国金证券传媒与互联网首席分析师 裴培 peipei@
在互联网行业，腾讯是用户基数最大、用户黏性最强的平台；然而，在过去一年，投资者过聚焦于《王者荣耀》等爆款游戏，将腾讯视为“产品型公司”。2017年底，投资者纷纷看好网易《荒野行动》而看空腾讯的新手游，却没想到《QQ飞车》一炮打响，这充分说明了腾讯的“生态系统优势”。
腾讯的成功依赖于优秀的企业文化，我们概括为：良性竞争、明确激励、结果导向。如果没有内部良性竞争，微信不可能一鸣惊人；如果没有公平清晰的激励机制，手游部门和社交部门不可能形成合力；如果没有结果导向的文化，腾讯管理层不可能实现有序换血、业务部门不可能保持活力。
腾讯的弱点在于：只有依托社交应用实现扩张，在远离社交圈的电商、搜索等领域碰壁；基础研发没有优势。但是，以上弱点是可控的。腾讯可以通过战略投资进入不擅长的领域，而且正在增强AI、大数据等新技术的投入。
2018-20年，腾讯的游戏业务收入将在自研精品和海外市场的推动下， 实现23%的复合增速（手游业务为35%）；社交网络增值收入将在手游分账和数字内容的驱动下，实现24%的复合增速；广告业务收入将实现37%的复合增速，主要依靠数据分析和信息流广告；新业务收入将在金融支付的带动之下实现45%的复合增速。整体毛利率将略有下降，然后保持稳定。
我们预计2017-19年腾讯的扣非EPS为人民币6.78, 9.28, 12.40元。目前股价对应39倍/29倍年扣非P/E。我们通过DCF模型得到目标价560港元，对应37倍2019年扣非P/E。首次评级“买入”。
被《王者荣耀》《QQ飞车》的光芒所掩盖的腾讯
2017年初以来，关于腾讯的所有研究被简化为一个问题：“《王者荣耀》的月流水是多少？”围绕这个问题，又衍生出了以下问题：“《王者荣耀》的流水可以持续吗？《QQ飞车》是不是抢走了《王者荣耀》的市场？腾讯后续游戏的市场空间还有多大？会不会引发监管风险？”作为一家互联网平台型公司的腾讯，就这样被一两款产品的光芒所掩盖。事实上，过度关心《王者荣耀》《QQ飞车》这样的王牌产品，恰恰是不懂得研究腾讯的标志。
《王者荣耀》《QQ飞车》的流水真的有这么重要吗？
2017年寒假，《王者荣耀》的人气和收入扶摇直上，占据了iOS畅销榜第一的位置。App
Annie等咨询公司估计，《王者荣耀》的峰值月流水超过了人民币30亿元。从此，资本市场对于腾讯的研究几乎集中于《王者荣耀》一款产品，它的用户和流水成为了投资者最关心的问题；2018年初，《QQ飞车》登上畅销榜首，投资者又转而关心它的流水。事实上，只要腾讯是平台型而非产品型公司，《王者荣耀》《QQ飞车》的流水就没有那么重要。
腾讯的“平台属性”有多强？2017年上半年，中国MAU排名前20的移动应用（不包括浏览器、输入法、安全等工具类应用）当中，有8款是腾讯出品，3款是腾讯的战略投资对象。换句话说，中国最流行的20款移动应用，有11款属于“腾讯系”。相比之下，“阿里系”和“百度系”分别只有5款和3款移动应用位居前20名。用户基数最大的社交应用、视频应用、音乐应用、新闻应用、应用商店和游戏都是腾讯出品。如果将工具类应用包括在内，那么腾讯的优势还会进一步扩大——QQ浏览器、腾讯手机管家都是同类应用的翘楚。
在用户使用时间上，腾讯对竞争对手更是构成了碾压性优势：在20款非工具类头部应用当中，微信的月均用户时间遥遥领先，王者荣耀、QQ、腾讯新闻都进入了前5名。在所有竞争对手的产品当中，只有今日头条的用户使用时间能与“腾讯系”相提并论。我们估计，2017年中国移动互联网用户有80-90%花在“腾讯系”应用上。毫不夸张的说，如今的移动互联网市场是“腾讯系”单挑所有对手。
更加可怕的是，腾讯的移动互联网帝国几乎没有软肋：在社交、游戏、版权音乐和数字阅读领域，腾讯产品几乎一统天下；在长视频、新闻和支付领域，腾讯是最强的竞争者之一。在电商、O2O和短视频领域，腾讯没有什么拳头产品，但是通过投资京东、美团和快手的方式，维持了战略存在。相比之下，阿里巴巴、百度、今日头条等互联网巨头的战略布局都远远没有腾讯这样无懈可击。
既然腾讯在用户基数、用户时间和战略布局上都遥遥领先于任何竞争对手，那么只要它在一款产品上投入足够资源、战略清晰、不犯严重错误，这款产品就很可能成功。因此，腾讯是一家“平台型”或“体系型”公司，优秀产品固然可以给它加分，但是它的成功并不依赖于任何一款优秀产品。腾讯的商业模式是“为庞大的用户流量寻找可以变现的产品”，而不是“为几款产品寻找用户变现”。片面夸大《王者荣耀》这样的产品的作用，并非研究腾讯的正确方法。
2017年底的手游市场就是例证。在经过大半年的新产品失败之后，网易于11月推出了《荒野行动》《终结者2》两款“吃鸡”手游，在iOS免费榜上一举超过所有腾讯游戏；腾讯自主研发的两款“吃鸡”手游则进度迟缓，未能及时发布。当时，媒体和投资者普遍期待《荒野行动》将取代《王者荣耀》，对腾讯在2018年的手游布局构成严重冲击。然而，12月27日，腾讯的《QQ飞车》横空出世，仅用了2天时间就霸占了iOS免费榜第一、畅销榜第二，1月8日又登上畅销榜第一。与此同时，《荒野行动》的人气却迅速下滑，变现能力也很弱。归根结底，腾讯的强大体系再次对网易的单个爆款产品构成了碾压。
研究腾讯，意味着研究“体系”而非“产品”
投资者应该将腾讯视为一个有机的“体系”，而非一堆“产品”的集合。与任何全球互联网巨头一样，腾讯的“体系”分为两面：流量的来源，以及流量变现的途径。在移动互联网时代，腾讯占据了一般用户的大部分时间，并且以游戏、增值服务、广告、支付等方式变现。如果某一种变现途径遇到问题，腾讯可以将流量导向其他途径。每当新的变现模式出现，腾讯可以凭借庞大的用户基数和财务资源，迅速探索这种模式的潜力。
2017年前三季度，腾讯营业收入的来源，按照比例依次是：手机游戏；PC端游戏；其他业务（包括支付和腾讯云）；广告；社交网络增值服务。在会计处理上，大约1/3的手游业务收入被计入了社交网络增值服务，作为后者对前者导流的报偿。同比增长最快的是其他业务，其次是手游。总体上看，腾讯的主营业务都能维持较快增长：即便是日薄西山的PC端游，2017年前三季度的同比增速也达到27%
腾讯的主营业务结构，往往每2-3年就会发生一次根本性变化。例如，腾讯的手游收入超过端游是2017年才发生的事情；支付和云计算两大新业务是从2016年开始为收入做出较大贡献的；社交增值服务中的数字内容业务（视频、音乐、文学等）的重要性从2013年开始提升；而在2014年以前，电商曾经是腾讯大力发展的新兴业务。自从2004年上市以来，在腾讯的业务体系中，只有两个特性是不变的：用户流量的主要来源是社交；巨大的用户基数是变现的基础。因此，“社交应用”和“用户基数”是腾讯的绝对防御圈，不允许任何竞争对手触碰。
2017年11-12月，腾讯对网易的两款“吃鸡”手游如临大敌，就是因为它们触及了腾讯的绝对防御圈：“吃鸡”手游的用户基数极其庞大，而且具备了一定的社交属性。所以，腾讯急不可耐地公布了一系列“吃鸡”手游，克制网易的侵袭。2017年3月，腾讯对快手进行战略投资，也是出于类似逻辑：快手的MAU已经突破1亿，而且具备极强的社交黏性；既然腾讯无法战而胜之，就只有将其纳入自身体系。
目前，腾讯的业务组织由“七大事业群构成”：社交网络事业群(SNG)，下辖QQ相关产品、直播产品和部分云计算业务；微信事业群(WXG)，下辖微信相关产品、支付和QQ邮箱；网络媒体事业群(OMG),
下辖新闻门户、信息流和视频平台；互动娱乐事业群(IEG)，下辖绝大部分游戏产品；移动互联网事业群(MIG)，下辖工具类、浏览器、应用商店、地图等产品；企业发展事业群(CDG)和技术工程事业群(TEG)对其他事业群提供业务、战略和技术上的支撑。
以万众瞩目的《王者荣耀》为例，它的每一分收入都含有七大事业群的共同努力：《王者荣耀》的研发和发行由IEG负责，MIG的应用宝是一个重要分发渠道，SNG的QQ和WXG的微信是最大的流量来源，OMG的各类媒体应用为其进行宣传、展开联动；TEG负责客户服务和技术支持，而CDG则负责管理和战略层面的事务。其中，发挥最重要作用的是IEG、SNG和WXG三个事业群。我们无法将《王者荣耀》从腾讯体系中拆分出来，进行孤立的分析。
与业务体系一样，腾讯的组织架构也是不断变化的，最近一次重要变化是2014年将微信相关业务独立为WXG；此前，微信是CDG下属广州研发部孵化的新业务。我们估计，随着腾讯云和微信支付的不断发展，它们很可能会从SNG和WXG内部剥离出来，成为新的事业群。组织架构的灵活调整，是腾讯赖以生存的文化，也是腾讯能够不断打败竞争对手的原因。我们将在后续章节详细讨论这个问题。
过度重视《王者荣耀》折射的深层问题
