G20杭州峰会：通过SDR改革国际货币体系|金融改革|SDR_新浪财经_新浪网
　　SDR助推国际货币体系改革
　　张涛 陶坤玉 胡志浩
　　[SDR作为国际货币基金组织(IMF)创设的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产，对国际流动性的补充起到了一定的积极作用。人民币加入SDR既是人民币国际化的机遇窗口，也是国际货币体系改革的重要里程碑]
　　现行的牙买加国际货币体系已经运行了40多年，支持了全球经济的增长，但也表现出许多不稳定的特征。为了适应不断变化的国际经济金融形势，国际货币体系也在不断调整，特别是2008年全球金融危机之后，在G20的推动下，国际货币体系进行了一系列的改革。改进使用特别提款权(SpecialDrawingRights，简称SDR)作为改革的核心议题之一，引发了全球的关注与响应。SDR作为国际货币基金组织(IMF)创设的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产，对国际流动性的补充起到了一定的积极作用。人民币加入SDR既是人民币国际化的机遇窗口，也是国际货币体系改革的重要里程碑。本文首先回顾国际货币体系的历史演变与特点；其次介绍2008年金融危机后，国际货币体系以及SDR的使用在G20推动下的相关改革；最后展望2016年的G20杭州峰会，重点分析了如何利用SDR推进国际货币体系改革的路径和相应配套措施。
　　国际货币体系的历史演变
　　（1）金本位制度与布雷顿森林体系的特点
　　国际货币体系一般是指各国为了解决国际经济交往中对于国际货币(即国际支付手段、国际定价机制和国际储备资产)的需要，对涉及国际货币流通的各个方面，包括国际支付原则和汇率制度、国际收支的调节机制、国际储备供应与管理等，在国际范围内做出的制度性安排。一个完备和稳定的国际货币体系应该具备三个方面的功能：确定国际储备货币、平衡国际收支与调节国际资本流动性。
　　历史上经历过三个时期的国际货币体系，分别是盛行于年以及两次世界大战期间的国际金本位制度，年间的布雷顿森林体系以及1976年以来的牙买加货币体系。
　　金本位制度起源于黄金作为交换媒介、价值尺度和贮藏手段的功能，在1870年至第一次世界大战期间发展到顶峰。金本位制度实际上是一种固定汇率制度，所有的国家采用同一种通用的货币，即黄金。但是，黄金供应和储备的有限性与不平均性限制了各国货币政策调控经济的能力，黄金产量及其价格的波动也会使得价格产生显著波动，随着技术进步与支付要求的提升，金本位制度在两次世界大战中经过一系列的变形与退化，最终于1944年被布雷顿森林体系所取代。
　　1944年夏天，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林小镇召开了44国参加的联合国国际货币金融会议，创办了国际货币基金组织和世界银行，建立了以美元为中心、以黄金和美元作为国际本位货币的“布雷顿森林”体系。其汇率制度安排主要是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，兑换比率为35美元兑1盎司黄金；成员国货币与美元挂钩，按照各自的法定含金量确定兑换比率，并且各国都有维持其汇率稳定的义务，因此也是固定汇率制。20世纪60年代到70年代初期，伴随着三次美元危机，尼克松于1971年将美元与黄金脱钩，美元持续贬值，投资冲击接连不断，1973年大多数欧洲国家与日本宣布其货币对美元采用灵活汇率，布雷顿森林体系正式解体。
　　（2）现行国际货币体系的特征与缺陷
　　1976年1月，IMF的100多个成员国在牙买加首都金斯敦达成了修改国际货币基金组织条款的协议，即牙买加协议。从此，国际货币体系迈入牙买加体系时代。从国际货币体系的三大功能看，牙买加体系的特征体现为：第一，放弃布雷顿森林体系下的固定汇率，各国可以自由选择汇率制度安排；第二，储备体系由布雷顿森林体系中单一美元逐步演变为多元的储备体系；第三，对于国际收支的政策调节手段更加丰富与灵活。
　　现行国际货币体系已经运行了40多年，支持了全球经济的增长，但是也表现出许多不稳定的特征，例如频繁爆发的货币危机与金融危机、持续性的全球国际收支失衡、汇率失调、过度的资本流动以及激增的外汇储备积累，究其原因，主要有以下几方面：
　　第一，美元仍然处于全球货币的本位与核心，无法实际解决“特里芬两难”。
　　第二，政策调节的灵活性无法平衡各国利益最大化与全球稳定之间的矛盾。各国政府大都将国内经济目标放在首位，甚至是唯一考虑。全球经济的稳定和国际收支平衡能否实现，并没有机制保障。事实上，从上个世纪70年代以来，货币危机的频率越来越高。
　　第三，缺乏全球流动性调控的有效机制与资本流动监管的全球框架。国际货币体系除了协调汇率与国际收支，另一个主要的功能体现在为全球提供必要的流动性并对其进行有效调节。在2008年金融危机前，全球缺少相应的机制，尤其是在美元主导本质下，美联储更是无法平衡其国内目标，完成作为全球最后贷款人的职责。在金融危机后，各国在IMF与G20的框架下对建立全球金融安全网达成共识，主要通过各国央行、货币当局的货币安排与合作完善最后贷款人、审慎监管与存款保险制度，但是目前的规模与有效性还不足。
　　除了以上三方面的缺陷，现有国际货币体系的内在矛盾还体现为制度的不平衡性、IMF组织代表性的不对称等。因此，总体而言，目前的国际货币体系严重依赖单一主权储备货币，无法解决特里芬难题，无法有效地调整国际收支失衡，也无法以系统的方式为全球提供足够的流动性，更无法实现全球经济持续稳定平衡增长。
　　虽然牙买加货币体系的基本框架未曾改变，但是40多年以来，国际货币体系也在不断调整，以适应不断变化的国际经济金融形势。特别是2008年全球金融危机之后，在G20的推动下，国际货币体系也进行了一系列的改革。
　　改革现行国际货币体系
　　（1）改革国际金融组织的治理结构
　　G20对于国际金融机构的改革主要体现在促进了IMF和世界银行的改革，支持多边开发银行的设立与增资。历届G20峰会都对IMF的改革作出明确指示，不过在执行方面由于美国方面迟迟不能决定而明显滞后，直到2015年底，美国国会才同意IMF2010年份额与治理改革方案，2016年1月，IMF的《董事会改革修正案》正式生效，新兴市场国家增加了6%的IMF份额，中国的投票份额从3.8%提高至6.07%，上升为全球第三位。
　　（2）完善全球监督框架
　　G20在2008年金融危机之后，还加强了对于全球管理与监督框架的改善与推进，主要包括推进IMF监督框架的改善，倡议灵活汇率与避免竞争性贬值，增强对资本流动的监测与合理管理，改善国际主权债务重组有序性和可预测性等方面。
　　IMF监督框架方面，传统的监督框架主要是针对成员国的汇率政策，但这无法保证全球经济与货币的稳定性，因此，在G20的推动下，日，IMF宣布推出新的举措以完善监督框架，将其对成员国的监督延伸至传统汇率政策以外，更加重视监督成员国国内的经济政策，包括财政、货币、金融市场等方面。
　　汇率方面，早在2009年的伦敦峰会上，G20表示将取消货币贬值的“竞赛”，随后在2011年的戛纳峰会上，G20表明将构筑一个更由市场来决定的汇率系统，提升汇率的灵活度以体现经济的基本面状况，避免汇率长时间失准，限制通过低估币值来进行竞争。2012年的洛斯卡沃斯峰会上，G20强调应该增强汇率的灵活性，但需避免汇率无序变动对经济金融稳定的伤害，在随后几年的峰会中，G20继续重申灵活汇率以及避免汇率的竞争性贬值，保证了全球金融秩序的稳定。
　　资本流动监测与管理方面，在美联储加息及融资环境整体收紧的背景下，各国以及国际金融机构普遍认为应改善对资本流动的监测、及早识别资本流动波动带来的影响。目前，越来越多的观点认为在资本流动管理方面，应关注宏观审慎政策的作用，包括使用宏观审慎措施和资本流动管理措施应对资本外流带来的金融稳定风险，资本流动管理措施的有效性、资本来源应发挥的作用、完善资本流动数据等；在资本流动自由化方面，应考虑在资本流动自由化进程中，什么情况下可以重新引入资本流动管理措施。2016年G20杭州峰会的前期会议上，与会代表也普遍表示需要加强对资本流动的监测，改善对跨境风险的早期识别，重点考虑如何应对资本流动逆转以及资本流出突然加剧等问题。
　　主权债务重组与债务可持续性方面，欧债危机爆发后，在较多的发达国家与新兴市场国家也出现了主权债务问题并引发了全球关注，主要涉及集体行动条款等加强的合同方法、巴黎俱乐部扩员、GDP挂钩债券、可持续融资、债务可持续性框架等问题。
　　（3）建立全球金融安全网
　　G20在2010年的多伦多峰会上指出其核心目标是建立一个更加稳定和更富韧性的国际货币体系，并首次提出了全球金融安全网的议程，强调应通过国际沟通与多边合作应对资本流动的波动性和金融脆弱性，以防范危机蔓延。2015年的安塔利亚峰会公报中，G20确保将建立强有力的全球金融安全网，在大规模资本流动波动引发风险的背景下，通过合适的框架促进金融稳定。
　　（4）改进使用SDR
　　1．什么是SDR
　　当布雷顿森林体系日渐面临巨大的流动性压力时，十国集团(G10)早于1963年就指派一个专家组就新的储备货币问题开展研究。1965年该小组首次提出集合储备单位(CollectiveReserveUnit)这一概念。20世纪60年代末的第二次美元危机爆发，促使IMF于1969年理事会正式通过储备货币方案，创设了SDR。
　　SDR是IMF创设的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产。SDR既不是一种货币，也不是IMF的债务。出于补充国际储备不足而设立的SDR目前只能被各国货币当局或是IMF等相关国际机构持有。各国货币当局可以通过两种途径将持有的SDR兑换成其他主权货币：第一，直接与其他参加国达成兑换协议，而无需征得IMF批准；第二，可向IMF申请，在SDR账户下由IMF协调其他参加国兑换为可自由使用的外汇。同时，参加国还可以申请以SDR实缴自身在IMF的份额，但IMF仍会将这些SDR向其他参加国兑换成可自由使用的主权货币，转入申请国在IMF的储备头寸中。
　　另外，参加国也可以用SDR偿还所欠IMF或其他国际金融机构的债务。
　　对比货币的计价、支付和储值等基本功能，SDR的类货币功能几乎都需要依托某一主权货币来完成。虽然不是货币，但SDR的精巧设计对国际流动性的补充起到了积极的作用。
　　2.SDR的货币篮子及其定值
　　1969年创立时，SDR直接同美元挂钩，1单位SDR等值1美元。1973年布雷顿森林体系解体后，SDR的价值开始由一篮子货币决定。SDR的篮子货币最初有16种货币。1980年，IMF将SDR货币篮子确定为5种：美元、英镑、日元、德国马克和法郎；2001年，欧元取代德国马克与法郎，其他的货币种类不变。
　　IMF每五年召开一次会议，确定SDR定价货币篮子中各类货币的相对比重，依据宗旨是长期提升SDR作为储备资产的地位。IMF于日宣布，人民币将于2016年10月正式作为第5种货币加入到SDR货币篮子，以促进国际经济、贸易和金融活动的发展。下次有关SDR货币篮子的IMF执行委员会例会将于日召开。
