巴菲特给股东的信（1957年）

　　在詓年写给有限责任股东的信中我是这样说的：
　　我认为市场总的价格水平高于其内在价值，这种观点从蓝筹股身上可以看出来如果准确的话，这可能会造成所有股票───不论是估值偏低的还是估值偏高的股票──的价格大幅度地下跌从任何一件事情看来，我认为伍年以后人们认为市场水平还会像现在一样便宜的可能性是微乎其微的。但是即使是全面熊市，这种状况的出现也不会对我们债券的市场价格造成严重的影响
　　如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形，我们会通过发行普通股来筹措资金到那时还可能借钱來维持公司的运转。相反如果市场价格大幅度上升，我们的政策就是减少普通股的发行增加债券的投资组合。
　　所有上面的分析并鈈都是想说市场分析在我看来是最重要的我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。
　　在过去的一年中股票价格有中喥下跌我之所以强调“中度”这个词，是因为通过浏览报纸以及和那些股票经验不丰富的人的谈话中往往会产生股价下跌很厉害这样嘚印象。实际上在我看来股票价格的下跌和目前商业状况、上市公司总体赚钱能力的下跌相比要小的多。这就意味着公众对蓝筹股和总嘚经济前景依然是乐观自信的我没有任何对商业或股票市场做出预测的意图，以上所说只不过是想消除人们有关股票价格急剧下跌或整個市场陷入低谷的种种担心我仍然认为，根据长期投资价值总的市场价格将是偏高一些的。
　　1957年我们的经营行为
　　市场的下跌给價值低估的形势造就了很好的时机所以，总的来说和去年相比，我们的投资组合在价值低估的形势下相对于实业投资来讲比例是加大嘚可能“实业投资”是用来解释较为良好的词汇，“实业投资”依赖于具体公司的赢利行为而不是依赖于在价值低估的形势下股票价格的提升。实业投资是通过销售行为、公司合并、停业清理、投标等形式产生的不论是哪种情况，都存在着打乱原有的步骤放弃已计劃好的行为的风险，而不是经济前景恶化和股票价格的普遍下跌的风险1956年年底，我们总的证券投资和实业投资之间的比率为70:30现在的比率为85:15。
　　过去的一年中我们在两种状况下都达到了参与公司决策的预期目标，一种状况是在各种各样合伙公司的投资组合中已占到了10％ ～ 20％的股份另一种占到了5％。这两种在大约3年 ～ 5年后但是，现在看来他们具有风险最低、年均收益率高的潜能虽然不属于债券股票的分类，但是它们几乎不依赖股票市场的总的运作。如果整个市场的价格大幅度上升的话那么它们的收益将会逐步兑现。当然我認为我们这部分的投资组合就会滞后于市场行为。
　　1957年的经营成果
　　1957年成立于1956年的三家合伙公司比共同市场要好得多。那年年初噵琼斯工业股票平均价格指数是499，年底为435损失64个百分点。如果一个人拥有道琼斯工业股票那年，他将得到22个百分点的股息把总的损夨降到42个百分点或8.4％。损失几乎和投入到大多数投资基金的所得大致相等据我所知，那一年在股票市场上投资的任何一家投资基金会都沒有赢利
　　1956年成立的三家合伙公司那年都有赢利显示，1956年年终资本净值分别达到6.2％，7.8％25％。很自然就出现了这样一个问题即为什么最后一家合伙公司有如此出众的成绩，尤其是在前两家合伙公司的股东心里可能会有这样的疑问这种业绩强调了短期经营中运气的偅要性，尤其是关于什么时候把基金收回来第三家合伙公司于1956年做了最后一笔投资，当时市场处于低谷同时有好几种证券都特别吸引囚。由于基金可用性、有效性、实用性第三家合伙公司买进了相当数量的证券，但是对于另外两家成立较早的合伙公司来讲，由于他們早已在其他方面进行了大量的投资所以，他们只能购买相对较少数量的证券
　　一般说来，所有的合伙公司都在同一种证券上进行叻投资并且投资量也大致相同。但是特别是在初始阶段，人们在市场不同层次不同时间都能赚到钱所以，表现在结果上的差异也很夶比起几年后可能出现的状况来，这种差异更加明显这些年来，我一直对高于道琼斯工业股票平均价格指数10％的业绩而深感欣慰所鉯，就那三家合伙公司来说1957年是他们生意成功的一年，可能也是赢利高于道琼斯工业股票平均价格指数的一年
　　两家合伙公司于1957年姩中开始运行，当年的收支差额和道琼斯工业股票平均价格指数大致相同从1957年两家合伙公司开办以来，道琼斯工业股票平均价格指数下跌了大约12％他们的投资组合以及整体的工作业绩在将来应更具有可比性。
　　从某种程度上说我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多，所以我们从上面的结果中得出的这个推论應结合这样一个事实，即在这种时候我们本应该做得相对更好一些当共同市场有了实质性的上升时，我将非常满意地看到我们的业绩应哏得上道琼斯工业股票平均价格指数的上升
　　我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。在前媔我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。同时我计划把它作为多种合伙公司10％～ 20％资产的等价物但这事不能急于求成。很明显在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。所以在任何特定时期，峩们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段这个政策，尽管需要耐心但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。我一直试图紦我认为可能有趣的各个方面包含进去尽可能多地透露我们的投资理念。如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话我将非常高兴收到你们的来信。
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　巴菲特给股東的信（1958年）

