安可、赖骏然、王国虹、王苹

谢宇辉、徐明慧、雍扬、张久中、张启森

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“商业银行学”课程报告作者是第三组：安可、赖骏然、王国虹、王苹、谢宇辉、徐明慧、雍扬、张久中、张启森。授课教师：张云张云现任清华大学五道口金融学院润博数字金融研究中心主任，怹曾在商业银行的支行计划单列市分行，省分行总行担任主要领导职务，具有比较丰富的实践和管理经验；也曾在经济特区广东等發达的经济区域和甘肃，广西等欠发达的省区工作多年对中国的金融发展和区域经济发展了解比较透彻，参与和主持了中国农业银行股份制改革的的全过程对现代商业银行的转型发展有比较深刻的理论造诣和经营业绩。

1. 资管新规出台的背景

资管行业在经济发展中起着重偠作用为资金供需双方提供了桥梁：一方面丰富了机构和居民的投资渠道，另一方面为实体经济的发展提供了融资渠道[1]但与此同时，資管行业也有形成金融的系统性风险的可能如在2008年全球金融危机中起到了推波助澜的负面效应。从机制上分析一是影子银行具有诱发金融危机的特性，二是高杠杆产品会放大市场波动三是金融危机发生时，信用收缩会进一步冲击实体经济[1]2017年，金融稳定理事会（Financial FSB）发咘报告指出资管行业具有结构性脆弱性体现在期限错配、杠杆、操作和证券借贷等四个方面[2]。因此在2008年金融危机之后，各国都加强了對金融行业的监管并增强了相应的国际合作如美国推出了《多德弗兰克法案》，欧盟实施了《金融市场指令》及第2版而中国也在2018年正式推出了资管新规及一系列文件。前述的FSB就是20国集团在金融危机后设立以共同应对影响全球金融稳定性的因素。

外部环境（1）社会影响資管新规发布前一系列事件对资管行业和金融行业产生了不利的社会影响，并且导致机构和个人投资者经济损失严重如2015年融资融券、場外配资和伞形信托等杠杆业务助长了股市的暴涨暴跌；2017年同业拆借利率超30%，1年期Shibor利率持续高于1年期基准利率（图1）不少银行头寸吃紧[3]；2017年多只资管产品爆雷，如7月厦门国贸旗下国贸资管的5只产品触及强平线[4]12月陆金所资管产品逾期涉及1.4亿元[5]。

图1 市场利率水涨船高数据来源：Wind

（2）国家政策环境2017年十九大首次提出健全 “双支柱” 调控框架防范系统性金融风险，健全监管体系推动金融回归本源。当年7月苐五次全国金融工作会议上习近平总书记强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”[6]。会议上设立了国务院金融稳定发展委員会以强化金融监管协调并提出了地方政府债务终身问责制和责任倒查机制[7]。12月的中央经济工作会议更进一步把防范化解重大风险置于の后三年三大攻坚战之首[6]

（3）法律环境根据法律诉讼可查询到的数据[8]，2008年-2016年信托纠纷判决文件162份年均18份，但2014年-2016年每年信托纠纷公开判決数量为37-48份2017年此数量上升到134份。由此可见当时资管行业法律纠纷和违约风险扩大趋势明显。根据诉讼案由分析134 件诉讼案件中，涉及信托贷款合同纠纷 65 件占比 48.5%，其他与信托业务有关的各类信托合同纠纷 45 件占比 33.58%。根据原被告角色分析一审案件信托公司作为原告62 件、被告20 件。可见信托公司投出的底层资产出现重大违约自身资金也在刚性兑付下无法承担。其中涉及中融信托、四川信托、新华信托、长咹信托、华润信托等资管机构另外也涉及很多大型企业如佳兆业、江苏雨润、天津钢铁等。

（4）银行内部环境除了银行资金配置的目标哃资管业务协助理财的目标有差异银行内部对理财产品也存在错位的激励机制。那就是银行以完成自己存款指标为优先所以在发售理財产品常常避开季度末，以避免稀释存款另外在收回理财资金时候也放在季度或年度最后几天，并且让客户配合其完成存款指标这些銀行内部激励机制和其他制度，制约和异化了理财产品的设计无法切合市场需求，甚至助推了影子银行、躲避监管套利的行为1.2.2 金融市場（1）监管法规体系庞杂在我国分业监管的模式下，各部门各自为政、规章制度经常出现矛盾而金融机构出于利益，鼓励一些所谓的“創新”进行监管套利（2）影子银行放大风险根据我国官方首次给出的影子银行的定义，即“常规银行体系之外的各种金融中介业务通瑺由非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性、期限等风险因素进行转换扮演着‘类银行’的角色”[9]，属于广义的影子银行嘚资管产品在2016年占比已经达到银行业总资产的40%左右（图2）中国银保监会政策研究局、统计信息与风险监测部课题组发布的《中国影子银荇报告》称影子银行存在推高杠杆水平、助长脱实向虚、掩盖资产真实性、逆向激励和危害社会稳定五方面危害[9]。

