1本文从通达系快递的竞争格局出发，分析了行业众多的不确定性以及造成这些不确定性的深层原因，认为行业的整合将是一个曲折的过程。01走向寡头垄断是快递行业的必然趋势一个行业远期将形成怎样的竞争格局是行业研究最为基础也是最为关键的切入点之一，对于快递行业亦如是。对于这个问题，我们主要考虑两个方向：一是，新进入者的介入难度；二是，行业是否存在有效的退出机制。在快递行业未来格局推演的问题上，我们认为存在一个非常清晰的结论：快递行业大概率走向寡头垄断的格局。这个结论甚至无需参考国外已有快递企业的发展历程，直接从快递行业自身的发展逻辑就可以推导得出。1）遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒现有几大快递公司都拥有完整的、遍布全国的物流网络。这些物流网络的网点数以万计，加盟商高达数千个，快递员以十万计，覆盖中国98%以上的县级和乡级行政区。从中国快递的发展历程来看，行业早已度过了适合企业初创的成长期。从下图可以很明显的看出，快递业务规模发展最快的阶段大概在2010年开始的5-6年间，期间行业持续多年维持了50%以上的增速。期间行业业务量规模从2010年的23亿件提升到2016年的313亿件。同时，大部分头部快递企业在14-16年间完成了上市融资。现阶段市场份额超过10%的几大快递公司中组建时间最晚的百世快递，成立于2007年，可谓赶的晚班车。而对于更晚的行业介入者来说，其介入的时间意味着他们会不可避免的部分错过这几年行业黄金期。对于快递企业来说，快速组建起一个完整高效的，能够覆盖全国大部分地区的物流网络是公司存在最基础的物质条件。在行业度过了高速成长期之后，随着价格竞争的加剧，快递企业吸纳新加盟商的能力明显下降，组网成本快速攀升。现阶段如果行业不出现巨大的变革，那么假设新介入者想要分羹快递行业，首先就将面临组网成本高企这一非常现实的问题。老牌的快递企业也在不断地强化其物流网络，以挤压其他竞争对手。上市快递企业中，申通、韵达与顺丰会在年报中披露其末端网点数量，可以看到网点数量还在不断增加。这种情况下，即使有新的行业介入者能够成功组网运营，其物流网络的覆盖能力短时间也难以与老牌企业相匹敌。较高的进入壁垒下，现阶段的传统快递行业已经不太可能从零成长出有力的新竞争者，行业竞争将在存量玩家之间展开。2）行业的末位淘汰在持续进行传统快递行业很难再从零诞生有力的新竞争者；而对于存量的快递企业，残酷的末尾淘汰在持续进行。这两年，随着行业增速的放缓，我们可以很明显的感受到行业内部竞争的加剧，以及中小快递企业的不断退出。行业高速发展的情况下，价格竞争主要表现为大量新进入者对原有参与者的市场份额蚕食。从行业集中度来看，16年之前行业CR8经历了一段较长时间的下降，那段时间快递行业业务量增速维持在50%以上，给予了中小快递一定的发展空间。但17年开始，由于行业增速下移至25%-30%一线，中小企业所面临的经营压力陡然增大，大量中小快递倒闭，CR8转而上升。此时行业的价格竞争转变为几大老牌快递企业之间的竞争。快递行业内部的价格竞争从未停息。从08年至今，快递异地件的平均单价已经从每件20元左右下降到现在的每件7元左右。行业巨大的竞争压力下，末位淘汰在持续进行，竞争力不足意味着掉队或者倒逼。即使是在几家老牌快递企业之间，市场份额排名也在不断变化，足以体现出竞争之激烈。对于至今还未完成上市的快递公司，缺乏了资本市场的支持，在后续的竞争中将处于非常劣势的地位。各家快递企业上市后通过采购设备车辆等固定资产进一步提升自身竞争力，在配送效率与成本管控上，将与缺乏资本市场加持，只能轻资产运行的中小快递企业快速拉开差距。3）百世快递艰难的追赶过程足以证明行业的高进入壁垒百世作为行业较晚的介入者，组网扩张成本相当高。百世快递作为现在几大快递公司中成立最晚的一个，在维持自身竞争力方面做出了巨大的努力，才得以将市场份额提升到10%以上。我们认为百世的追赶可以很好地反映出快递行业具有较高进入壁垒这一基本性质。2018年，百世快递业务量首次超越申通快递，市场份额超过10%，标志着百世在业内基本站稳脚跟。但市场份额快速扩张的同时，我们也看到了百世作为行业后发者进行追赶所要付出的巨大代价：虽然依靠补贴烧出了市场，但长期的低价策略积累了大量相当价格敏感的客户，对自身的减亏形成了一定的阻力。虽然体量与申通已经相当，但单件盈利层面依然有一定差距。对更晚的介入者来说，从头培育一个物流网络远没有直接投资一家上市公司划算。百世快递的追赶历程离不开资本市场的持续投入。从2007年成立开始，百世就不断获得阿里巴巴等国内外资本的投资，到IPO为止累计募集资金近20亿美元。这些资金在百世对其他老牌快递企业的追赶过程中起到了非常关键的作用。从2014年算起，百世快递连年亏损累计亏损额超过50亿元，其中14-17年是亏损最为严重的几个年份，每年亏损额在10亿元以上。若缺乏资本市场持续的资金支持，这一追赶过程基本不可能实现。然而，即使已经在市场份额方面逐步赶上，百世的市值依旧与行业龙头的中通有巨大的差距。总的来说，快递是一个先发优势比较明显的行业，市场对于追赶者超越领先者不抱太大希望。特别是在发展的黄金期已经过去，行业内竞争越发激烈的现在，已经不太可能有新的玩家意图进入这个行业。即使有，也是以收购已有资产的形式（比如阿里对申通的股权投资），整个行业的竞争者总量不会增加，只会减少。4）远期来看，一个只出不进的行业必然以走向寡头垄断为结局在现阶段行业竞争如此激烈的背景下，再从头培育一家快递公司的可能性微乎其微。而当一个行业的介入者不再新增，存量的参与者持续进行末位淘汰，行业的格局必然会逐渐走向寡头垄断。虽然我国快递现阶段的格局离寡头垄断还有很大差距，但其他地区快递行业的格局基本都验证了这一事实。比如美国和日本，CR3基本都在90%或以上，这都是长期末位淘汰后形成的结果。不出意外地，我国快递行业未来的格局也会向寡头垄断发展。02电商件的属性导致通达系企业获得垄断利润的条件较为苛刻对于快递行业，要论述其行业格局的最终形态并不困难，其通向寡头垄断所经历的过程反而更加值得论证，包括最后会剩下多少家企业，需要多长时间完成整合，以哪几家企业为核心进行整合，以及在通往整合的过程中行业的盈利情况会发生怎样的变化等等，都是需要重点分析的问题。1）快递产品同质化的属性天生容易引发价格竞争运输行业的本质是物体的位移，这是一个趋同性比较强的服务产品。物流企业可以通过各种附加服务形成一定的差异化，具体到快递这个细分品类，根本性的要素还是两个，一是更高的时效与物流稳定性，二是更低的破损率。但当这两个要素都趋同时，主导行业竞争的主要因素就转移至价格。从快递行业这两年的趋势来看，快递有效申诉率的大幅度下降，标志着快递企业在物流稳定性与货物破损率方面都已经实现长足的进步。整体不到百万分之一的有效申诉率也使得各家快递的配送质量在消费者层面变得很难区分。