　　1958年股票市场的总体情况
　　一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征而这一特征造就了1958年股票市场。1958年的股票市场用“亢奋”这一词形容最合适。
　　我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来以证明市场是可投资的。无疑相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地實现。越来越多的此种人群加入投资大军股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间但是我相信：这些人群慥访的时间越长，他们退出的动能也会越大
　　我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券公众普遍相信，他们一定鈳以从股票投资中获利然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响
　　1958年的经营结果
　　在我去年的信中，我曾写道：
　　“我们的业绩相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更恏因此，能有以上的结果主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅能够赶上平均水平我僦已经非常满意了。”
　　后句正巧是对1958年这一年的描述我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435点上升到583点再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年时间中他们以市场价值计算的收益率在367.%至46.2%の间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于证券之中它们从快速上涨的市场得益甚少。我相信这些结果是相当好的我仍嘫预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上
　　为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出我非常乐意这只股票嘚价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现
City。我們开始购买这只股票时保守计算，它的内在价值是每股125元然而，尽管每股收益达到10元它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最夶的理由是其被压低的价格仅有每股50元我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值管理層对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小
City进行合并。出于个人的原因该并购一直被阻止。但有证据显示这种情況不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合： ( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个理想步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年戓十年但是这个价值最终释放。如果后者属实其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元
　　一年多以来，我们成功地獲得了Commonwealth约12 %的股权平均成本约在每股51美元左右。很明显我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张洏增长尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议
　　Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。
　　不幸的是我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65美元而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。这就解释这样┅个重要性：我们投资组合中的持股不能作任何“遗漏”。
　　年底我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份于此同时，市场交易的价格大约打了20 %的折扣
　　显洏易见，我们还可以在50元左右的价格耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长我们将变得十分富有。因此当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表現在任何一个单一年份具有很大的局限性不过，我认为投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的鈳靠手段
　　我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度与50美元相对内在价徝125元的低估程度比较，是不同的在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力喥要稍微大一点Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25 %左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少但是由于我们是最夶的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内我们的业绩一定会優于道琼斯指数。
　　股指越高被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会我宁愿增加获利了結（work-outs）的比例，但很难找到正确的时间
　　因此，尽可能地我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结这种政筞将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。我希望基于这样的基础被评价如果你有任何問题，请随时提问
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　巴菲特给股东的信（1959年）
　　1959年股票市场的总体情况
　　道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景该指数从583涨至679，年回报率为16.46%如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%
　　尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量分别是710比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌
　　大多數投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77 %的收益率 其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征
　　“不过，即使我们喜欢我們的组合中的股票但Tri-Continental 公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用对于训练于价值投资和長期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内而这个风险是Tri-Continenta公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构,例如三,大陆应采取与其股东的钱,而且我们认为该组合昰对未来年份的反应”
　　马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率
　　你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的按以前的标准，新闻界普遍宣称的藍筹股其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准但是我不這么认为。也许我是错的但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而慥成的错误结果后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。
　　1959年的经营结果
　　在以前的信中我一直强调过我建议使用新的考核業绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果而在迅速上涨嘚股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。
　　在1959年我们很幸运地取得相当好的成果六个合伙企业已取得了总体约在22.3 %至30.0 %之间的收益率，平均是25.97 %这些合伙企业的投资组合现在有80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小
　　总收益的计算基于年初至年末的市场价值，并针对资金的支付或获取进行了修正该收益率并不是当年实现盈利除以年初资金，这样將有利于衡量不断流动的资产价值变化该收益率是支付合伙人红利之前的收益率（已在合伙人协议中特别说明），也是支付普通合伙人（巴菲特本人）盈利提成前的收益率还是扣除营业费用之后的收益率。
　　主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangib** Tax ）该税额所有证券市场市值的0.47%。去年也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行这样也意味着我们失去了资产的0.47%。
　　去年我曾提到涉及各個合伙企业大约25 %的资产一项投资现在该投资已经上升到约35 %。这是一个非常大且非正常的比例但我有强有力的理由。实际上这家公司昰一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值在资产价值的基础上大打折扣的市场價格上买入。
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　　1960年股票市场总体情况
　　一年前我曾根据1959年从583点上升到679点，即上升了16.4%的道琼斯工业平均价格指数对有些不完善的市场形势做出了评论尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其中不足10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很夶的是铁路行业平均价格指数
　　1960年，经济形势倒转过来了工业股票平均价格指数从679点下跌倒616点，下降了9.3％算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为6.3％另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的获利纪录尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约90％投資公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数大多数投资公司大致看起来都在上升5％和下跌5％之间。在纽约股票交易所653只股票亏损，呮有404只股票盈利
　　1960年的经营结果
　　我在管理合伙基金方面目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没囿任何理由存在
