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金融机构内部债券信用评级系统的构建.pdf66页
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近年来，我国债券市场不断发展，信用债券市场迅速扩容，信用债券品种
的增加有利于完善我国货币政策传导机制，推进资本市场与货币市场的协调发
展，提高资源配置效率，但与此同时，也面临着信用风险不断扩大的威胁，因
此金融机构应逐步建立起内部债券信用评级系统。在当前金融市场条件下，论文
研究了我国的金融机构如何完成内部债券信用评估系统的构建。
论文比较分析了国内外债券信用评级方法的优缺点，结合我国余融市场环境和
经济发展特征，在充分吸收国内外优秀评级理论和成果的基础上，选择行业风险和
财务风险两个主要方面来评价发债主体信用风险。论文着重探讨了金融机构如何运
用行业风险分析法和财务风险分析法来构建内部债券信用评级系统，通过对发
债主体的宏观环境、行业背景、行业竞争、行业地位、企业结构、企业经营、
企业发展、偿债能力、未来现金流等方面进行综合评估，分析得到发债主体信
用评级，再对债券的契约顺位和保护条款进行分析得到债项评级。通过案例分
析和结果检验，论文认为金融机构采用行业风险分析法和财务风险分析法对债
券进行信用评级是可行的、有效的，是符合我国现阶段市场条件的。
金融机构建立内部债券信用评级系统，不仅需要选择科学的债券信用评级
方法，还需要完善内部债券信用评级制度，规范内部债券信用评级流程，建设
内部债券信用评级信息系统。金融机构建立内部债券信用评级系统，每一步骤
都需要有严格、规范的程序，包括信用评级方法的选择、信用评级指标体系的
建立、信用评级制度的建立、信用评级流程的
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& 中债资信：集合债券的评级思路研究
中债资信：集合债券的评级思路研究
来源：新浪财经&微博
中债资信评级业务部 杨彬卢林中债资信研究开发部杨帅孙嘉内容摘要集合债券是我国为破解中小企业融资难题而推出的金融创新工具之一，现已有100多支集合债券在市场上成功发行，对于中小企业拓宽融资渠道，突破融资瓶颈具有积极的意义。集合债券是一种以资产组合为基础的固定收益产品，且在发展过程中出现了结构化设计和多种责任认定的担保条款创新。对于已发行的集合债券，市场主流的评级思路为“孰高”原则，实际上造成了担保机构成为集合债券的信用风险代言人，而忽视了发行人自身价值，高估了债券风险。中债资信认为，以基础资产组合信用风险分析为基础，结合交易条款准确量化担保机构对集合债券的信用增级作用，更适用于集合债券评级。本文以集合债券的自身特点为基础，通过对发行人与担保人的组合信用风险进行分析，提出了适用于集合债券的评级思路框架，并全面整理了评级要素。最后，本文结合两个典型的集合债券案例，说明了以组合信用风险分析为基础的评级过程和试验性的评级结果，并提出了该评级思路的进一步发展方向。一、 集合债券概述集合债券在我国目前主要包括中小企业集合债和中小企业集合票据两种。中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，使用统一的债券名称，统一的担保机构担保，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。中小企业集合票据是指2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。总体而言，集合债券的特点可概括为“统一命名、统一担保、分别负债、捆绑发行”。(一)我国集合债券的发展历史中小企业在我国经济与社会发展中起到了重要作用，然而融资困难长期以来制约着中小企业的发展。近年来，政府连续出台了多项政策，力图缓解中小企业的融资瓶颈。自2003年以来，随着《中华人民共和国中小企业促进法》的颁布，国家通过设立专项资金、税收鼓励、推进信用担保、鼓励商业银行加大信贷支持、拓宽直接融资渠道、开发金融产品等各种手段扶持中小企业。中小企业集合债券作为一种创新融资工具，绕开了中小企业面临的资产规模、融资规模等与企业债发行指标存在差距的问题，以多家中小企业作为共同发行人发行中小企业集合债和中小企业集合票据产品。