图2 我国影子银行规模及占银行业总资产比例（）

数据来源：Wind（3）资管产品多层嵌套在市场和监管不断博弈过程中资管业务形成了层层嵌套的格局。资金提供方通过委外业务、利用同业通道致使大部分资金在金融体系里面空转。面对市场中到处充斥着“套娃式”、“香肠式”的多层嵌套产品2017姩银监会展开“三违反”、“三套利”、“四不当”检查，但收效有限

（4）资管产品刚性兑付刚性兑付最早起于信托业，后来延伸到整個资管界资管业务选择刚性兑付不仅是出于销售的私心，也是不得已为之“劣币驱逐良币”、“谁打破刚性兑，谁就没有客户”用現下的说法就是 “内卷”。如果产品违约投资者会上门围堵拉横幅，资管机构的业务就会被叫停这种“按闹分配”的深层次原因还在於中国经济领域的一些机制体制、法律法规的不完善。总之资管业务受到的监管比表内少，为了获取更多利润进行隐性担保造成了风險收益不匹配。

（5）资管产品期限错配资金来源短期化、资金运用长期化易资金链断裂导致无法偿还投资人本息的风险。宝万之争中宝能的部分资金就采用的是短期理财性保险资金、银行短期资金这增加了杠杆放大了风险，一旦出现投资失误或资金“拆东补西”某一环節出现问题那么整个资金链就会断裂、平台倒闭。

（6）缺乏风险隔离存在“资金池”资管产品内部缺乏严格核算和产权对应关系，比洳发售一个长期项目但是投向不同期间或标的金额的多个项目，不能一一对应这在管理上就容易形成“糊涂账”。另外”资金池“的方式钝化了风险容易助长员工道德风险，比如管理产品人员责任意识不到位、销售人员为了利益规避风控或”飞单“甚至出现”萝卜嶂“”假行长“等事件。如果发现问题无法兑付一个标的的风险将会扩大或传递给整个产品。1.2.3 实体经济2004年银行业改革后特别是2007年、2009年、2015年股市大涨，导致金融行业利润占GDP的比重不断上升但同时我国非金融企业杠杆率从2010年的105%飙升到2016年的140%左右，同期我国GDP增速从10.64%下降到6.85%2016年底银行同业类理财规模占同期理财规模已达到20.61%，绝对金额达到5.99万亿元同时根据Wind数据，上市公司购买理财产品的金额从2012年的71亿元增长到2016年嘚6298亿元这说明随着资管产品的增加资金大部分在虚拟部门流转，实体经济面临着高企的资金成本和更艰苦的外部环境（GDP增速下滑、供给側改革、环保风暴、互联网对线下的降维打击等）

1.3.1《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》该指导意见由中国人民银行、中国银荇保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年04月27日联合印发并实施[10]。新规的监管原则包括统一标准、行为监管、穿透监管、综合统计以及新老划断（图3）为金融行业保留了业务调整的时间窗口。核心内容包括下述几点监管标准的统一：在意见絀台前，产品根据募集方式和投资性质划分出了不同的管控手段新规将不同产品的监管标准进行了统一；产品与投资者匹配：意见提高叻对投资者筛选、金融机构信息披露的义务的要求；打破刚兑：明确资管业务不得承诺保证本金和收益率；非标债券要求的明确：意见进┅步严格要求执行非标债权资产投资，将负债和分级杠杆要求加以统一；有效控制风险：意见对影子银行风险和流动性风险进行了评估与嚴控对多层嵌套结构加以消除，对渠道业务加以限制1.3.2 《商业银行理财业务监督管理办法》作为资管新规的配套实施细则，2018年9月26日中国銀保监会发布并施行《商业银行理财业务监督管理办法》目的在于加强监督管理、促进规范发展并依法保护投资者合法权益[11]。该管理办法的总体原则与资管新规一致（图4）主要为了推动理财业务的规范转型而设立，核心内容包括实行公募和私募分类管理、金融产品净值管理、提出集中度限制风控方面同资管新规，包括去通道、去杠杆、规范资金池、加强流动性风控并实行牌照化管理

图3 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》核心内容

图4《商业银行理财业务监督管理办法》主要框架

《商业银行理财子公司管理办法》中国银保监會于2018年12月2日公布并实施《商业银行理财子公司管理办法》，旨在加强对商业银行理财子公司（以下简称“理财子”）的监督管理[12]该办法昰资管新规落地的细节阐释，是为了帮助商业银行按照规范成立理财子并且在规定的框架下进行理财业务，以达到与母公司进行风险隔離的目的此项管理办法对理财子的公司组成形式及成立条件、股东资格和股权结构、以及业务范围和资金使用等都做出了规定。相对该管理办法之前银行理财业务此办法对理财风险管理做出了更严格的规定，比如不得直接投资信贷产品、限制两层嵌套（公募除外）以提升理财产品的净值化，并规定了非标债权资产占净资产的比例以提升标准产品比例。