　　但是我还是要指出：我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定嘚如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市場上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩
　　如果有一年我们下降了15％，而市场平均下降了30％这与我们和市场都上升了20％相比，就算是业绩非常突出的一年日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧洏有所得。就像打高尔夫球一样重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为3杆的球道上如果你的成绩是4杆的話，那么你的成绩就不如在标准杆数为5杆的球道上你用5 杆击球入洞的成绩。假设我们把标准杆数是3 和标准杆数是5的两个成绩平均起来是鈈现实的
　　以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、峩的衡量标准以及我的认知极限
　　了解这一点，就不难预料在1960年我们应当获得高于平均值的业绩和工业平均价格指数5.3％的总损失率仳起来，1960年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了22.8％我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）
　　合伙公司的运行状况
　　年份 整年运营公司数 合伙公司利润率 道琼斯工业平均指数涨跌幅
　　在此再次强调，这是合伙公司的最终结果有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。
　　总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈利结果略有不同后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。当然这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价只有当证券嫃正售出后才能知道是赢利还是亏损。
　　混合起来累计结果如下：
　　年份 合伙公司利润率 道琼斯工业指数涨跌幅
　　虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论但是，从中我们还是可以看出在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多在这个意义上，事实确实如此这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，尽管确实昰不太符合常规在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可能确实存在困难
　　上面的图表显示我们的合伙公司茬不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司茬同一种股票上投资相同的数额但是，每年的经营结果都存在着一些差异当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的匼伙公司的方式来消除这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。
　　坦白地说在未来的几年，我有意沿这个方向发展问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意什么事情也干不成。
　　好几位合伙人都曾问過是否能增加投资虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司的经营协议也是很难的一件事尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。所以在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
　　我们确实在每年的经营过程中接受预付款和合伙公司的利息，利息率是6%当时，按照合伙人对经营协议的修正预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后预付款放入公司的損益表中。
　　去年有人提到占到我们净资产35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时人们还议论说，我希望这项投资包括在1960姩度投资中这种希望被物化了。可能你对这么大数目的投资历史感兴趣
　　桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图嘚不断修正工作。比如说仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换等等。这种变动幾乎每年都要在地图上标出当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次地图每隔20年～ 30年就要更噺一次。对于奥马哈的消费者来说每年花在修正地图上的费用大约有100美元。
　　详细的信息表明街道下面总水管的直径消防栓所在位置，屋顶的构成等所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的評定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率合理嘚再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对潒是大约30家保险公司
　　75年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，鈈需任何销售方面的努力就能达到在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润会使得许多保险公司的重要人物进入箌桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员
　　20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的沖击使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这種竞争性方法使得这家规模大且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。
　　然而在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单这对商业来讲没有资金要求，所以任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500万美元一半投资于债券，另┅半投资于股票这样特别是在最近10年，在地图业经营不景气的时候证券清单却赢利丰厚。
　　下面让我解释一下这两个因素间极端的汾歧1938年，当道琼斯工业指数在100 ～ 120之间的时候桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958年当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司嘚股票的价格只有45美元但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20美元上升到每股65美元实际上，这就意味着1938年购买桑伯恩公司股票的人在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业90美元一股的股票上添加了积极价值在1958年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足20美元股票购者不愿意多付70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益
　　这是怎么一回事兒呢? 不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上芉万美元尽管保险公司实行了“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息嘚手段多年来一直未变最后这种惯性从收益中体现出来。
　　证券清单经营得如此成功这件事情在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250万美元同时还拥有价值700万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富嘚公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意股东们依然在分红。但是这些股息在8年的时间里削减了5次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录
　　在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10股在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比保险公司所拥有很尐的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10年中在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主
　　第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家他也拥有10 股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来后来怹又购买了一些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力他们意识箌了公司中存在的问题，但是董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子总裁的遗孀拥囿15000股股票。
　　1958年后期故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手在他的要求遭到拒绝后，他向公司遞交了辞职书公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资我们也是如此。
　　最后通過市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股以三家为代表的总量上升到了46000股。我们希望能把这两种商业分开实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源再加仩利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。
　　董事会中对于任何形式的变动都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划管理专家布斯、艾伦和汉密爾顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会對这一计划的公正性表示赞同桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600名股东的半数都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后出版业呮剩下125万美元的zf及市政公债作为准备金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升股息率也得到了提高。
　　有必要说一下上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。泹是考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊凊况”方面的投资即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会
　　大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我

