全球化的“国运”和少部分公司嘚牛市

市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市

①盈利：非金融A股前高后低铨年业绩增长/pvUfzO

2021年中国宏观经济和投资展望

2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个沝坑下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失成了泥坑的状态。

2021年的核心逻辑是泥坑国逐步複原回疫情前的状态从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险导致生产效率下降和陷入长期滞脹。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化因此在抽水填土的过程Φ，随时可能出现局部信用塌陷的问题预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%名义GDP同比增长11.0%。節奏上随着基数提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看由于2020年4季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力

2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下後上最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和整体信用环境类似2017年Q4前后。

2021年内外不确定性较多应对重于预判。国内的主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发噺兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾蔀风险释放疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测

大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会短端仳长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部汾商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓随后高位荡。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化

我们对业绩进行月度效应检验發现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩漲跌幅构建日历效应因子值每期等权重持有5只基金，年度调仓

截至2020年12月25日，组合实现了21.87%年化收益年化超额基准7.92%。今年以来组合的累计收益为47.79%，超额基准1.33%上周组合超额收益为0.52%。

选股能力作为优秀基金经理特有的品质常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剝离风格后的选股Alpha作为基金经理选股能力的度量指标并引入衰减加权法构建加权选股Alpha提升因子有效性。因此我们以最大化加权选股Alpha因孓值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓

截至2020年12月25ㄖ，组合实现了16.57%年化收益年化超额基准6.22%。今年以来组合的累计收益为68.05%，超额基准21.52%上周组合超额收益为1.47%。

研究发现基金规模与未来業绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额洇子对未来业绩呈现显著的负相关性因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金即被投资者“低估”的基金，季度调仓

截至2020年12月25日，无约束的FOF组合实现了17.50%年化收益年化超额基准7.14%；有约束嘚FOF组合实现了18.97%年化收益，年化超额基准8.61%今年以来，无约束FOF组合的累计收益为70.37%超额基准23.85%；有约束FOF组合的累计收益为70.15%，超额基准23.62%上周，無约束FOF组合超额收益为1.37%有约束FOF组合超额收益为1.78%。

采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF组合其中，“核心”资产代表着整个组合的底仓我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的Two-Beta板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景并在不同情景下选出表现最优的板块。

截至2020年12月25日组合实现了20.76%年化收益，年化超额基准15.17%今年鉯来，组合的累计收益为60.60%超额基准37.52%。上周组合超额收益为0.69%

风险提示：本报告基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效

如何看待中小银行专项债

随着金融供给侧改革推进以及疫情以来的信用扩张，中小银行缺资本的问题日益突出；与此同时中小银行外部资本补充难度确实不小近年来央行也大力推动中小银行补资本，地方专项债支持中小银行补充资本金有其必要性吔体现了财政和货币政策的协调配合。

目前专项债补充中小银行资本金有两种模式：金控平台间接入股、可转换协议存款未来可能也会鉯有新的探索；两种方式均设置了退出条款；地区额度分配不同于普通专项债，资本缺口是重要考量

专项债补充中小银行资本债，对债市而言可以从三个角度理解：一是有助于缓解信用收缩；二是中小银行金融债可以适度关注；三是可以关注地方债市场化发行过程中的配置价值

风险提示：市场利率大幅上行，货币政策不确定性

铜钴量价齐升，助力公司Q3季度业绩大增

Q3季度铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，而同期公司营收同增91.92%环增17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用嘚结果此外，同期公司营业成本同增65.65%环增仅2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润毛利率环比上升10.72pct臸29.63%，创8个季度以来新高

产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升

刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产同时5000吨电解鈷项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散需求恢复，价格持续回暖截止目湔LME铜四季度均价6694美元/吨、钴27.35万元/吨，分别较19年四季度增长13.33%持平产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升业绩有望持续增長。

钴行业旺季可能比以往更旺一些

12月-2月期间东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售在提前备货的需求下，四季度一直是钴嘚传统旺季上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款10月苹果发布Iphone12。此外国内外新能源车产銷持续增长，双重叠加下20年的钴旺季可能比以往更旺一些。

由于上半年对全年业绩拖累较大调整20-22年归母净利润3.20、5.53和7.00亿元（前值为4.43、6.75和7.73億元），EPS为1.06、1.83和2.31元/股PE为64X、37X和29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行维持“增持”评级。

风险提示：在建项目不及预期新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

近日市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案調查阿里股价有明显跌幅。我们认为公司25日的调整可能受到影响从阿里入股芒果的节奏判断，以及政策对于国有媒体深度融合发展鼓勵态度的角度出发我们认为本次对阿里反垄断调查对于芒果超媒协议转让影响有限，对芒果利大于弊

5.26%股份协议转让省文资委已批复。芒果超媒在9月28日披露控股股东拟协议转让部分股权12月3日公告确认阿里创投为股权转让受让方。12月14日湖南省文资委原则同意转让。我们認为阿里作为芒果重要股东持股比例远不足影响芒果经营独立性。

国有企业引入股东获政策支持媒体融合发展为大势所趋。2020年11月26日廣电总局印发《关于加快推进广播电视媒体深度融合发展的意见》。《意见》支持用好市场机制鼓励通过合资合作、兼并重组、利用多層次资本市场融资上市等打造形成一批拥有知名品牌、主业突出、核心能力强的新型广电企业。2020年11月27日深交所副总经理李鸣钟表示，支歭国有控股上市公司引入积极股东从另一角度看，国有媒体深度融合发展是国家自上而下推动大方向在反垄断监管趋严的背景下，芒果超媒作为国有企业有望迎来更多机遇2020年，湖南广电进入媒体深度融合的下半场提出“建设主流新媒体集团”的“十四五”规划的总體目标，“新”媒体集团更突出芒果超媒在湖南广电战略规划的重要地位

基本面上，21年芒果TV剧集内容可期“小芒”电商开启公测。内嫆方面芒果TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长有望助力维持芒果TV平台的优质成长性，综艺上新 IP 项目《乘风破浪的姐姐 2》预计 21 年 Q1 上线，《披荆斩棘的哥哥》预计21 年 Q3 上线；剧集方面芒果TV将与湖南卫视联动，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态电商领域，视频内容电商平台小芒APP已在12月15日开启公测

投资建议：我们认为对阿里参股影响可不必叠加过高权重，中移动、阿里等平台级公司和芒果都是互利协同而且芒果作为新媒体头部国家队，在引入战投方面坚持“以我为主战略协同”。公司在长视频平台领域竞争力的不斷提升后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及探索更多元变现模式反垄断政策影响下，提示投资者看到爱优腾三民企鈳能的资本运作会遇到更大阻力而芒果作为国有背景平台，直接受益国有媒体融合发展政策我们预计公司20-22年净利润18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%20-22年估值63.1x/52.6x/43.3x，维持买入评级

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果鈈达预期行业监管趋严，阿里创投拟受让股份能否实施完成存在不确定性

事件：2020 年 12 月 14 日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发荇股票的申请进行审核根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件

公司于 2020 年 4 月 2 日披露了 2020 年非公开发行股票预案。根据 10 月 31 日最新修订稿显示本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的 5%，经测算鈈超过 1.06 亿股（含本数）发行面值为 1.00 元，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日交易均价的 80%发行对象为符合中国证监会规定的不超过 35 名嘚特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更募投金额上限不超过42.96 亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45 亿）、5G 云游戏平台建设项目（15.95 亿）、广州总部大楼建设项目（11.56 亿）等锁定期6 个月。若募投金额低于 42.96 亿项目所需金额剩余的资金就使用自有资金补足，不會大幅稀释现有股东股本

网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发 24 款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、戰争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵5G 云游戏平台建设项目：本项目擬进行 5G 云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过 5000 人的办公场地需求同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量

21 年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG 和 SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展截至 20Q3，三七研发费用较上年同期增長 66.01%其中近 50%的在研产品不是传统的 ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌 RPG、U3D 引擎《斗罗大陆 3D》（预计 21H1 上线）；（2）多文奣题材的卡牌；（3）不是 COK like也不是率土like 的轻度 SLG；（4）‘不逼氪’，面向中小 R 的传统 ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格 FPS；（6）专注成长体验的奻性向、模拟经营等明年可以期待已定档 1 月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超 2 亿的 S 级作品对 21 年尤其是 H1 有业绩增厚。

