有媒体报道，拟收购的煤矿已经属上市公司了，不知道报道是不是真的？
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MBO，上市公司说不出的痛？
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　　海尔集团终于成为海尔中建的大股东了。在令人眼花缭乱的资本运作之后，海尔高层曲线MBO的意图越来越清晰。&
　　据接近海尔的投行人士透露，海尔集团管理层正在通过青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司和海尔(香港)有限公司等境外公司的控股，利用回购手法间接实现对海尔集团的MBO。
　　虽然阳光下的上市公司MBO鲜有被国资委放行的例子，但调查显示，去年财政部的叫停令并没有减缓MBO的步伐：曲线MBO正逐渐盛行。
　　MBO，真的是藏在上市公司心中那一块一说不出的痛？
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&&&&曾经的MBO今安在&&
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　　日，剑南春集团民营化改制方案正式获得四川省财政厅批复，该集团管理层持股的四川同盛投资公司将出资6.46亿元控股剑南春集团69.54%股份，而剑南春集团董事长兼总经理乔天明亦是同盛投资的大股东。历时近一年的剑南春集团有形资产民营化改制告一段落。&
　　截至日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。而华衡评估所68号资产评估报告书确定剑南春集团截至日总资产为万元，净资产万元。短短三个月，剑南春集团总资产“缩水”将近9亿元。
&&&&有形资产作价9亿元MBO落定“剑南春”品牌悬空&
　　
　　1月9日上午11点，记者来到剑南春集团改革领导小组办公室，现场只有该集团发展部的李琼珍一人。她称集团有形资产改制已经完成，所以现在有点闲。李琼珍的另一身份是剑南春集团一个交了几万元的小股东。&
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　　据悉，1月6日剑南春集团民营化改制方案正式获得四川省财政厅批复，该集团管理层持股的四川同盛投资公司将出资6．46亿元控股剑南春集团69．54％股份，而剑南春集团董事长兼总经理乔天明亦是同盛投资的大股东。&
　　至此，历时近一年的剑南春集团有形资产民营化改制告一段落。绵竹市经贸委官员蒋明称，绵竹市下一步将邀请国内一流的评估机构对剑南春系列商标无形资产进行评估。&
　　剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元，截至日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。&
　　剑南春股份有限公司总股本为10040．59万股，剑南春集团持有其国有法人股7950．59万股，占79．18％，该公司还包括352万社会法人股和1738万股个人股。&
　　2003年4月，绵竹市委同意对剑南春集团进行产权制度改革，与此同时还成立了剑南春集团改革领导小组，小组下设改制办公室。剑南春集团有形资产改制工作正式拉开帷幕。&
　　其间，改制办、绵竹市财政局以竞标的方式聘请了北京中兴财会计师事务所、四川华衡资产评估事务所等中介机构。&
　　北京中兴财会计师事务所审计报告显示，截至日，剑南春集团（本部）总资产为万元，净资产为万元。剑南春集团日至日间的净利润为1933．18万元，剑南春股份公司实现净利润3442．10万元。&
　　华衡评估所68号资产评估报告书显示，截至日，剑南春股份公司总资产万元，净资产为万元。其69号报告书确定剑南春集团截至日总资产为万元，净资产万元。&
　　短短三个月，剑南春集团总资产“缩水”将近9亿元。1月16日，四川省财政厅官员称，2002年底与2003年一季度剑南春集团的总资产、净资产有出入主要是因为进行了划拨的结果。而审计和评估结果有出入也是非常正常的事情。而此前所有的评估都未包含无形资产的评估。&
　　根据有关协议，绵竹市政府分别向四川同盛投资有限公司、四川剑南春集团有限责任公司工会、四川蓝剑（集团）有限责任公司和四川融信投资有限责任公司分别转让69．54％、16．47％、8．31％和5．38％的剑南春集团国有股权，国有资本从剑南春集团全部退出。&
　　此次股权转让价格，则是按华衡的评估结果并经绵竹市财政局认定后的为准，即以截至日，剑南春集团净资产120189万元为准。然后按绵竹市财政局《关于四川剑南春集团国有资产的处置决定》，绵竹市财政局将剑南春集团部分国有资产划转后，持有剑南春集团100％的国有股权，并在此基础上确定本次国有股权的转让价格。&
　　据绵竹市财政局与四家公司签定的转让协议，其转让价总共为92930万元，其中同盛投资64625万元，剑南春集团工会15305万元，蓝剑集团8000万元，融信投资5000万元。&
　　四川同盛投资于日在绵竹市工商局登记成立，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明。绵竹市有官员称，剑南春集团方法培、蔡发富、杨冬云、谢义贵等四位副总以及各部门部长大约18－20人将是同盛投资的注册股东，而实际上同盛投资的股东包括剑南春集团管理层的100多人。&
　　1月9日，乔天明在其办公室对记者提出的他是否占同盛投资25％股权的问题不置可否，但笑称自己肯定是同盛投资的第一大股东。&
　　绵竹市工商局局长刘永清称，同盛投资的注册人是剑南春集团的几个核心管理者，但该公司在注册信息上还没有明细化，其股东实际上是整个管理团队，工商局正在要求该公司把股权关系注册更加细化。刘永清还称该公司的注册资本必须增加，按《公司法》的对外投资不得超过净资产50％的要求，以此计算，同盛投资的注册资本至少也需在近期增加1亿元的注册资本。&
　　此次同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期支付总价款的40％，应付余款在以后年度每年支付总价款的15％，应付余款不计利息，首期付款后即办理股权转让工商变更登记。&
　　乔天明等第一期付款将近3亿元，他们在运作中采用特定资金信托的形式，主要向以战略投资者进入的蓝剑集团借款。1月9日，乔天明称此次信托主要是由衡平信托公司设计，向蓝剑集团借了约3亿元。&
　　1月12日，衡平信托投行部刘京宁经理证实了该消息，只是双方在具体金额上有出入。她称本次同盛投资公司向蓝剑集团借了2亿多元，总期限是5年，其余的几亿元同盛投资将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。而衡平信托公司自己还借了1000万元出去。&
　　剑南春集团工会员工在去年8月集团变更职工身份进行补偿时就直接进行了入股，涉及职工有1600多人，留守在改制办的李琼珍就是当时成为剑南春集团股东的。李琼珍称，1600多人是现在剑南春集团公司留下来的全部职工。四川财政厅官员称乔天明等管理层在工会里没有股权，该工会的法定代表人是剑南春集团现任党委书记何天正。&
　　而蓝剑集团是西部啤酒界的风云公司，乔天明称蓝剑集团之所以有那么多的现金主要还是和华润集团合作回收了几个亿的资金。而蓝剑集团却不愿就此接受采访。&
　　蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久。早在1990年代，双方就在绵竹啤酒厂项目上有合作。日，两家公司在文君酒厂、文君酒经营有限责任公司上开始同舟共济，剑南春集团是上述两家公司的大股东各持股62％，而蓝剑集团则各持股上述两家公司余下的38％股权。&
　　融信投资则是1996年5月经四川省外经委批准成立的中外合资公司，注册资本2000万元，法定代表人为梁昌飞。梁昌飞还是四川信托投资公司的总经理。&
&&&&品牌悬念&
　　剑南春近几年的日子其实并不好过。&
　　有媒体称五粮液(相关,行情)集团的年销售额早已超过100亿元，而剑南春集团现在还不及25亿元。&
　　剑南春集团公关部部长李锦称，剑南春酒价最初定得太低，后来想提上来又害怕消费者不能接受，曾经一次为提价5元钱研究过几个月。&
　　其实也就是在剑南春集团的这种稳打稳扎的运行中，错失了几次提价的机会。这影响了剑南春在高端白酒市场上的竞争力。&
　　而在多元化上剑南春集团也不顺畅，剑南春集团陆续涉足了酒店、铝业加工、旅游、公路、制药、ＩＴ等众多产业，上述产业累计对外投资37667万元，其中很大一部分属于不良、闲置资产。集团还以参股方式对外投资24953万元，大多投资业绩不佳。&
　　2002年，剑南春集团才开始发力，推出剑南春新品“金剑南”、“银剑南”，全国巡演《大唐华章》，2003年底，又花40万美元邀请克林顿入川“作秀”。李锦称，下一步剑南春的酒价肯定要提高到和五粮液等名酒同一个档次。&
　　剑南春下一步的发展计划将实施资本营运战略，加速扩张。其集团高层称，剑南春股份将成为集团产业发展战略的资本运作平台。&
　　但有一个难题无法回避，即品牌悬念。&
　　剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只完成有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处置。&
　　1月9日，绵竹市委常委宣传部部长罗应光称，剑南春集团的有形资产与无形资产就像皮与毛的关系，剑南春系列商标如果不存在，其集团也不可能存在。而此前的“茅台”和“五粮液”等评估过的白酒商标价格不菲，而剑南春商标此前并没有评估过，若评高了，企业不能接受，若评低了又会造成国资流失，是个比较棘手的问题。&