2007年，中小企业集合债获准发行，并于当年成功发行了两只集合债，分别为“07深圳中小债[1]”和“07中关村债[2]”，拓宽了中小企业的融资渠道，优化了企业财务结构，同时多家企业联合发债的规模及效同效应降低了企业筹资成本。2007年10月银监会出台《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求银行一律停止对项目债为主的企业债进行担保，中小企业集合债的发行陷入了停滞状态。直至2009年，才有新的中小企业集合债(大连中小企业集合债)发行。随后，浙江、山东、广东、河南等省市相继发行。截至2013年9月末，累计成功发行14只中小企业集合债，累计发行规模57.02亿元。由于缺少优质的担保机构和有效担保补偿机制、发行规模较小、投资者关注度低以及项目周期长、运行效率低等因素的影响，经历了6年的发展，中小企业集合债券的发行只数和规模仍较小。图1：2009年以来中小企业集合债和集合票据的发行情况图1：2009年以来中小企业集合债和集合票据的发行情况资料来源：Wind资讯，《中国银行间债券市场后信用评级行业年度报告》、中债资信整理为贯彻落实党中央和国务院关于支持中小企业发展的有关方针政策，交易商协会组织市场成员制定了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，经日第一届理事会第三次会议审议通过。此举目的在于突破中小企业融资规模较小，发行债券流动性差的瓶颈，通过集合发债的增信安排，提升中小企业信用等级，使中小企业可以利用债券市场直接融资，降低融资成本，改善财务结构。2011年银行间债券市场又推出区域集优直接债务融资模式[3]，有力地推动了集合票据产品的发展。近五年来，发行单数和融资规模快速增加。截至2013年9月末，累计发行114只集合票据，累计发行规模281.37亿元。(二)集合债券的分类对于集合债券，最大的差异在于担保机构的身份和作用界定。首先是类担保形式身份的出现，除了传统的担保、再担保公司出具的担保承诺，还出现了包括信用增进、承诺回购等类担保的责任形式；其次是担保责任条款的变化，由单一的全额不可撤销连带责任转化为全额保证、额度上限保证、债券指定部分保证及多个担保人按比例分保等多种形式并存。1、全额保证的集合债券全额保证是最主要的集合债券种类，其中担保机构类型包括了担保公司、信用增进(中债增)、资产管理公司、国资管理公司等多种类型，担保责任包括不可撤销连带责任担保或受益权回购承诺。典型案例如下表：表1全额保证的集合债券典型案例集合债券担保类型担保公司类似案例09顺义SMECN1担保公司北京首创融资担保有限公司10京经开SMECN1，10石文创SMECN1，11京农业SMECN1，12海淀SMECN1，12京科技SMECN1等10深圳SMECN1信用增进公司中债信用增进投资股份有限公司10广州SMECN1，10潍坊SMECN1，10西安SMECN1，10义乌SMECN1，10重庆SMECN1，11常州SMECN1，11成都SMECN1，11哈尔滨SMECN1，12芜湖SMECN1，13苏州SMECN II 001等12乐清SMECN1资产管理公司中国信达资产管理股份有限公司12台州SMECN1，12诸暨SMECN1等12中关村债国资管理公司北京中关村发展集团股份有限公司11蓉中小，11常州中小债，12芜中小债，13云中小债等资料来源：公开资料、中债资信整理2、额度上限保证的集合债券在已发行的集合债券中，有一例较为特殊的集合债券，即山东省诸城市2009年度中小企业集合票据。该集合票据的担保机构(中债增)并没有采用通常的全额担保形式，而是给出了3亿元(占发行额度的60%)的额度上限担保，并且集合债券也拆分为两部分，分别为3亿元的优先偿还部分和2亿元的普通偿还部分。