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1.到店赛道：商业模式已受验证，增长空间广阔

到店业务，即用户通过线上平台获取门店信息及优惠后，来到线下门店进行餐 饮、娱乐等消费，平台从中收取佣金及营销费用。 国内到店市场兴于 2010 年 “千团大战”潮流，2015 年美团与点评大众合并后， 团购模式与点评模式融合，到店业务模式正式形成，美团成为赛道龙头；2020 年后 抖音、京东、高德等巨头陆续入局，但新对手目前仍处于起步阶段，对美团地位影响 尚微。尽管到店行业历史已近十年，我们认为其成长空间依然广阔：

1）当前行业处于高速增长阶段： 近年来本地到店业务保持高增速。参考易观千帆数据，我们测算 2021 年本地生 活到店业务市场交易规模约为 12269 亿元，2016—2020 五年 CAGR 约为 20%。QM 数据 显示，截至 2022 年 7 月，生活服务行业整体 MAU 为 9.66 亿人，同比增速 16.4%，其 中子行业本地生活 MAU 为 4.97 亿人，同比增速 21%，显著高于其他子行业。

2）行业渗透率尚低： 从渗透率来看，我们粗略估计到店交易规模仅占同期服务业消费交易规模 8.89%， 拆分来看，到店餐饮业为到店业务最成熟品类，渗透率约为 21%，其余新兴综合品类 如医美、家政、养老服务业的数字化率均低于 10%，线下门店数字化浪潮下前景广阔。

3）盈利模式已受验证： 相比外卖、即时零售、社区团购等对配送要求较高的到家业务，到店业务无需 履约及仓储成本，盈利能力较强。具体来看，前期商户开发维护工作完成后，到店 业务的主要成本集中于线上运营的流量、支付及服务器带宽成本，参考美团数据， 2017—2021 年，美团到店及酒旅业务经营利润率于 40%上下波动，盈利能力远优于外 卖及零售业务。

1.1.模式：线上决策、线下消费，平台获取佣金及营销收入

到店业务的商业模式可以概括为：平台为消费者提供门店及优惠信息，消费者 在线下门店完成交易，平台从中收取交易佣金及营销费用。通过平台提供的促销或 口碑评价信息，用户于线上购买团购套餐或进行消费决策，于线下商户完成核销、消 费。

将到店业务与到家及传统团购业务对比，我们总结出两大特征： 1）到店模式与实体经济关系更密切。相比外卖、即时零售等 O2O 到家业务，到 店业务的关键履约环节在线下完成，对实体经济的依赖度更高。无论是美团通过完备 的商户评价生态帮助用户完成消费决策，还是抖音现阶段利用充沛的短视频及直播流 量推广团购套餐，其本质都是在为商家的线下交易服务。 2）到店模式更具有长期性。到店业务与传统团购业务的核心区别在于，用户来 到平台并非仅仅通过寻求低价带来的效益，更关注点评口碑信息提供的消费决策支持； 商户亦非仅仅需要平台协助冲高套餐销量，更关注线上运营带来的长期营销收益。相 比简单粗暴的高折扣优惠券团购业务，到店平台存在内容属性，双边网络效应更强韧、 生态更加可持续，用户及商家粘性均更高。

根据到店业务的品类构成，我们具体划分出到店餐饮与到店综合业务，对其盈 利模式进行分析：

1）到店餐饮：线上买单，门店就餐，交易佣金为平台主要收入

到店餐饮是到店业务领域最为成熟的赛道。餐饮市场本身体量可观，2021 年交 易规模达 46895 亿元，且线下餐饮市场在其中占据大半份额。我们估算正餐商户堂食 比例为 70%、快餐店堂食比例为 50%。旺盛的需求使得到店餐饮的用户培育与市场拓 展难度相对较小，因此行业新进入者多以餐饮为突破口推动商户入驻。 线下餐饮需求以高频、刚需为特点，行业对广告营销的需求较低，我们预估佣金 与营销收入比例约为 7：3。尽管新商家在初入市场时会倚重广告投放拉新，但餐饮 商家进入成熟运营阶段后，更倾向于通过售卖团购优惠券、鼓励用户发表点评来积累 口碑，从而自然影响用户的消费决策，平台从此类交易中抽取 5%-8%的佣金收入。

2）到店综合：线上推广，线下消费，营销为主要收入

到店综合品类包括休闲娱乐、酒旅、宠物、健身、医美、母婴等细分品类。综合 业务的服务产品具有非标性，相比到店餐饮，需求更低频、客单价更高，交易多于私 域完成，“飞单”现象常见。因此到店综合商户侧重营销引流需求，愿意通过排名展 示、点击转化等线上广告投放付出较高获客成本，我们预计平台佣金与营销收入比例 为 4：6。

1.2.发展历程：从分散到集中，赢家总是精耕细作者

参考国内、国外到店业务的发展历程，我们总结出两个规律：1）行业发展“分 散——集中”变化明显，大平台的规模优势加成显著；2）尽管到店业务具备轻资产 特征，但在竞争中胜出的玩家均具备较强的精耕细作能力。

1.2.1.国内：先发者制胜，美团站稳到店市占率第一

2010—2012：“千团大战”时代，美团错位竞争

到店业务以团购为前身，起源于“千团大战”时期。2010 年，海外团购网站 Groupon 模式爆火， 2011 年，国内团购网站的数量已经超过了 5000 家，多数团购网 站奉行高额补贴、海量投放策略，高度依赖资本运作，一旦融资断流则陷入现金流困 境。2011 年末，大量团购企业退出市场，2012 年，Groupon 市值大幅缩水。 美团在行业退潮后成为市占率第一的团购企业，于 2013 年实现全年盈利。在这 一阶段，通过高折扣的服务优惠券，美团基本完成了对用户心智的培育，重塑了用户 在以餐饮为主的服务品类上的消费习惯。

美团成为团购业务最终赢家，主要受惠于以下几点战略： 1）错位竞争，避开强势发展中的零售电商，重点提供服务类团购。①竞争者的 团购产品以实物商品类为主，与彼时正在崛起的零售电商阿里、京东正面竞争，但供 应链、选品、物流等基础能力均显著弱于后者，短板限制下很难实现跨越式增长。② 美团选择差异化路线，我们估算其团购产品中服务类占比超九成，成为本地生活行业 的先入局者，并因此享受行业快速成长的β。 2）注重线下地推团队运营，强化商家对平台的粘性。①由于线下商家本身并不 具备线上运营经验，对平台的人力支持需求高于电商零售及外卖商家。美团的地推团 队素有“铁军”之称，为线下商家点对点提供高于同业的运营支持，增强了商户与平 台间的粘性。②相比大额补贴消费者，美团通过补贴商家方式保证团购商品的优质供 给，致力于提升独占商家比例，供给端优势显著。 3）控制扩张规模，重点聚焦腰部城市。美团重点维护二、三线城市商家，关注 单量增长而非城市扩张，有效维持核心商家及客户，控制成本。

2013—2015：去团购化、转型到店，规模优势突出

百团大战时代过去，团购业务模式问题暴露： 1）平台为开拓商家投入人力物力，但商家的盈利水平不足以支持其长期提供高 折扣商品，因此一旦商家进入稳定经营阶段，与平台的密切关系将随之停止，缺乏长 期可持续性。 2）高折扣决定了团购业务的品类供给横向对比而言较为匮乏。因此，在不可持 续的补贴换流量模式下，团购平台仅仅是用过即弃的交易中介，无法创造长期价值， 对于商户而言，过度使用团购手段亦是对利润的透支。 初步于团购行业站稳脚跟后，美团利用前期经验及商户积累转型 O2O 细分业务。 2013 年，到店事业群形成，美团从上线优惠套餐转向为商家提供全面线上运营 支持； 2015 年，公司与行业市占率第二的团购平台大众点评合并，整合其深耕超十年 的用户评价体系，平台“决策+交易”属性加强，成为用户的重要消费参考工具，对 商户的营销支持能力随着流量增长提升，B 端粘性走强。

2015—2020：规模优势延续，竞争对手陆续退场

到店业务的双边网络效应突出，商家及用户数量庞大能带来更大的边际增长，且 市场玩家的商业模式趋于同质化，常规打法难以突破头部企业的规模优势。 因此这一阶段主要竞争对手百度糯米、阿里口碑市占率进一步萎缩： 1）百度糯米“低价换增长”战略失败，率先于 2017 年退出战线。糯米平台于 2014 年整编至百度麾下，初创战略即为“用全网最低价改变用户的消费习惯”，在电 影、KTV、餐饮、酒旅等项目大力补贴商户及消费者，同时配合线上搜索流量推荐、 百度主站广告投放，2015 年 3 月一度成为在线选座出票量第一，2015 年 7 月单日流 水突破 3.5 亿元，同比增长 15 倍，一度取得行业市占率第二成绩。

但低价策略难以长时间持续，用户对优惠价格的预期已经形成，补贴预算缩减后， 市占率迅速反弹，B 端商户及用户大量回流至美团点评。2017 年起，百度在本地生活 的投入持续减少，最终于 2022 年正式关停百度糯米。 2）阿里口碑高度依赖支付宝引流，未能撼动美团龙头地位，于 2021 年末撤出支 付宝首页。2016 年口碑登录支付宝首页，2017 年推出独立 APP，尽管受到支付业务的大力扶持，市占率及日活难以与美团比肩，随着高德地图日活稳步增长，阿里的到 店业务重心于 2021 年正式转移至高德，口碑被撤下支付宝首页。

综合团购至到店的发展历程，我们认为美团在团购阶段打下的坚实基础、合并 大众点评后形成的评价壁垒，决定了后期转型到店的先发优势，此后的精耕细作、 长期投入，使得美团的规模优势得以持续。 2020 年后，强敌抖音开始布局本地生活，阿里将到店重心转至高德地图、京东 及小红书等平台入局，到店业务进入新的竞争阶段，我们将在后文展开详述。

1.2.2.海外：后发居上，谷歌市占率超 Yelp

美国市场的到店业务与国内几乎同时起步。2004 年 Yelp 成立，通过鼓励用户撰 写 200 字以上的高质量点评内容形成庞大的消费者反馈体系，以此吸引 C 端流量，进 一步为商户提供广告投放。依靠独特的线下激励及社交互动元素，Yelp 用低成本的 方式激励用户生产非标内容，带动流量增长，同时布局团购、外卖、预定等业务，系 早期模式最近于美团及点评的海外平台。 但 Yelp 在细分赛道的头部地位很快被后发入局的谷歌地图打破，2014 年起 Yelp 业绩不断下滑，至 2018 年，谷歌本地业务收入已 4 倍于 Yelp。具体来看，内容、商 户、流量领域，Yelp 均出现防守空缺。

1）内容端：谷歌具备地理信息基础，Yelp 错过移动化红利。 地图产品本身具备 LBS 基础设施属性，谷歌地图前期大量投入街景拍摄，使得谷 歌能够更加完整丰富的商户信息；谷歌同时快速复制 Yelp 点评生产模式，设置升级 制度激励用户积极评价，对评价字数不做严格要求，到 2018 年，Google 全球本地向 导人数突破 5000 万， Yelp 的内容优势很快被追平。

2）流量端：谷歌稳踞流量分发上游，Yelp 处于被动地位。 2011 年起谷歌将本地生活相关搜索流量向谷歌地图倾斜，而 Yelp 未能像同期平 台一般从网页端导流用户至 APP 形成自有流量，依然高度依赖谷歌分发导流，故业务 流量受到显著冲击。

3）商户端：Yelp 受数据及算法劣势掣肘，商户体验不及谷歌。 搜索业务和更强的技术优势使得 Google 广告平台及工具使用体验更优、能够更 精准把握用户偏好，CPC 价格低于竞对，商户 ROI 因此更高。同期 Yelp 陷入折叠未购 买广告商户信息的丑闻，进一步丧失交易平台的公信力，多因素叠加，中小商户大量 流失。 梳理海内外头部玩家的更迭，我们认为到店行业本身需要精耕细作和较高战略投 入，并非简单的流量生意，“大力出奇迹”方法论未必适用。 1）国内来看，美团的成功除了得益于及时切入移动化赛道等择时因素外，BD 团 队打下的线下商户资源、合并点评获得的海量评价内容、规模优势占领消费心智等， 均为龙头地位筑起壁垒，难以被新进者快速复制； 2）放眼海外，Yelp 的市场地位被大平台 Google 颠覆，本质原因是在提供同质化 服务的前提下，后者的前期基础设施投入远超前者，流量及内容领域亦能够做到降维 打击。

