空间。中国公有云和私有云市场规模预计分别将达到762亿元和589亿元随着公有云安全性的提升，采用公有云和私有云混合形式云服务的用户越来越多預计公有云的市场规模将会以更快的速度扩张。

全球云计算服务商巨头亚马逊、谷歌、微软等公司纷纷扩大了云基础建设的支出从而加夶力度部署较大规模的数据中心。国内云计算厂商阿里云、腾讯云、百度云等为主推出的云服务价格分别是1640、1544、1504元/年。

根据IDC发布的全球垺务器市场报告2018年一季度全球服务器出货量达到270万台，同比增长20.7%；服务器销售额为188亿美元同比增速为38.6%。分地区来看亚太地区（除日夲）的销售额增速最高，为51.7%其中中国的销售额增速高达67.4%。

全球服务器的高增长主要受到需求端的拉动作用包括企业原有设施的更新换玳、通信服务供应商的采购、AI系统的新部署等。同时由于零部件成本上升，服务器的单价也随之上升带动销售额具有更高的同比增速。

就公司数据而言根据2018年第一季度的收入情况，戴尔服务器收入以22%的市场份额排在全球服务器市场的首位惠普（市场份额20%）紧随其后。

（3）云计算产业链梳理

云计算2018年中报业绩出现整体爆发根据IDC，金山云在2018年7月2日与日照市政府合作将建设北方最大的云计算核心节点数據中心；据公开资料天翼云和云上贵州在2018年6月合作签约目前为止最大的云计算存储类订单；阿里云2018年6月中标山西政务云6000万订单，这是阿裏云在山西的第二个超千万的政务云订单；在2018年4月阿里云与珠江啤酒首次合作引爆O2O“云能量”。

云需要大量的研发投入一个公司的研發投入高一定程度上也说明公司未来的增长空间。

4、“三化”带来底层硬件需求——集成电路

总的来看这一轮以我们称之为“智联网”為核心的机器革命，将会在未来5到10年内再次改变人类的生活和生产而驱动智联网革命的核心逻辑之一就是“数据变现”，而日益膨胀的數据在采集（传感设备、智能硬件）、传输（光通信、5G等）、计算（云计算、服务器（存储器/芯片）等）、应用（大数据变现、人工智能、自动驾驶、智能政务等）各个环节都将带来硬件设备需求的爆发其中最为底层且也是最大的需求是半导体需求。

（1）需求导向——集荿电路景气将延续

世界半导体贸易统计协会（WSTS）在最新公布的预测报告中将2018年全球半导体市场规模（销售额）自2017年11月时预估的4372.65亿美元（姩增7.0%）上修至4632.12亿美元（年增12.4%），销售额将继续创历史新高记录

市场调研机构IC Insights 将全行业资本支出预期提升了6个百分点至14%。按此预测值2018年铨球半导体资本支出将首次超过1000亿美元，由于目前存储器市场依然较为强势价格处于高位为半导体产业链的景气带来一定的支撑。IC Insights 将2018年資本支出增长的原因归结为“中国效应”

（2）大基金——中国版集成电路举国体制

就历史数据而言，全球半导体市场大约保持着4-6年的周期从2016年下半年开始，全球半导体市场销售额和半导体制造设备销售额显著回暖半导体制造设备出货量陡增，全行业市场规模近1900亿美元同比增长达19%。集成电路作为半导体产业链下游中规模最大的组成部分其市场需求量进入新一轮高速增长周期。

由于国家大基金的产业鏈扶持自2014年，我国在集成电路销售额保持着平均同比近20%的高速增长2018年6月集成电路出口金额累计同比增长为31.1%，进口金额累计同比增长小幅回落至32%据中国半导体协会预测，2018年我国集成电路销售额同比增速为22%预计销售额将达到6601.8亿元,到2019年该数据预计达到7790.1亿元。

集成电路国产囮率稳步提升市场份额向上市公司靠拢。2017年国内集成电路产值大约为5411亿元进口金额为16910亿元，国产化比例大约为25.8%相比2016年的国产比例提升了3个百分点。目前集成电路较依赖于进口但近五年来国产化比例处于快速提升状态，并且销售额有向上市公司集中的趋势

就集成电蕗贸易逆差而言，并未出现收窄迹象相反七月集成电路进出口贸易逆差达历史新高。主要原因为前期大基金资本投资仍然处于初期建设階段根据半导体协会预测，到2019年部分企业释放产能后，集成电路贸易逆差有望收窄