表2山东省诸城市2009年度中小企业集合票据案例项目09诸城SMECN总发行额度5亿元期限3年发债主体个数8个信用评级上海新世纪资信评估投资服务有限公司发债主体发债主体名称发行规模(万)信用等级山东龙光天旭太阳能有限公司2,500A-山东鲁能泰山铁塔有限公司5,000A-山东四达工贸股份有限公司2,000BBB山东信得科技股份有限公司6,000A-诸城泰盛化工股份有限公司9,500A山东迪龙电缆有限公司5,000BBB-新郎希努尔集团股份有限公司15,000A山东天雁服饰股份有限公司5,000BBB-分层结果债券类型规模(亿元)信用等级优先级(5.7%)3AAA高收益债券(7.25%)2AA-还款安排付息或者兑付日前15天，足额存入专项准备金账户，优先支付优先级票据随后高收益债券。担保特点中债信用增进投资股份有限公司(AAA)为3亿元集合债券的本金及其利息，违约金、损失赔偿金实现债权的费用和其他应付的费用提供不可撤销连带责任保证，担保范围为本期票据，而非限定与其中的优先级票据或高收益级票据资料来源：公开资料、中债资信整理该集合票据开创了集合债券结构化设计的先河，并尝试了部分担保的条款设计，为后期的集合债券结构化设计提供了很好的设计思路。3、指定部分保证的集合债券集合债券结构化设计在另外两只集合票据中得到延续，并有所变化。这两支票据分别为浙江省诸暨市2010年度中小企业集合票据和浙江省慈溪市2012年度第一期中小企业集合票据。表3两只指定部分担保集合债券[4]案例项目10诸暨SMECN12慈溪SMECN总发行额度6.60亿元2.50亿元期限1年1年发债主体个数8个3个信用评级联合资信评估有限公司分层结果债券类型规模(亿元)信用等级债券类型规模(亿元)信用等级优先级5.94A-1优先级2.375A-1普通级0.66B普通级0.125B还款安排到期前20日书面通知，前7个工作日本息足额划入专项偿债基金账户，优先支付优先级票据随后普通级。到期前15日书面通知，前7个工作日本息足额划入专项偿债基金账户，优先支付优先级票据随后普通级。回购承诺东方资产对优先级票据出具不可撤销之收购承诺，如兑付日前七个工作日联合发债主体在各自的专项偿债基金账户中的资金总和不能足额兑付全部优先级集合票据，东方资产在兑付日前三个工作日无条件对全部优先级集合票据进行全额收购，并向投资者按照收购价格支付全部收购款。东方资产对优先级集合票据持有人出具不可撤销的收购承诺函。如兑付日前第七个工作日联合发债主体在各自的专项偿债账户中的资金总和不能足额兑付全部集合票据，东方资产在兑付日前第五个工作日无条件对优先级集合票据进行全额收购，并向投资者按照收购价格支付优先级收购款资料来源：公开资料、中债资信整理这两支集合票据与09诸城SMECN同样有优先级和普通级的结构化设计，但在担保的责任界定和担保实施方面出现了较大的差别。根据发行条款，差别主要有两点：一是担保责任形式的变化，由传统的担保责任转变为回购承诺；二是担保范围，09诸城SMECN是3亿元额度上限，后两者是指定优先级部分担保。担保范围的变化，对于集合票据的普通级部分所获得的信用支持效果，产生了较大的影响。在09诸城SMECN中，中债增提供的是3亿元额度上限保证，当发行人违约和债券损失总量不超过3亿元时，普通级债券就可以得到担保支持而不出现违约，投资人也就不会受到损失；而后两者的指定优先级保证，当发行人出现违约和债券损失出现时，普通级债券就必然发生违约和出现损失，投资人也就必然要承受损失。4、按比例分保及多重担保的集合债券除了以上提到的结构化设计，市场上发行的集合票据中还出现了多个担保人按比例分保或重复担保的情形。如苏高新“科技兴”中小企业2012年度第一期集合票据采用了两家担保公司按比例分保的担保形式，北京农产品加工业中小企业2012年度第一期集合票据则是两家担保公司重复担保的担保形式。表4按比例分保和多重担保集合债券案例项目12苏高新SMECN112京农加SMECN1总发行额度1.80亿元4.30亿元期限3年3年发债主体个数5个7个担保公司个数2个2个债项级别AA(中诚信)AA(新世纪)担保特点由苏州高新区中小企业担保有限公司和苏州国发中小企业担保投资有限公司提供全额无条件不可撤销的按份共同保证担保，其中苏高新担保承保比例为十九分之九，苏国发担保承保比例为十九分之十。如发行人到期未能清偿债务，担保人实际代为清偿债务金额为发行人未清偿债务总额乘以各自承保比例。北京首创投资担保有限责任公司和北京市农业担保有限责任公司同意为联合发行人在本期集合票据下的还本付息义务出具《担保函》，为其提供全额的不可撤销的连带责任担保。