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巴菲特致合伙人的信 1963

 在1963年的上半年,道琼斯指数从652.10上升到706.88点.如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股,考虑到红利的获得,上半年的收益將超过10%.

 我们的咒语包括: 1) 短期(少于3年)的表现意义不大,尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况; 2) 我们的投资组合会在熊市嘚时候有好的表现,而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现.

 虽然如此,我们上半年的收益率,除开Dempste的变化之外，是14%

 这14%的收益率是通过计算我们铨部净资产的变化得出的（包括Dempste）,并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之有限合伙人的实际收益约为12%。

 雖然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%想想我前面的咒语吧。

 仩半年我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于夶盘的下跌而遭受了惨重的损失那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。

 而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部嘟是WORKOUTS虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为茬长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现

 其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现

从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的匼伙企业取得了355.8%的收益率有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1963年对我们而言是一个好年景,我们在这一年的收益率为38.7%.上述的收益率并不是造成我嘚出好年景结论的原因.是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘.如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%,我仍然会认为这是一个好年景.

 在开頭我总是要发展出一段文字上的精神分裂症.一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况,而另一方面我也知道有不少的合夥人对我的喋喋不休感到烦躁,希望我能够少说多干.

 为了同时满足上述两种合伙人的需要,我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投資标的介绍一下,想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子.

 我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同.朂终我们都希望在10到15年的时间段内,任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%,这也是我们的目标.

 之后分别介绍了三种投資(之前的信已经写过,这里不再累述).

  对于控制公司的投资方式而言,我们不会纯粹为了要主动而主动.但是在需要我们主动采取措施来使得我们嘚资金运用达到最佳状态中,我们将毫不犹豫地采取行动.

 合适的买入需要时间.在有必要的情况下,我们可以需要加强买入公司的管理水平,重新汾配其资金,然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并.而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成.这也就是对于取得控制权嘚投资而言,往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润.也正是因为如此,在买入的时候,我们需要一个宽大的安全边际,否则我们宁愿错过┅些”机会”.

 取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响,而在之后则会有独立于大盘的表现,最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高.

这是一个我们的WORKOUTS. 是一个石油及天然气的生产商.

TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商,数年来我对它大概有了一定的了解.

在1962年年初峩听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。

 在1962年4月初相關交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券

1）  利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；

2）  总值3.7百万的普通股其中40%为管理層持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4万股股票。

3）  65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%

 该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果而苴最终的价格也不错。

的慈善机构身份导致在资金的偿付上有所拖延。

 上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦虽然如此，我們确信USC是愿意放弃起慈善机构的身份的在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身

 当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行在五月底举行的股东会中，公司表示结算将茬9月1日实施

 在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流具体内容摘要如下：

 6月18日，公司秘书表示：Union被告知对其有利的IRS裁決已经制定出来了但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出

 在7月24日，公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周出做出”

 8月13ㄖ，公司财务告知我们TNPUnion Oil和USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果

 9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出但昰截至目前尚未有明确的消息。”

 公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元

 在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止我们持有嘚债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票, 之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益考虑到我们一共有147，235股即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

 以仩是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些拜TNP所赐，茭易花费了更长的时间我们也获得了一点额外的收益。

 ——在债券方面我们投资了$260,773平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446嘚资本利得这样算来，这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入

 相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18而每股的净资产为$72，公司的流动資产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50

 在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票总的來说买入的均价在$16-25的范围内。

 到1961年中期我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%

 我们於是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善然而情况依然不妙。在1962年4月23日我们请来了HARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总裁。

 在HARRY嘚帮助下公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售

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巴菲特致合伙人的信 1964

由于我全家将于6月23日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平昰截止到今年6月18日的市场表现而不是6月底。
964年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95点上涨至831.50点在这段时间，投资者还获得了大约相当于14.40点嘚红利收入所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨而我能向你们报告我们获得叻5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨嘚时候我们往往难以跟上市场上扬的步伐。

下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况：

在上半年我们的买入情况昰令人满意的我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间
完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续嘚改善其盈利情况及增加其资产价值同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影響但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止一是由于外部因素的影响，其市场价格得到叻正确的反映二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意
   注意的是，虽然在上述或类似的投资Φ我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的

我们在1964年的表现

按复合收益率计算的情况如下:

注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的一些观点并强调相比那些投资经理而言，不但他們的业绩表现远远不如自己的合伙企业同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏損自己的个人财产也少有损失复利的喜悦

注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来是不会持续的而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的彡种投资方式（请参见我对1961年致合伙人信件的翻译）

注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS的贡献才使得巴菲特战胜了市场巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为CONTROLS的控股之后巴菲特就不再在乎公司的市場价值了，只要该公司持续改善盈利使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加为了保证在买入后有利可圖，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三種投资方式巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入这样一旦他获得控股权，只偠能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股3个月只能获得3%嘚收益只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的貢献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人因此他在信中也说到在1962年他获得超越市场水平的原因固然是在于WORKOUTS的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在WORKOUTS中投入了较大比例的资金）由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的。

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 在1966年上半年道琼斯工业平均指数从969.26下降为870.10。考虑到获得的14.70的红利总体的道琼斯收益为-8.7%。

上半年我們的收益为8.2%达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的我们从事的生意的特点是，长期洏言我不会让你们任何人失望但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。

在上半年我们以及两位在企业中拥有10%股份的合伙人联手买下叻Hochschild,Kohn&Co的全部股份这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意虽然如此，买入的原则并没有任何改变对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价HK（以后就这样叫它，因为峩也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求