　　绵竹市体改办副主任刘建龙1月16日也称，剑南春集团改制的无形资产如何处理的方案还没有定，目前是等评估机构评估后才能说清楚。&
　　剑南春集团副总蔡发富称，没有评估怎么能有方案呢？现在正在寻找评估机构来进行评估，只能按正规渠道走，等具体方案评估出来再说。对于现阶段到评估后具体处置方案出来这段时间，剑南春集团使用剑南春无形资产怎么向政府付费的问题时，蔡发富称现在没有评估也就是没有价格，所以没有具体的方案。&
　　看来，剑南春集团此次改制对剑南春系列商标具体怎么处置还得等待。（21世纪经济报道）
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　　目前国内上市公司通过MBO达到管理层控股的早已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。仅从已经公开披露的信息看，一些已经实施MBO的公司，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。&
　　粤美的每股净资产4.07元，两次收购价格分别为2.95元和3.00元；深圳方大每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元；特变电工的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最低的居然只有1.24元。
&&&&财政部建议暂停MBO&
　　MBO风向突变
　　变化起于MBO（企业管理层收购）正酣之时。
　　“我对财政部的这个文件早在意料之中。”上海荣正咨询公司业务总监丁中民对本报记者说。
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　　这个文件，指的是前不久财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函【2003】9号）。文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”
　　文件说：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”文件还说，这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”
　　记者就此向财政部和原国家经贸委相关部门求证，未得到正式回应。
　　在我国，一般认为，MBO主要用于解决“红帽子”民营企业的产权虚置和传统公有制企业的转型。
　　而此前，早有国家相关官员对愈演愈烈的MBO浪潮发出过警告。
　　在日上海举行的“企业重组、股权激励和信托服务”论坛上，国家有关部门官员就已明确指出，中国的MBO运作还属于试点阶段，对于国有资产和集体资产的处置，要从以下三个方面来严防国有资产的流失：
　　第一，收购主体要符合法律要求。职工持股会只是过渡型的收购主体，其发展方向是应该建立现代企业制度；股份合作制是特殊形式的管理层收购，但目前并没有相关的正式法律条文来确认。另外，管理者不能是我国法律规定的禁止进行商业盈利的自然人。
　　第二，必须要注意的是收购要经过当地政府部门的审批。
　　第三就是法人控股下的MBO，上市公司双方尽管可以通过协议方式来进行，但必须要经过严格的审计，并且要履行相关的信息披露。
　　而市场对此次MBO的“风向突变”表现得多少有些意外。“不知道，一点儿也不知道”，恒源祥老总刘瑞旗的一位助理在25日上午对记者说。
　　&2001年3月，刘瑞旗斥资9200万元，从万象股份手里收购了”恒源祥“，完成了堪称圆满的一次MBO。
　　是否MBO之争
　　“我早就向有关部门提过建议，叫停MBO。”25日中午，首都经贸大学教授刘纪鹏对本报记者说。
　　刘纪鹏对MBO的态度很明确，他认为，MBO不适合中国的上市公司。因为MBO引发的对财富的重新分配是一场产权制度的革命，影响非同一般。在目前MBO操作不透明，程序、细则尚未统一完善的情况下，MBO隐患太多。
　　早在2002年11月中旬，刘就撰文指出：“MBO过程中最大的障碍就是低价购买国有股，然后高价套现。”10天后，刘再次撰文《补偿式全流通试点可成为重大利好》，提出4条建议。
　　1.终止国家股和国有法人股以MBO的方式向上市公司经营者管理层转让的审批。
　　2.暂停国家股和国有法人股向现在的民营企业转让的审批。
　　3.暂不办理国家股和国有法人股向外商转让的审批。
　　4.待中国资本市场全流通问题解决之后再行恢复。”
　　刘指出：上述建议是考虑到目前财政部门加速审批上市公司国家股向私营企业和经营者转让的背景：
　　其一，财政部门本身并没有国有资本经营管理和保值增值的职能，目前只是代管；
　　其二，中共中央十六大报告已明确我国将在中央和地方两级政府成立专门的国有资产管理机构（即后来成立的国有资产管理委员会）来负责国有资本的经营和运作。这一部门是深化中国经济体制改革向纵深发展的组织保证。因此，财政部门向国资委移交目前代管的国有资产的职能指日可待。所以在目前这样一个过渡时期，财政部门应暂停和暂缓审批国家股的转让，以避免国资委成立时，上市公司的国家股已转让殆尽，对上市公司无家可当。
　　对于因MBO带来的种种风险，中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松曾在2003年1月总结了5大风险：
　　第一是行政风险。行政因素的介入，使得有的环节（如定价）变得相当简单，而有的环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。
　　第二是定价风险。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。
　　一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
　　第三是融资与分红风险。管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。
　　第四是运作风险。实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。
　　最后，收购主体的合法性在现有法律框架下还存在障碍。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50％，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50％的现象。
　　&9家上市公司实施了MBO
　　据相关报道称，目前国内上市公司通过MBO达到管理层控股的早已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。
　　仅从已经公开披露的信息看，国内共有9家上市公司实施了MBO。一些已经实施MBO的公司，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。
　　如先前媒体相关报道显示：粤美的（000527）每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95元和3.00元；深圳方大（000055）每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元；佛塑股份（000973）每股净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖（600257）净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工（600089）的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。
　　同时，2002年9月胜利股份（000407）的MBO方案也是一个典型的例子。胜利股份原拟按日的每股净资产2.24元进行国有股权转让，这一转让价格低于该公司2002年中期的每股净资产2.27元。在财政部最终批准的方案中，收购价格被调高到每股2.27元。
　　刘纪鹏在《MBO不适合上市公司》一文中指出：“MBO的价格都是在净资产价格附近，中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，但这个目标他们追求了几年没有得到，而被这些MBO的经营者轻易地得到了。”
　　但是，作为国内颇有影响的MBO咨询管理公司、上海荣正咨询公司业务总监丁中民对MBO则是一往情深。“MBO是国有资产退出的一种方式，把国有资产的流失简单地归结为MBO是不科学的。同时，在现实的MBO实例中，几乎所有的MBO交易价格最后都不会低于净资产，因为道理很简单，交易价格的最终审批权，在财政部手中，如果财政部觉得价格太低，根本上就通不过。”丁说。
　　丁同时列举了恒源祥的例子。在2001年恒源祥的MBO中，4500万元的国有资产最后以9200万的价格成交，结果双方都很满意。
　　财政专家王福重博士认为，“MBO是近年来探索出的改革国资管理体制、完善企业内部治理结构较为有效的办法，事实上，并不是MBO造成了国有资产的流失，人为因素如某些政府官员腐败不廉、国有资产转让或出售暗箱操作更容易造成国有资产的流失。”
　　“由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业正在着手实施MBO，更有专家将2003年定为MBO年。”此前，长期从事企业战略研究的IMU中国区首席执行官孙一鸣还对媒体做出如是预言。
　　“从近期看，财政部叫停MBO可能与国资委职能交接，容易造成管理真空有关。同时，便函要真正以具有法律约束力的文件下发，恐怕也只有等到国资委正式挂牌运转以后才有可能。”25日，专门从事MBO法律事务的北京安理律师事务所的苏文俊律师对记者说。