资料来源：公开资料、中债资信整理对于按比例分保的担保形式，由于担保人的担保责任界定清晰，且担保人之间相关性较低，故应综合考虑多个担保人对集合债券的信用支持。对于重复担保的担保形式，多是因为担保人自身实力有限，单个担保人信用等级较低，多重担保一方面是承销商为便于宣传和销售增加的包装，另一方面能够给人感觉多个担保人与一个有实力的担保效果相当。在实际发行过程中，多重担保也获得了评级机构的认可，债券等级均高于其中任何一个担保人自身的信用等级。但通过分析担保责任条款和执行措施，我们发现多重担保与单一担保在担保责任的执行上有较大差异，并没有对每个保证人提出明确的双重担保执行范围和时限要求，只是模糊的认定了两家或多家保证人都有保证责任，在发行人出现违约后有可能导致债券在到期日前无法及时获得代偿，故我们考虑现有的多重担保不能切实提升债券本身的信用质量，可视为单一担保，但建议在分析时使用信用等级较高的一家担保。(三)集合债券的特点集合债券虽然总体规模不大，但仍然是债券市场中重要的成员。与其他债券产品(如公司债、企业债、票据等)最大的差别在于，集合债券是以资产组合为基础的，即多个发行人捆绑发债，而其他债券均为单一发行人。投资人持有的集合债券是资产组合的一部分，并不能明确到具体哪一个发行人，这就与CLO(贷款抵押债券)有相似之处。近年来，随着金融工具的不断进步，集合债券中出现了结构化设计的创新，使得集合债券更加接近于CLO产品。但集合债券仍属于直接融资，与CLO的再融资有本质上的差异。集合债券与其他产品的比较差异如下表：表5集合债券与普通债券、CLO差异比较集合债券普通债券CLO信用基础资产组合、担保价值发行人主体资产组合集中度发行人、区域、行业无借款人、区域、行业交易结构偶见优先/普通级无通常由优先级/次级的结构化设计，现金流支付顺序、信用触发机制支付方式资产池汇总，单一账户直接兑付资产池汇总，多账户信用增级第三方担保多为信用，少量担保内部增信(优先/次级，超额抵押等)法律风险很少很少破产隔离等此外，集合债券独有的特点是担保的存在方式和责任界定。不同于其他担保债券，集合债券中担保的责任界定和时限要求更加明晰，这使得担保对债券本身不再是辅助和补充措施，而是成为了债券交易的主要构成要素。综上可知，集合债券虽然保持了直接融资工具的直接兑付的基本特点，但作为一种资产组合，投资人无法判断所持有的债券由哪个发行人承担责任，偿债资金统筹安排，初步具备了CLO的某些特性。另外需注意的是，在集合债券中，担保方不再是债券损失后的辅助补偿手段，而是在交易文件中有明确的责任和时限约定，从而成为交易正式参与机构之一，因此在评级集合债券信用风险时，这些特点均需要进行考察。二、 集合债券的评级思路(一) 目前集合债券的主流评估方法——孰高法由于集合债券市场运行时间短、发行规模有限，目前还缺乏相关的理论研究，对其信用水平的分析尚未形成一套完善的量化分析理论框架。目前国内市场上的一般做法是采用孰高原则，即将资产组合级别和担保人级别的较高者作为集合债券的信用等级，我们称之为“孰高法”。孰高法认为集合债券的信用等级等于资产组合级别和担保人级别的较高者。评估过程首先是对基础资产的信用品质进行分析，评估在不考虑外部担保情况下资产组合的信用等级，然后考察担保人的主体信用品质，确定担保人主体级别，最终利用孰高原则确定集合债券级别。通常情况下，集合债券的担保人实力要远大于任何一个发行人，因此集合债券的级别一般等于担保人的级别，实际操作中侧重评估担保人的主体违约概率。孰高法的优点是操作简单，由于发行人实力普遍比担保人的实力弱，因此在实际操作中重点关注和考察的是担保人的主体违约概率，然后才是发行人主体的信用质量，有些时候完全不考虑发行人主体的信用质量。孰高法的缺点是理论基础薄弱，高估债券风险。从理论上讲，当发行人和担保人同时违约时集合债券才会发生违约，发行人和担保人各自的信用水平，以及发行人和担保人之间的相关性都会影响集合债券的违约风险，因此孰高法尽管在评级过程中操作简单，但是其理论基础略显说服力不足。孰高法最终多以担保人信用等级作为债券信用级别，在很大程度上忽视了发行人自身的信用信息以及发行人自身信用对集合债券的正面提升作用，造成以担保人风险作为债券的风险，这样的评级结果在一定程度上会导致对债券风险的高估。