近期，美债市场流动性显著恶化，市场流动性指数已达到2020年3月美债遭大幅抛售时的情形，其市场条件恶化程度亦逼近全球金融危机时期。美债不仅是全球资产定价锚，并且于金融危机以后在全球美元流动性传导体系中扮演了“基石”的角色，因而美债市场的潜在风险可能会具有系统性影响。过去一个多月，美联储在坚定控通胀之余，开始更多关注金融稳定性，美联储、美国财政部以及美国银行界亦均在就如何加强美债市场的韧性讨论可能的解决办法。实际上，今年以来美债市场的流动性恶化不仅源于美联储激进紧缩的周期性压力，更是长期以来积累的结构性脆弱性逐渐显现的结果。往前看，美联储加息缩表仍在同步进行，且缩表可能持续更久，意味着美联储短期内不太会再次承担起“最后做市商”的角色，我们认为，长期以来被视为安全资产的美国国债蕴含的不稳定因素及其对整个金融市场的潜在溢出影响越来越值得我们关注。

金融危机后基于“美债-回购”的流动性派生模式日益重要，相应地，美债也成为美元流动性体系乃至全球金融系统的“基石”。这对市场有两层关键含义：一是美债市场的潜在脆弱性如果在紧缩周期中演化成风险，影响不仅局限于美债市场，更会外溢到整个金融体系；二是在美联储当前激进大幅加息的情形下，如果金融不稳定因素越来越朝着金融风险的方向演进，这可能会在一定程度上促使美联储考虑是否过度紧缩。那么，为什么美债市场流动性会在本轮紧缩周期中成为值得强调的问题？我们认为，美债市场此次面临的问题不仅在于周期性紧缩，也在于金融危机后长期低利率低通胀环境下积累的金融不稳定性可能在宏观范式的转变下日益暴露，使得常被视为安全资产的美债不再“安全”，反而可能成为整个金融体系的裂缝。

金融危机以来，美债作为“基石”的作用日益显著的同时，美债市场的流动性和市场深度却趋势削弱，使得美债容易发生自我实现的市场挤兑，这也是近几年美债市场流动性危机频发的重要原因。美债现券市场主要依赖一级交易商进行双边结算，因此一级交易商的做市能力很大程度上影响美债市场深度和流动性。金融危机后，趋严的金融监管限制了一级交易商的做市能力，相较于大幅扩张的美债供给，一级交易商吸纳美债的能力和意愿趋势降低，削弱了美债市场深度。当市场深度不足时，美债的流动性投资者倾向于先发制人提前卖出美债，以避免将来可能被迫折价抛售国债带来的损失。当流动性担忧足够强烈时，此类投资者相继踩踏式抛售国债，形成自我实现的市场挤兑，加速流动性枯竭。在此过程中，受制于资产负债表的硬约束，一级交易商不仅难以有效缓解流动性压力，可能还会通过从一级交易商到回购市场和对冲基金等表外业务的渠道将美债流动性压力外溢到跨资产及离岸的整个金融系统。

看似安全的地方往往更容易积累风险。“美债-回购”机制在金融危机后长期低利率环境下看似稳定运转，但通过金融加杠杆甚至金融空转加剧了金融脆弱性，产生了低利率依赖。这意味着一旦利率范式逆转，疫情前长期积累的金融失衡在事件冲击下进一步被放大并演进成金融危机的风险提高。在《宏观范式大变局下的资产定价》报告中，我们预计未来美国通胀和利率中枢将趋势性上行，过去十多年的低利率低波动环境可能终结甚至逆转。这将使得金融危机后逐渐形成的以美债为“基石”的全球金融体系更易受到意外事件的冲击。因此，在宏观波动再起的环境下，看似安全的美债以及基于美债的表外活动或将成为全球金融市场脆弱性的来源。除了上述的结构性问题，在美联储激进紧缩的周期性压力下，美债基本面的恶化短期内可能难以得到有效缓解。我们预计，美联储缩表可能在加息周期结束后继续进行，美联储减持美债将加剧美债做市压力和流动性进一步恶化的风险。因而我们认为，宏观范式的结构性转变叠加美联储的周期性紧缩可能使得美债市场长期积累的不稳定因素逐渐显现，常被视为安全资产的美债可能不再“安全”，建议市场关注这只“灰犀牛”。

虽然美国财政部、美联储和美国银行界都对稳定美债市场进行讨论并提供了可能的解决办法，但我们预计美债市场结构性改革短期内难以实现，更重要的是，这一次金融风险的根源在于长期低利率环境下积累的金融脆弱性和当下宏观范式的改变。在促使通胀和利率中枢高企的结构性因素未实质性改变的情况下，风险或将伴随金融市场较长时间。如果伴随流动性事件散发、金融风险加剧，而美联储无法再次及时扮演“最后做市商”的角色时，美国将面临的恐怕不仅仅是简单的经济衰退。