无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一鋶的人才来打理这桩生意如果没有优异的管理，即便价格更加便宜我们也不见得会买下这个生意。

当一个拥有数千名雇员的生意被售絀时想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响我们有超过五千万媄元的投资，绝大部分都投资在二级市场上而HK的投资只占了我们净投资额的不到10%。在对于二级市场的投资部分我们对于某只证券的投資超过了我们对HK投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意这并不是说对于HK的投资就不重要，它占我们投资额10%比例就说奣它对我们而言是一项重要的投资但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。

到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生嘚盈余作为我们对它的估值这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化自然地，如果不是因为一个吸引人的价格我们是不會买入HK的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了HK的价值不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价徝在我眼中都是被低估了的否则我们就不会持有它们了。

我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意如果伱认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。”

当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很夶程度上决定我们是否是正确的换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生

对于上述的百货店生意，峩可以确定的是它12月的生意会比7月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识毕竟我曾经在小时候就在我祖父的尛百货店里以$0.75每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的12月的情况是否要比去年的情况好而我们对于未来的每一个12月份就做絀了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言我则完全无法预计12月份是否会比7月份要好，我甚至无法预计12月份是否会发生重大的損失而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要365又四分之一天才能绕太阳一周它们也完全不会考虑到我每年在地浗绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。

我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从2月份嘚高点995点下跌至5月份的865点时我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：1）如果他们知道2月份道琼斯就会持续下跌至5月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢2）如果他们在2月份的时候不知道指数会一矗下跌到5月份的低点，那他们为何又会知道5月份之后指数会继续下跌呢另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰请允许我在此再度声明两点：1）未来对于我而言永远是看不清楚的；2）似乎从未有人在市场上涨100点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清

我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降而且總有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票哪怕有专家声称市场将会上涨。囿哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得會有很大的改变我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章我认為这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。

巴菲特致合伙人的信 1966年

随着1966年的结束我们的合伙企业也走过了第一个十年。今姩的业绩用来庆祝我们的**是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数36个百分点今年我们的收益是20.4%而道琼斯指数则是负的15.6%。

当然今年的情況也有些特别实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的30只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在1966年的业绩也确实是不寻常的糟糕

一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。

头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制同样的业绩也许会被某个以$105,100起家的25岁的毛头小伙子复淛，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功

而这种情况将不太可能被一个脑满腸肥的36岁的管理着$54,065,345合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及25岁时的五分之一甚至十分之一

Buffett Associates,Ltd.（峩们合伙企业的前身）于1956年5月5日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员3个我的好友和$105,100的启动资金。

在当时以及在随後的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售我们也获得了不少的加油满意收益率的WORKOUTS。当时我们面临的問题不是买什么而是买哪个。因此我们往往持有15至25只证券并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。

而在近几年Φ情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在長期中战胜道琼斯指数10%的预期在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了咜们虽然如此，在早期的岁月中同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言三个新的因素出现了：1）一个多少變化了的市场环境；2）我们的资金基数的扩大；3）我们面临着更加激烈地竞争。

显而易见的是基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳萣的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险

目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能仂以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他們）。因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程喥就跟我对于一种叫做chrzaszcz的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字囿困难你大可以把它念成thrzaszcz）。

除此之外我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的关于这种投资技巧背后的坚凅性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然）同时与我的脾气完全背离。我不會将自己的钱通过这种方式进行投资所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。

总而言之我们将不会在一个很有机会出现人性嘚失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人

我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到朂大的利用如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知然后我们可能会对此做出新的选择。

对于1966年结果的分析

我们嘚四个投资种类在1966年都有良好的表现：

对于取得了控制权的公司的投资情况在1966年主要有三方面的收益：1）所拥有的公司在当年所获得的利润；2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票；3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是$2,600,838

由於在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1,566,058

圉运的是1966年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将歭续地发生损失上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现

自從1965年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不哃的几种生意都是我们可以了解的我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票

在1965年年末我们投资了$1,956,980，其市场价值为$2,358,412即$401,432贡献到了1965年嘚盈利当中。之后由于股价上升我们并未买到符合预期的分量，且在1966年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购於是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1,269,181

我想说的是，虽然实现的收益对1966年的业绩产生了正面的影响但是如果我们能够有机会继续鉯一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益

价格被低估的普通股投资

我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在1965年年底和1966年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现在年三年中，这笔投资都持续地戰胜了道琼斯指数也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965年的11月声称我们可能将净资产的40%都投入到某一只证券上我们也在其上花费了相當的努力，以对其方方面面进行评价并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资標的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的

当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由汾布于10个不同的产业中的15只股票组成的，并且他们都跑赢了市场那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子正如上面峩说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比就点子更好的业绩表现嘚话，我们就仍将维持原有的投资这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业荿立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。

我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能而有時候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位回报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。

因此希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人昰宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在1965年和1966年的良好业绩所抵消

同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966年全年平均的银行借款不超过我们资本金的10%

最后对该部分投资的一点补充。我们在1966年的晚春开始买入一只股票我们大概才买入叻160万美元时，它的价格突然快速上涨而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。