既然《王者荣耀》和《QQ飞车》其实都没有那么重要，既然腾讯是一个“平台型”而非“产品型”公司，为何投资者和媒体还要将大部分精力花在《王者荣耀》这一款产品上？我们认为，这种现象折射了腾讯的一些深层问题：信息披露的深度不足；与投资者的沟通不够；公关形象有一些问题。在可见的未来，以上问题很难得到解决，但是也不会对腾讯的主营业务产生特别严重的影响。投资者必须认识以上问题，并且自行克服。
有趣的是，腾讯从来没有披露过《王者荣耀》和《QQ飞车》这两款拳头产品的任何经营数据：MAU、DAU、流水，全部来自第三方的猜测，腾讯官方既不承认也不否认。2017年7月，部分媒体猜测《王者荣耀》的流水很可能达到了50亿；9月，有咨询公司又猜测《王者荣耀》的用户活跃度出现严重下滑。由于腾讯从来不公布官方数据，以上猜测都是“空对空”。投资者虽然可以通过草根调研、爬虫抓取等方式，对《王者荣耀》进行研究，但是其准确性非常值得怀疑。
事实上，腾讯对经营数据的披露力度很弱，而且披露的数据往往不够详尽。截止2017年第三季度，腾讯持续披露的经营数包括：
通过以上经营数据，我们很难窥探腾讯主营业务的全貌。何况，其中很多数据还缺乏实用性：端游和手游的ARPU都是一个很大的区间，而不是准确的数值；社交增值服务的付费用户被统一计算，完全无法分清各类付费用户。在腾讯的财务报表上，信息披露同样含混不清：手游和端游收入直到2017年才开始分开披露，广告收入被简单地划分为“媒体广告”和“社交广告”两个部分，其他业务收入当中支付业务和云业务的比重也从未披露。仅仅凭借腾讯的财务报表，投资者甚至无法了解公司业务的现状，遑论对未来进行预测了。
所以，当媒体和咨询公司预测《王者荣耀》或任何一款腾讯产品的收入数据时，投资者几乎无法有效地查证。腾讯发布新产品、新战略之前，也很少与资本市场进行有效沟通。例如，2017年底，网易主动披露了“吃鸡”手游的许多数据，媒体还通过网易的内部邮件得知了更详细的数据，投资者因此满怀信心；腾讯虽然在准备对网易的反击，却没有进行任何类似的信息披露。直到《QQ飞车》于12月27日横空出世、《绝地求生：全军出击》于1月初开始大规模预约，资本市场才初步了解到腾讯在手游行业的新产品节奏。
腾讯营造公关形象的力度也明显不够。2017年，腾讯的最大单日下跌出现在7月5日，即人民网刊文批评《王者荣耀》的当日。此事并未对《王者荣耀》的收入产生实质性影响，却凸显了腾讯的公关困境：大批媒体指责腾讯游戏“坑害未成年人”，而竞争对手的游戏却没有受到类似指责。《王者荣耀》及时推出了未成年人防沉迷系统，制作人还撰写了一封情真意切的公开信——这一切收效甚微。
2017年底，腾讯在公关方面再次遭到了明显的“不公平待遇”：《QQ飞车》刚刚推出，就被多家游戏媒体指责抄袭《马里奥赛车》；事实上，所有卡丁车类游戏的鼻祖都是《马里奥赛车》，任何后来者的玩法都会仿效前者。与此同时，网易的《荒野行动》《终结者2》的玩法全面模仿腾讯代理的《绝地求生》，《绝地求生》的制作方蓝洞还提出了口头抗议，国内媒体和玩家却几乎无动于衷。
在历史上，腾讯的公众形象一直存在问题。2010年7月，《计算机世界》刊登封面文章《狗日的腾讯》，给腾讯加上了抄袭、垄断、恶性竞争等罪名，将其塑造为“互联网公敌”。腾讯从来没有成功扭转过外界的刻板印象。因此，投资者往往会忽视腾讯的优秀文化与创新能力，而将其简单粗暴地划入“依靠垄断地位”的“食利者”之列。然而，刻板印象不能代替研究，感情也不能代替理智。过去多年，无数投资者因为刻板印象而错过腾讯的成长，这种遗憾不应该重复。
腾讯的企业文化：良性竞争，明确激励，结果导向
年，移动即时通信应用曾经出现短暂的“百花齐放”局面，飞信、米聊、来往、易信都取得过一席之地，腾讯QQ受到了严重威胁。直到微信异军突起，腾讯才确立了在移动互联网时代的领先地位。一直有人认为，腾讯能够赢得移动互联网战局，纯粹是运气因素。真的如此吗？我们认为，与其说是运气，不如说是腾讯优秀企业文化的必然结果：良性竞争、明确激励、结果导向，一家公司能够拥有这样的文化，就为持续创新打下了坚实的基础。如果没有微信，也会有别的产品接过火炬。
关于微信的神话与现实：运气还是必然？
进入21世纪以来，腾讯QQ在PC端即时通信领域的统治地位几乎没有动摇过，只有UC、MSN等少数竞争对手构成过局部威胁。腾讯在移动端的动作很快，早在2003年就在功能手机上推出了手机QQ，2008年就推出了基于智能手机的QQ。然而，手机QQ并未继承PC端的统治地位，腾讯帝国一度陷入危机，直至微信“从天而降”。我们认为，这个看似侥幸的过程，恰恰体现了腾讯业务体系与企业文化的优点。
手机QQ早在2003年就诞生了，为什么迟迟无法在移动互联网市场取得统治地位？原因有二：首先，手机QQ带有功能机、山寨机时代的历史包袱，没有针对最新的智能设备做充分优化；其次，手机QQ继承了腾讯在PC时代的“门户思维”，功能大而无当，几乎可以视为手机版的“腾讯全家桶”。换句话说，手机QQ并不是一个纯粹的移动应用，而是PC端QQ应用的“移动移植版”。
2011年初，对手机QQ构成最大威胁的即时通信产品有两款：中国移动的飞信，小米科技的米聊。其中，飞信的历史悠久、用户基数很大，但是也带着浓厚的功能机色彩，而且迟迟未能打通不同运营商之间的隔墙；电信运营商特有的低效率，严重影响了飞信的功能迭代。2010年12月发布的米聊是一个更危险的竞争对手：它仿效了在海外红极一时的Kik,
与手机通信录挂钩，能够用数据流量发送文字信息。米聊抓住了用户的两个痛点：打通社交网络联系人与手机联系人，让用户节约短信花费。这都是当时的手机QQ很难做到的。
然而，米聊独步天下的局面只持续了一个月。2011年1月，由张小龙主持的腾讯广州研发部开发的微信1.0版上线，当时这个产品的功能与Kik、米聊差别不大，只是技术更稳定、界面更趋于极简。转折点出现在5月：微信2.0版本加入了语音对讲功能，这是模仿海外流行的Talkbox应用。从此，微信开始对米聊取得压倒性优势。8月，微信又推出了“附近的人”功能，明显是在借鉴陌陌。10月，“摇一摇”“漂流品”功能上线，微信在陌生人社交的道路上越走越远。可以看到，此时的微信尚未找到准确的产品定位。
2012年，微信开放了“朋友圈”功能，强化了群聊和文件传输功能，逐渐淡化陌生人社交功能，聚焦于“强社交”。至此，移动互联网时代的社交应用战争第一阶段告终：微信在熟人社交市场遥遥领先，陌陌在陌生人社交市场领先，微博在弱社交市场领先。不过，此时微信的领先地位还不稳固，2013年阿里推出来往、网易推出易信，希望对微信进行冲击。遗憾的是，由于推出时间太晚、产品定位缺乏特色，来往和易信都未能流行起来，反而是微信的地位日益巩固。
回顾历史，我们是否应该认为微信的胜利是一种侥幸？如果微信晚几个月推出，如果张小龙对产品的嗅觉不那么敏锐，腾讯帝国是否会在2012年前后崩溃？毫不客气地说，这只是一种幻觉。如果没有微信，腾讯的另一个产品将取代微信的地位；如果没有张小龙，腾讯体系内将出现另一个英雄拯救局面。我们需要认识到以下两个事实：第一，手机QQ在2013年以后上升势头明显，找到了自己独特的定位；第二，腾讯给了微信团队放手大干的空间和资源。
2013年，手机QQ提出了“乐在沟通”的新主题，对用户界面和功能进行了大刀阔斧的调整，推出了闪照、多彩气泡、个性主题、附近的人等新功能，强化了视频聊天、QQ空间和多人语音聊天功能。毫不夸张地说，5.0版以后的手机QQ是一个完全不同的软件，基本抹掉了功能机时代的烙印。值得一提的是，手机QQ和微信一直分属不同部门：前者一直隶属于SNG，后者先是隶属于CDG、然后成立了单独的WXG。所以，手机QQ的进化，是在借鉴微信等“内部竞争对手”后自我迭代的结果，而不是对微信经验的简单移植。
MAU快速增长，并且找到了独特的目标用户：90后乃至00后年轻人。由于微信强调熟人社交、强调极简设计，反而是酷炫的QQ更符合年轻人的需求和审美习惯。很多未成年人用微信只是与家长保持联系，与同龄人的社交全部在QQ和QQ空间进行。直到2017年，移动互联网的人口红利耗尽，手机QQ用户的增长才告一段落。我们的结论是：即便没有微信，依靠腾讯内部的良性竞争机制，手机QQ或其他新产品也可以接过火炬。
“微信之父”张小龙于2005年加入腾讯，大部分时间负责广州研发部，该部门理论上是CDG下辖的一个新业务支撑部门。2010-11年，腾讯内部至少有三个团队在开发移动即时通信软件，张小龙的微信团队是历史积累最少的——他们大部分来自QQ邮箱团队，几乎没有即时通信领域的经验。然而，腾讯并没有因为微信的“边缘化出身”而予以歧视，而是公平公正地予以资源支持。等到微信成长壮大之后，腾讯并未将其并入SNG，而是以广州研发部为基础组建了新的WXG。腾讯不但鼓励内部的良性竞争，而且愿意给予胜利者应得的报酬。