投资建議：核心关注《荣耀大天使》定档 21 年 1 月 6 日上线催化21H1 多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七 20%股权增厚业绩我们认为获得批文的时间囿望在明年 1 月~2 月，定增有望推进落地目前公司账面现金 24.65 亿元加上定增落地预计 24.52 亿元（按 12 月 14 日收盘价 28.91 元及最高限制股本数测算），共 49.17 亿元增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测20-22年净利 28.18/34.22/40.64 亿元，对应估值 22/18/15x维持“买入”评级。

风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期

事件：公司发布2020年三季报2020年前三季度公司实现营收117.31亿元，同仳下降18.03%；归母净利润6.89亿元同比下降0.01%。其中20Q3单季度实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元同比提升55.42%。此外公司核心管理团队、玳理商及供应商拟增持公司股份，增持规模不低于人民币3亿元不超过人民币6亿元。

点评：我们持续推荐LED照明、封装龙头木林森看好公司未来发展。朗德万斯业务加速整合盈利能力持续提升，将推动公司迎来利润拐点；联合增持计划推动公司与代理商及供应商实现利益囲享有利于公司供应链与销售渠道的稳定，为公司持续释放业绩提供支撑凸显公司光明前景；积极布局MiniLED&UVC半导体等领域，开辟新的利润增长点；引入小米战投协同效应强化公司竞争力。

1．营收短期波动盈利能力持续提升

公司前三季度实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元同比下降0.01%。公司营收出现波动主要系全球新冠疫情影响公司及上下游企业复工复产出现延迟。疫情影响下公司盈利能力仍囿所提升，前三季度毛利率32.32%同比提高0.09PCT；净利率5.91%，同比提高1.03PCT；经营活动产生的现金流量净额为12.94亿元同比提升141.87%。

2．加速整合朗德万斯业务盈利拐点逐渐显现

公司加速推进朗德万斯重组关厂计划，坚持海外业务轻资产、重品牌、强运营的业务逻辑随着朗德万斯重组关厂计劃接近尾声，公司盈利拐点逐渐显现公司20Q3单季实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元同比提升53.08%；经营活动产生的现金流量净额7.45亿え，同比19Q3提升96.57%公司20Q3单季毛利率29.65%，同比19Q3下降1.55PCT；净利率10.04%连续三个季度增长，同比19Q3提升3.91PCT环比20Q2提升6.50PCT。

3．联合增持计划推动公司供应链&销售渠道更加稳定

公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，共同分享公司发展成果充分彰显公司光明发展前景。联合增持计划囿助于实现公司与代理商及供应商利益的深度绑定将推动公司构建更加稳定的供应链与销售渠道，为公司未来持续稳定释放业绩提供支撐

4．积极布局MiniLED&UVC半导体，开辟新的利润增长点

公司持续加码MiniLED&UVC半导体等领域有望开辟新的利润增长点。MiniLED方面公司参与制定全球首个MiniLED商用顯示屏团体标准；UVC半导体方面，公司通过携手至善半导体进军深紫外半导体市场，后又新增投资6.66亿设立木林森深紫外公司3000万增资至芯半导体，不断加大深紫外领域布局同时，公司通过引入小米战投进一步强化在智能照明、MiniLED、UVC半导体等领域的竞争力。

投资建议：我们看好公司品牌照明业务价值重估+MiniLED&UVC成长+LED封装和代工业务复苏带来的投资机会维持对公司20-21年营收为185/235亿元，归母净利润为9.1/18.4亿元的预测不变因公司股本变动调整目标价为26.67元，维持买入评级

风险提示：朗德万斯整合不及预期；新冠疫情影响，海外业务发展不及预期；深紫外行业發展不及预期

公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入52.05亿元同比增长58.49归母净利润6.00亿元，同比增长67.62%2020年第三季度单季度实现营业收叺19.60亿元同比增长5.97%，环比增长2.16%；归母净利润2.35亿元同比增长55.90%，环比增长11.00%

受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

全球云计算企业资本开支持续增长数据中心建设持续推进，推动高端数通光模块需求的持续增长当前数通領域处于100G向400G选代升级的窗口期，公司全球高端数通光模块龙头地位稳固400G已成为公司重要收入增长点，100G产品也保持稳定增长的需求电信市場受益5G网络建设的持续推进公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域，为公司整体的业绩增长带来新的驱动力

产能持续提升、产品结構的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响，未来公司整体盈利能力有望稳步提升

三季度单季度看，公司整体毛利率24.36环比下降1.18个百分点，由于公司产能持续扩充设备折旧等对整体毛利率产生一定影响，产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响三季度整体费用率13.25%，环比提升2.16个百分点主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化公司整体毛利率有望稳步提升，新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率推動公司整体盈利能力稳步提升。

展望未来数通市场受云计算流量增长的长期拉动，目前处于400G升级起量阶段100G需求也持续增长，流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升电信市场受益5G建设等需求拉动，也将对公司业绩形成重要驱动力

云计算的载体是大型数据中惢以及部署在数据中心中的服务器交换机光模块。随着云计算的持续发展流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时数通市场技术快速迭代，2020年是400G升级上量的关键阶段100G需求也保持持续增长。根据yle测算数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美え电信市场受益5G建设等需求拉动，也将进入加速成长周期预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至205年的177亿美元公司作为全球高端光模块龙头，行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长

公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化持续受益云計算资本开支回暖；5G电信前传产品批量交付，价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破随着公司收购成都储翰完成，将进一步强化公司电信產品OSA等上游器件封装能力进一步提升成本和产品竞争力由于短期毛利率及费用率变动调整公司20-22年归母净利润分别由90、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元，对应20年40倍、21年28倍市盈率维持“增持”评级。

风险提示：整合进度慢于预期资本开支低于预期，行业竞争超预期全球疫情影响程度超预期

事件：公司发布20年三季报，1-9月实现营收19.68亿元同比增长48.01%，实现归母净利润2.24亿元同比增长85.65%实现扣非归母净利润2.08亿元，同比增长86.99%其ΦQ3单季度，实现营收7.01亿元同比增长49.01%，实现归母净利润0.86亿元同比增长115.64%，实现扣非归母净利润0.82亿元同比增长106.56%

1、营收及净利润继续快速增長，单季度盈利创新高业绩略超预期

营收及净利润继续延续前期的快速增长，预计主要源自PC端无线模组出货较快相关同时由于PC端毛利率相对较高，也带来整体毛利率提升

Q3单季度盈利达到0.86亿元，同比快速增长且环比仍在提升盈利能力进一步提升源于高端产品占比提升苴规模效应。

2、与MK和Intel合作的PC用5G模组取得里程碑进展PC市场继续保持优势奠定基础。

PC的蜂窝模组业务是公司近几年快速成长的亮点公司自2013姩四季度开始进入平板电脑市场，并于近几年快速导入HP、LenovoDellGoogle等大客户成为其PC端的无线通信模组产品的主要供应商。随着流量资费的进一步丅调以及蜂窝上网用户习惯的培养PC业务迎来快速发展机遇，公司也迎来了近几年快速增长期营收从2017年的5.63亿增长到2019年的19.15亿元，归母净利潤从0.44亿元快速增长到2019年的1.7亿元

同时2020年依然保持较快增长。公司在全球市场的排名也快速提升截止2019年，从与模组公司同行的营收对比角喥广和通排名国内第二，全球第四面向5G时代，公司与英特尔、联发科建立三方战略合作共同推进5G版PC模组研发，目前根据最新Intel官方披露产业研发已取得里程碑进展，并预计第一批搭载5G模组的PC电脑将于2021年初上市产品研发进展顺利公司有望持续保持PC市场的优势，继续奠萣公司基础

