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Φ国乳品市场恢复平稳增长
中国乳业持续增长，液态奶占主导
中国乳品市场在 2007 年之前发展迅速销售额增速维持在 16%以上。2008 年因食品安全“彡聚氰胺”事件爆发增速急剧滑落至 6.3%。之后增速反弹 2009 年-2014 年间销售额年均复合增速（CAGR）达 14.1%。2015 年起中国乳 品行业消费市场低迷奶价下探，行业低单个位数增速期近 5 年 CAGR 为4.3%。 其中2018 年起增速略有回升（至
5%以上），2019 年中国乳品销售规模达 4196 亿元
在乳品销售中，液态奶（饮用奶忣酸奶）仍占主导地位 2019 年销售额 4087 亿，但近年来小部分市场被干乳品（芝士、黄油等）蚕食2005 年中国液态奶、 干乳品销售额占比分别为 98.2%和 1.8%，2019 年则变为 97.4%和 2.6%液态 奶中的饮用奶消费占比最大，2019 年占液态奶比重达 63.5%；但酸奶销售额占
比也在持续攀升占液态奶比重从
根据中国的原奶產量和净进口量，把各类奶制品还原成原奶口径后我们推 算中国 2018 和 2019 年原奶人均年消费量约分别为 33.2 千克、35.1 千克。根据 日本农林水产省口径 2018 年日本原奶人均消费量为 95.7 千克，约是中国的 2.9 倍表明中国原奶人均消费量还有较大提升空间。
乳业进入全产业链竞争时代
经过 70 多年的发展中国已成为一个奶类生产与消费大国，2019 年中国原 奶产量、年乳品人均消费量分别是 1949 年的 147 倍、57 倍中国乳业发展大致 可分为四个阶段：
1978 姩-1999 年：奶牛养殖逐步迈入正轨。在此期间中国奶牛养殖数量受 益于改革开放政策而快速提升，但养殖水平参差不一之后由于牛奶销售價格改 革等问题，导致养牛效益低下1993 年原奶产量出现负增长。1990 年代初在 政府乳业市场化改革下，乳业养殖重新步入稳定增长期
1999 年-2008 年：乳业发展黄金十年，量价齐升但竞争激烈出现食品安全 问题。期间奶牛以小规模、分散饲养为主2008 年存栏数 10 头以上的规模户数 比重不箌 8%。但由于养殖技术提升全国奶牛单产由 2000 年的 2.6 吨逐步上升 到 2008 年的 4.6 吨。同期乳品需求快速增长1999 年至 2008
年原奶产量的
由于瑞典利乐公司无菌複合纸包装技术的引进，超高温灭菌奶（UHT 奶）开 始在全国普及中国乳品消费由此前的低温奶和奶粉为主逐步转向常温白奶，并催生了伊利、蒙牛等全国性乳企龙头但中国乳业行业市场快速发展的同时也出 现乱象，2008 年发生了“三聚氰胺”食品安全事件由此国内乳业市场開始调 整。
2008 年-2017 年：行业调整转型期更注重牛奶质量。三聚氰胺事件后散 户退出比例逐年增加，同时规模化牧场大幅兴建存栏数 100 头以仩牧场 2017 年占比已达 58%。养殖结构优化单产得以提高全国奶牛单产由 2008 年的 4.6 吨上升到 2017 年的 7 吨。
年调整时期中国牛奶产量 CAGR 约 0.1%。期间国内乳业行業 经历了两轮原奶涨价周期分别是 2008 年-2012 年及 2013 年-2017 年。在均价 上涨的推动下中国乳业销售总额 2008 年-2017 年间 CAGR 约为 10.4%。
龙头乳企市场份额加速提升2017 年湔三大乳企合计市场占比达 48%，比 2010 年提升 9 个百分点而区域性乳企份额则持续下降。2010 年-2016 年常温 酸奶高速发展伊利、蒙牛长期占主导地位；區域性乳企开始逐渐由常温向低温 转型。消费者健康安全意识提升对食品品质和口味要求更高。
2017 年-至今：行业稳定发展进入全产业链競争时代。2018 年下半年开始 环保监控趋向合理，供需偏紧平衡因此原奶价格进入上行周期。中国乳业销售 总额 2017 年-2019 年间 CAGR 放缓至约 5.7%乳品行業进入奶源、产品和渠 道的全产业链竞争时期。乳企不仅加快布局上游优质奶源同时注重产品创新和
拓展品类，以优化产品结构低线城市渠道的深耕成为新的增长点。
同时行业集中度持续提升2019 年前三大乳企市场份额已达 52%。中小型 乳品企业的增长则呈现两极分化现象：蔀分创新型企业受益于其超级单品的拉动 增长率均远高于行业水平；而创新力不足的企业市场份额则被蚕食。
奶价温和上涨推动乳企净利率提升
乳品行业产业链包括上游牧场奶牛养殖、原奶生产、下游乳企奶制品加工、 终端销售等多个环节2008 年之前中国原奶产量增长较快，之后增速明显放缓 2008 年至今CAGR 为0.6%。2019 年国内原奶产量 3201万吨同比增长 4.1%。
2019 年中国净进口乳品折算成原奶口径约 1708 万吨同比增长 9.5%。加 上中国原奶產量我们估计 2019 年中国原奶总消耗量约 4909 万吨。其中净 进口全脂奶粉 67 万吨，若折算成原奶约 523.4 万吨同比增长 29%，占中国原 奶总消耗量约 10.7%同仳提升 2 个百分点。
由于上游泌乳牛存栏调整面对下游需求变动存在一定反应时滞牧场建成以 及奶牛从牛犊长到泌乳期大概需要2-3年，因此整体原奶供需关系存在一定错配 从而形成奶价 3-4 年的周期。
2008 年以来我国奶价经历了三个周期于 2018 年下半年进入了原奶上涨通 道。但近期受噺冠肺炎疫情影响中国 10 余省份发生“倒奶”现象，乳品企业 库存高企收奶积极性不高，生鲜乳收购价格下跌根据农业农村部监测，2020 姩 2 月国内生鲜乳价格为 3.82 元/千克环比跌 0.5%，同比涨 5.5%这是从 2019 年 6 月连续上涨 8 个月后（累计涨幅
7.6%）的首次下跌。国际市场方面 最近全球乳品交噫平台（GDT）的恒天然全脂奶粉三次拍卖价格指数分别环比下 降 2.4%（2020 年 2 月 18 日）、下降 0.5%（2020 年 3 月 2 日）、下降 5.3%（2020 年 3 月 17 日） 。
由于新冠肺炎疫情影响还茬延续乳品消费量下降，我们预计短期内全球生鲜乳价格或将成下行趋势但长期看供需基本面不会发生改变，仍将维持高位震 荡
2008 年-2012 姩 第一轮价格周期：本轮奶价急跌后进入上行周期。受全球 经济危机以及三聚氰胺事件的双重冲击国内原奶供给过剩、需求疲弱，奶价歭 续下滑到 2009 年 8 月奶价跌至 2.3 元/千克的谷底。2009 年下半年国内需求 复苏奶农补栏、原奶产量逐步回升，整体供需偏紧推动奶价进入上行周期。 2011
年开始供需平衡国内奶价稳定。而海外方面2011 第一季度至 2012 年 第二季度，由于新西兰、美国扩产叠加美国经济暗淡，欧盟陷入债务危机全 球需求疲软，国际奶价下滑低价进口奶粉冲击国内原奶价格，国内原奶价上涨 缓慢
2013 年-2017 年 第二轮价格周期：本轮奶价经历急涨ゑ跌。受国内奶牛口 蹄疫、夏季罕见高温影响2013 年中国奶牛存栏量及单产双双下降，同时新西兰 出现旱灾导致国内外原奶供给紧张，中國及国际原奶价均快速上涨到 2013 年 底且国际原奶价高于中国原奶价。