(二) 集合债券评级的新思路——组合内部增信法根据集合债券的特点，我们认为可以借鉴结构融资产品的评级技术提出一种新的评级思路，对集合债券交易中的信用风险进行合理评估。由于集合债券的资产构成多样，其资产信用质量、集中度、资产间的相关性以及回收率等，决定了基础资产的信用质量，也决定了集合债券的基础信用，此外由于担保在交易中作用明确，担保机构(或类担保机构)作为交易参与方之一，为每一个发行人提供增信作用，降低发行人应付债券部分的违约概率，从而降低整个集合债券的违约风险，因此我们提出基于联合违约的测算方法，即将所有发行人和担保人同时加入组合信用风险模型中，考察每个发行人和担保人的联合违约情况，从而获得集合债券的违约概率。我们称这种方法为“组合内部增信法”。组合内部增信法的总体思路是：利用蒙特卡洛模拟方法在组合信用风险模型中考察每个发行人和担保人的联合违约情况，进而得到一次模拟中考虑担保人作用后的集合债券违约情况，经过大量模拟便可以得到集合债券违约发生的次数，由于每次模拟出现的概率是均等的，因此违约出现次数除以模拟总次数便可以测算出集合债券的违约概率，最后结合中债资信累计违约率序列得到集合债券的级别。组合内部增信法有两点创新之处：一是对担保人作用的分析和评估过程，由于CLO中担保人对入池贷款担保作用的法律效用并没有集合债券严格，因此CLO中担保人通常不影响借款人的违约风险，其作用更多体现为加强信贷资产的回收，相比之下，由于每个发行人无法偿还时，担保人均需代其履行偿还义务，因此组合内部增信法采用担保人为每个发行人提供信用增进的方式，降低发行人应付债券的违约概率，与交易条款更加契合；二是个体违约含义，集合债券中只有当发行人和担保人同时发生违约才会导致集合债券违约，CLO中贷款违约风险集中于借款人自身。在总体测算思路下，我们还要根据具体的集合债券分类，对测算方法进行调整，以满足交易条款的要求。根据对集合债券的分类，我们按照担保责任界定对不同类别集合债券测算资产组合的违约风险，相应的测算方法如下：对于全额保证集合债券，在组合模型中直接分析发行人与担保人共同违约情形即可。对于按比例分保集合债券，由于引入了两个或多个担保机构按比例承担各自的担保责任，故在资产的违约判定时与单一担保机构有所区别，对资产违约的判定，并不是发行人与所有担保机构同时发生违约，而是发行人与任一担保机构同时发生违约，这样分保实际上放大了资产违约的可能性。对于多重担保集合债券，多重担保理论上可以降低债券的违约风险，如果在交易文件中明确规定了代偿的时限和顺序，则只有在多个担保机构都发生违约的情况下，债券才会违约。但目前已有的多重担保集合债券中，并没有类似条款文字，只是简单的确认了多个担保机构均有担保责任和相同的时间要求，或是一家担保机构其主要作用，另一家辅助，多重担保的过程表现和最终担保效果都不明显。在这种情况下，我们认为应当只保留信用等级高的一家担保机构，将多重担保集合债券作为全额保证集合债券进行评级。对于额度上限保证集合债券，额度上限保证是集合债券引入结构化设计后的创新设计之一，可以在使用组合信用风险模型过程中增加一次判断过程体现这一交易条款。每一次模拟中，对模拟出现的违约资产合计小于或等于保证额度范围内的部分，再判断担保机构是否同时发生违约，而超出保证额度范围的违约资产，记为违约。数十万次的模拟结果汇总后，可得到该集合债券的违约分布和损失分布。对于指定部分保证集合债券，与额度上限保证集合债券类似，只是每一次模拟中，先统计不违约的资产总量，然后计算该资产总量与指定部分资产总额的差值作为保证额度范围。再对模拟出现的违约资产合计小于或等于保证额度范围内的部分，判断担保机构是否同时发生违约，超出保证额度范围的违约资产，记为违约资产。数十万次的模拟结果汇总后，可得到该集合债券的违约分布和损失分布。三、 集合债券的评级要素集合债券同时具有普通债券和CLO的部分特性，我们认为其评级要素包括以下三个方面：(一) 基础资产信用质量基础资产是所有资产组合分析的出发点，对于集合债券而言，基础资产信用质量是最重要的评级要素。基础资产信用质量包括三个评级子要素：单个发行人违约概率、发行人相关性和违约回收率。1、单个发行人违约概率单个发行人违约概率通过发行人信用等级和债务到期期限，结合中债资信信用等级与累计违约率对应表得出，其中包括担保机构的违约概率。