有趣的是，张小龙在加入腾讯之前，曾经在博大公司担任副总裁长达五年。在这五年里，他一手开发的Foxmail软件逐渐没落，他本人未能再拿出优秀的新产品。加入腾讯之后，张小龙迅速将摇摇欲坠的QQ邮箱打造成杀手级产品。在此期间，张小龙几乎完全呆在广州，远离腾讯的决策中心。但是，当他向马化腾写信提议开发微信时，立即得到了后者的赞成。这个例子充分说明：腾讯的决策机制、人才政策和资源配置，都是公平和高效的，是内部良性竞争的基础。
腾讯如何独霸手游市场：分工合作，明确激励
2017年，凭借《王者荣耀》等自研游戏和《龙之谷》《天龙八部》等代理游戏，腾讯巩固了在手游市场的霸主地位，占据了国内手游发行市场的半壁江山。人们可能已经忘记，2015-16年腾讯在手游方面相对于网易并无绝对优势，微信平台的导流效率也不如现在明显。腾讯为何能在2年之内将微弱的优势转化为绝对的胜势？我们认为，关键在于腾讯内部各部门的分工合作，背后的基础则是明确的激励机制。
腾讯发布一款手游的流程是标准化的：无论内部还是外部产品，都统一由X8工作室进行评测打分，一般达到S级的产品才具备上线条件。一旦决定上线，腾讯将进行全面推广：微信、QQ两个重要流量入口可以为新上线的手游导入数百万用户，腾讯旗下的各类媒体应用也可以作为宣传、联动的舞台。由于腾讯既掌握了流量入口（微信、QQ、媒体应用），又掌握了一部分应用分发渠道（应用宝），游戏质量只要过得去，必然能在短时间内吸引不小的用户群。
问题在于，为什么微信、QQ、应用宝和媒体应用要为手游导流？它们与游戏业务分属不同的事业群、由不同的高管负责，如何保证它们全心全意地支持游戏变现？腾讯的答案是：依靠明确的激励机制。根据我们了解，腾讯的手游分账机制一般是：总收入（扣除渠道分账）的30%在总公司层面扣除，由所有事业群分享；30%左右由微信或QQ扣除，作为社交应用导流的代价；10%左右是市场部门分账；5-10%是运营部门分账；如果应用宝参与了分发，也会参与分账。在层层扣除之后，研发工作室一般能拿到渠道后流水的20%以上。
以上“亲兄弟，明算账”的分账模式，让腾讯的各条业务线实现了独立核算，能够自发自愿地支持游戏业务的发展。而且，在发行和推广过程中，SNG、WXG等事业群有很大的自主性：它们可以做出主观判断，将资源更多地投向某些更有“冠军相”的游戏；IEG事业群也可以据理力争，甚至动用有限的“特权”予以抗辩。即便在IEG内部，一个工作室要使用另一个工作室的IP、资源和素材，也需要签署商业协议，就像两家游戏公司之间的交易一样。有了激励机制和自主性，腾讯的庞大业务体系就可以维持通力合作。
《王者荣耀》的崛起，就是腾讯内部通力合作的典范：这款游戏于2015年7月上线时，市场上已经存在《虚荣》《乱斗西游》等竞品，毫无先发优势可言。但是，作为MOBA类电竞游戏，《王者荣耀》与腾讯社交链形成了高效互动，不断提升用户黏性，终于在2016年底成为现象级游戏。必须指出，《王者荣耀》与微信和QQ的合作是分别进行的，“微信区”和“QQ区”的用户一直不互通，这体现了腾讯内部各事业群既合作、又竞争的微妙关系。
腾讯应用宝也为《王者荣耀》立下了汗马功劳。在2017年以前，许多安卓应用商店并没有为《王者荣耀》积极导流，我们估计该游戏安卓用户的80%左右来自应用宝。如果没有应用宝的鼎力支持，很难想象《王者荣耀》的下载量能够持续高企，甚至一度比网易全部手游的下载量还高几倍。2017年11月，在腾讯全球合作伙伴大会上，腾讯提出未来要把OMG、MIG旗下的其他流量入口整合起来，为游戏提供更坚实的流量支持。这将进一步拉大腾讯与竞争对手的差距。
腾讯的竞争对手往往无法实现有效的内部合作。例如，网易旗下的媒体类、工具类应用的MAU超过2亿，虽然不及腾讯，却远远高于大部分竞争对手。网易云音乐是游戏玩家和二次元受众的大本营，许多游戏原声音乐都在此传播；网易新闻的社区活跃度非常高，带有很强的话题效应。在运营媒体应用的时候，网易很重视“调性”和“社区性”，提高了用户活跃度。然而，网易很少从媒体应用向游戏进行大规模导流，导致自己的许多游戏只能“冷启动”，或者依赖联运渠道导流。
阿里巴巴是另一个反例：2014年开始，阿里大举进军手游研发和发行，2017年更是设立了游戏事业群。理论上，阿里旗下的淘宝、优酷、UC、支付宝都是头部应用，还拥有PP助手、九游、UC应用商店和豌豆荚等应用分发渠道，完全可以在手游发行领域有所作为。然而，阿里至今还没有发行过严格意义上的爆款游戏，市场份额极低。我们认为，阿里和网易的内部协作失败，可能都要归咎于激励机制不健全，这再次说明了腾讯的内部合作机制是何其难得。
如何维持巨型企业的生命力：结果导向，论功行赏
2017年，腾讯已经成长为一个拥有4万多员工、下辖七大事业群、年收入超过2000亿元的巨型企业。这种规模的企业，或多或少都会患上“大企业病”，逐渐丧失活力和生命力。幸运的是，腾讯至今还没有出现这种征兆，我们预计在未来3-5年内也不太可能出现。对抗“大企业病”、鼓励持续创新的法宝，就是“结果导向”的企业文化——能者多得，论功行赏，让权力和资源集中到优秀人才手中，让他们领导企业前进。
以游戏业务为例：2014年，为了适应移动游戏时代的新局面，腾讯对原有的八大游戏研发工作室群进行了重组，设立了天美、光子、魔方、北极光、波士顿五个工作室群；其中，波士顿是面向海外的试验性工作室，腾讯的游戏收入主要由四大工作室群创造。一开始，四大工作室群的资源禀赋、人员配置和历史积累都基本平衡。虽然天美、光子规模稍大，但是并没有绝对优势。
2016年，天美的《王者荣耀》《穿越火线之枪战王者》取得了优异的战绩，确立了在腾讯内部的“手游霸主”地位。由于腾讯旗下的工作室群都是独立核算，天美得以留存大量利润，在招聘、扩张方面游刃有余；SNG、WXG也更愿意为历史记录良好的天美导流。2017年，天美的《魂斗罗》《乱世王者》《QQ飞车》再次取得辉煌战绩，其他工作室的收入贡献被远远抛在身后。对此，腾讯管理层没有找平衡，而是乐见其成——依靠自己的力量取得优势地位，正是腾讯鼓励的文化。天美工作室总经理姚晓光也成为腾讯内部冉冉升起的明星。
在天美工作室群一枝独秀的同时，腾讯对其他工作室群保持公正的态度，予以合理的资源。例如，《绝地逃生》正版手游由天美和光子各开发一款；《英雄联盟》等热门端游IP的手游开发权都被分别授予多个工作室。北极光工作室在2017年以前几乎毫无手游大作，2017年暑期以《轩辕传奇》创造了腾讯自研RPG手游的最佳战绩。腾讯的“结果导向”战略是动态的，任何人都不能躺在功劳簿上。
腾讯对OMG事业群的改组，更生动地诠释了“结果导向”文化：2017年3月，主管OMG十多年的高级副总裁刘胜义被调离，OMG改为由腾讯COO任宇昕负责。6月，OMG经历了有史以来最大的改组：新闻资讯部、产经新闻部被撤销，快报产品部、产品技术部改名，新设立了内容平台部、内容出品部等五个事业部。为什么要改组？因为传统的以新闻门户为核心的媒体战略已经落后于时代，而腾讯在信息流媒体、兴趣媒体方面远远落后于今日头条。
事实上，OMG的主要产品的市场表现并不算太差：腾讯新闻是中国最大的新闻类应用，天天快报拥有8000多万用户，腾讯视频则是中国MAU第一的视频平台。但是，腾讯的成功标准比一般人更苛刻：如果不能在一个业务领域做到毫无争议的第一，那就是失败。今日头条、微博在信息流方面做的风生水起，让腾讯感到巨大压力；腾讯视频也未能甩开爱奇艺，而且在自制内容方面落后。重组之后的OMG将内容与运营分开，弱化采编、强化大数据和人工智能，走上了一条与传统媒体完全不同、与社交媒体更接近的道路。
从更深层次的角度看，OMG的衰落和改组，离不开腾讯的“内部竞争”文化：WXG旗下的微信公众号聚集了中国最优秀的自媒体，SNG旗下的音乐、直播等业务吸引了大量的娱乐内容用户，使得OMG的疆域更加狭窄。然而，WXG和SNG的媒体业务不是从天上掉下来的，而是自己扎实发展出来的。腾讯并没有给每个事业群划定领地，而是鼓励它们互相渗透，并且以结果论英雄。这种企业文化很残酷，但是很有效：它保证了资源落入合适的人之手，也保证管理层和核心业务层没有尸位素餐之辈，组织永远充满活力。
腾讯主营业务详细分析：历史、现状与战略定位
现在，腾讯的财务报表上有四大主营业务：游戏、社交网络增值服务、广告和其他业务。其中，前三项主营业务的历史都很悠久。要研究清楚腾讯的任何一项主营业务，既要了解它的历史演化过程，也要了解它目前在腾讯战略版图中的定位。以腾讯的用户基数和财务资源，发展任何业务的成功率都很大；但是腾讯不能无限制地将资源投入所有业务。只有认清腾讯各项业务的整体性，才能更好地分析它们的独特性。
网络游戏：并非一蹴而就的核心业务
自从上市以来，游戏就是腾讯最重要的收入来源之一。腾讯赖以生存的即时通信和社交网络应用是免费的，必须依靠游戏、广告、增值服务等变现。不过，游戏并不是一蹴而就地成为最佳变现渠道的：腾讯在游戏内容、游戏类型、导流和分发方式方面，进行了多年的探索；在移动互联网时代，又重复了一次探索。2016年以来，腾讯游戏业务的性质发生了嬗变：自研游戏内容的质量越来越高，对社交网络的依赖性也有降低之势。