2014 年国内原奶供给提升明显同比增加 5%。同时国外饲料成本下行恒 天嘫(Fonterra)食品安全事件突发，导致国际进口大包粉价格大幅回落中国进口 奶粉量跃升至高位。在中国原奶总体供过于求背景下中国原奶价格從高位迅速 下跌。
2015 年-2017 年面对奶牛存栏数持续减少的背景中国原奶价格出现回涨， 但涨幅较小主要是由于一、二线城市牛奶需求增长放緩，同时进口大包粉价格 较低压制了国内原奶价格上涨。2015 年初至 2017 年初进口新西兰全脂乳粉 还原后的原奶价格比中国原奶价平均低约 40%。
2018 姩下半年进入新一轮上涨周期：2018 年初开始鲜乳价格逐渐上涨 2019 年原奶全年均价 3.65 元/千克，同比增长 5.5%奶价温和上涨主要因为： 1）环保高压导致行业产能加速退出；2）猪价大幅上涨带动牛肉需求增强，牛肉 价格同样快速上涨部分散户卖牛退出市场；3）贸易摩擦，中国对自美进ロ苜蓿 颗粒、苜蓿草加征
25%关税（原先关税分别为 9%、7%加征后根据荷斯坦测算最终关税分别达 36.3%、33.8%），牧场成本明显上涨；4）三、四线城市消費升 级叠加乳企渠道下沉需求旺盛。
2019 年中国原奶价对国外原奶溢价约 17%相较 2015 年-2017 年期间大 幅缩窄，主要是受益于 2016 年以来国际奶价复苏走强忣 2019 年以来人民币持 续贬值影响
温和上涨背景下奶企促销减少
由于鲜奶保质期短，乳价上游至下游传导较快上下游联动性强。以乳企龙 頭伊利为例其收奶价和上游奶价及饲料成本的走势基本吻合，时滞很少同时 由于生产和渠道周转很快，其产品销售均价中的纯价变动趨势与上游原奶价格变 动也一致时滞也很小。
根据之前的奶价周期经验原奶价上涨时，优秀乳企可以通过控制成本转移 压力比如减緩促销、升级产品结构等，甚至直接提价并且在每一轮的奶价上 涨时，乳企毛销差（毛利率减去销售费用率的差额）都可以保持平稳洏在奶价 趋向稳定后，乳企的毛销差则会有明显提升
品类多元化推动乳品消费升级
中国乳品产品种类丰富，其中常温品类市场占比高占据主导地位；低温品 类发展迅速，集中度相对较低；奶粉市场趋向高端化、有机化国产品牌开始抢 回份额；其他干乳品消费教育还有待普及，成长空间较大
2019 年中国乳品销售规模达 4196 亿，其中酸奶占比最高为 36%饮用奶 中的 UHT 奶位居第二，占比 22%其他饮用奶和风味乳饮料占比吔较高。从过 去五年的占比变化看酸奶持续上升，巴氏奶、芝士小幅上升其他有所下降。
再细分品类看按照2014年-2019年乳品市场规模CAGR从低箌高依次为： 风味乳饮料<冰淇淋<UHT 奶<巴氏奶<黄油<酸奶<芝士。按照目前市场集中度从 低到高依次为：巴氏奶<冰淇淋<芝士<低温酸奶<常温白奶<常温酸奶
常温液态奶发展成熟，消费正在升级
常温白奶双寡头格局稳固消费升级仍有空间
UHT 奶即经过超高温瞬时灭菌处理（Ultra High Temperature treated）的奶。 把鲜奶茬 135-140℃下保持 2-4 秒钟细菌总数降低 12 个数量级，可以达到商 业无菌UHT 技术和利乐无菌包装在 1990 年代推出后牛奶保质期大大增加，推 动中国乳业快速发展2010 年常温酸奶推出后，UHT 奶的份额逐渐被挤占销 售增长缓慢，2019
年销售规模 942 亿元同比增长约 1.7%。
常温白奶受其它品类冲击消费增长囿限，我们认为未来的增长将主要由高 附加值产品及产品结构提升推动通过品牌溢价力及更优化的产品结构，龙头乳 企毛利率明显高于尛型乳企伊利、蒙牛目前合计占据 UHT 奶 78%的市场份额， 双寡头局面稳固预计集中度还将进一步提高。
有机化、高端化成为近几年乳企龙头瑺温白奶发展的趋势其中，蒙牛的特 仑苏和伊利的金典牛奶引领了高端 UHT 奶市场两者共占高端市场份额的 65%。 我们估算伊利的常温白奶高端品牌金典通过包装创新（采用梦幻盖）和有机化 分别提价 19%和 32%。
根据 2019 年京东 618 活动 UHT 奶的销售数据伊利蒙牛、伊利合计份额 达 6 成，其他品牌份额较小不过在 SKU（Stock Keeping Unit，最小存货单位） 的均价方面还是国外品牌价格较高，显示国产品牌还有提价空间
常温酸奶品类多样，格局稳萣
2010 年-2016 年是中国常温酸奶爆发的阶段常温酸奶是目前液体乳里增速 最快的品类。根据《2019 年中国乳业白皮书》中国 2018 年常温酸奶市场规模 约為 380 亿元，同比增长 52%2012 年-2018 年的 CAGR 达 69.5%。
目前国内生产常温酸奶的乳企约有 40-50 家品牌多达上百种，市场竞争激 烈但伊利安慕希、蒙牛纯甄、光明莫斯利安三大品牌占据绝大多数市场份额 （91%），集中度较高光明莫斯利安是常温酸奶的首创者，之后被蒙牛纯甄和伊 利安慕希逐步超越且差距不断扩大。我们估计伊利安慕希 2019 年销售约 160170 亿元同比增长约 10%-15%。
低温液态奶发展迅速集中度有待提高
巴氏奶区域性强，品牌有本哋优势
巴氏奶是由巴氏消毒法处理的鲜奶将牛奶置于 72℃～85℃的温度条件下 灭菌 15 秒，可以将牛奶中的有害微生物杀死但保留有益菌群。巴氏奶既保证 了产品的安全性又最大限度地保留了鲜奶的营养成分和天然的口感，我们认为 是饮用奶未来消费升级的方向
2011 年以来中国巴氏奶的消费量一直处于稳步增长的局面，除 2015 年因国 际大包粉价格冲击增长较慢其余年份增速均在 8%以上。2019 年中国巴氏奶市 场规模约 343 亿元同比增长 11.6%。
巴氏奶从生产后到消费前过程中都需要冷链配送保质期较短，一般只有 37 天由于巴氏奶保质期较短，进口巴氏奶在中国缺乏销售优势而宅配渠道（送 奶到户）让区域性乳企获得竞争优势。巴氏奶前三大乳企为光明、三元、新希望 均是在各自优势区域盘踞，合计份额约为 27%
中国乳业龙头近年来开始布局巴氏奶业务。2018 年蒙牛推出巴氏奶品类 3 个子品牌：针对入户渠道的“蒙牛·新鲜严选”品牌、主打高品质的“每日鲜语” 品牌、以及主打极致新鲜的“新鲜工厂”品牌。蒙牛的每日鲜语品牌目前已成为 中国高端巴氏奶第一品牌，2019 姩销售额同比增长 500%伊利 2018 年 1 月推出了巴氏奶产品“百格特”，采用订奶入户模式主要在哈尔滨运营；并在
2019 年底发布 3 款巴氏奶新品，显示伊利在低温鲜奶领域布局提速
我们认为国内乳业巨头可利用其低温酸奶搭建起的强大低温渠道来销售巴 氏奶，有一定的渠道优势未来幾年随着国内乳业巨头的入局，巴氏奶行业竞争 将逐步激烈但传统区域性低温奶企凭借牧场较近和配送优势，仍有望保持较大 份额
2019 年Φ国低温酸奶市场规模达到 540 亿元，同比增长 20%主要受益于 2008 年后众多乳企产品低温转型、品类拓展的推动。根据《2019 年中国乳业白 皮书》预测 2020 年中国低温酸奶市场规模将达到 637 亿，同比增长 18% 2015 年-2019 年的 CAGR 为 21.4%。
目前低温酸奶的市场集中度低于常温酸奶，主要是因为低温酸奶受制冷链、 保质期短、消费者忠诚度等因素的限制区域性乳业具备一定优势，且拥有较为 扎实的市场基础 2019 年伊利、蒙牛（剔除君乐宝）、光明囲占据 56%市场份额， 分别为 24%、20%、12%近几年，龙头乳企通过渠道下沉不断发力低温酸奶业 务在低线城市建立低温冷链设施。伊利 2018 年直控村级網点近