在所提供的服务出现明显的同质化后，行业的价格竞争就会更加激烈。我们可以发现通达系总部的单件收入水平整体处于下降通道，且各企业之间很难拉开差距，行业处于较为激烈的价格竞争之中。2）物流网络高度重复且依赖B端客户，导致电商件市场形成寡头垄断的难度较大必须指出，并非产品或服务同质化就一定会导致激烈的价格竞争。大部分行业可以通过行业内部的子版块的细分，或者借助地理分割等一系列限制条件，在一个相对有限的领域内实现寡头垄断或者一家独大，并获得垄断利润。比如说，手机行业是一个竞争非常激烈的行业，但苹果可以通过自身的IOS生态获得垄断利润；在中国几乎没有人用的传音手机，可以通过针对性的优化占领非洲市场一半以上的份额。对于快递行业来说，从细分市场来看行业可以大致分为商务件与电商件两大类，商务件大部分由顺丰与EMS把持，而顺丰也的确通过对于商务件的寡头垄断获得了客观的垄断利润，其外在表现是顺丰的单件收入（约18元）远高于行业均值水平（7-8元左右）。当然需要承认，顺丰为了保证商务件更优质的客户体验，单件快递所投入的成本也明显高于电商件。而与商务件的一家独大相比，电商件市场的竞争就激烈得多，且至今离寡头垄断格局还有较大差距。我们认为电商件市场现在较为激烈的竞争格局是在快递行业的共性与电商件市场的特性二者共同作用下造成的。快递公司必须建设完整覆盖全国的物流网络，这使得快递企业的竞争不受地理区域的限制快递企业普遍非常注重物流网络的覆盖广度，因为快递物流体系具有较强的网络效应，其有效节点越多，整个物流网络能为客户创造的价值就越大。快递行业在竞争中发展至今，区域性的或者是网络覆盖度较低的快递企业早已被淘汰出局或被收购兼并，现有的快递公司早已实现了对全国绝大部分城乡的覆盖。现阶段，各家快递企业都采取辐轴式的网络布局方式：以转运中心为核心物流节点，核心物流节点间以干线运输相连接；核心物流节点以支线物流网络连接到各加盟商以及更末端的终端网点。由于快递公司都需要对国土进行全面网络覆盖，可以想象各家快递公司的配送网络之间会存在较大的重合。这也就意味着，任何一家快递公司在全国任何一个区域都面临着其他所有主流快递公司的竞争压力。行业的竞争（在国内）是不存在地理区位限制的。电商件依赖B端客户的性质加剧了行业同质化的程度，使得行业更不容易形成寡头垄断格局单纯的网络高度重复虽然会造成快递行业的同质化，但并不能对行业形成寡头垄断格局造成决定性阻碍，顺丰就成功地吃掉了商务件领域大部分的市场份额，实现了寡头垄断。然而，与顺丰基本同时起步（两者都成立于1993年）的申通在电商件领域打拼多年，却始终未能实现寡头垄断，反而是现在电商件领域形成了四通一达激烈竞争的局面。我们认为这与电商件业务本身的性质也有较大的联系。简而言之，商务件比较依赖C端客户，更重服务；电商件由于物流发起者是B端用户，发货量大，主要从商业逻辑考虑，则更重性价比。而事实证明，以实用性与性价比作为主要考量要素的行业，都比较容易引发激烈的价格竞争，在快递这种结果高度同质化（实现物体的位移）而过程对客户不可见（只要货物完整送到了，没有人在意你是怎么送的）的行业则更是如此。通达系快递公司对B端客户的依赖加剧了同质化竞争，这也使得电商件市场形成寡头垄断的难度较商务件市场大得多。3）为应对短期的需求峰值，快递行业存在明显的产能冗余，加剧了行业竞争快递行业大部分时间都处于产能过剩的状态下，这是电商行业的销售周期导致的。比较典型的就是电商双节（618和双11），特别是双11期间，快递订单量会在短期快速膨胀，给快递企业造成巨大的处理压力，而如果处理不好就会带来爆仓，如果观察邮政局发布的月度快递申诉率，就会发现以往每年11月起到次年2月春节期间都是快递投诉高发期。根据以往的经验，双11当日快递投送量与正常时段的日均快递投送量差距极大，一般会达到正常时期的三倍左右，如19年日均快递投送1.74亿件，而双11当日高达5.36亿件。从近几年不断走低的申诉率来看，行业已经基本消除了爆仓现象，这说明行业的快件处理能力已经足以应付双11期间的极端情况。但能够很好地处理峰值需求，就意味着在日常情况下会产生较大的冗余。需求的周期波动是很多行业都会面临的问题，比较典型的如铁路的春运（类似的还有地铁上下班高峰问题等），经常出现一票难求的景象。铁路作为垄断部门，不太可能按照春运需求峰值设计线路运力，因为这会导致日常状态下产能利用率低下。最好的办法是在日常需求基础上给予一定的产能冗余，以应对特殊情况。但对于快递这个强竞争性行业来说，企业追求短期经济效益最大化（有限度地提升转运中心产能），长期来看很可能会导致市场份额的永久性丢失，是不可接受的。因此，快递企业普遍采取大幅扩产的策略，直至能够基本应付需求峰值，出现整体性的冗余。从快递企业固定资产投资的增长情况来看，为了应对持续增长的日常需求与峰值需求，各快递企业还在不断投入设备，对现有转运中心进行改造。可以预计的是，未来一段时间里，对电商件依赖较强的通达系快递还必须要维持一定程度的冗余产能，这也是导致电商件市场竞争加剧的一个重要因素。4）电商件市场现有的集中度还不足以让企业获得稳定的寡头垄断溢价根据邮政局统计数据，我国快递行业CR8约84%，根据去年全年数据，上市的5家通达系快递市场份额合计达到72.8%。单看电商件市场，我们预计5家通达系企业加上顺丰的特惠件业务，CR6会在85%左右。这样的集中度与很多行业相比都不能算低。但由于电商件市场难以通过地域或运输半径进行界线划分，也比较难通过产品特性再进行细分（可以区分高端与低端电商件，但界线并不明显），导致行业竞争依旧激烈。电商件业务向寡头垄断演进的过程，是一个不断重复囚徒困境直到达成帕累托最优的过程现阶段的价格战对于快递行业可以看作一个不断重复的囚徒困境问题，不论哪家企业主动发起价格战，其他企业基本都会选择跟进，而结果是行业整体利润的损失。这一过程在多年来不断上演。理论上，由于在不断重复的价格战（囚徒困境）过程中，每个参与者都有机会去“惩罚”另一个参与者前一回合的不合作行为，这时合作就可能会作为均衡的结果而出现，从而导向一个对行业整体来说较优的结果（即不打价格战）。当这种共识产生并能够长期维持，行业就会拥有稳定的寡头垄断收益。然而，这种“合作”的共识必须建立在这个不断进行中的“囚徒困境”本身是稳定的基础上。如果在不断的囚徒困境过程中，某个囚徒因为扛不住持续的亏损而彻底认损出局，那么其他的囚徒会非常乐意瓜分这个出局的囚徒留下的遗产，然后在此基础上形成一个新的“囚徒困境”。这里我们会看到，要在这个不断进行中的“囚徒困境”中寻找到帕累托最优，需要考验两个参数：一是现有“囚徒困境”被破坏的可能性；二是在这个囚徒困境中达成合作的可能性。只有当囚徒困境的环境本身非常稳定，而达成合作的可能性又比较高的时候，这个帕累托最优才能够稳定存在。市场化强竞争领域，两强争霸和三足鼎立是比较常见的寡头垄断形式。