以律师视角透视公司IPO筹备中的委托持股、模拟持股、员工集资问题的认定和解决
■ 上海办公室 金诗晟 窦安琪
鉴于《公司法》规定的有限责任公司股东人数上限及股份有限公司发起人(以发起设立方式)人数限制，《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称&管理办法&）第十三条所述&发行人的股权清晰、控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷&，拟上市公司在IPO筹备过程中，如存在委托持股、模拟持股、员工集资的问题，将会成为证监会重点审核的对象，也会在公司招股说明书披露后引来媒体的焦点。
如何认定并妥善解决委托持股、模拟持股、员工集资问题，是拟上市公司和中介机构在上市筹备过程中的重要课题。本文从发行人律师的视角，通过对委托持股、模拟持股、员工集资问题的分析，及就近期证监会网站预披露的公司招股说明书申报稿进行搜索，以先论述法律认定，后整理存在此类问题公司的解决方案并加以总结的形式，供读者在实际工作中参考和借鉴。
一、法律认定
（一）委托持股
委托持股又称股权代持、隐名出资，是指实际出资人与他人约定，以该他人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权或股份处置方式。在实践中，受委托人（隐名股东）与委托人（名义股东）之间的股权代持协议的内容不尽相同，执行合同的方式也不尽相同，概括起来可以归结为两种主要的类型。
其一为：以他人名义投资。隐名股东与名义股东就隐名股东出资并承担股东资格等达成协议，名义股东同意隐名股东使用其名义在工商登记或股东名册、出资证明书等文件中进行记载，但名义股东并不实际参加公司的经营管理，而是由隐名股东以自己的名义亲自参与公司的经营管理并直接领取公司的股利、分红等经济利益，公司其它股东知道隐名股东的存在并接受隐名股东以股东身份参与公司管理的事实。
其二为：委托他人投资。隐名股东与名义股东达成协议，由名义股东出面用自己的名义办理股东工商登记等股东登记手续，同时隐名股东并不向公司提示隐名股东的存在，名义－股东虽然也以自己的名义参与公司的经营管理，行使股东的权利，但名义股东这种参与公司管理的行为，完全没有自己独立意志的存在，其任何行为都是根据隐名股东的授权或者按照隐名股东的意愿进行，即是形式上的儡垒而已，但在对公司及公司其它股东的关系上，公司的其他股东一直认为名义股东就是实质上的股东，并不知道名义股东背后还有隐名股东的存在。
2011年《公司法解释三》的颁布，对委托代持行为在法律上进行了确认。《公司法解释三》第二十五条规定：有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的（合同无效）情形，人民法院应当认定该合同有效。 前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。
根据该规定，如果实际出资人与名义股东之间签订的合同不违法法律和社会公共利益，该协议就是有效的，即最高人民法院认可委托代持的存在。同时，该规定实际上是对于工商登记，股东名册公示效力范围的进一步明确，即工商登记，股东名册的公示效力是针对社会第三人的效力，是对公司外部效力，对于如公司的债权人，公司的交易对象等社会第三人可以依赖工商登记主张权利。作为股东内部人员，如股东，实际出资人与名义股东而言，因其掌握公司内部信息，则可依赖相互之间的合同而了解公司相关信息而不能、也无需依赖工商登记掌握公司的信息。对于工商登记的效力，该规定确认了其证权性，否认了其设权性。同时，虽然《公司法解释三》对委托代持协议进行了认可，但代持协议的存在并不一定导致委托代持行为的必然存在，隐名股东是否实际履行了出资义务应当是在实践中认定委托代持是否存在的核心要点。