2012年以来，腾讯的网络游戏业务维持着比全国市场略快的增长，市场份额从38%逐渐上升到47%（已经扣除海外游戏收入）。2016年以前，腾讯在国内游戏市场的份额每年都能提升0.5-1个百分点；2016-17年，受到《王者荣耀》的刺激，市场份额分别提升了2个和4个百分点。我们可以将腾讯游戏业务的发展分为三个时期：2008年以前是以棋牌、休闲类端游为增长引擎的时期；2008-14年是以重度端游为增长引擎的时期；2015年以来是以手游为增长引擎的时期。
休闲端游时期：2003年，腾讯发布了QQ游戏，主打产品主要是麻将、斗地主、象棋这样的棋牌游戏，以及俄罗斯方块、QQ堂这样的休闲益智游戏。相对于联众、边锋等早已成名的休闲游戏平台，QQ游戏最大的优势是与社交绑定，可以方便地与朋友一起玩，连注册环节都省去了。不过，棋牌、休闲类游戏很难创新，各家的产品都差不多；例如，盛大于2003年代理《泡泡堂》之后，腾讯于2004年推出了玩法相似的《QQ堂》。从此，关于腾讯“擅长抄袭”的说法，不胫而走。
重度端游时期：2008年，腾讯代理了来自韩国的ACT端游《地下城与勇士》和FPS端游《穿越火线》，它们几乎在第一年就跻身中国最流行的端游之列；从此，腾讯进入了重度游戏驱动的时期。2011年，腾讯又代理了全球最流行的MOBA端游《英雄联盟》，从而凑齐了重度端游的“三剑客”。这些端游的制作质量很高、生命周期很长。与此同时，腾讯依靠QQ导流能力，成为页游市场最大的平台公司。在这一时期，自研游戏扮演的角色还不够重要：虽然《QQ飞车》《QQ炫舞》《逆战》等自研端游都有庞大的用户群，但是比起代理“三剑客”还差的很远。
手游时期：2013年，微信游戏中心上线，但是腾讯并未顺理成章地过渡到“手游驱动时代”。与网易相比，腾讯最大的软肋是缺乏优质的自研端游，尤其是缺乏MMORPG。2015年，当网易将《梦幻西游》《大话西游》搬上手机时，腾讯必须依靠盛大、完美、巨人、西山居等关系较好的第三方CP，以代理手游打天下。这种局面直到2016年下半年《王者荣耀》冉冉升起，才告一段落。2017年前三季度，腾讯的手游收入（包括社交网络分账）超过了端游收入。
近年来，腾讯手游业务最大的变化是：自研游戏的贡献大幅度提升，而且质量有所提高。2017年，腾讯旗下的手游有13款进入过iOS畅销榜的前10名，其中有7款是自研；《王者荣耀》和《QQ飞车》两个爆款游戏都是自研。腾讯在MMORPG、FPS、ACT、SLG、TCG、RAC等多个类型，都有不错的自研手游问世，甚至超越了在历史上以自研见长的网易。腾讯已经打通了研发与发行的“任督二脉”。
与外界的刻板印象不同，腾讯不是一家“擅长市场营销”的游戏公司。由于自身用户基数很大，腾讯游戏的流量来源主要是自身的微信、QQ、应用宝等，反而不太重视广告推广、买量、渠道联运等。与此相反，网易不但擅长利用第三方流量来源，还擅长社会化的话题营销。例如，2016年9月，网易依靠社交网络的PGC/UGC，为《阴阳师》进行了一波成功的推广；2017年11月，网易巧妙借助“吃鸡”游戏的话题，将《荒野行动》送上了iOS免费榜的首位。反观腾讯的热门手游，要么不能掀起社会话题，要么掀起负面的社会话题。在社交网络话题效应日益明显的今天，腾讯游戏必须解决这个问题。
2017年，中国游戏市场的规模超过2000亿，手游市场的规模超过1200亿，投资者开始担心：未来还有多少增长空间？其实，这是一个伪命题：腾讯巨大的用户基数和强大的用户黏性，决定了它可以高效地将流量导向不同的变现渠道。虽然腾讯占据了全国游戏市场的大约一半，但是它在广告方面的变现能力还不够强，支付业务的变现才走到一半。我们将在下面的章节详细讨论。
就游戏业务自身而言，海外市场是一个新的增长点。我们估计，2017年腾讯的游戏业务收入只有不到10%来自海外，而且大部分来自《英雄联盟》一款游戏。但是，《王者荣耀》海外版在东南亚市场已经取得了成功，在欧洲、美国都已经公测上线；腾讯在东南亚的游戏代理公司Sea (Garena)在2017年实现上市。虽然腾讯的海外战略只踏出了第一步，但是海外游戏市场蕴藏的潜力是不容忽视的。
社交网络增值服务：不是“大而全”，也不是“大杂烩”
腾讯的社交网络增值服务，在投资者眼里是一锅“大杂烩”：QQ VIP、视频会员、版权音乐、数字阅读，所有非游戏类的付费收入都归属于这个类别。从经营角度看，这个业务既不是“大而全”，也不是“大杂烩”，分属多个事业部，只是在会计处理上归于一类。我们可以将这项收入粗略划分为三个大类：手游分账，QQ增值服务，以及版权内容服务。前者事实上是游戏业务的一部分，后两者各自具备独立性。
2016年，腾讯的社交网络增值服务收入为370亿元，我们估计2017年将达到571亿元，对公司的收入贡献仅次于游戏业务和其他业务，高于广告业务。但是，社交网络增值服务收入包括手游部门对社交部门（SNG和WXG）的分账收入，而且这块分账收入的增长速度远快于其他增值服务收入。如果排除手游分账收入，我们预计社交网络增值服务在2017年仅产生375亿元收入，低于广告业务。
为什么腾讯要将大约1/3的手游收入计入社交网络增值服务？因为微信、QQ等社交应用为手游带来了取之不尽的用户群。除了游戏，QQ和QQ空间还尝试过各种VIP付费方式，事实证明都不如游戏高效。直到2014年以后，视频、音乐等数字付费内容崛起，腾讯才找到新的非游戏变现途径：随着消费升级的进展，人们对娱乐内容的付费倾向不断提高，游戏只是其中较早变现的一类而已。不过，腾讯旗下的数字付费内容分属不同的事业群：版权音乐和直播归于SNG，长视频归于OMG，阅文则独立运营、不归于任何事业群。
近年来，腾讯的社交网络增值服务付费用户趋势经历了两个截然不同的阶段：年，付费用户不断下跌，从上一个巅峰期的1.2亿下滑至8000万左右；2015年开始，付费用户又节节攀升，于2017年第三季度创造了1.25亿的新高。我们认为，这体现了两种不同的业务逻辑：2015年以前，QQ的用户群被微信大量分流，QQ
VIP付费用户也随之下降；2015年以后，QQ找到了新的产品定位，而音乐、视频、文学、动漫、直播等数字内容的付费用户节节攀升。可以说，今天的社交网络增值服务业务，已经与五年前完全不同。
虽然腾讯从未披露过社交网络增值服务的详细用户和收入拆分，我们还是能够根据公开信息作出如下推测：
-2016年，酷狗音乐、QQ音乐均宣称自身的付费用户达到1000万。我们估计2017年底，酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐、天天K歌四大音乐应用的不重复会员总数超过2800万。
根据行业平均ARPU和竞争对手情况估算，我们认为2017年对腾讯社交增值服务收入贡献最大的是QQ ViP会员，其次是腾讯视频、版权音乐、阅文集团。不过，因为内容成本过高，我们估计腾讯视频尚未实现盈利；竞争对手爱奇艺也仅仅是在2017年第三季度才实现了盈利。相比之下，阅文集团已经实现盈利，我们估计版权音乐也实现了盈利。腾讯视频可能要到2018年下半年才能实现稳定盈利。
2017年，阅文集团在香港分拆上市，标志着腾讯对数字内容业务的战略思路发生变化，鼓励各项业务单独上市。我们估计，腾讯音乐将是下一个独立上市的业务，企鹅电竞、腾讯影业、企鹅影业、腾讯动漫等早晚也将满足上市条件。相比之下，虽然腾讯视频的规模很大，但是对母公司具备较强的战略意义，而且尚未实现稳定盈利；它未来是否会留在母公司体内，还是一个未知数。
网络广告：一直被低估，从未被透支
2017年，广告是对腾讯收入贡献最小的主营业务：它的收入规模甚至小于“其他业务”（包括微信支付和腾讯云）。2017年前三季度，腾讯的广告业务收入同比增长50%；但是与微博、今日头条几乎翻倍的广告收入增长率相比，就显得落后了。与游戏、数字内容相比，腾讯在广告业务上显得缺乏重点：在微信入口上，腾讯不敢放置太多广告；在网络媒体上，腾讯又无法做出差异化。结果，投资者经常低估腾讯的广告业务潜力。
在历史上，腾讯一贯不太重视广告变现：2012年，广告仅贡献了公司总收入的8%；我们预计2017年，广告也只占公司总收入的17%。与Facebook不同，腾讯选择了游戏和增值服务变现，留给广告的空间就大大缩减了。2016年以来，广告业务收入维持着高速增长，但是毛利率则呈下行趋势，我们认为背后有两个原因：传统的新闻门户广告逐渐丧失吸引力，新兴的社交广告的利润率还不够高。