　　3.SDR作为计价单位或汇率锚
　　作为创设机构，IMF自然会将SDR作为计价单位。到本世纪初，国际清算银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、伊斯兰开发银行等十余家国际机构已将SDR作为账户管理的计价单位。除国际组织以外，日本贸易振兴机构(JETO)还将SDR作为国际援助的计价单位。新西兰储备银行已将SDR作为本国国际储备的报告单位。
　　同时，一些国际法事务中也使用SDR作为计价单位，例如海事赔偿责任限制公约和蒙特利尔公约中都有SDR作为计价单位的实际运用。
　　SDR一度成为少数国家货币汇率的定值锚，这一安排有利于非关键货币国摆脱对单一货币定值所带来的货币政策独立性的丧失。但随着全球汇率制度更倾向于弹性安排，汇率盯住SDR的实践国也在减少。
　　4.SDR在全球外汇储备中的相对地位
　　20世纪70年代初的第一次SDR分配完毕后，SDR占全球总外汇储备的比重最高于1972年初达到7.1%，随后一路下滑到1978年末的3.3%。1979年开始的第二次SDR分配让SDR的全球外汇储备占比再次提升到1982年中旬的6.1%，随后持续下降，到2009年7月，这一比例已降至0.7%。2009年的第三次分配，使得SDR在全球储备中的占比迅速跃升至3.9%，但占比随后再次下降的趋势并未改变。到2016年第一季度末，这一占比已降为2.5%。布雷顿森林体系之后，浮动汇率制度、经济全球化程度不断加深使得国际储备资产迅速增长，而SDR的总量增长却无法适应全球储备资产的内生性增长需求，主权国家货币在国际储备体系中扮演的角色反而越来越重要。
　　G20杭州峰会：通过SDR改革国际货币体系
　　G20关注SDR和国际货币体系改革的力度随着金融危机变得日益频繁而不断增加。
　　(1)SDR对现有国际货币体系影响有限的原因
　　SDR的创设的确为国际流动性提供了有益的补充，但这一精致的设计并未对现有的国际货币体系产生实质性影响。原因如下：
　　第一，SDR不是一种货币，它所有功能的实现均需依托现有的关键货币。SDR是否充分发挥国际货币的职能，取决于能否保证在需要时，持有SDR的申请国能及时兑换到真正具有国际自由兑付功能的其他主权货币。目前最具广泛接受性的国际货币均被囊括在SDR货币篮子中，包括即将进入篮子的人民币，而这其中美元一直是最核心的货币。这一格局在未来很长的一段时期内都难以发生根本性的变化。因此，SDR汇率问题、利率问题从根本上被紧紧地附着在关键货币的运行上。主要世界货币的相对力量变化会在SDR篮子权重、定值、利率等问题上得到反映，国际货币体系格局的变化仍然取决于关键主权货币之间的相互关系。
　　第二，SDR的创设和分配不能满足国际货币内生性需求。作为一种补充性的储备资产，SDR从总量和结构分布上并不能与国际流动性的内生性需求保持一致。SDR总量的增加完全经由协商决定，数量上完全不具备信用货币的内生性扩张或收缩机制，且决策周期长。因此，国际储备扩张需求只能主要由其他主权货币来满足。另外，SDR的分配过程中，获得更多分配的国家往往是关键国际货币国家。它们对流动性补充的需求并不必依靠SDR这一工具，而渴望补充流动性的广大发展中国家却只能获得有限的分配。
　　第三，相应的基础设施不足。由于SDR功能的局限性，其配套基础设施也相对匮乏。一方面，目前SDR的利率由篮子货币的短期利率加权生成。由于SDR计值的金融资产十分有限，市场暂时还没有能反映SDR自身供需状况的收益率曲线。另一方面，SDR尚无完备的支付清算体系，加上私人尚不能持有SDR资产，官方也不能直接用SDR入市干预金融市场，使得SDR无法承担广泛的国际支付功能。
　　(2)扩大SDR使用将有助于减轻储备货币发行国的负担
　　SDR是一篮子货币的综合，提高其可信度、扩大其使用有助于提高各国的风险管理以及相互之间合作的有效性。扩大SDR的作用显然能有利于完善国际货币体系。
　　近几十年全球外汇储备快速增长与世界经济增长、全球经济结构调整有关，同时也与当前无规则的牙买加体系密切相关，非关键货币国家贮存一定规模的储备资产，以期确保其自身在现有的国际货币体系中尽量保持主动性。扩大SDR使用，并使其更大范围地承担国际储备的职能，将有助于减轻储备货币发行国的负担，缓解“特里芬两难题”带来的困境。
　　(3)将SDR与IMF集中管理储备结合起来
　　如果IMF作为全球唯一以维护货币和金融稳定职责的国际机构，集中管理成员国的储备资产，这将各国分散使用、各自为战更能有效地发挥储备资产的作用，对投机和市场恐慌起到更强的威慑，更利于国际金融体系的稳定。IMF对于成员国宏观经济政策具有评估和监督的权力，并且多年的成功运行使得IMF具备相当的专业水平，通过提供合理回报，IMF集中管理部分成员国外汇储备完全有可能实现。
　　IMF集中管理成员国储备，也将是推动SDR作为储备货币发挥更大作用的有力手段。IMF可以以市场化模式设立开放式基金，面向会员国发行以SDR计值的基金单位，会员国可以用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币。IMF集中储备管理未来可以投资于SDR计值有价证券，从而扩大SDR市场本身的流动性。
　　(4)推行SDR作为统计报告货币的使用，并拓宽SDR在国际贸易、证券发行、资产计价中的使用
　　2016年4月起，中国人民银行已经将美元和SDR共同作为外汇储备的报告货币。以SDR作为外汇储备的报告货币，有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，更为客观反映外汇储备的综合价值，也有助于增强SDR作为记账单位的作用。应该鼓励更多的货币当局、国际机构甚至跨国公司积极使用SDR作为报告货币。
　　同时，积极推动在国际贸易、大宗商品定价和证券发行中使用SDR计价。不仅有利于加强SDR的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动及相关风险。
　　如果将石油和黄金换算成以SDR计价，虽然价格趋势没有发生改变，但价格变动的幅度明显变小。由SDR计价的石油和黄金的价格标准差明显低于由美元计价的水平，由SDR计价的标准差与均值之比也显著低于以美元计价的水平。这表明资产组合的风险分散原理使得篮子货币计价的稳定性更优于单一货币。另外，IMF、其他国际机构或是会员国都可以积极尝试发行SDR计值的有价证券。同时鼓励更多的货币当局、国际金融机构和跨国公司投资以SDR计值的金融资产，形成一个更具流动性的SDR市场。
　　SDR作为计值货币有利于加大其国际接受程度，如果能将SDR扩大到国际间的贸易往来和金融交易中，SDR就具备了更多的类货币职能。这有助于缓解国际货币体系面临的“特里芬两难”。
　　(5)为拓宽SDR使用应积极创造的条件
　　第一，进一步为完善SDR的流动性提供机制。包括探讨定期化的SDR分配，以及建立SDR二级市场的流动性补充机制。并逐步推进以SDR计值的有价证券发行，和鼓励主权投资或私人投资者参与投资。不断提升SDR这一国际储备资产的流动性。
　　第二，适时完善SDR的市场基础设施，在提升SDR市场流动性的基础上，形成SDR的收益率曲线，并相应建立起SDR的支付清算体系。
　　第三，建立一个由主要货币国货币当局高官和知名学者组成的高级顾问团队，对SDR发展中的重点问题进行专项咨询。
　　（张涛系IMF副总裁；陶坤玉系中央财经大学金融学院助理教授；胡志浩系国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心主任。本文节选自第一财经研究院主编“G20与中国”系列图书之《国际货币体系改革与SDR》，已由外文出版社出版）
责任编辑：陈永乐
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以货币政策为例，政府可以根据每年确定的增长与通胀目标授权央行灵活决定货币政策，未来可以考虑逐步做实货币政策委员会的决策功能。在机构实现相对独立的同时，最好也把监管部门的工作人员从公务员的序列里分离出来。
当前中国经济数据虽然不如7月那么悲观，但政策也难以继续加码，不会有更强的刺激政策出现，因此预计各项宏观经济指标可能至年底也难见起色，防止资产泡沫的任务仍然较重。
对包括G20在内的世界各国而言，“一带一路”倡议都是一个促进器、推动器，不但能够营造更为友善的国际环境，也能推动国际经济治理改革，与世界各国携手共进，志在必达，理所当然。第四章是研究我国外汇储备的结构管理问题
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分类号:UDC:F831密级:学号:学位论文我国外汇储各管理问题研究惠莉指导教师:刘荣茂副教授南京农业大学南京卫岗210095申请学位级另叮:硕士论文提交日期:二00三年十月学位授予单位:南京农业大学专业名称:金融学研究方向:国际金融论文答辩时间:二00三年十二月学位授予日期:二00三年月答辩委员会主席:评阅人:教授教授教授南京农业大学二00三年十二月StudyontheForeignExchangeReserveManagementofChinaByHuiliSubmittedtoNanjingAgrieultureUniversityInPartialFulfillmentoftheRequirementFortheMasterDegreeofFinaneeComPletedonDeeember2003目录摘要,……1ABSTRACT……2序言……3第一章外汇储备管理理论……9第一节外汇储备总量管理理论……9第二节外汇储备结构管理理论……17&&&&&&&&第二章我国外汇储备管理的发展状况……21第一节我国外汇储备经营管理的发展演变……21第二节我国外汇储备发展的特征……24第三章我国外汇储备的总量管理分析……32第一节外汇储备的需求动机及影响因素……32第二节我国外汇储备适度规模的衡量……36第三节我国目前持有巨额外汇储备的效应……45第四节完善我国外汇储备总量管理的政策建议……51第四章我国外汇储备的结构管理分析……58第一节我国外汇储备结构管理的目标……58第二节我国外汇储备的币种组合管理分析……59第三节我国外汇储备的资产组合管理分析……66结论……74参考文献……75致谢,……77摘要我国外汇储备管理问题研究摘要外汇储备是一国国际储备的主体.一国外汇储备的管理问题不仅关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力,还会对一国经济的健康持续发展产生较大影响,我国外汇储备自1994年外汇管理体制改革以来增长迅速,1996年突破1000亿美元大关,2002年底我国外汇储备规模达到2864亿美元,进入2003年更是保持高速增长,超过了3000亿美元.