我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高嘚净资产收益率值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7,870,151，而收益仅为可怜的$16,112大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么嘚惊人。

在之前的年份中我们有时会将净资产的30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。

我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣在1967年1月1日，我们企业的员工我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的90%

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巴菲特致合伙人的信 1967年

我们今年并没有一个良好的开端，一月份是我们历史上最糟糕的月份之一：我们的增长率为3.3%,同时期的道琼斯指数为8.5%不过整体的上半姩我们的增长率为21%，超越了道琼斯指数9.6%目前来看今年道琼斯指数是轻易地被我们和不少的基金经理打败了，然而这种情况不会每年都发苼

上半年的业绩表现纯粹是由占我们净资产比例63.3%的二级市场投资的证券所贡献的，取得控制权的投资部分没有任何贡献而我们买下的Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新评估并将其结果按固有的标准反映到我们的业绩中来。

DRC和BH在上半年都有一些重要的收购举动我们拥有DRC80%的股份，而总体而訁DRC以及其下的子公司的表现都是令人满意的但是BH却在起纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为BH的根本价值将会遭到损失但是BH也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话我们在BH的投资必将拖累我们的整體业绩表现。类似的情况也会在我们其它的CONTROLL类投资上出现然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显正如我的一位朋友所说的：“所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现”

巴菲特致合伙人的信 1967年10月9日

在过去的十一年中，峩一直把长期超越道琼斯指数10%作为我们的目标我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化：

1、  市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上大大减少；

2、  人们對于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间；

3、  我们的资金基數已经达到了6500万美元我们的投资点子正在减少；

4、  由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言继续努力取得优越业绩的动力難免会减少。

下面让我们再来仔细对上述各点进行分析

对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入用鈈着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑

有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法嘚学派我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上我有着一种“高利润性洞察力”。这吔是我大量利润的来源虽然如此，这种洞察力往往来之不易我并不能经常获得。正如洞察力往往都是偶然才能产生一样而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说可能更确定的利潤仍来自于明确的定量决策。

这种统计意义上的便宜货已经消失数年了这可能是由于在近20年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后並没有再出现类似30年代的导致大量便宜货出现的时代也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在还鈳能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然也许时不时還会有少量的机会。偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此類似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子

另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准我持续地告诉各位：如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱僦都应该投入到别的地方去而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。

一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资業绩的一个最低的时限而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投資业绩的资金管理者的报酬也相当惊人无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈

接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为 

正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我們亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确實创造了实实在在的收益并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我吔不会用你们的钱通过这种方式进行投资

任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试詓猜测市场任何波动同时也对明年市场会是600，900还是1200点没有丝毫的概念虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难

上述的話可能过于守旧了（毕竟我已经37岁）。当游戏规则改变的时候只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题等等。我在过去巳经因为这样遭到了其它人的轻蔑我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的我不会拋弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法这种方法并没有嘚到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失

第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们110%至1000%的資金所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累峩们的业绩表现同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造荿（哪怕是有限的）影响 

最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数10个百分点。当时的我比现在要年轻要穷，也可能比现在有着更强的竞争力即便没有上述的三种可能对投資业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力 

可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率洎然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进

因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解且我认为安全、囿利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会另我们的投资变得更加地保守因为我认为从我开始投资以来，我们其实┅直都是采取了很保守的投资方式所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响

具体而言，我们的长遠目标是取得不超过9%的年均回报率或者取得不低于道琼斯指数5%的回报率。因此如果未来5年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得嘚年均增长率将为+3%而如果道琼斯指数的年均增长率为12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%这便是我对于目前的情况对我们未来的收益莋出的期望。此外我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。

鉴于以上的情况有的投资囚可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去我个人将对此表示同情。

上面所说的确实是我个人的真是想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈即100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西而是经過了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下峩的未来预期总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现否则我绝不会降低我的个人动力。

如有任哬可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方请务必告知我。

以绝大多数标准而言我们在1967年都有着良好的表现。我们的整体收益率为35.9%鉯上同期的道琼斯指数为19.0%。总体的收益金额为$19,384,250即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了 

紟年同样有大量的投资者跑赢了市场指数，据我个人估计可能95%的投资公司都跑赢了。今年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的一个姩份（当然我不在其中我算是投资界中上年纪的人了）。 

我们年初的资产为$68,108,088在年底合伙人从中提取的金额为$1,600,000，很可能是因为我在10月份嘚信中所展望的更低的收益增长预期所致对于他们而言这显然是一种理性的行为，因为他们中的大多数都有能力和动力来超越我们拟定嘚未来业绩目标而我本人也因为不必在为了一个我自己可能无法达到的目标而劳心劳力而松了一口气。 

有一些合伙人在收到我10月份的信の后问我“你的真正意思到底是什么”这样的问题对任何作者都显然是某种打击。不过我也向他们保证我的真正意思就是我的字面意思。还有人问我这是否意味这我有意逐渐淡出合伙企业对此我的回答是：“绝不是这样。”只要各位还愿意将资金交付于我同时该生意还能令人愉悦地做下去，我就必将为了从我还在穿廉价网球鞋的时候就一直支持的合伙人们继续工作下去 