1.3. 增长前景：新品类、扩地域带来增量预期

综合考虑品类拓展、竞争格局、地域下沉等因素，参考到店赛道渗透率，我们认 为行业仍处于高速成长的前半程。

增量一之品类扩张：新消费品类不断涌现，拓展行业空间

新消费业态涌现，细分赛道的高增长推动整个行业蛋糕变大。拆分来看，快速增 长的大品类包括休闲娱乐、丽人医美等。 1）休闲娱乐板块： 剧本杀、密室、桌游、爱宠、农家乐、亲子等新兴赛道显著拉动行业增长，其中 剧本杀及密室行业 2021 年增速分别为 425%、405%，预计未来 3 年均将处于快速发展 阶段；2021 年前 5 个月全平台亲子相关服务的订单量相比 2019 年同期增长 157%。受 益于消费升级逻辑，新兴赛道客单价相对足疗、洗浴、KTV 等传统赛道更高，我们预 估新品类客单价约为 200-300 元区间内，佣金率约为 7%-8%，均高于传统赛道。

2）丽人医美板块： 行业主要由美甲、美发等传统美业及医美、消费医疗等新兴品类组成，当前行业 仍处于低线上渗透、高速增长阶段。据美团研究院，2020 年传统美业规模约为 6373 亿元，线上化率仅为 1.5%，预计 2025 年市场规模将达到 8375 亿元，线上化率有望提 高到 9.6%，我们预计行业线上投入增速稳定在 20%；MobTech 数据显示，2020 年在线 医美市场占整体医美市场规模仅为 8%，我们预估行业线上投入增速有望超 50%。 医美板块以“软广”种草的营销收入为主，佣金收入占比较低。医美品类的客单 价远超传统美业，且具有较强成瘾性，由轻度至重度消费路径明确，习惯一旦养成， 复购及粘性均高于其他品类，故用户 LTV 价值相当可观，商家愿意付出较高营销成本 获客。 新消费品类的投放需求高于传统品类。 新消费各赛道集中度相对较低，缺乏头部连锁商户，较少通过传统渠道宣发，且 非刚需的低频属性决定其线下转化 ROI 较低，多数商户主要依赖线上平台获客。新消 费品类 LTV 相对传统品类亦更高，消费者一旦经平台引流转化为私域客户，单笔客单 价数倍于餐饮、零售等品类，随着更多商户入局，投放需求相比传统品类更高。

增量二之需求上行：存量品类竞争格局分散，营销需求依然处于上升阶段

重点存量品类的到店运营渗透率尚低。回溯移动互联网产业发展历程，我们将 20%渗透率作为行业高速渗透期开始的节点，这一阶段竞争格局趋于复杂，价格战或 者技术升级将影响业绩增长及预期。参考此前我们预估到店交易规模仅占同期线下消 费交易规模 8.89%，到店业务的发展空间依然辽阔。 营销收入将代替交易佣金成为未来重要增长驱动。 1）从商家角度来看，疫情下传统行业线上营销引流需求增长，到综赛道尤为典 型，多数细分赛道尚未形成稳态竞争格局，行业玩家相对分散，在这一阶段，对线上 运营引流、广告营销的需求将始终保持上行。 2）从平台角度来看，考虑到新入局者的低佣战略、国家的反垄断监管倾向，交 易佣金费率增长空间不大，广告收入将成为重要的增量因素。 ①对于美团点评等传统头部平台：平台已形成相对成熟的竞价广告模式，广告出 价将随参与竞价的商家数量增长而增长，“内卷”趋势下，广告业务有望实现量价齐 升。 ②对于抖音等自带流量优势的新入局者：目前广告投放仍处于商家未饱和、竞价 并不激烈的早期阶段，营销收入上行空间相当广阔。

增量三之地域下沉：低线城市潜力充足

中低线城市的到店业务仍以餐饮为主，综合品类渗透率有望随新消费业态传导提 升。尽管入驻线上平台的商户已遍及全国，低线城市到综业务普及率较低。但倒金字 塔分布不会成为长期趋势，待行业竞争格局进入稳态，头部商户自然选择向低线城市 寻求新的增量市场。参考社零及人口数据，我们预计一旦新兴品类竞争格局稳定，下 沉市场将以其广阔的空间贡献长足的增长驱动。

1.4.当下格局：巨头逐鹿，重点关注抖音本地表现

2020 年后，以抖音集团、快手、京东为代表的互联网企业陆续跨界布局本地生 活，阿里、百度亦转变打法，将地图导航作为布局到店业务的前哨。我们按照平台禀 赋及入局方式，将参与竞争的玩家划分为如下几个类型：

1）短视频平台：基于流量优势布局本地生活

短视频平台的竞争优势在于短视频大盘的充沛流量、探店等内容创造的增量消费 需求及电商业务积累的消费行为数据。用户基数及使用时长双重优势强化了短视频平 台的流量入口身份，算法根据用户兴趣标签及同城信息，将探店短视频或本地内容直 播推送至用户，流量加成显著。

抖音：同城页面成为一级入口，短视频直播为团购套餐引流

2020 年，抖音凭借 0 佣金优惠政策成为中小商家重要引流渠道，2021 年，抖音 在同城频道上线“优惠团购”，覆盖美食餐饮和酒店民宿两大板块。目前，抖音同城 已成为主页一级入口，本地生活业务拓展至 34 城，2022 年 1-10 月，抖音本地生活业 务 GMV 超 500 亿元，同期美团到店年 GMV 约为 3200 亿元（测算数据）。（对于抖音的 发展情况我们将在后文详细论述）。

快手：持续跨平台合作，拓展本地生活布局

2020 年以来，快手首页导航栏上线“本地生活服务”入口，此前陆续与同程艺 龙、去哪儿等达成合作，将平台产品如酒旅、门票全面接入平台。2021 年，快手开 放平台上线美团小程序、与顺丰同城合作发力即时配送，但目前规模不及抖音。

2）地图导航： 本地生活“前哨站”，基于导航服务提供本地商户信息

一般来说，用户使用地图 APP 要先于查看周边商户信息，地图导航是到店业务的 “前置位”。用户确定目的地位置后，平台根据用户所在定位推荐周边餐饮、休闲娱 乐等商户，其底层逻辑与本地生活服务近似。地图导航与本地生活行业本身存在较高 重合性，QM 数据显示，截至 2022 年 9 月，地图行业与本地生活行业重合用户高达 5.08 亿人，且相比 1 月提升 17.7%。目前，高德、百度地图均已上线附近商户入口。

3）传统电商：利用成熟业务引流，在电商搜索结果内推送本地内容

京东将同城业务作为零售业务四大方向之一。2021 年双 11 前夕，京东 App 上 线“附近”频道，从页面布局和服务内容来看，“附近”频道与美团 App 界面存在较 高相似度。2022 年 3 月，京东内部又进行了一项组织架构调整，整合自原京东零售 全渠道到家业务部、技术与数据中心全渠道生态部新成立了“同城购业务部”，负责 拓展多种到店、到家的场景。 除了上线与“首页”平行的“附近”独立入口之外，京东在电商商品的搜索结 果内亦会插入到家相关商品。例如搜索生鲜，除正常电商销售品外，搜索结果内会出 现附近可即时配送生鲜的商品信息。 具体到本地到店业务，我们研判京东目前重点发展汽车养车服务的到店业务， 于“首页”及“附近”均设有独立入口。

综合观察业务形态及发展阶段，我们认为目前唯有抖音业务具备与美团一战的实 力，因此我们将于后文就抖音与美团的竞争形势展开重点分析。

2.抖音 VS 美团：禀赋有差异，壁垒难撼动

2.1.抖音本地现状：团购模式为主，内容加成未体现在价格端

抖音 2018 年开始布局本地生活服务，疫情突至后凭借 0 佣金优惠政策成为中小 商家重要引流渠道，2021 年抖音在同城频道上线“优惠团购”，覆盖美食餐饮和酒店 民宿两大板块，同年 7 月，同城频道升为一级入口，用户、商家可在视频中标注位置。 目前，抖音页面的一级入口为同城、关注、推荐、探索、商城、直播等，同城中 细分为美食、休闲娱乐、景点/周边游、丽人/美发、亲子/乐园、酒店/民宿、运动健 身、美甲美睫八大板块的二级入口，本地生活业务已拓展至 34 城。 坐拥流量富矿及算法优势，抖音本地的变现方式目前以达人带货同城团购为主， 到店业务的运营属性较弱。KOL 或商户通过发布探店短视频、直播、图文等形式宣传 到店消费，算法根据用户兴趣标签及同城信息进行推荐，打开抖音 APP，用户可直接 一键下单，为本地商家直接转化交易订单，完成从视频种草到支付消费的闭环。

覆盖范围：餐饮团购为主，聚焦高线城市

从品类上看，目前抖音本地入驻商户中餐饮商家约占六成，其次为休闲娱乐，酒 旅占比尚低。从城市线数来看，目前抖音覆盖 34 城，以高线城市为主；从商区渗透 率来看，我们判断目前抖音在优势地区（一二线城市热门商圈）的商户规模显著不及 美团。

消费端：低价撬销量，但难以长期持续

本地生活的内容转化目前仍处于“货带人”模式，团购商品折扣力度较大，内容 加成未能体现在价格端。抖音探店视频外挂链接多见“1 元推送”“19.9 元套 餐”“99 元四盘肉”“5 元大餐”等噱头，个位数价格的引流套餐常见于本地直播间。 以北京地区为例，我们综合参考平台折扣力度进行测算，高度依赖抖音低价套餐拓客 的商家，若抖音单量占比 7-8 成，利润贡献占比约为 1-2 成。

低价策略难以长期存续。商户低价属性使用户初步养成比价搜索找券习惯，自 6 月 6 日北京陆续开放堂食以来，北京网友在抖音搜索本地餐饮次数增长 35.85%。但 一方面达人、代运营分成已然摊薄利润，商家难以承担长期低价拉新的成本，更倾向 于将客流转化为私域客户，后续复购则不再通过平台交易；另一方面，会进行跨平台 比价搜索的用户本身具有消费需求，对存量商户而言低价营销的边际效益微薄。

故我们认为低价策略仅适用于初创商家拉新，不具有长期普适性，一旦兴趣 电商“人带货”的 IP 模式在本地生活跑通，抖音本地变现的重心仍在于兴趣种草 模式带来的增量。

商家端：平台推行低佣政策，但营销成本相对更高

抖音本地佣金费率相对更低。相比美团 8-10%的佣金费用及成熟竞价机制下的 CPC 价格，抖音平均佣金费率约 4.06%，同城广告出价亦处于早期，商户能够享受 较低平台营销成本。 但抖音商户存在更高的营销成本。考虑到商家难以独立完成抖音内容营销， 若叠加达人或第三方代运营分成（约为 10%），营运成本相对更高。

当前抖音仍处于起步阶段，高增速主要系前期低基数及疫情加速商家线上化 所致，GMV 相对美团仍有一定差距。据晚点 LatePost 消息，2022 年 1-10 月，抖音 本地生活业务 GMV 超过 500 亿元，我们据收入增速测算 2022 年美团到店交易额为 3500 亿元。我们将在下文就抖音与美团的禀赋及壁垒展开分析。

2.2.禀赋差异：工具平台 VS 兴趣转化，底层逻辑错位

抖音与美团的根本差异在于平台禀赋不同。美团是提供商户信息的工具性平 台，平台用户本身具有消费需求，变现链路明确；抖音是纯内容平台，在提供娱 乐内容的基础上，通过达人带货等形式，引导用户产生本地消费需求，通过“内 容种草→转化消费→线下核销→平台抽佣”链条变现。 底层逻辑的差异导致了两个平台在内容成本、流量规模及复购留存三个方面 均有较大差异，我们将在下文重点展开分析。

2.2.1.内容差异：UGC 点评 VS 短视频直播，内容产出成本有高低

抖音：短视频及直播内容成本较高，与本地业务有待磨合

抖音的核心逻辑是“内容种草+转化变现”，商户通过探店短视频及直播内容， 为用户在短时间内提供高浓度情绪及兴趣价值，激励用户转化下单。因此，短视 频平台的大用户基数、强娱乐属性，极大地降低了抖音本地在起步阶段的获客成 本。 但商户端实际线上获客成本较高。成为“爆款”对质量有较高要求，而多数 本地商户运营重心在线下，线上运营精力尚且不足，难以支撑高质量的内容产出， 因此抖音营销相比美团，多出了向探店达人及第三方支付的内容成本。

