未来五年的中国转型&&金融危机下的中国经济
今后几年内的投资策略
最新投资策略：价值投机，中线波段（周线），左侧买入，右侧卖出，价值买入，趋势卖出；
&&&&&标的：价值股与指数基金；
策略理论解析：以价值投资为基础，内在价值是股票长期标价的基础；永远不要高估自己对个人情绪控制和市场驾驭能力。操作标的为：价值股与指数基金,少量强趋势股.
趋势是市场偏好情绪的反映，资金流向是趋势形成的原因，趋势又对市场情绪进行反身强化！永远不要与趋势对抗，而是要设法顺应和利用；趋势是中期（一年内）让你赚钱与亏钱是首要原因。&
本金组合的资金管理：
一、股债（现金）动态平衡，实践本杰明。格雷厄姆的价值投资策略。格老的股现比3：7，5：5，7：3
&本人的持仓率（股现比）：20%-95%
。本金盘永不空仓与满仓。 &
二、组合市值从底部上升50%后，须有第一次减仓动作（3%）。以后，市值每升10%，减持5%。&
三、多头排列的周K线趋势逆转，跌破5周线，仓位70-80%；相当于60分钟K线，25均线死叉60均线；跌破前期支撑的中期周均线（可能是13、15、20、25、30），必须清醒警觉，一旦空头趋势形成，仓位迅速降至30%-50%。
四、视手持个股估值和前期涨幅，确定是否有必要进一步降低仓位！&
杠杆组合的资金管理：
一、卖出：
1、技术上参照60分钟均线系统（5/15/30/60/120/250
），已形成良好的上升趋势；跌破15均线，5死叉15，卖出20-30%；跌破25/30均线，5死叉30线，仓位降至40%－50%；60均线走平，15/30线死叉60线，跌破120线，空头趋势形成，仓位降至30%-0
二、买入：
&&&&1、技术上参照60分钟均线系统（5/15/30/60/120/250
），已形成良好的上升趋势；短线回调60均线企稳，关注5均线，进行回补或者加仓。
2、在空头趋势中，快速下跌可能形成超跌反弹，视5/15均线进行少量买入（仓位20-30），（反弹到30线/60线注意卖出！）
投资策略调整说明：
2011年5月后，开始实践价值投资，死捂银行股，从那时一直满仓到今天。只想等来一轮牛市，本来预估，指数达到3000点浦发达到20元（8倍市盈率），指数达到3500点达到10倍市盈率，4200点达到15倍市盈率，5000点达到18－20倍市盈率。超过20倍市盈率逐步减仓，半仓后，等待疯狂见顶后，技术破位后，清仓。
于是经历了浦发在2013年经历二次7.2-12.4元的剧烈过山车，我没动一股，且对后市充满期待。在今年1月达到17元时，根本不会考虑减持，在5月19元时，指数达到4500点时，心中忧虑，市场投机太盛，可能会连累银行股，但十分期待着银行股在指数冲击5000点时，银行股浦发冲击10倍市盈率25元！可是……，接下来大家都知道！
引发的思考：
一、市场投资发生系统性风险，连累价值合理甚至价值低估的大蓝筹股也出现大幅下跌，或者非理性下跌，发生这样的问题，我们怎么办？
二、假如持有的不是价值如此严重低估的银行股，而是其它价值股呢，假如再配以50%的杠杆呢？下次我们还有这么“幸运吗”，我的全仓浦发和少量民生的本金盘也从215万跌到130万呀。假如持有的不是银行，绝对更惨烈！
三、系统性风险发生，其实是有症兆的：暴涨后形成高估值后，开始高位剧烈波动（有聪明大资金离场，但市场趋势向上，买的人也多）；跌破5周线，短期趋弱；跌破15周线，形成空头排列，中期趋弱；跌破30周线，并形成反压，空头市场确立。价值投资者反感趋势投机，我这几年就走入这个极端误区，因此这几年银行没真正卖过一股，中小板创业板没正眼看过！
四、说说所谓趋势，趋势其实就是投资者的情绪在市场上的反应，通过价格来反应！反身性加强这种情绪反应。所以，涨时一直疯涨，跌时怎么也刹不住车！这个时候，所谓的价值已不是重点考虑对象，只有跌到低估了，严重低估了，有场外的长线投资者看好逢低买入，才会真正止跌企稳！一只股票，跌到低估严重低估，肯定会悲惨！这波银行股高点原来就还处于低估区，搞到严重低估，还是跌了30-40%.这种损失，我们也伤不起啊!几年的时间，不多的收益，未来预期不确定，因此，有人说价值投资者是最大的赌徒！我不同意，但不能完全否定！
21君说：瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬最近从多个方面深入当前A股以及世界经济状况。在他看来，A股牛市完了没有？实际上只要问问你自己，如果下一轮股市再往上走的时候，你进不进？
陶冬：最重要的不是赚钱&而是守住风险
文/腾讯财经&陶冬&
中国基建投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经成为过去，中国住宅热的黄金时代已经成为过去，中国刺激政策的黄金时代已经成为过去了。什么没有成为过去？消费是现在时，是未来时。中国的潜在增长率可能比十年前少掉一半，这个就是我们商品界所要面临的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来。
此文是陶冬博士在“寻路·新常态下大宗商品的发展趋势研讨会”上的演讲。
相信在座的各位朋友都是带着很多问题过来的。这股市跌成这样，经济还能不能持续？我在给大家一个答案之前，如果把一些显而易见的事情弄清楚了，许多事情的答案自然就出来了。
中国经济已进入后工业化时代
这个显而易见的事情是什么？这就是中国经济已经进入了后工业化时代。中国的投资GDP，一度是往上走的，大概走到2007年的时候开始出现见顶的迹象，因为中国的工资持续的双位数增长，中国的汇率大幅度升值，但是这件事情被全球金融海啸所掩盖。
政府为了保经济平稳较快的增长，出台了4万亿刺激政策，但中国的投资GDP比例并没有因此再往上走，中国进入了后工业化时代。
那么，在中国的债务GDP比例当中，实际反映得非常明显。上届政府的时候，我们的债务GDP的比例是110%，而现在我们的债务GDP是230%。新一届领导在2014年的时候，试图把中国经济收一收。中国货币政策的常态变成了去杠杆。
2014年每一个季度人民银行的报告，都有一句话叫“去杠杆”。政府试图在不影响经济大局、不影响民生的情况下，慢慢地去杠杆。但是经济开始往下走，进入新常态。那么在2014年我们曾经有一段时间杠杆比例趋稳之后，人民银行再度进入了宽松的货币政策，于是我们看到这个比例又开始往上走。换句话说，货币政策重新回到了10年前的老路。
自从2010年之后，银行们就不再敢借钱，实体经济趋冷，经济进入了后工业化时代，经济增长呈现了结构性的回落。
我们再看第二个大格局上面，自从中国成为了世界加工厂之后，中国经常项目顺差的GDP比例一个劲的往上串，最多的时候达到了10%，这是真正的财富，带来一轮快速的增产升值，也带来了外部的持续大规模的积累。但是从2008年之后一下子下滑了，今天我们还是在顺差之中，但顺差幅度只有我们最辉煌时代的百分之十几，换句话说我们从外国人那儿赚钱的能力弱了很多。
那么，我们集聚财富的能力实际上也在放慢。既然咱们从老外赚不来钱了，咱们印钱，硬撑也要把这个资产价格撑上去，这个就是过去几年的政策和作为。
欧洲已经由逆差变成了顺差，美国今天还是逆差，但出现了结构性的改善，换句话说，财富制造能力的全球分布出现了一次再分配。中国赚钱的黄金时代，财富集聚、财产价格上升的黄金时代已经过去了，这是由经济规律所决定的，不是你我的意志、不是监管的意志、不是国家的意志所能改变的。
什么是经济增长的新常态？
直到今天，大家都明白，10%的经济增长恐怕是强人所难。于是从去年下半年开始，北京开始谈“新常态”。但是新常态的增长到底是多少？似乎市场认为7%是我们增长的新常态，但是7%是不是真的是我们今后五年、十年、二十年增长的新常态呢？
四年前中国有三个城市每年有50天以上的时间PM2.5处在警戒线，中国的警戒值是75，而全球卫生组织的警戒值是25。今天中国只有三个城市是在警戒线下面的，没有一个城市达到世界卫生组织25的标准。你说这样的增长是否可持续？目前的增长是不可持续的。
今年中国开始重启核电站建设，从现在到2020年中国所建的核电站总数量会超过目前世界上所有核电站的数量。当这个成为现实的时候，中国的火力发电的电厂起码会被再砍掉三分之一，中国的工业生产从现在起码再砍掉三分之一，中国汽油的标号起码再往上升两号，只有这样我们才能避免这样的情况。
