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一、公司介绍
（一）公司自 2007 年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，是 全球新能源园林机械行业的领先企业之一。公司以自有品牌销售为主，产品按 用途可分为割草机、打草机、清洗机、吹风机、修枝机、链锯、智能割草机器 人、智能坐骑式割草车等。公司通过为千万家庭和专业人士提供环保的、智能 的、先进的新能源园林机械，让生活更美好，让世界更绿色。
全球园林机械行业的主要市场是生活绿地面积广阔的北美和欧洲国家，传 统上以燃油动力为主。近年来，随着锂电池、无刷电机、智能电控等技术的快 速发展以及节能环保的需要，园林机械行业正经历从燃油动力到新能源动力的 革命性转变，市场空间巨大。相比于传统的燃油动力园林机械，新能源园林机 械具有清洁、轻便、低噪音、低运行成本、无尾气异味等多项优势，深受消费 者青睐，市场占比逐年增加。根据 TraQline 统计数据，在北美地区的户外动 力设备（OPE，Outdoor Power Equipment）领域（不含坐骑式产品），新能源 园林机械市场份额已经自 2010 年的 13%增长至 2021 年的 36%。随着人工智 能和无人驾驶的技术创新，基于锂电池动力平台的园林机械产品的智能化和无人化是未来发展趋势。消费习惯的改变与技术上的突破，正在加速颠覆并重塑 园林机械行业格局，从而为公司未来增长提供更多的市场机会。
公司高度重视自有品牌的建设和培育，自 2009 年开始，先后创立 greenworks、POWERWORKS 等品牌。通过多年的渠道拓展、品牌推广及运 营，公司自有品牌 greenworks 的知名度及美誉度持续提高；公司 greenworks 品牌产品在美国新能源园林机械市场占有率排名前三；在美国电商平台 Amazon，公司 greenworks 品牌割草机、吹风机等多款产品常年位于“Best Seller”（最畅销产品）之列，销量及用户口碑均保持市场前列。此外，报告期 内公司自有品牌产品销售比例持续提高，2022 年 1-6 月，自有品牌产品的销售 收入占比达 65.53%，已成为公司业务收入的主要组成部分。
（二）公司产品按动力类型可分为新能源园林机械和交流电园林机械，其中以新 能源园林机械为主，收入占比约 70%。公司新能源园林机械覆盖手持式、手 推式、坐骑式和智能式全系列产品，主要包括割草机、打草机、吹风机、修枝 机、链锯、智能割草机器人、智能坐骑式割草车及配套的电池包；交流电园林 机械主要为清洗机、割草机，其他产品主要为空压机、电动工具和配件等。
（三）公司的主营业务收入构成情况如下：
（四）产能利用率情况：
二、行业和竞争
（一）园林机械行业最早起源于欧洲，距今已有超过百年的历史。1830 年，世 界上第一台以内燃机为动力的牧草割草机问世，标志着园林机械的诞生，此后 多种不同类型的用于园林绿化和养护的机械设备相继出现。随着人们生活水平 的不断提高，小型园林绿化和养护机械开始进入欧美等发达国家和地区的家庭， 逐渐成为家庭常备机具；20 世纪末，各国主要城市的绿地建设和养护作业基 本实现机械化。进入 21 世纪以后，随着世界经济持续增长和机械制造技术的 不断进步，园林机械技术水平开始向更高层次发展。整体来看，园林机械行业 的发展经过了手工工具、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶段。其中，交流电动力园林机械产品利用外接电源作为动力 来源，直流锂电动力园林机械产品利用便携式电池作为动力来源。目前，直流 锂电园林机械产品的便携式电池主要为锂电池。