我们将内容形态拆分为短视频及直播进行分析：

1）短视频：以探店达人为主要媒介，爆款视频成本较高

探店短视频是商户的主要营销内容形态，以探店达人为主要媒介。达人发布 附带商家团购信息的探店视频，用户通过点击视频链接购买，到店消费后，达人 通过 CPS 参与分佣，我们测算综合比例约在 10%，若商家将线上主页交由第三方机 构代运营，分佣比例为 15%。

本地达人领域目前尚未形成具备绝对支配地位的 KOL，“人带货”加成并不显著， 中尾部达人数量庞大。2021 年 12 月，抖音种草类生活服务视频播放量对比去年同期 增长18倍，随抖音本地GMV的扩大，达人数将呈指数级快速增长，截至2022年6月， 具备探店资格的达人数量超过 200 万，我们预计同质化竞争下第三方分佣比例将有所 降低，中期预测为 5%-8%。

2）直播：本地化属性与直播推流不完全契合，品牌商家带货逻辑

相对于兴趣电商，直播的广泛触达优势难以完全在本地生活赛道体现。电商带货 能够基本覆盖消费需求的最大公约数，头部达人每场直播能够达成上千万观看人次， 我们测算刚需品类场均转化率可以达到 15%，而本地生活具备鲜明的地域属性，覆盖 范围仅在周边 3-5 公里，受众范围更狭窄、对算法精准度要求更高。 我们观察到直播大盘呈现倒金字塔、冷启动及低转化率特点： 1）倒金字塔： 全国连锁餐饮品牌更适应直播带货逻辑，直播场次仅占 2%的自播连锁商家达成 了行业约起五成的 GMV。我们梳理近一月抖音直播 GMV 前十主播，主要为麦当劳、 肯德基、瑞幸咖啡等高覆盖、低价格餐饮商家，售卖商品主要为全国可用的餐饮 电子兑换券，考虑到此类商品本身在电商平台也有售卖，其变现逻辑更近于电商 带货，本地属性并不突出。

2）中尾部商家冷启动、低转化： 不同于头部连锁品牌有能力自建直播间，大多数中小本地商家入局直播的方 式主要是通过堆积探店短视频形成固定线上热度，再请达人代播。本地直播受众 相对更窄，中尾部达人本身未形成粉丝号召力，且相比日化等电商带货常见品牌， 外食餐饮、足疗、体检等主流本地生活优惠品更多依靠兴趣驱动而非刚需，多重 因素导致达人直播效率显著低于品牌商家自播及兴趣带货。

美团：UGC 模式下内容生产成本低，决策参考属性突出

1）美团为消费者提供的内容参考，来源于用户提交的图文评价，商户无需额外 付出大量内容成本。 平台通过完善的评价激励机制，推动用户持续生产内容。用户通过上传图文评价 可获得积分等级提升，激励水平与评价质量正相关，等级提升后用户有机会兑换免费 套餐等实物奖励，并为提供免费套餐的商户留下长字数点评，事实上帮助了此类有营 销需求的商户建立口碑。

2）UGC 内容相对更加可信，加深了口碑积累与用户消费的正循环。 美团点评以评价作为评分参考依据，抖音以流量为评分参数，相比之下美团排名 更具有可信度。抖音吃喝玩乐人气榜中官方给出的排序规则里几个重要的参数是访问 量、收藏量、交易量、视频打卡量等，美团则更多依据以用户真实评价为基础的用户 星级进行排名，并对评价真实性进行核查，最大程度降低用户评分水分。 用户带着强消费需求来到平台，进行主动搜索，通过平台提供的同类商户信息进 行口碑、商品对比，快速完成消费决策，线下核销转化后上传图文评价，进一步加强 平台内容参考属性，形成正向循环。

2.2.2.流量差异：公域转化 VS 专业平台，实际流量分配有差距

平台定位差异致抖音全站流量及用户使用频率均高于点评，但我们综合业务逻辑 及流量效率，判断抖音实际分配至本地生活的流量低于美团到店。

抖音：内容平台存在商业投放天花板，本地生活流量占比预计低于电商

抖音的商业化投放力度天然受限。短视频平台需要维持内容与变现的平衡，过度 分发商业化内容将对用户体验产生负面影响，致用户流失，而美团到店本身具备商业 化属性，用户来到平台目的即为消费，对除虚假评价外的营销内容容忍度更高。 随着短视频用户渗透率增速放缓，在蛋糕有限的前提下，电商与本地生活能够获 得的流量必然此消彼长。我们判断，抖音本地的流量投放性价比略低于电商板块： 1）从底层逻辑上看，对于自带海量流量的短视频平台而言，根据算法进行全网 推送是其核心优势，但这一优势对本地生活并不适用。正如我们在 2.2.1 中的分析， 不同于电商业务能够借助物流辐射全国，本地生活本身履约范围更小，具备鲜明的地 域属性，对算法精准度要求更高，用户带来的流量具有碎片化特点，这使得抖音的优 势受限。 2）从投放规模来看，抖音尚未实现城市大规模下沉，品类相对集中，中小商户 难以承担线上内容产出的时间与人力成本，我们判断抖音本地的投放主要聚焦垂直赛 道，规模相对更小。 3）从变现效率上看，抖音本地的转化率及 GPM（每单位 CPM 实 现的 GMV）均不及电商主要品类。

故我们预计平台流量分配不及电商，在此基础上，综合参考 QuestMobile7 月数 据与蝉妈妈 10 月抖音数据，我们预计中期本地生活流量将占公域流量大盘 3%-5%。 假设短视频点击转化率与直播一致，用户数及时长保持稳态，本地生活单日点击 VV （Video View，视频播放量）约为 1.5 亿。

美团：工具属性决定了用户停留时间较短，专业平台具备坚实流量底盘

工具平台的定位及图文内容的低耗时，使得用户在平台消耗时间更短，但美团 用户本身消费意愿强烈，到店转化流量占比显著更优。我们预计美团点评合并口径下 到店流量占比约为30%-40%，综合参考QuestMobile7月数据，假设平台用户数及时长 保持稳态，中性预测下美团单日到店 PV（Page View，页面浏览量）约为 27 亿，差距 显著。

2.2.3.履约差异：情绪驱动 VS 需求驱动， 美团线下核销复购优势明显

美团用户本身具有消费需求，核销确定性更高。 抖音内容转化的底层逻辑是通过短视频激起用户购买欲，创造增量需求，而美 团点评则是帮助本身存在需求的用户进行决策。 因此抖音的逻辑在电商场景下更为契合，用户下单后履约环节随着物流配送而 完成，不需要额外的“冷静期”；而本地生活场景下，“观看——点击——购买—— 核销”链条中关乎变现的核心环节是线下核销，但用户在冲动购物后并不会立刻到 店，“购买——核销”的时间差为冲动消费提供了天然冷静期，我们预计抖音实际 核销率不足五成，美团的核销率约为八成。 复购率是由线下体验决定的，我们认为两点因素影响下抖音复购率不及美团： 1）用户体验：达人爆款视频抬高预期，扩大消费者实际体验落差，且公域流 量分发具有不确定性，通过本地推投流，商户也很难确定视频爆火的节点，难以承 受突然增大的客流量，高峰期消费者体验低于平时，此外抖音本地的支付系统及售 后体系的完备程度也低于美团； 2）运营策略：抖音的深度折扣推广策略下，商户每单利润更低，更倾向于在 平台投流获客后将客户转化至私域运营，客户通过平台复购的几率低于美团，平台 粘性相对更低。

2.3.美团心智及规模壁垒高企，短期内难被超越

2.3.1. 心智壁垒：用户主动找店习惯是关键，难以短期内养成

长期积累与平台禀赋决定了美团的用户主动搜索心智突出。美团为用户提供海 量商户信息，在强供给与消费习惯累积下，用户已经养成了在美团或点评平台上进行 主动搜索的心智。我们参考极光大数据调查，美团及大众点评的用户主要使用行为依 次为“查找商家——团购——优惠买单——预约——评论”，主动搜索及变现属性鲜 明。

受限于短视频内容的娱乐定位，抖音建立本地找店心智难度较大。 1）从抖音本地营销高内容成本的调性来看，低价策略难以长期普遍存续，此外 参考我们此前对百度糯米的历程复盘，仅凭低价策略也难以建立用户心智，一旦补贴 力度变小，用户将回流至具备心智基础的头部平台。 2）用户心智的建立需要长期消费习惯及丰富供给共同作用，抖音入局本地较晚， 目前覆盖品类及绝对规模均存在局限性，在两者欠奉的前提下，只能通过加大商业化 投入来弥补。而尽管抖音的用户基数显著高于美团点评全口径用户，娱乐属性的高流 量加持同样决定了其交易属性的天花板，平台需要长期把握内容与变现的平衡，商业 化节奏难以速进。

2.3.2.规模壁垒：预计开城数量与渗透率差距难以抹平

从地域上看，美团的广覆盖优势预计将持续。 截至 22Q2，美团已覆盖全国超 2800 个市县区，而抖音本地生活覆盖 34 城，包括 北上广深等一线城市，重庆、杭州、武汉等直辖与省会城市，以及厦门、宁波、无锡 等城市。 梳理本地商户的积累历程，抖音主要通过自营销售团队及服务商拓宽 B 端供给。 目前抖音本地直营销售团队超过 5000 人，第三方服务商领域已基本形成以享库生活、 食物主义、人人呱等为代表的生态圈层，我们判断 CPS 抽佣比例约为 5%-10%。 考虑到字节“大力出奇迹”的一贯打法及第三方服务商已具备相当规模，我们认 为当下商户资源开拓的壁垒已经相对较弱。

在不考虑成本的前提下，抖音具备快速扩张的能力，但受限于平台调性，推动 开城点位下沉的可能性不大： 1）相比高线城市，低线城市参与直播电商比重更低，消费行为数据相对更难累 积，因此短视频平台的算法优势相对点评平台并不突出； 2）低线城市商户内容运营及投流能力有限，用户端“网红打卡”的消费习惯也 未充分养成，中小商户的营销 ROI 不高。因此我们判断从地域上看，抖音短期内难以

从商户渗透率来看，抖音的禀赋决定其难以实现全品类覆盖。 抖音更擅长特定垂直品类。正如我们前文论证，内容营销的高成本、流量随机特 点使其对于本地商家而言并不具有普适性，我们观察各品类打卡人气，休娱赛道打卡 人气最高的是“新奇潮玩”“亲子乐园”类，传统休娱品类如“足疗按摩”、“KTV”等 相对并不突出，我们判断，具备强娱乐属性、高度依赖广告投放的新品类会将抖音作 为重要战场，此外新开商户的营销需求显著大于存量商户，亦会将抖音作为重要营销 渠道。

美团定位更近于全地域、全品类营销阵地，覆盖面更广、运营周期更长。 前期 BD 团队地推积累及平台生态加持下，美团基本覆盖线下商户全品类，且更 具备长期经营素质：用户规模广、找店心智更强，SaaS 系统绑定商户，评价与口碑 正向循环促进用户粘性提升，相比抖音的公域分发模式，转化私域用户的链路更顺畅。 我们认为店铺展示引流营销的普适性、线上运营的长期性均使得美团的规模优势能够 长期保持。

3.前瞻：美团地位难以替代，抖音将成重要营销渠道

综合以上分析，我们认为： 1）美团更近于工具平台，而抖音内容娱乐属性鲜明，底层逻辑的不同决定了两 个平台的商户营销成本、到店流量规模及复购留存均存在差异； 2）美团的核心壁垒在于找店心智与规模优势，难以被新进入者逾越。因此，美 团全品类工具平台的定位难以被短视频平台抖音替代，预计仍将维持商户线上运营 主阵地的地位。 低价策略的冲击难以长期持续，长线来看，美团地位依然稳固，我们认为抖音 带来的竞争更多存在于增量市场： 1）新开商户：短期内抖音的低价策略或使得用户形成比价习惯，但低价策略仅 适用于初创商家拉新，不具有长期普适性； 2）全国连锁商户：到店业务的强地域属性与算法的推流并不完全契合，全国连 锁的线下商户更适应抖音推流模式，此类商户多为肯德基、麦当劳、奈雪等头部餐饮 品牌，本身在美团运营投入较少。 3）到综新品类：抖音真正的优势在于内容及流量的赋能，休闲娱乐、亲子、丽 人等赛道中的新品类本身更具备内容产出的娱乐属性，且同时兼具高佣金、高毛利、 高客单价等特点，商户有能力支付内容营销成本。我们预计新兴到综品类作为行业的 增量驱动，将为美团贡献营销收入增长，但商户将更多以抖音为重点营销渠道，大量 投放短视频内容。 结合此前的流量预计，我们对抖音到店做出中期收入预测，预计中期年 GMV 为 1246 亿元，年收入为 87 亿元，参考美团 2021 年到店及酒旅业务GMV 超 3000 亿元 （据收入增速测算），实现收入 325 亿元，存在一定差距。