正常情况下，“现有囚徒困境被破坏的可能性”随着参与“囚徒”的数量下降而下降（即稳定性上升），因为经历了多轮囚徒困境的洗礼后，剩余囚徒的素质是久经考验的，不会再轻易出局。另一方面，“在囚徒困境中达成合作的可能性”随着参与“囚徒”的数量下降而上升。这个非常容易理解，在缺乏硬性约束的情况下，参与者越多，形成一个共识的难度就越大，反之亦然。当参与的囚徒越来越少，囚徒困境的格局本身越发稳定，而合作的可能性则持续提升。当囚徒的数量少到一定程度，合作的可能性会明显超过囚徒困境被破坏的可能性，这时囚徒会自发形成合作，实现帕累托最优。为了实现这一过程，剩余囚徒的数量需要足够的少。根据欧美日等地区快递行业整合的经验，以及大量其他强竞争性行业兼并整合的经验，一个细分领域内的企业要获得稳定的寡头垄断收益，一般需要这个细分领域的CR3达到90%或更高。大量的行业最后形成两强争霸或者三足鼎立的状态，也就是最后“囚徒”的数量要控制在3个及以内。我们认为这个规律在电商件领域大概率也是适用的。电商件市场是一个同质化竞争非常激烈的市场，价格战频发且烈度不低，这意味着行业“囚徒困境”的稳定性并不高，随时可能有体质较弱的“囚徒”认损出局，这一点在之前几年的价格战中也被持续验证。而在囚徒困境本身稳定性不足的情况下，为了实现帕累托最优，剩余的参与者数量就不能多，且每个参与者都必须有很强的抗打击能力。也就是说，不考虑其他外部限制因素，现阶段的“四通一达”间的价格战还会继续上演。而如果希望稳定获取寡头垄断溢价，很可能需要参与者数量整合到3家或以内。这是笔者从逻辑推演与实际案例结合后得出的一个初步结论。03头部集中趋势难以逆转但行业的高强度价格竞争还会继续不管未来行业最终会整合到几家，可以肯定的是，现在的电商件市场离稳态的寡头垄断格局还有比较大的差距，行业内部的整合还将持续较长的时间。1）价格战的烈度与企业战略目的直接挂钩，后续价格战可能越发激烈此前有观点认为，快递价格战的强度会随着行业集中度的提升而下降，但从行业过去几年的表现看，价格战的烈度和行业集中度没有直接关系，而是根据发起价格战的目的不同而改变。举例来说，今年年初至今，在电商件领域爆发了极为激烈的价格战，异地件快递单件收入下滑高达15%以上，单件收入较去年下降一元多。更为夸张的是各通达系快递总部的单件收入普遍从去年同期的3元以上跌至今年的2元出头，降幅也达到接近1元，同比降幅接近30%。单价如此大的降幅系近几年来首次，且价格战的成本主要由通达系总部承担，各企业都下了血本（5月高速公路免费政策已经结束，但价格不升反降，足见其烈度之强）。爆发如此激烈的价格战，用传统分析框架解释起来是比较吃力的。一方面，需求在疫情过后超预期反弹，4月单量增速甚至超过了40%，一般来讲需求超预期增长的情况下供需关系改善，价格战应该缓和才对；另一方面，全国刚刚经历疫情洗礼，紧急重启后的快递企业的现金流并不充裕，正常想来应该是休养生息回点血。所以很显然这并不是一场谋定而后动的价格战，而是行业在被疫情打乱阵脚之后的应激反应。回到我们的观点，价格战的烈度与其要达到的战略目的直接挂钩：今年由于疫情影响，所有公司除了顺丰，从3月开始都是一个关机重启的状态。经历了一个多月的服务断档，整个电商件市场面临一个地盘重新划分的危机；快递行业本身较大产能的冗余更是加剧了市场的混乱状态。在客户关系恢复到一个相对稳定的状态前，各企业必须要拼尽全力维护自己的客户资源，否则很容易面临市场份额下滑的危机。这才是今年价格战在3月到5月间愈演愈烈的主要原因。而随着客户关系的恢复，市场逐渐恢复稳定，价格战在6月开始降温。即使排除今年因为疫情导致的特殊情况，我们也并不认为价格战会在近几年趋于缓和，反而存在烈度持续提升的可能性。还是从价格战目的性来说：以往的价格战，都是以挤压中小快递的生存空间为目的，不需要很大烈度的价格战就足以达到目标；而之后的价格战，都将是几大主流快递企业角力的体现，低烈度的价格战是无法达到效果的。几年前的价格战与现在的价格战是预选赛和正赛的区别。因此，在行业格局正式步入寡头垄断状态之前，价格战的烈度很可能随着行业集中度的提升而加剧。市场化行业的并购整合之路一定是充满坎坷的，龙头闪耀的背后一定伴随着大量竞争对手的退场，我们需要正视这一过程。2）马太效应明显，头部集中的趋势一旦开始就很难逆转很多强竞争性行业在演化到一定阶段之后都会遵循强者恒强的马太效应。对于比较传统的、技术迭代较为缓慢的竞争性行业则更为明显。我们认为快递行业在不发生重大运输模式和经验模式变革的情况下，其演化路径大概率也会符合马太效应，强者恒强是大概率事件。对于通达系快递企业来说，行业龙头相比其他的竞争者拥有两大优势，可以用于不断地巩固其领导地位，一是行业龙头拥有价格战的主动权，二是行业龙头更容易在资本市场获得资金支持以强化自身。行业龙头掌控价格战主动权。从18和19两年的行业数据来看，中通显然已经掌握价格战的主动权。之前说到，行业业务量增速从17年开始有明显下坡，从16年的接近50%降至17年的30%左右，此后行业竞争进一步加剧。我们可以看到，2018年之前，各家主流快递公司的业务量增速相差巨大，有明显高于行业增速的百世、韵达，也有低于行业平均增速的申通。这时候主流快递公司的生存压力不大，除了百世还处于亏损外，其他几家公司的单件盈利差距并没有明显拉开。18年之后，主流快递公司间展开激烈竞争，各家快递的经营策略逐渐趋同，都以市场份额的扩大为最优先，各公司的业务量增速快速趋同，即使是此前一直依靠高额补贴实现快速增长的百世快递，18年起增速也有明显的放缓趋势。19年，各快递公司上市时的业绩承诺皆已兑现完毕，价格战的一个硬约束消失，竞争加剧，各家快递公司的单件收入都出现较明显的下滑。我们认为19年的单件盈利数据可以比较好地反映出各快递公司之间的盈利差距，因为这是在行业经营政策趋同，且竞争压力较大的情况下得到的结果。19年的数据显示，中通相比韵达有近2毛的单件盈利优势，而韵达相比圆通与申通单件利润高7分钱左右。考虑到各公司业务量增速相近，也就是各自能够维持自己的市场份额，但也很难侵蚀竞争对手的份额，那么可以认为各公司的产品在价格端并没有拉开差距，也就是说差距主要体现在成本端。几家通达系公司已经形成了成本梯队，其中第一梯队的中通明显领先于其他几家，成本最低；第二梯队的三家中韵达有相对优势，申通与圆通还未拉开差距；第三梯队的百世还在争取扭亏为盈。成本优势赋予了行业龙头价格战的主动权。一方面，任何其他企业意图主动发动价格战，成本优势企业只需要跟进就行，你降多少我降多少，最后先撑不住的是对方；另一方面，当成本优势企业主动发动价格战，其他企业只能选择跟进（不跟进会遭受市场份额损失），但会承受盈利和现金流层面的巨大压力。因此，当成本优势形成后，龙头企业就实质上掌握了价格战的主动权，使得其他企业处于被动。行业龙头从资本市场获得资金的能力更强。我们可以很直观的看到，上市公司的市值水平与其市场份额是不成比例的。