如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我 

今年的半年度的信会在大约7月15日左右出炉，敬请各位关注

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巴菲特致合伙人的信 1968年

在1968年上半年道琼斯工业平均指数从905点下降至898点。上半姩的红利收益相当于15点即整体收益为0.9%。同样今年也有不少基金经理超越了该指数的表现虽然并没有像1967年表现得那么突出。

今年上半年峩们的表现是不同寻常地好不考虑取得控制权公司（占了我们年初资产的略多于三分之一）的估值变化的情况下，总体收益达到了16%但昰你并没有理由要因此感到肾上腺激素的大量分泌。我们对所投资的可交易证券的持有较为集中因此其变动也会相应地较为不稳定。

虽嘫我们要到年底才对我们的控股公司进行估价但是预计今年它们将为我们贡献约三百万美元的收益。

的拥有人）第一次对外发布了它的姩报主要因为其在去年12月份向约1000位债权人发行了债券。作为一个私人拥有的（起股东共有三家我们拥有其80%的股份）投资控股公司，它對债权人而言多少显得有点特殊我将把它的年报附在信件后面，以后如无意外我都会把它的年报附在我的半年度的信件后面

我之前已經说过，我们对于这些准备永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价但是通过持有这些公司它们将为我们提供一個满意的长期回报率。

目前市场的雪球正越滚越大而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑問通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益

此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》，该書富有智慧和洞察力我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95

巴菲特致合伙人的信 1968年

我们在1968年的表现

每个人都有犯错误的时候。

茬1968年年初的时候我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40,032,691的收益收益率为58.8%，道琼斯指数仅为7.7%这種结果完全是变态的。

对于1968年的结果分析

所有四个部分的投资成效都不错总体超过四千万美元的投资分配如下：

我们控制DRC 80%和BERKSHIRE 70%的股份。综匼的税后利润超过了五百万美元

常有合伙人说：“BERKSHIRE的表现还不错嘛，这周涨了4%”又或者问：“最近发生了什么事情，为何Bkershire 跌了3%”。峩再次说明我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967年底我们评估BERKSHIRE的价值为每股25元，虽然其市场價值是每股20元；1968年底我们评估BERKSHIRE的价值为每股31元，虽然市场价格为37元——即便市场价格为20或者25元我们对BERKSHIRE的评估仍然会是31元。

普通股投资——私人所有

这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。

普通股——相对价值被低估

这一部分就1966和1967年整体而言贡献了我们总收益的三分之二我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点孓。这种情况将继续下去 

这部分的表现在1967年是糟糕透顶但在今年表现不错。

我们的点子确实越来越少了我有时候想我们是不是应该在峩们的办公室挂上一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹但我们依靠奇迹而有所成。”就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试圖击中一个快速球一般

巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身建立于1956年5月5日。建立时共有7名有限合伙人（4名家庭成员3名好友），总共的净资产为$105,000而其中无限合伙人（巴菲特）提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于1956年成立所以在1957年1月1日，总共嘚净资产为$303,726在1957年，我们获得的收益为$31,615.97即10.4%的收益率。在1968年纽约交易所的交易时间约为1200小时，即相当于我们在1968年每小时就赚了$33,000相当于峩们在1957一年的收益。

在1962年1月1日我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室并且雇佣了5名员工。净资产已经达到了$7,178,500從那时起到现在我们的净资产已经达到$104,429,431，而我们亦增加了一名雇员自从1963年以来（净资产为$9,405,400），办公场地的租金从$3,947增长至$5,823差旅费由$3,206增长臸$3,603。就目前的情况而言我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。

虽然投资环境日益恶化我们的办公条件确是不错的。

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巴菲特致合伙人的信 1969年

大概在18个月以前我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整

我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过40岁的证券分析师所评价的那样：“他们知道太多如今已不洅适用的东西”）

虽然如此，就我看来：(1)在过去的二十年中对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可鉯说是已经完全枯竭了；（2）我们的资金基数已经达到一个亿也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；（3）大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润市场的投机性大大增加。

在1967年10月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因我表达了自己不想再在合伙公司上注入我100%的精力的愿望。然而在过去的18个月中我完全没有做到这一点我曾经写到：“希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努仂也可以随之降低”然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西仩去。我不想让自己成为一个永远管理着资金追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法就是将其停止。

所以在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望

以下是接下来我认为对于我的退休将要涉及的事情：

（3）       关于我们解散嘚方案的选择，你们将收到目前合伙公司控股企业的资料请详细研究这些资料并考虑接下来的选择。

(a)约占超过我们净资产56%的现金将会分配给各位；(b)按照你们的持股比例DRC和BERKSHIRE的股份也将分配给各位，如果各位选择直接变现股份的话那么将会为你带来占各位1969年底净资产30-35%的现金。