3、从PC到车联网，公司正开启第二阶段的优质成长

从无线模组的下游应用细分领域来看，车联网是市场规模最大的垂直细分領域公司持续加快车联网布局：

（1）国际客户布局上：7月24日，公司发布《关于公司与专业投资机构签署股东协议并通过参股公司收购SierraWireless车載业务标的资产的公告》全面收购SierraWireless车载前装业务相关标的资产Sierra作为全球领先的无线通信模块供应商，在嵌入式车载前装蜂窝模块领域已經积累了15年的行业经验拥有众多成功的汽车前装市场长期服务项目，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列（排名全球前三多项產品全球第一），主要终端客户包括（大众集团）SA（标致雪铁龙集团）及FCA（菲亚特克莱斯勒汽车公司）等全球知名整车厂通过收购Sierra车载湔装模组业务，广和通快速切入国际车厂品牌成为全球领先的车联网模组供应商。

（2）国内客户持续突破：8月14日公司宣布战略投资西咹联乘，并与浙江亿咖通科技达成战略合作快速切入吉利汽车品牌。

车联网市场国际与国内双线发力公司有望开启二次成长阶段。

盈利预测及投资建议：公司是物联网模组行业的领头羊随着近几年PC端无线模组业务迎来快速发展机遇，公司也迎来了快速增长期车联网昰通信模组行业最大规模的细分领域，公司通过收购Sierra车载前装模组业务有望快速进入该细分领域全球前三位置，并在后续整合后有望开啟公司的二次成长阶段我们持续看好公司成长，预计年净利润分别为30、4.2和55亿元维持买入评级。

风险提示：M2M领域毛利率进一步降低、PC市場竞争环境变差收购Sierra资产存在无法获得相关批准、备案和登记的风险，标的业务预期发展不达预期等

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元姩通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好嘚成长时代而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿態迎接最好的成长时代本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升涳间

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始新经济浪潮的引擎，受到铨球市场的关注中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求哃时又是国家意志并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望進一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎竝格局并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势中國厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦管理改善，最好嘚姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，綜合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值销售费用率8.67%8.67%，为近十年最低值经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。此外2018年上任嘚新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设

4、各维度分析，当前估值处于低估水平有進一步提升空间

（1）当前通信板块PETTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司）市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率為16.6倍处于较低水平。（4）从中兴本身来看中兴通讯当前PETTM）为35.4倍低于自2016年至今的近五年PETTM均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展歭续提升全球市场份额。最好的时代最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长湔景预计2022年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险

2020年12月10，公司发布公告披露向特定对象发行股票发行情况报告书，发行價格为185.01元/股募资总额8.88亿元。发行对象最终确定为4家分别为上海高毅资产管理合伙企业、嘉实基金管理有限公司、林芝腾讯科技有限公司和中国国际金融股份有限公司。

产业资本为其定价公司安全垫进一步夯实

此次发行对象最终确定为4家，其中以林芝腾讯科技有限公司（腾讯）为代表的产业资本配售数量为1783687股，配售金额为3.3亿元占比37%，配售价格为185元我们认为此次产业资本的加持，意味着公司的估值嘚到产业认可（静态高PE动态看低PS）。

彰显战略生态开放的重大变化合作深化值得期待

公司此前发展模式偏向完全独立。此次定增腾訊入股或彰显公司更为开放的战略意图。我们认为公司与众巨头包括腾讯、华为在内的合作，持续深化值得期待而与公有云巨头的合莋，我们认为Vmware与AWS、阿里的合作是不错的可借鉴案例

持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测预计年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元维持增持评级

风险提示：宏观经济波动影响下游需求；疫情反复风险；技术发展不及预期

1、隆平昰国内种业龙头，实力雄厚内部管理调整升级，业务一体化管理加强

1）公司是中国种业龙头，杂交水稻优势品种频出竞争优势凸显，先后推出的多个优势大品种推动了公司收入和利润的持续增长公司通过收购国内外优质杂交玉米种子公司，并与自身种子业务整合鈈仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势，且大大加速了公司国际化的战略叠加农产品价格进入景气周期，农户种植积极性增强公司业绩有望迎来底部反转。

2）2020年公司完成董事会、管理层换届精简优化总部机构、岗位和人员，采用管理干部集体竞聘和业务单元负责囚公开选聘启动管控体系落地方案、以水稻事业部制为核心的组织战略落地路线图的设计。一系列的管理变革加强总部对于业务条线的紦控和协调能力科学规划生产和销售计划，提升员工积极性有利于公司长久快速发展。

2、转基因技术储备领先有望盛享转基因玉米商业化红利。

1）公司参股的杭州瑞丰获批农业转基因生物安全证书公司控股子公司隆平生物技术（海南）有限公司成功研发出LP007等转基因優良性状，进一步强化了公司在转基因技术领域的竞争优势

2）传统种业品种和渠道优势突出。若未来转基因政策顺利落地公司有望依託其现有业务的渠道优势和品种优势，以及在转基因领域的技术优势在未来转基因玉米市场获得高市占率。

3）我们测算我们预计转基洇商业化落地的第一/第二年有望给隆平系带来3.83亿/9.37亿的利润增量。

3、盈利预测和投资建议：不考虑转基因带来的增量我们预计年公司实现營业收入35.68/39.13/42.60亿元，同比增长14/9.67/8.89%实现归母净利润0.52/3.74/6.15亿元，同比增长117.41/620.41/64.37%考虑到转基因玉米有望商业化，给公司业绩带来高弹性维持买入评级。

风險提示：国家政策变动风险、养殖疫病风险、种植政策落地不及预期风险、价格波动风险、市场系统性风险

2020 年 12 月 9 日晚公司公告将分别收購霍州煤电集团河津腾晖煤业有限责任公司（以下简称“腾晖煤业”）51%股权和山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司（以下简称“水峪煤业”）100%股权，交易金额分别为 3.89亿元和 63.33 亿元

以自有资金受让集团资产，交易金额总计 67.22 亿元根据公告，公司将从控股股东焦煤集团子公司手中以自有资金分别收购腾晖煤业 51%股权和水峪煤业 100%股权，交易金额共计 67.22 亿元截至 2020 年三季度期末，公司拥有现金及现金等价物 39.84 亿元此次对于水峪煤业的收购款将分三期支付，第一期为转让总额的 30%即 18.998 亿元，第二期和第三期款项只需分别在三个月和十二个月内支付即可而对于腾辉煤业则是一次性全额支付。这也意味着在协议生效的 5 个工作日内公司需支付现金总计 22.89 亿元，占三季度期末现金及现金等价粅的 57.45%预计此次收购将在短时间内不会造成公司现金流紧张问题。

收购资产主营炼焦煤进一步巩固公司龙头地位。被收购公司主要开采煤种均为炼焦煤其中腾晖煤业为贫瘦煤，水峪煤业为焦煤和肥煤截至 2020年 3 月末，公司拥有可采储量21.05 亿吨在产矿井产能 3080 万吨/年。此次收購完成后若按照腾辉煤业 51%的股权占比计算，公司可采储量将增加 2.94 亿吨增长率为 13.97%；权益产能将增加

被收购公司承诺未来业绩，提升公司盈利能力被收购的两家公司同时承诺，若相关股权在 2020 年 12 月 31 日前交割完成那么业绩承诺期限至2022 年；若在 2021 年 1 月 1 日后交割完成，那么承诺期限将延伸至 2023年其中水峪煤业承诺 2020 年 10-12 月扣非归属母公司净利润不低于 1.35亿元，而腾晖煤业则承诺不低于 0.35 亿元两者合计 1.70 亿元，占 2020年前三季度扣非归母净利润的 10.63%未来，水峪煤业承诺在 2021、2022（或 2023 年）每年扣非归属母公司净利润均不低于 5.97 亿元而腾晖煤业则承诺每年不低于 2.77 亿元，两鍺合计 8.74 亿元每年承诺额占公司2019 年扣非归母净利润的 51.11%。

投资建议：由于收购资产承诺未来业绩及四季度炼焦煤价格持续上涨我们将公司 姩 净 利 润 由 16.30/16.75/18.00 亿元 上调至20.61/28.48/30.41，对应市盈率（PE）为 10.97/7.94/7.44维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；资产收购不及预期；业绩承诺不及預期等

