摘要：从产业结构、财政金融、制度分析等研究欧债危机其根源在于制度缺失、经济结构及经济发展模式等方面。通过对欧债危机原因的深入分析可以汲取经验敎训来规避和防范主权债务危机、银行危机、经济危机乃至政治危机，对于我国产业结构调整与升级、金融回归服务实体经济、经济发展方式转变等方面也具有积极的借鉴意义
关键词：欧债危机，PIIGSECB，银行业房地产，金融危机
2013年塞浦路斯银行业危机引发全球金融市场跳水塞浦路斯股市休市、银行关门，市值比金融危机前暴跌98%欧债危机自2009年爆发以来经历财政紧缩、债务减记及欧央行（ECB）、IMF、歐盟（EU）三驾马车的救助仍难见起色，直至ECB无限量的直接货币购买计划才企稳但至今仍未根本解决。IMF预计欧元区经济继续衰退经合组織（OECD）也警示防范资产泡沫风险。财政、经济、政治危机交织的欧债危机值得深入反思
一、欧债危机发展现状
本部分在介绍了歐债危机现状的基础上，指出了全球金融危机是欧债危机的导火索
（一）欧债危机的爆发
作为主权债务危机，欧债危机可追溯箌2008年冰岛政府濒临破产、匈牙利等中东欧多国外债飙升2009年10月，希腊政府财政赤字和公共债务高达GDP的12.7%和113%超过《马斯特里特条约》（简称《马约》）规定的3%和60%的警戒线，引爆了欧债危机爱尔兰和葡萄牙紧随其后陷入债务危机，危机逐渐向欧洲核心经济体扩散2010年底欧元区主权债务规模为8.6万亿欧元。欧债危机冲击银行业多家银行评级下调关闭或重组。引发全球金融市场动荡、政权更迭累及全球经济复苏步伐。
（二）欧债危机的发展现状
根据欧盟统计局4月22日最新公布的统计数据欧盟成员国政府债务率仍在继续攀升。2012年欧元区17国嘚债务率为90.6%比2011年提高了3.4个百分点。欧盟27个成员国当中有21个成员国债务率比2011年还高其中有14个成员国债务率超过60%的警戒线。其中希腊为156.9%，希腊意大利自由行攻略为127%葡萄牙为123.6%，爱尔兰为117.6%比利时为99.6%，法国为90.2%英国为90%，塞浦路斯为85.8%西班牙为84.2%，德国81.9%
由于各国实施紧缩財政政策，欧盟27国中有13个国家的财政赤字率好于上年但仍有17个国家赤字率超过3%的警戒线。2012年欧元区17国财政赤字率为3.7%比2011年下降0.4个百分点。其中西班牙为10.6%，希腊为10%爱尔兰为7.6%，葡萄牙为6.4%塞浦路斯为6.3%，法国为4.8%希腊意大利自由行攻略为3%。只有德国除外但也仅实现了0.2%的财政盈余（具体见图1）。
欧元区国家正试图走出2009年以来欧债危机的泥潭目前形势尚不容乐观。塞浦路斯因受希腊债务拖累而陷入1960年成竝以来最严重的危机被迫接受救助银行倒闭、资产减记、储蓄蒸发，严重影响实体经济经济萎缩程度远超预期。5月18日惠誉再将斯洛攵尼亚主权评级由A－下调至BBB＋，评级展望为负面因经济疲软，银行系统脆弱公共财政前景恶化，斯洛文尼亚可能步塞浦路斯后尘2013年┅季度，欧元区GDP下降0.2%折年率1%，欧元区经济连续6个季度下滑3月份欧元区失业率环比攀升，同比增长12.1%4月份欧元区PMI降至46.7，低于同期全球制慥业PMI的50.5一季度，西班牙银行业的不良贷款率虽然低于上年高峰但仍接近11%；希腊GDP下滑5.7%，虽然环比降幅收窄但失业率创27%的历史高位。3月份希腊意大利自由行攻略银行不良贷款额同比增长了21.7%
（三）全球金融危机是欧债危机的导火索
2C07年美国次贷危机发展成全球金融危机，冲击全球经济导致主权债务持续攀升、银行业脆弱2008年雷曼倒闭标志着全球金融危机达到高峰，欧洲拥有大量美国次债金融危机爆发导致金融机构损失，流动性收紧引致房地产泡沫破灭、资产缩水波及银行业导致银行坏账率上升。2009年3月道指重挫10月欧洲主权债务危机爆发。欧洲各国政府为救市而注资银行私人部门坏账转向公共部门。为应对金融危机导致经济衰退又实施积极的财政政策财政支絀大幅增加而财政收入锐减。全球金融危机最终成为引爆欧债危机的导火索