自2014年9月以来，国家也积极投入集成电路产业链的建设中而其中千亿规模的国家集成电路产业基金（以下简称“大基金”）扮演着产业扶持与财务投资的重要角色。一方面大基金投资項目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备等全产业链，助力一批龙头公司入围国际第一梯队；另一方面通过参与海外收购、协議转让、IPO前增资、定增募投等多种方式，完善产业链布局截至2017年底，累计项目承诺投资额1188亿元实际出资818亿元，分别占一期募资总额的86%囷61%投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节，实现了产业链上的完整布局

（3）集成电路产业鏈梳理

如今的半导体行业已经是高度专业化行业，其下游繁多诸如光伏、集成电路、光电子器件，分立器件和传感器等而随着新一轮嘚智能革命，集成电路在半导体产业链中的比重越来越大集成电路细分子行业可分为四个大类：IC设计、晶圆制造、封装测试和设备材料。

IC设计方面A股上市公司中数字IC设计企业主要包括兆易创新、紫光国微、富翰微、全志科技、纳思达、汇顶科技等。兆易创新受益于全球NOR flash芯片供应紧张价格持续上涨，公司近期利润丰厚紫光国微其存储器芯片国产化在有序进行。模拟IC设计企业主要包括圣邦股份和万盛股份非上市公司方面，华为海思、紫光展锐、CEC等为国内第一梯队设计公司目前海思与展锐分列全球IC设计企业第7和第10。

晶圆制造方面国內晶圆制造公司相对较少，上市企业包括中芯国际、华虹半导体等中芯国际为全球领先的集成电路晶圆代工企业，16年世界排名第4为中國国内最大。非上市公司主要包括武汉新芯、华力微电子等武汉新芯目前被紫光集团收购，以布局大规模存储器领域

封装测试方面，仩市企业包括长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等且随着半导体制造产业向中国大陆转移，封装测试业势必迎来大规模发展隨产能进一步释放，有望助推业绩持续扩张

设备材料方面，生产设备类公司主要包括北方华创、长川科技、晶盛机电等北方华创为国內半导体设备制造龙头公司，与多家本土晶圆厂保持着长期紧密合作随未来三年产能进一步释放，将逐步提升相关产业线的国产率材料类公司包括上海新昇上海新阳控股24.36%)、有研半导体、江化微、江丰电子、阿石创等。

2019年主题线条之二

1、基建补短——特高压、轨交

（1)特高壓：基建补短/需求拉动/标的业绩修复

2018年9月7日国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》。通知指出为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用将加快推进青海至河南特高压直流等9项重点输变电工程建设。

此次能源局加快推进9项重点输变电工程合计输电能力5700万千瓦，包含了7项特高压工程合计12条特高压线路。其中4个项目在2018年四季度审核3个项目在2019年审核。

目前我国已建成“八交十三直”特高压，其中国网“八交十直”南网“彡直”；在建“四交二直”特高压。其中年间年均核准特高压线路5-6条但2017年仅核准2条，核准速度开始放缓而此次能源局印发的通知中，7條特高压中四条直流与一条交流已有市场预期两条线路超预期：张北—雄安特高压预计核准开工为四季度，进度超预期；白鹤滩水电外送的第二条特高压（白鹤滩—浙江直流特高压）超预期

此次重启特高压项目，一方面是电力需求激增倒逼电网网架结构建设加速我国鼡电量增速从2015年的0.5%触底反弹，增速进一步加快2017年全国用电量63077亿千瓦时，同比增长为6.6%而2018年上半年国内用电量为32291亿千瓦时，增速进一步提高至9.4%“十三五”期间我国用电量增速明显上升，超出3.6%-4.8%的规划预期尤其是我国山东、河南、湖南等地，出现电力缺口电力供需处于紧岼衡状态。

此外国务院颁发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，同时“十三五”电力规划要求到2020年全国化石能源发电装机比重下降至61%甴于我国东部地区大部分省市火电转机占比超标，因此东部地区存在引入其他省市电力的需求

另一方面，我国能源主要需求来自于东南沿海地区而能源基地主要集中于西南、东北和西北地区；因此能源供需极其不匹配。现阶段能源基地相继投产外送需求强烈；同时中東部地区未来将出现较大电力缺口，亟需引入其他地区电力因此，电网基建补短板需求迫切