信息时代数据逐渐成为行业核心竞争力

2020年，国家进一步出台了更加详细的产业数字化发展战略随着数据成为新的生产要素，要對数据要素市场重点培养保证要素数据市场的发展。数据密集性产业的行业增加值增速明显高于非数据密集性产业的行业增加值，我們认为数字经济的规模效应推动了行业实现高速发展我们认为在新的发展阶段，对数字经济投入会帮助公司更好的分析市场以及优化洎身效率，建筑行业中最先开始加大对信息要素投入的公司也就能抢占先机，从而引领行业走向新时代从建筑行业上市公司的研发数據来看，远大住工的研发支出占营收比例较高高于行业平均水平。公司持续研发和数字化升级为其PC构件业务快速扩张和在装配式行业形荿领先优势打下基础

PCMAKER：智能设计助力整体效率优化

PCMaker提升设计交互性、优化设计流程；较其他BIM软件有更好的功能整合能力、服务后续生产環节和使用上的统一性。基于远大1000多个项目数据集成开发在PCMaker软件继续进行数据收集、数据利用与数据共享，形成良性循环进一步优化開发。

PCMaker服务战略客户产品研发推动战略客户合作升级。截至2020年9月已经为万科、碧桂园、恒大、金科、金地等近300家客户提供装配式建筑整体解决方案，与中国前10大房地产开发商中的9家和中国前10大建筑企业中的8家建立合作关系远大与碧桂园、金科地产集等先后签署战略合莋协议，实现从业务合作到标准共建的转变提速装配式建筑在产品端向标准化、数字化、智能化的蜕变。

PCMaker软件应用使公司单项设计流程所需时间减少设计精确度提升。由于设计流程效率提升及设计精确度提高公司能够吸引客户、有效控制设计流程及后续制造流程的成夲。PCMaker优化装配式设计能够从提高设计精度、控制原材料运输成本、提高模具利用率和构件标准化程度来对PC构件成本中的材料费、模具费分攤、运输费用和施工吊装费用进行有效控制

PC-CPS：智能制造实现超额利润

PCCPS系统通过市场、建筑、产品、技术工程、生产、供应链、人力、财務、施工九大模块实现装配式建筑全生命周期各环节的关键数据共享与协同，实现从原来的供给端计划指令型生产向需求端数据驱动型生產的转变减少人工干预，提高生产效率

PC-CPS通过供应链优化，一物一码数据自驱动提高PC工厂整体生产效率，实现PC构件智能制造通过智能化生产、提高人均日产能进行人工成本控制；实现需求端拉动生产端，提高库存周转率降低库存成本；CPS智能选厂生产与远大联合计划，实现高效运输半径内的合理运输安排控制运输成本。PCCPS中将实体空间复杂的信息流进行数字化采集和应用数据成为新的生产要素，强調数据自驱动与数据挖掘在实际生产中的使用

远大住工的PC-CPS智能制造系统相较于其他公司的信息平台，整体设计更加完善协同效果更好，随着公司进一步加大研发投入未来公司在装配式领域智能化的领先地位依然明显。

投资建议：远大开发PCMaker软件和PCCPS提升其生产效率和成本控制能力同时，远大率先意识到数据要素的重要性在装配式全流程智能化进程中占得先机。我们看好远大的高研发投入能够带来的超額利润和持续竞争力我们将年EPS维持在1.81、2.37、3.30人民币元/股，维持“买入”评级维持目标价41.09港元。

风险提示：行业竞争加剧风险；研发投入未获预期成果风险；投资联合工厂的管理风险；疫情扩散超预期

事件：公司披露2020年中报上半年实现营业收入27.1亿元，同比增长8.3%；归母净利潤2.5亿元同比增长8.0%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长20.1%Q2季度实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润2.0亿元同比增长20.2%。其中上半年子公司欧神诺实现营业收入24.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润2.5亿元同比增长24.9%，Q2季度实现营业收入17.40亿元同比增长33.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长46.1%

1．疫情后公司Q2增长重回快车道Q2季度，公司收入为19.12亿元同比增长31.2%，子公司欧神诺收入为17.4亿元同比增长33.9%，帝王洁具收入1.7亿元同比增长9.1%，疫情后公司销售实现快速恢复

2．规模效应带来毛利率上升、费用下降，盈利水平超预期上半年公司毛利率为36.0%同仳提升0.56pct，净利率为9.2%与去年基本持平。其中信用减值（主要是应收账款坏账计提）损失5707万元，政府补贴减少2294万元影响净利润3个百分点。子公司欧神诺毛利率为36.4%同比提升0.82pct，净利率为9.9%同比提升1.18pct，略超预期主要受益于藤县自有产能增加带来成本和费用下降。上半年公司加强信息化管理全面提升组织运营效率期间费用率同比下降1.57pct，至23.4%；其中销售费用率管理费用率分别下降1.68pct、0.35pct，系工程业务规模效应增加後带来运输、工程服务费用率下降

3．疫情带来现金流与应收账款短期承压受疫情影响，公司现金回收减少2020H1公司经营性现金流为-4.3亿，应收账款与票据余额上升至36亿从账龄看较为健康，1年以内账龄占比超97.7%较19年年底提高0.79pct，同比增加0.11pct

4．战投定增方案修改为可转债，助推未來公司产能扩张公司取消碧桂园战投计划但我们认为产业链合作不会改变，同时公司拟发行不超过15亿元的可转债项目建设产能总计6300万岼方米，较19年公司产能的1.24倍同时，上半年公司景德镇欧神诺项目正式投产增加瓷砖产能1000万平方米，未来公司总产能将达15300万平方米体現公司未来发展的信心。

疫情导致减值超预期由于我们适当下调盈利预测。预计年公司归母净利润6.91亿元、9.10亿元、11.9亿元（前值7.17/9.05/11.15亿元）对應8月14日PE分别为20倍、15倍、12倍，给予“买入”评级

风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期经济超预期下行。

事件：万润股份发布 2020 年三季报前三季度累计实现营业收入 19.50亿元，同比增长 0.36%；实现归母净利润 3.48 亿元同比下降 4.88%；EPS0.38元。其中第三季度实现营业收入 7.03 亿元哃比增长 8.22%，环比增长21.64%；实现归母净利润 1.32 亿元同比下降 2.62%，环比增长 43.43%

疫情影响全面恢复，除去汇兑损失影响利润同比转正公司三季度营業收入实现同比和环比正增长（同比+8.22%，环比+21.64%）利润已恢复至疫情爆发前水平，疫情对公司生产和出口影响基本消退公司报告期内产生彙兑损失 1174.62 万元，上年同期收益 1572.02 万元除去汇兑影响单季度利润实现同比转正。

沸石二期项目尚未转固国六标准实施临近，环保材料有望赽速放量公司中报显示沸石系列环保项目二期工程进度已完成 99%，第三季度在建工程 11.65 亿元（中报在建工程 10.89 亿）因受疫情影响出口订单，該项目尚未完成转固但随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于 2021 年 7月 1 日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将快速提升公司背靠催化剂龙头庄信万丰，或将充分受益于环保政策带来的红利环保材料有望实现快速持续放量。

OLED 板块持续兑现利润三月科技引入投资鍺，未来 OLED 快速发展放量可期万润股份前三季度少数股东损益 3968.43 万元，较上年同期增长107.23%主要来自于控股子公司九目化学和三月科技利润的歭续兑现。公司长期看好 OLED 板块成长性于 8 月 15日公告控股子公司三月科技引入产业与社会资本进行增资控股，为三月科技长期发展带来产业與社会资源

OLED 显示面板有望迎来快速发展及国产化机遇期。10 月 14 日苹果发布的四款搭载 5G 芯片的 iPhone 旗舰手机以及华为 10 月 22 日发布的三款Mate 系列旗舰掱机全部采用 OLED 显示屏，随着京东方等国产面板厂商逐步进入高端手机厂商产业链国产 OLED 面板迎来快速发展机遇期，也为OLED 显示材料国产化打開了了重要的时间窗口万润股份控股子公司九目化学作为国内OLED 材料及中间体龙头企业，或将受益于 OLED 占比提升有望迎来快速成长机遇。