结合拟上市公司的情况，实践中存在委托持股问题的原因主要有以下方面：（1）规避旧《公司法》有限责任公司两人以上股东的规定；（2）规避《公司法》有限责任公司股东50人以下、股份有限公司200人以下的规定；（3）股权激励未最终行权；（4）产权界定时没有具体到个人；（5）委托他方受让股权。另外，《信托法》生效后，基于信托法律关系的委托持股也会成为原因之一。
针对拟上市公司存在的委托代持行为，不同地区的证券市场规则对其有着不同标准的约束。在如香港、美国等地区，只要完成了信息披露义务，且没有违反其他禁止性规定，股份代持是被允许存在于上市公司中的。但在此类成熟市场中，一旦被发现违反信息披露义务，可能受到的惩罚也是严格的，包括罚款、警告、对于增发股份行为的限制等。隐瞒非法股权代持在此类成熟市场上，除上述行政处罚外，还包括巨大的诚信代价。
而在中国（不含香港、澳门及台湾地区）证券市场，由于证监会《管理办法》第十三条的规定，拟上市公司如存在委托代持行为，从IPO审核角度来看都会被认定为不规范的持股，按照目前的审核政策，必须在IPO筹备过程中将委托代持行为解除，以达到拟上市公司的股权结构清晰、最终权利人明确的标准。
&（二）模拟持股
模拟持股可以说是在我国资本市场法律规制不完善之时的一种创新，其设立的初衷多是为建立对核心员工的激励和约束机制，提倡公司与核心员工共同发展的企业文化，稳定和吸引关键管理和技术人员。所谓模拟持股，即是公司虚设（模拟）一定数量的股份，由投资人进行出资认购，投资人按与公司的约定对此虚设的股权取得收益回报或收回投资，同时在约定条件成熟时，虚设（模拟）的部分股份将会以增资的方式转变为公司的注册资本，模拟持股的投资人将会成为公司的（隐名或县名）股东。
对于模拟持股的法律认定，可以将其分为两个阶段来辨别。第一阶段：投资人对虚设（模拟）股份的出资未转为公司注册资本。此时，投资人与公司之间实质上进行的是民间借贷行为，属债权债务法律关系。需要尤其注意的是，在此阶段的模拟持股存在的形式相较委托代持、员工集资更具有不确定性。模拟持股往往由于其是对虚设股份的出资而不会在工商机关进行登记，也不会如员工集资一般有共识的发放出资证书或者签署借贷协议。模拟持股可能只会进行公司内部的登记，对于投资人进行维权及中介机构进行查证都会带来不同程度的困难之处。实践中，中介机构应当审慎核查相应的凭据，特别从公司会计帐目对于所收取的模拟持股款项如何处理的角度寻找线索，发现问题的应当及时辅导拟上市公司进行更正，清理模拟持股，以符合证监会的审核政策。
第二阶段：投资人对虚设（模拟）股份的出资已转为公司注册资本。如果不存在委托代持的情况，则投资人成为公司股东，发予出资证书并进行工商登记；如果存在委托代持，则应对委托代持的委托人和受托人作出认定，并开展规范、清理的程序。
&&& 由于模拟持股无论是在第一阶段还是第二阶段，都会对拟上市公司股权结构清晰、股权没有争议等上市标准造成负面影响，针对模拟持股所可能形成的非法集资问题、委托代持问题等应当按照目前的IPO审核政策达到股权结构清晰、融资渠道合法合规、最终权利人明确的标准进行规范、清理。
（三）员工集资
融资成本、融资渠道等因素使得一些公司在成立之初选择向内部员工集资的方式来迅速募集经营资金。在公司IPO筹备过程中，中介机构对于员工集资问题的认定，应当重点关注的要点有：（1）公司向一定人数的员工以借款、借贷的形式；（2）约定利息；（3）到期还本。
员工集资实质上公司与其员工之间的一种借贷行为，属由民间借贷行为而产生的债权债务关系。但由于参与的员工人数较多，并涉嫌范围涉嫌违反最高人民法院《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》等规定，在实践中，证监会往往要求中介机构就员工集资与非法集资、证券发行进行区分。