发行人和担保机构的信用等级的评定方法与中债资信主体信用评级方法一致，然后根据中债资信债项评级方法确定每个发行人信用等级和每笔债务的信用等级。2、集中度集中度包括三个方面的考虑：发行人集中度、区域集中度和行业集中度。单个发行人的所有债务之和与基础资产总额的比值决定了单个发行人的集中度。若单个发行人占比较高，其个体信用质量对基础资产整体会有较大影响。区域集中度主要是分析区域系统性风险对基础资产所产生的影响，区域分布广泛的集合债券一般要比区域分布集中的集合债券更能承受区域系统性风险的冲击。行业集中度与区域集中度类似，主要是分析行业自身的周期性和风险传递影响。在集合债券的组合风险分析过程中，我们通过适当放大集中度较高的资产的违约概率来模拟未来可能发生的集中风险。3、发行人相关性资产之间的相关性对刻画基础资产的违约风险有着重要影响，如果资产分散性好，违约相关性低，发行人大规模违约的可能性就较低，债券的违约概率就小。相关性水平高，非系统性风险难以分散，会提高债券违约风险。集合债券中资产相关性的主要影响因素包括地区、行业等。资产相关性量化表示为相关系数矩阵。资产相关性将直接影响违约模拟结果，进而影响受评证券违约概率。4、违约回收率中债资信以贷款历史违约回收率数据作为确定违约资产所需回收率假设的依据。贷款违约回收率假设主要考虑因素为保证、抵押、质押等担保方式及债权优先性、主体信用等级、回收时间、资产服务机构尽职能力等。由于集合债券是直接融资工具，有明确的兑付日期要求和严格的兑付时限管理，到期未完成兑付即被认定违约，投资人即可开展讼诉追偿。而且，集合债券中基础资产多为地方性中小企业或小微企业，该类企业资产规模小且资产变现价值低，债务回收可能性相对较低。结合以上两点考虑，我们现阶段对集合债券不考虑回收变现。(二) 信用增级措施集合债券现有主要增级措施为第三方担保(类担保)，现金准备与优先/次级结构偶有出现。若将来集合债券的交易条款发生改变，偿债资金在账户出现停留，则有可能产生超额抵押。1、第三方担保(类担保)在集合债券的交易文件中，担保责任的界定和履行都有明确的时限要求，担保是交易参与方之一。债券的违约，是发行人违约与担保机构违约的共同结果，故在评级过程中需要综合考虑。2、现金储备账户外部现金储备账户是由发起机构在指定账户内支付一定金额资金，在特定条件下用于吸收资产池损失，例如当资产池内某笔贷款出现逾期时，该账户项下资金将用于补足该笔逾期贷款本息，直至债券本金全部清偿。通过这种方式，为债券本息偿付提供风险缓冲，形成外部信用支持。集合债券可在组合信用风险模型中考虑该增级措施。3、优先级/次级结构优先级/次级结构是结构融资产品中最常见的信用增级方式，就是将证券化产品做结构性安排，按照顺序将基础资产组合所产生的利息和本金现金流分配给不同优先级别的证券，优先偿付高等级证券。劣后受偿证券风险先行承担风险，为优先档证券提供信用增级，降低了优先档证券的信用风险。所以要关注交易的分层结构设置，即各劣后受偿证券在资产池总额中的占比、各层级证券本息获付顺序等。但对集合债券而言，所有债务同时到期，增级效果不明显，且多与部分担保配合使用，所以要综合考虑外部担保。(三) 参与机构尽职能力分析集合债券的参与机构包括资金保管机构、支付代理机构、登记托管机构。资金保管机构负责安全保管信托财产资金，依照资金保管合同约定方式，向资产支持证券持有人支付投资收益，管理特定目的信托账户资金，定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况。中债资信主要关注这些参与机构尽职能力，具体包括法人治理机构、部门及下属机构设置情况、管理体制及基本管理制度、主要资产管理业务制度、风险控制制度及实施情况、操作流程的合规性、内部管理水平、经营稳健性、财务风险等，从而考察资产支持证券各现金流转环节的正常运营情况。四、 集合债券案例分析集合债券评级的“孰高法”，其评级结果侧重于担保机构信用实力的分析，在很大程度上忽视了发行人自身的信用信息以及发行人自身信用对集合债券的正面提升作用，在一定程度上会导致对债券风险的高估。依照前文提出的评级思路，我们尝试对集合债券进行试验性的测试。在下述分析过程中，我们直接采用外部评级机构对发行人及担保人的主体信用评级结果作为模型的输入参数，测算集合票据的违约可能性，估计其信用等级，该分析结论只作为理论研究参考，并非正式评级结果。