这个就是为什么你我所熟悉的中国对于商品的需求模式已经一去不复返了。到今天谁都知道需求是弱的，但许多人心中还希望一个新的周期还会起来。
经济一定会有周期，但下一个周期的顶峰，比上一个周期的底部高出多少，这是经济增长新常态所决定的，这是你我都必须意识到的。
最重要的不是怎么赚大钱，而是守住风险门户
来到这儿不讲两句A股，恐怕对不起大家。对A股怎么看？我认为A股牛市未了，但到这个点上，振荡无法避免，坦率来说A股今天的走势与我们经济人分析是背道而驰的，但这个牛市不是基本面主导的，这是政策面主导的牛市。
银行今天不借钱了。去年7月份政府推出十条政策督促银行借钱，完全没有奏效。11月份再度推出十条，还是没有奏效。实体经济融资难、融资贵的问题愈演愈烈，政府苦无对策，直到一天“资本市场”来了。政府需要把地方债下的基建项目打了包在固定收益上卖出去，需要在银行集资充实资本金。
在我看来，政府需要一个牛市来解前几年的套。
也许决策者想让股市在十九大之前冲到7000点，但老百姓两个星期就给你冲到7000点。决策者并不反对牛市这个方向，但咱们中国大妈们让所有决策者大吃一惊，需要干预一下。所以我认为决策者干预的不是牛市的方向，而是牛市的速度，需要给牛拉一拉缰绳，但一拉就直接把牛给趴下来了。
几年前炒高房价之后卖地，当房地产炒不动后，又出来理财产品。当这两个泡沫都玩不下去了，又搞出了一个资本市场，把民间超过储蓄拿出来去填财政的窟窿，用政策的语言来说叫“用活存量”。所以你问我A股牛市完了没有？实际上不必问我，问问你自己，如果下一轮股市再往上走的时候，你进不进？
但是我觉得在座的各位还没有死心。今天的股市你要陪着玩，跟着赚一把没有问题，但一定要注意风险，千万记得识进退。中国信贷的钟摆已经从这头摆到了那头的极限了。人民银行在这个位置上面还可以维持一段时间，大家都可以再开心开心。但是，决策者不是神，经济有周期，信贷有周期，这是一个规律。
决策者有可能把这个周期撑长一点，但没有办法烫平这个周期。有朝一日，这钟摆会从这儿开始往回走，那么流动性的压力就会压在整个经济上。经济不同部门承受压力的能力不一样，最弱的一环会先断开。当这个出现的时候，我们就可能出现一个连锁反应。
什么是中国经济最弱的环节？那些高杠杆的环节，如房地产、地方债、影子银行，而且这些在金融创新的名义之下，一大堆的结构性产品把风险全绑在一起了，谁也说不清哪儿是风险。谁也说不清一旦风险出现了以后，怎么样传递。
所以当真正出现一次比较成规模的“去杠杆”的时候，我认为经济会出现一次连锁的反应，这是今后几年中国经济真正的风险所在。
这个时间点什么时候出现？我不敢说，我估计不会是今年，因为大家都没有死心，政府手头还有许多的办法。但是我想三年后，在座的各位都需要牢牢记在心上的，你的现金流到时候会不会出问题？
哪怕你的现金流不出问题，那你的上游、下游会不会出问题？这是大家在此时此刻需要未雨绸缪的。在座的各位都经历了一场商品的盛宴，都经历了一场资本市场的盛宴，我也没有让你今天就从市场里面跑出去，但是给大家一句赠言，从今后三五年来看，最重要的不是怎么今天赚大钱，而是守住风险的门户。
三个伟人改变世界经济格局
我们谈论全球形势，然后再回到中国经济。2015年，我们预计全球增长2.8%，比去年的2.6%有所改善。但全世界都在面临着一个投资难的问题，全世界民间企业都不愿意投资了，这是大家在把握大局的时候必须要了解的新常态，这是一个全球现象。
为什么会这样？上世纪80年代出现过三个伟人，改变了全球经济的格局。
第一个叫撒切尔，她把战后国家资本主义的整个理念、国家福利的理念、工会的理念全部打烂了，把整个英国推倒重来，这个不仅仅对于英国经济带来了极其深远的影响，给全球的思潮都带来了极其深远的影响。
第二个伟人叫里根，他把大国家小经济的凯恩斯理论作出了一个颠覆性的改革，小政府大经济，自由经济、放任经济，所谓弗里德曼的货币学派超越了凯恩斯主义，成为了经济主导力量，小政府带来的是民间企业的一次蓬勃发展，全球经济从滞涨中间爬了出来。
第三个伟人叫邓小平，他在中国推动一次体制上的革命，通过结构性的变革，大幅度地提升了中国的生产力，他在中国改革的结果所带来的影响，不仅中国人民感受到了，全世界都感受到了，全球出现了一次资本外包的局面，全球出现了一次低通胀的局面。这为我们过去十年的资产升值经济腾飞奠定了基础。
80年代一场思维的革命，体制上的变更，结构上的重大变化，为我们带来了一场经济增长的新常态，需求的新常态。但是这个常态到了本世纪初的时候，就慢慢地难以为继了。之后被格林斯潘的泡沫顶了一顶，当泡沫自己都顶不住，出现危机的时候，全世界的央行出现了QE，又给我们的经济添了七年的增长。
现在大家都觉得需求起不来，但心中还有一线希望，最终会像过去那样起来。实际上本世纪初已经出现民营投资的疲软，因为今天在投资所能得到的回报和80年代投资已经是南辕北辙了。这些问题不解决，光靠货币政策忽悠投资，带来的是金融的投资而不是实业的投资，因为整个营商环境的常态出现了改变。
美联储何时加息根本不重要
全球增长改善了，贸易等等其他都会改善。今年的贸易总体来讲会比去年略有改善，但是我想给你讲一个我90年代初去香港看的第一部香港电影。那是郑秀文主演的一个贫家女子，一心想变凤凰，于是她倾其所有买了一张飞机头等舱，想让她撞上高富帅，终于让她撞上了，回来的路上发现那个高富帅也是一个贫困的人。
这是全球经济实体贸易的实际情况，大家都指望着对方拉兄弟一把，所以一个个都搞货币战，降息，把利率往下走。每一个故事听上去好象是真的，但全球的需求就这么多，最后叠加起来就这么一个高度，不可能给你搞出一个高富帅或者白富美出来，这个是今天经济的现状。
除了美国的经济有一点复苏以外，全世界并没有真正走出困境，因为大家都在指望别的人拉兄弟一把。如果看美国的话，就业明显出现了改善，这是一个好的故事，而且我们看到美国的就业市场需求供应已经打破了过去相当一段时间的持续的困境，一个新的常态在成型之中。
美联储也明言会加息，什么时候会第一次？我个人认为今年秋季美联储会第一次加息。到明年的时候，美国的利率在1.5%到2%之间，之后会停一停。但我认为猜想何时加息根本不重要，真正重要的是美国的就业市场和通货膨胀之间的菲利普斯曲线非常明显。
换句话说当工资上涨的时候，通货膨胀一定会起来。你去看看大型的超市，主题公园的工资一涨就是10%、20%，美联储对此深感担忧。美国今天全面通货膨胀的压力不大，但工资主导的通货膨胀的压力非常大。
另外，我们必须认识到不管美国就业市场怎么样，不管美国的经济情况怎么样，今天美国的经济肯定不在一个紧急状况之下。利率从紧急状态下稍微退一点出来，这是有政治考量的，因为今天的美国国会全是共和党执政的，而共和党一直对QE不感冒，所以我认为美联储很快会出现第一次加息，我认为这个是没有什么悬念的。
至于9月份还是12月份并不重要，重要的是今天美联储公开市场委员会成员所预言的利率会怎么样和美国债市现在表现出来的他们认为会怎么走之间有明显的不同意见，而这两个中间只会有一个对的。
我认为美国的国债利率2.49%，但这还没有完全反映出来，今年下半年最大的全球金融市场杠杆不是希腊，是美国国债，因为美国国债是所有资产的定价锚，资金自然会有一个条件反射式的收缩，这在过去一个月里面已经出现，但我们认为远远没有结束。
今天我们需要关注的不是美联储什么时候加息，而是市场什么时候会对于美联储加息作出一个预期上的修整，同时由此带来市场的振荡。
欧洲的财政赤字整体是均衡的
谈到欧洲，欧洲的经济有所改善，但是美国和欧洲经济的最大差别是，欧洲的国债利率下调，但银行的利率并没有下调，换句话说，欧洲出现了金融资产价格上面的复苏，但实体经济的复苏远远没有想象得这么好。另外一个差别，美国的失业率出现了明显的下降，欧洲的失业率并没有出现明显的下降，这个是我认为欧洲复苏的重大问题。
针对这个问题，欧洲央行搞出一个QE，把很多欧洲发达国家的国债利率都拉到了负值上面去。我认为OECD的QE要比美国的QE对市场影响大得多。为什么？因为美国一方面美联储在买国债，另一方面美国的国家是财政赤字，所以山姆大叔在不断发国债，有买有卖，有一个市场的均衡点。
但在欧洲，整体来说欧洲的财政赤字是均衡的，德国是顺差，欧洲央行的德拉吉说从今年3月份到明年的9月份总共要买4000亿欧元的德国国债。你知道在这个过程中，德国总共发债发了多少？60亿。他到那儿去买4000亿？多数银行的国债是压箱底的，有几个能卖出去的，一看现在是奇货可居，也不卖了。