展望美团到店业务，短期来看，疫情影响有望随着科学防疫的动态调整逐步减弱， 叠加季节性影响，预计 3Q23、4Q23 到店收入将迎来修复，但受竞争对手低佣策略影 响，经营利润可能微降。 长期来看，美团的营销主阵地地位依然难以撼动，与抖音的增量竞争对自身市 场份额影响有限，到餐业务的大盘稳健，到综业务主要增长驱动在于几个仍处于行业 规模及线上化率上行阶段的品类（玩家分散程度高、竞争格局尚不清晰，对营销的需 求更大），如医美、丽人、休娱、亲子等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战 Table_Title2 美团-W(3690.HK)到店赛道前景广阔，增长及盈利路径具有确定性到店赛道前景广阔，增长及盈利路径具有确定性 到店业务具备成熟商业模式，即用户在线上平台进行决策后，在线下商户完成消费，平台收取交易佣金及广告费用。到店业务具备高速增长、低渗透率、高盈利能力特点：1）市场规模与商户线上化趋势显著共振，2021 年交易规模超万亿元，同比增速超 15%；2）行业实际渗透率不足 10%，其中成熟品类到店餐饮的渗透率仅 21.6%，上行空间广阔；3）到店业务轻资产、低成本属性

2、鲜明，参考美团数据，近年来毛利率超 85%，经营利润率超 45%。我们综合梳理海内外到店格局演变历程，认为到店业务需要长期精耕细作，格局难以被轻易颠覆。禀赋差异下抖音带来的冲击有限，美团到店壁垒禀赋差异下抖音带来的冲击有限，美团到店壁垒依然稳固依然稳固 1）美团更近于工具平台，而抖音内容娱乐属性鲜明，底层逻辑的不同决定了两个平台的商户营销成本、到店流量规模及复购留存均存在差异。2）美团的核心壁垒在于找店心智与规模优势，难以被新进入者逾越：低价战术难以长期存续，利用低价培育搜索比价心智难度较大，我们认为美团的主动找店心智难以被新进入者复刻；抖音长于特定垂直赛道，实现全区域、全品类覆盖可能性较小，

3、美团的规模优势预计将中长期保持。美团将维持商家运营主场地位，抖音有望成为重美团将维持商家运营主场地位，抖音有望成为重要营销渠道要营销渠道 长线来看，我们认为抖音带来的竞争更多存在于增量市场：1）新开商户：低价策略适用于初创商家拉新；2）全国连锁商户：更适应抖音推流模式，本身在美团运营投入较少；3）到综新品类：更具备内容产出的娱乐属性，且同时兼具高佣金、高毛利、高客单价等特点，商户有能力支付内容营销成本。我们预测抖音本地中期年 GMV 为 1246 亿元，年收入为 87亿元。美团作为全品类商户线上运营主场的地位难以撼动，与抖音的增量竞争对自身市场份额影响有限，规模及心智壁垒使得美团具备抢占新消费

4、品类的能力。预计未来到餐业务增长将趋于稳健，到综业务的重点驱动在于仍处于行业规模及线上化率上行阶段的品类。投资建议投资建议 公司核心到家业务稳健、到店业务陆续随疫情修复，新业务持续减亏，我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景。考虑到骑手社保全覆盖的影响，我们保守假设社保全部由平台方承担，据此对盈利预测做出调整，维持 年营收预测 00 亿元，调整归母净利润预测-评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格目标价格(港港元元)：最新收盘价(港港元元)：138.4 Table_Basedata 股票代码：股票代码：369

1.美团-W(3690.HK)中报点评：核心业务韧性凸显，成长与质量兼修 2.【华西传媒】美团（3690.HK）首次覆盖报告：本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间 -61%-49%-37%-24%-

元，参考 2022 年 11 月 23 日 138.4 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.09，PE 分别为-167/581/160倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不

7、及预期风险；政策风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 A A E E E 营业收入(百万元)

证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.到店赛道：商业模式已受验证，增长空间广阔.6 1.1.模式：线上决策、线下消费，平台获取佣金及营销收入.8 1.2.发展历程：从分散到

9、集中，赢家总是精耕细作者.10 1.3.增长前景：新品类、扩地域带来增量预期.15 1.4.当下格局：巨头逐鹿，重点关注抖音本地表现.18 2.抖音 VS美团：禀赋有差异，壁垒难撼动.20 2.1.抖音本地现状：团购模式为主，内容加成未体现在价格端.20 2.2.禀赋差异：工具平台 VS 兴趣转化，底层逻辑错位.23 2.3.美团心智及规模壁垒高企，短期内难被超越.30 3.前瞻：美团地位难以替代，抖音将成重要营销渠道.33 4.风险提示.34 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 7M22移动互联网二级行业月活规模及同比增速.6 图

10、2 1M22-7M22 本地消费行业 MAU规模（亿人）.6 图 3 到店市场规模及预测.6 图 4 到店主要赛道线上渗透率.7 图 5 美团到店及酒旅业务毛利率.7 图 6 20Q122Q1美团到店及酒旅业务经营利润情况.7 图 7 到店业务模式图解.8 图 8 餐饮业规模及占社零总额比例.9 图 9 美团已形成权威餐饮榜单.9 图 10 到综各品类一览.9 图 11“千团大战”期间海内外团购业务发展历程.10 图 12 百度糯米早期实行低价策略.11 图 13 百度糯米 MAU（万人）走势图.11 图 14 支付宝为口

11、碑引流.12 图 15 口碑 MAU规模（亿人）经历了断崖式下滑.12 图 16 到店行业主要 APP 独占率对比.12 图 17 到店行业主要 APP认知度对比.12 图 18 2018 年谷歌已基本建成以地图为基础的到店信息平台.13 图 19 谷歌搜索同一地点的呈现结果对比（2018年）.14 图 20 年剧本杀及密室订单增速.15 图 21 2021 年部分亲子品类订单量增长超 20倍.15 图 22 预计医美市场将维持高速增长.16 图 23 医美广告投放渠道占比变化.16 图 24 美团到店及酒旅业务广告收入占比逐年上升.16 图 25 美团到店

12、及酒旅业务广告变现率超过佣金率.16 图 26 到店业务在下沉市场渗透率较低.17 图 27 近三年县域农村服务消费用户数年均增长率最高.17 图 28 快手上线本地吃喝玩乐榜单.18 图 29 快手与美团合作后，用户重合数增长（7M22 数据）.18 图 30 地图导航与本地生活重合用户规模.19 图 31 高德地图与本地生活用户重合占比.19 图 32 京东的到店业务目前集中于汽车服务.19 图 33 汽车后维保市场规模及预测（千亿元）.19 图 34 抖音在四个新一线城市的商户结构.21 图 35 样本地区抖音和美团餐饮类商家数量(家).21 图 36 美团点评等传统到店模式与抖音本地存

13、在差异.23 图 37 达人通过外链形式带货团购套餐.24 图 38 头部品牌带货效率显著高于达人.25 图 39 美团对提交评价的用户提供物质激励.26 图 40 评价体系与用户消费之间形成正循环.26 图 41 抖音及美团点评 MAU（亿人）.27 图 42 抖音及美团点评每 DAU日均启动次数.27 图 43 本地生活直播转化率显著不及电商（10M22）.28 图 44 本地生活直播 GPM 不及电商（10M22）.28 图 45 美团及点评各功能使用率中，“查找商户”使用率最高.30 图 46 抖音本地第三方小程序 MAU趋势（万人）.31 图 47 抖音小程序“食物主义”.31 图

14、48 一线城市 10M22各品类前十商户平均评论数.32 图 49 10M22 抖音休娱赛道打卡人数对比（仅统计榜一）.32 图 50 美团、点评及抖音本地服务 30日用户留存率对比.32 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 抖音本地生活主要内容合作方式.20 表 2 抖音本地商品销量前十（9.21-10.21）.21 表 3 抖音及美团交易佣金率对比（独立于广告收入）.22 表 4 抖音本地直播人气前十（9.21-10.21）.24 表 5 抖音到店点击转化流量测算.28 表 6 美团到店流量测算.29 表 7 抖音到店中期收入测算.33 证

15、券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.到店赛道：商业模式已受验证，到店赛道：商业模式已受验证，增长空间广阔增长空间广阔 到店业务，即用户通过线上平台获取门店信息及优惠后，来到线下门店进行餐到店业务，即用户通过线上平台获取门店信息及优惠后，来到线下门店进行餐饮、娱乐等消费，平台从中收取佣金及营销费用。饮、娱乐等消费，平台从中收取佣金及营销费用。国内到店市场兴于 2010 年“千团大战”潮流，2015 年美团与点评大众合并后，团购模式与点评模式融合，到店业务模式正式形成，美团成为赛道龙头；2020 年后抖音、京东、高德等巨头陆续入局，但新对手目前仍处于起步

16、阶段，对美团地位影响尚微。尽管到店行业历史已近十年，我们认为其成长空间依然广阔：尽管到店行业历史已近十年，我们认为其成长空间依然广阔：1 1）当前行业处于高速增长阶段）当前行业处于高速增长阶段：近年来本地到店业务保持高增速。参考易观千帆数据，我们测算 2021 年本地生活到店业务市场交易规模约为 12269 亿元， 五年 CAGR 约为 20%。QM 数据显示，截至 2022 年 7 月，生活服务行业整体 MAU 为 9.66 亿人，同比增速 16.4%，其中子行业本地生活 MAU 为 4.97 亿人，同比增速 21%，显著高于其他子行业。图 1 7M22 移动互联网二级行业月

18、21E24E2025E市场规模（亿元，左轴）增速（%。右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2 2）行业渗透率尚低：）行业渗透率尚低：从渗透率来看，我们粗略估计到店交易规模仅占同期服务业消费交易规模 8.89%，拆分来看，到店餐饮业为到店业务最成熟品类，渗透率约为 21%，其余新兴综合品类如医美、家政、养老服务业的数字化率均低于 10%，线下门店数字化浪潮下前景广阔。图 4 到店主要赛道线上渗透率 测算 3 3）盈利模式已受验证：）盈利模式已受验证：相比外卖、即时零售、社区团购等对配送要求较高的到家业务，

19、到店业务无需相比外卖、即时零售、社区团购等对配送要求较高的到家业务，到店业务无需履约及仓储成本，盈利能力较强。履约及仓储成本，盈利能力较强。具体来看，前期商户开发维护工作完成后，到店业务的主要成本集中于线上运营的流量、支付及服务器带宽成本，参考美团数据， 年，美团到店及酒旅业务经营利润率于 40%上下波动，盈利能力远优于外卖及零售业务。图 5

20、0年2021年80%82%84%86%88%90%92%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%经营利润率（%，左轴）占总经营利润比（%，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.1.1.1.模式：线上决策、线下消费，平台获取佣金及营销收入模式：线上决策、线下消费，平台获取佣金及营销收入 到店业务的商业模式可以概括为：平台为消费者提供门店及优惠信息，消费者到店业务的商业模式可以概括为：平台为消费者提供门店及优惠信息，消费者在线下门店完成交易，平台从中收取交易佣金及营销费用。在线下门店完成交易，平台从中收取交易佣金及营销

21、费用。通过平台提供的促销或口碑评价信息，用户于线上购买团购套餐或进行消费决策，于线下商户完成核销、消费。图 7 到店业务模式图解 资料来源：华西证券研究所 将到店业务与到家及传统团购业务对比，我们总结出两大特征：将到店业务与到家及传统团购业务对比，我们总结出两大特征：1 1）到店模式与实体经济关系更密切。）到店模式与实体经济关系更密切。相比外卖、即时零售等 O2O 到家业务，到店业务的关键履约环节在线下完成，对实体经济的依赖度更高。无论是美团通过完备的商户评价生态帮助用户完成消费决策，还是抖音现阶段利用充沛的短视频及直播流量推广团购套餐，其本质都是在为商家的线下交易服务。2 2）到店模式更具有