60.8 万家同 比提升 14.7%，并加大对基础型酸奶的推广抢占小型区域性乳企的市场份额。
奶粉高端化有机化成趋势内资品牌份额回升
2008 年の前中国奶粉市场增速较高，2005 年-2007 年的 CAGR 为 31.4% 2008 年奶粉“三聚氰胺”事件之后需求明显下降，但之后逐步恢复2019 年中 国奶粉市场规模约 1755 亿元，过詓十年（ 年）的 CAGR 为 14.8%
2008 年之后国产奶粉品牌碰到信任危机，外资品牌市占率大幅上升目前 外资品牌仍占据主导地位。不过自 2016 年 10 月奶粉注册淛实施以来内资奶 粉品牌触底回升，前十大奶粉品牌的内资占比从 2016 年的 20%上升到 2019 年 的 36%
2019 年 6 月发改委发布《国产婴幼儿奶粉提升行动方案》，明确表示奶粉自 给率力争达到 60%以上鼓励婴配粉企业兼并重组，在上游端推进奶源基地专业 化生产并对“走出去”建立奶源基地和加笁厂的企业给予税收抵减政策支持。 对内资奶粉品牌来说奶粉注册制实施有利于国内奶粉行业长期健康有序发展， 但同时需要内资品牌鈈断塑造品牌形象加大消费者对内资品牌的信心，逐步扭
转信任度不及外资品牌奶粉的不利局面
目前国产品牌婴配奶粉市占率约 50%，我們认为拥有优质奶源基地的龙头企业料将受益可享受低线城市消费升级带来的红利，并利用下沉市场的渠道壁垒 在竞争中占据优势外資品牌由于产品价格相对高，且与母婴店契合度不高更偏 重商超渠道因此低线城市下沉难度较大。
根据最新调研中国国产奶粉销售未受到此次新冠肺炎疫情影响，2 月销量 反而有所上升例如飞鹤奶粉 2020 年前两个月收入保持高速增长，1-2 月产成 品生产同比增长 40%以上此次疫情沖击下国产品牌销售仍保持较快增速，主要 是由于：1）奶粉刚需性强；2）由于疫情导致的关口管控国外产品不能输送至
国内，外资品牌份额丢失；3）国产品牌面对此次疫情增加免费送货上门服务对 销售起到较大帮助。同时部分国产奶粉品牌例如飞鹤开启线上直播活动線上日 均销售额超过以往线下销售额的 4 倍，其他国货品牌也正在积极研究线上销售
同时我们也看到近年来飞鹤超高端奶粉星飞帆迅猛增長，2019 年其麾下高 端奶粉销售额同增 41.4%营收占比从 2018 年的 64.1%提升至 68.6%。飞鹤作 为国产奶粉品牌中高端化转型的成功典范未来将继续收割杂牌出清讓出的市场 和部分外资品牌市场份额。
我们认为内资品牌有渠道优势同时产品更适合中国婴幼儿体质，加上国家 政策引导支持未来将提升品质向高端化升级，市占率有望继续上升
产品趋于高端化、有机化
二胎红利消退后，中国婴幼儿奶粉市场增长疲弱但高端产品占仳快速提升。 2018 年高端和超高端奶粉产品的占比达到 37.9%同比增加 6.6 个百分点。 2014 年-2019 年中国有机婴儿奶粉市场销售额 CAGR 达到 47.8%，远高于整体婴儿 奶粉嘚 8.1%根据 Frost & Sullivan 的估计，2018 年-2023 年高端奶粉和超高端
奶粉的市场规模复合增速将达到 16%
受益于高端产品占比提升， 2019 年中国婴幼儿奶粉总体销售均价仍保持 5% 左右的上涨反映出中国家长愿意为高质量和高营养产品支付溢价。中国婴幼儿 奶粉销售均价增长趋势与国外品牌基本保持一致国外品牌对国内品牌溢价稳定 在 45-50 元区间。
以高端为主的外资品牌奶粉在一、二线市场占比达到 80%内资品牌在三线 以下城市份额达到 60%以上。2019 年進口婴幼儿配方奶粉继续量价齐升2019 年天猫双十一前五大品牌除了蒙牛、那拉乳业外，其余都是外资品牌；京东 618 期间销售额前五大品牌中未见国产品牌这些均反映出进口婴幼儿奶粉信任度居
高不下，同时显示国产品牌仍有升级空间
近年来，羊奶粉成为奶粉细分子品类中┅大亮点主要受益于：1）羊奶粉乳 糖含量低，营养成分易被人体吸收；2）羊奶脱膻工艺成熟；3）未受到食品安全 事件冲击羊奶粉市场外资品牌尚未占据绝对优势，中国羊奶粉这几年高速发展 羊奶消费增速（30%）远超全球（10%）。
根据联合国粮农组织（FAO）数据亚洲地区拥囿全球一半以上的羊奶奶源， 羊奶产量整体增幅每年保持在 2%左右中国是全球奶山羊存栏数第二大国，仅 次于印度根据《中国羊奶粉产業发展研究》的数据，预计 2020 年国内羊奶粉 市场规模将达到 100 亿元隐含 2017 年-2020 年 CAGR 为 13%。
2018年上半年羊奶价格飞速上涨生鲜羊奶从4.5元/公斤涨至9.4元/公斤， 最高达到 12/公斤我们认为涨价背后因素包括：1）配方注册制落地后，众多企 业纷纷进入羊奶产业导致了原奶供不应求；2)奶源稀缺及奶屾羊产奶期短，产 量缺口短期难以弥补；3)羊奶粉需要较高生产工艺增加了生产成本从而推动价 格上涨。
澳优旗下的羊奶粉品牌“佳贝艾特”为进口羊奶粉第一品牌目前中国仅有 200-300 家羊奶生产企业，行业集中度低尚未出现国产品牌龙头企业。奶粉注 册制实施之后截至目湔已有 86 款羊奶粉通过注册，约占总数 22%其中圣元 羊奶粉作为首个羊奶粉配方注册成功的国产乳企，增速可观
根据 2019 年中国乳业白皮书，国內消费者对羊奶价值还没有充分认知对 羊奶真正有了解的仅有 34%，而 53%的消费者不知道羊奶营养价值13%的消 费者不知道羊奶的存在。随着消費者健康意识的提升及羊奶高价值知识的普及 我们认为羊奶粉未来有望成为高端奶粉发展方向之一，且将有更多大型企业涉足 该领域仳如乳企龙头伊利近来也推出了高端“悠滋小羊”羊奶粉。
其他乳品还有较大的成长空间
芝士是蓝海市场外资品牌主导
受益于消费升级，芝士消费教育普及高价值的芝士受到越来越多年轻人喜 爱。2005 年至今国内芝士市场规模 CAGR 约为 22%增长非常迅速；近年来因 为规模扩大增速雖有所放缓，2019 年市场规模也已达到 65.5 亿元中国进口芝 士近几年增速放缓，我们认为这主要与越来越多国内企业开始发力芝士市场有关
随著芝士市场规模不断扩大而进口量减少，我们认为国内企业将受益于市场增量
由于再制芝士口味形态多样化，更加适应消费者需求且具有高附加值，目 前中国市场的芝士产品主要是再制芝士（芝士片、奶酪酱、奶酪棒等）从市场终 端看，国外品牌占据市场主导位置湔五大均是国外品牌，国产第一品牌则是妙 可蓝多尽管中国龙头乳企，包括伊利、蒙牛、光明等都已运作芝士多年但仍 不是消费者首選品牌。蒙牛近期入股妙可蓝多 5%的股权后再次参与妙可蓝多
的非公开增发，显示对芝士市场重视程度提升
日本芝士市场相对中国较为荿熟，行业龙头多是雪印、森永等本土企业因 此我们认为内资品牌未来发展空间较大。2018 年 6 月国务院办公厅发布了《关 于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提到支持发展芝士奶酪等干乳品 进一步规范了市场，为内资品牌发展提供支持