在9月份报告《新宏观范式下的非典型衰退》中，我们指出美国明年大概率陷入一场累计衰退程度较大的经济衰退，具体体现在衰退深度可能较温和、但持续时间恐较长。有关衰退深度较温和的判断，我们基于发生系统性危机的概率较低的假设。四季度以来，全球货币大幅紧缩引致的流动性事件频发使得该假设的基础开始遭受挑战。伴随美联储加息缩表深入进行，美国国债流动性风险日益累积并凸显。截至2022年10月，美债的市场价值低于票面价值2.7万亿美元。美债市场流动性指数和衡量美债波动性的BofA Move指数当前均已达到2020年3月流动性危机时期的高位。美债市场的流动性恶化也引发了市场、美联储以及美国财政部的关注，美国财政部部长耶伦在公开演讲中表示财政部将密切关注国债市场的风险，并促进美国国债的韧性。那么，为什么美债市场流动性会在本轮紧缩周期中成为值得强调的问题？我们认为，美债市场此次面临的问题不仅在于周期性紧缩，也在于金融危机后长期低利率低通胀环境下积累的金融不稳定性可能在宏观范式转变下有所暴露，这或将使得常被视为安全资产的美债不再“安全”，反而成为整个金融体系的裂缝。

美债市场不仅是全球资产的定价锚，并且由于金融危机后基于“美债-回购”的流动性派生模式日益重要，相应地，美债也成为美元流动性体系的“基石”。我们认为，这对市场至少有两层含义：一是美债市场的潜在脆弱性如果在紧缩周期中演化成风险，影响可能不仅局限于美债市场，且会外溢到更广泛的金融体系；二是在美联储当前激进大幅加息的情形下，如果金融不稳定因素越来越朝着金融风险的方向演进，这可能会在一定程度上促使美联储考虑是否过度紧缩。在过去十多年的低利率低通胀环境下，“美债-回购”机制看似运行稳定，但随着宏观范式转变，利率中枢上行和宏观波动再起的结构性转变叠加美联储大幅紧缩的周期性压力或将使得美债市场的脆弱性日益显现。基于此，我们将在本文中回答以下问题：美债市场在整个金融体系的风险传导中扮演什么角色？为什么被广泛认为是安全资产的美债会成为金融脆弱性的来源？如果出现问题，可能的影响有多大？

一、美债是流动性派生的基石

美元流动性传导体系纷繁复杂，但从根源上来讲有赖于美联储的投放和最接近流动性投放的美国国内货币市场的传导。货币市场可主要分为联邦基金市场和回购市场，前者为无抵押的短期拆借，后者为有抵押的短期借贷。2008年金融危机后，货币市场发生结构性转变，联邦基金市场逐渐式微，回购市场成为了主要融资场所，而美债作为比例最高的抵押品实现了与回购市场的深度捆绑，成为派生流动性的“基石”。

危机前，银行体系准备金面临紧约束，银行的短期资金周转需要通过拆借联邦基金的方式完成。而危机后，联邦基金市场的交易规模萎缩。首先，美联储通过量化宽松向市场提供了充裕的准备金，准备金紧约束被打破，拆借需求下降。其次，根据巴塞尔III协议，联邦存款保险公司（FDIC）对本土存款机构制定了更高的资产充足率要求，拆借联邦基金的规模和意愿受到限制。同时，2008年10月起，美联储开始向符合资质金融机构的准备金支付利息，抑制了机构借出准备金的动机。联邦基金的日拆借规模从2007年的2000亿美元到2012年减小到仅约600亿美元，联邦基金市场在短期流动性派生中的作用也相应减弱。

图表1：金融危机后，联邦基金市场交易规模下降

图表2：外国银行为联邦基金市场的主要借入者

而与此同时，回购市场成为了流动性传导的中枢。回购融资有赖于符合资质的抵押品，属于对资产的“再融资”。出资方可在借款方违约或无法补充保证金的情况下卖出抵押品，以挽回本金，因而被认为相对安全。金融危机后，回购市场出现了交易规模经历的短暂下跌，但迅速恢复了增长，回购资产规模从2010年的3万亿美元扩张至2022年的超过6万亿美元，其参与者广泛覆盖了银行和非银机构（图表3和图表4）。

图表3：金融危机后，美国回购资产规模扩张

图表4：主要金融机构回购资产负债情况（2Q2022）

回购的抵押品池以固定收益证券为主，主要包括国债、市政债、企业信用债、机构ABS和MBS等（也包括权益资产，但占比较小），其中美债占据主导地位。从根本上来说这得益于美债的安全资产属性，兼具较高的市场深度（market depth）和融资流动性(funding liquidity) 。回购市场规模的扩张离不开美债供给在金融危机后快速增长。奥巴马政府推出的“经济复兴计划”、“奥巴马医疗改革”等支出项目，美债发行量从危机前的4.4万亿美元（4Q2007）经8年迅速增长至13.8万亿美元（4Q2016）。这一时期，美联储成为实质的“最后做市商”（market maker of last resort），为美债市场有序运转提供了有利环境。美联储将联邦基金利率长期维持在零利率附近，且量化宽松压低了美债的风险溢价，保证了美债的价值稳定。特朗普政府为刺激经济推行的减税政策和后续为应对疫情冲击实施的大规模财政救助，进一步推升了美债发行量及其余额（图表5和图表6），回购规模水涨船高。