全球园林机械产品市场需求基数较大，受世界经济发展、园艺文化普及、 新产品推广等因素驱动，园林机械产品需求及市场容量在国际市场范围内不断 增加。世界经济持续发展是园林机械行业市场容量不断攀升的重要背景因素。根 据世界银行统计数据，2010 年至 2019 年期间，全球 GDP 总量由 66.11 万亿美 元增长至 87.70 万亿美元，年均复合增长率为 3.19%。经济发展提升了居民收 入和消费水平，促使人们追求更好的生活质量，从而带动了包括园林机械在内 的各类消费品在商业应用领域的稳步发展。随着人与自然和谐相处理念的深入普及，园艺文化在全球各国逐渐兴起， 进一步拓展了园林机械产品的市场空间。在欧美发达国家和地区，园林机械产 品进入千家万户，成为家庭园艺生活必不可少的好帮手，而且经常被作为一种 相互馈赠的礼品。同时，私人住宅房屋绿地和城区绿化的逐步提升，也极大地 增加了对园林机械产品的需求。此外，新产品的快速发展不断刺激园林机械市场规模的扩大。随着锂电技 术、智能控制技术、传感器技术等取得关键突破，新能源园林机械产品技术逐 步完善，生产成本降低，市场需求呈快速增长趋势。得益于上述积极因素的影响，全球园林机械产品市场规模持续增长。根据 Global Market Insights 的统计数据，2018 年全球草坪和园林设备市场规模为283 亿美元，预计至 2025 年将超过 450 亿美元，年均复合增长率接近 7.0%， 市场空间广阔。此外，Global Market Insights 预测，到 2025 年，随着园林机械 产品的效率和技术提高，电动园林机械产品市场规模的年均复合增长率将达到 8％。新能源园林机械产品因其具有环保、零排放、噪声小、振动小、维护简 单等优势，日益受到消费者的青睐。
自改革开放以来中国依托劳动力成本优势，吸引了大批世界制造型企业在 中国进行投资，中国逐渐成为世界产业基地。从 20 世纪 90 年代末开始，一些 国际品牌的园林机械品牌商将生产制造环节转移至中国，利用中国生产制造优 势，以扭转产品在价格等方面的劣势局面。新型环保材料、材料成型技术、自 动控制技术等先进工艺伴随着产能的转移被带入中国，提高了国内园林机械行 业整体技术水平及管理水平。同时，也有一些境外商超、品牌商与国内的生产 商采用商超贴牌、ODM 等业务模式合作，这些合作模式为国内的园林机械品 牌商创造了良好的商业机会。国内制造商在与国外品牌商合作时，根据对方的 要求进行产品质量管理和生产，国外品牌商定期对生产管理过程和产品质量进 行检验，这有利于国内制造商向国际先进水平学习，极大提高了国内制造商的 产品研发与生产管理能力，推动了我国园林机械行业的快速发展。
相较于交流电园林机械，新能源园林机械产品能够摆脱电源接口的限制， 户外应用场景更为广泛、灵活，使用体验更佳。对于重视便捷性及使用体验的 家庭使用场景，锂电动力的无绳园林机械能够更好地契合家庭用户需求。交流 电园林机械不存在续航的问题且购买价格相对较低，对于园林机械续航能力要 求较高或价格敏感客户，交流电园林机械仍具有较强的吸引力。预见未来一定 发展阶段内，交流电园林机械仍将占有少量市场份额，不会被新能源园林机械 完全替代。
人工智能及 IoT 技术、电机控制及系统控制技术、电池包及电源管理技术、 充电器技术等新技术的研究和开发，新能源园林机械在产品使用中的舒适性、 安全性、便利性、可玩性和可操控性等方面都得到了大幅升级，推动了园林机 械行业的转型，改善了新能源园林机械产品的使用体验和环保性能。未来新能 源园林机械行业将针对如下几个方面进行不断优化：①电池包低功耗和高输出 功率；②新能源园林机械远程、智能控制和 IoT 后台管理；③优化充电技术设 计，实现高电流快充功能等。随着科学技术的发展和下游终端客户需求的不断提升，新能源园林机械产品自动化、智能化、网络化、平台化水平将不断提高， 产品功能和应用场景将更加丰富。
（二）公司主要从事自有品牌新能源园林机械的研发、设计、生产和销售，是新 能源园林机械行业先行者。经过多年努力，公司已经与北美和欧洲知名商超 Lowe’s、Costco、TSC、Harbor Freight Tools、Menards、Bauhaus 等建立了长 期/稳定的合作关系；公司产品在 Amazon 等主要电商平台上多年占据领先的 品类市场份额，greenworks 品牌割草机、吹风机等多款产品常年位于 Amazon “Best Seller”（最畅销产品）之列，greenworks 品牌交流电清洗机在美国 Consumer Reports①发布的交流电清洗机推荐榜单中稳居前列；同时公司与欧美 主要园林机械经销商 Carswell、Willand 等建立稳定的合作关系，优质的客户 资源奠定公司在新能源园林机械行业的领先地位。根据 TraQline 市场研究数据以及发行人终端销售量合理估算，发行人 2019 年（2019 年 7 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日）生产的主要产品北美市场占 有率如下表所示：