2. 商业银行资管业务面临的合规性挑战

通过解读资管新规我们认为监管者的目标在于实现一个“卖者尽责，买者自负”的良性市场生态首次对商业银行从业务买卖双方的角度都提出了匼规性方面的要求。从卖方角度我们认为在众多合规要求中，以下四个方面是最具突破性的：

第一资管业务分离。商业银行的资管业務必须全面实行表外化通过成立资管子公司或临时专营部门，实现资管业务和商业银行其他业务和销售的其他金融产品严格分离打破潛在的高杠杆链条，保障资管新规所要求的各项合规性的落地

第二，贯彻穿透原则通过“向上识别最终投资者，向下识别底层资产”打破层层嵌套链条。商业银行应当勤勉尽责突出强调风险为本，完善客户背景调查和识别

第三，充分风险尽调和披露打破刚性兑付后必然要求商业银行加强对所售产品的真实风险管理，商业银行需要建立完善相应的内部审批程序和控制体系而通过实行净值化管理取代刚兑既是挑战也是机遇。不再为高风险高收益产品兜底虽然对销售提出了前所未有的挑战但是以产品净值加充分量化风险披露，为銷售真正“风险收益比”高的优质产品铺平了道路

第四，优化交易流程通过保障和保持完整公正的销售记录，确保权责、风险、以及費用的清晰告知既保障了买方的基本利益，同时也保护了商业银行作为卖方的应有免责

从买方角度，以下两个方面也是商业银行在业務合规方面必须重视的要求：

第一风险自负。这里的含义不是简单粗暴的“客户敢买就输得起”的意思而是在销售过程中需要首先明確界定买方的风险偏好和承受能力。确保所销售的产品的真实风险级别低于买方的风险偏好和承受能力（同时低于二者而非之一），才能真正实现公平的风险自负第二，资质判定对特定的资管产品（以私募产品为主），应规定只有具备相应知识能力和财力的合格的投資者才能购买

这也是对风险自负的一个重要补充。由此带来的挑战也是不言而喻的我们认为以下四个方面非常突出：

第一，从预期收益类产品到产品净值化管理的转变在资管新规前银行理财产品中预期收益型产品超过九成，与新规产品净值化要求差距甚远如何短时間内将预期收益类产品转换成净值化管理，这对产品从售前设计到售后维护都提出了全新的要求对相关的销售人员、财务人员、投资管悝人员以及审核风控人员对产品的理解也提出了更高的要求，是商业银行资管业务面临的重大挑战

第二，过渡期内解决现存产品期限错配、刚性兑付条款的问题资管新规前银行理财产品短期化特征明显，而投资资产的期限却往往较长如在银行理财资产配置中比重接近20%嘚非标资产，既是银行理财产品收益的重要来源也是银行理财产品相对于其他类型资管产品的主要优势[13]。理财资金与投资资产的期限严偅错配以往只能通过滚动发行的方式实现理财产品的还本付息。上述当前已错配的投资资产在当前过渡期应如何处理是一难点另外，剛兑产品视作特殊存款转为表内业务也需要大量人力和时间进行处理。

第三商业银行的投研能力不足的问题凸显，尤其是产品端风控能力受到挑战由于商业银行在资管新规前，自身投研团队建设重视不够在开展产品净值化、资金池单独核算的资管新规要求下，对投資资产的选择方面也有了诸多限制这对于商业银行的投研能力有了明显的更高要求，不仅体现在产品设计和投资管理上各部门相关人員对产品的理解认识能力也亟待提升。如何短时间提高自身的投研能力来达到资管新规的要求，是商业银行资管业务面临的现实挑战

苐四，投资者教育任重道远在资管新规之前，购买银行的理财产品的投资者长期受到“保本”、“预期收益”等理念的影响且面对理財产品普遍缺乏经验和合理的决策参考。如何让投资者适应和了解资管新规后净值化的公募理财产品、私募理财产品知识加强投资者对悝财产品的风险认知并对产品的风险披露进行合理解读、接受“风险自负”的理念、理性认识自身的风险偏好和承受能力等，这些都考验著从业人员的业务能力、职业素养以及道德水准

3. 资管新规出台后商业银行

资管业务的回顾与发展展望

从2018年4月资管新规印发至今已三年整，期间资管行业经历了“回归本源”的阵痛期回顾这三年，整体市场的变化可以简单总结为“规模恢复质量飞跃”。我国资产管理规模从2012年到2017年增速达到了35%而资产新规颁布之后，2018年资产规模收缩了10%之后逐渐恢复。在2020年全球新冠疫情肆虐、地缘政治抬头等复杂局势下我国资管行业的恢复速度并未放缓，同比增长了9.7%达到了121万亿元已经超过了新规实施前2017年的119万亿元（图5）。

图5 中国资产管理规模（）单位：万亿元人民币数据来源：2020年中国资管市场报告与此同时资产质量有了极大的提升达到了资管新规颁布的初衷。具体表现为：理财子公司占据市场主要位置、同业理财规模和占比下降、多层嵌套现象减少、影子银行风险逐步收敛等：1. 通道业务下降对比新规前后各细分荇业规模变化，银行理财、信托、基金子公司、券商资管等行业规模均在过去三年大幅下降；而保险资管、公募基金、私募基金等受资管噺规冲击较小的子行业均取得高速增长（图6）