面对如此庞大的外汇储备应如何完善其经营管理?本文在对我国外汇储备经营管理发展过程及外汇储备发展变动特点进行归纳分析的基础上;对我国外汇储备的总量管理和结构管理两方面进行研究.一方面结合适度储备规模理论和国际衡量指标,对我国现有外汇储备规模进行定性和定量分析,并通过分析外汇储备的积极和消极效用,对我国外汇储备总量管理的目标确定,管理政策选择等进行深入研究;另一方面结合国际管理原则和方法,对我国外汇储备目前日常管理的重点一结构管理进行研究,在分析现状的基础上对外汇储备的币种组合管理和资产组合管理提出相应的完善措&&&&&&&&施.关键词:外汇储备;适度规模;总量管理;结构管理我国外汇储备管理问题研究AbstraCtForeignexehangereserve15themainPartoftheIntemationalReserve.Themanagementofforeignexchangereserve15notonlyrelatedtooneeountry,abilitytoadjusttheBalaneeofPaymentsandkeePastableexehangerate,butalsotothesustainabledeveloPmeniofeeonomyofaeouniry.TheforeignexchangereservehasbeendeveloPedveryfastsineethereformofthesystemoftheforeignexehangemanagementin1994inChina.ThetotalamountofithasSurPassed100billionUSdollarsin1996.In2003ithasarapidgrowthanduntilnowithassurpassed300billonUSdollars.HowtoimProvethemanagementofsuehahugesumofForeignexehangereserve?ThePaper15trytodoaresearehofthequantityandstructuremanagementbasedonthedeveloPmentoftheForeignexehangereserveinChina.Basedontherationalreservesealetheoryandintemationalindieator,thePaPeranalyzestheseaieoftheforeignexehangereservebydeseriPtiveandquantitativeanalysis.ThenthePapertriestomakesadeePresearehforthemissionofnationalmanagemenioftheforeignexehangereserveandnationalPolieybyanalyzingtheadvantagesanddisadvantagesofhugesumofforeignexehangereserve.Ontheotherside,basedontheanalysisofthePresentsituation,thePapertriestogivesuggestionsforthereservee叮eneiesandasset,5managementreferringtothePrineiPleandmethodologyofiniemationalforeignexehangereservemanagement.Keywords:Foquantitymanstrueturemanageme爪;卜.,泌序一一———-—一一—士1-宜一一一一—一.——序~J曰..「习一,选题依据和背景国际储备是一国官方为弥补国际收支赤字,维持本国货币汇率而持有的国际间可以被普遍接受的流动资产.国际储备问题是国际货币体系的核心问题,与国际货币体系改革紧密联系.同时它也是国际金融领域的重要问题,它关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力,一直受到国际金融机构和各国政府的普遍关注.现行的多元化国际储备体系中,外汇储备是一国国际储备的主体.外汇储备,是指各国货币当局持有的以国际货币表示的流动资产,包括国外可兑换货币的存款和其他流动金融资产.从全球国际储备来看,二战以后的50多年中,全球国际储备总规模呈现上升趋势.仅从1973年到1999年,国际储备总额就增长了近10倍.随着总体规模增长和国际储备体系的演变,外汇储备在国际储备所占的份额从%,1990年的66.57%上升到2001年的85.25%.年年均增长率达10%.因此,外汇储备己成为各国货币当局最主要的国际储备资产.而从我国国际储备资产构成看:黄金储备比较稳定,我国持有的在IMF的储备头寸和分配到的特别提款权(SDR)数量很少,构成我国国际储备主体和变化影响最大的也是外汇储备.我国外汇储备增长迅猛,1979年的外汇储备只有蓉.40亿美元,到2002年底,我国外汇储备已达到2864亿美元.其在我国国际储备总额的比重也占绝对优势,是目前我国国际储备的绝对主体.这与世界&&&&&&&&国际储备结构的发展趋势是一致的.因此,目前在谈到一国国际储备时,通常指的就是外汇储备.本文研究的对象就是国际储备中的主体—外汇储备.一国外汇储备管理就是指一国金融当局通过对外汇储备资产进行有效管理,顺利实现外汇储备各项职能的系统性工作.在国际化程度不断提高的当代经济社会,外汇储备对于一国经济的稳定发展正发挥着越来越重要的作用.外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志,它是弥补本国国际收支逆差,稳定本国汇率以及维持本国国际信誉和地位的基础.正由于它的不同功能产生了对外汇储备的不同需求,也决定了各国不同的储备管理目标.外汇储备管理包括总量管理和结构管理两部分.从外汇储备管理理论的发展来看,尽管围绕外汇储备充足性的研究早己进行,并出现了多种有代表性的理论.但当前由于国际经济活动中金融危机频繁发生,仅仅静态地强调外汇储备我国外汇储备管理问题研究规模的提高,并不必然能够保证有效避免金融危机的爆发.相比之下,根据各个国家和地区的实际状况,合理制定外汇储备的管理政策则显得更为重要.实际上在1997年的亚洲金融危机之后,随着国际金融界对于外汇储备所能发挥的防范金融危机功能和干预汇率波动功能的关注,关于维持外汇储备充足性以及对外汇储备进行有效管理的讨论,已经成为国际金融研究中引人关注的研究问题.而从我国看,1994年外汇体制改革以来,我国外汇储备增长迅速,1996年突破1000亿美元大关,2002年底我国外汇储备规模达到2864美元,而截止2003年8月,外汇储备已达到3647亿美元.就单个经济体而言,中国大陆的外汇储备仅次于日本,处于全球第二位.如此巨大的外汇储备规模是多是少?是好是坏?经济界一直争论不休.考虑到巨额外汇储备的积极效用,如增加我国对外支付能力,干预外汇市场能力以及提高国家信誉等,应该越多越好;但如果分析其消极效用,如增加通货膨胀压力,降低货币政策效力以及增加持有储备成本等,应该减少我国储备.在经济全球化的背景下,为了保持我国经济健康,稳定,持续地发展,审时度势,趋利避害,从金融安全以及更好地发挥国家外汇储备的有效性出发,都需要进一步加强对我国外汇储备管理的研究.但从外汇储备管理的角度来说,我国目前外汇储备管理的关键不是争论储备规模算不算多,而是应该考虑如何在现有的规模基础上,加强对储备的总量和结构管理,最大程度的发挥我国外汇储备的效用,降低我国外汇储备的持有成本,获得最大的经济效益.尤其在当前我国外汇储备资产形式单一,效益低下的情况下,加强外汇储备结构管理更是我国当前一项迫切需要紧急研究的课题.二,国内外研究状况对于外汇储备管理问题,西方经济学者很早就己开始研究.国际上很多学者己经提出多种确定适度外汇储备规模的理论,建立多种模型.但这些理论和模型都有一定的针对性和适用性,并且理论上也各自存在一定缺陷.例如利用外汇储备与进口额或国际收支差额等指标的比值来衡量储备适度性的比率分析法,其中的特里芬教授提出的储备/进口比例己为许多国家所接受,但储备与进口比率分析法仅仅反映了进口对外汇储备的需求,显然与现代开放经济不符.70年代以来,顺应经济数理化的发展趋势,许多经济学家尝试利用数学模型构建储备需求函数来确定一国储备的适度规模,研究中首次针对发展中国家和发达国家不同的国情,对各自储备需求函数分别进行了分析.但以弗伦克尔为代表的回归分析法对于回归变量的选择的精确性有着近乎苛刻的要求,实际操作性不强.成本收益法的引入为国家储备需求的计量研究开辟了一条新的途径,也使国际储备规模理论进入了一个全新的发展阶段,使得一国储备适度需求可以按一种相对精确的程序进行估计.特别是阿格沃尔为发展中国家设立的储备需求模序,七.「1&&&&&&&&.,..........background-color:#;..background-color:#;background-color:#;......,,......曰...background-color:#;..目..目..呻.......目background-color:#;background-color:#;目...叫..叫,,.,..,...............目..目background-color:#;~,background-color:#;background-color:#;~~~~..~~~~~~~~~~~~目~一.~-.-一~一一~~一.~..一一-~一~一-型,对我国研究适度储备规模水平具有重要的参考价值.但阿格沃尔的成本一收益法忽视了随机变量的变化和资本运动所引起的相关性问题,对外汇储备的收益和成本的估算也存在不够准确的问题.因此,这些对界定中国目前的外汇储备是否有效尚有待讨论.布雷顿森林体系崩溃后,随着浮动汇率制的实行,各国对外储备适度规模的研究相对减少,而转向探讨外汇储备的结构及其与宏观经济的关系,研究储备政策与汇率政策及货币政策的协调问题.就我国而言,随着19%年我国外汇储备规模突破千亿美元大关,以及随后的亚洲金融危机的爆发,国内学者对此问题研究的文献不断增加.围绕着上述理论,国内许多学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题进行了较为深入的研究.从相关论述看,以过多论占主流.这种观点认为:目前我国外汇储备的规模是充足的,甚至某种程度上是过量的.吴丽华运用阿格沃尔模型,对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析,测算出我国的适度外汇储备水平,从而得出结论:我国当前的外汇储备量过多,应对外汇储备资产进行有效管理(吴丽华,1997).时建人,王国林运用国际上通常采用的3个客观指标来计算所谓的我国外汇储备适度规模,结果表明我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准.