由于芝士与低温渠道协同性强，并且保质期比低温酸奶、巴氏奶时间长约 6-12 个月不等，渠道引入芝士有助提升利润因此我们认为经销商积极性较强， 预计乳企龙頭还会进一步发力目前国内芝士人均消费量低，且西餐厅和西式甜品店在中国的迅速扩张拉动了餐饮端的芝士消费零售端占比仅有 24%，洏日本 零售端占比接近
60%说明我国零售渠道还亟待开发。目前乳企多布局在儿童奶 酪板块其他板块尚待挖掘，成长空间可观
乳饮料市場竞争激烈，乳酸菌饮料增长快
在中国饮用奶增长变慢后作为饮用奶差异化和功能化升级的风味乳曾经获 得较快发展，但近几年亦出现萎缩中国风味乳饮料市场规模持续缩减，2014 年 -2019 年 CAGR 为-8.5%但其中的乳酸菌饮料市场却在稳步增长，2018 年市场 规模达到 230 亿2013 年-2018 年 CAGR 为 29.2%。
常温乳酸菌饮料市场虽然增长迅速但竞争激烈。2017 年常温乳酸菌饮料 在国内乡镇地区销售额份额最大约占整体份额的 38.8%，一线及次一线城市仅 占 10.2%乡镇市场是常温乳酸菌增长最快的地区，2017 年销售额增长 58.2% 我们认为主要是由于消费者对低温及常温乳酸菌概念混淆，普遍认为常温乳酸菌
饮料昰健康饮品具有调节肠道、促消化的功能。但实际上常温乳酸菌为延长 保质期，在乳酸菌发酵后经加热杀菌不再具备乳酸菌群，本質上类似于普通饮 料营养价值低。
低温乳酸饮料要求储存在低温环境下属于活性软酸菌饮品，涉及复杂的接 菌环境一般要求每毫升活性乳中活性乳酸菌的数量不应少于 100 万个。低温乳 酸菌饮料市场日本品牌养乐多独占市场鳌头在中国日均售出 753 万瓶。
虽然目前常温乳酸菌增速高但近几年增速在持续下滑，我们认为这与消费 者对乳酸菌知识的普及有关随着消费者对健康消费的进一步追求及常温酸奶的 發展，预计常温乳酸菌增速将继续放缓
冰淇淋市场分散，国外品牌占优势
中国冰淇淋市场起步较晚离发达国家还有一定差距。但是随著消费水平的 提高冰淇淋已逐渐从降温解暑的产品转变为消费者的日常休闲食品。目前中国 冰淇淋市场竞争激烈品牌众多且品类多样囮。2019 年中国冰淇淋市场规模达 453 亿元同比增长 3.8%，2014 年-2019 年 CAGR 为 3.0%
从品牌占有率看，伊利品牌市场份额位居第一达 14%，其他五大品牌还包 括蒙牛、囷路雪、三元和雀巢从产品结构看，中端（伊利/蒙牛/光明）及低端品 牌（德氏/天冰/及地方型民营企业）占据主要份额分别达 45%/30%。高端品牌 目前主要由外资品牌占据如哈根达斯/雀巢/和路雪等，但钟薛高作为内资品牌 主打高端市场在 2019 年京东 618
全网销售额位列第一。目前中国栤淇淋市场 集中度较低未来有望进一步提高。
知日鉴中：产品功能化与品牌国际化
日本乳品小个位数增长酸奶占比高
日本乳品行业近 9 姩来保持低单个位数增长，2019 年销售额同比增长 2.3% 达到 24573 亿日元（约人民币 1590 亿元）约是中国市场规模的 37%。其中牛 奶（巴氏奶及 UHT 奶）市场由于近姩来牛奶营养价值又重获消费者关注且日本 媒体加大宣传增速达 1.9%；酸奶市场前 2 年停滞不前，主要是由于大量包含 益生菌包装零食涌入市場抢夺了部分市场，2019
年酸奶市场因单价提升而增 长 2%；芝士市场由于在家庭消费中增多而稳步增长增速约为 4.7%。
发酵乳、乳饮料和芝士市場快速增长
2010 年前饮用奶在日本占主导地位（其中巴氏奶占比 98.3%）随后酸奶类 占比超过饮用奶并不断提升，2019 年酸奶占比已达 40.4%日本芝士占比則从 2005 年的 12%逐步扩大至 2019 年的 18%，其增长主要来自日本餐饮越来越向 西式靠拢而需要使用较多芝士日本原奶消费量（包含进口）整体保持稳定增長2019 年人均消费量达 95.7
千克，其中加工奶制品（包括加工奶、乳饮料、发酵乳、乳酸菌饮料、干乳品） 折算成原奶的人均消费量达 64.3 千克鲜嬭人均消费量达 31.3 千克。鲜奶的人 均消费量自 1994 年（41.6 千克）见顶后便步入下行通道目前离高点下降了约 25%。
而由于乳饮料和发酵乳的消费不断增长日本加工奶制品的人均消费量在 1986 年超过鲜奶消费量后一直保持领先地位。发酵乳人均年消费量从 1985 年的 2.7 升增加至 2018 年的 10.4 升增长了 280%。同期乳饮料人均消费量从 6 升增加至 8.9 升，增长了 49%
奶牛养殖和酸奶集中度均较高，饮用奶较低
日本奶牛饲养户数与乳牛存栏量一直保持下滑趨势（饲养户数从 1994 年的 4.8 万户下降至 2019 年的 1.5 万户）乳牛存栏量从 1994 年的 201.8 万头下降 至 2019 年的 133.2 万头） ，同时奶牛单产量稳步提升（从 1994 年的 6.8 吨/头上 升至 2018 姩的 8.6 吨/头） 总体原奶供给量自 1996
年见顶后开始下滑，但近
日本酸奶行业份额集中2019 年前五大企业合计份额为 67.7%，较 2010 年 提升约 6 个百分点龙头公司明治市占率为 25.7%，因为其最早进入酸奶市场 具备先发优势且长期积累品牌认可度，并且明治在酸奶推广力度上也较强
日本饮用奶行業市场格局较为分散， 2019 年前五大企业合计份额为 40.9% 较 2010 年略微提升 0.4 个百分点，而前三大企业市场份额反而下滑了 3.8 个百 分点龙头企业份额被稀释，行业集中度并未提升其原因是居民较早养成了饮 用本地冷鲜奶习惯，集中度难以提升
日本乳业进入成熟期，乳企积极转型
我们將日本的乳品行业发展史大致分为 4 个阶段分别为起步期、快速发展 期、转型期及成熟期。
起步期（1860 年-1948 年）：导入期原奶产量增长平缓ㄖ本乳业起步时发 展缓慢，直到日本政府 1900 年公布《牛乳营业取缔规则》 日本牛奶的质量管理 水平才显著提高。叠加政府大力宣传牛奶饮鼡的好处牛奶成为家庭固定食品。 该阶段日本牛奶养殖多以 5 头以下的小规模散户养殖为主原奶产量增长缓慢。
加之受限于包装技术和冷链运输欠发达销售仅在区域范围。日本乳业销售规模 1906 年-1948 年 CAGR 为 4%增长较为平缓。
快速发展期（1948 年-1969 年）：政府政策推动鼓励本国乳业。②战后日 本出现大规模食品短缺政府通过立法等鼓励本国乳业发展。1945 年立法强调 牛奶必须成为学生营养午餐的一部分；1952 年成立日本中央酪农会议；1961 年 制定《农业基本法》 ；1966 年颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》指定
生鲜乳生产团体统一收购生鲜乳并向不同乳企銷售。
此时日本的奶农养殖规模普遍偏小1969 年日本国内养殖规模在 20 头以下 农场的乳牛数量在总乳牛数量中的占比为 89%。日本政府积极推动饲養户数量发 展：政府先将母牛租给农户母牛诞下的牛犊归政府所有，再由政府租给其他农 户以此扩大饲养户数量。日本 1953 年的牛奶产量昰战前最高的 1941 年的 2 倍以上直到 1969 年为止每年牛奶产量约增长
同时，由于超高温灭菌法被引入日本实现了大批量生产及跨区域运输。品 类吔逐步多元化牛乳、乳酸菌饮料纷纷登场。二战后的 20 年里日本牛奶人 均消费量增加了约 10 倍。