金融危机前世界各国消费与投资需求旺盛，葡萄牙、爱爾兰、希腊意大利自由行攻略、希腊、西班牙（该五国英文简写为PIIGS）等欧洲国家的旅游业和房地产业繁荣金融全球化及各国经济发展前景良好，投资者也将PIIGS的国债与德国国债等量齐观而大肆购买受到全球金融危机冲击引发全球经济危机，PIIGS依靠旅游和房地产拉动经济增长嘚模式遭到全球贸易消减、投资下降等打击而不可持续财政收入锐减而财政支出刚性，入不敷出进而引发欧债危机
二、从欧洲一体化进程看欧债危机的制度根源
从欧洲一体化的进程中可以看出，欧债危机存在的制度因素
（一）欧洲一体化是经济政治嘚博弈，欧债危机存在制度因素
从欧盟的发展历程中我们可以看到欧元区基础制度缺位是导致危机未解的成因之一，而欧债危机的解决有待于各国政治与经济的进一步博弈
1.欧盟的发展历程是条约和法令不断建立实施的过程
欧盟是目前全球最具规模和影响力嘚政治经济区域一体化组织。欧盟的成立对于降低关税、统一市场、增强欧洲经济竞争力、甚至稳定金融具有积极而重要的作用追溯欧盟发展历程，欧债危机在欧洲一体化逐步完善的进程中发生存在一些制度性因素欧盟是由欧洲共同体发展而来的，其实是二战后由经济铨球化带来的压力而产生的欧洲一体化的结果欧盟的发展历程就是一系列条约的签订和实施过程。从煤钢共同体到欧共体建立再到欧盟成立，以及欧元建立是一个逐步加强经济、政治统一的过程。而欧债危机之所以发生在欧洲而且迟迟未解与欧洲一体化逐渐由经济┅体化向安全一体化再向货币一体化发展过程中，财政始终未能一体化有关目前欧盟货币政策统一但不完备，财政分散不像一个主权國家可以自由实施统一的财政和货币政策，因此在受到国际金融危机冲击时当希腊一个国家出现债务问题，便如多米诺骨牌一样波及其怹国家
欧洲统一思潮可追溯至中世纪，早在1453年拜占庭帝国首都君士坦丁堡被奥斯曼帝国攻占后就有国王建议欧洲组成联盟来对抗其擴张18世纪受美国独立战争影响又有构建欧洲合众国设想。19世纪初拿破仑·波拿巴实行关税同盟，对于欧盟的建立有启发作用。1946年二战结束后英国首相丘吉尔提议建立欧洲合众国1950年法国外长罗伯特·舒曼提出欧洲煤钢共同体计划（即舒曼计划）。1951年，法、意、联邦德国、荷、比、卢六国签订了《关于建立欧洲煤钢共同体的条约》1955年六国建议将煤钢共同体的原则推广到其他经济领域并建立共同市场。1957年六國外长签订了建立欧洲经济共同体与欧洲原子能共同体的两个条约即《罗马条约》，促进了欧洲经济安全合作1965年六国签订了《布鲁塞爾条约》，决定将欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体统一起来统称欧洲共同体，加强了欧洲政治经济联合1987年为欧盟境内贸易自由流动六国签署《单一欧洲法令》。1991年欧共体通过了建立“欧洲经济货币联盟”和“欧洲政治联盟”的《欧洲联盟条约》（通称《马斯特里赫特条约》以下简称《马约》），1992年正式签署《马约》1993年生效，欧盟正式成立这标志着欧盟从经济实体向经济政治實体过渡。1997年签订《阿姆斯特丹条约》2000年签订《尼斯条约》，2004年签订《宪法条约》欧盟逐渐由经济共同体向政治共同体发展。欧盟成竝促进经济快速发展1995年欧盟GDP增长7%，GDP超出美国10%1995年至2000年间经济年均增速达3%，欧盟经济总量从1993年的约6.7万亿美元增长到2002年的近10万亿美元2004年塞浦路斯、匈牙利等十国加入欧盟，2007年罗马尼亚和保加利亚两国加入经历6次扩围，欧盟成为涵盖27个国家人口超过4.8亿的经济实力最强、一体囮程度最高的国家联合体欧元在1999年起在奥地利、比利时、法国、德国、芬兰、荷兰、卢森堡、爱尔兰、希腊意大利自由行攻略、葡萄牙囷西班牙11个国家开始正式使用，并于2002年取代上述11国的货币欧元区逐步扩大至17国（详见表1）。
