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经济观察网 记者 老盈盈在近日举办的中国债券年会上，众多与会专家预测美联储降息预期升温引领全球央行开启新一轮宽松周期，为国内宽松打开空间，预计央行货币政策将维持宽松基调，流动性将保持充裕状态，继续对债市形成支撑。央行的货币政策宽松，可能会影响投资机构的投资回报率，那么下半年金融机构债券的投资策略是怎么样的呢？是否会走信用下沉的路线呢？

南方基金副总经理兼固定收益首席投资官李海鹏的投资策略就是保持高流动性和低信用风险，以投资中短期限尤其是国开行的利率债、3A评级高等级信用债为主，然后再加一定的杠杆，在他看来这种组合可能是目前主流的投资策略。“但因为债券市场从18年到今年上半年整体表现还是比较好的，所以说这种策略目前的预期回报和去年比，甚至和年初比已经有了一定的下降，所以我们只能说大家达成一致，就是只获取一种合理的回报，而不是采用可能高风险高收益的投资策略买一些比如民营企业、房地产企业、过剩产能企业这种中低资质的信用债，甚至再加杠杠，这种可能预期回报会高一些，但是承担的风险会很大，尤其是信用风险以及流动性风险。”李海鹏在会上称。

李海鹏认为，大家都觉得目前是债券牛市的下半场，这也意味着债牛随时有可能就会结束，所以对于整个组合的流动性要求也要会高一些，这样在市场出现一些波动的时候，会有足够的空间和能力能够及时地调整投资策略和持仓。

而海通证券固定收益部总经理厉栋则采用精选信用债加上转债的策略。券商自营更应侧重考虑信用风险问题。据厉栋介绍，这几年在做配置的时候，对于权益部分的增加是很有限的，但是在固定收益方面投入更多的资金。而投资重点首先是经过筛选的城投企业，在厉栋看来部分城投债未来出现违约将会是大概率事件，但绝对不会是一个大面积事件；第二个投资策略就是基于供给侧改革的成功，煤和钢的价格能继续保持坚挺；另外就是关注一下今年可转债的机会，这周开始的科创板交易，会对科技含量公司的股价有所提振，同时看好下半年的股票市场，对做固定收益的人意味着可转债的机会。

前期的风险事件对中小银行造成了一定的影响，潍坊银行在投资策略上走出了一条区别于其它大型金融机构的具有特色的道路。“我们通过努力来作为策略的，之前出现的风险事件致使我们存款的成本高了，投资的钱少了，拿项目又难，所以我们的策略就跟大的金融机构不一样，就改成努力策略，集众人之力,联合各家投资机构一起来合作，同时提高我们的灵活性，因为大的金融机构审批流程都比较长，我们现在非常短，专门在努力上面做文章，从而获得生存的条件。”潍坊银行投资总监章延文称。

对于大银行来说下半年应该采取一个什么样的投资策略？ 在交通银行金融市场中心副总裁黄轶看来，货币宽松政策利率低的市场对银行的影响是蛮大的。但是也要分两方面看，因为银行既有负债又有资产，利率低的时候如果同业负债多的银行，它整体成本降得应该是很明显的；但从资产端来说的话，这个绝对收益的影响是没法避免的。所以从他们自身来说的话只能苦练内功，做好信用风险的管理，可以适当拿一些收益稍微高一点但是风险相对可控的品种。另外一方面，在低利率环境下，在利率风险管理上面像利率互换这些品种一直都在参与。

“当面对一个低收益率的市场时，保险和银行的感觉是一样的，确实会觉得有资产荒。”长江养老保险总经理助理、首席投资官初冬称，保险负债久期长，对流动性的要求也没有那么不像基金那么高，所以在这一块还是能够找到一些相对有回报的基础资产。 据她介绍，保险今年资产配置上会考虑头部的两高一剩产业，另外就是配置一些银行最近发行比较多的优先股和永续债；保险公司债权计划还可以投一些信托，这也都拓展了保险公司的投资范畴，此外因为还是一个处在流动性比较宽松的大背景下，杠杆策略可能在今年也可以运用的更好一些。

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大家好，我是清华大学金融系教授王茵田，欢迎你收听我的投资课。

前面我们讲了投资的战略和投资理念，今天我们更进一步具体讲讲债券投资的策略。

我想先请你思考一下，到底什么是金融投资？应该说金融投资的本质是承担风险并且获得相应的补偿。更进一步，作为一个有主动性的投资人，可以进行风险管理，从而让自己明明白白地承担风险。

你可能会问，风险难道不是危机四伏、出其不意的吗？怎么可能“明明白白”呢？

事实上每种投资都对应不同类型的风险。我来举个例子：多少中小投资人购买P2P产品，可是类似固定收益的包装宣传，让不少中小投资人以为自己管理了市场风险，但却踩雷了跑路风险。LTCM的梦幻团队为了规避市场风险，设计了接近无风险套利的策略，但百密必有一疏，最终倒在了流动性风险上。

你看，这都是因为没有全方位认清风险的真面貌，实际承担的风险都远大过自己意识到的风险，因此也就谈不上进行有效的风险管理了。所以，“明明白白”非常重要。

所以说回到债券投资，当你持有债券时会承担哪些风险呢？总体来说，债券的风险有两个方面，分别是利率风险和信用风险。

如果你把债券当作股票那样投机或炒作，因为债券价格起起伏伏，你承担的是价格风险；而债券的价格取决于市场上的折现率或者投资者的要求回报率，所以，你实际上在承担利率风险。