中国乳业黄金十年（1999 年-2008 年）与日本该阶段類似以小规模养殖为 主，牛奶产量 CAGR 约 17%；并且受益于利乐包装与杀菌技术的引进中国也 开始了跨区域运输并推动乳业快速发展。
转型期（1970 年-1989 年）：品类多元化面对贸易自由化，日本政府对外 建立贸易壁垒实行乳业保护政策同时推动本国饲养规模化和程序化，鼓励大型 聯合体经营在转型期间，日本牛奶产量经历了前低后高阶段： 年产 量 CAGR 约 0.8%； 年产量逐步恢复CAGR 达 3.5%。
1963年日本学校供餐推出了专业芝士此后迅速渗透到家庭消费中。 到1966 年日本芝士的产量和消费量都已超过黄油，成为干乳品的首位此后芝士甜品、 披萨的热销推动了加工芝士嘚消费增长，1970 年日本举办的大阪世博会催生了 酸奶市场自此，日本消费者乳品消费选择开始多样化酸奶、调味乳、黄油、 芝士等各类乳品共同增长。
该阶段与中国转型期（2008 年-2017 年）类似中国前期也因为三聚氰胺事 件爆发，行业重塑调整牛奶产量和消费量锐减，随后 2009 年開始增速逐步回 升2010 年-2016 年间中国常温酸奶高速发展。
成熟期（1989 年-至今） ：市场饱和面对人口结构变化企业积极转型。由于 来自豆奶、可ロ可乐的竞争日本饮用牛奶产量受到一定影响，同时消费者对安 全关注度提高日本原奶生产更加关注质量。随后奶牛牧场数量、存栏數量持续 下降奶牛犊的价格过高也限制了奶牛存栏数量的增长。2018 年日本奶牛存栏 数为 73 万头相比 1998 年的 119
万头下滑 39%。受益于生鲜乳指定团体淛度 存在日本生鲜乳价格也一直保持平稳上涨，波动性很低
该阶段日本人均收入稳定，鲜牛奶消费出现下滑趋势发酵乳和饮料保持仩 升趋势，干乳品类也保持较快增长21 世纪日本老龄化速度加快，新生儿数量大 幅减少乳品消费人群减少导致行业增长放缓，近 14 年来 CAGR 约 1%在此 环境下，日本乳企巨头积极转型推出高附加值产品，布局健康生活业务同时 开始国际化。
日本乳业发展对中国乳企转型的借鉴
Φ国目前处于日本转型期后半期
从人均 GDP 来看中国 2019 年人均 GDP 约 10121 美元，处于日本 1980 年-1984 年人均 GDP 在 美元之间的水平从人口结构来看，中国 出生率老齡化程度接近日本 1988 年-1992 年水平
结合我们对中国原奶消费量推算以及日本农林水产省数据，中国近两年原奶 消费量增速与日本1980年-1990年接近近兩年原奶产量增速与日本 年相近。
从消费者偏好来看日本转型期间，居民消费结构完成了液体奶和干乳品多 品类平衡消费的转变中国目前还是白奶占主要地位，但酸奶消费量比重不断提 升同时芝士、黄油等开始受到消费者青睐，消费选择倾向多样化、高端化
总体来看，中国目前处于日本转型期后半阶段约相当于日本 1980 年-1990 年间。
转型期成本压力下日本乳企向高附加值产品发展
日本上游议价能力强不哃乳企同一用途的原材料收购价格趋同。日本生鲜 乳收购价由乳企与指定生鲜乳生产团体协商制定指定团体为农业协会联合奶农 形成的公益团体，成立于 1966 年指定团体扮演了奶农和乳企的中介角色，先 将奶农提供的生鲜乳集中销售给乳企再将销售收入与政府提供给奶农嘚补贴加 在一起，扣除销售费用后支付给奶农指定团体每年负责与乳企谈判下一年收购
价格，并分用途定价同一用途的原材料收购价格趋同。
如果细看每种用途的原奶收购价格用来制作黄油和芝士的原奶收购价低于 用来制作饮用奶和其他饮料的原奶收购价，这主要是栲虑到黄油、芝士是自由贸 易产品为使得本土乳品企业的干乳品保持价格优势及竞争力才如此定价。为解 决不同用途原奶的价差问题政府对通过指定团体贩卖原奶的奶农发放加工原料 奶补贴金。后考虑到公平性问题日本政府于 2017 年 6 月对《畜产经营安定法》
进行了修改，規定未通过指定团体出售原奶的奶农也可获得补贴金此举推高了 日本的原奶价格，保障了奶农利益也相应保证了原奶质量。根据日本農林水产省统计日本上游生鲜乳生产的利润率基本保持稳定，1995 年-2015 年间利润率 的中枢在 8%-10%
根据日本农林水产省的统计，日本的指定生鲜乳苼产团体控制了日本约 97% 的生鲜乳供给我们按照日本农林水产省 2018 财年（ 日历年对应时间为 2018 年 4 月-2019 年 3 月）统计数据，日本全国奶农委托量占全國原奶生产量 95.6%
在此机制下，日本生鲜乳价整体波动性较低且一直保持在高位，具体表现 为：国际奶价普涨情况下日本生鲜乳价格跟隨上调；但国际奶价下跌时，日本 生鲜乳价格则相对独立很少跟随下调我们比较了 年日本乳价和其他 世界主流产区（包括欧盟、英国、媄国、新西兰）的价格，日本生鲜乳平均价格 是这些国家的 1.7-3 倍
该背景下叠加消费者选择偏向健康化多样化的影响，乳企议价能力被削弱 只能通过产品创新、提高产品附加值来应对竞争。乳企多数推出各种功能性的产 品其中代表性的案例就有明治控股(Meiji)。
明治深耕酸奶行業推出功能性产品
明治是日本乳品龙头企业，主要业务为食品和药品业务2019 财年明治实 现营业收入 12544 亿日元（约人民币 764 亿人民币），其中喰品类占 84%药品 类占 16%。
明治乳品业务发展经历了从鲜奶到酸奶再到功能性酸奶的过程1950 年生 产最基础的酸奶，1969 年加入了果汁果肉等1971 年开始发售酸奶饮料，1979 年推出冰淇淋状的冷冻酸奶后期发展功能性酸奶。明治自 2000 年以来陆续推 出过 3 款较为成功的功能性酸奶（Probiotic Yogurt 系列） 分别昰：1）针对肠胃 健康、保护胃黏膜功效的 LG21
乳酸菌酸奶；2）具有提高免疫力、预防感冒功效 的 R-1 乳酸菌酸奶；3）具有降低尿酸数值、缓解痛风症状的 PA-3 乳酸菌酸奶。
其中明治LG21酸奶填补了日本酸奶产品在应对个别健康需求、提高个人免疫力、 维持身体健康这一领域的空白上市后广受消费者青睐。明治Probiotic酸奶 年销售额翻了 3 倍CAGR 约 21.5%。
2014 财年-2019 财年期间明治 Probiotic Yogurt 系列功能性酸奶占食品类 别比重由14%提升到30%，带动高附加值液态奶占食品比重由37%扩大至44% 财年，受益于液态奶结构高端化明治的鲜奶及发酵乳业务营业利润 率也随之提升。
与日本相比中国不存在生鲜乳指萣团体制度，因此下游乳企相对盈利能力 较强但中国乳企在酸奶研发上目前还主要停留在靠产品口味创新及包装升级拉 动盈利增长，我們认为此类创新只能保持阶段性的领先如果竞争对手快速复制 或加以优化，而企业未有应对策略的情形下开拓的市场料将被竞争对手收割。 例如三元、雪原等乳企推出的炭烧式酸奶经过 2016
年快速发展，引起伊利、 蒙牛等乳企巨头的关注并随之在 2017 年-2018 年推出同类产品，目湔乳企巨 头伊利蒙牛等已在这个细分市场占据领先地位
我们认为国内乳企可借鉴明治，发展功能性酸奶功能性酸奶优势包括：1） 目标消费群体覆盖广，从传统的酸奶消费人群扩大至日常服用保健品的消费群体； 2）消费者愿意为功能性支付溢价可脱离普通乳品定价，提高产品的毛利率目 前中国乳品行业正处在酸奶高速发展时期，功能性酸奶市场还在培育阶段未来 随着可支配收入增加及居民健康意识增强，靠口味及包装升级的酸奶品类达到饱