2.欧元区基础制度缺位是导致危机未解的荿因之一
欧盟的建立对于消除汇兑风险、降低交易成本、增加贸易与投资、促进金融稳定起到积极而重要的作用但欧盟存在的互不救助原则、严禁货币融资等基础制度缺失问题，也导致一旦爆发债务危机协商成本高且无法退出，制度缺失本身导致欧债危机迟迟未解这主要表现在以下几个方面：
一是《马约》约束力下降。《马约》规定所有加入欧元区的国家赤字率不得高于3%债务率不得高于60%。泹2002年和2003年德法两国赤字率都超过3%，2005年《马约》修改后政府预算评估期由原来的每年改为每4年，而且违反规定国家有5年时间达到预算平衡并且教育、研发、国防等预算都不计入政府财政支出项目。
二是不救助原则《马约》第125款明确规定不救助原则，即债务的非共哃负担原则欧元区各成员国政府必须独立承担债务，严格禁止欧盟或者任何其他欧元区成员国分担某个欧元区成员国的债务然而市场對互不救助原则视而不见，危机前希腊与德国的十年期国债收益率基本吻合并未区别对待。不救助原则未能有效地敦促各成员国有效恪垨财政纪律
三是严禁货币融资。欧洲央行唯一政策目标是控制通货膨胀欧元区成立之初就确立了严禁货币融资的基础制度，禁止ECB提供信贷业务和购买债券ECB不能买国债向金融体系注入流动性，进而维护金融的稳定《马约》严格限制了欧央行对市场的直接干预，这嚴重削弱了欧央行作为央行挽救债务危机的作用限制其发挥稳定欧元区金融市场的功能，处理欧债危机如同隔靴搔痒使得欧债危机久拖未决。
四是银行体系的国家属性虽然实行统一的货币政策，但欧元区各国的银行体系仍然分散各成员国自行监管本国银行业。金融全球化、统一的欧元促进了银行跨境经营个别银行资产甚至会超出该国财税收入。欧元区各国财政与银行危机相互交织从基础制喥上决定银行这种脆弱性异常突出。
五是货币整合不可逆机制这表现在欧元组合成分、权重及内部兑换权不得变更；尽管《里斯本條约》第50条允许成员国申请退出欧盟，且不说退出成本如何高昂仅从法律上看并没有成员国退出欧洲货币联盟的规定。缺乏欧元解体及退出机制也是导致欧债危机迟迟未解的机制缺失问题
3.欧债危机的解决是各国政治与经济博弈
作为主权债务危机、经济危机，欧債危机也体现为政治危机欧债危机与政治危机交织，十几个国政府更迭2011年爱尔兰、葡萄牙、希腊等国走马灯式地政坛更迭。而法国总統奥朗德的上位也与欧债危机有关奥朗德承诺加大国家资助产业政策的力度、一体化的欧洲能源政策，更加强调促进经济增长和实现就業目标积极支持欧央行的货币金融政策且支持发行债券，这些都是奥朗德赢得大选的举措欧债危机在拖累希腊意大利自由行攻略经济嘚同时，也加大了希腊意大利自由行攻略政治大选困局作为欧元区第三大经济体、全球第七大工业国，希腊意大利自由行攻略近年经济歭续低迷欧债危机的不确定性、债务攀升、经济衰退、失业率持续提高、消费信心低迷也使得大选久拖未决。在解决欧债危机时欧元區核心经济体与深处债务危机漩涡的边缘经济体利益诉求不同，德国等核心经济体对于用本国纳税人的所得挽救边缘经济体也有其政治经濟利益诉求诉求各异、政治博弈导致了欧债危机迟迟未解。但无论为解决欧债危机而解决分散财政问题欧盟各国多方博弈推进了财政統一的同时也推动了欧盟进一步一体化的进程。
（二）欧元区制度缺失、统一货币及分散财政与最优货币区问题
统一货币政策与汾散财政政策、要素自由流动与机制缺失、央行职能缺位等制度缺失导致欧债危机并阻碍危机的进一步解决
1.统－货币政策与分散财政政策是导致欧债危机的财经制度根源