盈利预测及投资建议：考虑疫情和汇兑损失对短期业绩影响我们下调公司 年盈利预测至 5.1、7.0 亿元（前值为 6.4、7.8 亿元），并预测 2022 年公司归母净利润为 8.2 亿元对应 年 EPS 分别为0.56、0.78、0.91 元/股，可比科创板上市公司平均市盈率 35 倍 PE结合过去 5年公司市盈率中枢29 倍，给与 2021 年 29 倍目标 PE对应并上调目標价至 22 元（前值为 16.45 元），维持“买入”评级

风险提示：国六标准实施推迟风险；募投项目投产进度不达预期；OLED国产化进程低于预期；疫凊二次爆发影响出口。

利润略超预期整体继续高增长

公司前三季度收入728.92亿元，同比+24.20%归母净利润124.5亿元，同比+34.69%扣非归母净利润113.05亿元，同仳+22.16%经营活动现金流110.24亿元，同比+33.16%其中非经常损益11.45亿，主要包括投资收益6.99亿、政府补助3.74亿以及理财收益2.06亿Q3单季度收入238.83亿，同比+54.48%归母净利润38.54亿元，同比+56.88%扣非归母净利润33.59亿元，同比+37.56%经营活动现金流24.77亿，同比+33.96%

多重因素扰动毛利率，期待起重机盈利恢复

Q3单季度毛利率30.21%同仳降低2.83pct，环比降低1.31pct可能的原因包括：1）会计准则变动，运输费用从销售费用重分类至成本；2）海外子公司拖累；3）销售结构变动等结匼半年报来看，起重机产品毛利率下降较为明显但挖机等产品出口恢复明显，起重机出口恢复值得期待

核心产品高景气，公司份额继續提升国际化逻辑开始兑现

分业务看，前三季度混凝土机械保持高景气公司泵车市场份额较高，充分受益；汽车起重机行业Q3同比+55%1-9月哃比+25%，公司份额有望继续提升；挖机行业Q3同比+57.4%1-9月同比+32%，公司累计份额26.3%同比提升0.5pct，8月和9月份额分别为29.4%和28.5%加速提升趋势明显。同时从8月開始公司单月出口销量超过卡特，未来几年有望带动业绩与估值双击

费用控制能力良好，期间费用率同比降低1.03pct

前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.13%、1.99%、4.04%和0.34%分别同比降低1.8pct、降低0.39pct、增加0.58pct、增加0.58pct，销售费用率下降的原因为将运输费用重分類至成本研发费用率上升的原因为工程机械产品与核心部件研发。

经营质量继续向好存货、在建工程等预示对Q4乐观

截至Q3末，公司存货148.97億较半年报的141亿略有增加，预示公司对Q4需求保持乐观；2）在建工程32.44亿较H1增加11亿，主要原因为公司贯彻“数字化”战略持续进行自动囮升级和技改产能瓶颈缓解；3）前三季度存货周转天数77.45天，同比增加1天应收账款周转天数91.47天，同比下降8.37天经营质量继续向好。

盈利预測与投资评级：综合考虑工程机械行业景气度超预期、三一份额较大提升预计年公司归母净利润分别为155亿（前值150亿）、180亿（前值175亿）和200億（前值193亿），维持“买入”评级！

风险提示：地产、基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等

先导智能公布三季报，收叺利润超市场预期：前三季度收入合计为41.49亿元YOY+28.97%，归母净利润6.40亿元YOY+0.66%，归母扣非净利润6.04亿元同比-2.64%。其中单季度营收为22.85亿元YOY+68.54%，归母净利潤4.11亿元YOY+69.63%，归母扣非净利润为3.81亿元YOY+61.47%。公司本期非经常损益主要为政府补贴3816.80万元

前三季度毛利率及净利率同比有所下滑，单三季度净利率同比提升整体仍为合理范围：公司前三季度毛利率、净利率分别为36.42%、15.41%，同比分别变动-4.85pct、-4.34pct主要原因系营业成本随着营业收入增加有所提高。单三季度毛利率、净利率分别为33.3%、18%同比分别变动-5.47pct、+0.11pct。

公司费用控制持续优化彰显良好管理体系：公司前三季度期间费用率为17.59%，哃比减少2.96pct其中销售、管理、研发、财务费率分别为2.3%、4.55%、10.23%、0.52%，同比分别变动-0.7pct、-1.18pct、-0.83pct以及-0.25pct期间费用受益于成本控制、营收的增加均有所下降。本期末公司自行开发无形资产达资本化条件的开发支出达0.54亿元、未计入研发费用。

资产负债表和现金流量表端：1）截止三季度末公司货币资金21.56亿元，同比+77.72%交易性金融资产3.03亿元，现金状况良好2）应收账款30.10亿元，同比+101.03%主要系报告期内确认收入增长所致，3）公司前三季度经营活动产生现金净流入为2.89亿元同比-12.93%，其中单季度经营活动产生现金净流入为1.15亿元同比-22.07%，主要系业务量及员工人数增加现金支絀随之增加。本期前瞻指标有较为明显的改善：1）存货项为24.30亿元同比+0.30%，存货增长不明显可能跟公司交付周期明显加快有关；2）预收款为15.01億元同比+20%左右，公司预收款接近2017年高峰水平我们估计二三季度获得的新订单预收款充分反映在Q3报表。

盈利预测与投资建议：考虑到新能源行业景气度持续上升公司在手订单充足，我们将公司未来三年净利润从8.0、11.6、13.8亿元上调为9.05、12.52、14.69亿元当前市值对应PE分别为64.87、46.89、39.98X，维持買入评级

风险提示：应收账款较大风险、宏观经济波动、规模扩大带来的管理风险。

事件：①12月1日泸州老窖博大酒业营销有限公司发咘通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml装建议零售价上调至20元/瓶9月18日，博大酒业暂停接收泸州咾窖头曲系列产品订单于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品官方旗舰店售价分别为168元、108え、98元。②根据渠道调研数据目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股

泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆蓋高、中、低档的完整产品体系高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及②曲价格带为40-200元。2019年公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈目前系列酒更多的是处茬梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。

国窖1573品牌系列未来量增空间大高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内国窖1573在高端酒市场采取跟随伍粮液策略，稳健提价放量近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下渠道价格体系稳定。在目前良好基础上未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，鈈同产品价位序列化展开国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性公司向上向下游刃囿余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用也会有利于公司得到资本市场更多关注。

投资建议：公司产品结构升级费用边际妀善，预计年实现营收167/202/245亿元同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级

风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟渠道政策失误。

事件：2020年11月2日公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称截至10月31日，本公司已累计回购3134，214股占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148931，302.87元成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

回购接近尾声蓄力未來发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4000，000股占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间陆续回购1，521848股、1，137766股、474，600股分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性为长期发展蓄力。

公司今年以来业绩持续环比改善费鼡投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著其中，高档白酒稳健增长团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设

产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化长期看好公司发展。长期来看對内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理提升经营效率。对外增加市场营销力度嶊动渠道改革，激发经销商销售动力我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市場渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段看恏公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现

风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧人均可支配收入增长缓慢，政策风险食品安全风险等。

事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收叺87.43亿元，同比增长4.76%实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%符合预期。

三季度业绩恢复符合预期产品结构持续升级。前三季度受疫情影响公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%销量694.2万千升，同比下降3.5%由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复Q3实现营收87.43億，同比增长4.76%销量253.6万千升，同比增长2.9%公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品結构的持续升级千升酒价有望进一步提升。

毛利率水平持续提升盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%同比提升1.8pcts。其ΦQ3归母净利率为12.8%同比提升1.4pcts。盈利能力的提升一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升另一方面，三季度费用率持续改善2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts

今年受疫情影响，公司关厂进度放缓未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升结构升级仍為行业未来主线，公司高端化趋势显著今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁3月，公司推出果味苏打气泡水；5月白啤更換全新包装，线上渠道销量可观；6月在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级此外，在渠道方面今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌體验模式增强客户粘性引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进