于是德拉吉的QE在债市上面造出了不均衡，这个带来了利率的负值，这是非常荒谬的现象。政府明明到我这儿借钱，我不仅拿不到利率，还要去贴钱给他，去拿一个拥有债权的资格。这个就埋下了过去两个月，欧洲尤其是德国债市爆跌的隐忧。我认为哪怕今天德国的国债也没有反映出真正资金成本，国债市场不仅是美国，欧洲的债市也存在着套利，也是风险资产的一个隐忧。
谈到希腊的时候，我实在不知道希腊该怎么做。希腊在过去的150年间，他违约的次数比世界上绝大多数的国家还多。你跟一个孩子做谈判，你没有办法用理性来衡量来预测他的行为模式。但同时我又可以告诉你，希腊要是出局的话，希腊和欧洲是双输的局面，有了第一个退出，就会有第二个、第三个退出，早晚欧元结构就会出现变化。
对于欧洲的领袖来讲，一方面需要强硬来制止道德风险，另一方面能够纳税的钱稍微变一变，买一个太平，他还是愿意做的，所以这件事情在某一个时间点上会找出一个出路，但这个过程会充满了过山车式的振荡。
安倍经济学是一场骗局
我想谈谈日本经济，安倍经济学对于我来说压根就是一场骗局。通过汇率贬值来拉动经济，实体通胀慢慢开始出现了，日本银行实际上今年已经没有再加进一步QE的空间了。明年不能说完全没有，有也要重新创新它的模式，因为三分之一的日本国债已经在日本央行的手里。安倍经济学的核心，就是他可以把股票市场，把汇率市场忽悠上去，但是企业并不相信安倍神话，企业自己对今后的前景没有信心，所以日本的工资上涨几乎没有怎么出现。
大家如果看企业盈利的话，企业并没有投资，企业请的多数是临时工，如果你看日本消费主力的“30岁50岁”阶层，他的收入实际上在收缩，工资没有怎么涨，但福利在往下降。年轻人找到的都是临时工，对未来信心不大，中年人实际收入还在下降，你说让他们怎么花钱？不花钱，企业就没有信心投资，没有信心投资，工资就上不去，消费就上不去，这个就是安倍经济学不可能成功的原因。
安倍经济学不可能成功的更重要的原因，日本的企业不再有创新的能力。
在座的各位，用苹果iPhone的请举手，请问用三星的请举手，用日本索尼手机的请举手？没有。我如果有一个索尼手机便宜10%，换你的iPhone或者三星或者小米的，愿意的请站起来。没有人愿意。因为日本的手机这么多年没有R&D投资，他的用户感受比他的竞争对手差出一截。
日本上一次出现让全世界眼睛一亮的产品是2001年PS1，之后再也没有了。如果你没有科技上的创新，你就很难真正占有市场，这个不是靠弄一点QE就可以的，这个是安倍经济学的尴尬，这个是全世界政府共同的尴尬。
对美元持长期乐观的态度
今天全世界需要的是改革，是在结构上面突破，但是大家都回到了一个民粹主义，谁都不愿意做一点短期痛苦的事情，大家在结构问题上绕一个圈讨论，最后都没有做事情，又回去指望着货币政策来解决这些问题。如果货币政策可以解决结构性问题的话，罗马帝国就不会崩溃了，津巴布韦已经成为世界超强国了，津巴布韦的货币后面是27个“0”，到底用什么样的数值单位表达我都不知道了。
货币政策解决不了这些问题，我们今天试图用货币政策来越俎代庖做民营企业应该做的事情，第一，缘木求鱼，第二埋下更大的祸害。
我认为美元中期反弹了一半还没有过去，美元这东西实际上也很简单，美元每7年至9年就会出现大升大跌。这次离美元的底部大概走了四年，我认为还有相当一段路要走。为什么？如果你要去看美元基本面的话，它的进口除了石油以外，出现了一次结构性的回落。
同时美国联储不管什么时候加息，它的货币政策的方向和世界其它的货币政策方向是反的，最重要的，我对美元持以长期乐观的态度是两个原因，第一个原因制造业重回美国，在税收上面出现了一系列新的突破。像Google办厂在美国，很多科技的厂在美国设起来，制造业重回美国，为美元的强势地位奠定了中期的基础。
第二个大的优势，是美国的能源革命，页岩气革命。从中长期来看，页岩气是一次能源结构上的变化。到2020年前后，美国会变成世界最大的能源出口国，美国的贸易赤字会因此出现一次结构性的转变，是美国人支付给其他地方美元的数量会大幅度的下降。这意味着什么？意味着世界其他地区会出现“美元荒”，实际上现在已经出现了。
你觉得能源革命今后几年会怎么走？这个就可以判断美元中期的趋势是在哪里。当美元出现持续升值的时候，新兴市场必有一劫，上一次美元持续升值是什么时候？1993年到2001年。1995年出现了墨西哥危机，1997年亚洲危机，1998年俄罗斯危机，1999年巴西危机，2001年阿根廷危机。当联储政策转势，资金流向转势的时候，资金从新兴市场流回美元区，是大概率事件。当这个出现的时候，新兴市场会面临许许多多的问题，包括中国经济。
人民币汇率升值告一段落
中国的货币政策、财政政策的边际效益已经出现了大幅度的下降。人民币汇率的升值，我认为基本上已经告一段落了，今天美国人已经不再逼我们升值了，但是人民币短期它也跌不下来。
但今天制止人民币出现贬值的最大的理由是中国不敢让人民币真正的贬值，因为一旦人们对于汇率贬值预期出现改变的话，中国会出现大量的资本外逃，所以维持一个不升不贬是一个靠谱的预期。如果三年以后出现一次由于信贷收缩带来一系列反映的话，那个时候会出现比较大的汇率贬值。
再讲讲房地产市场。股市这么红，房地产不可避免地在我看来会有一个小阳春，这阳春实际上已经在发生了。因此我认为短期房地产市场不论从价格还是从成交量上面，会有一个持续的反弹。过去二十几年来中国历史上第一次房地产调整不是政策调整主导的，而是库存主导。平均中国的城市现有的库存量，假定从今天开始不再建任何一套房子，需要七年的时间才能消化干净。世界上正常情况大概在一年半到两年时间。
我比较喜欢讲的一个话叫做，如果海南岛能够按着今天的价钱把它所有的库存卖出去，另外开发商把18万亩地建成房子卖出去，整个海南岛收上来的钱足以买下一个叫曼哈顿的小岛。如果这个不是泡沫，我不知道什么叫泡沫。但是有泡沫，不代表明天就会被戳破。当信贷一旦收缩转移的时候，信用收缩的连锁反应才是我的担心。
消费在中国是现在时、是未来时
我们公正的对中国经济做一个评估。我把经济看成一个球，我们把这个球中间切开，切的这个点用C和S分开。C意思是信贷。我认为，和银行信贷有关系的企业都没戏，和影子银行挂上钩的企业也没有戏。S就是和国企、国营垄断、政府的财政刺激、反腐败、政府监管连在一起的都没戏。我认为，中国经济还有一块和C和S没有关系的，中国的IT行业就是一个很好的例子。
今天IT行业火得不得了，不光有马云、马化腾，整个电商的产业链现在是火爆得不得了。如果看看中国4G的产业链、中国游戏的产业链都火爆得不得了。整个IT产业今天欣欣向荣，而且像小米这样移了三星的奶酪，很快就会去移苹果的奶酪。小米不会成为一代王者，但他足够有能力来削弱几个王者。
中国的IT产业这么红火，但是它没有C也没有S。这个行业里面没有垄断，国家监管也很少，根本不需要银行的钱。再看其它行业，比如说医疗、教育、民间的理财管理，脱离了C和S，是不可活的。我们再把中国经济横切一刀，工业投资没戏、但如果脱离了制造业PMI之外，中国的服务业是挺红火的。制造业多少的就业机会丧失了，但是服务业不断地在制造出新的就业机会。这是另外一块中国经济。
我们都知道过去八年中间，中国的房价一线城市平均上涨了2.4倍，在同一个时间里面，中国民营的健康行业市场涨了4倍，中国的电影业票房涨了8倍，中国网购涨了54倍，中国的民营资产管理理财行业涨了100倍。
七八年前我很难想象上海的人们会到戏院里面买张50元的票看电影，因为这戏院的旁边就是一个卖盗版碟的5块钱，今天大家都去看电影，还买爆米花。你在上海看一场电影付出的价钱比我在香港看一场电影还贵。今年2月份中国的电影票房历史上第一次超过了美国，站到了世界的顶峰，这个是中国新的消费的产值。
今后十年，中国的故事在消费，但是实际上里面的学问很大。洋快餐的消费在往下，洋咖啡的销售在正往上走。1986年我离开北京的时候，出国前，真的在肯德基有人办婚礼的，那个时候中国的餐厅上面就两个灯泡。今天哪个小伙子对他的未婚妻说咱们在肯德基办婚礼，后果很严重。前段时间我在北京碰到一个小伙子，在星巴克买了一杯咖啡，我说你怎么三十几块钱喝杯咖啡，这位小伙子用看外星人似的眼神看着我用英文回答，“this&is&life&style(这是生活方式)”。