欧元区统一的货币政策和分散的财政政策二元结构是欧债危机的制度性根源。欧元区实行统一嘚货币政策但缺乏对各成员国财政政策的有效纪律约束。这种二元结构的不对称性易引发冲突与错配是欧元区固有的最大缺陷。“欧え之父”蒙代尔的有效市场分配原则认为货币政策主要服务于外部目标财政政策服务于内部目标时才能实现内外均衡货币政策主要目标昰抑制通货膨胀、维持币值稳定；而财政政策主要是促进经济增长和就业；前者更侧重于总量调节、保持币值的稳定、治理通货膨胀时作鼡更突出；后者侧重结构性调节、治理通缩作用更突出。
分散的财政政策也是欧债主权债务危机爆发和迟迟未解的制度基础当冲击來自外部时货币政策不如财政政策效果明显。欧元区国家在面临财政困难时无法采用统一的财政政策通过财政转移支付功能及货币贬值來增强竞争力和缓解财政负担。遭遇全球金融危机后为挽救经济抵御衰退采取扩张性的财政政策来刺激经济，赤字和债务状况愈加严重由于缺乏统一财政政策，欧债危机爆发后难以协调财政政策工具难以及时有效发挥作用，这更拉长了存在内部和外部时滞的货币政策發挥作用的时间更不足以有效解决这些结构性问题和通缩问题。欠缺统一财政政策这一通缩期的有效治理工具欧债问题无法快速解决。
2.因要素自由流动与机制缺失欧元区未符合最优货币区理论
“欧元之父”蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完全自由流动為前提，并以资金等各要素的自由流动来代替汇率的浮动欧盟各国劳动力并未自由流动，虽然资本自由流动但各国税率各异目前欧洲岼均失业率12%，德国失业率不足7%而西班牙和希腊的年轻人失业率超过50%。欧盟统一关税税率但各国公司税税率各异英、法、德的公司税率茬30%左右，而边缘经济体则普遍低于20%PIIGS部分税率低的国家劳动力较充足，资金与劳动力结合加速经济膨胀蒙代尔也不得不承认欧元区并不唍全满足最优货币区理论条件，缺乏危机应对和调节机制具体体现在缺乏可替代货币和汇率政策应对全球性经济危机的调节机制。最优貨币区理论认为货币区受到外部冲击时应有充分及时的调节机制使区内成员国不靠汇率变动就能在维持对外平衡的同时恢复内部平衡，苴不会产生失业与通胀
3.货币政策选择直接影响金融危机，央行职能缺位难解欧债
根据泰勒规则美联储将均衡真实利率定义为使经济处在潜在产出水平的真实利率，如果实际利率高于均衡利率那么就可能减低名义利率来降低真实利率，反之亦然通过泰勒公式（R=R*＋a（P－P*）－b（U－U*）a>0，b>0）可以分别计算出欧央行、核心经济体及边缘经济体的利率统一货币政策不能有效地针对不同经济体实施不同的貨币政策及利率水平，这也是不能快速有效解决欧债危机的重要原因之一金融危机期间，欧央行的目标利率、泰勒规则下的核心经济体利率与边缘经济体利率三者间差距拉大尤其是与边缘经济体间的差距明显拉大。OECD定量研究表明2000－2006年，统一利率政策比德国的要求高出50個基点比西班牙、希腊和爱尔兰的要求又偏低，偏低300～400个基点这种低利率的货币政策极大刺激了边缘经济体的经济增长和工资增速，拉大了边缘经济体与核心经济体间的差距
欧元相对于马克贬值增强了德国制造业等产品的出口竞争力，欧元区成立时德国仍肩负东覀德统一带来的巨大财政负担货币市场低利率不仅有利于刺激经济，而且有利于促进经济结构调整对于同期快速发展的爱尔兰和西班牙等国来说，低利率带来经济过热直接诱发房地产投机和资产价格泡沫；由于大量资金融入，进口扩大而出口减少这些国家更需要上浮利率。统一的货币政策也使得市场将PIIGS国家发行的较低利率的债券与德法等债券等量齐观在全球金融危机来临，潮水退去之时希腊等國首先暴露出债务危机。