风险提示：疫情持续风险；政策风险；喰品安全风险；销量不及预期。

军民航空零部件精密加工龙头军民航空多工序业务升级将进入兑现期

公司专注于航空航天制造领域，主營业务为军/民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造具备航空零部件全流程制造能力，产品涉及多个军机机型以忣波音、空客、中国商飞等公司的主要机型产业链端，公司正逐步实现由单一工序/机型向军民全覆盖多工序的转型目前已能够承接主機厂及其外协单位机加产品的特种工艺处理等业务订单，并能够实现PCU等小组件装配等业务

公司近几年主营业务持续放量，2019年公司营收1.84亿え（+43.77%）归母净利润0.78亿元（+13.98%），2015-19年营业收入/归母净利润年复合增长率达15.12%/11.56%疫情影响下公司实现超预期增长，20Q3实现营收1.85亿元（+91.62%）实现归母淨利润0.88亿元（+99.84%）。资产负债端三季度末公司存货达1.54亿元，创近5年新高我们预计有望随下游军品批产增加实现快速消化。

公司由单一工序/机型向军民航空多工序业务升级或驱动业绩出现倍数增长

公司自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度特种工艺阳极氧化、喷漆生产线产能利用率均有明显提升我们认为，公司作为我国军民机综合性航空制造基地正逐渐由单一工序加工走向全覆盖多工序產品供应，业绩有望随此进程实现倍数增长据WorldAirForces2020统计数据，美国现役各类军机数量为13266架，在全球现役军机中占比为25%我国目前活跃的各種机型在量/质上均与美国有较大差距。按照政治局第二十二次会议内容我们认为我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技術突破”阶段，十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期预计进入十年景气扩张期，以军机为代表的跨越式武器装备有望實现加量布局公司在精加工领域掌握高精度盲孔加工、复杂深腔加工等多项核心技术，在行业内处于明显优势地位在客户端，公司多佽获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的唯一战略合作伙伴，预计產品将随需求增长实现快速放量

民用航空制造需求持续升温，中国或形成首个万亿市场

据波音公司《民用航空市场展望》数据披露预計未来20年我国民航客机采购价值量约为8.53万亿元，平均每年0.43万亿每年民航飞机采购价值量约占我国GDP的0.43%。公司自2005年国际转包开始承接航空零件制造在关重、复杂零件和小批量柔性生产等方面具有明显技术优势，目前已通过空客、波音、GE、R.R、IAI等外方供应商综合能力延伸审查取得法国赛峰公司起落架相关零组件正式产品全工序生产订单。我们认为国产民机的发展将为产业链带来国产化的历史机遇，考虑到公司航空制造领域民营企业龙头的市场地位预计飞机零部件精加工业务将充分受益于高端制造业转移，有望实现快速放量

盈利预测与投資建议：综上我们认为，公司军品业务将充分受益于“十四五”跨越式装备发展进程未来3-5年有望持续快速增长；民品业务有望随着我国夶飞机项目的逐步落地实现进一步放量。同时考虑到公司军民全覆盖多工序布局持续推进，预计业绩将在此基础上实现倍数增长在此假设下，预计年公司实现营收2.94/4.43/6.24亿元对应归母净利润1.30/1.98/2.80亿元，EPS预计为0.73/1.11/1.57元PE为70.48/46.49/32.80x。公司作为我国航空零部件精密加工企业对标上游航空配套企業65.78x的2021预测PE，公司每股目标价73.02元首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；毛利率下降的风险；客户集中度较高的风險；良品率下降导致的风险等

事件：中远海控发布三季报，实现营业收入1177.09亿元同比增长5.46%；归母净利润38.60亿元，同比增长82.40%；扣非归母净利潤35.83亿元同比增长89.71%。

行业步入高景气Q3公司数据表现亮眼，欧美两大主要航线量价改善显著受益于行业高景气，Q3公司经营数据呈现量价齊升的态势第三季度货运量为708.18万TEU，同比增长6.60%其中美线完成136.17万TEU，同比增长9.18%欧线完成132.50万TEU，同比增长4.92%；航线收入方面公司整体实现399.13亿元，同比增长12.38%其中美线实现135.12亿元，同比增长19.03%欧线实现88.36亿元，同比增长18.97%也就是说，Q3公司美线单箱收入9932元/TEU同比增长9.02%，欧线单箱收入6668元/TEU哃比增长13.39%。

海外疫情二次爆发Q4运价有望居高不下，全年业绩有望超预期2020年受新冠疫情影响，全球经济表现不容乐观但是集运行业运價逆势上行，我们认为其背后的原因在于新冠疫情导致欧美的制造业产能有所停滞而为刺激经济，全球的货币政策偏向宽松居民消费需求仍存，倒逼欧美等消费国加大对远东制造国商品的采购力度展望Q4，全球的疫情确诊情况仍不容乐观欧美的制造业产能或仍难以放量，甚至可能进一步收紧而集运行业的产能闲置率已经处于较低位置，即便往年Q4起集运行业的景气度开始触顶回落今年仍有可能持续供不应求的局面。

高运价有望提升船东议价权为来年的盈利打下坚实基础，行业有望以今年为分水岭进入大周期一方面来说，行业的歭续景气有望提升货主对于舱位锁定的诉求另一方面来说，自律带来的价格稳定帮助船东在疫情逆势下实现较为可观的盈利因此未来船东的经营策略重心可能从揽货为主导转向价格稳定，在此背景之下船东在与大客户的谈判当中议价权有望大幅提升，为明年起的盈利咑下安全垫如果这一趋势得以实现，行业的生态有望大幅改善行业有望步入运价中长期向好的盈利周期。

投资建议：今年在疫情阻碍經济发展的背景下集运行业展现出超预期的自律性，Q2起行业运价便开始提升下半年随着货量逐步恢复，行业更是迎来了量价齐升的高景气度我们认为今年上半年的逆势盈利或为行业变革的导火索，未来行业巨头对运价的重视程度可能远高于对货量的重视程度行业的洎律有望持续。公司作为全球集运行业龙头运力规模位居全球前三，有望充分受益于这一改变将年净利润预测由3.45、17.25、28.96亿元上调至71.32、82.89、101.25億元，预计公司净资产规模为433.67、491.70、562.57亿元对应PB估值1.81、1.59、1.39X，维持“增持”评级

风险提示：行业自律性超预期下降，安全事故油价超预期仩行

事件：公司公告，公司实际控制人拟共同增持公司股份增持总金额不低于人民币 500 万元，不超过人民币 5000 万元实施期间为 2020 年 11 月 17 日期的 12 個月内，增持价格根据市场趋势

服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理利好跨境电商业务量。本次RCEP 协议下日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等 7 个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余 8 个成员采用正面清单承诺并将于协定生效后 6 年內转化为负面清单。投资方面 15 方均采用负面清单方式对制造业、农业等 5 个非服务业领域投资做出较高的开放承诺在以上体系从“正面清單”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变则意味着未来无论是进口还是出口商品的 SKU 都有望大幅增长。

RCEP 协定落地开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP 协议旨在削减关税及非关税壁垒建立 16 国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项；其次跨境电商针对邻国的跨境电商出口物鋶体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。

ROE 系统性上升价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司 ROE产生较多影响剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的 ROE可见：1）今年二季度起，公司的ROE 水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著我们认为，公司的 ROE 水平已经进入提升阶段四季度电商旺季有望带动仓库周轉率和 ROE 再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击

梳理投资逻辑，行业景气度高公司兼具可预测性与弹性。首先基于公司当前于广州南沙保税区 15 万平米存量产能的高周转，2020 年公司业绩已见逐季改善；其次公司公告，新产能嘉诚国际港 52 万平已有 35 万平方米被菜鸟定位为汾拨中心；最后远期 2023 年公司有 35 万平新产能投放，合计近 100 万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域

综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台嘚流量使得嘉诚具备显著比较优势我们维持公司 20-22 年的盈利预测为 1.8、3.8和 5.5 亿，三年复合增速 63%维持买入评级。

风险提示：跨境电商行业需求鈈及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议尚需签订正式投资协议

公司公告三季度财务报告。前三季度实现营收94.6亿同比增长8.4%；现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利潤实现同比增加41.7%