但作者也认为,关于我国外汇储备的规模,难以根据某种模式给出一个精确的定量结论(时建人,王国林,2001).许承明在Frenkel的外汇储备需求模型基础上(Frenkel,1979),结合我国的具体国情,设定我国外汇储备需求模型,然后将储备需求模型代入动态调整模型,并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程,得到的结论是:20世纪90年代以来,我国实际外汇储备大多年份处于相对过剩状态(许承明,2001).这一研究很大程度上突破了原有的研究思路,在外汇储备的实际持有量与外汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系,为今后外汇储备的研究提供了一条非常有意义的思路.周木生,张永鹏以外汇储备的需求为理论依据,以直接影响因素为核心,加上一些可以量化的间接因素,构建了一个新的外汇储备合理规模的界定模型.最后运用该模型对年我国外汇储备进行实证分析,分析结果表明:我国的外汇储备规模整体上偏大(周木生,张永鹏,2002)肖跃利用海勒模型及阿格沃尔模型进行实证分析,推导出中国外汇储备量最适度规模,并与中国目前实际外汇储备量进行比较,得出的结论是中国外汇储备量过多(肖跃,2003)张鹏从我国外汇储备的形成,效用和外汇储备国际比较几方面对中国外汇储备规模和增速进行了分析.指出:我国出口额,经常项目顺差,外商直接投资,资本往来项目顺差的年均增长速度均远远低于同期外汇储备增长率,反映出我国外汇储备增长过快的不合理性.从外汇储备的效用上看,我国并不需要很多的外汇储备来保证对外支付和干预外汇市场以实现汇率目标.比较东南亚外向型经济国家,我国外汇储备与进口的比率,以及外汇储备与进出口总量的比率也是最高的.因此,我国外汇储备我国外汇储备管理问题研究规模过大,增速过快(张鹏,2003)另一种观点却认为:目前我国外汇储备不仅不多,反而不足.例如刘斌,他以货币供应量决定论为理论基础,对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析;并&&&&&&&&通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较,提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值,认为我国目前外汇储备严重不足,并且在短期内也很难提高到较高的水平(刘斌,2000)管于华以外汇储备的需求为理论依据,以直接影响因素为核心,加入一些可以量化的间接影响因素,特别将持有外汇的机会成本考虑在内,建立了外汇储备的需求模型.作者发现,根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限,而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下,这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少(管于华,2001).此外,王国林根据IMF衡量国际储备充足的3个定量指标,对我国外汇储备适度状况进行了分析,结果表明:当前我国外汇储备是充足的,规模也是适度的(王国林,2003)黄娟,梁志坚,从不同经济体对外汇的需求出发,建立外汇需求模型,以2002年我国外汇储备规模为例得出我国实际外汇储备额是在适度外汇规模区间上的(黄娟,梁志坚,2003).但通过对这些论述的概括总结,就会发现,大多是运用西方理论的模型来计算我国外汇储备的适度规模.但由于各个理论和方法有不同的假设前提,而现实经济生活本身又充满许多不确定性.通过描述法定性分析,可得出我国外汇储备是充足的结论;利用比例分析法衡量适度规模时,可得出我国外汇储备较多;使用定量分析法,自回归模型和多元回归模型得出的结论也是众说纷纭,各有不同.很难对我国外汇储备的适度规模作出一个肯定的结论.事实上,单纯就外汇储备规模而谈论外汇储备规模,仅仅停留在对外汇储备规模是多了还是少了的争论上,是不能有效地推动外汇储备问题研究的深入的.至于对于这巨额储备资产如何经营和管理的问题,当前的研究不多,特别由于相关数据的不可获得性,定量的理论分析模型几乎没有.笔者仔细检索了一下关于储备结构管理方面的文献,没有发现任何此类定量研究的模型,主要还是一些定性经验规则的阐述.如何加强我国外汇储备的日常管理,也就是外汇储备的结构管理,仍是一个有待进一步深入研究的问题.三,研究内容本文主要研究我国外汇储备管理的相关问题,即结合外汇储备管理理论,在分析我国外汇储备经营管理状况的基础上,对一我国外汇储备的总量管理和结构管理的政策及方向进行分析研究.序一——一———里一堕匕一————本论文共分为四章,具体内容如下:第一章主要介绍外汇储备管理的理论.包括外汇储备适度规模理论的介绍和评价以及外汇储备结构管理的理论两方面.第二章主要研究了我国外汇储备经营管理发展的状况.在对我国外汇储备经营管理的发展演变过程分阶段了解的基础上,对我国外汇储备的发展状况及特点进行归纳分析.第三章研究我国外汇储备的总量管理问题,主要就是外汇储备的适度规模问题.首先对持有外汇储备的需求动机和影响外汇储备需求的经济因素进行了分析;其次通过指标分析法以及回归分析法建立相关模型对我国外汇储备规模,尤其是年的外汇储备规模进行实证分析和衡量.之后对目前我国持有巨额外汇储备的积极和消极效用进行分析,对我国现有储备规模进行了评价.最后结合外汇储备适度规模的确定对完善我国外汇储备总量管理提出自己的一些政策建议.第四章是研究我国外汇储备的结构管理问题.在指出目前的重点就是结构管理的基础上,对外汇储备的币种组合管理和资产组合管理的现状及所存在问题进行分析,并提出相应的完善措施.&&&&&&&&四,研究方法本文的写作以文字叙述为主,理论联系实际,在对外汇储备管理理论综合评价的基础上,结合大量统计数据通过图表描述,对比分析等方法对我国外汇储备发展状况及特点进行分析;同时规范分析与实证分析相结合,利用指标分析,线性回归等方法,从理论和实证的方面分析了影响我国外汇储备需求的各个因素,并通过建立简单的相关模型测算我国外汇储备适度规模并对我国现有的外汇储备规模进行衡量;此外通过定性分析,对我国外汇储备总量管理和结构管理存在的问题和完善措施进行分析.五,可能的贡献与不足本论文一方面从理论和实证的方面分析影响我国外汇储备需求的各个因素,并对我国现有的外汇储备规模进行衡量,指出按照国际通用的指标来衡量,我国外汇储备明显偏多,但如果全面考虑一些影响因素,将使我国外汇储备规模是否适度变得难以衡量与确定.因此,我国在进行总量管理时,不必专注于分析外汇储备是多是少,也不必非要确定一个明确的目标,而要在分析我国外汇储备规模的形成机制,影响因素及外汇储备变动所带来的效用基础上,协调外汇储备管理与其它政策之间的关系,追求整体国民经济的健康持续发展.另一方面指出目前最重要的不是去控制外汇储备的我国外汇储备管理问题研究规模,而是去管理好外汇储备的结构,也就是合理选择外汇储备的币种组合和资产组合,提高外汇储备的运营效率,力争创造最佳的外汇储备的经济效益和社会效益;并针对我国外汇储备日常管理,即结构管理中的一些问题,提出相应的完善措施.就目前掌握的资料来看,本文在相关问题的研究中,具有一定的全面性.但由于一些数据的不可获得性以及本人学识水平有限,本文论述的方法和观点中仍有不足,有些方面仅仅点到,未作深入研究,如在外汇储备资产资产组合管理中没有能够对具体的资产组合结构进行详尽的实际分析.希望在今后的研究中能对其进行不断补充和深化.第一章外汇储备管理理论第一章外汇储备管理理论第一节外汇储备总量管理理论外汇储备的总量管理主要就是外汇储备适度规模的确定问题.外汇储备是一国干预经济的重要资产,各国必须持有一定量的外汇储备.然而,一国的外汇储备的持有量有一个适度规模的问题,过多或过少都不利于经济发展.从理论上说,外汇储备的总量管理就是要使外汇储备的供给保持在外汇储备需求的适度水平上.也就是说,适度的外汇储备规模应该满足两个条件:一是一国一定时期的外汇储备规模,即现有的储备存量及由各种因素决定的外汇储备的供给,己满足该国一定时期对外汇储备的需求.二是一国一定时期的外汇储备规模及供给,必须与由各种因素决定的储备的需求水平相适应.虽然外汇储备适度规模的最终实现取决于外汇储备的供给,外汇储备供给的变化也会反过来影响需求,从而影响外汇储备的适度规模.但由于外汇储备供给是外生变量,主要来源于国际收支顺差.且在现行多元化储备货币体系下,外汇储备供给受到各储备货币发行国不同的,相互独立的供给体制的影响,变化多端.外汇储备的适度规模作为一国应该实现的储备量,可以单方面取决于储备需求.因此外汇储备的适度规模主要从外汇储备需求角度进行分析.一,外汇储备适度规模的理论界定外汇储备适度规模的表述形形色色,但到目前为止对其概念尚无定论.在西方经济学家的论述中,较为著名的有:弗莱明(J.M.Flemming)的定义与海勒(H.R.heller)的定义,两者偏重持有储备&&&&&&&&的收益最大化,即为应付国际收支逆差所必需的支出转换,支出削减和国外融资等政策的成本最小化.弗莱明认为:如果储备库存量和增长率使储备的缓解程度最大化,则该储备存量和增长率就是适度的.这种储备的缓解程度是指一国金融当局相信运用储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策,支出削减政策和向外借款融资的能力.海勒认为:能使国际收支逆差所采取的支出转换,支出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备需求水平.阿格沃尔(J.P.Agarwal)对发展中国家适度外汇储备的定义如下:如果储备持有额我国外汇储备管理问题研究能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差,同时使该国持有储备的成本和收益相等,则称相应的国际储备是适度的.外汇储备作为一种资产,在调节国际收支和稳定汇率时,一方面具有持有储备的收益,即减轻为弥补国际收支逆差采用支出转换,支出削减和国外借款融资而产生的政策压力,一方面又带来持有储备的机会成本.这种机会成本表现在如果货币当局不持有储备,则储备可用于进口商品,劳务等,为国内经济增长和消费增加新的实际资源,增加国内就业和国民收入.阿格沃尔将持有储备的成本与收益相等作为一个标准,是比较妥当的.二,确定外汇储备适度规模的比率分析法比率分析法是根据国际储备需求与某种经济活动变量之间的比例关系来计算最适度储备量的一种方法.其采用的比例指标有:1,储备/进口比例(R/M分析法)侧M分析法即把国际贸易中的进口作为一个唯一变量来衡量国际储备的适度性.早在1802年亨利桑顿(HerryThomton)就曾提出一国储备对外应为贸易逆差提供融资,缓和国内经济活动;对内应同国内货币供应规模保持密切联系.在国际金本位制度下,一般比较重视国际储备与内部的关系.