22、长期性。）到店模式更具有长期性。到店业务与传统团购业务的核心区别在于，用户来到平台并非仅仅通过寻求低价带来的效益，更关注点评口碑信息提供的消费决策支持；商户亦非仅仅需要平台协助冲高套餐销量，更关注线上运营带来的长期营销收益。相比简单粗暴的高折扣优惠券团购业务，到店平台存在内容属性，双边网络效应更强韧、生态更加可持续，用户及商家粘性均更高。根据到店业务的品类构成，我们具体划分出到店餐饮与到店综合业务，对其盈根据到店业务的品类构成，我们具体划分出到店餐饮与到店综合业务，对其盈利模式进行分析：利模式进行分析：1 1）到店餐饮：线上买单，门店就餐，交易佣金为平台主要收入）到店餐饮：线上买单，门店就餐，

23、交易佣金为平台主要收入 到店餐饮是到店业务领域最为成熟的赛道。餐饮市场本身体量可观，2021 年交易规模达 46895 亿元，且线下餐饮市场在其中占据大半份额。我们估算正餐商户堂食比例为 70%、快餐店堂食比例为 50%。旺盛的需求使得到店餐饮的用户培育与市场拓展难度相对较小，因此行业新进入者多以餐饮为突破口推动商户入驻。线下餐饮需求以高频、刚需为特点，行业对广告营销的需求较低，我们预估佣金与营销收入比例约为 7：3。尽管新商家在初入市场时会倚重广告投放拉新，但餐饮商家进入成熟运营阶段后，更倾向于通过售卖团购优惠券、鼓励用户发表点评来积累口碑，从而自然影响用户的消费决策，平台从此类交易中抽取

24、5%-8%的佣金收入。消费消费者者商家商家消费服务到到店平台店平台打卡、评价门店优惠佣金+广告费用引流 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2 2）到店综合：线上推广，线下消费，营销为主要收入）到店综合：线上推广，线下消费，营销为主要收入 到店综合品类包括休闲娱乐、酒旅、宠物、健身、医美、母婴等细分品类。综合业务的服务产品具有非标性，相比到店餐饮，需求更低频、客单价更高，交易多于私域完成，“飞单”现象常见。因此到店综合商户侧重营销引流需求，愿意通过排名展示、点击转化等线上广告投放付出较高获客成本，我们预计平台佣金与营销收入比例为 4：6。图 10 到综

25、各品类一览 图 8 餐饮业规模及占社零总额比例 图 9 美团已形成权威餐饮榜单 9%10%10%11%11%12%16 19 餐饮业收入（万亿元），左轴餐饮业收入占社零总额比例（%），证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 1.2.1.2.发展历程：发展历程：从分散到集中，赢家总是精耕细作者从分散到集中，赢家总是精耕细作者 参考国内、国外到店业务的发展历程，我们总结出两个规律：1）行业发展“分散集中”变化明显，大平台的规模优势加成显著；2）尽管到店业务具备轻资产特征，但

26、在竞争中胜出的玩家均具备较强的精耕细作能力。1.2.1.1.2.1.国内：先发者制胜，美团站稳到店市占率第一国内：先发者制胜，美团站稳到店市占率第一 2 012：“千团大战”时代，美团错位竞争：“千团大战”时代，美团错位竞争 到店业务以团购为前身，起源于“千团大战”时期。到店业务以团购为前身，起源于“千团大战”时期。2010 年，海外团购网站Groupon 模式爆火，2011 年，国内团购网站的数量已经超过了 5000 家，多数团购网站奉行高额补贴、海量投放策略，高度依赖资本运作，一旦融资断流则陷入现金流困境。2011 年末，大量团购企业退出市场，2012 年，Grou

27、pon 市值大幅缩水。美团在行业退潮后成为市占率第一的团购企业，于团在行业退潮后成为市占率第一的团购企业，于 2 2013013 年实现全年盈利。年实现全年盈利。在这一阶段，通过高折扣的服务优惠券，美团基本完成了对用户心智的培育，重塑了用户在以餐饮为主的服务品类上的消费习惯。图 11“千团大战”期间海内外团购业务发展历程 美团成为美团成为团购业务最终赢家，主要受惠于以下几点战略：团购业务最终赢家，主要受惠于以下几点战略：1）错位竞争，避开强势发展中的零售电商，重点提供服务类团购。竞争者的团购产品以实物商品类为主，与彼时正在崛起的零售电商阿里、京东正面竞争，但供应链、选品、物流等基础能力均显著弱

28、于后者，短板限制下很难实现跨越式增长。美团选择差异化路线，我们估算其团购产品中服务类占比超九成，成为本地生活行业的先入局者，并因此享受行业快速成长的。2）注重线下地推团队运营，强化商家对平台的粘性。由于线下商家本身并不具备线上运营经验，对平台的人力支持需求高于电商零售及外卖商家。美团的地推团队素有“铁军”之称，为线下商家点对点提供高于同业的运营支持，增强了商户与平台间的粘性。相比大额补贴消费者，美团通过补贴商家方式保证团购商品的优质供给，致力于提升独占商家比例，供给端优势显著。3）控制扩张规模，重点聚焦腰部城市。美团重点维护二、三线城市商家，关注单量增长而非城市扩张，有效维持核心商家及客户，控

29、制成本。.11Groupon成立.01中国第一家团购网站满座网诞生.03-.06点评、拉手、24券、窝窝团、糯米入局.06团购企业超5000家.11GrouponIPO估值165亿美金.08Groupon股价跳水.07-.12机构投资收紧.12行业风停，美团成为市占率第一国外市场国内市场.07亚马逊宣布收购团购网站Woot.12Gro

30、upon和Livingsocial在美国团购市场双雄争霸 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2 015：去团购化、转型到店，规模优势突出：去团购化、转型到店，规模优势突出 百团大战时代过去，团购业务模式问题暴露：1）平台为开拓商家投入人力物力，但商家的盈利水平不足以支持其长期提供高折扣商品，因此一旦商家进入稳定经营阶段，与平台的密切关系将随之停止，缺乏长期可持续性。2）高折扣决定了团购业务的品类供给横向对比而言较为匮乏。因此，在不可持续的补贴换流量模式下，团购平台仅仅是用过即弃的交易中介，无法创造长期价值，对于商户而言，过度

31、使用团购手段亦是对利润的透支。初步于团购行业站稳脚跟后，美团利用前期经验及商户积累转型 O2O 细分业务。2013 年，到店事业群形成，美团从上线优惠套餐转向为商家提供全面线上运营支持；2015 年，公司与行业市占率第二的团购平台大众点评合并，整合其深耕超十年的用户评价体系，平台“决策+交易”属性加强，成为用户的重要消费参考工具，对商户的营销支持能力随着流量增长提升，B 端粘性走强。2 020：规模优势延续，竞争对手陆续退场：规模优势延续，竞争对手陆续退场 到店业务的双边网络效应突出，商家及用户数量庞大能带来更大的边际增长，且市场玩家的商业模式趋于同质化，常规打法难以突

32、破头部企业的规模优势。因此这一阶段主要竞争对手百度糯米、阿里口碑市占率进一步萎缩：1）百度糯米“低价换增长”战略失败，率先于 2017 年退出战线。糯米平台于2014 年整编至百度麾下，初创战略即为“用全网最低价改变用户的消费习惯”，在电影、KTV、餐饮、酒旅等项目大力补贴商户及消费者，同时配合线上搜索流量推荐、百度主站广告投放，2015 年 3 月一度成为在线选座出票量第一，2015 年 7 月单日流水突破 3.5 亿元，同比增长 15 倍，一度取得行业市占率第二成绩。但低价策略难以长时间持续，用户对优惠价格的预期已经形成，补贴预算缩减后，市占率迅速反弹，B 端商户及用户大量回流至美团点评。

33、2017 年起，百度在本地生活的投入持续减少，最终于 2022 年正式关停百度糯米。2）阿里口碑高度依赖支付宝引流，未能撼动美团龙头地位，于 2021 年末撤出支付宝首页。2016 年口碑登录支付宝首页，2017 年推出独立 APP，尽管受到支付业务图 12 百度糯米早期实行低价策略 图 13 百度糯米 MAU（万人）走势图 , 2015 18 21 2022 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 的大力扶持，市占率及日活难以与美团比肩，随着高德地图日活稳步增长

34、，阿里的到店业务重心于 2021 年正式转移至高德，口碑被撤下支付宝首页。图 14 支付宝为口碑引流 图 15 口碑 MAU 规模（亿人）经历了断崖式下滑 参考极光大数据 2018 年 8 月数据，在认知度、六成率等指标上，美团均显著领先。图 16 到店行业主要 APP 独占率对比 图 17 到店行业主要 APP 认知度对比 综合团购至到店的发展历程，我们认为美团在团购阶段打下的坚实基础、合并综合团购至到店的发展历程，我们认为美团在团购阶段打下的坚实基础、合并大众点评后形成的评价壁垒，决定了后期转型到店的先发优势，此后的精耕细作、大众点评后形成的评价壁垒，决定了后期转型到店的先发优势，此后的精

35、耕细作、长期投入，使得美团的规模优势得以持续。长期投入，使得美团的规模优势得以持续。2020 年后，强敌抖音开始布局本地生活，阿里将到店重心转至高德地图、京东及小红书等平台入局，到店业务进入新的竞争阶段，我们将在后文展开详述。0%10%20%30%40%50%60%70%80%美团大众点评口碑百度糯米0%20%40%60%80%100%120%百度糯米口碑大众点评美团 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 1.2.2.1.2.2.海外：后发居上，谷歌市占率超海外：后发居上，谷歌市占率超 YelpYelp

36、美国市场的到店业务与国内几乎同时起步。美国市场的到店业务与国内几乎同时起步。2004 年 Yelp 成立，通过鼓励用户撰写 200 字以上的高质量点评内容形成庞大的消费者反馈体系，以此吸引 C 端流量，进一步为商户提供广告投放。依靠独特的线下激励及社交互动元素，Yelp 用低成本的方式激励用户生产非标内容，带动流量增长，同时布局团购、外卖、预定等业务，系早期模式最近于美团及点评的海外平台。但但 Y Yelpelp 在细分赛道的头部地位很快被后发入局的谷歌地图打破，在细分赛道的头部地位很快被后发入局的谷歌地图打破，2014 年起 Yelp业绩不断下滑，至 2018 年，谷歌本地业务收入已 4 倍

37、于 Yelp。具体来看，内容、商户、流量领域，Yelp 均出现防守空缺。1）内容端：谷歌具备地理信息基础，Yelp 错过移动化红利。地图产品本身具备 LBS 基础设施属性，谷歌地图前期大量投入街景拍摄，使得谷歌能够更加完整丰富的商户信息；谷歌同时快速复制 Yelp 点评生产模式，设置升级制度激励用户积极评价，对评价字数不做严格要求，到 2018 年，Google 全球本地向导人数突破 5000 万，Yelp 的内容优势很快被追平。图 18 2018 年谷歌已基本建成以地图为基础的到店信息平台 2）流量端：谷歌稳踞流量分发上游，Yelp 处于被动地位 2011 年起谷歌将本地生活相关搜索流量向谷

38、歌地图倾斜，而 Yelp 未能像同期平台一般从网页端导流用户至 APP 形成自有流量，依然高度依赖谷歌分发导流，故业务流量受到显著冲击。首页设置同城“探索”入口搜索后查看商户信息撰写评价 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 19 谷歌搜索同一地点的呈现结果对比（2018 年）3）商户端：Yelp 受数据及算法劣势掣肘，商户体验不及谷歌。搜索业务和更强的技术优势使得 Google 广告平台及工具使用体验更优、能够更精准把握用户偏好，CPC 价格低于竞对，商户 ROI 因此更高。同期 Yelp 陷入折叠未购买广告商户信息的丑闻，进一步丧失交易平台的公