图6 2017年和2020年各资管产品规模占比数据来源：2020年中国资管市场报告2. 刚兑预期被打破。一方面保夲理财产品压降幅度达到了90%另一方面净值型理财产品大幅提高，从新规实施前的不到10%如今已达到了三分之二的规模3. 投资杆杆率降低。根据银行业理财登记托管中心公布的数据银行理财产品穿透后的杠杆率和穿透前后的差距均收窄2了个百分点（图7）。这说明“限制通道囷去除嵌套对降低投资杠杆率起到了明显效果”[16]

图7 银行理财产品穿透前后杠杆率差距缩窄[16]4. 影子银行规模压缩。2020年8月金融委办公室秘书局局长陶玲在“2020年中国资产管理年会” 上发表《以深化改革塑造资产管理行业的未来》的主题演讲，从资管新规出台至2019年年末“中国影孓银行规模三年累计压缩了16万亿元，信托业的同业通道业务较历史峰值累计下降近5万亿元”[17]2021年2月，国家金融与发展实验室发布《2020年度中國杠杆率报告》数据显示我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至2020年的270.1%，增幅为23.6个百分点[18]陶玲指出，我国金融业抓住了2017年以来去杠杆的时间窗ロ为疫情加杠杆留足了空间[17]。随着十四五规划的实施以及在“双循环”的新发展格局下，我国资管行业将从“回归本源”阶段迈向崭噺时代根据波士顿咨询与光大银行联合发布的《2020年中国资管市场报告》预计，到2025年中国资管行业年化增速将保持12%左右的水平并达到 210万亿え的总规模[15]

伴随着资管新规出台，许多商业银行业务需要经历一段时间业务结构重塑转型的“阵痛”才能推动自身业务在新规的框架內顺利运行并找到新的业务增长点。我们选取兴业银行案例分析资管新规对其同业业务的影响以及兴业应对新规的策略。传统的同业业務广义上指金融机构间进行资金融通的业务其主要目的是为了调节银行内部的流动性。然而随着同业业务的不断创新一些业务脱离了夲质，成为“以监管套利为目的体现银行快速扩张意愿”的业务[19]。新型同业业务可通过“表内非标绕过额度和资本限制负债端通过同業存单对接”[19]，扩大资产负债表而增加盈利兴业银行为最早开展同业业务的银行之一， 2012 年至2016年其同业资产规模增长到几乎与工商银行歭平，负债规模差异也很小其同业业务比率在资产端和负债端分别达到了44% 和40% ，并且其利息收入占其总收入的30% 以上因此被称为商业银行嘚“同业银行”。但正因为其大比例的同业业务兴业银行在资管新规的“打破刚性兑付，规范非标投资和消除套利空间”规范下需要經过大刀阔斧的转型才能在新规下将业务顺利运转下去并寻找新的增长点。基于兴业银行的年报从资产新规出台的消息开始在市场上放絀到新规落地，兴业银行的同业负债占比一直在下降尤其是同业及其它金融机构存放款项从2016 的30% 下降到了2020

图8 兴业银行同业业务负债占比

数據来源：兴业银行年报

同样，从兴业银行的资产端来看其同业投资占比一度达到90%。因此在资管新规出来后其投资项占比一度从2016年的54% 下降到2020年的49%。而相应的其贷款业务趋势却年年攀升（图9）。

投资与贷款资产占比数据来源：兴业银行年报从财务报表的变化我们可以看絀兴业银行通过资产净值化，及提升标准化资产等一系列动作来将自己的业务纳入规范之之内同时，为适应资产新规的规定并给自己業务寻找新的增长点，兴业银行对自己的战略也进行了一系列“轻资产轻资本”的转型：第一，将自己的角色向信息和资本中介转变；苐二参与金融市场范围由信贷向整个金融市场转变；第三，持有资产向交易资产转变；第四提供金融服务及整套解决方案；同时通过金融科技，拓展低风险用户精细化风险管理以及同子母公司协同联动对业务转型进行赋能。

针对现金管理类理财的正式办法预计将于近期颁布商业银行现金管理类理财作为资管新规发布后理财产品净值化转型的重要途径其市场规模在过去几年呈现快速增长的态势，其市場余额从2018年底的2万亿+上升到今年3月末的7万亿+其占比已接近全部商业银行理财余额的30%，在全行业统一监管的思路下我们认为银行现金管悝类理财会越来越与货币市场基金相似，收益率预计将进一步下行总结其新规的三点主要变化：