　　同时，财政部企业司的一位官员也于25日告诉本报记者，作为专司国有资产管理的财政部国有资产评估处，已经撤销。（21世纪经济报道）
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&&&&对MBO说不&&
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　　日，财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》的文件中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”
　　文件称：近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。
&　　但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。文件表示，这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”
　　&在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题；二是收购者收购国有资产的资金来源问题；三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。&
　　首都经贸大学教授刘纪鹏表示，MBO在中国目前出现了三大误区。首先是MBO大量出现在上市公司中，而成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。在我国，进行MBO，不能不事先考虑对流通股股东的补偿问题。其次，转让是在没有明晰的产权主体的前提下进行的，卖方不明确，价格不公允，操作不透明；另外，管理层收购的资金来源渠道不明。在这种情况下，MBO更多地成了使国有和公众财富向私人流动的一个通道。&
&&&&MBO的最大隐患：无法回避的国有资产流失问题&
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　　“产权改革是一道绕不过的弯。但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。”首都经贸大学教授刘纪鹏是坚决反对在制度不健全的情况下进行管理层收购的学者。在接受中国经济时报记者采访时，他显得有些语重心长。
　　刘纪鹏所说的“灾难”是有历史教训的。早在苏维埃后期，俄罗斯便发生了“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理，就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿。
　　实施MBO解决企业所有者缺位问题是个不错的主意。但从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。佛塑股份实施管理层收购的转让价是2．95元／股，低于公司日的每股净资产3．187元；深圳方大实施的价格分别为3．45元、3．28元及3．08元三种，均低于每股净资产3．58元；粤美的管理层收购先后分两次，前一次收购价为2．95元／股，后一次为3元／股，均低于公司2000年每股净资产4．07元；特变电工管理层收购的转让价格，均低于协议签定时最近审计的每股净资产，折扣率分别为0．78、0．92、0．37。今年伊始，MBO更是大有方兴未艾之势：在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，其中200多家正在积极探索MBO。
　　但事实上不可否认的是，在中国的经济环境下，MBO这种并购方式产生了许多问题。在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。
　　“MBO的交易中，国有资产都是经过中介机构评估的，怎么能说国有资产流失？”上海荣正投资咨询公司的总经理郑培敏一度致力于MBO的推广，以成功操作了恒源祥MBO案例而名声大噪，他的公司此前也是专门为国内公司MBO提供专业咨询的。“关于定价问题，同样的价格，既然可以卖给民营、外资，为什么就不能卖给管理者呢？”郑培敏认为，去年12月1日开始正式实行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，已经为MBO操作中的透明化铺平了道路。他认为，证监会颁布的这两个法规，目的就是为了使收购上市公司的操作行为透明化、市场化，同时有法可依。
　　但大多数的学者们认为，国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度并不不健全，如果大规模实行管理层收购容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。
　　“MBO只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅&此前就认为，MBO如果操作不当，“甚至容易引起犯罪”。
　　今年4月6日，国资委在京挂牌。近10万亿国有资产监管面临重大变革之际，大有方兴未艾之势的MBO被财政部暂时叫停。财政部称：“对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。
　　目前有消息称，MBO的相关法规正在制定中，但是因为MBO是一个非常复杂的问题，法规的制定不会是一个很快的过程。考虑到国资委的机构建设与工作开展尚需时日，至少今年年底前事实上的MBO项目再难以审批，此前暂停的审批何时恢复，只能取决于法规制定和完善的进度。
　　目前，我国对MBO没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：《国有公司财产监督管理条例》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。加快立法进度，规范收购程序和行为，防止暗箱操作，杜绝利用MBO转移国有财富的行为已经成为很严峻的话题。
　　严防MBO融资
　　制造新的金融风险
　　对于管理层而言，MBO最大的困惑在于从哪里搞到钱。因为MBO所涉及的股权收购对资金的需求并不是一个小数目，往往会达几千万甚至几个亿，如此规模的资金非一般管理层所能支付的，这也是MBO亮相以来在市场上被人指责的地方。事实证明，融资瓶颈这道坎上充满了风险。
　　最近完成的上证联合研究计划一项题为《管理层收购融资体制的国际比较与借鉴》的研究报告称，目前中国管理层收购的融资存在三个方面问题第一、融资结构不合理表现为缺乏机构投资者和高财务杠杆、高负债的激励和约束民间资本对个人大量融资存在潜在风险；第二、可利用的管理层收购融资中介、功能和融资工具单一；第三、管理层收购融资的退出途径单一。
　　因为涉及庞大的资金需求，MBO的融资必须需要借助些社会资本，据有关学者介绍，在境外，MBO的融资有两种方式，一是银行贷款，一是发行债券。由于中国商业银行的改革比较滞后，有非常多的限制，中国的债券市场很不发达，所以这两种主导的境外常用的举债方式在中国不具有现实可操作性。
　　“在中国和境外有一个共性的，就是可以借助MBO基金来进行融资。”郑培敏如是认为。国泰君安证券股份有限公司企业融资总部业务董事吴志峰博士也持有相同观点，他认为：在中国来说，金融市场不是很完善，融资环境有一些法律障碍。根据贷款通则的规定，金融企业的贷款不能用于股权投资。公司法也规定，企业对外投资不能超过净资产的50％。这些规定都是限制。另外市场的融资也不成熟，在美国可以发行垃圾债券，在中国国内是不可能进行的。“所以融资怎么安排是一个非常难的地方。现在很多企业都准备做MBO基金、信托代理这些工作，这是一个可取的方向。”
　　那么，借助于专项的MBO基金以及信托机构的中介服务，是否就可以解决管理层收购的融资瓶颈与收购主体合法性问题？通过市场定价、竞标等方式，让管理层以高于账面每股净资产价值的溢价收购，就会使MBO在中国实施中所产生的诸多问题迎刃而解呢？
　　在我国，利用MBO基金进行收购在法律方面还存在障碍。运作MBO基金时也会遇到一些问题，比如：怎样确保管理层的转让是基于公平合理透明的操作？怎样确保国有资产不流失？MBO基金怎样监控管理层在MBO后的经营过程中的行为？万一管理层在MBO后没有能力履约赎回其所质押的股权，或者企业在MBO后经营不尽理想时，MBO基金怎么善后？如果承担这一角色是的私募基金，这样的问题可能会更明显。这些问题到现在并没有解决的方案，因此对于MBO基金而言，潜在的风险不可忽视。
　　目前，国内MBO基金一般均通过信托平台进行操作，但实际上，通过信托，极有可能使MBO的信息披露更加朦胧与迷离，也会使MBO在信托的平台下产生新的问题。
　　就在国资委挂牌后的第三天，也就是4月9日，伊利股份发布公告称，金信信托协议受让伊利股份万国有非流通股已获财政部批复，股份受让后由国有股变更为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。业内人士称，财政部之所以批复得如此顺利，是因为金信信托称其收购为“自营投资”。但另有业内人士直接称：由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，MBO就成功了一大半。由此看来，信托平台已经成了国内一些企业MBO暗渡陈仓的一个隐蔽通道，其中的问题与风险，不可少瞧。