图表5：金融危机后，美国政府杠杆率攀升

图表6：可交易美债余额持续攀升

由于国债流动性较好、价值稳定、“再融资”成本低等优势，美国金融部门资产端美债占比从2Q2007的3.7%升至2Q2022的11.5%。因此，当需要短期资金周转时，基于国债在回购市场“再融资”的需求自然水涨船高。以美国规模最大的有清算三方回购市场为例，美国国债占比在2015年超过抵押贷款相关资产，现已达抵押品总量的76%（图表7）。在回购市场最大的资金融出者货币市场基金的回购资产持仓中（净融出2.59万亿美元，2Q2022），国债抵押品占比更是高达99.5%。

图表7：美债在三方回购市场抵押品池中的占比不断增大

“美债-回购”是美元流动性体系的核心

基于纽约联储绘制的美元流动性传导全图（图表8），我们来探究“美债-回购”机制在流动性传导中的作用。

全球美元流动性派生的根源来自于美联储的投放，金融危机后美联储货币政策传导依赖美债回购。在图表8的左侧，金融机构在美联储持有准备金和其他存款账户。危机前，银行面临准备金紧约束，融资成本受准备金规模影响，美联储通过公开市场操作改变准备金供给，以调节联邦基金利率。危机后，准备金充裕，联邦基金利率接近零下界，以量调价的传导机制逐渐受阻。在此背景下，美联储使用管理利率（administered rates）来影响金融机构使用央行准备金的成本，进而影响其在货币市场的拆借要价。目前三个最主要的管理利率工具为：准备金利息（IORB）、隔夜逆回购工具的利率（ON RRP Award Rate）和常备回购便利的利率（SRF Rate）。管理利率的调整会相应影响到货币市场的融资成本，美联储进而可以“主动”调节美元流动性。

图表8：美元融资图：从货币政策到市场流动性

当美联储调节联邦基金利率目标区间时，ON RRP和IORB相应变化，这会影响到金融机构（货币市场基金等）在回购市场拆借资金的报价。而融资方如存款机构（本国银行、外国银行在美分支机构）、交易商、对冲基金等将手中的美债等资产，通过回购市场卖出获得“再融资”（图表8中红色粗箭头），用融资所得来增购更多资产。这些资金可能再次流入美债市场（紫色粗箭头），或增持商业票据流向企业，增持权益资产流向资本市场，或者通过外汇掉期、欧洲美元等方式流入海外市场。经由这一系列金融通道，回购市场的融资条件直接或间接影响到了全球金融市场。

由此看出，整个流动性传导过程高度依赖回购市场的融资功能，而基于美债在回购抵押资产中的高占比，回购市场的融资能力又和美债市场的表现高度捆绑。首先，回购市场是美债持有者再融资的重要渠道。例如美债一级交易商和对冲基金等机构在购买美债时（图表6中紫色粗箭头），需要同时在回购市场卖出美债获得持仓所需的短期资金。投资者左手在美债市场买债，右手在回购市场卖债获得持仓的融资，相当于回购市场资金持有了美债。例如，一级交易商美债回购交易量在2019年来维持在1.6-1.8万亿美元之间，净融资平均约2170亿美元，与美债持仓规模相当（见图表16）。因此，当美债市场交易量增大时，回购市场的融资量也会提高，造成融资压力。而鉴于美债规模之大（可交易美债规模约为23万亿美元）与美债回购在总回购交易中的比例之高，美债市场波动将进一步传导至持有美债以进行回购融资的市场参与者。再者，美债是回购市场的主要抵押品，而抵押品的价值、市场深度等基本属性是由美债市场决定的。如果美债市场出现基本面或流动性等问题，回购市场的资金出借方增加美债持仓的意愿降低，那么主要的回购负债方手中美债资产的再融资能力将降低，进而使得其它的证券持仓面临融资不足的困境。因此，如果说回购市场是流动性派生的核心渠道，那么美债就是流动性派生的“基石”。从这个意义上讲，金融危机后，充裕的美元流动性遍布全球的过程中，美债亦成为整个金融体系大厦“地基”的重要组成部分。

二、美债市场存在结构性问题

然而，美债的“基石”作用日益显著的同时，美债市场的流动性和市场深度却每况愈下，使得美债容易发生自我实现的市场挤兑，这也是美债市场流动性危机近几年来频发的重要原因。长期以来，由于美国国债市场是全球最具深度和流动性的政府债券市场，美债常被全球投资者作为避险的安全资产，历史上多次风险资产大幅下跌期间美债收益率均下行（图表9）。然而金融危机以后，美债市场已经历了数次流动性不足的压力期，在流动性紧缺时期亦遭大幅抛售。以最近一次为例，2020年3月的新冠疫情在全球传播初期，起初还是股跌债涨的情形，但自3月9日起至3月18日，美债收益率大幅上升，美债市场流动性急速恶化，市场恐慌性抛售美债。直至3月19日，美联储重启QE，美债的跌势才得到逆转（图表10）。针对此次美债市场动荡的研究已非常充分，主要是由于市场投资者的现金需求上升导致了对美债的抛售。那么，一个更本质的问题是，为什么长期以来被视为兼具流动性和安全性的美债也会遭抛售？我们认为这源于，在美债市场深度下降的情况下，投资者之间的博弈互动会更容易造成自我实现的市场挤兑（self-fulfilling