进入四十年代人们开始重视国际储备与外部的关系,凯恩斯及时提出了国际储备与对外贸易值相联系的观点.美国经济学家罗伯特特里芬(RTriffin)教授在1947年最早提出国际储备需求随同贸易的发展而发展,储备与进口的比例可作为衡量国际储备充分性的标准.他在1960年《黄金和美元危机》一书中指出:在对历史资料进行分析的基础上,若排除一些短期或随机因素的影响,一国的外汇储备与它的贸易进口额之比,应保持一定的比例关系.这个比例以40%为标准,低于30%需要采取调节措施,以20%为最低限.如按全年进口额计算,则储备与进口比率约为25%,即一国的适度储备量应以满足三个月的进口额为宜.目前,用支持3个月的进口量作为衡量外汇储备合理规模已成为国际惯例.侧M分析法以国际收支中进口贸易额为前提进行比例分析,数据易于统计,计算简便易行,进口额与储备额的一元回归分析也证明两者之间存在一种相对稳定的关系.然而,该种方法也存在诸多不足之处:(1)单一指标缺乏全面性.这种分析方法以单向进口贸易流量来确定外汇储备需求,无法全面反映整个国际经济交易收支情况对外汇储备需求的影响.该理论的理论背景已发生变化.它是在分析20世纪60年代在国际资本流动规模较小的情况下各国储备状况提出来的,忽略了日益活跃的国际资本流动的因素,这显然是不全面的.随着世界经济的迅速发展,国第一章外汇储备管理理论际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长,资本往来己成为国际间经济活动的主要形式,资本流动对外汇储备的影响己远远超过了贸易收支.在影响外汇储备需求的因素中,进口仅仅是其中的一个因素.例如,外汇储备除应付进口支付需要外,&&&&&&&&还有对外债务偿还的需要.当前,短期外债余额与外汇储备的比率已成为考察一国对外清偿能力的重要指标.在1997年6月,泰国,印尼和韩国的短期外债余额相当于其外汇储备的巧倍到22倍,因此加剧了市场恐慌,最终爆发了金融危机.(2)侧M比率还表示储备需求与进口贸易额存在同步增减.而储备需求的平方根定律已证明储备需求与进口交易额的弹性仅为0.5或0.6的,储备运用也存在规模经济.侧M比率在一定程度上高估了储备需求.而且,指标本身是根据经验数值推算出来的,运用时的数据又来源于已实现的结果,这种静态分析法存在滞后性和片面性.(3)简单地以侧M比率来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去其实用性.各国的国情存在较大的差异,发达国家与发展中国家,自由兑换货币国家与非自由兑换货币国家的储备需求显然是不同的.单一指标很难适应各国的具体情况.发展中国家的国际储备具有内在的不稳定性.不仅在储备持有额上低于发达国家,甚至对外负债的偿债付息额远大于其储备持有量.因此,如按侧M比率测算,对于发展中国家显然不足,而对发达国家,则可能较为适度,甚至过剩.例如,美国的外汇储备仅能支持不足1个月的进口,远低于理论警戒线,即使如此并没有任何国家和个人对美国的国际清偿能力产生丝毫怀疑,长期以来美国保持了对外国投资者强劲的吸引力.而1984年巴西的外汇储备足以支持9个月的进口,远远超过理论警戒线,但巴西仍然陷入了20世纪80年代拉美债务危机;1997年亚洲金融危机爆发时,亚洲的一些危机爆发国都为高外汇储备国,但也纷纷身陷困境,在劫难逃.2,货币学派分析法的相关比例这是货币主义学派布朗(WM.Brown)和约翰逊(H.G.Johnson)等经济学家提出的,包括国际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等.布朗等人认为:一国国际储备需求量与该国国际收支差额及其变动幅度密切相关,用国际收支差额作为比率的分母,符合储备弥补国际收支逆差的要求.约翰逊等人则主张采用储备与国内货币供应量的比率.该理论是从货币供应角度来分析外汇储备规模适度问题的.该理论认为,国际收支不平衡本质上是一种货币现象,国际收支差额意味着储备的增减,它等于本国货币需求减本国所创造的货币.当国内货币供应量超过国内需求时,多余的货币就会流向国外,从而引起国际储备的减少.所以,外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定.货币学派分析法在解释长期外汇储备的行为时有一定的参考价值,但对于现实外汇储备水平则无法作出正确的解释.我国外汇储备管理问题研究3,综合考虑进口支付,外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法这是20世纪80年代中,后期兴起的一种理论观点.为满足偿还外债与外商直接投资资金回流的需要,在侧M比率基础上扩大分母的范围,加上外债余额和资金回流额.尽管这一方法非常简洁,但仍然无法得出最适度规模,因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求渠道,并未考虑外汇储备的其他功能,且比例的设定也较为主观.很显然,这一方法与特里芬方法有着类似的局限性.三,确定外汇储备适度规模的储备需求函数法(回归分析法)西方经济学家对储备需求函数的研究自60年代后半期开始,通过使用各种经济计量模型对影响一国储备的诸因素进行回归与相关分析,构成储备需求函数,用来确定一国储备的适度规模.进入70年代,对储备需求函数的研究达到高潮.以下是几种主要的储备需求函数模式.1,弗兰德斯(M.J.r一anders)模式弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有代表性.她在构造储备需求函数&&&&&&&&时,考察了卿M比率与十个变量之间的关系.这十个变量是出口收益率的不稳定性,私人外汇和国际信贷市场的存在,持有储备的机会成本,储备的收益率,储备的变动率,政府改变汇率的意愿,调节政策所支付的成本,贸易商品存量的水平及其变化,借款成本和收入水平.在详细分析上述一些变量对储备需求决定作用的基础上,建立了一个比较全面的储备需求函数.她的储备需求函数是:L/M=ao+a1F几+aZOI+a3GR+a4D+a5y+a6V其中,L彻是国际清偿力与进口额的比率;F/L是一定时期内一国官方储备与其清偿力的年平均比率;OL是储备的变动系数;GR是GDP年增长率;D是本币贬值程度;Y是人均GDP占美国人均GDP的比重;V是出口变动系数.但由于一些变量难于定量,且难以获得统计数据,她在建立储备需求函数时舍弃了一些变量.并且在利用以前数据对这一函数的参数进行估计时,结果令人失望.因此她认为作为一种推测,任何简单的模式不能对一国储备需求作出准确的表述.2,弗伦克尔(J.A.Frenkol)模式英国学者弗伦克尔模式从检验发展中国家与发达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异的角度分析发展中国家的储备需求.他认为决定发展中国家与发达国家储备需求函数的变量大致相同.其构建的储备需求函数是:Lg卜a+a1Lgm+aZLgO+a3LgM其中R表示储备需求量;m是平均进口倾向或对外贸易部门的相对规模,(m=M/Y,Y表示GDP);O是国际收支的变动率;M是国际交易规模;al,a2,a3分别表示m,第一章外汇储备管理理论O,M对R变动的弹性.通过计算,他发现发展中国家与发达国家的储备需求函数对m,O,M变量的反映程度不同.发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家,对国际收支变动的反映则小于发达国家.由此得出结论:必须对发展中国家和发达国家的储备需求分别进行分析.3,埃尤哈(M.A.lyoha)模式埃尤哈建立的发展中国家储备需求函数的抽象形式是:Rd=f(xe,02,r,P),fl,几,f3,f40.即他认为发展中国家的储备需求(Rd)取决于预期出口收入(Xe),进口支出的变动率(02),持有外汇资产的利率(r),及一国经济的开放程度(p),并且储备需求与这四个因素呈正相关关系.为了确定Rd量,他用滞后调整模式,建立函数为:Rd一ao+alxe+￡02+a3r+p+as凡l+a6R-2+￡其中R一1,R一2分别是前一期和前二期的储备持有额,￡为随机误差项.埃尤哈建立的发展中国家储备需求函数把储备需求决定的过程看作是一个受多种因素影响的动态过程.这种滞后调整的需求函数能使对发展中国家储备需求的分析更加合理一些.在根据实际数据检验时,结果比较令人满意.埃尤哈在分析中还首次发现储备需求与持有储备的机会成本之间的反向关系比较显著,分析表明持有储备的机会成本每提高10%将导致储备需求水平下降9%,也证明持有储备的机会成本对发展中国家来说比发达国家重要.因而被作为较有成效的发展中国家储备需求函数.储备需求函数法克服了比率分析法的局限性,对适度储备量的分析扩展到影响储备需求的多个因素,如国际收支变动率,进口倾向等,使得数量分析更加全面.并且通过相关分析对储备需求与影响储备需求因素之间的关系作了比较明确的描述.例如大多数储备需求函数表明:进口水平越高,受货物和实物因素干扰引起的国际收支水平变动越大,储备需求也较大,即储备需求与国际收支变动之间存在正向关系.并且还依据凯恩斯主义的外贸乘数理论,得出储备需求与国际收支差额呈正向关系,储备&&&&&&&&需求与边际进口倾向呈反向关系.然而,弗伦克尔在1974年的储备需求函数检验中得出平均进口倾向与储备需求呈正向关系.可见进口倾向与储备需求的关系具有不确定性.但从精确度方面看,储备需求从粗略的推算转变为精确的定量.这使得对储备需求的分析从单纯的规范分析转变为规范与实证相结合,顺应了当时经济数理化的发展趋势.有关发展中国家储备需求函数的实证分析对发展中国家储备需求的计量有一定的实际意义和借鉴之处.但也存在问题和缺陷.首先,储备需求函数的理论依据不强,也不能包括影响储备需求的诸多因素.回归模型的运用首要前提是无多重共线性,当选择的自变量较多时,这一条件难以达到.其次,回归模型依赖于过去的数据,对函我国外汇储备管理问题研究数变量进行回归和相关分析,其假设前提就是以前的数据都是合理的,以前的储备持有额就是适度需求量.然而过去的外汇储备水平是否就是适度的水平以及过去的变动趋势是否适用于未来,都是难以确切证明的.事实上,发展中国家储备持有额一般要低于其客观需求量.另外,储备需求函数的另一假设就是储备供给具有弹性,能随时满足一国对储备的需求,并把国际储备的供给看作一个既定的量.事实上,发展中国家在金融市场的融资困难,借入储备来源受到很大限制.而且国际储备的供给通过影响储备需求函数中的变量对储备需求发生作用,所以储备需求与储备供给不能截然分开.此外,在分析储备需求函数变量时,仍存在不足:如把储备当作国际收支调节的唯一手段,忽视国际收支调节方式的多样化和互补性;对国际收支失衡原因也未加区别,忽视国际收支问题的长期性和结构性等特点;在确定储备需求与国际收支变动程度之间关系时,没有考虑国际收支的预期因素;对国际收支的分析忽视劳务,转移及资本流动等因素的作用.