这个故事的背后是人口结构上面的改变，这个会带来一系列新的变化。我们的90后、00后，很多人是月光族，到了月底基本上钱都花光了，这些是拿着中国护照的美国消费者。中国经济在出现一次重大的改变，我们在由一个投资主导的工业化的经济体系转向一个消费主导的后工业化的经济。
如果要说中国的商品牛的话，这个时代已经一去不复返了。中国基建投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经成为过去，中国住宅热的黄金时代已经成为过去，中国刺激政策的黄金时代已经成为过去了。什么没有成为过去？消费是现在时，是未来时，但是消费可能带来的对商品的需求，和基建、房地产可能给商品带来的需求是完全两回事。
中国的潜在增长率可能比十年前少掉一半，每一个单位的增长率背后所含有的商品的需求可能再砍掉一半，这个就是我们商品界所要面临的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来，这个需要我们在座的各位能够看清经济的转型，把握未来，守住风险的门户，开创新的业务未来。
谢谢大家！
来源：腾讯财经“财经观察”栏目，本文作者陶冬为瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师&&&&&&&&&&&&&&&
婚姻有“7年之痒”，经济领域似乎也有一个屡次应验的“7年魔咒” 1966：股市崩盘、越南战争、反战抗议活动
1973：石油危机、第四次中东战争、股灾、经济衰退 1980：通货膨胀、两伊战争、“白银星期四”、股灾、经济衰退
1987：全球股市的“黑色星期一” 1994：债市崩盘、道指熊市、第一次车臣战争 2001：股市崩盘、9·11、经济衰退
2008：次贷危机、股市崩盘、经济衰退 2015... <img TITLE="展开" ALIGN="absmiddle" src="http://simg.sinajs.cn/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="http://simg.sinajs.cn/blog7style/images/common/sg_trans.gif" WIDTH="49" HEIGHT="20" E-NAME="b"
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婚姻有“7年之痒”，经济领域似乎也有一个屡次应验的“7年魔咒”
1966：股市崩盘、越南战争、反战抗议活动
1973：石油危机、第四次中东战争、股灾、经济衰退
1980：通货膨胀、两伊战争、“白银星期四”、股灾、经济衰退
1987：全球股市的“黑色星期一”
1994：债市崩盘、道指熊市、第一次车臣战争
2001：股市崩盘、9·11、经济衰退
2008：次贷危机、股市崩盘、经济衰退
2015：……
1966：股市崩盘、越南战争、反战抗议活动
1966年，越南战争升级，美国和苏联的太空竞赛也日益升温，美国股市处于熊市之中。
当时的美国总统是林登·约翰逊，他就任总统时，经济增长、通胀率低、失业率低，股市也长期走高。当时美国的债务水平不高，1965年的时候，美国的GDP（4%）高于失业率（3.3%），二战后，美联储将利率保持在低位（1%至2.5%），使得1950年代至1960年代初，经济和金融市场都保持繁荣。
1966年，美联储加息收紧信贷，但一切看上去仍然很不错，道指甚至创出新高，之后小幅回落，3月再创新高。但到了年底，道指狂泻22%。这一年成了一个分水岭，许多分析师和经济学家认为，1966年是熊市的开端，而这一熊市一直持续到了1982年。越战在美国国内激发了不少抗议活动，美国的不少城市陷入也动荡之中。
1973：石油危机、第四次中东战争、股灾、经济衰退
7年之后，通胀上升，美国的通胀率达到6.1%，英国甚至高达8.4%。1972年美国股市上涨了15%，正当大家都期待着又一年的上涨行情时，熊市来势汹汹。在的熊市中，美股下跌了45%，英国更惨，下跌了70%。这两个国家的经济都陷入衰退。
年代，低油价使得通胀保持在相对低位，但1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，油价在短时间内飙涨了200%。
但股灾并不是这一事件引起的，股市从1月起就开始下跌。在此之前的一段时间，美联储采取了宽松的货币政策，除了提振经济外，还有以下2个原因：1）为越战筹款；2）为政府的福利项目筹款。宽松的货币和不断增加的联邦赤字导致通胀升高，1972年末，美联储的政策从刺激经济转变为打击“可能出现的通货再膨胀”。美联储收紧政策对股市造成冲击。
还有一个不得不提的原因是“尼克松冲击”，1971年，尼克松宣布放弃金本位，停止美元兑换黄金。金本位制度的崩溃，对国际金融乃至世界经济产生了巨大的影响，货币贬值，通胀升高。
1980：通货膨胀、两伊战争、“白银星期四”、股灾、经济衰退
1980年，美国的通胀率达到了13.5%的峰值，金价飙升至850美元。这一年，两伊战争爆发，1973年的石油危机使得未来的10年内通胀都保持在高位。联邦基金目标利率从1978年的6%提高到了1979年的10%。股市再次对加息做出激烈的反应，1980年，股市从接近1000点的位置下跌到了759点。从1月至7月，经济也陷入衰退之中。
高利率一直维持到了1982年，通胀降下来了，但股市和经济为此付出了代价。这一年又成了经济和股市的转折点。
1987：全球股市的“黑色星期一”
又过了7年之后，股市迎来了著名的“黑色星期一”。日（星期一），美国股市创下22.6%的历史最大单日跌幅，全球股市在道指带头暴跌下全面下泻，引发金融市场恐慌。
值得一提的是，1987年1月，道指首次站上2000点大关，7月又突破了2500点。股灾之后，美国经济却并没有受到太大的影响，这个例子也说明股市的走势并不代表经济是否健康。
整个1980年代的问题是利率太高，美联储将利率从5%的低位一路提高到了20%的峰值。显然，当时美联储的目标是扼杀通胀，哪怕经济也陷入了“昏迷”。1980年代，通胀降到了2.5%左右。
至今也没人能确切地解释“黑色星期一”的原因，10月的某个星期一，突然之间，股市开始狂泻，导致一切资产都遭遇了恐慌性的下跌，包括避嫌资产黄金。
1994：债市崩盘、道指熊市、第一次车臣战争
1994年的危机被称为“债券市场大屠杀”。尽管当时的通胀率已经处于低位，但美联储仍在与通胀斗争。1994年，美联储进行了一系列连续加息行动，造成债券市场暴跌，投资者陷入恐慌。
1994年10月，CNN
Money的AlEhrbar写了一篇题为《债券市场大屠杀》的文章：“从年初到9月中旬，30年国债的收益率从6.2%飙升到了7.75%，美国国债持有者遭受了规模约6,000亿美元的损失。各主要国家的长期利率都在上升，这一年全球债市的损失数额达1.5万亿美元。”
美联储忽略了高达6.2%的失业率，这一数字表明经济没有过热，美联储在100天内加息3%，不仅重创债市，也使得股市在1月到5月的这段时间下跌了7%。
2001：股市崩盘、911、经济衰退
2001年3月，9·11发生之前，美国股市已经开始下跌。3月12日至16日，道指在5天内经历了3次大跌，一周跌掉了821点，跌幅达7.7%，标普500和纳斯达克也分别遭遇了7%和8%的跌幅。9·11后的首个交易日9月17日，道指下跌684点。
2000年至2001年，利率仍然处于高位，2001年3月股市大跌后，美联储才开始降息，到了9月已降息一半，到年底再降息一半。
有一点需要说明，石油危机并没有制造通胀，它只是加剧了通胀，同样的，引发股市下跌的也不是9·11，股市下跌在6个月前已经开始了。
2008：次贷危机、股市崩盘、经济衰退
日，道指狂泻777点，刷新了史上最大单日跌幅。1.2万亿美元的市值瞬间蒸发。
这一场危机自2007年8月开始浮现，次贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机。多国央行向金融市场注入巨额资金，也无法阻止这场金融危机的爆发。
直到2008年9月，金融危机开始失控，9月14日，雷曼兄弟在美国联准会拒绝提供资金支持援助后提出破产申请，而在同一天美林证券宣布被美国银行收购。这两件事拉开了全球股市大崩盘的序幕。全球经济也陷入衰退之中。