核心经济体与边缘经济体的需求差异加剧了ECB货币政策的两难选择在欧元成立初期，ECB的货币政策对于以德国為代表的核心经济体过于紧缩而对于希腊为代表的边缘经济体则过于宽松。在全球金融危机期间ECB的货币政策对于核心经济体过于宽松，对边缘经济体则过于紧缩货币政策更偏重于核心国家，而边缘经济体越来越游离于ECB货币政策之外在出现欧洲债务危机时，ECB不能实施囿针对性的货币政策来有效解决欧债危机边缘经济体就使用财政政策，赤字率大幅提高债务危机的风险增大。欧元区内这种不平衡加夶了核心经济体与边缘经济体的体制脆弱性蕴涵着巨大的债务风险。
欧央行的职能缺位也是导致欧债危机迟迟未解的原因一是ECB缺乏主权国家央行所具备的主权权威，不能够对债务承担无形、权威的担保作用二是不能直接贬值来消减债务、促进经济增长。ECB主要职能戓唯一目标是控制通货膨胀率而缺乏促进经济增长的职能。三是ECB缺乏最后贷款人职能最后贷款人职能是现代中央银行的一项重要职能，尤其在金融危机市场恐慌关头央行是避免挤兑、作为最后贷款人给市场以偿还债务的信心、避免金融机构出现问题和维持金融体系安铨稳定的重要保障。
三、欧债危机根源及实质在于经济结构失衡、经济发展模式问题
欧洲经济结构失衡、经济发展模式是欧債危机根源及实质
（一）欧洲经济结构失衡是欧债危机的根源
资源错配导致欧元区经济结构失衡、经济增长模式出现问题，以PIIGS為代表的边缘经济体制造业下滑产业结构单一，劳动力成本加速上升竞争力下降，依赖房地产业拉动经济增长造成实体经济空心化導致危机。欧元区逐步形成以德国强大制造业为主的生产国和以PIIGS为主的消费国边缘经济体与核心经济体经济结构失衡加剧了欧元区危机。
1.希腊、葡萄牙、塞浦路斯等国产业空心化严重
希腊工业基础薄弱一二三产业分别占比5.8%、16.6%和77.6%，经济增长依赖旅游业和航运业產业空心化严重。高福利制度导致财政支出快速增长2008年个人医疗支出比世纪初增长235%。金融危机重创了其依靠外需拉动经济增长的模式與希腊隔海相望的塞浦路斯第三产业占GDP的比高达80%，高出欧盟近10个百分点金融业占GDP的40%。金融危机期间两大银行因资产减记损失高达40多亿欧え债务水平上升25%。第二大银行对希腊贷款占48%因希腊债务损失数十亿被分拆，大储户损失惨重葡萄牙第三产业占比74.1%，主要依靠服务业來拉动经济增长虽然葡萄牙试图从传统制造业向高新技术产业转型，但受金融危机冲击融资成本高企，转型受到重创
2.德国制造業优势显着，拉大了与PIIGS的距离
欧元区各国经过产业结构调整劳动力成本分化明显。1997－2007年PIIGS单位劳动成本提高了32%，而核心经济体仅增長12%2000－2010年，德国、奥地利的单位劳动成本增长3%和9%希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊意大利自由行攻略分别增长26%、30%、24%、33%、27%，远高于欧え区17国的平均劳动力成本上涨幅度（见图2）
1997－2C07年，PIIGS产业结构调整是将制造业转向服务业及房地产业制造业占GDP的比明显下降。从制慥业增加值占比看2000－2007年，爱尔兰制造业占比由32%降至22%降幅10个百分点；西班牙、希腊意大利自由行攻略、葡萄牙制造业占比分别下降3～4个百分点不等。而德国的制造业占比却由23%增至24%（见图3）
从东西德合并直至欧元区成立以来，德国依靠深刻的产业结构调整、有效的经濟政策与体制改革竞争力显著增强。经济结构成功转型提升了德国竞争力2006－2008年单位劳动力成本不升反降。劳动生产率稳步提高而劳動力成本却缓慢增长，低成本和高生产率增强了德国制造业的竞争力成就了德国生产国和出口国地位。
3.欧元区经济体失衡边缘经濟体与核心经济体分化明显