四,确定外汇储备适度规模的成本收益分析法(机会成本说)这种分析法来源于对西方微观经济学原理的运用.微观经济学认为,为了实现最大的经济福利,必须使生产某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益,从而达到一种利润最大化的最适度状态.60年代以来,一些经济学家开始将成本收益分析法运用于储备需求适度性问题上.他们认为,持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率.一国持有的储备超过国家的需要,就意味着一部分投资和消费的牺牲.因此,一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益来决定.适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求(Agaraual,1971).在假定政府与其它经济单位一样具有一种社会效用函数下,通过计算一国持有一定储备量所需花费的机会成本和可能的收益后,再计算出边际成本等于边际收益的储备量,这就是适度储备量.这为国际储备需求的计量研究指出了一条新途径.成本收益分析法在一国适度储备量分析的应用上主要有:1,海勒模型作为最先采用成本收益分析法探讨最适度储备需求的西方经济学家,海勒在1966年《适度国际储备》一书中认为:一国持有储备的成本,即机会成本等同于这笔储备用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的差额(假定为r),一国面临国际收支逆差时所必须作出的调节政策的代价就是该国持有储备的收益.因而收益取决于国际收支出现逆差而被迫进行调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本.海勒利用边际进口倾向的倒数1/m来反映调节政策的成本,即持有储备的边际收第一章外汇储备管理理论益.海勒还假设国际收支差额的发生是一个对称的随机过程,每一过程长度为h,并且&&&&&&&&顺逆差的概率相等,均为1/2,这样连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率就为:月i一(2犷厂background-color:#;内.因此增加单位储备的边际收益为:MBHR=二i/m一(2犷尹background-color:#;人/m,根据MBHR=MCHR=r,求出适度储备水平为:ROPt=Hlg(rm)几G0.5海勒模型中运用概率方式预测未来国际收支逆差的发生,反映了储备需求与国际收支预期之间的关系,对国际储备需求的研究起了不可忽视的推动作用.但海勒模型也存在不足:首先,模型假设有冲突.他假设国际收支失衡是随机性的,又把国际收支逆差视作连续发生的,从而储备消耗也是连续增加的.这是考虑了储备消耗的最大可能性.但实际上并非如此.对于发展中国家来说,发生连续性逆差的可能性是有的,但如预见到这种可能性,一国货币当局必然采取某种调节政策,不会光依赖储备;而且海勒又假设国际收支顺逆差发生的概率各为0.5,顺逆差交替发生.这使得海勒模型对储备需求的估计偏差较大.其次,由于认为发展中国家与发达国家有相似的储备反应弹性,持有储备的边际成本基本相似,造成其结论不具有普遍性.另外.海勒假设支出增减政策是调节国际收支的唯一手段,忽视了支出转换政策,直接管制政策和融资政策的存在,可能会造成估计出的适度量偏高.同时,储备资产的收益率也没有考虑进去.2,阿格沃尔模型海勒的模型分析主要以发达国家为对象,阿格沃尔(JAgarwal)在海勒模型的基础上,建立了一个主要测算发展中国家国际储备需求的模型.阿格沃尔认为,发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高,因此发展中国家的国际储备也比发达国家要高.在阿格沃尔模型中,持有储备的收益和成本都用产量来表示.阿格沃尔认为持有储备的机会成本是指一国不以货币形式持有外汇,而是将其用于进口生产性必须品所能生产出的那部分产品.因此机会成本依赖于潜在的资本投资品的进口比例,这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性.用公式概括为:OCR=Yl=R*而ql其中Yl是用储备购买生产性进口品所能得到的产出量;R是可用于进口生产性物品的外汇数量,即储备;m是增长的资本产出比率的倒数;ql是追加的可用资本的进口比率.阿格沃尔把持有储备的收益定义为一国在出现短暂的,意外的国际收支逆差时,由于持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产品.针对发展中国家,他假设收入是进口的函数.其收益的公式为:RB一YZ一R*P/qZ其中P一(二).公式中YZ是减background-color:#;我国外汇储备管理问题研究少进口一纠正逆差所损失的国内产量;R是储备量;q2是进口生产性物品与总产量的比率;P是计划期内储备用以融通国际收支逆差的概率;:是逆差出现的概率;D是逆差额.根据OCR=RB,得出最适度储备需求水平的公式是:RoPt=D(Lgm+LgqZ一Lgql)/Lg几阿格沃尔模型是对海勒模型的修改和完善.他考虑到发展中国家与发达国家在经background-color:#;济结构和制度方面的差异,结合发展中国家的资金短缺,必需品进口的需求弹性小和存在闲置资源等特点,专门为发展中国家建立了此模型.对发展中国家持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数,从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较全面,深刻和切合实际.阿格沃尔利用该模型对亚洲某些发展中国家和地区的适度储备进行估算,结果比较满意,也证明了模型具有一定的实用性.同时,阿格沃尔模型进一步发展并强调了适度储备的预期性,收益公式中二和D均为期望变量,取决于预期的进口支付和预期进口收入变化,以往国际收支情况等等众多因素,较好地解决&&&&&&&&了国际收支与储备需求决定的同时性问题.但是阿格沃尔模型也同样忽视多种国际收支调节政策的选择以及储备融资与政策调节的可替代性;忽视国际资本流动,借贷对发展中国家储备需求和国际收支的影响;忽视储备资产收益率等,并没有彻底解决海勒模型的缺陷.同时,专门为发展中国家建立的阿格沃尔模型,利用产出来衡量持有储备的成本或收益.仅考虑了当出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备,而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求,然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源.尽管从理论上来看,成本收益分析法可以从全球的角度或从一国的角度来评价外汇储备的合理规模,但在操作中却是困难重重,因为要在全球范围内对外汇储备的边际收益进行精确量化分析几乎是不可能的,即便是特定国家的资本边际社会收益也难以精确计量,只能以估计资源的社会收益法代用.因此,这种机会成本分析法实际上只是一种高度概括的理论模型,难以进行具体的操作与实施.五,确定外汇储备适度规模的定性分析法该理论是20世纪70年代中期,由卡包尔(R.J.Carbaugh)和范(C.D.Fan)等经济学家提出的.卡包尔和范在《国际货币体系》中认为,确定国际储备需求量应进行定性分析,包括国际收支调节机制的效力及政府采取调节措施的谨慎态度等.之后又有钱得勒,哥尔特菲尔特等经济学家对此进行论述.总体归纳,该理论认为影响一国外汇储备需求量因素有6个方面:一是一国储备资产质量;二是各国经济政策的合作态度;三是一国国际收支调节机制的效力;四是一国政府采取调节措施的谨慎态度;五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度;六是一国国际收支的动向以及一国经济状第一章外汇储备管理理论况等.尽管该理论为合理界定外汇储备规模提供了新的思路,考虑的因素较为全面,且切合实际.但是其分析方法较为繁杂,而且缺乏较为精确的量化模型,许多因素难以量化,从而使可操作性和实用价值大为降低,无法得到一个令人信服的结论,决策的参考价值不大.综上所述,西方关于国际储备需求适度性的诸理论模型,特别是阿格沃尔为发展中国家设立的储备需求模型,对我国研究适度储备规模水平具有重要的参考价值.但是确定外汇储备合理规模是一个极其复杂的问题,而以上各种理论都有其优点和缺陷,我们应立足于我国的具体情况,条件和特点,选出适合于我国储备需求的诸变量,进行相关分析,测算我国外汇储备需求的适度区间.第二节外汇储备结构管理理论在管理外汇储备的过程中,除了在量上将外汇储备保持适度规模,减轻其对宏观经济的负面影响外,还要在质上拥有一个合理的外汇储备结构.外汇储备的结构管理就是通过对不同种类储备货币及其资产的合理搭配,来实现风险最小或收益最大.这也是外汇储备日常管理的主要内容.一,外汇储备结构管理的演变外汇储备结构管理是随着国际货币体系的演变而不断发展,并逐步成为当前外汇储备管理中的重要内容.70年代初期以前,在实行美元一黄金储备体系的布雷顿森林体系下,世界外汇储备基本上都是美元储备,各国货币同美元保持固定的比价,美元又与黄金保持固定比价.因此,储备的结构管理主要在于处理美元储备与黄金储备的关系上.储备资产币种管理的任务也就没有成为国际金融管理的一个组成部分.随着布雷顿森林体系的解体和现行多元化储备体系的形成,在外汇储备方面出现了储备货币从单一的美元转变为美元,马克,日元,英镑,法郎等多种储备货币同时&&&&&&&&并存的局面.牙买加体系下,单一的固定汇率制度转变为多种的管理浮动汇率制度.各主要储备货币的汇率波动频繁,同时不同的储备货币国家的利率水平也高低不等,时常变化;再加上不同的储备货币国还有通货膨胀的不一致.这些都造成以不同货币持有储备资产的收益的差异和不确定性.汇率的下浮,利率的下降,或通货膨胀的上升,都会降低一种储备资产的价值,导致损失.同时,国际金融市场不断完善,各种新的金融工具和投资工具层出不穷,银行国际经营的风险也随国际债务问题和信用膨我国外汇储备管理问题研究胀而不断增加.趋利避害是人类社会的本能.各国金融当局被迫注意货币汇率的变动,研究不同国家汇率,利率,通货膨胀率的变动状况,在此基础上采取相应的措施,合理搭配储备币种和资产的构成,以避免本国储备资产的损失.这就使得外汇储备的结构管理变得越来越重要.二,外汇储备结构管理的原则外汇储备结构管理包括外汇储备的币种组合管理和资产组合管理.外汇储备结构管理一般要遵循的经营原则是:安全性,流动性和盈利性.安全性,是指储备资产本身价值的稳定和存放可靠,不会受到损失.安全性的一个最基本的指导原则就是不能把储备货币集中在某一种货币上以及要把外汇储备投资于不同的资产.币值的稳定性是以什么储备货币来保有储备资产时,首先要考虑的.在这里主要考虑不同储备货币之间的汇率以及相对通货膨胀率.