市场份额最大的中通，19年业务量较第二的韵达高约20%，但市值接近韵达的三倍。PE估值层面也是如此，中通的美股PE（TTM）估值约38倍，较A股的几家上市公司明显更高。如果考虑到A股与美股估值体系的差异性，那么单看A股内部，这种差异依旧明显。A股市值最高的韵达（约700亿）和最低的申通（约250亿）之间，也有2倍以上的市值差距，而19年韵达业务量较申通高出约35%。我们暂且不争论A股与美股估值体系的差异，以及如此巨大的市值差异是否合理。这一事实至少体现了资本市场主流投资者认同行业会产生明显的马太效应。而事实上，利润向行业龙头集中的情况在这几年表现也的确比较明显。不考虑还在亏损的百世快递，如果我们把剩下4家通达系快递公司的利润总和看作一个整体，那么头部企业占整体利润的比例是明显上升的。19年中通快递的利润已经接近A股三家上市公司之和。可以想象，如果价格战加剧，则利润的阶梯化可能会更加显著。而这种预期则会反过来进一步推升头部企业的估值水平。因此，对于头部企业来说，由于估值更高，其能够从资本市场得到的资金支持也会明显高于其他企业。雄厚的资金储备也将使得其在价格战中更容易处于优势地位。3）资本的加持提升了企业的抗打击能力，行业整合的过程可能进一步拉长虽然行业在持续的价格战下已经展现出较为明显的马太效应，但行业的整合并非是一个一蹴而就的过程，更多情况下属于拉锯战。对于一个主要参与者都已经实现上市融资的行业来说则更是如此。我们都知道，对于企业的生存来说，利润并不是第一位的，现金流才是。而从各家上市公司的报表来看，直到2019年年报为止，虽然价格战对行业整体的业绩增速已经带来了负面影响，但各企业现金流层面依旧较为充沛。从这个角度来说，虽然价格战打得很凶，但通达系快递总部的生存压力都不算大。主流公司都实现了A股或美股上市，依靠股权融资获得了大量资金。从上市公司资金储备来看，各公司资金储备（包括货币资金、交易性金融资产和其他短期投资）都比较充足，而且各公司的资金储备量与市值有着明显的正相关性。现阶段，各公司在多项经营指标层面虽然已经拉开梯队，但依靠着较为充沛的经营净现金流以及大量资金储备，生存层面短期无虞。而在最重要的市场份额指标上，这两年各企业互相之间寸土不让，业务量增速趋同，基本维持了原有的竞争格局，差距并未继续拉大。因此我们认为，在资本市场的加持之下，行业后续整合的过程将是一场拉锯战，注定还会持续较长时间。04电商系对快递的深度介入会影响快递行业垄断利润的获取行业格局的成型主要由行业自身性质决定，但也不可忽略上下游产业链的影响。很明显地，大型电商企业已经深度介入到快递行业格局塑造的过程中。1）电商企业乐见行业蛋糕做大，但不希望行业高度整合在考虑上游大型电商企业对于行业整合进程的影响之前，我们必须明确电商企业对于现在主流通达系快递的整合抱有一种怎样的态度。可以肯定的是，没有廉价的快递服务，中国的电商行业是无法得到如此迅猛的发展的；而反过来，网络购物的大发展则做大了快递企业的蛋糕，两者呈现一个螺旋上升的关系。网络购物的做大离不开快递，对于电商企业来说，只要是有利于快递企业提升配送效率、降低配送价格的行为，都是值得支持的。在快递行业高速成长期，电商企业是乐见快递企业整合的。对于这时的快递行业，整合有利于筛选出最有竞争力的企业，规模效应和网络效应将帮助这些企业快速成长，有助于电商企业实现迅速提升配送效率，降低配送价格的目的。然而，如果电商件市场真的完成了高度整合，则快递企业的议价能力会大幅提升，开始追求寡头垄断带来的超额收益，这很明显不符合电商企业“不断降低配送价格”的目的。显然电商企业是不希望看到快递行业的高度整合的。因此，电商企业乐见的快递行业整合是“有限的整合”，其目的是在提升行业整体配送效率的同时，限制快递企业垄断利润的获取。在这一目标指引下，阿里系对于快递行业的投资都能够得到比较合理的解释。2）阿里通过对“菜鸟物流”的投资提升物流话语权电商与快递本身就是相互依存的关系，而如果要避免快递行业形成高额垄断利润，电商企业必须想办法在业务层面降低对快递的依赖度，同时提升快递企业对电商的依赖度。实现这一目标的企业正是菜鸟物流。菜鸟的快递相关业务模式可以概括为“天网+地网”。“天网”指的是菜鸟物流根据天猫、淘宝的交易与物流信息搭建起一个数据网络；“地网”则是在全国重要物流节点搭建起数个巨大仓储转运中心，并在末端布局大量菜鸟驿站和快递柜。菜鸟物流向上直接对接电商平台，导入需求；向下对接快递公司的运力，并通过“天网”与“地网”的协同，帮助快递公司实现降本增效。故菜鸟在成功实现了电商平台与快递公司“双赢”的同时，也强化了阿里在电商物流链条中的话语权。3）阿里对通达系股权深度介入，避免行业出现“不受阿里影响的巨头”除了组建“菜鸟物流”，阿里巴巴也在加大对各主流快递公司的股权投资。百世快递：作为百世的发起者之一，阿里始终持有大比例的百世快递股权。今年一季报显示，阿里巴巴增加对百世的持股，现持有百世集团1.42亿股，占百世A类股的比例为37.2%，占百世总股本比例为33%，为第一大股东。申通快递：2019年阿里巴巴投资46.6亿元，入股申通快递，成为第二大股东。阿里巴巴还拥有以约定价格进一步收购16.1%的上市公司股份的权利。虽然阿里巴巴至今未行使购股权，但一旦行使该权利，阿里将会成为申通快递的实际控制人。圆通速递：今年一季报显示，菜鸟供应链与阿里创投分别持有圆通速递0.65%和9.89%的股权，合计10.54%，为第二大股东。中通快递：今年一季报显示，阿里巴巴持有中通快递8.7%股权，拥有2.6%的投票权，为第二大股东。韵达股份：今年一季报显示，阿里创投已成为韵达第七大股东，持股2%。近期还不断有传言称阿里会继续收购韵达股权。除了韵达，阿里在其他四家快递公司中都至少成为了第二大股东，对于申通与百世快递两家市值最低的公司则拥有着不输实控人的极强掌控力（阿里理论上随时可以成为申通实控人；阿里拥有百世46.2%的投票权，与创始人周韶宁46.4%几乎持平）。从这个角度来看，阿里的策略已经非常明显，通过少量参股头部快递公司获得其内部一定的影响力；同时大比例的参股相对弱势的快递公司，对头部公司进行牵制。目标明确，为了避免行业出现不受阿里影响的巨头。阿里的介入已经对快递电商件格局的发展造成了不可忽视的影响。长期来看，上游的介入有利有弊，利在于有助于产业链形成合力，快速做大市场蛋糕，弊在于上游强大的议价能力会降低下游超额利润的获取。但即使阿里已经完成了深度的介入，也并不代表整合完成的快递行业面对上游电商企业时会失去议价能力，反而是，正因为担心整合完成后的快递企业拥有过强的议价能力，阿里才会如此重视对于自身话语权的扶植。05总结对于快递行业的投资，我们需要看到远处光明的前景，同时也要看到近处曲折的道路。没有哪个市场化的行业能够轻松的实现高度整合的状态，但时间与努力会引导快递行业不断向着整合迈进。我们在文中总结了通达系快递在整合过程中可能遇到或已经遇到的问题，包括行业自身属性导致容易陷入同质化竞争、资本力量加持下的价格拉锯战以及上游电商企业的强势介入等。这些都是投资快递的过程中需要注意的不确定性。然而，投资本身就是一个通过在不确定中寻找确定性来获利的过程，研究行业的目的也是为了找寻确定性的变化。在分析这些问题的过程中，我们获得了两个相对确定性的结论，一是行业本身将不断走向整合集中， 二是马太效对快递行业适用。在这种情况下，“选择头部企业，在一个合理的价格买入，并长期持有”是投资快递行业的一个基本模式。来源丨东兴证券作者丨曹奕丰 李蔚版式丨安妮