如果你把债券当作银行存款，指望着收利息和期末回本，那么，你要承担发行方的信用风险。所以，对于不同的风险，会有不同的风险管理方案，或者投资策略。

好了，这次课我们先讲债券炒家如何应对利率风险，下期再讲关于信用风险的管理工具。

这里我希望你先思考一下自己对市场的信念是什么？因为你的信念就决定了你的投资策略。如果你相信市场无效，你想捡漏，就可以积极进取。这时你对风险的承担就是主动的。

你可以通过对债券的估值，鉴别该债券是高估还是低估，从而做出买入或者做空的决策。即使你相信债券既没有高估也没有低估，你也可以通过对未来市场利率走势的预测，来预测债券未来的价格，从而做出相应的策略。

债券的定价估值前面讲过了，所以我今天主要讲一下利率走势的问题。现在请你想像一条收益率曲线，请注意每天的收益率曲线可能是不一样的，它就像一条灵活的毛毛虫，可以整体升高或者下降，也可以弯曲成各种形状。好，我请你猜想一下它下个月的位置和形状。

如果这条曲线整体向上移动了，意味着未来市场利率整体上升，债券价格将下降，那么你最好现在就卖出手里的债券。

如果这条曲线整体向下移动，意味着未来利率下降，那么债券价格将上升，你最好买入它。

如果这条“毛毛虫”不是平行移动，而是弯成了一道彩虹，那你最好持有极短期和极长期的债券组合，也称“哑铃组合”。如果是弯成一个微笑的嘴巴，那么就持有不长不短中期债券，也称“子弹组合”。

总之，投资理念就是买那个将要上涨的，卖掉那个将要下跌的。你可能会说，这不是大白话吗？的确，投机理念看起来简单，但关键是你能不能准确地预测收益率曲线。

而预测往往是一件事倍功半的工作，多少经济学界的专家，投资界的好汉，败在预测上。而一个被动投资者是不屑于花时间和精力去做这件出力不讨好的事情的。

一个被动投资者通常对市场抱着一颗平常心，不求有功，但求无过。看似消极惫懒，却蕴含着大智慧。巴菲特说：“不输钱就是赚钱。” 这背后其实蕴藏着老子道家无为而治的理念。

一个简单的被动投资策略就是持有市场指数ETF基金。这个基金完全复制市场指数，跟着大盘走，你可以说它不求进取随大流。但在资本市场上能随大流也意味着你至少跑赢了一半的投资者。所以，无论在股市上还是债市上，都可以通过持有指数基金一路躺赢。

我们对比了主动型股票基金的收益率和大盘的收益率，结果也许出乎你的意料。在美国，从1995年至2018年24年间，只有7年，主动型基金跑过了大盘。而在中国A股市场上，从1998年至今20年间，主动型基金也只有8年跑过了大盘。扎心了是不是？看来市场上并没有想象中那么多的漏可以捡。

对于债券的被动投资者，除了持有债券市场指数基金，还有一个非常酷的风险管理技术，叫久期匹配。道理其实挺简单的。你知道，既然债券承担利率风险，那么我们就可以创建一个标尺，专门衡量一支债券所承担的利率风险的多少。简而言之，就是一支债券的价格相对于利率变化的敏感度。

我们把债券价格相对于市场利率变化的敏感度叫久期。久期计算起来复杂，理解起来简单。一支债券的期限越长，那么它在生命中就会更多的暴露在市场利率的起伏中，所以它所承担的利率风险也越大，久期也越高。

银行，保险公司，对冲基金等都会采用久期匹配的策略来管理利率风险。我们以一家银行为例。银行的主要业务是吸纳存款、发放贷款。存款来自于周边普通人，期限往往是活期或者短期；而贷款则发放给周边企业公司，期限不能太短。这就是你常听说的短借长贷，或者期限错配。这种期限错配风险可能会导致银行流动性的短缺，也导致利率波动带来的价值波动。

比如，市场利率下降时，资产和负债的价值都上升，但由于负债的期限长，久期高，对利率变化更敏感，所以价值升的比资产快，会造成资不抵债的情况。所以，对银行而言，最理想的是让资产端和负债端的久期一致，达到平衡。这样一来，银行作为一个大的资产包，它的久期为零，也就是说彻底隔离了利率风险，让自己的资产负债表与利率绝缘。任你风吹雨打，我自岿然不动——这样的操作是不是很美好呢？

显然，这个策略并不锐意进取，也是一个被动策略，但被动策略并不代表可以什么都不做。细究起来，久期匹配策略也是一个花时间又费力的“被动策略”。如果你以为匹配了久期，从此万事大吉的话就有点“刻舟求剑”了。

因为，当市场利率发生变化时，或者仅仅是时间流动到下一个瞬间，久期就立刻不为零了。也就是说，你需要在到期之前频繁的调整资产包内产品的期限，以尽可能的达到久期匹配。但这样做无疑会招致高额的交易费用。所以，还要权衡利弊来决策。

对于普通投资者，可以采用“久期匹配”策略的低配版本，也叫“现金流匹配”，比如，尽量让你的理财产品到期时间点和每月还房贷的时间点重合。如果你是二房东，那就尽量让缴纳房租的时间和收取房租的时间一致。

好了，我来总结一下。今天我们分析了以管理利率风险为目的的主动型债券投资策略和被动型投资策略。主动型策略是为了发现被错误定价的债券，或者通过预测市场利率的走势从而预测债券价格来投机。被动型策略也分为两种，一种是简单的持有债券指数基金；另一种是复杂且成本较高的久期匹配。前一种策略中，你依然要承担利率风险，获得市场上平均债券收益。后一种策略则试图彻底阻断利率对你资产包的影响。

最后留个问题，请结合你自身投资的体会，思考一下为什么现实中，基金经理往往跑不过大盘指数呢？好，今天就先到这里，我们下期见。