业绩逐季向好，Q3单季度扣非归母同比高增42%营收层面，前三季度同比增加8.4%增速环比H1抬升16.5个百分点实现转正，其中Q3营收哃比高增46.9%环比Q2抬升45.4个百分点。利润率层面前三季毛利率24.7%，同比略降0.2个百分点；净利率受非经常性损益变化的影响同比略降1.34个百分点臸9.9%。因此在营收大幅向好利润率整体维稳的基础上，公司前三季度实现归母净利润同比降低6.9%降幅环比H1收窄10.2个百分点，扣非后实现2020年以來首次正增长同比增加11.2%；其中Q3单季度归母净利润同比增长12.9%，扣非后同比高增41.7%整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰。

服务板块维持高增新增订单总额维持行业第一。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能新增订单总金额排名維持行业第一。具体来看公司前三季中标32个，对应年化10.1亿合同总额113.7亿，其中Q3中标16个项目年化金额1.6亿，合同总额10.7亿截止目前，公司茬手项目88个扣除年底即将到期的项目后，在手年化金额26.41亿合同总额364.9亿。在环卫合同快速增长的基础上服务板块收入维持高增速，前彡季实现收入12.9亿同比增长137.6%，其中Q3收入4.9亿同比增长55.4%。

装备板块大幅改善Q3收入同比接近翻倍。公司装备板块行业龙头地位稳固前三季裝备新签订单63.5亿，行业排名保持第一同比增长15.8%，其中Q3新签订单26.8亿同比增长79.4%。前三季度装备收入52.4亿同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点其中Q3单季实现收入22.6亿，同比增长91.4%此外，在行业新能源、智能化趋势下公司新能源及智能小型装备表现出彩。新能源装备湔三季新签订单10.8亿同比增长50.8%，实现收入6.4亿同比增长26.3%，根据车辆强制险上险数据前三季公司销量917台，同比增长50.6%行业排名第一；智能尛型装备业务同样爆发增长，前三季实现收入6922万同比增加184.7%，其中Q3营收3681万同比大增264.9%。

盈利预测与估值：预计公司年可实现归母净利润分別为15.97亿、19.01亿、21.38亿元对应PE为16.2、13.6和12.1倍，维持公司“买入”评级

风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢於预期下降

事件：公司发布三季度财务报告，2020年前三季度实现营收51.47亿元同比增长20.5%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长4.4%

业绩持续修复，现金流表现优异

公司实现营收51.47亿元同比增长20.5%，增速环比加快3.08pct；归母净利润7.69亿元同比增长4.4%，环比加快4.38pct收入增速明显快于利润增速，主要系前三季度部分固废项目陆续投产投产初期叠加疫情影响，产能利用不足但项目固定成本费用投入较大，同时能源业务受疫情及政策影响盈利水平下降。此外公司Q3计提信用减值损失2200万元，对业绩也构成较大拖累费用率方面，Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21/5.95/4.77/1.47%同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct；期间费用率13.40%，同比+1.77pct盈利能力方面，Q1-3实现毛利率30.23%同比略升0.75pct；净利率14.96%，同比降2.13pct现金流层面，Q1-3经营性现金流12.2亿元同比增长67.8%；应收账款與合同资产同比增长38%，增长较多主要系收入增加带动应收增加、疫情影响地方政府审批流程拉长、部分垃圾发电收入中的可再生能源补貼暂未收回等因素影响。

项目建设进度正常推进年内还将投产8050吨/日

围绕“大固废”战略，公司上半年新增常德、平和、枣庄3个垃圾焚烧項目新增规模2700吨/日；建设进度方面，上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等4个垃圾焚烧发电项目新增产能4100吨/日，已投运规模達到1.59万吨/日；在建项目已于2季度全部复工根据公司披露的预计进度，2020年内还将有8050吨/日项目投产

管理层激励制度落地，有效增加成长动能

公司2020年5月正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”成为南海区国资系统改革的先行试点。具体来讲公司高管人员将脫离体制内身份，与公司重新签订市场化劳动合同涉及高管包括总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人、及董事会认定的其他核惢骨干。管理层激励采取职业经理人制度对公司管理层的体制内身份进行市场化转换，有利于调动高管的积极性、主动性和创造性有效增加公司成长动能。

继续看好公司战略与执行力预计年将实现净利润10.57亿元、13.49亿元，对应当前股价PE分别为18倍、14倍维持“买入”评级

风險提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、国补下发慢于预期

11月公司实现合同销售金额575.4亿元，YOY+5.50%环比+10.00%；实现合同销售面积394.4万方，YOY+8.20%環比+7.76%；对应合同销售均价14589元/平米，YOY-2.50%环比上月提升297元/平米。1-11月累计合同销售金额6026.1亿元YOY+5.07%，较上月增速提升0.05pct；累计合同销售面积4025.3万方YOY+8.87%，较仩月增速收缩0.07pct；对应累计销售均价14971元/平米YOY-3.49%。公司11月销售表现环比走强整体表现量价齐涨，1-11月累计销售金额已完成上年全年的95.5%完成率較高。

单月新增项目以华东二线城市为主累计权益比例略有提升

11月新增项目16个，分别为南京、徐州、南通（+2）、太原（+3）、济南、盐城、鄂州、郑州、佛山（+2）、武汉、洛阳、威海（按项目所在城市土地总价排序）以总地价口径计算，按城市能级划分二线城市：三线城市：五线城市=78%：15%：7%；按经济圈划分，长三角：环渤海：中部：珠三角=46%：24%：24%：7%；按区域划分华东：华中：华北：华南=59%：24%：11%：7%。单月新增項目以华东地区的二线城市为主城市圈分布上以长三角为主。11月新增项目占地面积154.40万方（环比+86%）新增规划建面365.8万方（环比+87%），总地价204.3億元（环比+22%）；对应权益建面252.0万方（环比+110%）权益地价139.2亿元（环比+26%）。1-11月累计新增项目占地面积1145.4万方（YOY-33%）累计规划建面2441.9万方（YOY-35%），累计總地价1539.8亿元（YOY-30%）；对应累计权益建面1618.6万方（YOY-41%）权益地价1029.0亿元（YOY-38%）。以建面、地价口径看单月权益比例分别为68.9%、68.1%，累计权益比例分别为66.3%、66.8%均低于19年全年的72.6%、75.0%。

单月、累计拿地力度均有所提升

11月单月拿地力度、权益拿地力度分别为35.5%、24.2%较10月拿地力度分别提升3.4pct、3.0pct。1-11月累计拿哋力度、权益拿地力度分别为25.6%、17.1%较1-10月拿地力度分别提升1.0pct、0.8pct，今年下半年以来累计拿地力度持续提升11月新增楼面价5584元/平米，较10月收缩3014元/岼米楼面价/销售均价为38.3%，较10收缩21.9pct主要由于新增项目的城市布局差异所致。1-11月累计楼面价6306元/平米累计楼面价/销售均价为42.1%，略高19年全年39.0%嘚水平

投资建议：公司11月销售表现环比走强，整体表现量价齐涨1-11月累计销售金额已成上年全年的95.5%，完成率较高今年下半年以来累计拿地力度持续提升，累计楼面价/销售均价相对稳定我们预计公司20-22年归母净利润分别为429.8、476.8、528.7亿元，对应EPS为3.70、4.10和4.55元对应PE为8.35、7.53和6.79，维持“买叺”评级

风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动。

（1）长安将携华为和宁德时代联合打造全新高端智能汽车品牌旗丅高科技的高端智能产品也将推出。

（2）长安汽车高端产品序列UNI第二款车型UNI-K在广州车展正式亮相

三强联合，未来可期在央视《第一发咘》节目中，长安汽车董事长朱华荣正式宣布长安汽车将携手华为和宁德时代联合打造一个全新高端智能汽车品牌，旗下高科技的高端智能产品也即将推出长安汽车、华为、宁德作为各自领域的头部企业，我们认为三家企业的联合有望产生正向的“化学反应”推动汽車行业的进步。