　　而对于银行而言，MBO这块烫嘴的肥肉不能吃但心里直痒痒，因为没有什么能像MBO那样广泛覆盖银行业务的方方面面。摆在台面上的并购贷款和个人贷款姑且不论，仅就MBO前期就涉及到方案设计、投资银行业务、财务顾问、资金监管等一系列中间业务；后台还有大量的结算、代收代支、转账等业务做支撑。所以，尽管已被央行的政策封死，但银行依然对MBO的巨大商机垂涎欲滴。为了吃到这块蛋糕，银行大致有三种态度：一是等待着政策之冰融化的一天。二是频繁地对央行展开游说，三是采取金融创新的手法绕过监管层的政策壁垒，介入MBO业务。
　　令人担心的是，&由于MBO实际上已经被许多管理层视为合法地将国有及公众财富转为私有的合法通道，在其中利益与权力的勾结已经根深蒂固，一旦有违规信贷产生，风险将传导到银行，从而增加新的坏账。
　　国资委窦晴身认为：MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。窦晴身称：“如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。”
　　必须严格界定MBO目标企业
　　正所谓橘生淮南则为橘，生淮北则为枳。不能不说，在市场经济比较完善的美国兴起的MBO到了中国之后就发生了变异。
　　“我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，MBO的性质和推动主体、目标公司、实施机制等均出现了重大变异。我国一些地方把MBO作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段，造成国有资产损失和不公平交易，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制，产生新的金融风险。”&国资委窦晴身如是认为。
　　刘纪鹏告诉中国经济时报记者：“MBO在中国目前出现了三大误区。一、MBO大量地出现在上市公司中，而成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。在我国，上市公司涉及到公众的利益，MBO直接影响到对流通股股东进行补偿的政策衔接。如果进行MBO，则很难保证管理层个人对流通股股东进行补偿。因此，进行MBO，不能不事先考虑对流通股股东的补偿问题。二、转让是在没有明晰的产权主体的前提下进行的，卖方不明确，价格不公允，操作不透明；三、管理层收购的资金来源渠道不明。在这种情况下，MBO更多地成了使国有和公众财富向私人流动的一个通道。所以我认为，在这三个问题没有解决之前，在法律法规缺失的情况下，就不能进行MBO。尤其是上市公司，绝对不适合MBO。”
　　刘纪鹏还认为：“有人将MBO作为一种激励机制，这是完全错误的，因为MBO彻底地将大股东转换了，已经跳出了激励的范畴，MBO不是激励方式，而是一种产权的置换。”
　　与一些旗帜鲜明的反对者相比，郑培敏对MBO是持支持态度的。尽管如此，他也没有认为MBO是一剂通药。“并非绝大多数上市公司都适合MBO，适合MBO上市公司和非上市公司都只会是企业全体的一个少数。”他说：MBO适合这样的企业――从所有制的体征来说，比较适合国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司。从能力资本特征来说，适合于人力资本很强的企业，官员党政的企业，不具有企业家才能的领导人的企业，这种企业不适合做MBO。从管理效率空间特征而言，适合于管理效率弹性比较大的企业，在中国现阶段绝大多数垄断型行业，石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO。从管理效益的空间而言，适合可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的，是最适合做MBO的。除了这四个特征，还要求这个企业有很好的现金流量，资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的，如果购买高负债的企业，双重负债，经营风险很大。MBO的企业应该是买企业家的价值被低估的企业，完全有能力把这个企业做得更好，现在由于体制的问题，所有制的问题做得不好，所以应该MBO。
　　郑培敏的观点是从一个操作者的角度来谈的，而国资委窦晴身处于监管者的角度，他认为：MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。必须对MBO的目标企业类型进行严格界定。首先要对国有资产进行分类。所谓对国有资产进行分类，就是要根据国有资产所在行业的性质，确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内进行。
　　“不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与MBO、自己做老板等概念混淆起来。因此，针对目前MBO在我国的变异及其产生的严重问题，必须对其进行规制。”窦晴身说。（中国经济时报&&王子恢）
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&&&&曲线MBO浮出水面&&
　　海尔集团终于成为海尔中建的大股东了。在令人眼花缭乱的资本运作之后，海尔高层曲线MBO的意图越来越清晰。
　　3月11日，香港联交所披露的最新资料显示：海尔集团以每股0.18港元的平均价格，增持54.71亿股海尔中建的股权，海尔集团持有海尔中建的股权比重由29.94%骤增至84.85%(以未扩大的股本计算)，达到84.54亿股，涉及金额高达9.85亿港元，即将完成集团整体借壳上市。
　　据接近海尔的投行人士透露，海尔集团管理层正在通过青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司和海尔(香港)有限公司等境外公司的控股，利用回购手法间接实现对海尔集团的MBO。
&&&&海尔集团借壳中建&张瑞敏试行曲线MBO意图明显&
　　海尔集团终于成为海尔中建(01169.HK)的大股东了。在令人眼花缭乱的资本运作之后，海尔高层曲线MBO的意图越来越清晰。
　　3月11日，香港联交所披露的最新资料显示：3月5日，海尔集团以每股0.18港元的平均价格，增持54.71亿股海尔中建的股权，海尔集团持有海尔中建的股权比重由29.94%骤增至84.85%(以未&
扩大的股本计算)，达到84.54亿股，涉及金额高达9.85亿港元，即将完成集团整体借壳上市。
　　虽然自2003年2月底以来被媒体热炒的海尔集团增资海尔中建一事，现在终于水落石出了，但其中的诸多疑问并未就此明朗。
　　3月18日，海尔中建在香港的发言人――财经公关公司IPR&ASIA的倪先生给本报记者传来一份海尔中建递交给香港联交所的披露公司股东权益的英文版文件。记者注意到，文件中出现了一家“青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司”，该公司的注册地是英属维尔京群岛道路镇，海尔集团占有其50%的股份。
　　两年前，就有传闻称海尔集团在太平洋保税区岛屿上注册了一家“壳”公司。这家在英属维尔京群岛注册的公司此次是第一次正式露面。对此，一位对海尔非常熟悉的投行人士在电话中对本报记者说，该公司的实际控股人应该是海尔集团管理层。该公司下一步可能会采取反收购的形式，向海尔集团收购其持有的海尔电器国际股份有限公司的股权，以达到掌握A股上市公司――青岛海尔股份有限公司(简称青岛海尔，600690)的目的，海尔电器国际股份有限公司目前为青岛海尔的大股东。
　　借壳始末
　　海尔集团在香港借壳上市的消息最早出现于2002年9月。当时，该集团CEO张瑞敏向东南亚一些中文报纸透露了海尔集团将向海尔中建注入家电业务的消息。
　　此消息引起海尔中建异常波动，因为被认为有操纵股价之嫌疑，以至于海尔中建不得不向香港联交所申请暂停交易。去年9月27日，海尔中建正式发布公告证实了张瑞敏的言论，称公司已与海尔集团进行了初步接触，海尔集团正在考虑将其拥有的部分或全部白色家电业务以及直接或间接持有的青岛海尔股权注入海尔中建，以换取对该公司的控股权。
　　2002年10月中旬，海尔中建再次发布澄清公告提醒市场，青岛海尔并非一定会包括在拟注资项目的有关资产内。而海尔集团正有条不紊地进行着注资的前期准备工作，并于同年11月上旬将注资海尔中建的请示方案提交给了青岛市发展计划委员会。
　　此后，人们对海尔集团与海尔中建的关注从没停止过。每隔一段时间，市场总会爆出海尔集团和海尔中建的种种传闻，媒体也围绕着海尔集团究竟会注入全部白色家电业务还是仅注入冰箱业务、青岛海尔会不会被海尔中建掌控等问题展开讨论。但所有消息均未得到海尔集团与海尔中建任何一方的官方证实。直到今年1月份，海尔中建才发布公告称，公司正在与海尔集团就有关订立正式注资协议的详细条款进行磋商。
　　日，海尔中建停牌，两天后，香港联交所公布了海尔中建递交的一份披露公司股东权益变更的英文版文件。这时，市场才知道，海尔集团已于3天前完成了对海尔中建的股权增持。
　　等待国务院批准
　　由于海尔中建目前还没有披露详细的收购信息，海尔集团到底向海尔中建注入了哪块业务现在还未知。
　　曾有媒体在2002年报道说，张瑞敏表示要将整体厨房业务注入到海尔中建。现在看来这只是个传闻而已，3月18日，海尔集团整体厨房业务的负责人赵斌向本报记者否认了这一说法。
　　注入白色家电的可能性要更大些。不过此前有观点认为，如果主营业务注入香港，青岛海尔将面临空壳化危险。因为青岛海尔2003年第三季度报告显示，占主营收入总额10%以上的主营产品为空调器和电冰箱，比重分别是53%和28%。
　　电冰箱和空调一直是上市公司青岛海尔的主营资产，也是海尔集团最优质的两块资产。目前海尔在全球白色家电制造商中排名第五，其中冰箱已排名全球第一位。
　　记者于3月18日电话联系上正在泰国开会的海尔集团资产运营部部长崔少华。据海尔集团企业文化中心的汲广强介绍，崔少华负责海尔集团重大资产投资、运营项目，是海尔集团金融布局的主导人，同时也是青岛海尔的副总、董事会秘书和海尔中建的董事。崔少华在电话中表示，“关于海尔白色家电如何拆分，目前还不宜披露具体信息，一切都要等国务院以及联交所审核后公布。”