2016年以前，腾讯将广告业务划分为“品牌广告”和“效果广告”两大类；2017年，重新划分为“媒体广告”和“社交广告”两大类，前者包括新闻、音乐和视频应用的广告位，后者包括微信、QQ、浏览器、应用宝、网盟的广告收入。目前，社交广告为腾讯贡献了大部分广告收入，而且收入增速远快于媒体广告。然而，在微信这个最重要的流量入口，还没有找到很好的广告变现途径：朋友圈广告数量有限而且仅限于品牌展示，微信公众号的效果参差不齐。
2017年前三季度，腾讯的广告收入仅相当于百度的54%、阿里巴巴的40%。在国际竞争对手中，Facebook以相当于腾讯2倍的用户基数，创造了相当于腾讯6倍的广告收入；Google的广告收入更是腾讯的16倍。然而，我们认为腾讯只是“有所不为”，它刻意保留了许多广告位，尤其是微信二级入口、小程序。
2017年5月，微信开放了“看一看”“搜一搜”两个信息流入口，它们进一步加强了微信的用户黏性。但是，微信迄今也没有在这两个入口投放广告。同年，微信开放了基于HTML5的小程序应用，并且在年底引入了“小游戏”，同样没有加入广告。为什么微信迟迟不扩大广告投放？因为，任何广告都会损害用户体验，腾讯必须在“广告变现”和“用户体验”之间寻找平衡点。在游戏业务维持高速成长的情况下，腾讯当然不急于在微信展开广告变现，而是继续各种试验。
我们可以将网络广告分为“品牌展示”和“精准营销”，前者的考核指标是CPM（千人成本价），后者的考核指标是CPA（客户行动成本价）或ROI（投资回报率）。腾讯的最大优势在于精准营销。我们的草根调研显示：腾讯的效果广告平台“广点通”的转化率，在大部分领域都位居前三名甚至第一名。只有百度推广、今日头条的转化率能够与腾讯广点通相提并论，微博、视频网站、垂直网站则远远不及。
为什么腾讯的广告投放效率这么高？首先，腾讯的用户基数很大、用户黏性很高，拥有广泛而精准的用户画像；虽然阿里巴巴、百度、微博的用户基数也很大，但是用户使用时间却远不及腾讯的社交应用，用户画像也就不可能同样精准。其次，腾讯拥有多层次、多类别的广告展示位，从社交应用、传统媒体到数字内容媒体，每一类广告主都可以找到适合自己的场景、形式和用户。
腾讯广告业务的地位何时能迎来实质性提高？我们认为有两个可能的催化剂：第一，在微信小程序、看一看、搜一搜等二级入口成熟之后，腾讯可能开始投放广告；第二，2017年OMG全面改组、强调大数据指导下的兴趣阅读，可能会向OMG注入与“今日头条”类似的活力。这两个催化剂有可能在2018年下半年或2019年到来。
其他业务：微信支付蒸蒸日上，腾讯云前途未定
2017年前三季度，腾讯的“其他业务”收入同比增长172%，增速遥遥领先于其他任何业务，收入规模也超过了广告业务。然而，“其他业务”不是一项单独的业务，它至少包括金融支付和腾讯云；前者的主要竞争对手是蚂蚁金服，后者的主要竞争对手是阿里巴巴旗下的阿里云。在“阿里系”具备巨大先发优势的情况下，腾讯能在这两项业务上取得成就，实属不易。我们认为，微信支付的现状和前景，都比腾讯云更好。
腾讯并未披露过“其他业务”的详细收入拆分，只表示微信支付是“很重要的部分”。我们估计，2017年前三季度，金融支付为“其他业务”贡献了86%的收入，腾讯云贡献了9%，其他新兴业务贡献了5%。在此期间，“其他业务”的毛利率仅为21.4%，远远低于社交网络增值业务（包括游戏，60.4%）和广告（36.5%）。我们估计，微信支付很可能已经实现稳定盈利，而腾讯云仍在亏损状态。
2014年2月，微信支付首次上线。当时，支付宝在线上一枝独秀，而且通过POS机布设的方式，与银联商务并列为线下第三方支付的两巨头。腾讯旗下的财付通在线上支付领域的市场份额不到20%，在线下没有什么存在感。短短的三年多过去，微信支付在移动支付市场的份额达到37%，支付宝感到了明显的压力。这可谓是“腾讯系”对“阿里系”核心领地的一次漂亮的出击。
为什么微信支付能够迅速逼近支付宝？首先，微信支付的产品迭代非常有效率，“微信群红包”这一个功能就吸引了数千万用户绑定银行卡，用户界面也经过了反复修改，让用户养成使用习惯。其次，2015年以来，微信在线下扫码支付领域大举扩张，支付宝却相对忽视了这一领域，被微信支付“釜底抽薪”。2017年下半年，支付宝在线下扫码支付领域投入大量资源，也只是初步遏制了失血的势头。
微信支付的崛起，离不开社交与支付的深度绑定。为什么商户往往推荐顾客使用微信支付而不是支付宝？因为微信支付可以与商户的公众号绑定，而支付宝只能与商户的口碑主页绑定；前者的传播价值远远大于后者。支付宝很早就意识到了“社交+支付”的威力，致力于加强自身的社交属性，却因为产品设计不善，以失败告终。中国的第三方移动支付市场还在高速发展之中，即便微信支付不能再夺走支付宝的市场份额，也可以随着行业趋势实现快速增长。
腾讯云的命运则更加坎坷：众所周知，腾讯历史上的绝大部分业务都是面向消费者而非企业用户，但是云计算业务必须以企业客户为中枢。2017年上半年，腾讯云仅占据中国公有云市场的9.6%，远远落后于阿里云，甚至相比金山云的优势都不大。2017年，阿里云的EBITA亏损率已经大幅度收窄，很可能于年底实现盈亏平衡；但是我们预计腾讯云在2018年仍然无法实现EBITA盈利。
虽然缺乏企业客户基础，腾讯云仍然有一些独特的优势：作为中国最大的游戏发行和应用分发渠道之一，腾讯可以引导其合作伙伴使用腾讯云。我们估计，中国大型游戏公司有大约一半使用了腾讯云服务。但是，仅仅依靠游戏、移动应用和数字娱乐企业客户，腾讯云仍然无法与强大的阿里云对抗。腾讯究竟是想让腾讯云成为一个战略性业务，还是仅仅让它作为主营的游戏、社交网络业务的支撑？如果是后者，腾讯其实已经达到目的；如果是前者，那么还差的很远。
放眼终局：腾讯有可能因为什么而衰落？
任何伟大的公司，都会迎来衰落的那一天；有的公司还会复兴，有的公司则一蹶不振。无论是诺基亚、IBM还是微软，都不可避免地衰落过。过去二十年，腾讯一直没有停止过高速增长；这个局面何时会结束？当然，随着收入和利润基数的扩大，增长总是越来越艰难。除此之外，还有什么力量能让腾讯从“好公司”变成“坏公司”？只有充分理解了潜在的负面因素，我们才能看清腾讯最终能够达到的高度。
从历史上的失败产品看腾讯的能力圈
2010年，美团CEO王兴曾经发问：“有什么东西是腾讯不做的？”确实，腾讯几乎尝试过每一种互联网产品；但是，尝试经常以失败告终。投资者们总是想象：腾讯只需要抄袭竞争对手的成功产品，就能轻轻松松的赚钱；可惜这种想象毫无根据。在过去五年，腾讯至少在三个重要领域遭遇惨败：电商、搜索、微博。此外，腾讯在应用分发、兴趣阅读、直播、短视频领域也谈不上成功。在能力圈外，腾讯并不能为所欲为。
电商业务可谓腾讯最惨重的失败：经历三年的大举投入，一度占据公司营业收入的16%，最后却不得不出售给京东。腾讯的电商业务包括QQ网购(B2C)、拍拍网(C2C)和易迅网（战略投资，B2C），它们都没有实现盈利，而且市场份额很低。2015年，在出售给京东一年多以后，拍拍网的GMV仍然只有162亿元，相当于京东平台的3.6%，与淘宝更是无法相比；京东最后关闭了拍拍。2016年，易迅网也关闭了电商业务，转型媒体；腾讯的电商业务一点遗产也没有留下。
为什么腾讯在电商行业遭受如此惨重的失败？我们认为，首要原因是腾讯的社交关系链在电商领域的意义不大，电商用户最关心的是货物、价格而非与社交绑定所带来的便捷性。次要原因是“政出多门”，QQ商城和QQ购物都定位于B2C，2013年才实现整合；易迅网的B2C定位也与QQ购物重叠。腾讯的“内部竞争”文化，在电商这样一个不熟悉的领域里，反而埋下了失败的种子。最后，腾讯在2005年就决定进军电商，却直到2011年才投入足够的资源，为时过晚。
搜索引擎与电商一样，是腾讯在2005-06年决定大力发展的新业务。腾讯旗下搜索引擎“搜搜”于2006年上线，2009年开始全面采用自主搜索技术和广告平台。2010年，搜搜成为了独立的事业部，拥有网页搜索、垂直搜索、地图、无线搜索等六大产品线、25款产品。然而，搜搜不仅没有对百度的霸主地位构成威胁，甚至被后起的搜狗超越。在2012年腾讯组织架构重组之后，搜搜逐渐边缘化，于2013年被出售给搜狗。现在，腾讯产品的搜索技术几乎都由搜狗提供。
搜搜失败的根本原因，与QQ购物、拍拍网一样：腾讯无法有效地从社交应用导出流量。一般而言，用户只会在有需求的时候使用搜索引擎，获得信息之后就会离开搜索引擎；在此过程中，社交关系链的作用非常微弱。搜索引擎更适合作为“流量入口”，而不适合从其他应用接受流量。而且，腾讯在搜索引擎技术上也不占优势，直至2009年才拥有全套技术体系。最后，腾讯的“结果导向”文化，决定了搜搜这样的“落后业务”难以长期生存，只能被砍掉。
如果说电商和搜索引擎的失败是“情有可原”，腾讯微博的失败则令人扼腕叹息。在2010-13年的微博热潮中，腾讯微博是唯一有可能对新浪微博构成严重冲击的竞品。微博是一种社交媒体，虽然腾讯的媒体属性远不及新浪，社交属性却远过之。腾讯能够将腾讯网做成四大门户之一、将腾讯视频做成中国MAU最高的视频平台，为何不能让腾讯微博取得与新浪微博相似的热度和商业价值？