（1）境内主要企业 1）大叶股份（300879.SZ），大叶股份成立于 2006 年，主要从事割草机、打草机、割灌机、其他动力 机械及配件的研发设计、生产制造和销售。大叶股份是园林机械行业中具有较 高知名度的 ODM 生产商，在生产技术、产品品质、制造规模等方面具有较高 的市场地位，产品销往全球 50 多个国家和地区。2）泉峰控股（2285.HK）。3）宝时得。（2）境外主要企业 1）创科实业（股票代码：0669.HK）。2）托罗配件（股票代码：TTC）。3）富世华（股票代码：HUSQ）。4）史丹利百得（股票代码：SWK.N）。
三、特别风险
（一）Lowe’s 销售收入进一步下降的风险 2020 年下半年，公司与 Lowe’s 业务合作发生不利调整，具体包括：（1） greenworks 60V 产品停止在 Lowe’s 销售；（2）40V 贴牌 Kobalt 产品由公司 独家生产调整为主要由泉峰控股生产,未来可能被完全替代；（3）80V 贴牌 Kobalt 产品调整为仅在 Lowe’s 线上平台销售。受此影响，2021 年发行人对 Lowe’s 销售收入同比下降 43.04%，Lowe’s 销售收入占比由 2020 年 51.13%下 降至 2021 年 24.93%。2021 年，发行人与 Lowe’s 合作业务包括 greenworks 交流电清洗机、40V 及 80V 贴牌 Kobalt 产品。其中，greenworks 交流电清洗机在北美地区竞争力 及认可度较高，上述产品仍在 Lowe’s 门店正常销售，短期内被进一步替代的 风险较低；40V Kobalt 贴牌业务实现收入 4.2 亿元，但该业务 2022 年可能被 完全替代；80V Kobalt 贴牌产品已调整至 Lowe’s 线上平台销售，2021 年 80V 贴牌 Kobalt 产品销售收入下降至 1.60 亿元。受 Lowe’s 销售收入大幅下滑影响， 发行人 2021 年销售收入增长率为 16.61%，低于竞争对手创科实业、泉峰控股 （2021 年两家公司锂电 OPE 业务增速均在 50%以上）同类业务增速。2022 年上半年，发行人对 Lowe’s 销售收入及占比进一步下降，仅为约 9%，主要为交流电清洗机及 80V Kobalt 贴牌产品；受 40V Kobalt 贴牌业务被进一步替代影响，预计 2022 年全年发行人对 Lowe’s 的销售收入较 2021 年仍 将进一步下降。（二）客户集中度较高的风险 公司的主要客户为 Lowe’s、Amazon、Costco、The Home Depot、Harbor Freight Tools、CTC 、Bauhaus 等大型商超、电商以及 Toro、STIHL、ECHO、 B&S 等行业内知名品牌商。报告期各期，公司前五大客户的销售占比分别为 74.04%、77.51%、63.16%和 50.80%，其中 Lowe’s 的销售占比分别为 57.22%、 50.79%、24.81%和 9.31%，占比较高。随着公司与 Lowe’s 业务合作的调整， 公司对 Lowe’s 销售收入不断下降，预计未来 Lowe’s 销售收入占比将进一步降 低，客户集中度也会相应下降。公司如因产品竞争力下降或遭遇市场竞争对公 司与主要客户合作关系的稳定性和紧密性造成不利影响，则对公司的收入、利 润等经营业绩会产生较大影响。（三）毛利率波动的风险 公司主营业务为新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，2019 年、 2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司的综合毛利率分别为 34.49%、 35.10%、27.50%和 25.69%。2019 年及 2020 年期间，公司综合毛利率水平较 高，主要是受汇率的有利变动、原材料成本整体下降、规模化及精益化生产等 方面因素影响；2021 年来，人民币兑美元平均汇率较 2020 年升值较多，高毛 利率的商超品牌业务占比下降而毛利率较低的 ODM 业务占比提升，公司主要 原材料塑料粒子、五金件等价格均有所上涨，海运费价格由于疫情影响上涨幅 度较大，上述因素均对公司 2021 年毛利率造成了不利影响，综合毛利率降幅 较大。