　　一边是拥有海尔集团最优质资产的A股上市公司青岛海尔，一边是海尔集团整体借壳的海尔中建，两家上市公司的主营业务变化都将影响到海尔集团的国际发展战略。上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏分析说：“海尔管理层现在或将来所拥有的资产的投向，将决定海尔集团更看重哪一个上市公司。如果将主营白色家电业务注入香港的海尔中建，时间一长势必会影响到青岛海尔的发展。但我相信海尔集团会进行很好的业务分配，均衡发展。”
　　MBO意图
　　海尔集团为什么要如此颇费周章地增持海尔中建的股份？
　　南方证券研究所白色家电行业分析师兰飞燕认为，目前国内家电市场竞争非常激烈，利润越来越薄，海尔集团不仅可以借此推动业务国际化，同时也可以将海尔中建作为其在国际资本市场上的一个融资平台。更重要的是，海尔集团可以借此改善海尔内部错综复杂、含混不清的产权关系。
　　资料显示，海尔集团是1991年由青岛电冰箱总厂(上市公司青岛海尔的前身)为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等几家企业共同组建的企业集团。
　　经过十几年的发展，海尔集团已经由一个集体所有制小厂发展成为一家大型企业集团，2003年营业额超过800亿元。但是，这家一流的国际化企业集团内部的各种产权关系已经犬牙交错难以厘清。而且，海尔集团管理层的薪酬体制还处于计划经济时期的国有企业老总按级别定价时代，他们的收入和为企业创造的价值有天壤之别。
　　尽管张瑞敏本人多次表示，海尔目前的薪酬体系没有什么不妥之处，但一家以跻身世界五百强为奋斗目标的企业，如果具备有竞争力的薪酬，不是更能激发员工的创造力吗？
　　2002年底，当时本报记者在海尔总部问张瑞敏对海尔是否有管理层MBO的打算时，张当时微笑着说：“以后有时间再详谈。”
　　时隔一年，张瑞敏在接受路透社采访时表示，海尔集团控股海尔中建是海尔拓宽融资渠道、实现国际化的一个目标，而且希望再用3年左右的时间完成在美国上市的心愿。
　　虽然没有提到管理层控股，但据接近海尔的投行人士透露，海尔集团管理层正在通过青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司和海尔(香港)有限公司等境外公司的控股，利用回购手法间接实现对海尔集团的MBO。
　　在未变更前的海尔中建的股份结构中显示，海尔集团所占的29.94%的股份，是通过青岛海尔投资发展有限公司10.27%、加上富东(香港)有限公司19.67%所得来的。
　　青岛海尔投资发展有限公司就是青岛海尔集体资产管理协会的附属企业。而富东(香港)有限公司附属于海尔(香港)有限公司，海尔(香港)有限公司又为青岛海尔进出口有限公司之附属公司。
　　在海尔中建递交给香港联交所的披露公司股东权益的英文版文件中，提到的青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司应该就是这一次海尔中建增持股份的资产注入公司，其注入的资产很有可能就是通过回购集团的部分白色家电资产来完成。在增持完成后，青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司将在海尔中建中占有重要席位。
　　上述投行人士进一步推测，接下来青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司就将回购海尔集团持有的海尔电器国际股份有限公司的股权，从而达到控制两家上市公司的目的。
　　而这家英属维尔京群岛公司的实际掌控人――海尔管理层，也将最终通过这种方式控股海尔集团，从而最终实现MBO。（经济观察报&&周依亭&宁华）
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&　　叫停MBO，并没有减缓MBO的步伐。
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　　上海荣正咨询公司董事长郑培敏估计，现在正在实施MBO的上市公司起码在20家以上。而可供佐证的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司纷纷发布的国有股权转让公告。这些公司有明里实施国有股转让实则MBO的嫌疑。
　　还有一些上市公司实施一种“准MBO”或是“局部MBO”。
　　自从MBO由公开转入隐蔽，其实施方式也发生了很大变化。据知情人士介绍，上市公司实行比较隐蔽的MBO通常以三种方式来操作。一是信托收购。二是由神秘的第三方出面。比如由民营企业或民营投资公司作为收购中介。三是管理层与策略伙伴共同收购。
&&&&记者调查：花样翻新方式隐秘&地下MBO暗流涌动&
　　今年3月12日，财政部叫停了MBO。MBO似乎从此也偃旗息鼓、悄无声息了。但根据记者对多家券商并购部门以及一些投资咨询公司的调查结果，MBO仍暗流涌动。
　　3月12日，财政部叫停了MBO，这个热闹一时的管理层收购模式似乎霎时间偃旗息鼓，退出了公众的视野。记者近日走访不少券商并购部门和投资咨询公司时发现，MBO的吸引力并未因政府的指令而消失，仍然暗流涌动，只不过为了绕过有关政策的限制，花样不断翻新，方式更隐秘而已&
。
　　暗流涌动
　　记者的调查结果显示，财政部的严厉叫停令并没有减缓MBO的步伐，有关公司、中介机构不过变换了方式，使其MBO从地上转移到了地下。
　　据上海荣正咨询公司董事长郑培敏估计，现在正在实施MBO的上市公司起码在20家以上。
　　而可供佐证的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司纷纷发布的国有股权转让公告。根据业内人士的分析，这些公司有明里实施国有股转让实则行使管理层收购（MBO）的嫌疑。
　　此外，还有一些上市公司为规避政策限制，实施的不是原来意义上的MBO，而是一种“准MBO”或是“局部MBO”。如河南某上市公司公告称，将其国有股权转让给一家投资公司，而据知情人士透露，这家投资公司后面的实际控制人就是上市公司的管理层。但这家投资公司目前尚处二股东地位，并没有控股。
　　而云南一家上市公司出资与总经理等自然人合资组建公司，也被业内认为是MBO的一种变通。
　　尽管如此，正在实施MBO的上市公司相对来说还是少数，深圳一家MBO咨询公司老总称，叫停令后仍然想做但不知道如何做或是正在准备做的公司非常之多。尤其是一些大公司，由于规模太大，难以操作，只好等有关政策出台后再启动。
　　管理着几十个亿资产、月薪只有7800元的三九集团董事长赵新先日前在接受记者采访时说：“我碰到最多的问题，就是产权问题。只要有相关政策出台，三九集团第一个搞MBO。”据业内人士透露，有几家规模较大的家电企业也正考虑在MBO上一试身手。
　　据业内人士介绍，目前等待政策重新放开的，一般是大企业，而大部分小公司早已闻风而动，他们往往更愿意钻政策的空子，而不是等政策，所以现在正进行或已经完成MBO改制的公司规模都不是很大。
　　MBO被财政部叫停后，到底有多少公司在变相进行MBO谁也说不清楚。据知情人士介绍，这些公司实施MBO手段隐秘，一般投资者从公开的信息披露资料里根本看不出来，只有业内或者圈内人才了解真实情况。但这种了解仍然只是冰山一角。不管是管理层还是咨询机构，都不可能知道全部。
　　但有一点很说明问题，目前市场上做MBO的券商和咨询机构有几十家，这么多的MBO咨询服务机构存在着说明了MBO依然大有市场。
　　花样翻新
　　自从MBO由公开转入隐蔽，其实施方式也发生了很大变化。据知情人士介绍，上市公司实行比较隐蔽的MBO通常以三种方式来操作。
　　一是信托收购。曾被被媒体炒的沸沸扬扬的金信信托收购伊利股一案，坊间传言隐身于金信信托背后的有可能就是伊利股份(相关,行情)管理层，金信信托不过是代理者而已。业内人士认为，最有力的证据就是其方案和金地集团(相关,行情)的管理层收购方案如出一辙。
　　尤其在伊利股份收购案正在进行的时候，尽管媒体穷追猛打，但公司对此案是否属于管理层收购一直没有明确说法。据知情人士透露，监管部门此前曾分别召见过两公司负责人，询问此桩收购案是不是管理层融资收购（MBO）。而金信信托方面在回答证监会询问时坚决否认收购是受伊利管理层之托，他们就是想做伊利股份的战略投资人。
　　经此一役，自去年下半年来，信托公司收购上市公司股权渐成趋势，其大量参股或控股上市公司，并已经形成了众多庞大的信托“派系”，有200多家上市公司十大股东名单中频繁出现信托公司的身影。如深国投入主延边公路(相关,行情)，金信信托重组长丰通信(相关,行情)等。而一家信托公司出现在多家上市公司十大股东名单中的情况也并不鲜见，如上海国际信托就位列20多家上市公司前10大股东。
　　尽管有如此之多的信托收购，但本分似乎是“受人之托，代人理财”的信托公司却没有一家公开声称其所进行的收购案例是“受托投资”。而据法律专业人士介绍，信托投资只有自有资金投资才能获得财政部审批。这一方面意味着信托收购只要是受托投资就无法逾越财政部门的审批门槛，这为信托收购也为背后实际收购人不愿意浮出水面找到了一条理由。而另一方面，如果这些信托公司收购上市公司股权动用的都是“自有资金”，那拥有多家上市公司股权的资金实力的确令人吃惊。
　　二是由神秘的第三方出面。比如由民营企业或民营投资公司作为收购中介。河南宇通客车(相关,行情)的MBO一直没有得到批准，日前这家公司的国有股权已转让给一家民营企业。“明眼人一看便知道这次转让的背后应是什么，”上海一位MBO咨询公司资深人士说。
　　管理层通过民营企业或投资公司来收购上市公司股权，是现在推行MBO中比较常见的手段。相比委托信托公司出面收购，这种方式也更不容易引人关注。毕竟信托公司很难摆脱“受人之托”之嫌，而通过第三方进行收购，则可摆脱这种嫌疑，而且从上市公司公开披露的信息中根本露不出蛛丝马迹。