我们的答案是：腾讯微博的产品定位不清晰、内容不够好，未能与“腾讯系”产品形成实质性合力。在微博发展的早期，新浪高度重视内容，邀请大量知名人士入驻，而且鼓励草根网红、垂直大V。腾讯则只重视从QQ引入用户、不重视内容质量，导致腾讯微博充斥着QQ签名、QQ状态、广告等无意义内容。在运营上，腾讯微博盲目鼓励转发，但是缺乏值得转发的内容，使得用户看到了大量噪音。在正面对抗无法胜过新浪的情况下，腾讯微博又没有及时开辟视频内容、LBS内容、知识付费等战场，只能坐看新浪一家独大。
腾讯微博的失败，使得腾讯在信息流媒体领域失去了战略立足点。多年以后，定位于社交流媒体的新浪微博、定位于兴趣阅读流媒体的今日头条，都取得了骄人的广告收入。在社交流媒体领域，腾讯还拥有微信公众号、QQ空间等王牌产品，并没有输掉；在兴趣阅读流媒体领域，腾讯的天天快报却被今日头条全面压制。如果腾讯不能充分吸取微博的教训，很可能在信息流战场再次输掉。2017年腾讯对OMG进行大刀阔斧的改组，正是不希望悲剧重演。
除了以上三大失败，腾讯在以直播、短视频为代表的视频社交领域也谈不上成功。2017年，腾讯旗下的Now直播、企鹅电竞两款直播应用的MAU只能勉强排进业内前十，远远落后于一直播、陌陌、YY等竞争对手。在短视频领域，腾讯的“微视”远远落后于秒拍、快手等竞争对手，只得于2017年投资快手以维持战略存在。
腾讯在直播和短视频领域的失利，应该归咎于社交应用导出的流量太少：微信一直限制短视频功能，与微视缺乏协同，更没有积极为直播应用导流；QQ在2016年以后增加了对直播应用的导流，但是为时太晚。归根结底，微信的意义太大、承载的功能太多；无论是新增功能，还是与其他应用协同，都必须慎之又慎。微信朋友圈和QQ空间的定位都是以图文社交为主，战略性地放弃了视频社交的大片领地。
有趣的是，在腾讯的直播和短视频业务萎靡不振的同时，腾讯的长视频业务却获得了微信和QQ的大力支持，取得了中国第一大视频平台的地位。在与微信形成协同效应之前，腾讯甚至考虑过剥离腾讯视频，或者促使其与优酷土豆合并。为什么微信将大量资源提供给长视频，而不是直播或短视频？毫无疑问，这涉及到战略层面的考虑，也涉及到各个事业群的利益。最终，腾讯选择了将社交网络的流量优先供给长视频，也就失去了发展视频社交的最佳机遇。今后腾讯还将反复被迫做出这种抉择——有时候，失败意味着主动放弃。
基础研发是不是腾讯帝国的软肋？
在历史上，腾讯一直以“模仿”或“紧随”战略著称，很少发布突破性的创新，更不曾在基础研究领域做出成就。无论是与Google、Amazon等国际互联网巨头相比，还是与百度、阿里等国内竞争对手相比，腾讯的研发经费、研发成果都略显不足。无独有偶，全球最大的科技公司苹果也一度蒙受“不擅长基础研发”的恶名，只能通过并购弥补技术软肋。在科技进步日新月异的今天，基础研发会不会成为腾讯的薄弱环节？
2012年以来，腾讯的研发费用率一直低于百度、阿里巴巴。近年来，虽然腾讯一直在强调研发，但是研发费用的增长率落后于营业收入。百度的研发重点是人工智能和自动驾驶，阿里的研发重点是云计算和大数据，而腾讯的研发重点是什么？外界知之甚少。如果我们将游戏和消费者应用的开发费用扣除，只考虑基础研发费用，腾讯和百度、阿里的差距还有可能进一步拉大。
腾讯意识到了自己在基础研发上的弱势。2017年11月，在腾讯全球合作伙伴大会上，COO任宇昕提出了“大内容”和“新科技”战略，其中“新科技”的主轴是AI（人工智能）。腾讯本来就拥有社交网络沉淀的海量数据，及其衍生出来的数据分析技术。近年来，腾讯已经成立了AI
Lab、优图实验室、微信AI三大AI实验室，确定了社交、内容、游戏、医疗等八大AI应用场景。虽然腾讯的AI战略起步较晚，但是进步迅速：AI Lab成立一年来，已经拥有70位科学家、300位应用工程师，发表了81篇学术论文；2017年7月以来，AI Lab在计算机视觉、语音识别、自然语言处理、机器学习领域分别发表了14篇、5篇、9篇、12篇论文，涵盖了国际四大AI学术会议。
与百度、阿里巴巴等竞争对手相比，腾讯最大的优势是“产品化”：竞争对手即便拥有领先的技术，对用户需求的掌控也往往不如腾讯，从而无法开发出像腾讯一样成功的产品。不是每一个模仿者都能够打破创新者的先发优势，腾讯“擅长模仿”的深层原因是善于将技术转化为产品。在历史上，百度面向消费者的产品失败率非常高，而阿里只有在核心电商圈子里取得了产品成功。即便腾讯在基础研发领域一直落后，也不代表它将经历商业上的失败。
如果在某个重要技术领域出现明显软肋，腾讯还可以通过收购或战略合作予以弥补。例如，在放弃搜搜之后，腾讯通过与搜狗的合作，维持了搜索引擎技术的更新。苹果也擅长此道，AI语音助手Siri就是来自收购。为了获得先进技术，腾讯甚至不需要付出大量资金，只需要与对方分享部分业务和流量即可。总而言之，腾讯虽然在基础研发上不占优势，但是这个软肋仍然在可控的范围内。
下一代消费者还会是腾讯的天然用户吗？
在QQ时代，腾讯的用户以80后-90后为主；在微信时代，腾讯完成了对50后-90后群体的“全覆盖”，成为当之无愧的“全民互联网平台”。光阴似箭，00后已经登上历史舞台，投资者肯定会追问：下一代消费者还会是腾讯的天然用户吗？由于使用习惯、文化方面的变化，00后、10后群体会不会抛弃腾讯？我们认为，任何互联网公司都要面临“世代更替”带来的风险，但是腾讯面临的风险并不比竞争对手更大。
根据QuestMobile对00后移动互联网用户的调查，腾讯的QQ、QQ空间、QQ音乐等应用，在00后群体中的目标群体指数(TGI)都高于100；也就是说，00后群体比其他用户更倾向于使用这些应用。微信、腾讯视频在00后用户中的TGI略低于100，但是仍然高于90。现在，“QQ系”产品与微信走上了不同的道路：前者更强调个性、酷炫和增值服务，对于年轻人的吸引力更大。因此，SNG旗下的“QQ系”生态系统可谓腾讯的“新用户储备基地”。
提到“网红发源地”，人们往往会想到微博、秒拍、快手、YY，却忽视了腾讯生态系统的力量。红透半边天的90后歌手“毛不易”就是腾讯一手培养的网红：在腾讯视频举办的选秀活动出道，以腾讯音乐应用为大本营，以QQ为社交传播渠道。在QQ群、QQ兴趣部落，毛不易拥有数百万死忠粉丝；在腾讯合作伙伴大会现场，数百位歌迷自发欢迎毛不易。虽然有很多平台可以供毛不易这样的网红出道，但是只有在QQ的社交链上，他才能最大限度地聚集95后、00后粉丝，他的音乐内容才能得到最高效、最广泛的传播。相比之下，微博的资源向头部明星的倾斜幅度太大，快手过于草根，YY、陌陌又高度集中于美女网红；腾讯生态系统对新一代网红有独特的吸引力。
腾讯能够抓住00后群体的心，与它的组织体系和文化是分不开的。在国内互联网巨头中，百度、阿里的管理都偏向中央集权，而腾讯是以事业部、事业群为本位的内部竞争机制；腾讯重视产品、重视用户体验。所以，面对瞬息万变的时代潮流，腾讯天然具备更快的反应速度。面对新一代用户的变化，腾讯不需要从最高层开始反应，只需要让业务部门发挥自己的想象力和执行力，即可“自下而上”实现进化。
要持续吸引下一代用户，最重要的是建立内容生态系统。迪士尼从1950年代至今，一直牢牢吸引着全球的青少年用户，就是依靠庞大完整的内容生态。现在，腾讯已经形成了包括游戏、视频、动漫、音乐、文学、电竞在内的内容生态圈，在每一个领域都吸引了这个时代最优秀的创作群体。这是腾讯在00后群体中立于不败之地的基础。
2017年是腾讯财务业绩和股价双丰收的一年：我们预计腾讯的净利润同比增长57%，扣非净利润同比增长42%，股价则上涨115%。每个投资者都在追问：腾讯的高增长还能持续多久？腾讯的股价是否已经被透支？我们的答案是：腾讯在2017-19年仍能维持29%的扣非净利润增速；虽然随着体量的扩大，成长越来越困难，但是成长不会骤然结束。目前腾讯的估值处于历史高位附近，但仍然处于可以接受的范围内。
主营业务预测：网络游戏
我们不能用研究单一产品的方法来预测腾讯的游戏：腾讯的流量和分发体系非常强大，自研游戏产品质量很高，而且拥有大量优秀的第三方CP。因此，腾讯的游戏业务不依赖于单一产品；我们应该用“平台型”的思维方式予以分析：腾讯能够积累多少付费用户？ARPU值还能提升多少？腾讯在中国和海外游戏市场能占据多少市场份额？等等。
2017年，腾讯开始披露端游和手游的分项收入。根据公告数据，我们估计2017年腾讯的端游付费用户约为3100万人，季度ARPU平均数为435元；国内手游付费用户约为1.06亿人，季度ARPU平均数为145元。腾讯的端游和手游业务都有一部分来自海外，前者主要是《英雄联盟》的海外收入；在此我们只详细讨论海外手游收入。