2020-2025 年快递市场整体市场规模 CAGR 12.8%（16-20 年 CAGR 22%），达到 1.6 万亿，预测日均业务量到 2025 年达到 4.3 万票， 进入稳定增长期。一、价格是研究快递行业的核心，供需研究则是跟踪快递价格的基础经济学理论中，价值决定价格，供求也会影响价格，反过来，价格变动对供给需求也有影响。同时，对标欧美成熟快递市场的发展周期，供给和需求也深刻影响了行业竞争格局及发展趋势。此外，快递行业是交运各细分行业里最具网络规模性的生意，“揽、转、运、派”四大环节清晰、服务差异化很小，因此价格成为新老玩家角逐市场关键，而成本差异和溢价能力则决定了不同公司的盈利能力；但由于快递行业80%以上的业务来源于电商订单，因此快递的选择权和定价主动权在电商卖家手中，而目前绝大部分客户的客单价偏低，追求成本优先成为其决策关键，快递价格则成为供需两侧博弈的“核心战场”。因此，快递市场价格是我们持续研究行业的核心，而其中的基础则是持续跟踪需求和需求两侧的动态变化及发展趋势。市场一般根据供需演变，将快递行业划分为初始期、成长期、稳定期和成熟期四个发展阶段。观察当下的中国快递行业，目前市场 TOP6 快递公司，在上世纪 90 年代至 21 世纪第一个十年，凭借对市场需求（主要系 个人与商务件）的敏锐洞察和研判，悉数入局快递市场，并在行业内革命性地不断探索创新运营模式，例如：中通推出的“有偿派费”、圆通首推的“7 天无休”服务、顺丰打造“航空+直营”的时效快递服务，但由于电 商市场未成规模，对快递发展的驱动力较弱，因此这一阶段快递公司的增长相对平缓。伴随着民营快递获官方承认，以及电商市场迎来高速发展期，各快递公司顺势依次推出单价更低的电商件吸收增长红利，并陆续上市融资增加产能，因此行业整体随着运营效率提高量增价减。从 2019 年下半年开始，需求端电商增速下降至 20% 以下，发展逐步放缓，而供给端竞争压力逐步提升，二三线快递公司生存空间受到挤压并逐步出清，加之 2021 年浙江等地邮政主管部分相继发布政策，开始对低价行为进行监管，行业平均价格出现“触底反弹”迹象。因此，基于以上判断，市场大部分观点认为，快递市场已进入“稳定期”，尾部甚至第二梯队快递公司均有可能被淘汰，行业集中度进而提升，市场进入相对合理的规模运营效率周期，价格战缓和，供需平衡。但与市场普遍认为快递行业已经进入稳定期的论断不同，我们的观点认为：快递行业仍处于成长期后段， 供需仍未达到平衡。因为疫情反复叠加监管政策，仅是延缓了快递行业价格战，电商市场需求增长仍有后劲并且商流格局未定，供给侧快递公司依然在增加资本开支扩充产能，并推动模式迭代优化成本，但出清速度并未及预期。对需求端进行分析，主要是跟踪快递不同细分市场增长空间的变化，目前电商件、时效件（商务件+个人件）以及国际件共同组成了快递市场。电商件快递在未来很长一段时间仍然是快递市场最大业务来源，因此快 递行业的增长空间依然取决于电商快递的发展，由于电商平台 GMV 及电商订单快递化共同决定了电商件的 “天花板”，因此电商平台之间的竞争及去平台中心化节奏决定了电商件快递的增速；时效件则主要来源于生鲜、商务信函、高价值工业品等类别，国际件主要来源于国际寄递和跨境电商需求，虽然商务信函和国际寄递需求下降，但其他需求，尤其是生鲜医药及跨境电商高速发展，则保障了非电商件快递的增长。供给侧则形成了正向循环机制，一方面快递企业选择通过资本运作，将资本转化为软硬件资产，通过对硬 件系统如直营化转运中心、提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升全网 产能，并有效利用规模经济降低了单票成本；同时优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司的运营成本；另一方面，快递公司通过精益化管理、运营模式优化以及终端激励机制 的加强，提升了全网的保障服务水平并使得利润空间逐步扩大，增加的利润又让快递公司有能力持续增加资本开支，构筑更深的护城河。通过供需分析，我们总结出跟踪快递行业价格的影响因素，按照短中长期划分为：监管政策、终端激励政策、燃油成本、运营模式变化为短期影响因素，需要高频跟踪和关注；快递公司竞争策略、精益化管理效果、商流变化情况则是中期影响因素，需要按季度跟踪研究；产业结构以及快递公司融资能力变化，则是长期影响因素，可以按半年度或年度进行分析研判。二、需求：行业增长空间核心取决于电商平台竞争及去中心化节奏参考《“十四五”邮政业发展规划》设定的快递业务量 2025 年目标，中观预测，2020-2025 年快递市场整体市场规模 CAGR 12.8%（16-20 年 CAGR 22%），达到 1.6 万亿，预测日均业务量到 2025 年达到 4.3 万票， 进入稳定增长期。从单量结构方面，虽然预测电商件快递占比从 2021 年 92.5%小幅下降至 2025 年的 91.3%，但仍然是快递市场最大业务来源，因此快递行业的增长空间依然取决于电商快递的发展。、2.1、电商市场格局未定，新业态、新公司、新玩法让快递市场存在变数我们对电商快递订单量生成因素拆解成两个方向，寻找驱动快递件量增长的关键因子：快递订单量=电商平台 GMV（商品交易总额）×电商订单快递化率（生成快递单量的因素）2.1.1 电商平台 GMV 增速主要依赖于其营销费用宏观层面，电商平台GMV即网络实物商品总额，与社会零售总额和电商渗透率直接相关，社会消费品实物商品网络零售额增速及电商渗透率，直接反应快递电商件需求的变化。但从微观层面研究分析，其核心驱动力源于主流电商平台对流量、存量与增量的迭代与竞争，是彼此对电商用户消费需求抢夺的结果。因此，我们通过电商平台GMV作为研究快递市场空间一大核心领域，寻找驱动其增长的关键因子。电商平台 GMV=用户规模（存量与增量）×转化率（购买意愿与用户粘性）×复购率（消费者购买次数）。用户规模主要由中国网民数量的基础规模来决定，截至 2022 年 6 月，中国网民规模达 10.51 亿，互联网普 及率达 74.4%。其中，网络购物用户规模达 8.4 亿，网购渗透率 80%，进一步提升。