　　据业内人士介绍，有些公司为了逃避监管及避人耳目，会不厌其烦地绕两道甚至三到弯，将收购者的股权搞的无比复杂，投资者、监管层就更是云里雾里了。
　　近一段时间来，国有股权向民营企业的转让轰轰烈烈，这后面究竟有多少是管理层收购，谁也说不清楚。“不过只要能将国有股合法地变更为社会法人股，MBO就成功了一大半。”知情人士称，去年有67%的重组涉及民营企业，今年发生的股权转让中，有92%的股权转让是国有股权向民营转让，甚至有业内人士认为，只要国有股协议转让一天不停，上市公司的MBO就一天不会消失。
　　民营企业或民营投资公司作为收购中介，这种方式令市场产生的最大疑问就是收购资金从何而来？他们凭什么为管理层垫付资金？管理层拿什么来还？一般的解释是，进行MBO的公司都是现金流较好的公司，可以用分红分年偿还。若果真如此，那么恶意分红就在所难免。
　　但让人无奈的是，由于这种MBO极具隐蔽性，如果发生恶意分红人们也很难发现。在管理层还清资金前，他们一般会将股份抵押给收购公司，业内人士介绍说，但这种方式的风险也很大。如果收购公司毁约，管理层将一无所获，这就是地下交易不得不面临的风险。
　　三是管理层与策略伙伴共同收购。在新增的MBO中，这种共同收购越来越多。深圳北大纵横咨询公司罗飞认为，受政策或资金匮乏的制约，上市公司管理层往往要找一个策略伙伴共同出面收购上市公司。策略合作伙伴在明处，负责出钱出面，管理层则负责打点经营企业，以及在暗处游说政府和大股东。一旦收购完成后，策略伙伴再和管理层成立的公司分享股权。一般说来，资本一方即策略伙伴一方要占大头。这种方式既体现了资本的力量，又体现了管理层的价值。“如果有一天MBO走到阳光下，这种形式的MBO肯定会很有市场。”罗飞说。
　　但有些券商并购部负责人认为，这种管理层与策略伙伴共同收购的方式，有侵害上市公司其他各股东的利益之嫌。除非策略伙伴拿到股权的价格要大大低于公平价格，否则策略伙伴凭什么会把其中的一部分股权无偿分给管理层的公司？问题是如果实际收购价格过低，显然就会侵害了其他股东的利益。
　　国资委：相关规定尚未制定
　　财政部在叫停MBO后不久曾声称，今年将重点制定上市公司管理层收购等多项涉及上市公司管理办法。随着国资委的成立，财政部的部分职能转移到了国资委。
　　记者在询问国资委有关负责人MBO政策的制订情况时被告知，此事将由产权局股权处负责；但产权局股权处的负责人却告诉记者，目前该处尚未制定相关政策。
　　新政策的出台也许尚需时日。在新政策出台前，目前对私下中进行的上市公司MBO的最好的规范办法就是加强信息披露。上海荣正的郑培敏反复强调，透明是控制风险的关键。事实上，财政部叫停MBO后，各种形式的MBO仍然在私下进行，根子就在于信息披露。如果现有的信息披露能够做到真实、准确、完整，最终控制人披露得清清楚楚、明明白白，那么凡是隐匿的管理层收购都将无处藏身。
　　如何加强这方面的信息披露，证监会有关部门负责人在接受记者采访时明确表示，目前一些上市公司私下进行的MBO操作是有法律风险的。关于管理层收购，证监会已经在《上市公司收购办法》和信息披露办法中做过明确规定，他希望通过投资者和媒体的舆论监督，为证监会提供更多的监管线索。
　　让MBO走到阳光下
　　事实似乎已经证明，MBO是堵不住的。
　　叫停MBO，并没有减缓MBO的步伐。转入地下的MBO不仅使原来存在的问题依然存在着，而且由于更加隐秘，就更加难以监管，与此同时，这种暗箱操作的MBO还带来了新的风险和新的问题。MBO是内部人收购，自然与一般收购不同，如果这种内部人收购又是在地下进行的，那它所带来的问题就更难以发现、难以监管。
　　投资者被愚弄、知情权被漠视是目前这些地下MBO带来的首要问题。对于任何一起更换股东的重组购并，最终控制人是谁、经营什么、实力多大、财务状况如何等等，应该是收购报告中最重要的信息，也是影响投资者决策最重要的信息。但由于MBO被叫停，因此背后潜藏MBO的股权转让，所披露的最终控制人不是虚假便是傀儡。
　　信托收购的MBO也好、民营企业出面的MBO也好，都蕴藏着一个风险???内幕交易。试想，民营企业、投资者公司为什么要替管理层出钱出面，为什么要无偿转让给管理层一部分股份？世界上没有免费的午餐，如果实际收购价格过低或者以其他内幕交易进行了补偿，无疑侵犯了其他股东利益。
　　地下MBO所带来的种种新问题，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后所带来的问题。
　　由此看来，堵不如疏，应尽快让MBO走到阳光下，制定有关MBO的规则应该成为当务之急。
　　但如果想一开始就从根子上规范MBO似乎也是不现实的，因为它涉及到产权制度的改革、出资人的到位、各法律法规的补充和之间的协调，甚至还涉及到法人治理结构的完善等等。如果要等下去，只能导致地下MBO更加盛行。
　　我们能不能先解决梢上的问题，如明确适用MBO的产业、企业范围，对收购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制等最受人关注的问题先做个明确规定，同时加强这方面的信息披露，让投资者、新闻媒体的舆论监督共同将MBO一步步推向规范。（证券时报）
　　日，长春高新董事会通过决议，拟全部转让公司持有的控股子公司――长春长生生物科技股份有限公司59.68%的股权，每股转让价格为2.4元。这起股权转让颇为蹊跷的是转让价格“就低不就高”。价高者不得，使得这一转让显得意味深长。更引人注目的是，在这起转让中，受让方之一的是现任长春高新副董事长、长生生物董事长兼总经理高俊芳女士。这一转让被视为子公司MBO的典型。投行专家认为，长春高新子公司的困局，暴露了MBO的一个新动向：子公司MBO的监管。
　　阳光下的上市公司MBO鲜有被国资委放行的例子。用信托公司或影子公司收购上市公司股权曲线MBO也逐渐盛行，如深国投入主延边公路、金信信托重组长丰通信等。
&&&&MBO寻找新出口&长春高新子公司触礁国资委新政&
　　3月6日，长春高新（000661）终于发布了公告，但公告内容并非董事会关于“子公司MBO”的调查结果，而是再一次推迟股东大会。&
　　此前1月13日，长春高新董事会已经宣布“对转让长春长生生物科技股份有限公司股权是否适用《关于规范国有企业改制工作的意见》及相关法规等事宜进行调查”，并决定将原定于2004年&
1月16日召开的临时股东大会延期到3月10日召开。
　　两次推迟股东大会，长春高新子公司MBO陷入困局已计三月。
　　国资办“尚无答复”
　　长春高新再度推迟股东大会的原因在于相关国资部门没有任何答复。
　　长春3月6日的公告宣布，“由于本公司董事会仍在对转让长春长生生物科技股份有限公司股权是否适用《关于规范国有企业改制工作的意见》及相关法规等事宜请示上级有关部门，还未获得相关结论意见”，原定于3月10日召开的2004年度第一次临时股东大会再度推迟到4月23日。
　　外界传出的消息是，其实是长春市国资办并没有接受长春高新的申请报告。
　　三个月前，日，长春高新做出董事会决议的时候，断然没有想到这个事情会如此棘手，闹到今天的局面。当时，董事会通过决议，拟全部转让公司持有的控股子公司――长春长生生物科技股份有限公司59.68%的股权，每股转让价格为2.4元。
　　这起股权转让颇为蹊跷的是转让价格“就低不就高”。由于长生生物是生产生物疫苗的企业，盈利前景非常之好，引起多家公司竞争购买。但公布的转让方案，每股的转让价格却为2.40元，虽然高于其评估净资产值1.79元／股，但是相关公司的报价已经达到3.0元／股。价高者不得，使得这一转让显得意味深长。
　　而且更引人注目的是，在这起转让中，受让方之一的是现任长春高新副董事长、长生生物董事长兼总经理高俊芳女士。高俊芳将受让长生生物1734万股股权，占长生生物总股本的34.68%，转让金额为4161.6万元；同是上市公司的亚泰集团将受让长生生物1250万股，占长生生物总股本的25%，转让金额为3000万元。
　　由于高俊芳的特殊身份，这一转让被视为子公司MBO的典型。
　　长春高新2002年年报显示净利润为737.97万元，长生生物当年净利润为2634万元，而上市公司持有长生生物59.68%的股权，那意味着上市公司从长生生物获得1571.97万元的净利润，如果剔除来自长生生物的利润，那么上市公司当年实际上是亏损的。
　　长春高新为何将这头利润奶牛卖掉？上市公司的解释是作为长春高新技术开发区的一个企业，长春高新实际上就是一个“孵化器”。董秘周伟群说：“我们专搞风险投资。卖企业就像是炒股票，你的股票是在最高的时候卖，还是在最低的时候卖呢？我们出售长生生物就是基于这样的考虑。”周表示长春高新还有储备的后备项目，上市公司不会受到影响。
　　但仍然不可理解的是，有多家企业提出高价的收购意向，如福尔生物、亚泰集团、云大科技。云大科技先后三次向长春高新报过价7月份报的是2.4元10月份报的是2.6元11月初又报了2.8元。福尔生物的董事长贾宝山则称：“我报了3元的价格。”
　　周伟群公开的解释是和高俊芳等在9月份已经谈妥，公司必须遵守信用。但记者获得长春高新发给某收购方的一份函件的解释却又是“由于市里确定了向省内转让的大原则”，所以外地企业不再考虑。长春高新“就低不就高”的转让，以及对外原因解释的大相径庭使各方更加对这次转让结果产生怀疑。据悉，长春高新最初是准备将长生生物在香港分拆上市的，但由于严重影响上市公司利润，被证监会叫停。而卖掉长生生物，似乎比分拆去得更彻底。
　　事情似乎有点扑朔迷离。而几乎就是在同时，也就是日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》(以下简称《意见》)，其中对管理层收购提出了明确的要求，“经营管理者不得参与转让国有产权的决策，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。