在《地下城与勇士》《英雄联盟》等重度游戏的持续火热之下，腾讯在2017年仍能做到约23%的端游收入增速。受到《绝地求生》的刺激，端游出现了复苏的势头；金山《剑网3》重制版的成功，说明端游玩家有动力回归。我们预计，2018年-20年，腾讯的端游付费人数和ARPU每年都能实现个位数增长，带动端游收入实现11%的复合增速。
腾讯的手游业务将持续受到“《王者荣耀》红利”的推动：我们估计2016年以来，至少有3000万人被《王者荣耀》吸引，第一次成为手游付费用户；在长期，他们的用户黏性和ARPU将不断提升。进入2018年，《QQ飞车》吸引了数以百万计的新增付费用户；我们预计《奇迹觉醒》《地下城与勇士》《剑网3之指尖江湖》等端游改编手游将进一步扩大手游付费用户基础。2017年底，我们估计全国约有4.5亿手游玩家，其中1.06亿是腾讯付费玩家；到了2020年底，我们预计全国手游玩家将增至5.5-6.0亿，腾讯付费玩家也将增至1.61亿。2016-17年，我们估计腾讯的手游ARPU略有下降，主要是大量新用户涌入，付费习惯尚未很好地培养起来；2018-20年将是手游ARPU值提升的时期。
我们估计，2017年海外业务只占腾讯手游总收入的2.5%左右，主要是《王者荣耀》海外版的收入。腾讯在东南亚的主要游戏合作伙伴Sea于2017年在美国上市，《王者荣耀》海外版已经登陆欧洲和美国；即使不考虑Supercell并表的可能性，腾讯手游在海外的扩张速度、也不可小视。我们预计，2020年，腾讯将有约11%的手游总收入来自海外市场。
综上所述，我们预计腾讯的手游业务收入（已扣除社交网络分账）将在2018-20年实现35%的复合增长；其中，海外扩张将贡献6-7个百分点的增长率。根据我们的预测数据，2017-20年，腾讯在国内手游发行市场的份额将从50.4%上升到62.0%；在端游和页游市场的份额将从55.0%先上升到59.1%，然后稍微回落到57.8%。这主要是由于2018年《绝地求生》正版端游上线，将暂时拉高腾讯的市场份额。
与此同时，手游收入比例的提升将对腾讯的毛利率带来负面影响。腾讯没有单独披露过游戏业务的毛利率，只将其与社交网络增值服务合并披露；2017年前三季度，这两项业务的综合毛利率同比下降了5.4个百分点。我们认为，这主要是因为手游业务存在渠道分账（iOS 30%, 安卓第三方50%），而腾讯将渠道分账计入成本；IP采购成本的不断飙升也带来了压力。我们预计这个过程在2018-19年仍在持续。
主营业务预测：社交网络增值服务
腾讯的社交网络增值服务业务包括：手游分账；QQ会员收入；数字内容会员收入。其中，腾讯只披露过手游分账收入（2017年起）以及增值服务付费用户总数（2003年起）。我们只能从公司新闻稿、独立上市子公司公告和竞争对手数据当中，推算出这项业务的详细拆分。我们预计，腾讯视频、版权音乐和阅文集团都将是未来几年的主要增长引擎。
我们估计2017年底QQ VIP会员为4850万（含数字内容重复付费用户），正在小幅下滑之中。不过，QQ和QQ空间的用户黏性仍然很强，留下的都是重度用户，腾讯也将为他们开发更多的VIP功能，所以2017-18年QQ VIP ARPU仍在小幅上升，此后则将维持稳定。QQ的持续产品迭代是促使QQ VIP收入稳定的动力。
腾讯视频的付费会员于2017年9月底达到4300万，我们预计年底达到4700万，此后将维持两位数的增速。ARPU的增速相对较小，因为观众的时间是有限的，而会员费的上升空间不大（除非爱奇艺或优酷退出市场竞争）。我们估计腾讯视频还有一半以上的收入来自贴片广告，在会计处理上计入广告业务，在此不予考虑。
阅文集团招股说明书显示2016年底付费用户已达960万，但是付费渗透率不到6%。随着国家打击盗版、阅文旗下移动App不断完善、消费升级带来的用户观念变化，我们估计2017年底阅文付费用户达到1350万，2020年底将达到2700万。不过，ARPU的上升空间有限，因为用户阅读频率和单位付费都不可能骤然提高。
2016年上半年，QQ音乐和酷狗音乐各自的付费会员都超过了1000万人。我们估计2017年底，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、天天K歌的付费用户之和（排除重复付费）达到了2830万人。然而，其中变现能力最强的还是音乐直播和天天K歌的增值服务。未来，我们预计版权音乐应用的付费用户和ARPU仍有较大的上升空间。
腾讯动漫和直播类应用（Now直播、企鹅电竞等）在2017年只是刚刚开始变现，但是都具备很强的潜力。在漫画内容领域，腾讯动漫遥遥领先；在直播领域，腾讯虽然入局较晚，但是具备独特的电竞内容生态系统。以上两类应用的用户基数很难与视频、音乐相比，不过我们预计其ARPU值不会太低，而且能够与游戏业务形成良性互动。
综上所述，我们预计腾讯的社交网络增值业务收入将在2018-20年实现24%的复合增速；其中，手游分账收入的复合增速为30%，其他增值服务收入的复合增速为21%。如果不考虑QQ VIP会员收入，我们预计腾讯的数字内容业务（视频、文学、音乐、动漫、直播等）能够在2018-20年实现33%的复合增速；然而，QQ VIP会员收入在此期间将出现小幅下降，拖累业务整体收入的增长率。
主营业务预测：网络广告
我们在上文提出，腾讯的广告业务一直在“自我压制”，将变现空间留给游戏和其他增值服务；所以，腾讯的广告收入规模远远逊于阿里巴巴、百度。即便如此，这项业务在2016-17年仍然实现了50%左右的复合增速，而且腾讯还有微信二级入口的大量广告位没有释放出来。我们认为，腾讯发展广告业务最大的优势在于数据——基于海量用户和用户时长，腾讯能够精准地向用户推送广告。这将成为腾讯广告业务持续健康增长的基础。
根据艾瑞咨询的统计，2016年，中国的移动广告收入超过了PC广告收入。占比最高的是搜索广告和电商广告，腾讯基本没有涉足这两个门类。在其他广告形式（包括信息流、图文、文字链、视频贴片等）中，腾讯在2016年占据21.3%的市场份额，我们估计2017年提升到了23%，到了2020年将提升到28.1%。腾讯广告业务的增长引擎是信息流广告：微信朋友圈、QQ空间、腾讯新闻、天天快报都是重要的信息流入口，微信看一看、搜一搜也是潜在的信息流入口。
我们认为，腾讯广点通（效果广告平台）将持续从百度和门户网站获取市场份额。虽然百度在2017年大力发展信息流广告，甚至将搜索引擎首页做成了信息流，但是用户体验不好；我们预计，百度的进步将是暂时的。与此同时，腾讯的精准营销能力也将对微博、垂直网站乃至今日头条构成冲击。在大数据的年代，没有人拥有比腾讯更全面、更精确的用户数据；关键是腾讯怎么合理合法地利用它们。
2017年，腾讯将其广告业务重新拆分为媒体广告和社交广告，后者的基数和增长率都高于前者。我们预计2018年，腾讯的广告收入增速将比2017年更快，原因是：OMG重组之后效率提升，尤其是兴趣阅读产品创造的广告收入上升；微信二级入口可能开始产生广告收入；其他信息流入口的广告收入也将提升。2018-20年，我们预计腾讯广告业务收入的复合增速将达到37%，高于游戏和社交网络增值服务的增速。
然而，腾讯广告业务的毛利率近年来不断下降：2016年同比下降5.9个百分点，2017年前三季度同比又下降4.8个百分点。我们认为有三个主要原因：视频等数字内容应用的变现重点从广告转向用户付费，对广告主的吸引力下降，刊例价格也可能下降；腾讯新闻等信息流应用受到今日头条的冲击，运营成本提升、刊例价格难以提高；SNG和OMG事业群的内部孵化与改组也提升了成本。我们预计，随着OMG重组的完成，腾讯广告业务的毛利率将从2018年开始小幅回升。
主营业务预测：其他业务
腾讯的“其他业务”（新业务）收入在2017年前三季度取得了172%的同比增速，而且收入规模已经超过广告业务。问题在于，腾讯从未披露过“其他业务”的具体构成，只表示金融支付和腾讯云贡献了绝大部分收入，其中金融支付的地位尤其重要。因此，我们只能根据市场环境、竞争对手的格局，粗略地推测该业务的增长潜力。我们认为，金融支付是一项很有前途的业务，腾讯有望与蚂蚁金服正面对决；腾讯云的前途则暧昧不明。
我们估计，2017年腾讯的“其他业务”收入有86%来自金融支付，9%来自腾讯云，5%来自其他杂项业务。从阿里巴巴的财务披露看，蚂蚁金服在2017年的税前利润很可能超过200亿人民币，营业收入很可能达到800-900亿人民币。照此计算，腾讯的金融支付业务在2017年的收入已经达到蚂蚁金服的41.5%。不过，蚂蚁金服的收入包括大量高利润的小额贷款和金融产品销售，与腾讯的盈利能力不可同日而语。