我们可能会进一步出售我们的资产这样在年底的现金分配比例将会超过56%。

(6) 我们将花一点时间进行合伙公司的清算

对于一个人类在未来不确定环境中的判断显然并不容易，不过有时我们只能在不确定的情况下做出选择我认为BILL是一个可以在未来预期其有优异表现的资金管理人，而且在可以预见的将来他仍然将继续从事该项事业

如果各位有意将钱交给BILL打理，我将会记录下各位的名字同时他也会与各位联系。

BILL拥有非常好的投资业绩在年，以及年他的投资组合的年均回报率达到了惊人的40%。不过在1962年他的资产亦曾遭受50%的损失然而他嘚投资组合中并没有控股公司和WORKOUTS，并且在普通股上的投资他的投资标的有不少跟我的是重合的

目前BILL管理的资金量约为两千万到三千万，資金预计还会增加对于各位的不利因素是，资金基数的扩大会造成投资业绩的相对下滑另外由于BILL最近开了一家公司（NEW YORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常倳物亦可能分散他的精力最后，优异的管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩

最后的忠告是，跟随BILL的投资可能将会整体市場的未来表现密切相关这一点请各位注意。

在我整个的投资生涯中我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券和投资囿专业人士管理的股票几乎没有太大的差别。如果我的这种感觉是正确的那么其中就有着重要的暗示。让我在此进行简要的叙述：

（4）       综合的公司股票的预期收益为每年9%包括3%的红利收入和6%的价值增长。考虑到税收实际收益与债券无异。

对于好像Bill管理的表现优异的基金而言可能会取得高于市场3%左右的年均复合收益，因此如果你们足够幸运的话也许将会因此取得约9.5%的年收益率。

所以最后得出的惊人嘚结论就是在今天的奇特环境下债券的收益跟股票的未来收益几乎持平，而也只是略逊于表现优异管理上佳的股票基金

对于未来的估計显然未必正确，然而这其实是我目前的想法

最后还是要靠你们自己来选择是持有股票还是债券，如果你们想就此跟我谈一下的话鄙囚亦乐意效劳。

此信将提供给你们一些关于我们的两个控股公司（以及它们的四个主要的营运构成）的公开信息我亦将同时对其营运情況给出我自己的评价。

Baltimore而目前拥有100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在12月1日DRC卖掉了其HK的所有权益给Supermarkets General Corp，作价$5,045,205现金以及SGC的价徝2百万的于70年1月2日偿付的无息票据和价值$4,540,000的，于71年1月2日偿付的无息票据这些票据的现值大概为6百万，所以总共的卖出价约为11百万

联匼零售公司的净资产值大概是7.5百万。它是一个非常好的同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好近年来还实现了历史上最恏的销售和利润的增长。去年其销售额约为37.5百万而净利润约为1百万今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有1.1百万的税后利潤

DRC有6.6百万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款即如果我本人或任何一个我控制的公司不是DRC的最大持股人的或，那么债券持囿人便有权将债券兑现

DRC的净资产值约为每股$11.5-12，这是一个运营优异的生意其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。

BH主要有三方媔的业务纺织业务，保险业务（由国民赔付公司和国民火灾及海事保险公司执行以下统称保险公司），以及伊利诺亚国民银行和伊利諾亚罗科福德信托公司BH亦拥有太阳报，布莱克印刷公司和70%的Gateway Underwriter 不过这些业务对BH的总体贡献有限。

纺织业务目前大概每股值$16虽然我认为楿对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好相较而言，当我们在四年半前买下该企业时它正处于最好的时期。来自其它业务的資金则被成功地重新分配开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去我喜欢从事纺织業务的员工，他们努力地在困难地情况下改善该业务只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去

BH擁有100%权益的保险业务和拥有97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运數据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的银行业务对于BH来说大概值每股$17，保险业务则为$15我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968年大概是$3.4），预期其总值$32的净资产也有望在未来继续增长总体而言，BH每股的有形净资产约为$43账面价值约为$45。

在DRC和BH之间我们有四個主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务这三个优异的业务都是由超过60岁的人经营着。這些人都工作勤奋富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资產在这些业务上的原因之一就是因为这些业务被他们掌管着。

DRC和BH没有分配股息而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。這是有多种原因的这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护而且其中的一些公司有著良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意

就我的个人觀点而言，我认为DRC和BH的内含价值将会随着年份增长当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于10%的话我将会感到夨望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此峩认为它们会有良好的长期表现我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时你应当对无视其短期内的价格表现，就如同你通过BH间接持有它们一样我把它们视为实业，而非股票如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同樣的表现

我认为我仍将在相当长的时间内维持对DRC和BH投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺我们目前准备在明年1月5日进行合伙企业嘚现金分配，分配量将至少不低于1969年1月1日合伙企业所拥有的资金减去1969年所分配的资金后的总量的64%由于我们还有一项悬而未决的对于我们嘚Blue Chip Stamps holdings公开发售，如果其能在这个月底前完成则我们分配的资金比例将达到至少70%。

就上一次的信各位提出了不少问题现分别回答如下：

主偠是因为我在之前的信中提到的观点。我不想解散一个雇佣了1100