　　长春高新的转让是否违背了《意见》的规定？
　　迫于外界压力，今年1月13日，长春高新董事会宣布“对转让长春长生生物科技股份有限公司股权是否适用《关于规范国有企业改制工作的意见》及相关法规等事宜进行调查”，并决定将原定于日召开的临时股东大会延期到3月10日召开。原定该股东会对董事会转让决议进行表决，这是这次股东大会的第一次推迟，同时决定在3月10日之前公布调查结果。
　　但时至3月8日，仍然没有任何结果。“国资部门还没有给我们答复，可能还需要一段时间。”周伟群对本报记者说。
　　谁来规范子公司MBO
　　在长春高新看来，一个需要首先认定的事实是，到底子公司的MBO需不需要遵循国资委的最新《意见》？周伟群对本报记者说：“子公司是否属于《意见》调整的范围，现在没有明确的规定。”
　　去年12月国资委颁布的《意见》对国有企业的产权转让做了原则性的规定，随后，今年1月，国资委联合财政部发布了详细的《企业国有产权转让管理暂行办法》(以下简称《办法》)。
　　其中，第二十六条对子公司做了规定：“所出资企业决定其子企业的国有产权转让。其中，重要子企业的重大国有产权转让事项，应当报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后批准。其中，涉及政府社会公共管理审批事项的，需预先报经政府有关部门审批。”
　　但一个问题是，《办法》第二条规定：“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行。”上市公司股权转让不在《办法》规范之列，但上市公司子公司的股权转让是否也不在《办法》规范之列？
　　记者咨询国资委法规局，相关人士解释说：“金融类企业和上市公司的股权肯定不在国资委《办法》规范之内的。”但这位人士又同时对上市公司的子公司股权是否属于规范范围，表示不能给予确定的答复，要记者就此询问证监会。但证监会办公室表示不接受此类问题的咨询。
　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏在接受本报记者采访时认为，子公司的转让，似乎并不需要国资部门的认可。“现在，《意见》只是对上市公司的股权做了规定，现在针对子公司没有合适的规定，《办法》又明确指出上市公司不在规范之内”。他个人认为，以长生生物为例，国家持有上市公司长春高新34.63%的股权，而上市公司只持有长生生物59.68%的股权，实际上，国家只持有长生生物20%的股权。“这种子公司或者更多孙公司究竟是否仍然要适用国资委的意见？值得探讨。”郑说，“当然，一定要把它划到国有资产里面，也不是不可行。”
　　辽宁大学经济学院院长、博士生导师林木西教授则认为：长春高新违反了《意见》和《办法》中“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场”、“公开信息，竞价转让”等相关规定。公司称，转让价格是与受让方协商定价、协议转让，未采取竞标方式。这样很难保证转让价格的合理和公允。公司没有采取“公开信息、竞价转让”，人为地制造买方市场、协商定价，在其他受让方报出高价时，又以“低价”驱逐“高价”，反市场操作。这种低价出售，可能使长春高新减少收益1790万元。
　　周伟群向本报记者表示：“目前长春市的国资部门还没有答复。这个事情现在估计会逐级上报，最终可能要上报到国资委才能确定。”
　　“如果国资部门认定，我们的做法不适合，那可能就会重新调整股权转让方案。”周伟群说。重新调整方案，就意味原MBO方案流产，可能会提高价格，或者另寻买家。
　　周估计，在4月份，股东大会召开之前应该能公告有关调查结果。
　　MBO的新出口：子公司？
　　投行专家认为，长春高新子公司的困局，暴露了MBO的一个新动向，子公司MBO的监管。
　　现在，高管们开始越来越不满足于仅仅做一个高级经理人的角色。他们需要股权，需要MBO。
　　但国内上市公司的MBO，特别是国资上市公司的MBO，现在几乎还没有看到出路。由于担心道德风险的发生，没有MBO的政策法规，阳光下的上市公司MBO现在鲜有被国资委放行的例子。
　　而用信托公司或影子公司收购上市公司股权曲线MBO也逐渐盛行，如深国投入主延边公路；金信信托重组长丰通信等。但信托收购所隐藏的收购意图引起的市场猜测和怀疑更加让外界觉得无法放心。
　　对上市公司整体MBO的限制，高管们短时间依然看不到突破的希望，对子公司实施MBO会不会是一个出口？或者说，成为高管们完成自己MBO目标的载体？
　　郑培敏认为，子公司MBO以前也有过，比如万科，它早期什么都做，地产、礼品之类的，最后万科产业调整，就把礼品之类的企业卖给了高管，万科专一做地产。类似的还有如阿继电器等。
　　但郑强调，这些公司并不是将自己的核心业务，主要利润来源MBO。
　　如果将主要利润来源的子公司MBO，则可能是另外一种意图了。“去年9月，南京新百的控股子公司东方商城高管的MBO刚一推出，就被迫终止，这和长春高新的情况非常类似。这种MBO是不受欢迎的。”
　　但目前，这类转让实际上只能靠媒体和道德的软约束，“目前并没有什么法规对此做出规定，关于此类资产的界定很模糊”。郑培敏甚至认为，在他个人看来，子公司不应该是国资委的《意见》所涵盖的范围。但如果监管部门对此类MBO没有一个正确的指引，道德的藩篱可能并不牢固。
　　上市公司已经有了部分例子，2003年深圳证管办就曾经专门针对上市公司子公司转移利润撰写调查文章。深南电因为高管经营子公司有转移利润之嫌，导致被证监会调查整改。
　　郑培敏认为，子公司MBO是否适用国资委《意见》并不是关键，关键是这种转让是否转移了上市公司核心资产，股权定价是否合适。如果股权公开透明，定价合适，充分维护了全体股东的利益，那么这种子公司MBO是没有问题的。长春高新的问题最后还是要看股权定价是否出现了内部人控制，损害了全体股东的利益。
　　业内人士认为，相关监管部门，应对子公司MBO问题做出明确的表态和规定。（21世纪经济报道&&谢飞）
&&
&&&&MBO：徘徊在十字路口&&
&
&&&&部分涉及MBO公司：安徽水利、海尔集团、海螺集团、长春高新、中科健、康缘药业、剑南春、宇通客车、TCL集团、江苏吴中、红豆股份。&
&&&&MBO相关政策：《上市公司收购管理办法》、《关于规范国有企业改制工作的意见》&
&&&&曲线MBO表现种种：通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；通过职工持股会(已被叫停)或工会造壳，收购上市公司或其母公司；假股权激励之名缓慢渗透。&
&&&&MBO三大焦点：资金来源、透明竞争、定价过低。&
　　日，国资委主任李荣融在全国国有资产监督管理工作会议发表讲话时表示，要加快省级国有资产监管机构的挂牌工作，并争取用半年左右时间完成市(地)级国有资产监管机构的组建。对于社会普遍关心的管理层收购(MBO)，李荣融指示管理层收购是社会普遍关心的一个问题。已经出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》对此作了明确规定，各级国有资产监管机构要认真贯彻这一文件，指导和监督企业在改制过程中规范程序、规范操作，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行规定，要切实维护职工合法权益，保护债权人的合法利益，防止国有资产流失。
&&&&国资监管会议定调MBO&半年内组成地方监管机构&
　　李荣融定调今年国资监管
　　●&争取用半年左右时间完成市（地）级国有资产监管机构的组建
　　●&将首次对186家中央企业的负责人进行经营业绩考核
&
　　●&ＭＢＯ要维护职工合法权益，保护债权人的合法利益，防止国有资产流失
　　2月24日，国资委主任李荣融在全国国有资产监督管理工作会议发表讲话。
　　李荣融表示，要加快省级国有资产监管机构的挂牌工作，并争取用半年左右时间完成市（地）级国有资产监管机构的组建。另外，李荣融还表示将对中央企业负责人进行经营业绩考核。对于社会普遍关心的管理层收购（ＭＢＯ），李荣融指示各级国有资产监管机构要认真贯彻《关于规范国有企业改制工作的意见》，指导和监督企业在改制过程中规范程序、规范操作，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行规定，要切实维护职工合法权益，保护债权人的合法利益，防止国有资产流失。以下是李荣融在此次会议上的讲话重点。
　　半年时间完成地方国资监管机构的组建
　　1．加快组建地方国有资产监管机构。
　　要加快省级国有资产监管机构的挂牌工作，没有挂牌的要抓紧时间落实“三定”规定，做到机构到位、人员到位，并做到工作不断、秩序不乱；已经挂牌的要尽快做到职责到位、责任到位，要细化职责分工，健全规章制度，完善工作程序，抓紧做好起步工作。要把市（地）级国有资产监管机构的组建摆上重要议事日程，务必用半年左右时间完成这项工作。要明确国有资产保值增值的责任主体。
　　2．抓紧制定相关的法规规章。
　　今年国务院国资委要抓紧修改与《条例》相配套的授权经营、重要子企业重大事项管理，企业负责人薪酬制度，企业法律顾问管理等法规和规章制度，并尽快公布施行。配合加快企业股份制改革、推进国有经济布局和结构调整、加强资本运营、健全监督体制、完善企业选人用人与激励约束机制等重点工作，抓紧起草拟订一批法规规章，继续抓进行清理。
　　推进国企改制与建立现代法人治理结构
　　3．加快推进国有企业股份制改革
　　鼓励国有大型企业引入境外战略投资者，鼓励有条件和国有大型企业到境外上市，鼓励民营资本参与国有企业的股份制改革，实现投资主体多元化，发展混合所有制经济，尽快使股份制成为公有制的主要实现形式。