阿里云在2016年（日历年份）的营业收入为557亿人民币，我们预计2017年将增长约一倍，达到1151亿人民币。照此计算，腾讯云在2017年的收入水平达到了阿里云的1/3。不过，我们估计腾讯云包含大量的私有云业务，而阿里云主要是公有云业务。根据IDC的统计，2017年上半年，阿里云的公有云市场份额仍然是腾讯云的5倍左右。由于腾讯云的信息披露很少，我们难以判断其与阿里云的真实差距。
我们预计，金融支付和腾讯云业务都处于高速发展时期：以竞争对手为例，阿里云在2017年实现了接近翻倍的收入增速，我们预计蚂蚁金服的收入增速在60-80%之间。然而，这两项业务的长期前景有较大区别：通过线下扫码支付，微信支付已经深入人心，只需要大规模开展消费信贷、金融产品分销业务，即可进一步扩大收入和利润率；腾讯云则仍然处于跋涉时期，与阿里云的差距很大，而且腾讯缺乏服务企业用户的基因。我们预计2018-20年，腾讯“其他业务”收入的复合增速将达到45%；腾讯云的收入增速会略快于金融支付。
我们预计，金融支付和腾讯云业务都处于高速发展时期：以竞争对手为例，阿里云在2017年实现了接近翻倍的收入增速，我们预计蚂蚁金服的收入增速在60-80%之间。然而，这两项业务的长期前景有较大区别：通过线下扫码支付，微信支付已经深入人心，只需要大规模开展消费信贷、金融产品分销业务，即可进一步扩大收入和利润率；腾讯云则仍然处于跋涉时期，与阿里云的差距很大，而且腾讯缺乏服务企业用户的基因。我们预计2018-20年，腾讯“其他业务”收入的复合增速将达到45%；腾讯云的收入增速会略快于金融支付。
2017年前三季度，腾讯“其他业务”的毛利率为21.4%，同比上升8.1个百分点；不过，我们估计“其他业务”仍然处于营业亏损状态。我们预计2018-20年，“其他业务”的毛利率将逐年攀升，主要是金融支付业务通过各种方式扩大变现，成本率也因为规模效应而下降。但是，腾讯云仍然可能长期处于亏损或微利状态，这取决于腾讯是否打算继续与阿里的市场份额争夺：获取市场份额一般意味着较低的利润率。
综合盈利预测与扣非指标
综上所述，我们预计2017-20年腾讯的营业收入增速依次为54.5%，43.5%，29.4%和18.6%。2018年以后，国内游戏业务的增速将逐渐减缓，但是海外手游业务将成为新的增长引擎；社交网络增值服务将在数字内容付费业务的推动之下成长；广告业务在新信息流入口和精准营销的带动之下，将实现比游戏业务更快的增长；其他业务不但将取得最快速的收入增速，利润率也将有较大的提升。2017-18年，我们预计腾讯毛利率将下降，主要是手游业务的毛利率较低；2019年以后，综合毛利率将维持稳定。
腾讯的“其他经营净收益”主要是投资收益（对联营公司的投资除外）。2018年，由于腾讯投资的一家韩国手游公司上市，我们预计“其他经营净收益”将飙升至145亿人民币；2019年将回落至40亿人民币。“分占联营公司盈利/亏损”大部分来自京东，2017年京东已经接近全年盈亏平衡，我们预计2018年将开始为腾讯贡献稳定的盈利。
腾讯的销售费率和管理费率（含研发费率）近年来呈稳定的下降趋势；2017年前三季度，销售管理费率之和同比下降了0.6个百分点。腾讯的费用主要来源有：员工福利（部分计入费用，部分计入成本）；广告与推广费用；楼宇租金；研发费用（含研发部门员工福利）。2014年以来，腾讯的员工福利与营业收入的比例一直在下降；推广费用、楼宇租金、研发费用与营业收入的比例也在下降。我们认为背后的原因有二：第一，规模效应导致的费用节省，尤其是员工人数增速一直慢于营业收入增速，人均营业收入上升必然导致费用率下滑；第二，对电商、搜索引擎等非核心业务进行拆分，降低了无谓的开支。
因此，我们估计腾讯的销售和管理费率（含研发费率）在2018年仍将小幅度下降，2019年以后则将维持稳定。腾讯的规模效应不会在短期内消失，费用还有进一步节省的空间；但是，我们预计腾讯将加快海外扩张的步伐，并且大量投资于人工智能、大数据、汽车等新技术领域，从而抵消一部分规模效应带来的节省。总而言之，我们相信腾讯可以高效地控制费用结构，实现营业利润率的稳定。
我们预计2017-20年，腾讯的归属母公司净利润增速将分别为56.9%，21.8%，29.8%和19.2%。但是，对于大型互联网公司，我们应该着重考虑扣非(Non-GAAP)净利润：扣除股权激励成本、投资收益、与收购相关的无形资产摊销和投资减值拨备之后的净利润。过去几年，股权激励成本一般相当于腾讯营业收入的3.2%左右，我们预计未来会保持稳定。2017年，我们估计腾讯将记录125亿元的一次性投资收益；2018年，由于腾讯投资的部分公司可能上市，也可能产生较高的投资收益。从长期看，腾讯的对外投资规模越大，对应的减值拨备就越大；所以，投资者应聚焦于公司的主营业务，不应过多考虑投资收益。
我们预计腾讯在2017-20年的扣非净利润增速依次为41.8%，36.8%，33.7%和18.1%。由于2017年产生了较高的投资收益，所以2018年的净利润增速可能骤然趋缓，但是扣非净利润将维持较快增长。我们预计2017-20年腾讯的EPS为人民币6.79元，8.27元，10.73元和12.79元；扣非EPS为人民币6.78元，9.28元，12.40元和14.65元。
毫无疑问，腾讯目前处于历史估值的高位，而且处在同类公司（港股及中概互联网公司）的高位。在2017年上涨115%之后，股价位置也处于历史最高位。不过，投资者不应以历史作为评判公司价值的标准，而应考虑公司的未来成长空间、战略地位和风险因素。我们的DCF模型显示，腾讯的价值仍然没有完全释放出来，仍有一定的上升空间。
2012年以来，腾讯的12个月扣非动态市盈率在14-40倍之间波动，轴心是27倍。目前，腾讯的12个月扣非动态市盈率为39倍，达到历史高点；此前，公司只在2014年初和2015年上半年达到过类似的估值水平。最近一次出现10%以上的股价回调是2017年11-12月，但是2018年1月就完全收复了失地，再次创下历史新高。腾讯的不扣非动态市盈率在43倍左右，也处于历史最高点。
与同类公司相比，腾讯的估值虽然不低，却也算不上太高：腾讯的2018-19年P/E略高于阿里巴巴，低于微博，远低于阅文集团。通过可比公司估值表，我们可以看到：首先，海外资本市场愿意给予腾讯、阿里、微博这样的“平台型”或“体系型”互联网公司较高的估值；相比之下，网易、陌陌、欢聚时代、金山软件等被视为“产品型”公司，估值水平明显较低。在移动互联网流量红利耗尽、马太效应显现的今天，腾讯这样的头部流量入口将持续享受高估值。
其次，当腾讯将高成长业务从体内拆分时，资本市场会给予更高的估值，从而进一步推高母公司的估值水平。2018年，腾讯音乐有可能在港股或美股上市；我们估计腾讯的视频、电竞、影视内容业务也存在分拆上市的可能性。此外，腾讯战略投资的京东享受着较高的远期估值，而快手、美团等其他接受腾讯战略投资的公司也可能在1-2年内实现上市。这些都对腾讯的整体估值形成了潜在的支撑。
我们认为，对腾讯这样的业务结构复杂、增长稳定、历史记录良好的大型互联网公司，最佳的估值方法是DCF，而不应以P/E或P/E/G为主要标准。我们假设8.6%的加权平均资本成本(WACC)、3年的第一阶段成长、10年的第二阶段成长、20%的第二阶段成长率和5%的永续成长率。此外，我们给予腾讯的金融资产投资和战略投资（不含对联营公司的投资）以2倍P/B的估值，并加回公司账面的净现金。腾讯对京东的战略投资已经大幅度增值，但是我们已经在财务报表的“分享联营公司收益”中予以考虑，即不再重复加回。
我们通过DCF模型得出的目标价为560港元，对应50.1倍2018年扣非P/E和37.5倍2019年扣非P/E；若不扣非，则对应56.2倍2018年P/E和43.3倍2019年P/E。虽然这一估值水平看似很高，而且P/E/G高于1.0，但是我们认为物有所值：腾讯的“生态系统”提高了其长期增长的稳定性与能见度。而且，腾讯一直没有详细披露对外战略投资的构成（除了对京东的投资之外），我们相信其中隐含着大量价值。总而言之，我们认为投资腾讯仍然是分享中国互联网行业成长的最好方式。首次评级“买入”。
我们认为，投资腾讯控股的主要风险包括：监管风险；新业务拓展风险；技术替代风险；战略投资减值风险；估值偏高的风险。
作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。
技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。
腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。
按照P/E计算，腾讯的估值处于历史最高水平，也高于绝大部分可比公司，投资者应注意估值偏高的风险。
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