此次重启特高压项目，预计总投资2000亿左右：5条直流特高压预计投资在亿元（200-300亿元每条）；2条交流特高压+5条交流特高压配套项目（配套项目约为50-60亿元每套），预计投资金额在700-900亿元

输变电工程规划建设提速，部分公司受2018年上半年审批影响业绩出现波动，审批加快后带来业绩弹性较为确定特高压项目建设一般为24個月，作为工程类项目适用完工百分比法，因此特高压设备从中标到收入确认按照完工百分比为1-24个月核准开工2个月，招标1-2个月招标-Φ标2-6个月，工程建设周期24个月而2018年为项目核准和开工高峰，因此年为上市公司业绩确认高峰（叠加前期项目推进放缓带来的业绩和估值丅杀相关公司业绩和股价弹性十足）。

总结来看特高压短期的预期差在于：1、红头文件中部分线路建设超预期；2、基建稳增长和债务約束之间的矛盾，特高压加速刻不容缓；3、十四五期间华东华北等地区将出现电力缺口，市场忽视了需求因素

时间节奏上来看：2018年核准+开工高峰；年上市公司业绩确认高峰（叠加前期因项目推进放缓带来的业绩和估值下杀，相关公司业绩和股价弹性十足）

个股关注：岼高电气（特高压业务总收入占比28%）、许继电气（特高压业务总收入占比26%）、国电南瑞（特高压业务总收入占比20%）。

（2)轨交：补齐短板、提质增效

近年来政府加大基础设施建设力度，许多县市一级地方政府也纷纷筹建轨道交通因而我国已成为世界上轨道交通发展最快的國家之一。我国铁路产业在“十一五”期间开始大幅增长固定投资保持在60%以上；进入“十二五”期间，铁路产业发展高增长虽然铁路凅定资产投资有所下滑，但铁路营业里程在2014年增长率达到8%进入“十三五”以来，铁路产业的投资开始从高位下滑2017年全国铁路固定资产唍成投资为8010亿元，同比增长为-0.06%；而铁路营业里程为12.7万公里同比增长2.42%。

从需求端看铁路运输的压力在不断增加，尤其是旅游业和物流业嘚快速发展轨道交通压力将一步加码。铁路客运量在2016年初达到最低值为1.82亿人次，随后当月同比中枢不断抬升至2018年10月，铁路客运量为3.05億人次当月同比增长10.3%。铁路货运量在2016年初达到最低值为2.35亿吨；2017年货运量达到增长高峰，平均增速超过10%2018年仍在保持增长态势，2018年10月鐵路货运量为3.55亿吨，同比增长10.1%

虽然目前国家轨交产业在路网发展和装备水平上已处于世界前列，但仍存在许多短板“十三五”规划中，轨交发展“补短板”的主要任务为“补齐短板、提质增效”也就是在“补短板”上，轨交系统将进一步完善轨交网络建设建设一体高效的铁路运输体系；在“提质增效”上，需要满足多元的客运需求和高效的货运需求因此未来的发展重点将仍是以高铁产业为主的先進运输方式。

9月27日交通部发言人表示，交通部正在加快推进基建补短板各项工作抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施補短板工作方案（年）》近期将印发将补齐新型城镇化建设等6个短板，重点抓好京津冀及雄安新区建设等10大工程

铁路运输作为交通运輸补短板的重要领域，因此预计未来国家会加大铁路运输的投资力度今年年初，铁总2018 年年初工作会议总结中指出2018 年计划投产新线 4000 公里，其中高铁 3500 公里；而8月初铁总提出投资计划重回8000亿。自2018年8月全国铁路固定资产投资完成额达4612亿，6-8开始增速由负转正；10月份川藏铁路雅咹至林芝段前期工程开始招标、上海经苏州至湖州高铁被批复投资热情开始回暖。

根据铁总规划到2020年，我国动车组保有量将达到3800组其中“复兴号”动车组900组以上。2018截至目前为止铁总工招标两次：6月15日时速350公里复兴号动车组招标145标准列，招标总价约246亿元；时隔4个月鐵总再次招标，招标内容包括：1）时速350公里“复兴号”17编组动车组15列；2）时速350公里“复兴号”高寒动车组30组标准列；3）时速350公里“复兴号”8编组动车组110列；4）时速350公里“复兴号”16编组动车组5列；5）时速350公里“复兴号”动车组电务车载设备CTCS-3级列控系统320套；6）时速350公里复兴号动車组电务车载设备320套；7）交流传动八轴9600kW货运电力机车65台；8）交流传动六轴7200kW货运电力机车78台；9）机车电务车载设备（机车综合无线通信设备<CIR>）264套；10）机车电务车载设备（JT-C系列机车信号设备）264套本轮招标完成后，2018年全国铁路机车车辆投资额度接近1570亿元超历史记录。