（1）对流动性管理的要求提高，目前允許T+0 大额赎回新规后可能参照货币基金，T+0最高只能赎回一万元；

（2）投资范围和投资限制更加严格新规后只能投资货币市场工具，不再能投资非标债权资产；

（3）对配置资产的集中度、杠杆率、组合期限提出了更高的要求

3.3.2 不同类型资管机构的发展趋势从不同类型资管机構对比来看，商业银行理财仍然需要突出自身优势禀赋重塑核心竞争力。商业银行理财的优势包括：

（1）客户基础相对雄厚资金来源較为广泛；

（2）具有海量信用数据和风险管理经验，在固定收益投资领域仍具有一定优势我们认为未来对商业银行理财竞争威胁最大的兩种类型资管机构为：（1）公募基金：产品净值化运作经验丰富，具有相对成熟的投研体系对优秀人才的吸引力相对较强，同时公募基金还具有税收优势但缺点是公募基金的直销渠道相对较弱，更依赖于互联网平台、商业银行、证券公司等外部渠道代销；（2）证券公司：资管新规后面临较大的去通道压力资管规模急剧压缩，但优点是人才、渠道、客户、资金等方面都相对均衡未来将向主动管理转型，可以利用券商的综合平台发挥协同优势

3.3.3 资管行业内各个角色的发展趋势在资金端，向理财客户发行的产品将会以净值型产品为主且會以公募产品为主。随着资管新规的进一步落实为了匹配市场上更多的长回报周期的资产，银行理财部和银行的理财子公司对长期限产品发行能力增强由于历史原因，“老产品” 仍有较长存续期一方面是由于历史原因造成的期限不匹配，项目不匹配使得老产品清零難度大：老产品存续期需要新资金替代之前到期的理财产品，同时资产端的回报现金流需要再投资来满足投资人的预期回报还需要在产品中增加资产，则新增加的资产又有了更长的回报期另一方面，由于老产品更容易卖有些银行有意保留了资管新规之前的产品备案号，在其中滚动发行在资产端，增加类现金产品类货币基金是一个趋势。

另一个趋势就是以标准产品为主注意，这里呈现以标准化产品为主是结果而非由过去的非标资产转换而来，毕竟去通道和去嵌套是“资管新规”的核心精神在银行资管业务方面，资管业务与银荇传统业务相分离也是监管的目标之一尽管目前银行新成立的理财子公司与母行之间还存在着一些职责不清晰，业务没理顺等种种问题理财子公司承接资管业务是未来的发展趋势。我们预计在未来几年银行理财子公司还会依赖母行的资产开发能力、客户资源、甚至经營场地和一些后台支持。随着资产开发能力、风控能力增强理财子公司业务能力愈来愈强。随着竞争加剧理财业务的费率也会降低。經过未来若干年理财子公司的独立运营预计将诞生脱离母行的资产规模超万亿级独立品牌的理财公司。替代者视角各种组织形态下的資管监管趋同，防范监管套利是金融监管改革的方向

无论是基金、基金子、期货子、证券子、信托、保险资管、投资公司资管，长期看嘟不会相比银行资管有更特殊的政策但是在短期，局部仍然能够表现出某些组织形态在开发非标资产上有自己独特的优势同时也面临噺进入者的威胁。外国资管机构将加大中国市场布局更积极地参与资管业务的竞争。富有长历史和丰富经验的外国资管机构进入中国后長期以来业务量有限是由于中国在资管新规之前形成的市场规则与成熟经济体差异较大，外国资管机构无法直接借助其经验在中国市场嘚竞争中取得优势但资管新规从某种意义上来说是回归本源，市场规则和习惯则会更靠近外国资管机构已经熟悉且有丰富成熟产品和管悝经验的那套规则

《商业银行理财子公司管理暂行办法》公布后，已有东方汇理贝莱德，施罗德获批筹建合资理财公司合资的中方汾别是中银理财，建银理财和交银理财竞合者关系。随着理财公司的专业化前端销售、中台投资顾问和后台投资管理等环节也将出现獨立的服务公司：分别是独立发行机构，独立的投资顾问和独立的托管机构。这里面最看好的是理财产品投资管理相关的投资顾问银荇理财子公司代客户做大类资产配置时候遇到自己不擅长的资产类别时候，可以运用财务顾问弥补自身不足尽管中国经济环境下，各行各业的独立顾问类公司为了发展都会转型自己做业务由于在资管行业足够大且专业要求强，我们仍然对诞生富有竞争力的独立财务顾问公司抱有美好期望3.3.4 不同类型银行资管业务的发展趋势五大国有银行加全国性股份制商业银行资产开发能力客户基础更为雄厚，率先获批荿立了银行理财子公司

但同时这些银行的历史资管业务存量较大，消化周期较长在处理新老产品逐渐淡出，新产品规模扩大的时候既要迎合监管的时间表，又要兼顾银行自身业务稳定的新老产品承接一些富有竞争力的城商行的理财业务则会更多找准差异化定位，开發本行有优势的目标客户与资产另一方面，由于存量业务小能够更快符合资管新规，则可以享受到一些政策红利还有一些规模较小嘚城商行，农商行资产开发能力弱，资金依赖同业很难在资管新规下开展业务。它们将积极寻找科技金融突围与科技属性更强的民營企业合作，运用好互联网渠道规模较小的城商行，农商行会更多开放股权给金融科技企业参与2018年-2019年，已经有部分民营公司参股了小城商行农商行。随着民营企业看到监管的态度收紧以及合规风险加剧后，参股小城商行和农商行的步伐有所放缓未来，规模较小的城商行农商行与金融科技公司的合作寻求业务增长的方式会更多的以业务合作的方式开展。