美债作为安全资产兼具两种属性，即保值属性和流动性属性。纽约联储的学术研究表明，风险厌恶的投资者（例如货币市场基金）投资美债主要为了保值，即投资美债的本金可在资产到期后无风险得赎回（为简便，我们称其为保值型投资者）。风险中性的投资者则为了美债的流动性功能，相当于将现金储存在美债资产中，既获得一定利息收益，又可在出现现金需求时快速兑现（我们简称其为流动性投资者）。当面临一定程度的冲击，对流动性需求较高的投资者而言，唯有现金才能确保其有充裕的流动性，因而有现金需求的流动性投资者会卖出美债以获得现金（dash for cash），而保值型投资者则卖出风险资产以增持美债（flight to safety）。在市场深度足够的情况下，两种投资者是互补关系，买卖大致平衡。这是因为，市场深度保证了美债价格波动不大、流动性充足，所以有现金需求的流动性投资者往往会以较合理价格卖出美债，而保值型投资者对安全资产需求的升高在此时甚至会推升美债价格，即大多数避险情绪下我们观察到的市场反应。

图表9：多次风险资产大幅下跌期间美债收益率均下行

图表10：2020年3月中旬美债收益率大幅快速上冲

但当市场深度不足的时候，即使没有紧迫现金需求的流动性投资者，正如在囚徒困境中一样，为了避免将来可能被迫折价抛售国债带来的损失，也将选择在早期出售国债。如果冲击较大，使得美债市场的流动性严重不足，那么理性的投资者可能预料到，其他流动性投资者卖出美债会加速恶化市场流动性，使得之后需要现金时再出手美债的难度和损失加大，于是会选择先发制人抢卖。最终，市场出现一个自我实现的美债市场挤兑，压低了美债当期价格及未来的价格预期，恐致使利率螺旋上升。数据显示，在2020年3月的危机中，美债市场的确出现了过量的抛售。家户、共同基金、海外投资者分别抛售了约2500亿美元的美债，而共同基金、海外投资者的卖出额是大于其现金需求的，这说明投资者已经对美债市场深度的削弱起了担忧。

在上述自我实现的市场挤兑循环中，扮演关键角色的是美债市场的流动性和市场深度。当美债市场流动性严重不足时，安全投资者向安全投资转移（flight to safety）的行为甚至会放大流动性投资者的美债抛售行为。当安全投资者出于避险增持美债时，缓解了美债做市商的资产负债表压力，进而有助于提高做市商吸收美债的能力。但实际上当市场避险情绪上升时，往往流动性需求亦上升，当流动性投资者的流动性担足够强烈时，考虑到美债市场较低的流动性和市场深度，他们会选择在做市商还能够以合理价格提供流动性的时候抢卖国债，进而加速总量层面的流动性枯竭（dash for cash）。这一过程可以类比在没有银行存款保险制度的情形下较易出现银行挤兑（bank run）。在理解了美债市场流动性和市场深度对避免挤兑的重要性之后，就不难理解为什么近年来常容易出现被视为安全资产的美债在流动性冲击发生时不再“安全”的局面。

那么，为什么疫情冲击下美债市场的深度和流动性会出现严重不足？我们认为原因主要在于三方面：一是美债交易主要依赖一级交易商进行双边清算，双边清算的效率相对低于中央清算；二是金融危机后美债余额大幅攀升，而交易商有限的做市能力限制了其为如此大规模攀升的美债余额进行有效的中介活动；三是金融危机后监管加强，进一步限制了银行系交易经纪商的做市能力。其中第一点为美债市场结构的固有问题，金融危机后，后两点因素的显现与第一点相互加强。要说明的是，中央清算并非绝对优于双边清算，但在就美债市场的清算效率上而言，客观来看，非中央清算的双边担保融资交易（SFTs）具有对手方和流动性风险，产生潜在的系统性影响，数据也显示经由美国固定收益清算公司（FICC）进行的美债交易交割失败的量显著低于一级交易商双边交易交割失败的量（图表11）。

金融危机后，受市场规模和监管条件共同作用，一级交易商面临资产负债表紧约束，吸纳美债的能力下降。从市场规模来看，可交易美债的余额大幅攀升，而交易商的资产规模并未同步增长（图表12）。2007年一级交易商的美债日均交易量约为5645亿美元，2022年截至目前，日均交易量约为6234亿美元（图表13）；但与此同时，大规模财政刺激和QE的支持使得美债余额攀升，可交易美债余额由2007年的4.5万亿美元攀升至目前的23.7万亿美元，美债换手率持续下降，由2008年最高时的15.5%下降至目前的约2.4%（图表14）。