2015：……（好吧，什么都不会发生）
2015年，“7年魔咒”会不会再次应验呢？目前，全球市场似乎处在风雨飘摇之中，大宗商品价格持续下跌，新兴市场遭遇货币危机，曾是全球经济引擎的新兴经济体增速放缓，欧洲经济被对共同货币的担忧所拖累，美联储加息预期造成市场恐慌，全球股市剧烈波动。
值得一提的是，上述经济危机中，标志性的事件几乎都发生在9月和10月，2015会不会书写又一个“伤在深秋”的故事？我们只能拭目以待了
&<img TITLE="展开" ALIGN="absmiddle" src="http://simg.sinajs.cn/blog7style/images/common/sg_trans.gif" real_src ="http://simg.sinajs.cn/blog7style/images/common/sg_trans.gif" WIDTH="49" HEIGHT="20" E-NAME="b"
ALT="未来五年的中国转型&&金融危机下的中国经济" />
未来三年A股市场是价值投资者的天堂
&A股六月末七月初心惊动魄的“股灾”已经过去一个月了，在国家强力救市政策的支持下，迅速扭转流动性危机，市场信心得到了一定程度的恢复，指数进入到一个剧烈震荡的区间。&&投资者们在经历了极度的悲观恐慌心理之后，颇有“劫后余生”之感，很多人品尝了短期反弹的甜头，但是更多人仍在为深度套牢而苦恼，甚至陷入对仓位和个股的选择进退失据的焦虑情绪之中。在一个看似扑朔迷离的市场走势中，我们有必要从价值投资的角度出发，充分审视当前的A股市场，为将来的投资决策树立大的格局观。&&
“震“后市场信心重建，短期波动加大&&价值投资的本质是挖掘市场定价错误的投资机会，当市场价格低于公司价值时，买入股票，当市场价格高于公司价值时，卖出股票。公司价值是在公司持续经营前提下，未来长期净利润预期的折现，股票价格长期主要取决于公司价值，但不是同一个事物，而是围绕公司价值不断上下波动，短期波动的主要因素是投资者情绪，即估值的概念。盈利是客观的，估值是主观的，前者由企业经营基本面决定，后者由股票市场的交易群体的心理因素决定。&&一个月前的“股灾”和之后的市场反弹、剧烈震荡的原因是什么？是市场快速去杠杆的过程中，市场风险偏好急剧下降，造成恐慌之下的流动性枯竭，市场机制短暂地失灵。在政府坚决果断地出手救市之下，迅速扭转了市场偏好，恢复了流动性，重建了市场机制，无论是价值投资者还是短线投机者，都重新开始买入股票，并根据自己的投资逻辑来进行买卖交易。&&由于当前市场信心尚未充分恢复，投资者因“股灾”中股票连续暴跌的痛苦记忆带来的心理阴影仍未去除，对利空消息的反应更为敏感，稍有市场消息面的风吹草动便抛售手中的股票，甚至对第二天手中持股的价格的表现完全没有信心，持股时间比牛市的时候要短很多，交易频率大大提高，以至于很多机构投资者最近都开始研究起技术分析，以图判断股市超短期的走势来决策加仓减仓，精力大多数放在预测市场波动中，而不是放在对宏观经济和产业发展趋势的研究上，某种意义上将自己的投资组合管理置于一种押大小的赌博心态中，最终效果难免差强人意。股市指数是众多微观个股价格的总体反映，近期指数的剧烈波动是全市场投资者这种疑虑重重、五心不定的心理投射，因此最近经常会发生股指尾盘大幅下跌的情况，投资者们戏称这种现象为“230调整”，即下午收盘前半小时突然开始的下跌。&&
忽略短期干扰，坚定买入优质公司&&
短期需要悲观吗？笔者认为完全没有必要。&&从价值投资的角度来看，很多估值合理、业绩增长确定的优质股票，价格风险已经充分释放，甚至低于上证指数3000点时候的水平。&&从行为金融学的角度来看，由于救市政策的出台，能够导致市场大幅下跌的主要做空动能不大，大股东减持、证券公司自营资金和保险资金减持、“国家队”救市资金短期可能卖出股票等潜在大资金空头力量已经被行政限制住，而做多力量如证金公司、证券保险资金只买不卖和上市公司大股东和董监高增持，在逐渐壮大。&
&&从近期观察市场日内波动的情况来看，每当出现大幅非理性下跌的时候，“国家队”总会毫不犹豫地出手托底，坚决防止流动性危机重演。国家救市的指导思想非常明确，救流动性，而不是救指数，股价和市场估值水平最终仍由市场自行寻找。&&国金证券策略分析师李立峰和郭彬在8月5日发表的一篇关于股权质押观察的研究报告中分析，如果上证指数短期跌破点的区间，股权质押存量的在押市值约3万亿元将会出现较大的恶性下跌风险，这是上市公司大股东所不愿意见到的。因此在目前这个市场点位，维稳力量的决心是很强的。最近市场剧烈波动的现象，是全市场投资者短线心态、互为博弈的结果。&&基于很多股票短期价值底部出现、做多力量决心增强的判断，我们对短期市场的表现并不悲观，坚决买入并持有优质股票，不被市场短期波动的现象困扰，完全能够获得良好的的绝对回报和更高的超额回报。&&以笔者管理的一个股票多头组合为例，7月10日建仓，截至8月6日收益13%，如果与沪深300指数对冲，考虑了基差贴水因素，超额收益超过15%。组合配置中选取一些基本面良好、估值合理的优质个股，期间换手率仅20%，全程满仓。在管理这个组合的时候心态非常放松，原因就是判断并坚信市场短期底部出现，不会重演流动性危机，优质个股的价格短期存在不错的上涨空间。&&“单边上涨市“已经结束&&长期走势如何判断？乐观者认为大牛市远未结束，悲观者认为市场会一路下跌，回到本轮牛市的起点。我们先不着急解答这个问题，还是用价值投资的分析框架来回顾和研究一下本轮牛市的历史。&&日，沪深300指数最低点2077.76点，两市成交量不足1400亿元，此后市场没有击破这个点位，缓慢震荡上行，直到日央行降息，市场形成牛市的一致预期，做多热情陡升，以券商股的连续大幅上涨带头，成交量在一个月内迅速攀升至1万亿元，真正地开始了一轮牛市。与A股历史上其他牛市不同的最大特点是，杠杆资金规模迅速扩张，在本轮牛市的高点——6月9日沪深300指数最高点5380.43点的时候，两市成交量维持在两万亿以上的水平，券商两融规模达到2.2万亿元，占总市值2.8%，占流通市值3.8%。而杠杆比率1:3到1：5甚至杠杆率更高的场外配资规模，官方统计就超过了1万亿元。杠杆资金的规模暴增，在牛市中加快了上涨的速度，使得股票的整体价格远远高于公司价值，迅速吹大了泡沫，日上证指数平均市盈率达到24.69倍，深圳主板股票平均市盈率为41.61倍，创业板股票平均市盈率为136.94倍，创业板的整体泡沫尤为巨大，尽管创业板中多为成长前景好的新兴产业，但是这样巨大的泡沫已经难以为继。&&在牛市中适度参与泡沫是理性行为，但是当泡沫巨大的时候还参与泡沫，无异于在追求刀口舔血的刺激感。当钟声敲响，舞曲停奏时，绝大多数投资者仍沉迷在舞会欢快的体验中，忘记了离门口近一点。这个钟声就是监管层清查场外配资，导致必然到来的股市去杠杆过程从杠杆率最高的资金开始，逐渐传导到杠杆率低的两融资金，这个过程和全球金融泡沫破灭史的规律并无二致。去杠杆的过程对资产价格的打击是大大超过市场所有参与者预期的，我们从美国电影《利益风暴》中能够体会到这一点。一个月后，当很多投资者灰心丧气地交还牛市以来的利润甚至部分本金时，不由得对天长叹：早知道不那么贪，见好就收就好了！”可是如果每个人都那么理性，就不会有人类经济史上反复重演的泡沫生灭轮回，这就是人性，当股市上涨的时候，贪婪使人们忘记风险，当市场下跌的时候，恐惧使人们忘记价值。&&战胜贪婪和恐惧的唯一方法是坚持理性的价值投资，以冷静的头脑观察市场，眼离市场近，心离市场远。在6月初股市泡沫达到极致的时候，如同大地震前一般平静，但是有很多预警先兆被贪婪的双眼视而不见：尽管创业板和中小板在6月上旬前几乎天天在涨，但是全市场5月份大股东减持1000亿元，产业资本都认为自己的股票贵了；监管层开始清查场外配资会直接导致资金面的巨额下降，绝大多数人都忽略了；一带一路的龙头股中国中车连续大跌，互联网龙头股也出现超高换手率、涨幅停滞，牛市两个最强势的板块逻辑开始破坏；新闻中屡屡见到高中生开户炒股、家庭妇女炒股短时间赚大钱的报道；绝大多数分析师都在唱多股市和他们研究覆盖的行业，几乎没有看空的声音。当人们清醒过来，痛定思痛、总结经验，几年后下一轮牛熊再来时，仍然会重演人性的轮回。所以坚持价值投资，是必须反人性的。&&