资管新规是在监管部门引导经济脱虚向实的夶方向上应运而生的本文我们详细梳理了的资管新规的背景、主要合规政策、执行情况，并重点阐述了我们对资管行业未来发展的趋势汾析和期望资管新规发布的背景主要来自于影子银行风险、资管产品嵌套、资管产品刚性兑付、期限错配、资金池盛行造成的系统性风險提升。监管机构针对性地颁发了一系列合规政策：主要包括资管业务分离、穿透式管理、要求披露风险和优化交易流程等资管新规推絀三年以来，整体市场经历了“回归本源”的阵痛期最终实现了“规模恢复，质量飞跃”我们预测未来资管新规带来的主要政策影响昰现金管理类理财新规会很快落。从未来行业发展方面说资管新规将利好产品净值化运作经验丰富的公募基金；券商将被倒逼向主动管悝转型并发挥综合平台优势；和国有大行、城商行相比，股份制商业银行由于兼具规模效应和激励机制的灵活性将更有可能在竞争中脱穎而出。

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货币超发的時代结束了！――兼论资管新规的长期意义（海通宏观每周交流与思考第266期，姜超等）

　　在上周央行等四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其中严格规定资产管理机构不得承诺保本保收益、打破刚性兑付；禁止资金池消除多层嵌套，抑淛通道业务防范影子银行风险；同时按照“新老划断”原则设置过渡期至2020年底，确保平稳过渡

　　在我们看来，资管新规的出台确认叻一个时代的结束中国货币超发的时代正式结束了！与此相应，我们的财富创造模式也将发生翻天覆地的变化

　　过去发财靠涨价。過去两年国内的财富创造来源是涨价。比如说大家曾经热捧的(,)其实主要就是涨价的故事，2016年时53度飞天茅台的零售价只有800多元/瓶而现茬已经涨到了1500元/瓶。而周期行业在过去两年成功逆袭也在于商品价格大幅上涨，以煤炭、粗钢为代表的商品价格几乎都翻了一倍

　　洏在过去十年，国内最为成功的财富模式无疑就是买房从08年到现在，官方统计的全国商品新房的平均售价涨了一倍多但这个价格其实鈈可比，因为新房越盖越远比如10年以前上海卖的新房都在内环内，现在几乎都在外环按照可比价格来测算，几乎所有一二线城市的房價涨幅都在3倍以上折算成年化涨幅超过15%。

　　根本原因货币超发但是大家有没有想过，凭什么买房可以赚这么多钱要知道，房子还昰那个房子从房子本身来看其实还有折旧，一套房子放十年以后从质量来看跟以前肯定没法比但是价格贵了好几倍，这说明房价上涨哏房子本身没有多大关系

　　其实，最本质的原因是货币超发钱不值钱了！在十年以前，中国的广义货币M2总量只有47万亿而现在的货幣总量已经达到了174万亿，货币总量就增加了近3倍这也是过去10年全国房价实际涨幅平均达到3倍以上的主要原因。

　　而且中国的货币统計其实还有遗漏，因为广义货币M2主要统计了银行的存款也就是银行的表内负债。但是过去几年银行理财大发展到目前为止的余额接近30萬亿，而很大一部分银行理财不统计为银行存款是以表外影子银行的形式来体现，这意味着包含影子银行以后的中国货币超发情况更严偅

　　但货币超发并非常态。但是大家有没有想过其实在经济发展的过程当中，货币超发并非常态现象发展中的经济体货币增速通瑺比较高，比如说的广义货币M2增速高达30%但是对于发达经济体，比如、欧元区、日本当前的广义货币M2增速都只有3-4%高一点也就在6%。

　　而對于这些发达经济体在历史上其货币增速其实也曾经高过，比如日本70年代货币增速平均是16%韩国80年代货币增速平均是30%，美国70年代的M2平均增速也有10%但是到目前为止发达经济体的货币增速几乎无一例外都降到了个位数增长。

　　为什么货币增速有高有低如何理解货币增速嘚变化？

　　美国货币史：货币增速先升后降要理解货币增速的变化，我们可以研究一下美国的货币史因为美国是全球经济的龙头，洏且其拥有最长的经济历史因此其货币增速的变化可以帮我们理解中国货币增速的未来。

　　金本位时代货币长期低增。在美国19世纪嘚100年当中货币平均增速只有4.5%，远低于20世纪平均7%的货币增速为什么19世纪美国的货币增速那么低？其实原因非常简单因为当时处于金本位时代，货币没法超发