图表11：美债二级市场双边交易的效率较低

图表12：交易经纪商资产相对可交易美债余额的比例下降

图表13：一级交易商美债日交易量基本维持稳定

图表14：金融危机后，美债换手率下降

同时，持仓美债亦受到了更严格的监管限制。交易商的母公司多是银行控股集团，受到巴塞尔III协定对银行控股公司补充杠杆率（SLR）的限制。这里的SLR等于一级资本除以总杠杆敞口，资产超过2500亿美元的大银行要达到3%，而系统性重要的银行控股公司需要达到5%。重点是，SLR的分母不区分资产的风险程度，使得高安全性和流动性的美国国债和银行准备金同样受制于SLR的约束。银行系交易商增持国债会使其母公司（银行控股集团）计算SLR时的分母变大，易触碰政策下限，这削弱了银行系交易经纪商持有美债的能力和意愿。

由于金融危机后美债供给加速扩张和趋严的金融监管，一级交易商吸纳美债的能力从2008年开始趋势削弱。这可以从其新债承购模式中得以佐证。如图表15可见，虽然一级交易商始终是美债承购的主角（直接认购加代理认购比例始终超过80%），但在金融危机前，一级交易商几乎直接认购了80%以上的10年期新债（新债直接进入交易商资产负债表，在交易商间市场运转），这一比例在2010年跌至50%，如今则不到20%。对于多数新债，一级交易商仅帮助投资者做代理认购，而不再直接持仓。

在2020年3月的美债危机中，一级交易商做市能力基本被冻结。一级交易商的美债持仓量从3月4日至18日只增长了390亿美元，其中流动性危机严重的11日-18日只增长了28亿美元，而这两周的日交易量一度超过1万亿美元，为2019年同一时期的1.6倍。为应对美债流动性不足，美联储在2020年3月暂时放松了SLR的限制，允许金融机构不将美债和准备金算入分母。交易商的持债规模在2020 年4-7月间有所上涨。但豁免仅维持到2021年3月31日，交易商的持债意愿依旧较低，叠加美联储仍在QE，美债持仓在这之后持续下跌，但仍高于2018年的水平（图表16），意味着交易商的美债持仓仍在历史平均水平以上，未来进一步持有美债的能力受到限制。往前看，伴随美联储缩表深入进行，交易商本已有限的资产负债表空间将会雪上加霜。因此，除非美债市场微观结构上能够实现实质性变革或者对SLR限制再次豁免，我们预计一级交易商的做市能力和意愿将在长期受到束缚，进而长期影响美债流动性甚至美债市场的有序运转。

图表15：一级交易商美债直接认购比例持续下降

图表16：一级交易商美债持仓量仍高于历史平均水平

三、新宏观范式加剧金融风险

2022年3月美联储开始加息至今，美债市场的表现可以概括为价值大跌、波动高企、流动性恶化这三点，随着美联储加息缩表持续同步进行，我们认为美债市场再次发生自我实现的市场挤兑的可能性逐渐提高。由于美债市场和回购市场的深度捆绑，这些危机有可能传导至回购市场，造成广泛的融资压力，进而引发系统性风险的可能性不容忽视。而我们认为，在此过程中，一级交易商可能不仅不会起到稳定美债市场的作用，更可能成为风险传导的重要渠道。

新宏观范式下的美债基本面恶化

与过去三十年历次危机不同，未来可能出现的风险或将由美债基本面恶化引发，压力来源于新宏观范式下通胀和利率中枢上行的结构性转变和美联储货币紧缩的周期性压力的双重影响。以美债为“基石”的流动性传导模式在低通胀低利率的环境下维持了较为正常的运行，但在宏观范式的结构性转变下，未来或将面临更大的压力。本轮通胀从周期性来看源于疫情后的财政货币双宽，但从中长期看则是由于一系列结构性问题所致。例如，美国年龄结构老化导致劳动力供给不足，碳中和政策导致的绿色转型压力，以及世界地缘、能源格局重塑导致的价值链缩短和生产成本上升等，这些问题都无法在短期内通过简单的货币和财政紧缩实现扭转。为了避免通胀预期脱锚进而重蹈70年代覆辙，我们预计美联储大概率将利率中枢在较长时期内保持高位。“高通胀”、“高利率”或将成为新范式下美国经济的新常态，使得美债基本面出现实质性恶化。

由于基本面恶化源于中长期结构性问题，本次风险呈现趋势性变差的特征，市场的平均风险水平正在拉高。今年以来，美债收益率迅速攀升，截至今年10月，美债的市场价值已低于票面价值约2.7万亿美元，而80年代以来，美债市场价值长期高于其票面价值（图表17）。事实上，从2021年7月至最新数据，美债市值已经折损4.2万亿美元，相当于现今美债总市值的八分之一或可交易美债市值的六分之一。同时，美债的波动性与流动性均出现趋势性恶化。衡量美债波动性的BofA Move指数波动性的从2021年底开始攀升，自今年3月起维持高位（图表18）。美债流动性也出现了趋势性恶化，美债流动性指数从2021年底持续上涨（反向指标，数值越大流动性越差），目前已接近2020年3月的水平。根据国际清算银行（BIS）构建的综合了美债市场波动性、流动性与市场深度的美债市场条件指标（Treasury Market Conditions Indicator），今年以来该指标显著抬升，显示美债市场条件持续恶化（图表20）。价值深度折损，叠加波动加大、流动性恶化，美债的市场风险正在累积，而其背后基本面问题的中长期性可能预示着，这些短期市场指标指向了美债市场平均风险水平的提升。