39、信力，多因素叠加，中小商户大量流失。梳理海内外头部玩家的更迭，我们认为到店行业本身需要精耕细作和较高战略投到店行业本身需要精耕细作和较高战略投入，并非简单的流量生意，“大力出奇迹”方法论未必适用。入，并非简单的流量生意，“大力出奇迹”方法论未必适用。1）国内来看，美团的成功除了得益于及时切入移动化赛道等择时因素外，BD 团队打下的线下商户资源、合并点评获得的海量评价内容、规模优势占领消费心智等，均为龙头地位筑起壁垒，难以被新进者快速复制；2）放眼海外，Yelp 的市场地位被大平台 Google 颠覆，本质原因是在提供同质化服务的前提下，后者的前期基础设施投入远超前者，流量及内容领域亦能够做到降

40、维打击。Yelp展示结果谷歌地图结果 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 1.3.1.3.增长前景：新品类、扩地域带来增量预期增长前景：新品类、扩地域带来增量预期 综合考虑品类拓展、竞争格局、地域下沉等因素，参考到店赛道渗透率，我们认为行业仍处于高速成长的前半程。增量一之品类扩张：新消费品类不断涌现，拓展行业空间增量一之品类扩张：新消费品类不断涌现，拓展行业空间 新消费业态涌现，细分赛道的高增长推动整个行业蛋糕变大。拆分来看，快速增长的大品类包括休闲娱乐、丽人医美等。1）休闲娱乐板块：剧本杀、密室、桌游、爱宠、农家乐、亲子等新兴赛道显著拉动行业增长，

41、其中剧本杀及密室行业 2021 年增速分别为 425%、405%，预计未来 3 年均将处于快速发展阶段；2021 年前 5 个月全平台亲子相关服务的订单量相比 2019 年同期增长 157%。受益于消费升级逻辑，新兴赛道客单价相对足疗、洗浴、KTV 等传统赛道更高，我们预估新品类客单价约为 200-300 元区间内，佣金率约为 7%-8%，均高于传统赛道。图 20 年剧本杀及密室订单增速 图 21 2021 年部分亲子品类订单量增长超 20 倍 2）丽人医美板块：行业主要由美甲、美发等传统美业及医美、消费医疗等新兴品类组成，当前行业仍处于低线上渗透、高速增长阶段。据美团研究

42、院，2020 年传统美业规模约为 6373亿元，线上化率仅为 1.5%，预计 2025 年市场规模将达到 8375 亿元，线上化率有望提高到 9.6%，我们预计行业线上投入增速稳定在 20%；MobTech 数据显示，2020 年在线医美市场占整体医美市场规模仅为 8%，我们预估行业线上投入增速有望超 50%。医美板块以“软广”种草的营销收入为主，佣金收入占比较低。医美品类的客单价远超传统美业，且具有较强成瘾性，由轻度至重度消费路径明确，习惯一旦养成，复购及粘性均高于其他品类，故用户 LTV 价值相当可观，商家愿意付出较高营销成本获客。新消费品类的投放需求高于传统品类。新消费各赛道集中度相对较

43、低，缺乏头部连锁商户，较少通过传统渠道宣发，且非刚需的低频属性决定其线下转化 ROI 较低，多数商户主要依赖线上平台获客。新消费品类 LTV 相对传统品类亦更高，消费者一旦经平台引流转化为私域客户，单笔客单价数倍于餐饮、零售等品类，随着更多商户入局，投放需求相比传统品类更高。0%200%400%600%800%2021剧本杀密室0%500%00%2500%球类培训主持表演科学实验少儿编程轮滑 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 22 预计医美市场将维持高速增长 图 23 医美广告

44、投放渠道占比变化 增量二之需求上行：存量品类竞争格局分散，营销需求依然处于上升阶段增量二之需求上行：存量品类竞争格局分散，营销需求依然处于上升阶段 重点存量品类的到店运营渗透率尚低。回溯移动互联网产业发展历程，我们将20%渗透率作为行业高速渗透期开始的节点，这一阶段竞争格局趋于复杂，价格战或者技术升级将影响业绩增长及预期。参考此前我们预估到店交易规模仅占同期线下消费交易规模 8.89%，到店业务的发展空间依然辽阔。营销收入将代替交易佣金成为未来重要增长驱动。1）从商家角度来看，疫情下传统行业线上营销引流需求增长，到综赛道尤为典型，多数细分赛道尚未形成稳态竞争格局，行业玩家相对分散，在这一阶段，

45、对线上运营引流、广告营销的需求将始终保持上行。2）从平台角度来看，考虑到新入局者的低佣战略、国家的反垄断监管倾向，交易佣金费率增长空间不大，广告收入将成为重要的增量因素。对于美团点评等传统头部平台：平台已形成相对成熟的竞价广告模式，广告出价将随参与竞价的商家数量增长而增长，“内卷”趋势下，广告业务有望实现量价齐升。对于抖音等自带流量优势的新入局者：目前广告投放仍处于商家未饱和、竞价并不激烈的早期阶段，营销收入上行空间相当广阔。0%10%20%30%40%-100

2021综合变现率佣金率广告变现率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 增量三之地域下沉：低线城市潜力充足增量三之地域下沉：低线城市潜力充足 中低线城市的到店业务仍以餐饮为主，综合品

47、类渗透率有望随新消费业态传导提升。尽管入驻线上平台的商户已遍及全国，低线城市到综业务普及率较低。但倒金字塔分布不会成为长期趋势，待行业竞争格局进入稳态，头部商户自然选择向低线城市寻求新的增量市场。参考社零及人口数据，我们预计一旦新兴品类竞争格局稳定，下沉市场将以其广阔的空间贡献长足的增长驱动。图 26 到店业务在下沉市场渗透率较低 图 27 近三年县域农村服务消费用户数年均增长率最高 资料来源：Quset Mobile，华西证券研究所 资料来源：Quset Mobile，华西证券研究所 0%5%10%15%20%25%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市全国网民到店用户0%

48、20%40%60%80%100%120%140%160%县域农村一线其他地区二线 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 1.4.1.4.当下格局：巨头逐鹿，重点关注抖音本地表现当下格局：巨头逐鹿，重点关注抖音本地表现 2020 年后，以抖音集团、快手、京东为代表的互联网企业陆续跨界布局本地生活，阿里、百度亦转变打法，将地图导航作为布局到店业务的前哨。我们按照平台禀赋及入局方式，将参与竞争的玩家划分为如下几个类型：1 1）短视频平台：基于流量优势布局本地生活）短视频平台：基于流量优势布局本地生活 短视频平台的竞争优势在于短视频大盘的充沛流量、探店等内容创

49、造的增量消费需求及电商业务积累的消费行为数据。用户基数及使用时长双重优势强化了短视频平台的流量入口身份，算法根据用户兴趣标签及同城信息，将探店短视频或本地内容直播推送至用户，流量加成显著。抖音：同城页面成为一级入口，短视频直播为团购套餐引流 2020 年，抖音凭借 0 佣金优惠政策成为中小商家重要引流渠道，2021 年，抖音在同城频道上线“优惠团购”，覆盖美食餐饮和酒店民宿两大板块。目前，抖音同城已成为主页一级入口，本地生活业务拓展至 34 城，2022 年 1-10 月，抖音本地生活业务 GMV 超 500 亿元，同期美团到店年 GMV 约为 3200 亿元（测算数据）。（对于抖音的发展情况

50、我们将在后文详细论述）。快手：持续跨平台合作，拓展本地生活布局 2020 年以来，快手首页导航栏上线“本地生活服务”入口，此前陆续与同程艺龙、去哪儿等达成合作，将平台产品如酒旅、门票全面接入平台。2021 年，快手开放平台上线美团小程序、与顺丰同城合作发力即时配送，但目前规模不及抖音。图 28 快手上线本地吃喝玩乐榜单 图 29 快手与美团合作后，用户重合数增长（7M22 数据）资料来源：Quset Mobile，华西证券研究所 2 2）地图导航：）地图导航：本地生活“前哨站”，基于导航服务提供本地商户信息本地生活“前哨站”，基于导航服务提供本地商户信息 一般来说，用户使用地图 APP 要先于

51、查看周边商户信息，地图导航是到店业务的“前置位”。用户确定目的地位置后，平台根据用户所在定位推荐周边餐饮、休闲娱乐等商户，其底层逻辑与本地生活服务近似。地图导航与本地生活行业本身存在较高重合性，QM 数据显示，截至 2022 年 9 月，地图行业与本地生活行业重合用户高达5.08 亿人，且相比 1 月提升 17.7%。目前，高德、百度地图均已上线附近商户入口。快手APPMAU：4.20亿重合用户1.19亿同比增长9.7%美团APPMAU：3.68亿 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 30 地图导航与本地生活重合用户规模 图 31 高德地图与本地

52、生活用户重合占比 资料来源：Quset Mobile，华西证券研究所 资料来源：Quset Mobile，华西证券研究所 3 3）传统电商：利用成熟业务引流，在电商搜索结果内推送本地内容）传统电商：利用成熟业务引流，在电商搜索结果内推送本地内容 京东将同城业务作为零售业务四大方向之一。2021 年双 11 前夕，京东 App 上线“附近”频道，从页面布局和服务内容来看，“附近”频道与美团 App 界面存在较高相似度。2022 年 3 月，京东内部又进行了一项组织架构调整，整合自原京东零售全渠道到家业务部、技术与数据中心全渠道生态部新成立了“同城购业务部”，负责拓展多种到店、到家的场景。除了上线

53、与“首页”平行的“附近”独立入口之外，京东在电商商品的搜索结果内亦会插入到家相关商品。例如搜索生鲜，除正常电商销售品外，搜索结果内会出现附近可即时配送生鲜的商品信息。具体到本地到店业务，我们研判京东目前重点发展汽车养车服务的到店业务，于“首页”及“附近”均设有独立入口。图 32 京东的到店业务目前集中于汽车服务 图 33 汽车后维保市场规模及预测（千亿元）综合观察业务形态及发展阶段，我们认为目前唯有抖音业务具备与美团一战的实力，因此我们将于后文就抖音与美团的竞争形势展开重点分析。1M22,4.319M22,5.083.84.04.24.44.64.85.05.21M229M220%5%10%1

54、5%20%25%30%35%40%美团大众点评7M217M22【首页】及【附近】可直达汽车到店页面-5 10 15 20 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 2.2.抖音抖音 V VS S 美团：禀赋有差异，壁垒难撼动美团：禀赋有差异，壁垒难撼动 2.1.2.1.抖音本地现状：团购模式为主，内容加成未体现在价格端抖音本地现状：团购模式为主，内容加成未体现在价格端 抖音 2018 年开始布局本地生活服务，疫情突至后凭借 0 佣金优惠政策成为中小商家重要引流渠道，2021 年抖音在同城频道上线“优惠团购”，覆盖美食餐饮和酒店民宿两大板块，同年 7 月，同

55、城频道升为一级入口，用户、商家可在视频中标注位置。目前，抖音页面的一级入口为同城、关注、推荐、探索、商城、直播等，同城中细分为美食、休闲娱乐、景点/周边游、丽人/美发、亲子/乐园、酒店/民宿、运动健身、美甲美睫八大板块的二级入口，本地生活业务已拓展至 34 城。坐拥流量富矿及算法优势，坐拥流量富矿及算法优势，抖音抖音本地的变现方式目前以达人带货同城团购为主，本地的变现方式目前以达人带货同城团购为主，到店业务的运营属性较弱到店业务的运营属性较弱。KOL 或商户通过发布探店短视频、直播、图文等形式宣传到店消费，算法根据用户兴趣标签及同城信息进行推荐，打开抖音 APP，用户可直接一键下单，为本地商家

56、直接转化交易订单，完成从视频种草到支付消费的闭环。表 1 抖音本地生活主要内容合作方式 内容类型内容类型 主要内容制作者主要内容制作者 合作方式合作方式 短视频 达人 达人制作探店视频，投稿视频至商户地址界面或发布于个人主页，为套餐引流，商家通过 CPS 分佣或一口价向达人支付报酬 扫码用户 通过让利等方式，激励到店用户扫描二维码，发布成品视频评价至用户个人主页，用低产出门槛、大量同质化产出获取位置曝光，商家向第三方运营平台支付服务费用 商家 商家自制内容，提升消费者认知度，多见于品牌商户 直播 达人/代运营机构 达人或代运营机构发起直播，售卖全国适用的线下消费套餐，商家支付 CPS 分佣或坑