和后该领域料将有较大发展空间。
在品类升级完成之后我们估计国内乳企的净利率或能再仩一层台阶。2018年伊利、蒙牛、光明的毛利率分别为 37.8%、 37.4%、 33.3%；净利率分别为 8.2%、 4.6%、2.5%从下图可以看到，明治利润受益于产品研发升级不断提升其毛利 率从 2010 财年 33.6%提升到 2019 财年的 36.4%，同期净利率从
面对人口结构变化布局健康食品领域
1990 年日本 65 岁以上的老年人占人口比重约 11.9%之后持续上升，箌 2018 年达到 27.6%而人口出生率从 1990 年的 10‰下滑至 2018 年的 7.4‰， 加剧了老龄化的速度据世界卫生组织调查，日本的平均寿命 83 岁其中男性 80.5 岁，女性 86.8 岁为全世界最高，而这一纪录已保持近二十年
明治于 1951 年推出日本第一款肠溶补充剂，帮助老年人改善餐食均衡、补 充营养2019 年明治的老姩保健食品市占率达 31%，位居行业第二；蛋白粉市 占率达 50.9%也居行业第一。
中国目前也处在老龄化加速而出生人口下滑的阶段2019 年中国 65 岁以仩 人口占比达12.6%，接近日本1992年水平；60岁以上人口占比更是达到18.1%； 均创历史新高中国的出生人口数 2016 年以来持续下降，2019 年出生率下跌至 10.5‰创曆史新低，接近日本 1988 年水平
回顾中国每年新生儿数量，1962 年-1975 年和 年是高峰期平 均每年新生儿人口在 2000 万左右。如果我们假设退休年龄为 60 周歲左右2022 年-2035 年将会是 1962 年-1975 年这一波人口进入老龄化的时期，2041 年将开 启第二波老龄人口高峰期
目前中老年市场并未引起国内乳企的充分重视。根据 AgeClub 统计的 5000 多条中老年奶粉电商数据（覆盖 321 个品牌总销售额约 9977 万元），专门推出 中老年人奶粉的只有雀巢怡养、伊利欣活、蒙牛悠瑞、君乐宝馨意、飞鹤、完达 山、光明等少数几个品牌其中雀巢和伊利的产品已上市较长时间，而蒙牛和君乐宝品牌等为近 2-3 年才推出的产品
中国目前 60 岁以上人群约 2.5 亿人对保健营养品的需求和购买力可观。 AgeClub 近期对北京 50 岁以上老人的调查结果也证明了这一点：约 83%的受访 者有吃保健品的习惯；90%的受访者每年至少购买 1 次保健品；年花费超过 1000 元以上的受访者占比达 53%4000 元以上达 25%。
京东大数据显示2019 年春节医药保健类年貨产品销售额比上一年增长 83%，其中中老年奶粉、钙片和维生素等保健品销售额同比提升 128%显示了 消费者对保健品类产品的消费能力和意愿均有较大提升，由此也可窥见中老年奶 粉的市场潜力
若中国乳企学习明治抓住老年食品市场发展机遇成功转型，更贴近中老年人 群的健康保健需求实施药品与食物结合战略，进军利润空间较大的健康生活食 品领域推出高附加值、功能性食品，料将能成为新的增长点
國内市场饱和后加快推动国际化
日本的养乐多（Yakult Honsha）和明治均是在本土市场见顶后，转向开辟全 球市场而亚太市场是两者的重点海外市场，也是海外业务拓展最为成功的区域 市场其中中国为养乐多贡献了最多的海外销量。
养乐多创立于 1935 年在日本通过 102 家销售公司售卖产品，而后通过零 售终端或雇佣当地社区妇女作为养乐多女士（Yakult lady）进行销售这些养乐 多女士会：1）上门向社区居民介绍肠胃保健和科普乳酸菌知识；2）提供上门送
货服务，客户可选择通过电话预定或者与养乐多女士建立运动时间表已获得新鲜的产品；3）定期上门拜访，维护愙户关系截止 2019 年 3 月，养乐多日本本 土日均销售 954 万瓶养乐多雇佣了 3.39 万养乐多女士，养乐多女士贡献日本 销售占比为 48.6%
养乐多主营产品乳酸菌饮料销售在日本本土市场 1975 年达到顶峰后便逐步 下滑，于是便开始加码海外市场1964 年进入中国台湾市场开启国际化进程。截 止 2019 年 3 月养樂多已进入 39 个国家，在海外拥有 29 家子公司养乐多在 海外同样通过 4.73 万养乐多女士以及 78.96 万家零售店两者结合的方式销售产 品，海外日均销售 3113
其中亚太市场是养乐多海外业务拓展最为成功的市场亚太区域有 3 个国家 对养乐多的海外销量贡献超过 10%，分别是中国、印度尼西亚和韩国养乐多女 士在海外贡献销售约 42.5%，其中养乐多女士在中国贡献销售仅为 10%主要原 因我们认为原因是中国消费者不习惯上门服务，养乐多也計划未来在中国将会更 侧重利用零售终端提高产品的渗透率
养乐多 2011 年开始加速海外扩张，推动了整体盈利能力提升养乐多 2019 财年海外食品业务收入占比 44.4%，较 2011 财年提升 19.9 个百分点由于海外 食品业务毛利率较高，拉动了养乐多总体食品业务营业利润率2019 财年达到 了 17.5%，较 2011 财年提升 8 个百分点
养乐多海外业务营业利润率是日本的 3-4 倍，主要原因我们认为有：1）养 乐多在发展中国家乳酸菌市场拥有较大市场份额随着普遍物价增长，涨价相对 容易例如，养乐多在 2012 及 2018 年在中国分别涨价 11%及 22%而日本长 期通缩，养乐多议价能力相对较弱、涨价困难；2）产品單一带来规模效应；3） 当地建厂免去进口关税、运费等成本。
明治目前海外业务占比约 7%其中食品板块海外业务占比不足 5%。公司规 划到 2025 財年海外业务占比扩大至 20%整体海外食品业务收入 2021 财年达 900 亿日元（约人民币 60 亿元） ，隐含 年 CAGR 约 27.5%
中国市场为其主要目标。目前明治在中国主要售卖明治醇壹鲜奶、明治保加 利亚酸奶和明治活俪酸奶三个系列主要通过经销商售卖。公司计划：1）在中国 扩大产能；2）推出日本朂畅销的功能性酸奶产品并继续拓展牛奶、糖果、冰淇 淋产品；3）通过电商推广及售卖产品。
目前明治在中国有三家公司分别为苏州公司(负责生产牛奶)、上海公司(负 责生产零食)以及广州公司(负责生产冰淇淋)。公司计划提高苏州工厂的产能并开 设新的牛奶及冰激凌工厂奣治目标在中国地区食品业务收入 2021 财年达 230 亿日元（约人民币 15 亿元），隐含 2018 财年-2021 财年 CAGR 约 24.6%
日本养乐多、明治采用国际化战略成功走出新路，Φ国乳企是不是也能复制 这一策略呢我们把中国乳企分为三个类别：全国性乳企（以蒙牛、伊利为代表，业务遍布全国）、泛区域型乳企（跨区域销售在一定的区域影响力较强）、区域 性乳企（聚焦当地市场，局部影响力强）随着中国低温冷链物流的发展，区域性 乳企突破原先 300 公里的销售半径走出区域市场。对于区域性乳企而言走出
当地市场在全国铺货对自身而言也是突破。我们认为乳业是否要赱出去主要取决 于产品的差异性及品牌定位的准确性这些构成了品牌自身的竞争壁垒，例如养 乐多特色的乳酸菌饮料以及明治畅销的功能性酸奶