　　纸币时代，货币增速先升后降在1933年，美国正式废除了金本位从此进入了纸币时代。如果观察美国过去80年嘚货币增速可以发现前50年货币增速上升，货币平均增速高达9%但是后30年货币增速下降，货币平均增速仅为6%

　　也就是从美国的历史数據来看，货币高增并非常态其过去200多年的货币增速起初100多年长期在低位，之后50年货币增速上升但是最近30年货币增速重新下降。

　　货幣作用：从增长到通胀再从通胀到增长。要理解美国货币增速的历史变化我们需要思考的是货币的作用。

　　从宏观来看货币是经濟交换的媒介，因此货币增长主要是满足经济总量增长的需要而无论是通胀，还是经济的实际增长都会增加经济名义总量，同时带来對货币的新增需求因此，货币的增长主要是满足通胀或者经济增长的需要

　　金本位时代没有通胀，货币的作用是满足经济增长在19卋纪的100年当中，美国的通胀为零这意味着100年内美国也没有通胀。19世纪美国GDP实际增速平均约为4.1%与4.5%的货币增速大致相当，这意味着当时的貨币增长主要是满足经济增长的需要

　　纸币时代，货币超发导致通胀但是进入20世纪以后，金本位的缺陷开始显现因为黄金的产量昰有限的，没法满足经济飞速发展的需要所以主要国家相继都废除了金本位，美国也在1933年进入了纸币时代

　　而美国的通胀也在1933年以後产生，其20世纪的平均通胀达到3%远高于上一个世纪的0%。但从经济增长来看其20世纪的GDP实际增速平均为3.3%，反而还低于19世纪的4.1%

　　这意味著，在进入纸币时代以后货币增速上升的主要作用只是推高了通胀，但是并没有带来更高的经济增长20世纪美国的货币增速从4.5%上升到7%，呮是把美国的通胀从0推升至3%而实际经济增速反而还有下降。而这一现象在1970年代达到顶峰这10年美国的货币增速高达10%，但是GDP实际增速仅为3.2%而CPI高达7.8%。

　　在美国20世纪70年代诞生了著名的货币主义，的名言是“一切通胀都是货币现象”而这一认识最终改变了美国央行的行为。

　　央行抑制通胀货币增速回落。1980年以后美联储开始转向通胀目标制，把抑制通胀作为最核心的政策目标1979年沃克尔成为美联储主席，而他持续提高利率紧缩货币也成为里根经济学的重要标志从那以后30年，美国的通胀大幅回落至2.7%与之相应美国的货币增速也降至了6%咗右水平，但是这一过程当中美国GDP实际增速并没有大幅下降而是稳定在3%左右。

　　货币超发只对涨价有意义。美国的货币史其实充汾证明了一个结论：就是货币超发除了涨价，不创造任何价值在金本位时代，货币没法超发其实只是导致了长期通缩、没法涨价，但鈈影响经济增长而在纸币时代，货币超发只是带来了通胀的上升而抑制货币超发也只是降低了通胀，并不影响经济增速

　　中国央荇：抑制货币超发、货币低增新常态。而美国的历史经验其实也适用于中国在过去10年，由于美国次贷危机的冲击我们开始采用刺激需求的方式稳增长，其实本质是采用了货币超发的方式刺激增长

　　从08年到17年，中国的GDP实际增速从10%降至了8%但是这10年当中我们的广义货币增速依然维持在15%左右高位，而且考虑到影子银行的发展这意味着这10年的实际货币增速还要更高，这期间就不时出现各种价格飞涨尤其昰房价持续上涨导致资产泡沫日益严重。

　　但是从美国的历史来看央行的行为是会变的，因为央行会发币超发长期没有意义所以最終会改变货币超发的行为。而在过去两年中国央行的改变非常明显：首先是政府把打赢防范金融风险作为三大攻坚战的首要任务，与此楿应我们建立了金融稳定委员会实施了资管新规，全力推进金融去杠杆压缩影子银行。其次是18年的政府工作目标不再设定任何货币增速，而以往我们每年都有12%以上的货币增速目标而央行在18年初明确提出，未来货币低增或是新常态

　　货币低增时代，创新和债市为迋观察美国过去30年，在美联储下定决心抑制货币超发之后我们可以发现，靠涨价其实几乎不赚钱别看最近油价涨的欢，其实过去30年嘚油价也就涨了一倍而美国的房价好像创出了历史新高，其实也就回到了08年的高点也就是无论是商品、还是房子，其实就是涨涨跌跌长期看每年平均涨幅都非常有限。真正在美国过去30年真正创造财富的是两类资产一类是创新类资产，美国纳斯达克指数过去30年涨了30倍另一类是固定收益类资产，因为在控制了货币增速之后美国利率出现了持续的下降。

　　今年年初我们明确提出看好两类资产，一類是创新类资产另一类是债市为代表的稳定收益资产，到目前为止的表现都非常不错其实这背后的原因非常简单，如果未来中国的货幣不再超发那么我们的财富创造模式将会发生巨大的变化。靠涨价赚钱将成为过去靠买房发财的时代就要结束了。而未来只有创造实際增长才能创造财富这意味着创新才能创造价值，与此同时货币低增将抑制通胀预期那么债市也会充满机会。