　　推进股份制改革必然涉及产权转让问题。各地要按照《企业国有产权转让管理暂行办法》要求，加强对企业国有产权交易的监督管理，规范产权转让行为，促进企业国有资产的合理流动，逐步建立起归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。
　　管理层收购是社会普遍关心的一个问题。已经出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》对此作了明确规定，各级国有资产监管机构要认真贯彻这一文件，指导和监督企业在改制过程中规范程序、规范操作，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行规定，要切实维护职工合法权益，保护债权人的合法利益，防止国有资产流失。
　　4．建立健全适应现工企业制度要求的公司法人治理结构。
　　建立健全适应现工企业制度要求的公司法人治理结构。要按照现代企业制度的要求，规范公司股东大会、董事会、监事会和经营管理者的权责，建立完善的公司法人治理结构。
　　5．完善国有企业经营业绩考核体系。
　　围绕开展经营业绩考核今年重点要做好三项工作：一是做好清产核资工作。二是着手薪酬制度改革的起步工作。社会各方面对这项工作特别是企业负责人的薪酬水平都很关注，要规范运作。三是结合企业发展战略规划的制定和完善，做好企业负责人任期经营业绩考核的准备工作和启动工作。
　　6．加快推进国有经济布局结构的调整。
　　各级国有资产监管机构要坚持有进有退、有所为有所不为的方针，推动国有资本更多地布局在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。其他行业和领域的国有企业，要通过资产重组、结构调整，在市场公平竞争中优胜劣汰。
　　国务院国资委将会同财政部组织力量对建立国有资本经营预算制度开展调查研究，尽快提出工作方案，尽快确定框架制度，以实现存量资产调整和增量资产调整的有效结合，不断提高国有经济战略性调整的力度和水平。
　　7．加快推进主辅分离、辅业改制，切实减轻企业负担。
　　今年分离企业办社会的重点，从全国来讲，主要是配合实施中央提出的振兴东北老工业基地的决策，着重解决东北地区企业办社会的问题；从中央企业来讲，要按国务院部署，重点先解决中石油、中石化、东风汽车公司办社会的问题。各地在加快推进地访企业分离办社会的同时，对中央在地方的企业也要给予支持，尽快为国有企业平等参与市场竞争创造条件。
　　企业破产与社会稳定的协调
　　8．切实做好企业关闭破产和维护企业和社会稳定工作。
　　2004年工作的重点从区域上讲，要继续支持东北老工业基地和中西部地区；从行业上讲，主要是军工、煤炭等行业。东部5个经济比较发达的省市，今年不再安排政策性关闭破产的新增项目，符合破产条件的转入依法破产。国务院国资委考虑，从今年开始，再用4年时间，基本实现国有企业由政策性关闭破产向依法破产的过渡。
　　9．加强和改进企业党的建设。
　　要按照十六届三中全会强调的原则和明确的方向，进一步探索适应公司法人治理结构要求改进企业党组织发挥政治核心作用的方式。（光明日报&&记者&邵文杰）
　　中国社会科学院金融发展研究室主任易宪容认为，MBO在中国何去何从，应该是制度先行法规先行。只有在好的法律法规的前提下，才能形成有效的市场、合法的收购主体、MBO运作的有效机制，保证国有企业改革步上健康发展之路。只有这样，才能达到引进MBO的目的，否则，MBO又可能才成为少数人掠夺社会的财富工具。因此，在目前的制度环境下，MBO应该缓行！
&&&&易宪容：中国的MBO何去何从&
　　MBO即经理层融资收购。它是指目标公司的管理者杠杆融资的方式来购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的。也就是说，现代公司起源是通过所有权与经营权的分离来现实的，而MBO则是试图通过所有权与经营权合一来化解企业的代理问题。
　　在发达的市场体制下，如何解决企业的代理问题，企业的兼并与重组、企业的收购与拍卖、企业的股权结构调整与变更等都是最为常用的方式，MBO也是20世纪80年代开始盛行的一种方式。正因为这些工具的平常性，在这些国家早已形成了规范的制度安排及运作机制，这样就可以保证企业的资源不断地分解、重组与整合，来减少企业的代理成本。这或许是MBO引进中国的一个重要原因。
　　20多年来，随着中国的改革开放，市场运作的理念、规则、方式及产品逐渐地引进国内，特别是资本市场与现代企业制度更如一夜生成一样，很快地在中国成长与发展。但是，我们也应该看到，为什么在发达的市场体制下行之有效的东西一到中国就会或是变形走样、或是有形无实、或是非驴非马四不象，何也？问题在于任何制度都是植根在特定的条件环境下，它的移植，如果没有相应的条件与环境，要想得到好的发展是不可能的。比如，现代股份制公司，在发达的市场体制下，这种企业制度运作已经有一百多年的历史，其经验也证明是一种解决企业激励约束问题的好方式。但是，为什么现代公司制度就很难在中国的企业中生根，很难在国有企业中生根，关键在于没有相应的环境与条件。这也是我国上市公司不能够规范化运作而问题重重的缘由。
　　MBO被视为对高层经理人员强化激励的方式。它通过股权变更，让企业的所有权与经营权合一，从而增加了对高层管理者直接激励与约束，减少了代理成本。从这意义上说，这是现代企业制度向原点的回归。但这种回归必须建立在以下的前提之上：企业的产权明晰，不存在产权的缺位；合约能够有效的执行而不是信用缺失；充分发展的人力资本市场、完善的金融市场及有效的风险定价机制；有效的金融监管体系等，其中的任何一个条件不满足，MBO要现实有效运作都是不可能的。
　　2002年以来，MBO也开始在国内盛行，而且到了2003年上半年其热潮高涨。目前，国内上市公司进行了MBO的已经达到了几十家，非上市公司进行MBO的更是远远超过了这一数字，青岛市甚至出现近二十家企业批量试水MBO的热潮。同时，2002年底，专门为MBO提供融资渠道的国内第一家开放式MBO基金俱乐部――利宝资本俱乐部在上海挂牌，以至不少惊呼，“2003年将是中国的MBO年，这将是一场资本和企业家的盛宴。”
　　现在我要问的是，MBO为何能够短时期内在中国掀起热潮？是哪些人在鼓动这些事情？MBO在中国迅速兴起，国内环境与条件能够满足其要求吗？如果不能够满足MBO生成的基本条件，那么会造成什么问题？这些问题对国有企业制度改革，对国内经济的影响会如何？
　　其实，MBO能够在短期内在中国掀起热潮是有深刻背景的。一是十六大后，国有企业改革成了中国改革最为重要的方面，而且改革的重点是国有企业战略性退出市场竞争性领域。面对11万亿的国有资产，它已成了国内个人暴富的最后一个金矿。如何来挖掘这个金矿，不同的人正开动脑筋准备不同的办法。MBO的兴起应该是不少希望到国有企业淘金并让其行为“合理化”的工具。怪不得，那些证券公司老总及民营企业家都摩拳擦掌，都希望在这次淘金中大捞一把。二是国内股市低迷、国内投资环境不佳，有大量的闲置资金在市场寻找出路。而MBO出现也就为这些闲置资金获得高回报提供了一种方式。
　　实际上，从目前情况来看，中国还没有适应MBO成长的经济环境与条件。首先，从上市公司的情况来说，84％的终极所有权仍然为国有所有，国有企业的财产基本上处于产权不明确的状况。在产权不明确或缺位的情况下，目标公司的资产谁来负责，价格如何确定都是不确定的。再加上公司高层经理完全是政府行政命令的结果，而且不是从市场选择而来，有效的经理人市场缺乏。
　　在这种情况下，由于上级行政部门任命的经理层，他们不仅不会对目标公司原有的资产负责，甚至于利用信息不对称的及以内部人控制的方式会千方百计地侵占目标公司的资产。比如以关联交易及压低价格的方式掏空国有资产，以操纵账目的方面来控制目标公司的价格。在这种情况下，如果进行的MBO运作，必然会有大量的国有资产流入个人口袋里。正是基于这一点，有人说MBO造就了不少中国的富豪，这是完全掏空国有资产的结果。即使是国资委的确立，国有资产有最终的所有者，同样会出现或是目标公司的定价困难，或是公司经理与政府部门的人合谋一起来侵占国有资产的情况，其问题就是国有企业或国有上市公司产权界定不清。
　　还有，无论是国有上市公司还是国有银行，政府基本上垄断着社会的大多数资源。在大多数资源完全为政府行政垄断的情况，对目标公司的收购就完全无法在市场公平竞争的情况进行。在这种情况下，既无法形成目标公司公正的市场价格，也无法形成MBO正常运作的市场秩序，从而使得MBO的运作，或是处于暗箱操作中，或是处于以政府行政方式决定的弊端中。这样，不仅会使大量的国有资产流失，而且也会导致钱权交易盛行。还有，由于国有银行仍然垄断着国家的大多数金融资源，MBO运作所需要的资金也只能够通过国有银行的方式获得。而行政化的国有银行同样可能成为钱权交易地方。
　　从制度安排上来说，目前我国MBO运作法律法规不是缺如，就是可操作性弱。这就使得收购者既有很大的回旋空间，又承担着极大的法律风险。比如MBO的融资问题，是MBO成功最为重要的一环。那么，企业的管理层通过什么样的方式来融集资金，目前还没有相关的法律法规，这不仅造成了对MBO运作融通资金的困难，而且使得收购者的很多融资手段成为违规之举。这样，自然也会逼迫管理层收购走向非法经营之路，如钱权交易、收购行为暗箱操作、故意不披露相关信息、私下交易、国有资产定价过低甚至贱卖，“内部人控制”加重等。
　　总之，MBO在中国何去何从，应该是制度先行法规先行。我们注重的并不在于MBO这种方式是否在中国展开，而在于先制定MBO运作的法律与规则。只有在好的法律法规的前提下，才能形成有效的市场、合法的收购主体、MBO运作的有效机制，保证国有企业改革步上健康发展之路。只有这样，才能达到引进MBO的目的，否则，MBO又可能才成为少数人掠夺社会的财富工具。因此，在目前的制度环境下，MBO应该缓行。（中国经济时报）
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