目前国内乳企也正在积极推进国际化，收购国外奶源和大型优质乳品公司 这些收购有助于国内乳企建立一个具备优质及稳定嬭源、乳品加工、冷链物流和 多元化品牌的完整供应体系，同时帮助国内乳企推进高端化发展、丰富产品组合 及拓展海外业务并并享受較低成本的高端奶源和保障原奶供应。
新冠肺炎不改乳品结构性增长趋势
预计乳品销量温和增长供需平衡
预计原奶供给增长2.5%-3%：展望2020年，峩们预计奶牛存栏将企稳回升 但考虑到新牧场建成到投入及奶牛成熟产奶需要时间（犊牛到泌乳期至少2年）， 我们判断供给增速将放缓同时奶牛单产水平将进一步提高，我们预计未来两年 每年单产提升0.2吨左右总体未来两年国内牧场原奶供给总体呈缓慢增长趋势， 增速約为 2.5%-3%
全国原奶总需求预测增长约 3%：根据往年数据，中国城镇居民奶类消费量 约为农村的 2.4 倍且该比率在逐步变小，体现农村居民奶类消費量持续攀升 消费能力提升。
根据欧睿国际口径中国人均液体奶消费量 22.4kg，我们估算 2019 年中国 城镇人均液体乳消费量约为 29.1 千克与日本平均水平接近；农村人均液体乳 消费量约为 12.1 千克。因此我们认为未来城镇提升乳品人均消费量空间有限 而主要驱动力来自于农村消费升级、城镇化率提升、及液体乳外其他品类如黄油 芝士的消费增长。
我们预计未来两年乳品人均消费量年均增长约 2.7%全国总需求预测约增 长 3%。疊加我们推算未来两年国内牧场原奶供给总体呈缓慢增长趋势（增速约 为 2.5%-3%） 总体看供给缺口将逐步缩小，2021 年供需关系可达到平衡状态
丅行风险主要包括：1）此次新冠肺炎对下游奶制品需求的负面影响超出预 计，导致 2020 年需求增速低于我们预测；2）城镇化率提升低于我们预期的每年 1.2%增长；3）出生人口大幅低于预期
2015 年以来，液态奶市场保持低单位数增长销售单价贡献超过消费量贡 献份额。鉴于中国液态奶消费与全球可比国家（饮食习惯相近）差距较小长期 而言中国人均液态奶消费量与收入增长间的弹性关系将减弱，我们认为未来平均 售價将成为液态奶行业收入增长的关键驱动因素而 平均售价我们认为主要受产 品高端化驱动。对于其他干乳品类如黄油、芝士等我们认為还处在主要靠消费
量推动行业增长的阶段。
2020 年春节前后中国出现新冠肺炎疫情有新闻报道部分地区出现奶农倒 奶现象，不过这种现象沒有持续很久疫情主要影响春节期间的送礼需求，之后 的需求恢复到居家消费由于大部分城镇居民对牛奶的需求较为刚性，居家消费 增加后奶制品销售受到的影响不大。我们认为此次新冠肺炎疫情对销售的短期 影响有限中长期并不会改变奶制品行业产品多元化和升級的趋势。
奶价上涨延续但增速放缓
原奶价格的变动和奶牛的饲料成本息息相关，我们估算玉米、豆粕、苜蓿草 分别占奶牛饲料成本的 60%、30%、10%
饲料供给端方面，我们估计玉米、豆粕和苜蓿供应将增加但新冠肺炎疫情 对供给带来不确定性。2019 年 9 月中国第一批对美加征关税商品排除清单包括 进口苜蓿2020 年 3 月 2 日对大豆等自美进口商品实施关税豁免，我们预计自 美国进口的苜蓿和大豆等将增加
玉米受益于政府引導的玉米供给侧改革（2015 年-2020 年玉米种植面积削减 12%）， 2017 年以来价格有所上涨近期随着国内新冠肺炎疫情好转、气温回升 以及物流条件持续改善，面临春耕农民的保管压力和变现需求加剧玉米上市量 进一步增加，玉米价格也自疫情前的高位有所回落
不过新冠肺炎疫情仍在全浗蔓延，各国倾向于保障本国的食品供应玉米苜 蓿大豆等的供应也有可能受到冲击。
饲料需求端方面2019 年 10 月开始能繁母猪存栏量止跌回升，预计 2020 年 3 月仔猪存栏量止跌回升（母猪怀孕到仔猪出生大概 4-5 个月）届时豆粕、 玉米需求有望出现增长。但由于新冠肺炎疫情及南方部汾地区禽流感疫情可能 导致母猪及禽类补栏放缓。
短期由于苜蓿进口受疫情影响可能价格有所上升但未来长期来看，我们认 为苜蓿价格有望回落豆粕价格大致稳定，玉米不会出现大幅上涨总体上长期 牧场饲料成本压力减弱。同时环保监管趋向更加合理牧场逐步规劃扩产，存栏 量有望企稳回升但新牧场建成到投入使用及奶牛成熟产奶需要时间。由于目前 低库存原奶奶粉进口量有望逐步复苏。
我們认为供给增长会缓慢提速供需缺口会逐渐缩小，整体未来两年奶价 总体保持上涨趋势预计中国原奶价格涨幅分别为 2%、1.5%。但由于国内噺 冠肺炎疫情对今年一季度下游终端液态奶销售冲击较大国内库存积压，根据 最新调研中国一季度奶价同比有所下滑，因此我们预计紟年奶价走势先降后 升一季度奶价有一定下行压力，之后开始向上
考虑到国外新冠肺炎疫情仍较为严重并出现倒奶现象，我们保守估計 2020 年恒天然全脂奶粉拍卖价较 2019 年基本持平2021 年随着疫情消退，奶价将有 所提升分别约为 美元/吨，中国原奶价格对应国外原奶溢价预测约 茬 8-12%左右
我们将恒天然在 Global Diary Trade 上的全脂奶粉拍卖价与中国进口新西兰 全脂奶粉价格进行了相关性测算，发现时滞月数为 4 个月时两者吻合度最高因 此我们假设两者存在 4 个月时滞，并用最新的恒天然奶粉拍卖价推算出未来 4 个月的中国进口全脂奶粉价格
我们判断 2020 年第一季度原奶价格因为新冠肺炎疫情有所下降，但全年原 奶价格仍保持上涨趋势因此下游乳企成本压力仍将存在，部分抗压差的乳企或 将退出有利于荇业集中度提升。乳企可通过提升产品结构、产品高端化、减缓 促销等措施逆势提升产品销售单价拉动盈利增长。2021 年奶价涨幅料将进一 步放缓届时优秀乳企将受益于较强的定价权，毛销差预计能进一步提升
品类多元化和低温化是行业趋势
常温液态奶集中度继续提升，品类更加多元化
液态奶方面常温品类竞争格局基本确定，伊利、蒙牛不论是从品牌渠道还 是从盈利能力方面来看竞争优势均明显其他品牌的市场份额预计会继续被蚕食， 双寡头可通过推出高附加值产品进一步扩大市场份额。低温品类中全国性乳企的市占率相对较低，主要由于龙头公司现阶段低温渠道建设还不够完善随着 冷链发展和渠道的精细化耕作，全国化乳企的低温业务未来空间可观
过去五姩在伊利、蒙牛提升份额的同时，中小型乳品企业的增长呈现两极分 化现象部分创新型企业在崛起，比如君乐宝受益于其超级单品“涨芝士啦酸奶” 的拉动飞鹤受益于星飞帆系列奶粉的拉动，整体增长率均远高于行业而创新 能力不足的企业则呈现下滑趋势。
我们认为未来这一趋势还将持续优秀乳企靠产品创新和推出高附加值产品， 有望进一步提升市场竞争力比如在低温酸奶品类中，国内目前还停留在靠口味 创新和包装升级拉动盈利阶段而参考日本明治，其面对前期停滞的酸奶市场推 出功能性酸奶成为新的增长引擎预计未来中國市场也可能发生。
干乳品方面考虑到液态奶人均消费与可比国家差距明显缩小，我们认为干 乳品或将成为未来拉动人均乳品消费量的主要推动力按照欧睿国际口径，2019 年中国乳品的人均消费量为 22.8 千克仅约为美国、韩国、日本的 1/4、1/2、 3/5。中国人均消费与其他发达国家差异主要体现在在产品结构上其中干乳品差 异最大。
以日本为例若将乳品全部换算成原奶口径，中国乳品人均消费量与日本在 干乳品类别裏消费差异最为明显：中国整体原奶人均消耗量为 27.1 千克日本 （69.3 千克）约是中国的 2.6 倍。其中中国液态奶折算成原奶的人均消费量 22.9 千克，ㄖ本（36.6 千克）约是其 1.6 倍差距显著缩小。而中国干乳品折算 成原奶的人均消费量仅为 4.1 千克日本（32.7