以价值为准线，反“左”也要防“右”&&回到上面开始提到的问题，长期股市的走势如何判断。价值投资理念认为股价由两个因素决定，一是公司盈利，二是市场情绪。读历史可以知未来，这就是为什么笔者花了很多笔墨在本轮牛市的历史回顾上。&&我们回到2014年3月的牛市起点，随着2015年上市公司半年报陆续公布，我们发现，2015年二季度上市公司整体盈利保持正增长。考虑到今年二季报披露不完全，我们以截止2015年一季报为基准计算，过去一年A股上市公司的整体盈利水平增长了约8%。观察市场情绪最直观有效的指标是成交量，2014年3月份两市日平均成交量不足1400亿元。意味着如果从现在A股市场一路下跌，投资者偏好极度悲观，回到1400亿元成交的水平，市场情绪推动估值的因素完全不必考虑，仅靠公司盈利来推动股价上涨，沪深300指数的最悲观的底部价值点位在2318点。当然，上述略显简要的分析没有考虑这一年三个月以来的股市整体股本的增加，但是再融资和IPO一年三个月以来仅增加1.38万亿元，这个数量级并不影响笔者分析的逻辑正确性，模糊的正确比精确的错误更有效。如果我们考虑到实际利率不断下行，居民财富向权益类资产配置增加的大方向不变，那么A股的资金面并不会下降到我们前面分析中假设的最悲观情况。同时未来上市公司的整体盈利在中长期内难以出现负增长。因此市场的长期底部会远远高于2318点。&&从A股历史上也可以看到，每一次熊市的最低指数点位都比上一次牛市的起点的指数点位要高，出现这个规律的原因很简单，过去三十年中国经济持续高速增长，上市公司整体盈利不断增长，而货币存量也在不断增长。&&当然，我们必须坚决远离所谓“大牛市远未结束”的“左倾”乐观主义论调，我们必须清醒地认识到，单边上涨的牛市已经结束了。还是用价值投资的理念分析，从投资者情绪来看，成交量和两融规模已经不可能回到2015年6月份的高点，截至日，两融规模已经缩减到1.3万亿元，中期看规模下降趋势已经形成。从公司盈利增长预期来看，我国宏观经济正面临比较痛苦地整体去杠杆和出清旧产能的过程，加之不可逆转的长期人口结构变化，GDP增长率会在长期缓慢下行，直到经济结构调整成功。而A股市场经过多年发展，国内各行业的龙头公司多数已上市，A股真正地成为了中国经济的晴雨表，在GDP增长率下行的过程中，A股公司的整体盈利水平不可能独善其身，也必将面临增长率逐渐下行的过程。因此笔者判断未来几年A股市场的走势将在震荡中估值重心不断缓慢下移。&&那我们是不是就非常悲观，彻底不参与A股投资呢？答案是否定的，我们既要远离“左倾”盲目乐观主义思维，又要防止“右倾”悲观主义情绪。&&从国家管理层的角度看，新一届党和国家的领导人充分认识到中国经济的内在问题和存在的风险，坚持制度自信，以经济体制深化改革和推进简政放权来提高全要素生产率，以“一带一路”战略输出中国优势产能，并通过整党反腐，坚定全社会正取向的价值观，提高全民对国家经济社会全面健康发展的信心。同时党和政府对于危机管理的能力非常强大，从本次股市流动性危机的高效应对上可见一斑，加之改革开放30多年来积累的丰厚政治和经济资源，完全有能力应付未来的宏观经济风险，很多投资者所担忧的经济危机出现的概率非常低。&&从民族性上来看，中华民族勤劳勇敢，越是在艰难时刻越迸发出团结奋进的民族精神，中华民族5000年来多灾多难，我们在贫穷和战乱的殖民地半殖民地社会中建立了社会主义共和国，走上了独立自主富强的道路，历史上这么多大的坎坷都没有打垮这个民族，我们为什么要对自己的国家、对自己民族前途的命运过分悲观呢？&&坚定价值投资：我们将在未来三年中收获&&回到A股市场，尽管短期为了股市稳定，管理层出台了一系列行政措施，但是这是非常时期的特殊之举，救市思想也是以发挥市场机制为主。很多自由主义观点认为政府不该救市，指责政府违背市场经济原则。笔者反问，市场经济的起源地欧美国家，哪个政府不使用看得见的手来维持市场经济正常运行？美国08年次贷危机的时候，救市动用了多少国家资源？财长保尔森在国会提案救市的时候那狼狈一幕至今深深印在我们脑海里。难道A股市场丧失流动性，甚至在7月初影响了全球投资者中国资产价格的信心，汇率也短时间承压，这样的局面是民众所乐见吗？&&7月31日证监会发言人表示，中国资本市场的市场化改革的发展方向没有变，也不会变，A股的各方面制度中长期看会更加完善。作为价值投资者，我们要对A股市场的长期投资机会充满信心，坚持价值投资的最高心理前提是，我们必须是一个长期的乐观主义者。&&毛泽东在《关于目前党的政策中的几个重要问题》中指出“战略上要藐视敌人，战术上要重视敌人”。机构投资者在未来A股市场坚持价值投资，这个思想非常重要。&&首先从方法论上，需要把握以自上而下为主的配置思路，对于小规模资金采用自下而上精选个股的方法很好，但是不适用于大规模资金的投资组合管理。从宏观经济研究出发决定仓位和对冲头寸，再根据产业发展前景和国家经济特别是产业政策决定高配的行业，当这两步做对了，未来几年的价值投资胜率就超过了九成，最后在高配的行业中，基于深入扎实的基本面研究，精选增长确定、估值合理的优质个股。自下而上的选股思想与此思路并不矛盾，通过个股研究来管窥行业的发展前景，提高对行业配置的研究水平，大有益处。&
&&其次从行业配置来说，既然中国经济面临去杠杆和出清旧产能的过程，必然伴随着某些产业的阵痛和新兴产业的繁荣。这是未来三年A股结构性机会大量存在的宏观经济基础。&&从长期来看，有一些行业的高增长非常确定：受益于老龄化社会和医改的加速的医药行业，受益于工业技术升级的高端制造业，受益于娱乐消费增长的传媒、影视和游戏行业，受益于消费结构换代的新型消费品行业，受益于能源结构升级的电动车和核电产业，受益于全社会共同需要和国家意志推进发展的环保产业，受益于互联网发展的新型服务业，其中有大量的投资机会值得我们永葆一颗好奇心去捕捉。而在中国经济结构转型和股市重心下移过程中以及强势美元带来的大宗商品价格继续下行趋势，会有很多行业面临去产能和确定的盈利增速下行，如煤炭、有色、地产、券商、汽车等行业。&&从中期来看，有一些行业能够保持利润较为稳定地增长：如受益于成本端优势和电改政策的电力行业，受益于国际原油价格下行和飞机出行人数增加的航空业，受益于拥有全球定价权的部分化工和原材料子行业，受益于猪周期上行的养殖行业，以及在国际航运大底中走出的远洋航运，盈利增长面临极大的向上弹性。&&短期来看，由于IPO暂停，具有重组预期的个股价值有所提升，重组类股票的投资也值得深入研究，重组的本质是给股市注入优质资产，提高股市的整体盈利水平，重组股短期价值提升的逻辑是从劣质资产转变为优质资产带来的看涨期权价值提升。我们在A股市场做价值投资，既要把握行业和个股盈利向上的价值机会，也要把握这种由A股制度因素带来的特定另类价值机会。&&资本市场是现代经济的核心，我们机构投资者努力探索符合经济转型和经济周期的投资机会，以真金白银、用脚投票，支持这些中国优秀的上市公司，这不就是秉承信托责任、发挥专业知识，践行“中国梦”的脚踏实地的行动吗？&&总之，至少未来三年，A股市场将是价值投资者的天堂。对于价值投资者来说，最痛苦的时期有两种，一是泡沫疯狂的时期，如今年上半年热炒高估值的“互联网+”概念，价值投资者的组合业绩表现肯定远远逊色于高配创业板的投资组合。二是“股灾”时期，流动性丧失，市场定价机制荡然无存，优质股和垃圾股良莠不分统统暴跌。随着股市去杠杆，国家救市政策确保流动性，我们坚信前面两个时期在未来三年不会再出现，作为真正的价值投资者，投资生涯中绝大多数时间是默默地坚持信念，甚至略显孤独，但是他们的内心无比从容，因为他们沉浸在挖掘价值投资机会的乐趣中，当这种创造性劳动得到市场价格对价值的最终确认，得到市场奖赏时，他们所享受的那种巨大的心理满足感是擅长追涨杀跌的短线投机者们永远体会不到的高层次精神境界。&&最后，价值投资者们应该对未来的A股市场和自己的投资业绩充满信心，我们坚定地对自己说：我们会成功，一定会成功！&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&转自：http://blog.sina.com.cn/zhangyongpeng888&&
投资家未来相当长的一段时期内，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。...