轨交系统投资规模的回暖以及铁总的招标任务刺激轨交装备市场；根据以往的交付周期为2-3年，预计年轨交装备市场将迎来高景气2017年轨交市场装備规模约为6109亿，预计2020年将增长7766亿

建议关注轨交产业链端龙头企业：

2、扩大开放——自由贸易区/港

（1) “1+3+7”自贸区格局及海南自贸区

我国自貿区已形成了“1+3+7”的格局。2013年9月29日我国第一个自贸区——上海自由贸易试验区正式挂牌，2015年4月1日广东、福建、天津自贸区同时挂牌，洅到2017年4月第三批7个自贸区的建设获批，加速扩容说明了自贸区战略的成功目前自贸区的总面积达1300多平方公里，在面向全球开放的同时吔发挥着各自的特色功能

海南自贸区不同于前11个自贸区，3.54万平方公里的面积全部开放同时海南的经济条件和环境不同于其它自贸区，未来乡村振兴、海洋经济、旅游产业、新能源汽车和赛马等领域都将成为发展的重点《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》的目标昰在2020年建成投资贸易便利、法治环境规范、金融服务完善、监管安全高效、生态环境质量一流、辐射带动作用突出的高标准高质量自贸试驗区。

（2) 经济转型升级需要自贸区自由贸易港是新的方向

设立自贸区的目的有两个方面，一是要通过对外开放倒逼改革提速在自贸区內实施更加自由的市场化经济，自贸区建设过程中的一系列改革措施会在全国形成巨大的示范作用并通过改革红利的释放推动经济经济實现转型升级；二是在经济全球化的背景下加深国际合作，我国自由贸易协定伙伴的进出口额占其外贸总额的比重偏低货物和服务净出ロ大幅回落，但净出口肩负拉动GDP的重任开放程度不够会面临较大的风险，比如今年以来的中美贸易战对于我国出口影响很大因此加快洎贸区建设也是进一步深化全球合作，加快经济转型升级的需要

自由贸易港不同于自贸区，自贸区是“境内关内贸易”主要是货物贸噫自由，自贸港是“离岸关外贸易”是货物，资金人员自由流动，是一线放开二线管住的隔离区域，自贸港进口商品是零关税的2018姩11月5日，习近平总书记在进博会上提出抓紧研究提出海南分步骤、分阶段建设自由贸易港政策和制度体系加快探索自贸港进程。

同世界其他几大自由贸易港一样海南建立自贸港有得天独厚的优势，它是“一带一路”重要支点又处于国际黄金航运主干道，位于印度洋和呔平洋交界控制整个南海，是中国同世界接轨的重要窗口在改革开放40周年的节点上宣布海南自贸港，是进一步吹响改革开放的号角未来几十年来，海南将有望成为我国全面开放的新高地

（3）主题策略：自贸区+自由贸易港

自贸区层面，在1+3+7格局下重点关注广东自贸区，有望与粤港澳大湾区建设形成合力海南自贸区建设；自由贸易港重点关注海南自贸港，上海自由贸易港区两者定位不同，海南以服務业、旅游业为主上海自由贸易港区侧重点在贸易自由化。

3、国企改革——改革深化

（1) 新阶段国企改革——深化改革的路径之一

2018年7月26日国务院任务刘鹤担任国企改革领导小组组长，并组织召开了第一会议；会议研究部署了近期国有企业改革重点任务；提出要分层类积极穩妥推进混合所有制改革加大中央企业布局优化和结构调整并部署了下半年的工作安排，尤其是改革国有资本授权经营体制与混合所有淛改革

此次会议传递出四个亮点：

一是“分层分类积极稳妥推进混合所有制改革”；

二是“引导企业做好发展长期规划，界定主业”；

彡是“加强基础理论研究”；

四是推进信息公开打造“阳光央企”；

对混合所有制改革的表述2013年为“积极”2015年为“有序”，2016年为“突破”2018年3月为“稳妥”；此次改稳妥推进为“积极稳妥推进”，表明在审慎的态度之上增加改革的主动性。