但需要注意的是，向员工集资与非法集资目前由于立法的不完善，在实践中往往仅毫厘之差。
由于&集资&的宽泛定义，对于员工集资这一问题，应当分类讨论。
1．应辨别公司向员工集资的形式。公司以借款、借贷的形式，约定利息及到期还本的条款，向公司内部员工进行集资，属由民间借贷行为而产生的债权债务关系，但涉嫌违反最高人民法院《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》等规定，在IPO过程中，拟上市公司应当予以规范、清理。需要注意的是，公司集资的行为，如果超过了内部职工的范畴转而面向社会公众（不确定群体），则此类行为属于非法集资。换句话说，中介机构在尽职调查过程中，应当始终关注公司集资行为的对象。另外，公司与员工约定的利息也应当不低于合理范围。低于合理范围的利息，易造成员工不满情绪进而引入媒体报道或向政府部门投诉、信访等，给拟上市公司造成不良的影响。对此，中介机构可以建议拟上市公司就低于合理范围的利息部分给予员工适当的补偿，并在员工领取补偿的同时通过签署确认函、访谈笔录等形式，确保员工集资的还款过程是合法合规并没有争议的。
2．而公司以增资扩股的形式，约定到期分红，共担风险等条款的，向员工集资，应当认定为员工投资，即员工成为公司股东。如果参与的员工过多，不符合《公司法》对有限责任公司股东、发起人（以发起设立方式）人数的规定，则又会产生相应的委托代持问题。公司在上市筹备过程中针对委托代持的问题必须予以规范及清理。
&二、实践中如何辨别委托持股、模拟持股和员工集资
实践中，如何辨别委托持股、模拟持股和员工集资往往是中介机构所关注的重点。如何辨别、如何认定，直接关系到之后如何辅导拟上市公司规范、清理的方式与程序。
拟上市公司所提供的相关资料、中介机构的尽职调查资料、与拟上市公司知情人员的访谈，应当是寻找线索的最佳途径。通过获得的线索并且根据发现的证据材料，从而作出判断。股权证书、出资证书、入股协议、委托协议等是比较明显的能够证明委托持股存在的证据。判断模拟持股主要可以根据公司出具的模拟持股方案、公司内部的登记表。而借款协议、公司出具的集资方案、登记表则是辨别员工集资时的证据资料。
然而并非所有拟上市公司的档案资料保管都能做到追根溯源，实践中经常存在的情况是上述一些有直接证明力的证据无法取得，造成的情况是中介机构知道有委托持股、模拟持股、员工集资的情况存在，但无从下手。此时，公司的会计账簿、财务报表、验资报告以及知情人士访谈等是可取的突破口。通过对公司从员工处获得资金的会计处理，可窥些许端倪。证据方面的缺失则应当通过员工、亲历者签署访谈笔录、确认函，拟上市公司出具说明等方式来弥补。同时，应当由拟上市公司的实际控制人签署承担相应责任的承诺函，来更好的转移潜在的纠纷与风险。
三、解决之道
（一）委托代持
拟上市公司在规范、清理委托代持问题的过程中，首先应当理清股份代持的基本情况（确权），即时间、人数、原因。必须清查股权来源、形成过程和转让变化过程并最终确定真正的权利主体。由于据以确权的证据文件一般在工商登记资料中缺失或只存在部分，因此需要中介机构慎重查证当时的代持协议、投资协议、股权激励办法、董事会（股东会）决议和各类名单等。对于涉及国资和集体资产的，要取得主管部门的确权文件。