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任泽平：中国经济结构内部将发生巨变，你的资产何去何从？

未来相当长的一段时期内，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。无论对于经济还是市场，均将经历一个凤凰涅槃、浴火重生的过程。
作者：国泰君安宏观任泽平
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
一、世界经济：三轨运行
当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致
当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。世界经济分为三轨：美国经济持续复苏，开始引导加息预期；欧日经济筑底改善，继续维持量宽；新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。
世界经济三轨运行的根源是：谁率先零利率、搞QE、贬值，谁率先从衰退中走出来，“去杠杆”和“移杠杆”共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L型。
美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。
在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。TPP达，中国加快改革开放的紧迫性增加。
中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战
过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开（TTP、TTIP）的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种：韬光养晦（中美）、竞争对抗（英德、美苏）和合作追随（英美）。中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。
中国面临的最大挑战来自：
对外调整立国战略。对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。
对内重启改革开放。随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。
二、中国经济：经济L型，结构分化
1、发展阶段：增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整
德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
图1 德日韩台增速换挡期的表现
资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国务院发展研究中心
根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。韩国增速换挡发生在年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期；日本的增速换挡发生在年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后；中国台湾的增速换挡发生在年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值；德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。
近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。
图2 中国人口出生率70年代末以后断崖式下滑
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。跟年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本年，韩国年，中国台湾年，中国年。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。
未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
2、短期形势：四季度暂稳，2016年一季度再下台阶后L型
表1 中国宏观经济主要指标预测（6Q4）
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
2014年2季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑：房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库；人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到月的-1.5%。
可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货政取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松，1121以来已5次降息4次降准。
9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启：房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和、库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。
股灾负反馈集中体现在3季度，预计GDP增速6.7%；在微刺激带动下，4季度回稳至6.7%；2015年全年6.8%；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。
3、宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃
2015年上半年官方公布的名义GDP增速6.9%，剔掉水分，估计只有3%-4%，名义GDP增速代表的宏观资产回报率低于一年期贷款利率，表明宏观继续加杠杆。名义GDP增速与金融机构加权贷款利率之差为近年来之最低，8月工业实际资金成本（一年期贷款利率4.6%-PPI-5.9%）升至10.5%。
近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。2014年、2015年8月末，M2增长13.6%、13.3%，而名义GDP仅增长9.5%、6.9%，金融与实体之间的“裂口”为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。
根据货币数量方程MV=PQ，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。
融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。
4、长周期拐点之后的房市新趋势：总量放缓，结构分化
930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。
2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右（我们预测5%），1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。
核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。人口迁移边际决定未来房市。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。过去的总量思维已不再适用。
预计2015年房地产投资增速2.5%，未来10年一线房价涨一倍，三四线城市面临长期的去库压力。
5、产业：结构性衰退与成长
2012年以来各类行业在利润额、利润率、资产负债率、产能投资等方面出现明显分化，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。国际经验表明，这种分化反映了我国产业结构演变的长期趋势，是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征。
中国拥有13.7亿人的广阔市场（美国3.2亿日本1.3亿欧元区3.3亿=主要发达地区7.8亿人口，全球72亿人口），虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，更不缺伟大公司的崛起。近年来，中国在信息消费、电影票房、智能手机、出境旅游等领域的需求增长十分惊人，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。
6、区域：大国雁阵式梯次跃迁
中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：
第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；
第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱；
第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。
图3 地区发展不平衡，9个省市人均GDP过1万美元
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
图4 东部7省市已经跨过或接近高收入门槛（GDP%）
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
7、物价：CPI涨幅放缓，PPI通缩继续
CPI涨幅有望放缓。受供给而非需求带动的猪周期上涨不具备可持续性，9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”。
PPI通缩继续。中国经济衰退叠加美元强势，大宗商品步入漫长熊市，微观主体实际资金成本上涨。企业利润整体下滑、行业分化，上游周期品恶化，中游资本品受益成本下降，下游消费品增长较快。
三、宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角
1、为什么大多数经济体增速换挡失败？
增速换挡有三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
为什么大多数经济体增速换挡失败？大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。
中国年长周期繁荣和2009年4万亿刺激堆积的过剩产能和过度杠杆出清面临体制性障碍，陷入通缩债务循环，银行沦为“第二财政”补贴，隐性不良畸高且不断攀升。微观调研表明，三大资金黑洞堆积的巨大债务风险不断被银行和地方政府掩盖后摊，传统金融体系的脆弱性增加。
目前中国各界对增速换挡面临的严峻挑战及其深层次改革尚未达成共识，改革尚未开启破冰之旅。面对旧经济退潮形成的三大资金黑洞和滚雪球式的庞大宏观杠杆，政策通过财政微刺激和货币宽松继续举杠铃。但杠杆重量在膨胀，公共政策弹药却越打越少，形成对经济增长前景短期不担心、长期较悲观的局面。微刺激是稳短期增长，改革才是稳长期增长。
2、既要降利率又要稳汇率又要SDR
货币政策面临两难，根据“蒙代尔不可能三角”，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。
形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。“既要又要”的政策违背经济规律，形成套利空间。预计4季度将有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4%附近。
3、去杠杆、债务货币化与QE
财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。
每年三万亿债务置换是一种“移杠杆”，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE难以避免。
四、改革的时间表、路线图和突破口
1、梦回1999：走出困局
当前经济形势与1999年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击，短期刺激之后经济增长再度回落，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？
1999年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了年高增长、低通胀的黄金时期，当时对问题的认识和应对值得借鉴。
（1）破旧：推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；冲击不良率，1999年将1.4万亿元（当年GDP9万亿）资产剥离给新成立的四家资产管理公司；冲击就业，对几千万下岗职工买断工龄；为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了一批出现风险的机构。
（2）立新：国企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等；打破行业垄断，降低准入门槛，到2000年底民营中小企业快速成长；1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，发展住房金融，我国居民住房消费全面启动；日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。
（3）宏观调控：实施间接调控为主的稳健货币政策，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%，存款准备金率从1997年的13%下调到%；以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，持续、温和地实施积极财政政策，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元。
现在回过头来看，当时全是大手笔，政治家勇于担当、敢于碰硬，技术官僚受重用。
2、过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功
当前宏观形势面临的本质问题是：旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。
（1）破旧：破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。跟1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。
（2）立新：最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。
（3）突破口：过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，80年代家庭联产承包责任制，90年代国企抓大放小，商品房改革。年改革基本停滞。
计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，分母驱动改革牛。
（4）改革成功的三个条件：由于改革涉及利益调整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中国三十多年高增长受益于邓公和朱总理推动的两轮改革，根据历史经验，改革成功需要具备三个条件：政治控盘（邓公因此而成功，戈尔巴乔夫因此而失败）、形势倒逼达成共识（文化大革命之后国民经济处于崩溃边缘和1998年亚洲金融危机倒逼出两轮改革，当然形势倒逼也可能逼出民粹和闭关锁国）和世界观价值观（邓公讲：要防右，但主要是防左）。
3、改革的时间表和路线图：以财税始、以国企终、中间夹金融
国企改革：《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。关于分类、股权激励和员工持股等子方案也有望逐步出台。
开放服务业：中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、信息、军转民、教育、传媒等。
注册制改革：预计2016年中期重启IPO和注册制改革。由于新兴产业依靠股权融资，资本市场将重新被重视。摆在决策者面前的难题是：如何通过制度改革实现资本市场与实体经济的良性互动，避免暴涨暴跌重演。
人民币国际化：11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，IMF公开表示，到11月，不论如何会就人民币是否纳入SDR有一个基本的结论。8月5日，国际货币基金组织(IMF)宣布，将现有的货币篮子维持到2016年9月之后。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。虽然中国努力推动人民币国际化与IMF改革自身机制的方向一致，但来自美国和日本的阻力很大。在人民币纳入SDR事情上，美国具有一票否决权。访美《成果清单》显示，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。
财税改革：进行总规模16万亿地方债务置换，还余13万亿；全口径预算管理；编制地方资产负债表；新一轮刺激房市车市消费的减税政策；税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。
五、大类资产展望
1、股市：关注风险偏好修复
2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛转型牛水牛杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。
杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，615前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。615事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好；与之对称的微观原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从场内到场外），导致微观结构恶化。市场未来面临的任务是去杠杆和去泡沫。
随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引产业资本、养老金等长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。
短期没有趋势性机会，关注结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。
图5 中美分行业市盈率比较
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
2、债市：资金成本下降，经济再下台阶
2014年债券市场牛市的核心驱动力来自经济基本面衰退和货币宽松预期。虽然名义上都是稳健，但货币政策事实上从2013年的中性偏紧到2014年开始转向定向宽松和全面宽松。
2015年上半年债市震荡，主要受地方债务置换供给冲击和股票市场资金分流影响。6月以来债市重新走牛，主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等，杠杆对预期的透支可能增加波动。
3、房市：总量放缓，结构分化
长周期拐点之后房市呈“总量放缓、结构分化”的新趋势，人口迁移边际决定未来房市走势。维持未来10年一线房价涨一倍、三四线去库的判断，维持未来5年房地产投资年均零增长的判断。
预计房产税短期内不会大范围出台，首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。
4、美元和大宗商品：美元阶段性见顶，大宗商品价格底部盘整
世界经济三轨运行，美元强势周期，但四季度阶段性见顶。在美元强势周期和中国经济寻底背景下，大宗商品价格将在相当长时期内底部盘整。
六、风险提示
未来的风险因素可能来自：
12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试；
新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀；
中国经济L型只是弱平衡并容易被打破，进而开启深蹲起跳或深蹲后匍匐前进模式；
地方融资平台、三四线房企、产能过剩重化工国企等三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；
在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。
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【专访】国家发改委宏观经济研究院副院长马晓河：未来五年的中国转型（上）
中国经济报告【中国发展的国际环境正在发生深刻变化，中国必须实施“一带一路”发展战略，必须在周边培植几个战略支点，同时还要避免和应对中国产业出现空心化】
□中国经济报告记者马玉荣中共十八届五中全会将于2015年10月召开，会议将研究通过关于制定“十三五”规划的建议。为此，《中国经济报告》记者专...