我们用于测试的集合债券案例分别是全额保证的09顺义SMECN和额度上限保证的09诸城SMECN两只集合票据。1、09顺义SMECN北京市顺义区中小企业2009年度第一期集合票据相关信息如下表：项目09顺义SMECN总发行额度2.65亿元期限1年发债主体个数7个信用评级AA外部评级机构上海新世纪资信评估投资服务有限公司发债主体发债主体名称发行规模(万)信用等级北京长城华冠汽车技术开发有限公司 2,500BBB北京大发正大有限公司 2,000BBB北京微特顺金属材料有限公司 1,000BB北京美驰建筑材料有限责任公司 4,000BBB北京冶金工程技术联合开发研究中心司 6,000BBB+北京冶金正源科技有限公司 6,000BBB北京长久物流股份有限公 5,000A还款安排付息或者兑付日前20、15、10、5天，分别足额存入准备金。担保特点北京首创投资担保有限责任公司(AA)为集合票据的本金及其利息，违约金、损失赔偿金实现债权的费用和其他应付的费用提供不可撤销连带责任保证。将表中发行人债务额度和信用等级及担保人信用等级等信息输入组合信用风险模型后，经过百万次的模拟，集合票据的违约概率在0.027%～0.036%之间，根据累积违约率与信用等级对应表，该集合票据的信用等级为AA+。可见，由于发债主体分散度较高，资产组合违约风险不大，模型测算出的集合票据级别可以高于担保机构级别。故对于资产组合，孰高法会略显保守，组合内部增信法能够提供较为准确的量化分析。2、09诸城SMECN山东省诸城市2009年度中小企业集合票据是国内第一支采用结构化设计的集合票据，其额度上限的保证条款也为担保条款创新提供了参考，其相关信息可参见表2。同上例，将相关信息输入组合信用风险模型，经过百万次的模拟，集合票据优先级部分因有40%的信用支持，只有在票据损失数量超过高收益级部分后才会发生违约，其违约的可能性接近于0，可获得AAA的信用等级；高收益级部分则当票据出现损失时即发生违约，其违约的可能性在0.0830%～0.0965%之间，保守估计可获得AA+的信用等级。可见，对于结构化的集合票据，孰高法更加难以评估劣后受偿部分的信用等级，相比之下组合内部增信法对创新型产品的适用性更强。五、 小结中小企业融资途径是未来需要解决的难题，国家也持续出台相关政策扶持中小企业发展，解决其融资难题。集合债券业已取得一定成效，未来将成为解决这一问题的重要途径。但是，目前市场上对集合债券的风险评估方法略显简单，且结果不尽合理。在此背景下，本文提出一种新的评级思路和测算方法，力求准确量化估计基础资产的组合信用风险。当然，该评级方案尚未经过全面测试，仍有不足之处。比如，对于集合债券中资产回收的处理仍显简略，当承保债券数量积累后担保机构自身的信用品质将如何变化，以及发行人之间、发行人与担保人之间的风险传递过程仍缺乏足够的分析和处理标准，这也是我们后续持续研究的课题内容。[1] “07深中小债”，是由深圳市贸工局作为发行牵头人，由深圳市20家民营高科技企业作为联合发行人，由国家开发银行担任主承销商并为债券提供保证担保，深圳市高新技术投资担保有限公司、深圳市中小企业信用担保中心和深圳中科智担保投资有限公司联合向国家开发银行提供反担保。发行规模10亿元，期限5年，票而年利率5.70%，债券信用级别AAA级，在银行间债券市场上市交易。[2] “07中关村债”，发行主体为北京北斗星通导航技术股份有限公司、北京和利时系统工程股份有限公司、有研亿金新材料股份有限公司和神州数码[微博](中国)有限公司共4家公司。由北京中关村科技担保有限公司提供保证担保，由国家开发银行授权国家开发银行营业部提供再担保。发行规模3.05亿元，期限3年，票面年利率6.68%，债券信用级别AAA级，在深圳证券交易所上市交易。[3] 区域集优直接债务融资模式是指在一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场通过发行中小企业集合票据的债务融资方式。[4] 此处披露集合债券的信用等级结果均根据联合资信评估有限公司披露的相关信用评级报告而得。
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