我们认为主流电商平台未 来 3-4 年内仍将集中在内容电商、同城零售和下沉市场，叠加新冠疫情影响、“宅”经济下新特征，电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。驱动电商平台的 GMV 增速则主要依赖于电商平台的营销费用，我们可以得到这样的一个传导链条：电商平台竞争策略（竞争激烈）营销费用（加大营销力度）用户数或者用户购买次数（增加）平台 GMV （增加）。2.1.2、电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率疫情导致内容电商等新形式电商快速发展，尤其是 2021 年，以抖音电商、 快手电商为代表的内容电商平台高速发展，持续带动电商渗透率及快递订单量的上升。对影响电商订单快递化 率的影响因素进行拆分：电商订单快递化率=转化系数（产生的真实购买订单）/客单价×拆单率（单个订单产生的快递包裹数）从 2022 年上半年电商快递业务量价格分层分析看，85%+电商单量源于百元以下客单商品，3-7 元/件的快递费区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将继续搅动快递市场竞争格局。我们认为，内容电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于，一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。内容电商及近场电商崛起，为不同快递市场玩家均提供了发展机会。中国快递市场仍以电商件为主，因此线上电商需求的发展格外重要。结合欧睿数据进行建模测算，我们看到到 2025 年之前，以抖音、快手等为代 表的低客单价内容电商将快速崛起，保持 25%左右复合增速，这为通达系及极兔这样成本领先型的快递公司提供了持续增长动力；以即时零售为代表的的近场电商，尤其是品牌 O2O 宅配及商超线上自营等高品质、高时效的需求，给顺丰控股和京东物流等体验为上的公司同样提供了业务增长机遇。商流与物流愈发一体化，电商领域后发挑战者开始重视快递物流的体系建设。近一年，我们发现商流与快递物流愈发强绑定的趋势逐渐清晰，阿里天猫开始布局自营电商“猫享”同时发力“菜鸟直送”，拼多多与极兔继续互相绑定共同发展，后起之秀垂直电商平台 Shein 也构建自己的航空物流和仓储能力等。我们认为，抖音这样高速增长，抢占存量市场空间的后发电商挑战者，必定会基于保障履约体验的考量，它们的选择一定程度上关系到快递市场竞争格局的重构。例如：抖音构建自己的电子面单体系，同时测试快递服务“音尊达”，加码物流配送，虽然暂时仍以中通快递、顺丰速运和京东物流作为主要快递合作伙伴，但随着业务体量增大以及服务差异化，不排除自建、投资或强绑定一家快递公司的可能。2.2、生鲜医药及跨境电商高速发展，保障了时效件及国际快递的增长2.2.1、生鲜农特、医药、高附加值工业品，将伴随产业升级，支撑时效快递保持增长市场观点一致认为，时效件市场天花板已现，随着电子合同及线上化办公的不断发展，时效件传统商务件 细分领域备受影响。与市场观点不同，我们认为从时效件主要来源看，除商务信函外，生鲜农特、医药、高附加值工业品，将伴随产业升级，支撑时效快递保持增长。2.2.2、跨境电商火热，催化海外专线模式，为国际快递市场注入强心剂跨境电商过去 5 年市场交易规模 CAGR 约 16%，是进出口总额复合增速 8.9%的近 2 倍，2021 年跨境电商交易规模同比增长 15%。跨境电商渗透率(包含跨境 B2B+B2C)提升至 2021 年的 37%，远高于国内电商渗透率。中国商品出海总体规模过去五年保持稳定增长，尤其是 2021 年预计增速达 30%。受疫情影响，2021 年国内品牌商以及中国制造出海逆势发展，出口总额占比有较大提升，过去五年逐渐增长，2021 年达到 15.2%。三、全网产能及竞争格局直接影响业务量，政策仅起催化或延缓作用3.1、政策虽让价格战延缓，但真正的终结主要依赖于行业自律和各地政策3.1.1、疫情反复叠加监管政策，快递行业价格战趋缓快递行业价格战恶化程度自 2021 年下半年开始有所缓解，虽然 2021 年前三季度单均价格减幅依旧保持高位，但 Q2、Q3 环比减速已经趋于平缓，并于 Q4 出现较为明显的涨幅；剔除个别企业调整因素，2021 年 12 月快递整体业务单价为 9.7 元，2021 年单均价格维持在 9.5 元，2022 年 Q1 继续保持单价回升趋势但 Q2 和 Q3 连续出现价格回调趋势，8 月份快递行业整体单票价格 9.37 元，与电商件单价一样，价格与 7 月基本保持持平。实际上从历史价格变化来看，历年来步入行业传统旺季后价格战或多或少均有缓解，叠加 2021 年 3 月起 快递行业监管政策逐步加码，以各种方式稳定快递业市场秩序、制定合理定价机制，使得快递行业价格战有所趋缓。我们以监管干预力度最大的义乌市场快递价格为例，8 月份步入快递行业传统旺季后，历年义乌快递市 场价格均有所下降，此后双 11、双 12 以及年货节等电商促销活动又使快递件量迎来高峰，电商价格有所提升。3.1.2、复盘中日航线价格战发现，行政干预仅能起到辅助作用从快递行业外，我们对标研究过去海丰国际所在的中日航线市场，经过对集运中日航线长达 20 年的历史运价深度复盘，我们发现针对中日航线“负运价”的价格战现象屡禁不止，相关部门曾多次下发相关政策文件，其后运价往往在维持一段时间正常水平后再次下跌，实际作用收效甚微，主要原因在于运价本质是由供需矛盾所决定的，行政干预无法改变行业的供需格局。价格战的终结需要行业经历优胜劣汰的选择，最终形成行业出清与均衡。根据中日航线运价管理的发展路径将历史运价走势简单分为五个阶段：（1）2001年-2006 年：该阶段主要依靠行业自律机制协调运价管理；（2）2006年-2009年：该阶段交通部多次整顿中日航线市场秩序；（3）2009年-2014年：运价备案制度全国范围内实施；（4）2014年2017年：交通部再次加强监管处罚力度；（5）2018年至今：中日航线格局稳定，价格波动幅度明显减小。可以看到，过去20年以来中日航线的价格战始终持续，政府在其中的作用也较为明显。但最后行业的出清还是依赖于行业的自律，形成了市场自发的份额制，即所有行业的竞争者不会对于份额进行过度的追求，这并不取决于交通运输部的处罚，或者制度上的改变，政府的监管仅能起到辅助作用，并不能决定整个行业长期均衡走势。对于目前的快递行业来说，我们并不认为它能够形成比较好的均衡局面。目前快递行业仍处于快速增长的阶段，头部企业对于份额的追求并不会停止。虽然在战略上快递企业可能不会表现出对市场份额的追求，但考虑在更长的周期内，尤其是快递行业进入淡季的时候，过剩的产能或将驱使快递企业之间再次开启价格战。因此，我们依然担心价格战或将在中长期内持续。