图表17：2021年中以来，美债市场价值低于票面价值

图表18：2021年底以来，Move指数上升

图表19：美债流动性指数已达到2020年3月水平

图表20：2022年以来，美债市场条件持续恶化

本轮美债风险加剧伴随着对美联储紧缩政策力度与持续时长的担忧。截至11月，美联储年内已累计加息400个基点，紧缩速度为四十年来最快，且美联储还在同步进行缩表，6月以来，美联储已累计减持国债约2350亿美元，资产总规模下降约2930亿美元。如果按照每月减持600亿美元美债的计划，自今年12月起至明年年底，美联储将共计减持约7800亿美元。此外，根据美联储官员的表态，终端利率可能会在高位维持更久。

我们认为宏观范式的结构性转变和美联储快速且大幅的周期性紧缩或使得美债基本面持续恶化，不排除风险向整个金融体系传导的可能性。金融危机后长期的低利率环境使得市场产生低利率依赖，体现为金融杠杆抬升、金融脆弱性加剧。这种情况下，市场能够忍受的紧缩程度或已远低于2004年和2015年加息开启的时候，转入“高通胀、高利率”环境的风险也将远远大于以往。周期性紧缩或将触发美债市场本身的结构性问题。一方面，扮演了“最后做市商”角色的美联储退出主动做市，叠加海外官方投资者趋势性及疫情以来加速抛售美债，流动性收紧的环境下，流动性投资者抢卖美债的压力正在逐步积累。另一方面，通胀中枢的结构性上移使得货币紧缩持续的时间可能被拉长，美债市场波动高企和流动性恶化的情况或将持续较久，因此边际上抑制安全投资者向安全资产转移（flight to safety）的需求。当流动性担忧大于避险需求一定程度后，发生争抢现金（dash for cash）的风险亦会显著抬升。

“基石”成为“导火索”的风险正在上升

我们认为，金融危机后长期以来形成的以美债为“基石”的流动性传导模式使得美债市场成为整个金融体系风险“导火索”的可能性在上升。接下来，我们将具体分析美债风险如何通过一级交易商、回购市场、对冲基金、以及离岸市场最终溢出到整个金融系统。

在美债抛售期间，一级交易商的缓冲作用有限。如图表21所示，近期美债市场流动性不足的问题较为凸显，但一级交易商的美债持仓量在近期不增反减，在市场深度下降时期吸纳美债、稳定市场的作用有限。同时，交易商本身的做市风险也在加大。虽然近期随着市场对财政部推出回购计划以提升美债市场流动性的预期较为强烈，但今年来，一级交易商美债交易失败量/交易成功量的比例一度达到120%，而今年3月美联储开始加息前仅约为30%。此外，当前美债市场流动性不足使得持仓后无法迅速脱手的风险上升。如前文所述，美债的市场价值在过去一年多以来持续下降约4万亿美元，难以迅速脱手会导致交易商在买高卖低间受损。

图表21：一级交易商交易失败比例上升

图表22：一级交易商是美债回购的净融资者

一级交易商可能会将美债风险外溢至回购市场。美债交易市场与回购市场的深度捆绑是通过投资者基于美债在回购市场再融资实现的，这使得美债市场的流动性问题会外溢至回购市场。无论是美债一级交易商还是美债的二级市场投资者，均在通过回购市场进行短期资金拆借。其中，一级交易商深度介入美债回购市场，既作为流动性提供者也作为融资人。整体来看，一级交易商是美债回购的净融资者，日拆借规模从2020年起平均在2300亿美元左右（图表22）。当美债市场流动性和深度不足时，一级交易商缺乏现金，很可能增加通过回购市场的净融资量，将国债市场的融资压力转嫁至回购市场，造成回购市场流动性供不应求。类似的情况在2019年9月17日的回购市场危机中曾发生过。当时，由于银行系交易商手中的流动性大量被新发国债占据，导致回购市场出现短期流动性供给不足，当9月16日540亿美元的新债发行再次吸纳回购市场资金时，市场发生挤兑，有担保的隔夜融资利率（SOFR）在日内上行至5.25%。

我们认为，在美债市场和回购市场发生挤兑的情形下，风险可能进一步外溢至其他市场，或引发系统性风险。首先，一级交易商本身也为MBS、公司信用债、商业票据等资产做市，这些做市持仓也需要通过回购市场进行融资。如前文所述，当美债市场出现问题，回购市场亦容易出现流动性短缺，这会影响交易商持仓其他资产的能力，进而影响相关市场的流动性。同时，如图表4所示，在岸与离岸的重要参与者很大程度介入回购市场，美债的流动性挤压作用将影响其投资行为。其中，对冲基金可能是重要外溢点。