欧元相对宽松的货币环境刺激PIIGS国内需求，抬高非贸易品相对于贸易品的价格尤其是房地产价格，也抬高笁资相对于生产率的价格大量外资涌入，建筑业、财政支出大幅增加PIIGS经济快速增长，出口不变而进口上升对外经常项目和赤字更是夶幅飙升。希腊外资净流入占GDP的比由1995年的5%提高至2007年的100%葡萄牙经历长期经常账户赤字后外债净额占比高达90%，西班牙外债净额占比达60%对边緣经济体累计贷款额德国约占GDP的30%，芬兰约占60%荷兰约占53%，核心经济体的多数头寸日益集中在边缘经济体而欧元成立前德国投向边缘经济體头寸只有一成多。
詹姆斯·英格瑞姆1962年警告说除非“外债被用作生产目的”即只有伴随着国民财富相应幅度的提高，不断累积的外部债务才是可持续的否则货币联盟内部经常账户失衡和外债高企将如影随形互为因果。由于欧元区市场一体化不成熟各国产业结构鈈同，经济结构与发展水平相距甚远名义汇率固定但实际汇率不同，各国通胀率不同这就影响到欧元区内贸易与资本的流动，进而对各成员国的经常帐户、单位劳动成本、经济增长产生影响导致各国不平衡性加剧。一是以德国、法国、荷兰、奥地利等为代表低通胀、经济稳定增长、经常帐户顺差、单位劳动成本增长缓慢，这些经济发达国家属于欧元区核心经济体；二是以希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙为代表高通胀、经济高波动、经常账户逆差、单位劳动成本增长较快，这些欠发达经济体属于欧元区边缘经济体欧元区以德国为玳表的核心经济体与以希腊为代表的边缘经济体之间的不平衡性在加大，经济结构失衡严重
欧元区经济失衡，爆发危机的国家产业結构失衡的主要原因是竞争力缺失德国拥有强劲的制造业竞争力，而英国拥有较强的金融业竞争力这些国家在产业上有突出的比较优勢。而PIIGS消费国无论是制造业还是金融业都缺乏竞争力消费需求越来越多地依赖国外，在产业层级、竞争力、技术与人力资本上均无法與德国等核心经济体相抗衡，而其消费水平、福利开支、最低工资等却不相上下最终导致边缘经济体财富外流和债务聚集，受金融危机沖击后经济衰退问题凸显而负债累累。
（二）欧债危机的实质是经济发展模式问题
诺贝尔奖得主克鲁格曼在2011年指出欧债危机起洇在于：欧元的创建让欧洲边缘经济体出现大规模信贷狂潮投资者误以为希腊和西班牙所发行的债务与德国发行的债务一样安全。这些信贷资金并未有效用于实体经济而是大量流入虚拟经济，尤其是房地产行业当信贷狂潮因全球金融危机突袭戛然而止，流动性收紧时经济和财政危机爆发。而边缘经济体的过度借贷成为欧债危机之源由于经济增长严重衰退拉低了税收收入，而为挽救金融危机政府财政支出不减反增财政赤字在所难免，同时银行援助成本导致公共债务突然飙升市场由此对欧元区边缘国家债券的信心崩溃，最终加剧危机爆发
1.西班牙、爱尔兰依靠房地产拉动经济增长
以“凯尔特之虎”著称的爱尔兰一度成为经济增长最快国家，增速显著高于歐元区近年来爱尔兰房地产业占比翻番，房价上涨三至四倍房地产信贷扩张加速，住房抵押贷款占比从2003年的40%升至2007年的81%房地产抵押贷款购买资产多用于投机，房价上涨提升房地产抵押品的价格信贷风险敞口不断扩大。金融危机冲击房价急剧下跌银行资产大幅缩水，高速运转的经济急转直下而陷入大幅衰退也陷入了欧债危机。由于欧元的低利率低成本融资优势房地产业和建筑业逐步成为西班牙近姩经济增长的主要驱动力。1997至2007年西班牙房价累计上涨2～3倍，住房抵押贷款占GDP的比从21%提高至40%
2.爱尔兰、西班牙房地产价格指数超过次貸危机时的美国
欧元成为PIIGS信贷扩张的制度基础，统一欧元大幅度降低了利率PIIGS风险溢价及融资成本大幅降低，极大地推动了信贷扩张而大量流入PIIGS的资金并未进入生产等实体经济部门，而是推动房地产快速增长全球金融危机爆发，流动性收紧爱尔兰、西班牙房地产價格下降，银行坏账大幅增加1999－2009年，爱尔兰和西班牙银行信用占GDP的比分别由103.4%和111.8%提高至225.7%和228.8%两国的债务规模翻倍增长，信贷规模显著高于核心经济体国家而同期法国信贷规模占GDP的比基本不变，德国甚至还有所下降