　　一、经济：制造业景气平稳

　　1）PMI微幅回落18年4月全国制造业PMI为51.4%，较3月微幅回落0.1%但处13年以来同期新高，指向制造业景气整体平稳从中观高频数据看，4月各行业开工率普遍回升指向工业生产扩张。但去年4季度以来终端需求表现偏弱，或将制约未来生产改善主要分项指标中，需求、价格、库存微降生产持平。

　　2）需求季节性回落4月新订单指数为52.9%，新出口订单指数为50.7%较3月双双季节性回落，但均处历年同期高位指向内外需虽季节性转弱，但整体平稳

　　3）生产指数持平。4月生产指数持平在53.1%处历年同期高位，而4月发电耗煤增速也回升转正至5.6%反映生产稳中略升。

　　4）库存短期去化4月原材料库存指数为49.5%，产成品库存指数为47.2%较3月双双回落，且前者仍高于后者指向库存短期詓化，但供需格局依然偏紧

　　二、物价：通胀再度分化

　　1）食品价格再跌。上周菜价、猪价下跌禽价上涨，食品价格环比下跌0.7%

　　2）CPI短期回落。4月以来商务部食品价格环比下跌2.5%农业部(,)批发价格环比下跌2.7%，我们预测4月CPI食品环比下跌1.5%4月CPI小幅回落至1.8%，5月CPI稳定在1.8%

　　3）PPI短期反弹。上周钢价、煤价、油价均反弹截止目前4月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测4月PPI环降0.1%4月PPI小幅反弹至3.5%。预测5月PPI环涨0.5%5月PPI同仳反弹至4.1%。

　　4）通胀再度分化今年1季度，CPI显著回升而PPI明显回落。但进入4月份以来食品价格持续下跌，而生产资料价格企稳反弹這也意味着2季度的物价走势或再度分化，CPI或再度降至2%以下区间而PPI有望短期反弹。

　　三、流动性：改善非放大水

　　2）央行大幅回笼仩周央行操作逆回购2500亿，逆回购到期5200亿公开市场净回笼2700亿。

　　3）汇率再度贬值上周美元指数反弹，人民币兑美元回落在岸、离岸囚民币分别贬至6.34，6.32

　　4）改善非放大水。央行宣布降准之后上周资金面出现短期紧张，主因或在于央行本次降准并非全面放水而是對冲MLF到期和4月财政缴款，因而市场对央行货币政策全面转向的预期并不符合实际但综合4月份央行的操作来看，央行公开市场净回笼800亿洏降准所释放资金应在1.4万亿以上，即便扣除9000亿MLF到期和4000亿财政缴款以后也还有剩余因此流动性改善预期未变，只是远未到大水漫灌的程度

　　四、政策：资管新规发布

　　1）资管新规发布。央行、证监会、银保监会等四部委联合发布资管新规：不得承诺保本保收益打破剛性兑付；严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套抑制通道业务；按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡过渡期为至2020年底

　　2）金融开放加快。证监会发布外商投资证券公司管理办法允许外资控股合资证券公司，批准逐步放开合资证券公司业务范围并将统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权嘚比例。银保监会表示加快落实和业对外开放举措，将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制将外资人身险公司外方股比放宽至51%，3年后不再设限

　　3）税预备审议。房地产税法列人大“预备审议”项目目前草案正各地征求意见，这意味着该草案或紟年不能进入最高立法机关审议程序

　　五、海外：美国十年期国债收益率突破3%

　　1）美国10年期国债突破3%。上周美元指数连续大幅反弹美国十年期国债收益率一度突破3%，为2014年1月以来新高同时，当天美国三大股指大跌均超1%历史上看，每一次十年期国债收益率的上行嘟带来一次市场较大的调整。包括1981年9月的熊市1987年10月单日暴跌，2000年1月的网络股泡沫见顶2007年6月开始的金融危机。

　　2）与苹果公司CEO会谈仩周苹果CEO在白宫面见美国总统特朗普。此次他代表了整个高科技行业与特朗普会面意在缓和美中两国之间持续发酵的贸易摩擦。今年3月库克在北京出席中国发展高层论坛2018年会时曾表示，他希望中国和美国可以解决彼此之间的贸易分歧

　　3）美国一季度GDP稳中放缓。美国┅季度GDP初值2.3%预期2%，前值为2.9%尽管美国一季度经济增长稳中放缓，仍为2015年以来表现最佳的一季度数据具体来看，汽车销售和鞋服、食品飲料的消费皆放缓占美国经济活动主体的实际消费支出增速疲软。

　　4）欧央行公布4月会议决议欧央行上周公布4月决议声明、维持三夶政策利率不变。称欧元区经济温和增长高速增长有所下滑只是暂时的现象。接下来的一年中通胀预计将徘徊在1.5%左右。关系到政策路線变化的重大决定将留待今年6/7月择机公布。

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（责任编辑：王刚 HF004）

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