一种储备货币的贬值,必然有另外一种(或几种)储备货币升值..管理的任务就是要充分了解各国外汇管理原则,各大银行资信及各类金融资产的信誉,根据汇率和通货膨胀率的实际走势和预期走势,在比较,研究和选择的基础上确定将外汇资金存放在哪些货币种类及存放在哪国的哪些银行,哪种资产最可靠.流动性,是指在一国进行贸易或金融支付需要时,可随时变现,灵活调拨.流动性是外汇储备结构管理的条件原则,流动性要求储备资产随时可以运用,满足其作为干预资产的职能发挥.尤其强调国际经贸往来的方便性.这在储备货币的搭配上,要考虑对外经贸和债务往来的地区结构和经常使用清算货币的币种.而在外汇储备资产组合上要注重不同类型资产的变现性.虽然由于外汇市场的发达和货币兑换的方便性大大提高,流动性在决定币种选择中的重要性已大为降低.但在实际生活中,一国对外贸易的地区结构,债务结构及其所使用的支付和清算手段,依然是币种搭配和币种选择中要考虑的一个因素.盈利性.盈利性是指储备资产在安全,流动的基础上尽可能有较高的收益.相对于私人投资者来说,各国货币当局考虑到国际储备本身的性质,在管理外汇储备更注重资产的安全性和流动性.而相对不怎么追求盈利性.不同储备货币资产的收益率高低不同,他们的名义利率减去通货膨胀率再减去汇率的变化,即为实际收益率.盈利性要求适当地搭配币种和投资方式,以求得较高的收益率.一方面针对不同的货币,要研究汇率的变化趋势,以降低汇率风险,增加汇率变动的收益;另一方面,同一币种的不同资产方式,也会导致不同的收益率.有的资产收益率很高,但风险较大.有的资产收益率较低但风险较小.这也是目前伴随国际金融市场汇率,利率等风险不断提高,外汇储备结构管理中越来越引起重视的一大原则.第一章外汇储备管理理论但是这三个目标本身并不协调一致.一般安全性与流动性成正比,而安全性,流动性与盈利性是成反向关系的.因此,在保证安全性和流动性的基础上追求较高的盈利就是外汇储备结构管理的目标.三,外汇储备币种组合的基本指导思想&&&&&&&&外汇储备的币种组合问题包括两方面内容:一是储备货币的选择;二是各币种在外汇储备中所占比例的确定.在安排一国外汇储备的币种组合时,如何选择货币种类及其比重,从经营管理目标的要求来看,一般要遵循以下几点:1,尽可能增加硬币量,减少软币量;即增加有上升趋势的货币持有量,减少有下降趋势的货币持有量.这需要对各国的经济,金融等情况进行调查研究,作好对货币走势的分析.2,尽可能选择并增加变动幅度小的货币量;这是在难以预测货币走势的情况下,通过比较多种货币长时间的变动幅度,进行选择,以减少货币贬值带来的损失.3,选择与本国对外贸易结构及对外金融支付需求相一致的货币;这是考虑到外汇储备作为对外支付准备金,要根据国际贸易支付和债务结构安排币种,避免货币汇率变动带来货币兑换损失.4,选择要于干预外汇市场所需货币保持一致;这是考虑到外汇储备的另一功能,干预外汇市场,稳定货币汇率,所以要与一国干预市场所需货币一致.通过这几点指导思想,一国在进行币种组合时,合理选择货币种类及其比重,即有效防范外汇风险,又能提高外汇储备的调节和干预能力.四,.外汇储备资产的分级管理在外汇储备结构管理中,不仅要进行外汇储备货币币种组合的管理,还要为减少风险和增加收益,对某一种外汇储备货币中的资产组合进行管理.相对于私人投资者来说,各国货币当局一般在安排外汇储备结构时更注重资产的安全性和流动性,而相对不怎么追求盈利性.但随着世界外汇储备规模的不断增加以及金融市场上汇率,利率的频繁波动,盈利性越来越引起各国重视,外汇储备资产组合结构管理也就渐渐成为结构管理的重点.一般来一说,在外汇储备资产结构管理时,各国政府往往是通过储备资产的分级管理来进行.即根据储备资产不同的变现能力进行分级.根据流动性和盈利性,储备资产可分为三部分:1,一级储备,指可以立即用以直接支付以适应各种需求的储备资产部分,background-color:#;即现金或准现金,如活期存款,短期国库券或商业票据等;2,二级储备,指收我国外汇储备管理问题研究益率高于一线储备,但流动性仍然较高的资产,如中期债券等;3,三级储备,指流动性较低的长期投资工具,如长期债券.至于三级如何具体安排,各国根据自己的具体情况而定.由于持有储备的最直接目的就是满足对外支付需求和干预外汇市场.因此,一级储备虽然收益率最低,但一国货币当局仍然必须持有足够多的一级储备,满足储备的基本交易性需求.此外还要持有一定数量的流动性较高,容易变现的二级储备以应付一些难以预期的偶然性变动.剩余部分才可考虑进行长期投资,获得较高收益.以英格兰银行对美元储备的管理为例,美元储备资产分为:1,流动储备资产一短期票据,平均期限是三个月,主要是美国的短期国库券形式;2,二级流动储备资产,主要是美国政府和机构的中期国库券或债券,平均期限是2一5年;3,高收益但流动性较差的储备资产,主要是美国长期公债和其他信誉良好的债券(如AA级和AAA级的欧洲债券等),平均期限是4一10年.第二章我国外汇储备管理的发展状况第二章我国外汇储备管理的发展状况第一节我国外汇储备经营管理的发展演变&&&&&&&&外汇储备的经营管理是一个动态的过程,客观环境的变化会导致其不断变化,随着我国外汇管理体制改革的变迁,我国外汇储备的经营管理也在发生变化,具体可分为三个阶段.一,1979年以前的外汇储备经营管理1979年以前实行的外汇管理体制属于高度集中的,以行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制,特点是:外汇政策和外汇立法以外汇的国家垄断为基础,实行集中管理,统一经营的方针;外汇收支实行全面性计划管理,统收统支,以收定支,基本平衡,略有节余,企业无权持有外汇,一切外汇收入必须缴售给国家,需用外汇由国家按计划分配;管理和平衡外汇主要采取行政手段,依靠指令性计划和各项内部管理方法对外汇收支进行管理;人民币汇率作为计划核算标准,由国家规定,长期处于定值过高状态;国家的外汇资金和外汇业务由中国银行统一经营;中国基本上不向外国借款,也不吸收外国直接投资.这种高度集中统一的外汇管理体制与计划管理体制和国家垄断的外贸体制相适应,是在国家对外封闭环境下的产物.由于对外经济活动规模和构成均很少,企业没有自主经营权,也不需承担对外支付结算的风险,一切偿付能力和责任都由国家统一承担.通过外汇的高度集中管理来帮助我国宏观主体应付国际结算与支付活动.在外汇收支数额不大的情况下,为使有限的外汇收入得到合理的使用,保证外汇收支平衡和汇率稳定,这种外汇管理体制是必要的.在这种情况下,由于长期以来对外经济交往的规模有限,而且外汇资金实行统收统支,国际储备问题一直不为人所关注.1979年以前,国际储备的形式主要是外汇储备,国家外汇储备是由大一统性质的中国人民银行实行集中管理,储备量反映在人民银行的外汇结存帐户.在高度集中统一的外汇管理体制下,中国银行作为人民银行领导下的专门从事外汇业务的部门,负责办理对外收付,国际结算和融资业务并具体执行国家外汇储备的经营管理工作.在这种高度集中和对外封闭的经济中,我国外汇储备的需求完全由供给来决定,就是有多少,要多少我国外汇储各管理问题研究二,1979年一1993年的外汇储备经营管理中国在1980年正式恢复了在国际货币基金组织和世界银行的合法席位,从此我国国际储备的构成与IMF的其它会员国一样,包括黄金储备,外汇储备,在IMF的储备头寸和特别提款权四个部分,纳入了世界国际储备体系.随着我国改革开放政策的深入实施,对外经济往来的规模和内容不断增加,对外经济交往在国民经济中的作用和地位不断提高.而经济发展水平的国际化程度越高,国际储备的作用也日益显示出其重要性.同期随着浮动汇率制的运行,国际金融市场动荡不定,直接影响我国外汇储备的价值和支付能力的稳定.建立国际储备制度,制定国际储备政策的必要性越来越明显.1979年以来,外汇管理体制改革也在不断深入.1979年开始,我国实行对外开放政策和经济体制改革,我国的外贸体制从几家国营外贸公司垄断经营走向多种体制企业互相竞争,自负盈亏.顺应改革要求,尤其是对外贸易体制改革要求,外汇管理体制方面出台了一系列改革措施,具体包括:成立了专门行使外汇管理职能的国家外汇管理局,在中央银行领导下行使外汇管理职权;陆续公布了外汇管理条例和各项实施细则;改革外汇分配制度,为了鼓励外贸企业创汇的积极性,从统收统支,单纯按指令性计划分配外汇,改为实行外汇留成的办法,企业的留成外汇额度可用于进口,也可以在外汇调剂市场上出售:建立外汇调剂市场,对外汇进行市场调节;建立多种金融并存的外汇金融体系;改革人民币汇率,发挥其宏观调控作用;积极利用外资,加&&&&&&&&强外债管理;同时放宽了对个人外汇的管理,允许国内居民开立外汇存款帐户,允许各专业银行办理外汇业务.在这一时期,要注意的是:从1979年到1991年对外公布的国家外汇储备都是由国家外汇库存和中国银行外汇结存两部分组成.前者是指国家对外贸易和非贸易收支的历年差额总和,后者是指中国银行的外汇自有资金加上在国内外吸收的外币存款以及向国际金融市场筹集到的外汇资金,减去中国银行在国内外的外汇贷款和投资.从外汇储备的经营管理看,虽然中国银行由中国人民银行分设出来,独立履行国家外汇专业银行的职能,但中国银行实际上担负着外汇储备资产的管理职能,协助中央银行共同管理国家的外汇储备.中国银行代理中央银行经营大部分国家外汇库存,而中国银行外汇结存约占国家外汇储备总额的三分之二.其实,严格来说,只有中央银行的外汇库存才是国家的外汇储备,中国银行的外汇结存是该行的资本金和对外负债,并不是国家可以无条件支用的,不应算作外汇储备.这种体制和计算方法混淆了国家外汇储备与国际清偿力的界限,夸大了我国的外汇储备.我国80年代的外汇储备有一半以上是中行结存,剔除了中行结存后的国家外第二章我国外汇储备管理的发展状况汇储备并没有这么多.但是中国银行作为国有银行,当时还承担着一定的政策性管理职能,因而这种统计口径尽管不符合国际惯例,但是依然能够为国际货币基金组织等多边性国际金融机构所接受.随着中国银行向自主经营,自负盈亏的商业银行的转变,作为其外汇资金的外汇结余,政府不具有无条件的支配权,因此,自1992年起,我国将外汇储备的统计口径调整为仅指国家外汇库存,中国银行的结存则在资本项目中反映.通过确立新的储备统计口径,初步理顺了储备管理中的各种关系.我们在分析过程中也是从国家外汇库存的角度进行分析.三,1994年以来的外汇储备经营管理1994年开始,进入外汇管理体制改革的进一步深化时期,建立了统一,系统,具有法律效力,符合我国国情的外汇管理体制.从日开始,我国成功地实行了新一轮的外汇体制改革.1994年外汇管理体制改革的目标就是实现人民币在经常项目下有条件可兑换,其长期目标是实现人民币可兑换.具体内容包括:日,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,建立以市场供求为基础的,单一的,有管理的浮动汇率制;实行银行结售汇制度,取消外汇留成和上缴;建立全国统一的银行间外汇交易市场,为外汇银行调剂余缺和清算服务;取消境内外币计价结算,禁止外币在境内流通;取消外汇收支指令性计划,国家主要运用经济,法律手段对外汇和国际收支进行调控.