对冲基金是“美债-回购”机制的重要参与者，而其中的系统性投资策略很可能加剧美债市场风险。如图表23所示，持有美债并进行回购融资活动的主要为体量较大的对冲基金，且近年来，前50大对冲基金的美债持有量和回购融资量占整个对冲基金相应活动总量的比例大幅上升，该现象背后一个可能的解释是系统性投资策略的兴起。具体而言，交易者同时参与国债现货市场和期货市场，做空国债期货，做多国债现货，以赚取二者的基差（basis）。为了放大收益率，对冲基金通过回购市场将美债“再融资”，用资金继续做多现货，再将现货通过回购融资，循环往复，这一过程被称为回购抵押品的再质押（rehypothecation）。每次的回购合同都会有部分估值折扣（haircut），根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）的数据，美债的折扣率大概为2%，那么理论上来说，回购市场便可加50倍杠杆（1/0.02）。而期货是自带杠杆的，通过合理分配储存在期货保证金账户和购买现货的资金，基金经理理论上可以有效对冲风险。市场估计，与美债相关的系统性投资规模可达1-1.4万亿美元，在对冲基金9万亿美元的总资产规模中占比较大。

图表23：前50大对冲基金回购融资占对冲基金总量的比例上升

图表24：头部对冲基金的杠杆率较高

最后，美债风险也可能通过扰乱短期融资市场传导至海外美元市场。海外的金融机构（如保险公司、养老金等）的债务虽然在国内，但其持有的资产往往全球配置，美国资产是其重要的投资标的（图表8右侧）。为此，海外美元资产投资人通过多种渠道获得美元融资，这包括在货币市场上获得离岸美元借款，或者通过美国国内的银行或美国本土银行在外分支机构获得美元外汇掉期借款（FX swap）。根据国际清算银行（BIS）的数据，海外美元融资规模从2008年的5.7万亿美元上升至2021年的13.4万亿美元，占全球GDP的比例（不包括美国）从11%上升至18%。

美元外汇掉期借款构成了海外美元拆借的重要一环，据BIS统计，其名义未偿金额达到了25万亿美元。由于衍生品在资产负债表内仅计算净值，因此其具体融资量不详（FX swap用途可以是融资也可以是外汇风险对冲），但根据BIS的研究，海外的非银机构（养老金、保险公司等）通过外汇掉期持有大量的表外美元借款，规模与表内借款相当，远超过其外汇风险对冲需求。美元外汇掉期的交易量中有一半来自外汇市场交易商（reporting dealer in foreign exchange market），其中大部分是美国的各大银行，如美国资产规模前四大银行（美银、花旗、JP Morgan、富国）既是外汇市场交易商也是美债一级交易商。身份的高度重叠，使得当美债市场出现流动性风险时，交易商融资难，直接影响美元掉期供给量。

海外投资者亦通过货币市场工具拆借资金，如商业票据（CP）和存款证市场（CD）。这二者都属于无抵押拆借。由于海外银行缺乏美元存款，这两个市场构成了海外银行日常拆借的重要来源。以商业票据市场为例，海外投资者的融资量自2008年起持续上涨，在2021年第三季度甚至超过了4500亿美元，占美国票据市场的42%。而商业票据和存款证的主要借出者是货币市场基金，在2022年第二季度，其出借量占比达到了市场总量的89%。同时，货币市场基金亦是回购市场的主要借出者，其购入的回购中绝大部分为美债回购。因此，当美债市场风险传导至回购市场，进而加剧了货币市场基金的赎回压力后，商业票据和存款证市场的流动性亦将面临压力。

外汇掉期、商业票据、存款证市场在2020年3月的美债市场的流动性冲击中都受到了影响。流动性冲击导致银行减少外汇掉期供给，衡量外汇掉期与货币市场融资相对成本的美元外汇掉期基差（FX swap basis）大幅走阔，意味着通过外汇掉期借入美元的难度陡然增大。3月17日，美联储迅速干预，与日本、欧洲、英国、瑞士四大央行推动央行货币互换协议（central bank swap line），美元外汇掉期市场在4月得到恢复。而在市场避险情绪影响下，商业票据、存款证这类无抵押拆借市场的冲击持续时间较久，持续的赎回压力使得货币市场基金不断减持商业票据与存款证，总持仓量在2020年3月减少了1000亿美元，在2020年整年减少了2840亿美元。

图表25：外汇交易商交易约占外汇掉期供给量的一半

图表26：金融危机后，海外投资者在美国商业票据市场的融资量显著上升

总结来看，金融危机以后，回购市场（在融资市场的划分上属于短期融资市场中的货币市场）在整个美元流动性传导体系中处于枢纽地位，而美债在回购市场的抵押品中占据了主导地位，这使得美元流动性遍布全球的同时，美债也成为流动性传导的“基石”。低利率、低通胀和低波动环境下，该体系得以平稳运行，但美债市场在微观结构上已显现出市场深度和流动性不足的压力。未来随着利率中枢和通胀中枢上行的结构性转变，叠加美联储周期性激进紧缩的压力，美债市场蕴含的不稳定因素将愈发凸显。当流动性的浪潮退去，“基石”或将成为“导火索”，不排除美债市场的脆弱性向整个金融体系传导的可能性。