57、位费 商家 商家自播，提升消费者认知度，多见于品牌商户 覆盖范围：餐饮团购为主，聚焦高线城市覆盖范围：餐饮团购为主，聚焦高线城市 从品类上看，目前抖音本地入驻商户中餐饮商家约占六成，其次为休闲娱乐，酒旅占比尚低。从城市线数来看，目前抖音覆盖 34 城，以高线城市为主；从商区渗透率来看，我们判断目前抖音在优势地区（一二线城市热门商圈）的商户规模显著不及美团。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 34 抖音在四个新一线城市的商户结构 图 35 样本地区抖音和美团餐饮类商家数量(家)消费端：低价撬销量，但难以长期持续消费端：低价撬销量，但难以长期持续 本

58、地生活的内容转化目前仍处于“货带人”模式，团购商品折扣力度较大，内容加成未能体现在价格端。抖音探店视频外挂链接多见“1 元推送”“19.9 元套餐”“99 元四盘肉”“5 元大餐”等噱头，个位数价格的引流套餐常见于本地直播间。以北京地区为例，我们综合参考平台折扣力度进行测算，高度依赖抖音低价套餐拓客的商家，若抖音单量占比 7-8 成，利润贡献占比约为 1-2 成。表 2 抖音本地商品销量前十（9.21-10.21）商品名商品名 价格（元）价格（元）佣金率佣金率 3030 日销量（万）日销量（万）麦当劳板烧鸡腿堡 6.5 0%75100 10 张 40 元观影兑换券+2 张 10 元观影代金券

0%1025 瑞幸咖啡 陨石拿铁 单杯 14.516.5 0%1025 测算 低价策略难以长期存续。低价策略难以长期存续。商户低价属性使用户初步养成比价搜索找券习惯，自 6月 6 日北京陆续开放堂食以来，北京网友在抖音搜索

60、本地餐饮次数增长 35.85%。但一方面达人、代运营分成已然摊薄利润，商家难以承担长期低价拉新的成本，更倾向于将客流转化为私域客户，后续复购则不再通过平台交易；另一方面，会进行跨平台比价搜索的用户本身具有消费需求，对存量商户而言低价营销的边际效益微薄。0%10%20%30%40%50%60%70%南京青岛沈阳南昌美食泛生活酒旅-100 200 300 400 500上海中山公园 西安钟鼓楼昆山花桥镇抖音美团 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 故我们认为低价策略仅适用于初创商家拉新，不具有长期普适性，一旦兴趣电商“人带货”的 IP 模式在本地生活跑通

61、，抖音本地变现的重心仍在于兴趣种草模式带来的增量。商家端：平台推行低佣政策，但营销成本相对更高商家端：平台推行低佣政策，但营销成本相对更高 抖音本地佣金费率相对更低。相比美团 8-10%的佣金费用及成熟竞价机制下的CPC 价格，抖音平均佣金费率约 4.06%，同城广告出价亦处于早期，商户能够享受较低平台营销成本。但抖音商户存在更高的营销成本。考虑到商家难以独立完成抖音内容营销，若叠加达人或第三方代运营分成（约为 10%），营运成本相对更高。表 3 抖音及美团交易佣金率对比（独立于广告收入）类别类别 美团佣金率美团佣金率 抖音佣金率抖音佣金率 美食 4-5%2.50%住宿-4.50%游玩 6%-

当前抖音仍处于起步阶段，高增速主要系前期低基数及疫情加速商家线上化当前抖音仍处于起步阶段，高增速主要系前期低基数及疫情加速商家线上化所致，所致，GMVGMV 相对美团仍有一定差距。相对美团仍有一定差距。据晚点 LatePost 消息，2022 年 1-10 月，抖音本地生活业务 GMV 超过 500 亿元，我们据收入增速测算 2022 年美团到店交易额为

63、3500 亿元。我们将在下文就抖音与美团的禀赋及壁垒展开分析。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 2.2.2.2.禀赋差异：工具平台禀赋差异：工具平台 V VS S 兴趣转化，底层逻辑错位兴趣转化，底层逻辑错位 抖音与美团的根本差异在于抖音与美团的根本差异在于平台禀赋不同平台禀赋不同。美团是提供商户信息的工具性平台，平台用户本身具有消费需求，变现链路明确；抖音是纯内容平台，在提供娱乐内容的基础上，通过达人带货等形式，引导用户产生本地消费需求，通过“内容种草转化消费线下核销平台抽佣”链条变现。底层逻辑的差异导致了两个平台在内容成本、流量规模及复购留存三

64、个方面均有较大差异，我们将在下文重点展开分析。图 36 美团点评等传统到店模式与抖音本地存在差异 2.2.1.2.2.1.内容差异：内容差异：UGCUGC 点评点评 VSVS 短视频直播，内容产出成本有高低短视频直播，内容产出成本有高低 抖音：短视频及直播内容成本较高，与本地业务有待磨合抖音：短视频及直播内容成本较高，与本地业务有待磨合 抖音的核心逻辑是“内容种草+转化变现”，商户通过探店短视频及直播内容，为用户在短时间内提供高浓度情绪及兴趣价值，激励用户转化下单。因此，短视频平台的大用户基数、强娱乐属性，极大地降低了抖音本地在起步阶段的获客成本。但商户端实际线上获客成本较高。成为“爆款”对质

65、量有较高要求，而多数本地商户运营重心在线下，线上运营精力尚且不足，难以支撑高质量的内容产出，因此抖音营销相比美团，多出了向探店达人及第三方支付的内容成本。我们将内容形态拆分为短视频及直播进行分析：1 1）短视频：以探店达人为主要媒介，爆款视频成本较高短视频：以探店达人为主要媒介，爆款视频成本较高 探店短视频是商户的主要营销内容形态，以探店达人为主要媒介。达人发布附带商家团购信息的探店视频，用户通过点击视频链接购买，到店消费后，达人通过 CPS 参与分佣，我们测算综合比例约在 10%，若商家将线上主页交由第三方机构代运营，分佣比例为 15%。传统本地平台：强需求导向转需求搜索购买到店流量转化沉淀

66、抖音生活服务：强兴趣导向转看到兴趣激发交易分享裂变门店转化内容打造流量加热私域沉淀 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 37 达人通过外链形式带货团购套餐 本地达人领域目前尚未形成具备绝对支配地位的 KOL，“人带货”加成并不显著，中尾部达人数量庞大。2021 年 12 月，抖音种草类生活服务视频播放量对比去年同期增长18倍，随抖音本地GMV的扩大，达人数将呈指数级快速增长，截至2022年6月，具备探店资格的达人数量超过 200 万，我们预计同质化竞争下第三方分佣比例将有所降低，中期预测为 5%-8%。2 2）直播：本地化属性与直播推流不完全直播

67、：本地化属性与直播推流不完全契合，品牌商家带货逻辑契合，品牌商家带货逻辑 相对于兴趣电商，直播的广泛触达优势难以完全在本地生活赛道体现。电商带货能够基本覆盖消费需求的最大公约数，头部达人每场直播能够达成上千万观看人次，我们测算刚需品类场均转化率可以达到 15%，而本地生活具备鲜明的地域属性，覆盖范围仅在周边 3-5 公里，受众范围更狭窄、对算法精准度要求更高。我们观察到直播大盘呈现倒金字塔、冷启动及低转化率特点：1）倒金字塔：全国连锁餐饮品牌更适应直播带货逻辑，直播场次仅占 2%的自播连锁商家达成了行业约起五成的 GMV。我们梳理近一月抖音直播 GMV 前十主播，主要为麦当劳、肯德基、瑞幸咖啡

68、等高覆盖、低价格餐饮商家，售卖商品主要为全国可用的餐饮电子兑换券，考虑到此类商品本身在电商平台也有售卖，其变现逻辑更近于电商带货，本地属性并不突出。表 4 抖音本地直播人气前十（9.21-10.21）达人达人 粉丝量粉丝量(万万)平均场观平均场观(万万)场均销售额场均销售额(万万)带货转化率带货转化率 麦当劳 352.8 61.1 .25%瑞幸咖啡 209.8

69、 0.65%抖音电影票官方 43.3 15.5 %永劫无间官方 98.4 9.8 %票票全 9.1 22.8 %店铺展示团购券店铺展示团购券达人视频挂链达人视频挂链点击购买点击购买 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 东方甄选 5.6 1025 2.87%资料来源：2022 年生活服务软件服务费政策通告，华西证券研究所测算 2）中尾部商家冷启动、低转化：不同于头部连锁品牌有能力自建直播间，大多数中小本地商家入局直播的方式主要是通过堆积探店短视频形成固定线上热度，再请达人代播。本

70、地直播受众相对更窄，中尾部达人本身未形成粉丝号召力，且相比日化等电商带货常见品牌，外食餐饮、足疗、体检等主流本地生活优惠品更多依靠兴趣驱动而非刚需，多重因素导致达人直播效率显著低于品牌商家自播及兴趣带货。图 38 头部品牌带货效率显著高于达人 0%20%40%60%80%100%销量销售额直播场次品牌自播头部红人带货达人 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 美团：美团：U UGCGC 模式下内容生产成本低模式下内容生产成本低，决策参考属性突出，决策参考属性突出 1）美团为消费者提供的内容参考，来源于用户提交的图文评价，商户无需额外付出大量内容成本。平

71、台通过完善的评价激励机制，推动用户持续生产内容。用户通过上传图文评价可获得积分等级提升，激励水平与评价质量正相关，等级提升后用户有机会兑换免费套餐等实物奖励，并为提供免费套餐的商户留下长字数点评，事实上帮助了此类有营销需求的商户建立口碑。2）UGC 内容相对更加可信，加深了口碑积累与用户消费的正循环。美团点评以评价作为评分参考依据，抖音以流量为评分参数，相比之下美团排名更具有可信度。抖音吃喝玩乐人气榜中官方给出的排序规则里几个重要的参数是访问量、收藏量、交易量、视频打卡量等，美团则更多依据以用户真实评价为基础的用户星级进行排名，并对评价真实性进行核查，最大程度降低用户评分水分。用户带着强消费需

72、求来到平台，进行主动搜索，通过平台提供的同类商户信息进行口碑、商品对比，快速完成消费决策，线下核销转化后上传图文评价，进一步加强平台内容参考属性，形成正向循环。图 39 美团对提交评价的用户提供物质激励 图 40 评价体系与用户消费之间形成正循环 享抵额券、租车满减等福利沉淀撰写商户评价撰写商户评价用户等级逐级提升用户等级逐级提升成为“橙成为“橙V V”获对应积分红包奖励享受霸王餐等特权需求驱动需求驱动主动搜索主动搜索口碑对比口碑对比形成决策形成决策核销转化核销转化上传评价上传评价 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 2.2.2.2.2.2.流量差异

73、：公域转化流量差异：公域转化 V VS S 专业平台，实际流量分配有差距专业平台，实际流量分配有差距 平台定位差异致抖音全站流量及用户使用频率均高于点评，但我们综合业务逻辑及流量效率，判断抖音实际分配至本地生活的流量低于美团到店。图 41 抖音及美团点评 MAU（亿人）图 42 抖音及美团点评每 DAU 日均启动次数 抖音：内容平台存在商业投放天花板，本地生活流量占比预计低于电商抖音：内容平台存在商业投放天花板，本地生活流量占比预计低于电商 抖音的商业化投放力度天然受限。短视频平台需要维持内容与变现的平衡，过度分发商业化内容将对用户体验产生负面影响，致用户流失，而美团到店本身具备商业化属性，用

74、户来到平台目的即为消费，对除虚假评价外的营销内容容忍度更高。随着短视频用户渗透率增速放缓，在蛋糕有限的前提下，电商与本地生活能够获得的流量必然此消彼长。我们判断，抖音本地的流量投放性价比略低于电商板块：1）从底层逻辑上看，对于自带海量流量的短视频平台而言，根据算法进行全网推送是其核心优势，但这一优势对本地生活并不适用。正如我们在 2.2.1 中的分析，不同于电商业务能够借助物流辐射全国，本地生活本身履约范围更小，具备鲜明的地域属性，对算法精准度要求更高，用户带来的流量具有碎片化特点，这使得抖音的优势受限。2）从投放规模来看，抖音尚未实现城市大规模下沉，品类相对集中，中小商户难以承担线上内容产出

75、的时间与人力成本，我们判断抖音本地的投放主要聚焦垂直赛道，规模相对更小。3）从变现效率上看，如图 43&44 所示，抖音本地的转化率及 GPM（每单位 CPM 实现的 GMV）均不及电商主要品类。-1 2 3 4 5 6 7 817M918M919M920M921M922M9美团点评MAU（亿人)抖音MAU（亿人）-1 2 3 4 517M918M919M920M921M922M9美团点评日均启动次数抖音日均启动次数 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 43 本地生活直播转化率显著不及电商（10M22）图 44 本地生活直播 GPM 不及电商（1