公司毛利率将持续受到市场竞争、原材料价格、汇率、运费等外部因素 的影响产生波动，如公司无法较好应对上述因素，则毛利率将会受到不利影响。（四）存货规模较大及存货减值的风险 报告期各期末，公司存货账面价值分别为 88,927.55 万元、135,894.00 万 元、219,656.29 万元和 254,963.87 万元，占流动资产的比例分别为 41.44%、44.27%、51.95%和 51.07%，公司通过优化销售预测及生产模式，提高库存管 理水平，改善存货周转情况。公司存货中主要以库存商品为主，平均占比超过 60%，主要是因为一方面常州和越南两大生产基地维持正常库存水平，另一方 面公司在海外欧美仓库会有适当备货以快速响应客户的补单或临时需求；此外， 公司大力拓展 B2C 电商业务，海外仓库的备货需求也相应增加。公司如产品销售未及市场预测，则可能导致库存商品滞销、原材料积压等 情形。若未来技术更新导致库存商品配置或性能竞争力下降，或存货长期未及 时销售导致的存货减值，可能对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。（五）公司净利润大幅下滑的风险 报告期内，发行人归属母公司股东的净利润分别为 15,432.64 万元、 56,527.77 万元、27,974.46 万元和 25,382.50 万元，2021 年，受第一大客户 Lowe’s 业务不利调整、人民币升值、海运费及原材料价格上涨等不利因素影 响，归属母公司股东的净利润相比 2020 年下降 50.51%。如上述相关不利因素 未能及时消除，或公司未能针对以上不利因素及时有效应对，或继续出现新的 不利因素如全球经济衰退及通货膨胀等导致需求不振，公司净利润仍然可能存 在大幅下滑的风险。
四、募投项目
五、财务情况
1.报告期内：
2.2022 年 1-9 月，公司营业收入为 417,415.14 万元，较上年同期增长 11.83%，主要系新能源园林机械行业持续受益“油转电”趋势保持较快增长， 归属于母公司所有者的净利润 20,192.08 万元，较上 年同期下降 9.96%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为17,452.47 万元，较上年同期下降 11.87%，同比下滑幅度均较 2021 年全年净利 润下滑幅度（下滑 50.51%）大幅收窄，盈利能力不断改善。
基于公司目前的经营状况和市场环境，经初步测算，公司 2022 年的业绩预 计情况以及同比变动情况如下：
2022 年，公司营业收入预计同比增长幅度为 5.92%至 9.91%，归属于母公 司所有者的净利润预计同比增长幅度为 7.24%至 10.82%，扣除非经常性损益 后归属于母公司所有者的净利润预计同比增长幅度为 9.99%至 14.22%。四季 度为公司传统销售旺季，公司销售收入将保持稳步增长，同时 2022 年下半年 以来，人民币汇率持续贬值且幅度较大，海运费及主要原材料价格下降幅度较 大，上述因素均使得公司 2022 年的盈利能力预计较 2021 年有所增强。
六、无风个人的估值和申购建议总结：
公司自成立以来始终坚持以自主创新驱动发展，公司作为全球最早从事新 能源园林机械业务的企业之一，率先将锂电池作为绿色能源用于园林机械领域；公司始终注重自主技术研发，围绕新能源园林机械的配套技术持续进行投入， 已形成智能及 IoT 技术、电机控制及系统控制技术、电池包技术、充电器技术 等多项核心技术，公司通过产品的不断迭代创新建立竞争优势，逐步实 现对传统汽油动力产品的替代，并在新能源园林机械行业占据领先的市场地位，公司报告期内营收稳定，由于汇率问题利润有波动，作为细分行业巨头，短线给予公司125亿左右估值，发行估值偏高，建议谨慎或者不申购。
说明：对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点）。新股申购建议分为四种（1.积极申购2.一般申购3.谨慎申购4.不建议申购，前面两种情况个人会申购，后面两种情况个人不申购）。请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。返回搜狐，查看更多
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