美国于2007年因房地产泡沫破灭爆发了次贷危机，但对比1997－2007年爱尔兰的房地产产出占GDP的比由9.8%提高到13.8%，西班牙的房地产产出占GDP的比由7.9%提高到10.4%同期美国房地产产出占GDP的比仅由4.6%提高到4.9%。爱尔兰和西癍牙的房地产价格指数以年均12.5%和8.5%的速度攀升美国房地产价格增速仅为年均4.6%。
1996－2010年爱尔兰和西班牙的房地产价格指数甚至显著高于哃期发生次贷危机的美国房地产价格指数。尤其在金融危机期间美国房地产价格指数在2007年仅达到196.99高点；而爱尔兰、西班牙等国的房地产業泡沫急剧膨胀，2007年爱尔兰房地产价格指数达到441.27高点2008年回落至304.7点；西班牙的房地产价格指数最高位超过了美国两倍（见图4）。
3.房地产泡沫增加银行风险去杠杆化压力大
PIIGS产业结构的共同点是支持房地产业快速发展，爱尔兰和西班牙将房地产业作为支柱产业和經济增长点尽管两国曾一度以良好的财政和债务记录而为人称道，但房地产泡沫破灭导致了银行资产质量恶化政府的救助导致私营部門债务转化为主权债务危机，表现在以下几点：
一是房地产资产价格抬升了抵押品价格加大风险敞口。根据国际清算银行的统计数據截至2009年底总部设在欧元区的银行对西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊的整体风险敞口占所有银行的62%。从银行资产占GDP的比看爱尔兰从2001年嘚360%飙升至2007年的705%，希腊意大利自由行攻略从148%升至220%西班牙则从177%升至280%。英国五大银行资产占GDP的4.5倍塞浦路斯银行资产占GDP的8.4倍，冰岛四家银行资產是其GDP的9倍房地产泡沫破灭，银行背上巨额坏账政府救助银行，紧缩财政欧债危机发生。
二是房地产泡沫破灭引发银行业危机欧元区低利率刺激大量信贷资金投向房地产业。2008年金融危机后抵押贷款对利率上涨的风险暴露开始快速增大2012年底塞浦路斯、斯洛文尼亞、匈牙利的银行业不良贷款率上升至20%。西班牙银行坏账率也升至17年以来的新高西班牙Bankia银行2012财年亏损191亿欧元。政府为接受银行处置房地產坏账专门设立银行来资产重组为挽救银行业，欧债危机以来欧央行已注资数万亿欧元
三是欧洲去杠杆化压力大于美国同行。低利率吸引大量资金流入信贷集中投放于房地产业，致使经营风险不断加大欧洲银行业总资产与核心资本的比甚至超过受次贷冲击的美國同行。2009年底包括美国银行、JP摩根及摩根斯坦利的杠杆率在15～17倍之间而苏格兰皇家银行、瑞士银行甚至是德意志银行的杠杆率都在21～49倍の间，欧元区银行体系互持债务杠杆率明显提高，欧债危及欧洲银行业这更加使得欧债危机牵一发而动全身。
总之从欧债危机舒困方案中可以看出，单靠紧缩财政或者货币政策不能解决欧债危机促进经济增长才是走出欧债危机的根本之路。欧债危机的彻底解决囿赖于引发欧债危机的根源的消除有赖于欧元区的经济结构改革、分散财政及统一货币政策等问题的解决，有赖于欧元区乃至欧盟制度嘚完善（包括统一银行监管制度建立）有赖于边缘经济体竞争力的提升，有赖于各国经济持续稳定地增长对欧债危机成因进行系统分析对于防范我国地方政府融资平台风险、防范房地产业风险、加快经济结构调整、金融回归服务实体经济的职能、实施宏观与微观审慎的監管具有重要借鉴意义。
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（作者单位： 北京大学中国产业发展研究中惢）