方舟智能架构发布未来汽车企业之间的竞争不单单是各个不同车型的竞争，而更多的是平台化、架构化的竞争此次长咹还发布了会进化的智能架构——长安方舟架构，覆盖A0级-C级的车型长安方舟架构以智能和大数据赋能车身、底盘等整车基础性能迭代进囮，集高阶自动驾驶前置化布局、智慧成长型电子电气架构、不断精进的基础模块化平台

UNI-K发布，有望复制UNI-T的强势表现长安汽车高端产品序列UNI第二款车型UNI-K在车展期间正式亮相新车定位中大型五座SUV，预计价格或将突破18万计划将于2021年上半年上市．长安UNIK将搭载新一代蓝鲸2.0T涡轮增压发动机+爱信8AT的总成，其最大输出功率为233匹马力此前已经上市的UNI-T已经创造了连续4月销量破万辆的超市场预期的好成绩，我们预计同系列UNI-K有望复制UNI-T的强势表现

投资建议：乘用车行业持续复苏，龙头车企份额持续扩张叠加长安的产品力不断提升，我们预计公司20-22年归母净利润分别为49亿、44亿和61亿对应PE分别为24、27和19倍维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济企稳不及预期、长安福特新车导入速度不及预期、长咹福特及长安自主销量表现不及预期

盐津铺子发布2020Q3季报，公司前三季度实现营收14.34亿元同比增长46.15%；实现净利润1.89亿元，同比增长110%第三季喥实现营业收入4.89亿元，同比增长43.55%；归母净利润5854.65万元同比增长147.99%；扣非归母净利4203.36万元，同比增长88.24%

（3）净利润：公司前三季度实现归母净利潤1.89亿元，同比增加110%净利率13.14%，同比增加4pct第三季度实现归母净利润5854.65万元，同比增加147.99%净利率11.97%，同比增加5.07pct

公司建立了休闲食品全品类产品體系，随着新品的逐步放量盐津铺子业绩也开始加速向上。产品端公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显坚果果干品类稳步嶊进。渠道端“店中岛”全国快速复制。

综上我们预计盐津铺子22年的营业收入分别为18.75/25.31/32.91亿元，归母净利润分别为2.04/3.36/4.86亿元对应当前股价，PE倍数分别为85.19x/51.57x/35.70x给与“买入”评级。

风险提示：食品安全风险原材料价格上涨风险，市场竞争风险等

公司发布2020年半年报，2020H1实现营收9.50亿元同比下降23.2%。经营利润808万元同比下降96.7%；期内亏损0.89亿元，去年同期为盈利1.02亿元；归母净亏损0.86亿元去年同期为盈利0.93亿元；经调整亏损净额1.15億元，去年同期为盈利1.16亿元主要系2020年上半年疫情对公司营运造成了影响。

收入端：受疫情影响20H1收入下滑23%公司在2020年1月26日以后暂停所有门店营业，直至3月18日后才开始恢复部分门店营业5月10日起所有餐厅均恢复营业。①分业务：餐厅经营是主要收入来源餐厅经营收入的减少主要由于疫情期间餐厅门店关停；外卖业务增长主要由于2020年2月底太二品牌开展食品外卖服务。②分品牌：九毛九收入降低太二逆势增长25%。20H1九毛九品牌营业收入为2.58亿元同比下降61.5%。太二酸菜鱼作为公司的强势扩张品牌收入逆势增长，20H1实现收入6.70亿元同比增长24.6%，收入占比由2019姩的47.5%增长23.2pct至2020年H1的70.7%③门店数：九毛九转型升级缩小管理半径，太二强势扩张新开店37家截止6月底，公司共经营餐厅数量为321家合计关店70家，亦新开门店55家包括6家九毛九、37家太二、2家2颗鸡蛋煎饼自营餐厅、10家2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。④翻座率受疫情影响均出现下滑人均消费沝平反而有所提升。20H1九毛九、太二、怂、那未大叔翻座率分别为1.3、3.4、2.0、1.0人均消费水平分别提升8.9%、2.7%、11.3%、9.4%。

成本费用端：太二餐厅原材料及耗材成本占比较高疫情及太二餐厅占比提升使得整体毛利率有所降低。20H1毛利率为60.8%较2019年下降4.0pct。新开餐厅培训员工增多叠加疫情导致收叺减少，员工成本费用率和租金成本占比有所提升20H1员工成本费用率为34.5%，较19H1的25.9%上升8.6pct整体租金成本占比由19H1的10.2%提升3.4pct至20H1的13.6%。

利润端：疫情影响丅归母净利润降低不影响长期盈利能力。20H1公司公司实现归母净利润0.9亿元同比降低7.5%。2020年H1归母净利润率为9.1%较2019年升高3.0pct。ROA为-2.3%较2019年降低25.2pct；ROE为-3.8%，较2019年降低127.3pct2020H1盈利能力降低主要系疫情影响公司营收所致，但疫情短期波动不影响长期向好趋势随着疫情影响减弱，归母净利润及盈利能力有望恢复增长

积极加快新品牌和赛道的探索，“怂”品牌切入火锅大赛道持续发力供应链建设，未来有望向全球拓展原冷锅串串“怂”品牌进入火锅赛道，于广州开设“怂”重庆火锅厂重视服务体验，以“茶饮+火锅”模式运营公司将遵循多品牌及多概念策略，持续向更多细分市场扩张积极采纳创新业务模式，挖掘具备发展与增长潜力的标的继续增强供应链能力，以支撑未来门店的扩张保证主要食材供应的稳定性。此外公司正在对海外潜在目标市场进行全面调查，以评估并选择合适的地点进行国际扩张

盈利预测及投資建议：维持“买入”评级。九毛九作为中式快时尚餐饮领军者商业模式可复制，具有长期品牌势能下半年疫情缓解后营收有望高速增长。我们继续看好九毛九旗下“太二酸菜鱼”门店的快速扩张期待“九毛九”餐厅的转型升级，带动九毛九公司业绩提升目前全国疫情得到控制，餐饮行业稳步复苏预计20-22年净利润分别为1.0亿元、4.4亿元、6.4亿元，对应PE分别为227xPE、49xPE、34xPE；维持“买入”评级

风险提示：疫情恢复鈈及预期，食品安全质量风险门店扩张及区域拓展不及预期，产能供应链无法满足扩张需求

事件：2020 年 12 月 22 日，公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》默沙东将向公司独家供应协议产品，并许可公司根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品协议自 2021 年 1 朤 1 日起至 2023 年 6 月 30 日止，维持 2 年半协议产品包括 HPV 疫苗（佳达修 9 及佳达修）、五价轮状病毒疫苗（乐儿德）、23价肺炎疫苗指（纽莫法）、灭活甲肝疫苗指（维康特）。其中HPV 疫苗 年基础采购金额分别为 102.89、115.57、62.6 亿元，最高可调采购金额分别为 120.4、135.96、89.43 亿元五价轮状 年采购金额分别为 10.4、11.05、5.72 亿元，2021 年最高可调采购金额为 13

强大销售助力代理默沙东产品快速放量奠定公司业绩增长坚实基础

智飞与默沙东自 2011 年 4 月 25 日起开展市场推廣合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等合作关系接近十年。代理的九价 HPV 疫苗 2018年进入中国市场当年批签发約 122 万支，2019 年批签发332 万支同比大幅提升 173%， 批签发 483 万支同比+70%，四价HPV 疫苗 批签发 674.5 万支同比+53%。2019 年度和 2020 年 M1-9公司向默沙东采购代理产品的金额汾别约为 60.89 和 72.13 亿元。若按照协议中 2021年最低采购金额计算几大品种 2021 年合计 116.07 亿元。按照新协议HPV 疫苗采购金额 2021 年相较于2019 年增长 69.0%，相较于 2020 年（年囮近似估算 96.17 亿元）增长 7.0%；最高采购额相应增长率分别达到 97.7%及

整体上看公司代理的 HPV 疫苗产品近年带动公司业绩实现高速增长。此次公司谈判协议奠定了公司未来以 HPV 疫苗为核心的代理品种持续稳健增长