3.1.3、各地政府对快递价格的行政管控与当地电商经济发展孰重孰轻的态度不同由于快递业务的发展与电商产业的发展密不可分，因此研究快递价格变化趋势，电商产业经济这一核心需求的演变至关重要。研究目前全国快递业务量 TOP10 的城市，我们发现其发展路径有两条不同逻辑：以广州、上海为代表的产业核心城市，具备完整而丰富的产业结构和供应链配套，同时电商经济发展较快，因而是“产业拉动快递”的逻辑；以义乌和揭阳为代表的贸易加工型城市，深耕某一品类商品，并借助当地劳动力成本，和地理优势带来低物流成本优势，富集了较多电商产业带，产业规模提升又形成了快递规模效应，使得成本不断优化，这样供需的循环往复，造就了“快递促进产业”的发展逻辑，快递价格“洼地效应”能成为吸引电商 产业聚集的有力举措。随着广州这样的核心城市产业升级及劳动要素成本不断提升，很多相对成本敏感性的产业将会向义乌、揭阳这样的“可替代的电商产业带”城市转移。虽然我们看到从 2021 年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控政策，但中短期看，电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，从 2014 年以来的历史数据看，在三次义乌快递价格上涨的时间，均出现了“逆 势降价”的替代城市，例如：2015 年 Q2-Q3 的台州、泉州和潮州，2019 年 Q3-Q4 的商丘、临沂和温州，以及最近一次 2021 年 Q3-Q4 的揭阳、汕头和绍兴；即使放到中长期维度，电商产业还可以向中西部地区转移，从 淘宝 2021 年发布的全国产业带百强榜单上，中部产业带较为密集、基础较好，呈整体提升趋势，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题，因此判断现有存在“快递价格洼地效应城市” 的政策制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。此外，根据对目前“快递价格洼地效应城市”的历史价格走势以及业务量及价格现状，我们认为：短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有“揭阳和汕头”，因为它们曾在过去 10 年出现过低于义乌的快递价格，同时日均业务量超过 500 万票，迫近千万大关；中期维度，日均 300-500 万票规模、单票价格 4.5-5 元 的“台州和临沂”有望迅速崛起；长期视角，我们看好地处中部地区的“商丘和亳州”，目前 4.5 元以下的平均单价且 50%超越市场的快递业务增速，都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力。3.2、快递公司持续扩充全网产能，并推动产能利用率提升3.2.1、再融资角度看价格战，快递公司依然在增加资本开支扩充产能电商件快递其竞争本质上是成本效率的竞争：通达系快递凭借规模效应和自动化升级，建立起领先的成本 效率优势，加速中小快递企业的出清。通过分析通达系的快递成本平坦曲线（剔除揽派成本），新进入玩家若不想出局，则必须迈过电商件市场产生挤出效应的市场盈亏平衡线——日均 2400 万票（极兔并购百世快递后， 达到 3000 万票），1 元/票的成本（其中：单位分拣成本 0.3 元/票、单位干线运输成本 0.5 元/票）。在快递行业囚徒困境下，这未必是一个长久之计。行业处在高增速状态下，行业内玩家并不会采取收缩战 略，基本都采取了针锋相对的激进策略，新进入者极兔打破原有弱平衡，行业的生态遭遇重大挑战。快递行业 的同质化较为严重，各家单票成本（不含派费）差异仅在 0.15-0.2 元之间，客户支付溢价的意愿不强，快递行业陷入囚徒困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，加大软硬件资本开支，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本；同时抢占市场份额，更多地承接增量业务。在价格战背景下，快递企业也不停压 减加盟商派费，陷入价格战泥潭的总部快递企业在补贴加盟商方面也更加捉襟见肘。目前众多快递企业在再融资市场上存在大比例融资情况，我们仍然担心快递企业大规模的在建工程转化为 实际产能后，会在未来某个时间点集中投放，价格战或阶段性反复。从快递企业的正向循环机制来看，快递企业的融资都会形成未来的产能，未来的产能都会形成对于市场份额的追求，而对于市场份额的追求都要通过相 应的价格战来改变，然后再回到现金流和融资，再回到硬件和软件资本开支的增加，试图通过更大的规模经济形成更低的成本，形成循环。快递企业的成本曲线愈发平缓，规模经济的红利在现有产能下已经发挥到极致，新投入的产能在降低成本的同时也拉低了行业整体的收入价格。快递企业的正循环机制开始出现反噬。（1）快递公司融资情况。通达系快递企业融资速度明显加快，自 2020 年以来韵达累计发行债券募集规模在 55 亿元，申通发行公司 债 20 亿元，中通港股上市融资 95 亿元，圆通非公开发行叠加债券融资约 48 亿元，百世发行可转债募资约 10 亿元。2021 年顺丰开始大规模再融资，非公开发行叠加债券融资约 245 亿元；极兔累计股权融资约 45 亿美元。从再融资角度看，快递企业的价价格激战正酣。而快递公司再融资的投向主要是软硬件资本开支以及加盟商的补贴政策（避免加盟商网络的崩溃，若加盟商网络崩溃，给总部快递企业的冲击将会非常大）。主要快递企业纷纷开启再融资之路，行业价格战在未来 1-2 年内仍将是主旋律。（2）快递公司潜在融资能力。潜在融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力，即是否有能力持续投入产能建设，带动业务量增长。现金债务总额比（年经营活动现金流量净÷债务总额）最能体现公司的融资能力，展示了公司最大的付息能力，是最能谨慎地反映企业举债能力的财务指标。过去五年，五家主要快递企业中，该指标圆通和顺丰保持稳定，债务规模与业务表现相匹配，其他三家公司均呈现下降趋势，但绝对值方面中通和圆通保持优势；该指标的高低排序也同几家快递公司的排名基本一致，说明良好的业绩表现带来的现金流净流入，使得企业承担债务的能力更强。有形资产负债率（企业负债总额÷有形资产总额）也是评价企业潜在融资能力的重要指标。目前韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过 100%，且近 5 年呈上升趋势，表明其融资速度超过其有形资产形成速度；中通与圆通该指标在 60%以下且较为稳定。