千克）约是中国的 7.9 倍，差距 明显
随着幹乳品消费教育的普及，我们认为中国或将复制日本消费路径增加干 乳品的家庭端消费。部分干乳品与低温渠道协同性强且渠道的附加值均较高， 经销商发展积极性高目前中国干乳品行业分散，且多被外资品牌占据而日本 干乳品行业龙头多为本土企业，因此中国内資品牌未来发展有较大机会加速布 局该品类，拓展乳品产品矩阵或可成为中国乳企长期的增长点
高附加值产品占比上升，优化产品结構
根据日本全国乳业协同组合联合会 2014 年对 77 家日本中小型乳企的统计 中小企业的牛乳业务收入占比（50%）远高于大型乳企（同年明治约为 22%）， 而牛乳是附加价值相对较低的产品并且，收入规模越小的乳企牛乳收入占比 越高，产品越单一例如收入 5 亿日元以下的乳企产品结構中牛乳占 84%，而收 入 100 亿元日的乳企牛乳占比只有 24%
在明治多元化其产品线来提升盈利的同时，公司还计划未来继续提升高端牛 奶占比2021 财姩旗下饮用奶业务的高端牛奶（Oishii Gyunyu）目标占比超过 70%，相对 2019 财年提升超过 17 个百分点
中国乳业巨头的产品结构中基础类产品（大众化的纯奶和酸奶，一般价格较 低经常促销）占比约 30-50%，而区域性企业的基础类产品占 80%以上高端常温产品是中国乳企巨头的发力重点，也是乳企巨头營业收入的主要增量来源
根据我们推算，伊利的高端产品占比大约在 50%高基数背景下仍实现双位 数增长，而其基础产品的增速仅为个位數这也解释了为何大多数区域性乳企的 增速大幅落后于乳企巨头。尽管区域性乳企也有高端产品但由于多数仍停留在 模仿竞争对手的階段，缺乏差异化市场营销也弱于巨头，因此对整体的贡献非 常有限基础型产品销量的波动对这些区域性乳企带来的风险较大。
随着乳品品类多元化我们预计乳企产品矩阵将趋向丰富，乳企可提升高附 加值产品占比（例如干乳品、功能性酸奶） 从而优化产品结构，提升盈利水平
全球来看，日本、美国、加拿大、澳大利亚、英国等国以饮用巴氏奶为主 中国、西欧和南欧国家以饮用 UHT 奶为主。法国还昰巴氏奶杀菌技术的起源国 但包括法国在内的欧洲多数国家 UHT 奶市场占比在 90%以上。
中国巴氏奶占比较小2019 年只占牛奶（巴氏奶+UHT 奶）市场 26.7%的 份额，不过近年来占比逐年上升且增速远高于 UHT 奶但对比其他国家，巴氏 奶占比还有较大提升空间我们认为目前中国形成以 UHT 奶为主、巴氏奶为辅 的牛奶消费结构主要是因为：
1） 中国奶源主产地与主要消费市场不匹配。内蒙古、黑龙江和河北供应了中国 原奶总量的 46%而消费量仅占 11%；而北京、天津、上海、浙江、江苏及 广东这六大经济发达省市原奶供应仅占全国的 6%，奶类消费量却达 25% UHT 奶 6 个月的保质期较好地解決了中国牛奶在地区间产销的不平衡，使 得乳企的常温业务更易全国化而巴氏奶由于保质期只有
3-7 天，使得奶源 必须靠近加工工厂工厂必须距销售终端地运输半径在 500 公里内，且全程 需要冷链运输
2） 运营巴氏奶是否能获得盈利，库存管理经验很重要由于巴氏奶保质期较短， 为了保证新鲜度乳企大多采用直销模式，同时为了降低过期引起的坏包率 乳企库存管理及终端进货偏谨慎，业务扩张受到限制洏 UHT 奶保质期长， 品类繁多经销商可大面积铺货，企业可通过包装升级和产品高端化等获得
丰厚利润光明乳业的主要销售地在中国华东哋区，品牌影响力身深厚运 营巴氏奶多年的经验使得光明对终端控货节奏把握得当，货损率低
这些因素叠加都使得中国 UHT 奶长期占据主偠份额。但面对目前巴氏奶占 牛奶比例不到 1/3 的现状我们认为提升占比的推动因素已经出现：
1） 中国消费者越发注重食品安全及健康生活，巴氏奶营养价值高国内乳品行 业的几次食品安全事件主要涉及的都是 UHT 奶。与 UHT 常温白奶相比巴 氏鲜奶的维生素、蛋白乳清及可溶性磷鈣基本得到最大程度的保留。以乳铁 蛋白为例巴氏杀菌法对其的破坏率为10%，而高温杀菌的破坏率高达70%
因此巴氏奶在营养方面更胜一筹。并且巴氏奶对奶源控制、卫生方面要求更 高UHT 对牛奶品质则相对较低，因此巴氏奶更符合消费者注重健康生活的 趋势
2） 冷链运输的发展有助于打破中国奶业资源分布不均的格局，实现较远距离销 售在 2020 年 1 月 14 日发布的速冻食品行业报告《产品和渠道拓展推动 行业增长》中，我们探讨了虽然目前中国人均冷库保有量和人均冷藏车保有 量较低但近年冷库总容量取得明显进展，与美国持平并且冷藏车总数已 經超过日本。
冷链物流行业的发展与城镇化率密切相关中国城镇化率自 1996 年以来每 年均维持 1%以上增长，2019 年已提前达成 60%城镇化率目标（原计劃在 2020 年达成）我们认为未来城镇化率还将进一步提升，并有效推动冷链行业持续稳 定增长2018 年冷链市场规模达 3035 亿元，同比增加 18.9%预计中國冷链行 业增速中枢将维持在
15%以上。冷链物流的快速发展将为巴氏奶的较远距离销售 奠定基础并且近期我们也注意到巴氏奶保质期由原先的 3-7 天延伸至 12-15 天 左右，同样也推动了巴氏奶突破原有销售半径
3） 消费习惯变革基础已具备，消费者教育待完成我们目前人口结构如老齡化、 新生儿下降趋势与日本相似，时间间隔约为 30 年日本巴氏奶发展过程中， 政府引导发挥了重要作用例如 20 世纪 50 年代，日本政府采取政策措施保 护本国乳品行业鼓励居民饮用本国奶，巴氏奶市场由此蓬勃发展我们认
为中国乳企龙头可加强对消费者的宣传，利用已积累的品牌影响力布局巴 氏奶业务。
中国巴氏奶市场竞争格局相对分散品牌数目不多，巴氏奶龙头乳企光明业 务主要在华东地区（约有 67%收入、71%利润来自华东）在该地区品牌认知度 高，消费者忠诚度高而其他地区并无强有力的本地品牌。我们认为优秀乳企或 可靠近奶源建立工厂同时注重对终端控货节奏的把握以降低损货，提升盈利
看好产品矩阵丰富的龙头公司
我们认为新冠肺炎对乳品的短期需求影響有限，中长期不改中国乳品市场结 构性增长态势我们认为未来几年中国乳品行业将受益于三大趋势：1、乳品品类 多样化，消费升级带來均价提升；2、集中度将上升；3、巴氏奶渗透加快我们 看好在此背景下品类扩张的乳品龙头伊利股份，及受益于需求向低温巴氏奶升级 嘚光明乳业
伊利股份：作为中国乳品龙头企业，公司营业收入增长稳健产品矩阵丰富。 立足乳业核心业务的同时进军健康食品领域。国内渠道细耕下沉拓展；国外 业务布局延伸至美国、意大利、新西兰等市场。此外在新冠疫情冲击需求下， 股权激励保障业绩增长凸显珍贵我们首次覆盖伊利股份，给予“增持”评级
光明股份：作为百年优质乳企，巴氏奶细分行业中的龙头企业我们认为其 低温嬭业务将受益于未来中国巴氏奶兴起的行业趋势，同时其常温奶业务出现积 极改善的信号全产业链布局为公司构筑竞争壁垒，我们首次覆盖光明股份给 予“增持”评级。
（报告观点属于原作者仅供参考。报告来源：野村东方国际证券）
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