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【专访】国家发改委宏观经济研究院副院长马晓河：未来五年的中国转型（上）
中国经济报告
【中国发展的国际环境正在发生深刻变化，中国必须实施“一带一路”发展战略，必须在周边培植几个战略支点，同时还要避免和应对中国产业出现空心化】
□中国经济报告记者 马玉荣
中共十八届五中全会将于2015年10月召开，会议将研究通过关于制定“十三五”规划的建议。为此，《中国经济报告》记者专访了国家发改委宏观经济研究院副院长、研究员马晓河。他表示，现在中国发展的国际环境正在发生深刻变化，随着TPP、TTIP新贸易规则的出现和形成，中国必须实施“一带一路”发展战略，必须在周边培植几个战略支点，同时还要避免和应对中国产业出现空心化。估计“十三五”期间中国经济增速不会过低。中国经济增速需要保持一个界限，这样，政府才能有公共财政收入，维持公共服务，国家才能解决就业问题；经济增速太低，将难以解决经济社会发展中的一些矛盾，也会影响到小康社会建设。
前瞻未来难题
中国经济报告：据悉，“十三五”规划或将稳增长摆在相当突出的位置。排在其后的，才是转方式、调结构、促创新。在稳增长方面，未来几年，我们会面临什么样的主要矛盾？
马晓河：中国经济目前正处于长周期的下行期，长周期一般是30年到50年，中国恰恰是30多年实现了高增长。世界银行把各国按收入情况分为五个等级：低收入、中低、中等、中上、高收入等五类国家。通过30多年的持续增长，中国从低收入国家跃升至中上收入国家。按照经济发展规律，凡是跨入这个阶段的国家或经济体的经济增长都要出现下行，从高速增长到中速增长，再到低速增长。原因有以下两点。
第一是基数。经济总量越大，增长就越慢。中上收入阶段增长1%，相当于低收入阶段增长4%—5%。
第二是结构变化。一方面，需求结构由投资主导转变为消费主导。投资是快变量，消费是慢变量，由快变量主导，经济增速就快；由慢变量主导，经济增速就慢。随着一国进入中上收入阶段，投资空间会变小，如高铁、广场等建成后就不会再在原地建，这时就需要由投资转向消费。消费是人人决策、分散消费，由投资转向消费主导，经济增速必然减慢。另一方面，产业结构变化。进入中上收入阶段以后，产业结构出现两个变化：一是从以重化工业为主转变为以高科技、高附加价值、高加工度、低排放产业为主。钢铁、水泥、PX（对二甲苯化工项目）等重化工业投资多，技术含量低，发展肯定快；但是高科技产业需要创新，发展必然比较慢。二是从发展工业为主导转变为服务业为主导。服务业发展必然不如规模化的大工业，从建设到投产都能产生GDP。
中国经济报告：为什么各级政府都注重发展工业制造业而不是服务业？这对增长速度有影响吗？
马晓河：因为制造业特别是重化工业可以通过集中力量、集中资源实现快速发展，而服务业是分散的、以消费为基础的产业，消费不增加，人口不能积聚，服务业需求总量就上不去。但是一国到了中上收入阶段以后，必须以服务业比重上升带动经济发展，速度必然要慢。
中国经济报告：那么，短周期和长周期分别意味着什么？
马晓河：短周期是指经济增长在宏观调控周期中3到5年内出现V或者U字型下行或上升，而长周期是缓慢的增长周期，一般完成一个增长周期需要30到50年。目前中国正好处于短周期V字形向下的阶段，这个下降与长周期下行正好交汇，导致经济增长下行过快。这时政府正好换届，本届政府为了稳增长，为了让经济增长不至于下降到难以忍受的增长区间之下，采取了一系列稳增长的措施。比如，加大公共投资、减税、下放行政审批权等财政政策；降息降准、并运用短期货币工具增加货币供给等；淘汰落后产能，支持新兴产业发展，推出“互联网+”，中国制造2025等；鼓励围绕新产品、新业态、新模式、新产业“4新”培育新经济增长点。稳增长的目的是想让经济增长保持在合理区间。
产业青黄不接
中国经济报告：中国的产业显现出青黄不接现象，应该怎么办？
马晓河：传统产业可以利用行政命令淘汰，新兴产业靠什么发展？有人说靠政府推动。有些产业可以，比如节能环保。但一些高加工度、高技术、高附加值产业或产品，如数控机床、发动机、集成电路、无人机、机器人、芯片以及制造业中的基础件、关键件和中高端制成品等是要靠市场和社会创新才能完成。
因此，传统落后产业淘汰、转移后，接续和新兴产业成长必须依靠市场，这样就必须给企业和社会大众以充分权利，鼓励他们创新。此外，产业结构调整有一定的自然规律，是渐进式发展替代，是到一定阶段，工业占主导地位，再到一定阶段，服务业占主导地位；工业发展过程中，首先是劳动密集型产业占主导地位，到一定阶段，重化工业要占主导地位，再到一定阶段，高附加值、高技术成长产业要占主导地位。但是在前30年，中国把这个自然规律打破了，用行政力量干预市场让重化工业快速占据主导地位，大量资本和公共资源涌向了低端制造业和重化工业，导致社会和市场没有力量在产业调整过程中实现更新替代，经济增长就出现了断档。
所以，现在中央号召发展中国制造2025、发展“互联网+”11个行动计划等政策都是对的，问题是如何落地。
中国经济报告：中国制造2025、发展“互联网+”11个行动计划为何落地难？是否与中国原有的发展模式有关？
马晓河：落实难是因为传统产业耗费了大量的社会资本，这些资本不易转入新兴行业，如大钢铁厂、大化工厂多则几百亿，少则几十亿，把它炸掉，存量资本就没有了，利用炸掉钢铁厂、水泥厂等的资本发展高技术产业也是不可能的，因为固定资产无法折旧；相反，我们还得为淘汰这些产能耗费相当的公共资源和社会资本。
总体来看，过去过度利用政府和行政力量发展低端制造和重化工业，导致了现在新兴产业转换缓慢。因此，中国新兴产业的发展可能要慢于正常状态下的产业结构转换。
这种发展模式是由我们的体制决定的。一方面，假定中国的公共资源是一千亿，按道理来讲，这一千亿中的60%应该用于消费，40%用于公共投资和生产投资，其中20%用于公共投资、20%用于产业投资。过去的发展模式不是这样，而是50%用于消费，剩下的50%中20%用于公共投资，30%用于产业投资。应该用于消费的10%被产业投资挤占了，从而扩大了产能。因为20%的公共投资最后拉动的也是产能，所以最终实际上是50%用于产业投资。从应该是60%用于消费、40%用于投资，到实际上50%用于投资、50%用于消费，长期以往就导致消费能力不足，产能增加过快。
另一方面，50%的投资中，20%应该用于开展产业转换的高科技产业发展，30%应该用于重化工业。实际上，我们又把40%用于重化工业，只有10%用于高科技产业，从而使得重化工业的过度发展又以侵蚀制造业高端化、高科技产业发展为代价。在这种情况下，如果把重化工业淘汰，再发展高科技产业，显然就遇到了障碍。因为以前的资源是为后来的发展打基础的，如果把以前用掉的资源挪过来，重化工业资本又很难从存量资源转化成增量资源，如炸掉钢铁炉子、电解铝炉子等会造成资本损失，所以，用新增量资源发展高科技产业、新兴产业时，会比过去按照正常国家存量发展要缓慢一些。
改革僵化体制
中国经济报告：你曾认为，中国改革应该从顶层设计开始。那么，如何通过改革