从目前在建工程和固定资产规模来看，顺丰、中通、韵达占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的 规模都要优于同行。随着在建工程逐步转化为有效产能，顺丰、中通、韵达的市场份额仍有进一步提升空间。因此，我们结合各家快递公司近年融资情况及在建工程情况，综合判断：随着顺丰和韵达的大规模在建工程逐步转化为有效产能，以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能，行业价格战或在中长期内持续。3.2.2、通过技术及精益化管理，产能利用率及有形资产使用效率不断提升随着快递业务规模越来越大，劳动成本日益提升，科技运用能力已成为推动行业升级的强大动力，研发投入和与之匹配的精益化管理策略，一方面能够降低人力操作压力以及错漏件带来成本压力，一方面也可以大大 提升业务运转的产能利用效率及资产使用效率，为快递企业之间的业务竞争的提供重要保障。我们利用当年 11 月当月业务量与全年月平均业务量的比值，作为衡量各家快递企业产能利用率的指标， 从主要快递公司上市以来各年份的数据看，该指标不断提升，达到 75-85%的水平。跟踪有形资产效率（每一单位资产能够支撑的业务量）指标数据发现，各家快递公司虽然效率仍有差异，但整体都在提升区间，其中顺 丰、中通及圆通近几年该指标较为稳定，表明产能基本能满足业务发展需求，但看到韵达和申通则需要继续扩充产能，以便未来满足全网业务量的不断增长。3.3、疫情导致快递公司的竞争策略由成本向效率和体验转变，行业竞争格局未定3.3.1、疫情下市场对快递体验和稳定性诉求超越价格，各家公司探索差异化服务策略疫情强化了物流业作为国民经济的“动脉”系统，支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业地位， 国际对快递物流行业的定位已由强调“进一步降低物流成本”转向“提升供应链物流水平”。此外，疫情下导致市场对快递物流的体验和稳定性诉求超过价格，例如：传统依靠价格优势抢占市场的通达系快递，也由于客户需求变化着力产品分层，关注高端产品。3.3.2、短期快递市场竞争格局依然取决于价格策略下市场份额的变化中通、韵达、圆通、申通头部四家公司经过过往两年高速增长和市场争夺，加之极兔收购尾部百世快递形成新的市场竞争格局，CR4 已由 2019Q1 的 57.5%增长至 2022Q1 的 65.9%，2019Q2-2022Q2 年平均市占率增长 分别为 3.09%、-0.65%、2.47%和-0.05%；CR8 也从 2019Q2 的 81.7%同步增长至 2022Q2 的 84.8%。但市场低 效供给整合或出清，资源重新配置的前提，仍然取决于“业务量”的争夺，而短期内“降价”相比“提升服务品质”是更为有效的方式。3.3.3、复盘美国快递市场价格战历史，价格触底并不意味价格战结束，过程长期延续中国的快递行业价格战的时间较短，为了从长周期的视角去判断快递行业未来的发展，我们复盘了同样经济发展环境及行业发展阶段的上世纪 80-90 年代的美国快递市场。20 世纪 90 年代末期，美国经济和快递行业 增速再次换挡的过渡时期，快递龙头业务增速面临长期 10%以下且波动下行的区间（与中国目前经济和行业 环境相像）；但快递行业利润率开始稳定，标志着美国快递市场价格战的阶段性结束，此后龙头企业持续创造超额收益。以 FedEx 发展历程为例，其在 1991 年随着经济环境整体换挡行业下行，竞争从增量市场转向存量 市场，收入增速就跌破 9.5%并进入长达 10 年左右的“5-10%低增速+15 美元低单票价格”的时期，当美国 GDP 增速再次下行，导致美国快递市场五强中的 Airborne、Emery、Purolator 三家陆续推出，2000 年开始 FedEx 的单票价格才逐渐 20 美元的利润稳定期。因此对标美国快递市场，我们认为价格战结束核心观测指标：快递龙头公司连续五年增速低于 10%，头部仅剩 2-3 家公司形成寡头垄断。四、运营成本仍有优化空间，利润改善为后续资本投入奠定基础将快递行业各环节主体的收入、成本及利润拆细，我们发现在运营层面可以优化的成本项无非“揽收” “分拨”“运输”“派送”四个成本，而加盟制快递企业与直营模式公司的区别仅在于，加盟制的通达系快递总 部能够直接优化的为“分拨”“运输成本”，间接影响“派费成本”，而直营快递公司还能够调节“揽件成本”。4.1、燃油成本和网络模式是影响分拣及运输成本的核心要素由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经过我们测算，油价每上涨10%，对单票运输成本影响在 8-9 厘。2022 年至今油价出现了连续上涨（汽油和柴油每升均上涨1.5元左右）的燃油成本，大约上涨了 20%，所以导致快递公司需要承担0.02元/件的成本上涨，但实际上大部分 快递公司做到了和去年同期同比小幅上升，主要是由于提升单车装载率消化了油价的增长的缘故。车型升级和现场装载的管理数字化，则是单车装载票数提升的原因。由于增加防疫成本及人工成本影响，同比略上涨；汽油与柴油价格在8月份在7月回调的基础上又小幅提升，快递公司成本压力仍未完全缓解。4.2、终端激励机制和揽派模式变革是影响揽派成本的核心要素短期最有效地优化揽派成本的方式就是终端激励机制，虽然对网点的“资金支持”表明是增加了派费成本，但却让快递公司在正向循环机制下有效平衡了与终端网点之间的利益关系。快递公司能够通过激励机制加强对加盟商及网点的管理管控，提升终端的积极性与稳定性，保障服务水平的持续提升以及通过市场份额逐步扩大最终摊薄单票成本。例如：快递公司从政策、运营、资金、培训等多方面措施利好末端网点发展，包括为减轻终端网点经营压力，帮助站点盘活资金，为其提供周期返利作为扶持资金以及贷款支持；通过增加预防机制，减少“以罚代管”，帮助提升网点服务能力；加大培训资源，为终端网点增强综合实力。长期视角看，快递龙头公司推动的揽派终端模式变革会结构性改善运营成本，突破目前的“成本下降瓶颈”，从而继续通过成本领先战略，对尾部快递公司实现出清，推动寡头垄断格局的形成。以中通和圆通为代 表的“网点规模化”的加盟制公司，必须通过场地、设备、用工、管理及资金的规模化，实现在市场中的持续领先，因此扶持及赋能一级加盟商，让它们降本增润才能实现整张网络的价值。因此，我们看到圆通 2022 年 的一大核心举措就是“网点赋能”，并在省区总部试水驿站直送模式，某些区域推行驿站直营化，快件由总部 分拨直达社区驿站。此外，出于构建独立防控阻断力和尽快出清的考量，原本因“增加触达、降低成本”而生的末端共配开始被头部快递公司抵制。免责声明：罗戈网对转载、分享、陈述、观点、图片、视频保持中立，目的仅在于传递更多信息，版权归原作者。如无意中侵犯了您的版权，请第一时间联系，核实后，我们将立即更正或删除有关内容，谢谢！