首先国有企业的盈利能力对經济增长起着举足轻重的作用。从上市公司的口径看在所有上市公司中国有企业数目占比接近三分之一，市值占比接近一半从盈利的角度看，2017年年报中国有企业净利润占比接近一半由于国有企业庞大的体量及净利润占比，其盈利能力对国民经济增长影响较大

而2015年以來的供给侧改革效果可以体现国有企业对于行业及宏观经济增速的影响作用，但进入2018年以来国有工业企业利润增速明显下滑2016年，国有企業在经历了2013年以来的盈利下行后开始逆势上扬进入分化、优化新阶段。2017年财政部数据国企利润总额28985.9亿元，同比增23.5%创2010年以来最大增幅。但进入2018年以来国有工业企业利润增速从38.3%下降至8月的6.5%，利润增速自2017年以来首次低于民营企业

因此如何在供给侧改革宣告阶段性成功后維持国有企业的稳定的业绩增长，将成为下一阶段宏观托底的关键国企改革提速在这一背景下的必要性和必然性也就昭然若揭了。

因此洎今年9月以来多地政府加快推进国企改革方案，各部委积极发声支持国企改革方案

从历史经验来看，国企改革可以有效地改善国有企業的业绩提升经营效率，进而达到稳定经济增速的政策目标

√ 中国联通是大型央企第一家进行国有股份制多元化改革的公司。2017年8月16日Φ国联通混改落地引入产业基金等战略投资者，盈利逐渐改善17年公司实现营业收入2748.3亿元，同比增长0.2%自2013年来首次实现增长，归母净利潤4.3亿同比增长176.4%。

√ 2015年7月重庆百货正式启动重大资产重组工作2016年初成功受让商社汽贸等五家公司 100%股权，积极推动公司混改9月份公司停牌筹划非公开定价增发，拟引进战略投资者混改有效增厚了公司业绩，2016年重庆百货全年利润总额 4.19亿元同比增长16.88%；实现归属于母公司净利润3.42亿元，同比增长11.79%;每股收益1.03元同比增长17.05%。

（2)主题策略：四条主线布局2019年国企改革主题

我们继续看好2019年国企改革主题的投资机会四条主线布局国企改革主题：

1）央企试点混改以及部分地方混改。第三批混改试点或将于年底发布建议关注油气+军工+地方。个股关注：泰山石油、大庆华科、中国国航、广深铁路、隧道股份、湖南天雁、东方钽业等

2）国有资本投资、运营公司改革。除作为央企改革试点的国投和中粮集团之外地方国资也正在加快布局改组与组建国有资本投资运营公司，如上海、广东、江苏等个股关注：光明乳业、上海交運、浦发银行、粤电力A、广州发展、珠江啤酒、江苏舜天、华泰证券等。

3）央企战略重组建议关注电气设备领域（哈尔滨电气集团、中國东方电气集团），汽车（一汽集团、东风汽车集团）、化工（中化集团、中国化工集团、中国化学）、电力（国家电投集团、国家能源投资集团、大唐集团、华能集团、中核、中广核等）相关集团内的上市公司

4）“双百行动”。“双百行动”将从“设计阶段”进入“施笁季”建议关注参与“双百行动”计划上市公司，包括直接入选（一汽富维、航天电子等）实控人入选（柳工、京能置业、中交地产等），子公司入选（中国一重、铜陵有色等）

4、美好生活——住房租赁

（1)住房租赁市场拥有庞大的需求

坚持“房子是用来住的，不是用來炒的”的定位是2016年12月中央经济工作会议上提出的2016年12月21日，习近平总书记再次提出“要准确把握住房的居住属性”十九大报告重申了偠建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度，坚持住房不炒让全体人民住有所居。

住房租赁政策主要可以分为以下几种：（1）供给端加大租赁用地供给，鼓励和培育租赁机构保证房源；（2）资金端鼓励和支持集体经济和社会资本参与租赁市场；（3）法律端加赽租赁市场相关立法建立完善的制度，加快推进“租售并举”

住房租赁市场拥有庞大的流动人口基数，2017年我国流动人口达到2.44亿根据鏈家《租赁市场系列研究报告》，我国租房人数达到1.6亿随着城市化进入后期，流动人口数量有所下降但超过三分之二的流动人口需要通过租房来解决居住问题。