随着改革的不断深入,日起消除对经常项目中的非贸易非经营性交易的汇兑限制;日颁布的《结汇,售汇及付汇管理规定》将外商投资企业纳入银行结售汇体系;日起消除了对因私用汇的汇兑限制;并在日接受IMF第八条条款,圆满实现了人民币经常项目可兑换的改革目标.1994年开始,国务院正式授权中央银行领导下的国家外汇管理局经营外汇储备.这一年,中国银行按照国务院的要求,将经营的外汇储备移交国家外汇管理局,从此外汇储备司(现名储备管理司)作为职能司,经营管理国家外汇储备.储备管理司成立后,不断完善外汇储备经营管理体制,使储备管理经历了一个从粗放式经营逐渐转变,进而高度重视经营管理水平的过程.经过多年的运作,目前的储备经营管理已从初建时简单的业务管理构架初步形成一套完整的管理体系.在实际管理工作中,初步建立了一套比较完整的规章制度,在储备经营中起到了有力的规范作用;同时重视作为市场决策和储备整体战略决策基础的调研工作;加强对人才的培养;加强对储备资&&&&&&&&产经营的新尝试,在新加坡,香港建立了分公司,在伦敦和纽约建立了交易室,利用各自的区位优势经营储备,同时收集信息,尝试新发展.经过不断总结经营管理经验和摸索,逐步提高了外汇储备经营管理水平.我国外汇储备管理问题研究伴随外汇管理体制进一步深化改革和我国经济的不断发展,我国国际收支状况大为改善,国际储备迅速增长,尤其是外汇储备大幅度增加,更加令世人瞩目.1993年底,我国外汇储备仅为212亿美元,从1995年以来我国执行外汇储备越多越好的政策,截至2003年8月底,我国国家外汇储备已高达3647亿美元,居全球第二位.这表明我国经济地位的提高,抵御国际金融风险的实力增强.但为了保持我国经济健康,稳定,持续地发展,审时度势,趋利避害,从金融安全以及更好地发挥国家外汇储备的有效性出发,都需要进一步加强对我国外汇储备管理的研究.第二节我国外汇储备发展的特征我国外汇储备随着外汇管理体制的改革和我国经济的发展也在不断发展变动.我国外汇储备规模五十多年的历史发展,特别是改革开放以来的二十多年,储备迅速增加,最集中反映了国家经济发展的成就.概括来看,在外汇储备的发展变动过程中,主要呈现出以下几个特征.一,外汇储备规模不断扩大改革开放以前我国外汇储备年平均只有5亿美元左右,数量很少.通过年的相关统计数据,我们可以看到,在过去的二十多年中,我国的外汇储备总体呈现增长态势.从1979年的8.40亿美元,1980年的负12.96亿美元,到1981年的27.28亿美元,这对一个大国来说实在是少得可怜.但随着改革开放的发展,我国经济发生了深刻的变化,国力不断增强,外汇储备也随之飘升.1990年,我国外汇储备首次突破百亿美元大关,达到110.93亿美元.1994年之后,外汇储备大幅度增加,更加令世人瞩目.1996年,外汇储备突破千亿美元大关,达到1050亿美元,而截止2003年8月,外汇储备已达到3647亿美元.就单个经济体而言,中国大陆的外汇储备雄居全球第二位,仅次于日本.从几乎没有外汇储备,只有很微弱的国际支付能力,到外汇储备傲视全球,成为在国际贸易和投资领域扮演重要角色的大国,其发展变化令世界瞩目.在增长的总趋势中,又可分为两阶段:在年期间,外汇储备虽然开始增长,但并不稳定,出现过大起大落;进入1994年,随着外汇管理体制的推进,我国外汇储备绝对量出现持续大幅增长势头.在外汇管理体制改革前的1993年末,我国外汇储备仅为2n.99亿美元.经过近十年的时间,到2002年末,我国外汇储备达到2864亿美元,2003年8月末,国家外汇储备余额为3647亿美元.第二章我国外汇储备管理的发展状况表2一1中国外汇储备年发展状况资料来源:《中国金融年鉴》,中国外汇管理局网站提供的数据整理二,外汇储备波动的特征明显但在总体增长的同时,我国外汇储备又呈现出极大的波动性特点.从外汇储备波动的类型看,改革开放以来我国外汇储备规模的变化大致可分为以下几个阶段:1,1990年以前这一时期波动基本上可以说是绝对量的波动,而且总体储备水平保持在比较低的水平.年,年,年和年国家外汇库存的变化大致表现出下降一增长一下降一增长的循环特征,这一时期波动主要反映我国国民经济发&&&&&&&&展和国际收支格局的不稳定,与当时较低的开放水平,有限的宏观金融调控能力,较低的市场发育程度是一致的.1990年以前我国对外开放尚处于探索阶段,相关的政策和外部环境尚不完善,对外贸易和资本流动总体规模较小,而且总体差额变化较大,导致期间外汇储备规模较小,变动起伏较大.1980年甚至出现负储备,当时是通过中国银行的外汇结存来保证对外支付的.1984年底后,由于宏观经济失控形成剧烈的经济过热,在投资需求和消费需求的带动下,进口失控,经常项目出现逆差,国家外汇库存急剧下降,1986年减少到21亿美元,1988年经济再次过热,出现高通货膨胀,进口需求增加,但资本流入弥补经常项目逆差,年外汇储备仍在低位徘徊.2,年外汇储备的波动呈现出新的特点,即基本上是在波动中稳步上升.年两次下调人民币汇率,并伴随紧缩性的货币政策和鼓励出口限制进口等调整政策的我国外汇储备管理问题研究实施,资本流入平稳,外汇储备在之后几年呈现稳定上扬趋势,1990年我国外汇储备首次突破百亿美元大关.1991年外汇储备猛增到217亿美元,达到一个阶段性高位.但在年,宏观经济出现扩张趋势,外汇储备出现下滑,但幅度有限.这是由于经济高速扩张主要通过高通货膨胀率体现,外汇调剂市场的汇率也出现大幅度的贬值.在当时的官方汇率制度下,中央银行也没有动用外汇储备干预汇率,从而出现外汇储备虽下滑却有限的情况.3,1994年至2002年这一时期的波动属于绝对量持续增长的同时出现增长速度的波动.1993年以前,中国储备资产基本上处于长期徘徊之中,1993年以后则开始了快速增长.具体又分为三阶段:(1)在年进入一个高速增长时期1993年底,我国外汇储备仅为212亿美元,1996年12月突破1000亿美元,到1997年底增至1399亿美元.从1994年到1997年这四年间,外汇储备累计增长了1187亿美元,平均每年增加近300亿美元.1994年至1997年连续4年增加数在200亿美元以上.年增长率分别达到143.5%,42.5%,42.7%和33.2%.1994年至1997年是我国经济发展开始从高速增长步入适度增长的一段时间,这4年的GDP增长均值为10%;同时成功实现经济软着陆,首次实现低通胀,高增长;城镇登记失业率基本稳定在3%左右;国际收支差额连续4年保持巨额顺差.但客观地说,1994年外汇储备的激增主要还是政策变动的结果,而并非劳动生产率提高,产品竞争力增强等实际因素作用的结果.我国汇率体制在1994年实现重大改革后,人民币贬值,引起出口增加,是我国出现贸易顺差的主要原因,人民币汇率并轨,官方汇率当年贬值33%,使贸易差额由逆差6%亿美元逆转为顺差17.8亿美元;而且年推行高利率的货币政策,人民币利率比美元利率高6个百分点,套利资本大量流入;19%年出台各种利用外资的优惠政策,也吸引了大量外资涌入我国.另外,我国现行的外汇管理体制,尤其是银行结售汇制是造成我国年外汇储备高速增长的根本原因.银行结售汇制使得外贸企业被迫将外汇收入强制性结汇,而商业银行发挥二级储备的功能有限,使得中央银行不得不被动吸纳市场上多余的外汇头寸,致使国外净资产增加,外汇储备急剧增长.年3年间,中国人民银行为了稳定人民币汇率,在银行间外汇市场平均以每天1亿美元的速度购入大量外汇储备.1994年4月至1996年12月我国外汇市场联网交易系统累计净卖出外汇折合893.6亿美元,中央银行操作室在市场上收购的外汇约占交易总量的75%.这三年外汇市场上形成的持续&&&&&&&&供大于求部分,全部通过各外汇指定银行向中央银行净卖出,其数额正好与这几年国家外汇储备的增加额(二838.01亿美元)大致相等.第二章我国外汇储备管理的发展状况(2)年期间我国外汇储备继续增长,但增长速度却急剧放缓从1998年到2000年,外汇储备累计增长257亿美元,也就是说截至2000年底,我国外汇储备为2656亿美元,三年的增长额不如前四年平均增长额.年的外汇储备的增幅明显下降,年增长率仅为3.6%,6.7%和7.0%.分析其原因,首先1997年亚洲金融危机是中国国际收支的转折点,其他亚洲国家和地区货币大幅贬值直接造成我国人民币相对升值,对外贸企业形成出口价格趋高的压力,其不利影响通过时滞正逐渐显露,1998年中国出口增长速度下降;同时由于我国这一时期经济结构处于调整时期,市场有效需求不足,进口需求也受到抑制,对进出口产生了不利影响.所以年的贸易顺差从1998年的436亿美元到1999年的291亿美元,2000年的241亿美元,出现下降趋势,进出口顺差的减少导致外汇储备增长放缓.其次,1998年出现资本和金融项目逆差63.21亿美元,1999年和2000年的资本和金融帐户顺差也只有76.42亿美元和19.2亿美元,而且1999年我国实际利用外商直接投资369亿美元,比1998年下降9.7%,2000年下降7.5%.这也使外汇储备增长放慢.究其原因主要是受亚洲金融危机影响,我国外商直接投资的来源受到影响,市场对人民币贬值心理预期急剧上升,1998年仅进出口企业出口迟收汇和进口提前付汇造成的贸易信贷逆差就高达221亿美元.另外,由于1998年爆发了国际金融市场的严重动荡,国内外市场上也出现了对人民币汇率预期的变动,由于这种汇率预期的因素,一些国内外的国际债权债务当事者作出了加快调整的决策,包括对债权债务存量和流量的调整,从而使得我国国际收支平衡中的资本账户栏目在1998年出现超常规的变化.除此之外,年的错误与遗漏项目却一直保持在高水平,分别为169.5和165.8亿美元,118.93亿美元,这既包括正常统计误差,也包括资本外逃部分.1998年以来一些骗汇和逃汇现象较为严重,资本外逃造成外汇储备流失.(3)2001年至今恢复高速增长自2001年起,我国外汇储备又恢复快速增长趋势.当年新增储备466亿美元,2002年又增加了742亿美元,年末外汇储备规模达到2864亿美元,较上年末增长35%,是我国历史上外汇储备增加数额最多的一年.进入2003年,我国仍旧处于快速增长趋势,至2003年8月末,国家外汇储备余额为3647亿美元,已远远超过3000亿美元.2001年由于亚洲金融危机负面影响基本消失,在全球经济不景气的情况下,我国经济保持持续,快速的增长,为国际收支顺差奠定了坚实的基础.2001年对外贸易差额225.4亿美元,资本和金融项目顺差猛增到347.7亿美元.日我国外汇储备突破2000亿美元,年底为2122亿美元.2002年全年外汇储备净增742亿美元,再创历史新高.较上年末增长35%,月均增加61.8亿美元,每工作日平均为3亿多美我国外汇储备管理问题研究元,特别是12月份达118亿美元,为月增储备的最高记录.2002年是我国加入世贸组织的第一年,由于我国全面落实加入世贸组织的承诺,进一步扩大对外贸易,改善投资环境,建立了较为稳定,透明,有效的市场环境,增加了投资者的信心,