76、0M22）故我们预计平台流量分配不及电商，在此基础上，综合参考 QuestMobile7 月数据与蝉妈妈 10 月抖音数据，我们预计中期本地生活流量将占公域流量大盘 3%-5%。假设短视频点击转化率与直播一致，用户数及时长保持稳态，本地生活单日点击 VV（Video View，视频播放量）约为 1.5 亿。表 5 抖音到店点击转化流量测算 保守保守 中性中性 乐观乐观

美团：工具属性决定了用户停留时间较短，专业平台具备坚实流量底盘美团：工具属性决定了用户停留时间较短，专业平台具备坚实流量底盘 工具平台的定位及图文内容的低耗时，使得用户在平台消耗时间更短，但美团用户本身消费意愿强烈，到店转化流量占比显著更优。我们预计美团点评合并口径

78、下到店流量占比约为30%-40%，综合参考QuestMobile7月数据，假设平台用户数及时长保持稳态，中性预测下美团单日到店PV（Page View，页面浏览量）约为 27 亿，差距显著。表 6 美团到店流量测算 保守保守 中性中性 乐观乐观 DAU（亿人）1.2 1.2 1.2 使用时长（分）16 16 16 单页浏览时长（秒）15 15 15 单日 PV 总额（亿）76.8 76.8 76.8 到店占比 30%35%40%单日到店单日到店 PVPV（亿）（亿）31 测算 2.2.3.2.2.3.履约差异：情绪驱动履约差异：情绪驱动 VSVS 需求驱动，需求驱动，美

79、团线下核销复购优势明显美团线下核销复购优势明显 美团用户本身具有消费需求，核销确定性更高。美团用户本身具有消费需求，核销确定性更高。抖音内容转化的底层逻辑是通过短视频激起用户购买欲，创造增量需求，而美团点评则是帮助本身存在需求的用户进行决策。因此抖音的逻辑在电商场景下更为契合，用户下单后履约环节随着物流配送而完成，不需要额外的“冷静期”；而本地生活场景下，“观看点击购买核销”链条中关乎变现的核心环节是线下核销，但用户在冲动购物后并不会立刻到店，“购买核销”的时间差为冲动消费提供了天然冷静期，我们预计抖音实际核销率不足五成，美团的核销率约为八成。复购率是由线下体验决定的，我们认为两点因素影响下抖

80、音复购率不及美团：复购率是由线下体验决定的，我们认为两点因素影响下抖音复购率不及美团：1）用户体验：达人爆款视频抬高预期，扩大消费者实际体验落差，且公域流量分发具有不确定性，通过本地推投流，商户也很难确定视频爆火的节点，难以承受突然增大的客流量，高峰期消费者体验低于平时，此外抖音本地的支付系统及售后体系的完备程度也低于美团；2）运营策略：抖音的深度折扣推广策略下，商户每单利润更低，更倾向于在平台投流获客后将客户转化至私域运营，客户通过平台复购的几率低于美团，平台粘性相对更低。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 2.3.2.3.美团心智及规模壁垒高企，

81、短期内难被超越美团心智及规模壁垒高企，短期内难被超越 2.3.1.2.3.1.心智壁垒：用户主动找店习惯是关键，难以短期内养成心智壁垒：用户主动找店习惯是关键，难以短期内养成 长期积累与平台禀赋决定长期积累与平台禀赋决定了美团的用户主动搜索心智突出。了美团的用户主动搜索心智突出。美团为用户提供海量商户信息，在强供给与消费习惯累积下，用户已经养成了在美团或点评平台上进行主动搜索的心智。我们参考极光大数据调查，美团及大众点评的用户主要使用行为依次为“查找商家团购优惠买单预约评论”，主动搜索及变现属性鲜明。受限于短视频内容的娱乐定位，抖音建立本地找店心智难度较大受限于短视频内容的娱乐定位，抖音建立本

82、地找店心智难度较大。1）从抖音本地营销高内容成本的调性来看，低价策略难以长期普遍存续，此外参考我们此前对百度糯米的历程复盘，仅凭低价策略也难以建立用户心智，一旦补贴力度变小，用户将回流至具备心智基础的头部平台。2）用户心智的建立需要长期消费习惯及丰富供给共同作用，抖音入局本地较晚，目前覆盖品类及绝对规模均存在局限性，在两者欠奉的前提下，只能通过加大商业化投入来弥补。而尽管抖音的用户基数显著高于美团点评全口径用户，娱乐属性的高流量加持同样决定了其交易属性的天花板，平台需要长期把握内容与变现的平衡，商业化节奏难以速进。图 45 美团及点评各功能使用率中，“查找商户”使用率最高 测算 0%20%40

83、%60%80%查找商户预约团购优惠买单&支付评论美团大众点评 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 2.3.2.2.3.2.规模壁垒：预计开城数量与渗透率差距难以抹平规模壁垒：预计开城数量与渗透率差距难以抹平 从地域上看，美团的广覆盖优势预计将持续。从地域上看，美团的广覆盖优势预计将持续。截至 22Q2，美团已覆盖全国超 2800 个市县区，而抖音本地生活覆盖 34 城，包括北上广深等一线城市，重庆、杭州、武汉等直辖与省会城市，以及厦门、宁波、无锡等城市。梳理本地商户的积累历程，抖音主要通过自营销售团队及服务商拓宽 B 端供给。目前抖音本地直营销售团队

84、超过 5000 人，第三方服务商领域已基本形成以享库生活、食物主义、人人呱等为代表的生态圈层，我们判断 CPS 抽佣比例约为 5%-10%。考虑到字节“大力出奇迹”的一贯打法及第三方服务商已具备相当规模，我们认为当下商户资源开拓的壁垒已经相对较弱。图 46 抖音本地第三方小程序 MAU 趋势（万人）图 47 抖音小程序“食物主义”资料来源：Quest Mobile，华西证券研究所 在不考虑成本的前提下，抖音具备快速扩张的能力，但受限于平台调性，推动在不考虑成本的前提下，抖音具备快速扩张的能力，但受限于平台调性，推动开城点位下沉的可能性不大：开城点位下沉的可能性不大：1）相比高线城市，低线城市参

85、与直播电商比重更低，消费行为数据相对更难累积，因此短视频平台的算法优势相对点评平台并不突出；2）低线城市商户内容运营及投流能力有限，用户端“网红打卡”的消费习惯也未充分养成，中小商户的营销 ROI 不高。因此我们判断从地域上看，抖音短期内难以追平美团的既有规模。从商户渗透率来看，抖音的禀赋决定其难以实现全品类覆盖。从商户渗透率来看，抖音的禀赋决定其难以实现全品类覆盖。抖音更擅长特定垂直品类。正如我们前文论证，内容营销的高成本、流量随机特点使其对于本地商家而言并不具有普适性，我们观察各品类打卡人气，休娱赛道打卡人气最高的是“新奇潮玩”“亲子乐园”类，传统休娱品类如“足疗按摩”、“KTV”等相对并

86、不突出，我们判断，具备强娱乐属性、高度依赖广告投放的新品类会将抖音作为重要战场，此外新开商户的营销需求显著大于存量商户，亦会将抖音作为重要营销渠道。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 图 48 一线城市 10M22 各品类前十商户平均评论数 图 49 10M22 抖音休娱赛道打卡人数对比（仅统计榜一）美团定位美团定位更近于全地域、全品类营销阵地，覆盖面更广、运营周期更长。更近于全地域、全品类营销阵地，覆盖面更广、运营周期更长。前期 BD 团队地推积累及平台生态加持下，美团基本覆盖线下商户全品类，且更具备长期经营素质：用户规模广、找店心智更强，SaaS

87、 系统绑定商户，评价与口碑正向循环促进用户粘性提升，相比抖音的公域分发模式，转化私域用户的链路更顺畅。我们认为店铺展示引流营销的普适性、线上运营的长期性均使得美团的规模优势能够长期保持。美食-火锅休娱-足疗休娱-户外丽人-美发亲子-乐园北京上海深圳广州0500600图 50 美团、点评及抖音本地服务 30 日用户留存率对比 测算 0%10%20%30%40%50%60%70%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 3.3.前瞻：美团地位难以替代，抖音将成重要营销渠道前瞻：美团地位难以替代，抖音将成重要营销渠

88、道 综合以上分析，我们认为：1 1）美团更近于工具平台，而抖音内容娱乐属性鲜明，底层逻辑的不同决定了两）美团更近于工具平台，而抖音内容娱乐属性鲜明，底层逻辑的不同决定了两个平台的商户营销成本、到店流量规模及复购留存均存在差异；个平台的商户营销成本、到店流量规模及复购留存均存在差异；2 2）美团的核心壁垒在于找店心智与规模优势，难以被新进入者逾越。因此，美）美团的核心壁垒在于找店心智与规模优势，难以被新进入者逾越。因此，美团全品类工具平台的定位难以被短视频平台抖音替代，预计仍将维持商户线上运营团全品类工具平台的定位难以被短视频平台抖音替代，预计仍将维持商户线上运营主阵地的地位。主阵地的地位。低价

89、策略的冲击难以长期持续，长线来看，美团地位依然稳固，我们认为抖音抖音带来的竞争更多存在于增量市场：带来的竞争更多存在于增量市场：1 1）新开商户：）新开商户：短期内抖音的低价策略或使得用户形成比价习惯，但低价策略仅适用于初创商家拉新，不具有长期普适性；2 2）全国连锁商户：）全国连锁商户：到店业务的强地域属性与算法的推流并不完全契合，全国连锁的线下商户更适应抖音推流模式，此类商户多为肯德基、麦当劳、奈雪等头部餐饮品牌，本身在美团运营投入较少。3 3）到综新品类：）到综新品类：抖音真正的优势在于内容及流量的赋能，休闲娱乐、亲子、丽人等赛道中的新品类本身更具备内容产出的娱乐属性，且同时兼具高佣金、

90、高毛利、高客单价等特点，商户有能力支付内容营销成本。我们预计新兴到综品类作为行业的增量驱动，将为美团贡献营销收入增长，但商户将更多以抖音为重点营销渠道，大量投放短视频内容。结合此前的流量预计，我们对抖音到店做出中期收入预测，预计中期年预计中期年 G GMVMV 为为 亿元，年收入为亿元，年收入为 8787 亿元，参考美团亿元，参考美团 2 2021021 年到店及酒旅业务年到店及酒旅业务 G GMVMV 超超 3 3000000 亿元亿元（据收入增速测算）（据收入增速测算），实现收入，实现收入 3 32525 亿元亿元，存在一定差距。表 7 抖音到店中期收入测算 保守保守 中

GMVGMV 合计（亿元）合计（亿元）394 1,246 3,416 Take Rate 6%7%8%全年收入合计（亿元）全年收入合计（亿元）24 87 273 测算 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

92、告尾部的重要法律声明 34 展望美团到店业务，短期来看，疫情影响有望随着科学防疫的动态调整逐步减弱，叠加季节性影响，预计 3Q23、4Q23 到店收入将迎来修复，但受竞争对手低佣策略影响，经营利润可能微降。长期来看，美团的营销主阵地地位依然难以撼动长期来看，美团的营销主阵地地位依然难以撼动，与抖音的增量竞争对自身市场份额影响有限，到餐业务的大盘稳健，到综业务主要增长驱动在于几个仍处于行业规模及线上化率上行阶段的品类（玩家分散程度高、竞争格局尚不清晰，对营销的需求更大），如医美、丽人、休娱、亲子等。公司核心到家业务稳健、到店业务陆续随疫情修复，新业务持续减亏，我们长期看好公司业绩修复及业务成长前

93、景。考虑到骑手社保全覆盖的影响，我们保守假设社保全部由平台方承担，据此对盈利预测做出调整，维持 年营收预测00亿元，调整归母净利润预测-52/57/110亿元至-61/15/54亿元，对应EPS-0.84/0.24/0.88 元，参考 2022 年 11 月 23 日 138.4 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.09，PE 分别为-167/581/160 倍，维持“买入”评级。4.4.风险提示风险提示 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 财务

94、报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）A E E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）A E E E 营业总收入

负债和股东权益合计 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

103、6 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获中国教育报头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级

104、评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回

105、避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不

106、作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作

107、为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。