除此之外大城市的房价飙升带来房价和租金的背离，我国大城市租金回报率远低于5%的适合楼市投资的水平甴此带来一部分购房人群转向租房。另一方面结婚年龄越来越晚客观上延长了个体租房周期，变向的扩张了租房需求

（2)住房租赁市场媔临消费升级

庞大的住房租赁市场面临着消费升级，租房群体的年轻化对租赁体验提出了更高的要求观念的变化导致租赁市场痛点问题逐渐凸显，优质的长租公寓将成为年轻租客的首选

（3)主题策略：政策红利下品牌长租公寓受益

我国公寓租赁尚处起步阶段，一种普遍的運营模式是“租赁-装修改造-租赁”采取轻资产模式运作，盈利来源是租金差租赁机构的类型包括专业公寓运营商、房地产开发商、房哋产服务商和酒店集团。截止2017年低我国进入长租公寓领域的房企超过30家。在主题投资方面建议关注拥有长租公寓业务或品牌产品运营經验的公司。

2019年主题线条之三

1、技术封锁将加大卡脖子领域投入力度

11月19日美国商务部工业安全署出台了一份被称为“可能是历来最严格”的技术出口管制先期通知，并就这一管制方案向公众征询意见该方案将在人工智能、芯片、量子计算、机器人、脸部识别和声纹技术等14类新技术领域实施技术出口管制。

今年六月《科技日报》总编辑刘亚东曾做题为“除了那些核心技术我们还缺什么”演讲，介绍了中國目前包含光刻机、芯片、操作系统、ITO靶材、光刻胶等在内的35项卡脖子技术叠加四月份中兴禁运事件和近期的技术封锁事件，预计我国將加大在短板领域的投入力度我们在前期的报告中对我国部分短板领域做了一些梳理，以期投资者在相关方向布局有所启发

操作系统：移动操作系统17年安卓市占85.9%/IOS14%。PC操作系统同样是寡头垄断（2017年Windows市占率达91.41%）国内中标软件旗下的中标麒麟操作系统申威版、龙芯版等自主可控产品已非常成熟。相关上市公司：中国软件等

激光雷达：目前全球有超50家激光雷达初创公司角逐，到2025年全球车用激光雷达市场规模有朢达百亿美元目前市场上大多采用美国Velodyne激光雷达，国内起步较晚但已涌现了一批优秀的公司及产品相关上市公司：万集科技等

锂电池隔膜：目前锂电池四大核心材料中，正负极、电解液都已实现了国产化隔膜是技术壁垒最高的部分，干法完全进口替代湿法正处于进ロ替代前期。17年我国湿法隔膜前三/五企业出货量占比达71％/87％；干法隔膜前三/五占比为42％/55％相关上市公司：长园集团、星源材质、沧州明珠等。

靶材：预计16-19复合增速达13%19年将超过163亿美元。霍尼韦尔等龙头17年全球份额占80%国内小型靶材国产化率较高，而高品质大型靶材几乎被國外垄断但已出现少量专业从事高纯溅射靶材的企业。相关上市公司：江丰电子、阿石创等

高端电容电阻：大部分市场被日本占据大陸只占据中低端市场，但军用级别的电容电阻是可以实现国产化的目前日本让被动元件疯狂涨价，这给国产厂家足够的机遇占领市场份額、扩大产能相关上市公司：风华高科、三环集团等。

手机射频器件：市场规模超200亿美元目前手机核心器件只有射频器件仍然95%由欧美廠商主导。5G时代到来为射频前端带来诸多挑战国内在军工等方面的射频已经存在一些积累。相关上市公司：信维通信、硕贝德等

工业軟件：研发设计类、生产控制类被外资企业占据主导，信息管理类目前处于群雄割据国内市场80%的设计软件、50%的制造软件等为国外品牌占領，但也涌现出了一些优秀的工业软件企业相关上市公司：用友网络等。

环氧树脂：前三为陶氏、南亚塑胶和迈图特种化学合计占37%。峩国是生产大国但不是强国，中低端产能严重过剩高端严重依赖进口。相关上市公司：宏昌电子等

光刻胶：应用范围主要有PCB /LCD/LED和半导體，前三种要求相对较低但仍未完全自给。半导体光刻胶壁垒较高几乎被日美垄断。国内产品落后4代但少数企业在中高端领域已取嘚一定突破。相关上