鉴于美债市场的系统性影响，美债市场的脆弱性和蕴含的可能风险引起了美国政府部门和金融市场的关注和讨论，美国财政部、美联储、美国证监会和一级交易商近期均提出了一系列可能的解决方案。

首先，美国财政部在10月份向一级交易商征询是否应由财政部出面回购老券（off-the-run treasury）。回购计划有助于缓解市场上大量的存续老券导致的流动性不足问题。如果成功推出，将有助于一级交易商出手流动性较差的美债老券，提升其做市能力。此外，这一计划的酝酿也能一定程度上缓解市场对美债流动性的担忧情绪，从10月中旬起美债市场流动性得到了边际改善，波动也有所下降。同时，美联储内部开始讨论改革一级交易商制度，希望通过引入中央结算降低国债交易对交易商的依赖，实现“多对多”(all-to-all)的灵活交易。中央结算将使得国债交易效率更高且更加透明，为国债市场引入更多的流动性。此外，一级交易商则希望美联储将新冠危机期间对美债计入SLR的暂时豁免永久化，这样可以松绑银行持有美债的监管束缚，提升银行交易商的做市能力。从政策执行可能性来看，回购计划执行成本较低，而改革交易商制度可能是解决流动性危机更根本的办法。但改革耗时将会较久，远水难解近渴。

当然，前述的各种措施都有助于缓解美债市场流动性问题，但需要提示的是，正如我们一直强调的，酝酿着美债市场危机（进而引发的系统性金融风险）的除了短期的周期性问题，根本上在于宏观范式转变导致的美债基本面恶化。总的来说，看似安全的地方更容易积累风险，市场正在进入安全资产可能不再“安全”的时期。在美债市场结构性问题短期内难以解决、通胀和利率中枢较长期维持高位的情况下，我们认为可能引发系统性金融危机的裂缝或将来源于看似安全的美债、以及基于美债的表外业务。

一个问题是：可能触发美债市场系统性危机或者危害金融稳定性的十年期国债利率阈值是多少？首先，相较于利率水平，美债的流动性和波动率更能直接影响到市场稳定性。当然，利率越高，波动率往往也越高，流动性亦随之恶化。其次，如果存在这样的阈值，该值也是动态调整的，取决于当时的宏观环境和金融市场状况。最后，冒着过度简化的风险，我们推测当下该阈值可能在4%附近。今年10月份，在货币政策路径重估和一系列外围事件冲击下，利率长期在4%以上高位横盘时，耶伦表达出对美债流动性的担忧，联储官员陆续表达对金融稳定性的关注，以及旧金山联储主席戴莉于10月21日曾暗示不排除12月议息会议缩减加息步伐。过高的国债利率，不仅增加国债利息支付负担、威胁财政可持续性，更可以通过本文论述的传导渠道，危害金融稳定性，甚至造成系统性金融危机。

在9月份报告《利率的尽头3：超调与后续》中，我们测算当货币政策终端利率为4.5%-5%时，十年期利率的均衡水平在3.5%-3.8%，并判断在美联储没有对下一次降息周期有所松口即实质性转向之前，十年期美债将围绕该中枢高位震荡。未来几个月内，我们认为该实质性转向发生的概率较低，因此，十年期美债利率大概率仍将在该水平附近震荡。在交易层面或在外部冲击的作用下，不排除再次突破该均衡水平，甚至再度逼近上述关键点位。因此，虽然近期利率回到了我们测算的均衡中枢的下沿，但未来几个月美债高波动风险进而引发流动性危机的风险仍不可忽视。

最后，谈一下经济衰退和系统性金融危机的风险。在9月份报告《新宏观范式下的非典型衰退》中，我们指出美国明年大概率陷入一场累计衰退程度较大的经济衰退，具体体现在衰退深度可能较温和、但持续时间恐较长。有关衰退深度较温和的判断，我们基于发生系统性危机的概率较低的假设。如果伴随流动性事件散发、金融风险加剧，而美联储由于通胀掣肘无法再次及时扮演“最后做市商”的角色时，美国将面临的恐怕不仅仅是深度较深同时持续时间较长的经济衰退，亦可能是整个金融系统的调整。另一方面，如果美联储将金融稳定性的优先级置于控通胀之上时，即在通胀仍远高于2%的通胀目标时，美联储重新开启QE投放流动性，可能会避免一场系统性金融危机的发生。但换来的代价是，通胀中枢进而长端利率中枢可能就此趋势上行不复返，加速向新的宏观范式转变，问题是，成长于“大缓和”时期的市场对未来长期高通胀（中枢）高利率（中枢）的投资环境尚未做好调整的准备。无论美联储选择哪种应对措施，有一点越发明确，在未来一两年内，美联储可能不得不以某种隐性的、间接的方式提高通胀目标和通胀容忍度，选择与高通胀（中枢）长期共存。2%的时代应该是回不去了。