其次，应当注意股东的人数问题，如果真实的股东人数不超过200人，则可通过发放出资证书、进行工商登记等方式确认为股份公司股东；如果超过200人，则必须使用股权转让等方式降低至200以下。清理时，中介机构应当对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或者争议进行核查并发表意见，并对被清理出去的股东逐一进行访谈，出具《确认函》、《访谈笔录》等。控股股东和实际控制人的股东如果超过200人，同样需要进行清理核查。当然，清理的方式不应当局限于股权转让，应当根据实际情况选择最符合公司、当事人的方法。如果采取股权转让的方式进行规范，应特别注意转让双方的真实意思表示（包括但不限于股权转让协议本身、转让价格是否公允合理、股权受让款是否收到等方面，涉及国资的应当依法办理审批、评估、挂牌手续等）。在整个规范、清理的过程中，还应注意因股权转让而产生的所得税问题（涉及代扣代缴等）、应符合法律法规和有关主体的章程等。
当然，在实际操作过程中，要完整履行上述程序并非易事。阻力会来源于拟上市公司内部、参与委托出资的员工等各方面。如何确认一个各方满意的执行方案也是中介机构需要慎重考量的。争取拟上市公司的全力配合应当是第一要务。中介机构应当与拟上市公司说明委托出资的问题所在，以及将可能对未来公司经营、股票发行上市审批造成的影响。拟上市公司的全力配合是中介机构圆满完成规范、清理程序的关键。其次，针对规范清理方案会涉及到的利益问题，特别是在上市后公司股份溢价率高的背景下，如何让委托出资人愿意接受提前退出也是需要重点研判的。中介机构应当关注拟上市公司股东的负担能力，负担能力差的应当通过还原真实出资人的方式，或寻找PE、VC、LP等资金背景雄厚的企业通过股权转让等方式来给予委托出资人一个较高的溢价回报。而股东负担能力优秀的，则可以通过前述股权转让等方式，在不变动股东的前提下完成清理、规范的程序。在与委托出资人接触的时候，中介机构也应当向其说明目前IPO政策的不确定性，提前得到较高的溢价回报的优点等来帮助拟上市公司说服委托出资人。
《确认函》、《访谈笔录》的签署也是整理清理、规范过程中的重点之一。适当的给予签署人一些物质回报也是加速签署、减少异议的技巧。
以证监会披露的拟上市公司招股说明书中存在的比较典型的委托代持情况为例：
1．北纬通信IPO：规避旧《公司法》禁止一人设立公司而产生的委托代持。通过股权转让的方式解除了委托代持的情况。保荐机构及律师在尽职调查过程中发现问题，通过与委托出资人及受托人的沟通，签署《股权转让协议》以解除委托出资关系，并且通过访谈、签署确认函的方式对整个委托出资事实进行陈述并作出说明；
2．美邦服饰IPO：股权激励未最终行权而产生的委托代持。美邦服饰子公司设立时除实际控制人以外的自然人股东，以及子公司设立后、2005年实际控制人受让股权前发生的股权变动中受让股权的其他自然人股东，其持有的相关子公司的股权均系代实际控制人持有，该等自然人股东对相关子公司出资的资金实际由实际控制人提供，非该等自然人的自有出资，并且该等自然人均与实际控制人约定，相关出资对应的该等自然人持有的相关子公司股权的所有权由实际控制人实际享有，基于该等股权所产生之一切权利包括企业资产增值均为实际控制人所有，该等自然人不享有任何实体权利。该等自然人均系当时上海美邦有限或相关子公司的管理人员。前述代持安排系实际控制人当时出于激励管理层的考虑而与该等自然人之间的一种口头安排。由于该案例涉及的公司及受委托出资人较多，并且委托人与受托人之间的委托协议系口头协议，并无明确的书面证据以证明双方之间的委托关系存在，所以保荐机构与律师在核查过程中尤其关注实际出资的人员，出资方式，双方口头对出资收益（包含增值收益）、最终权益、股权所有权归属的约定等。在委托出资人与受托人签署《股权转让协议》以解除委托关系后，保荐机构与律师进而安排了对委托出资人与所有受托人的访谈，通过《访谈笔录》以及《确认函》的形式再一次确认了委托出资关系的真实存在，解除委托出资关系亦是双方的真实意思表达，以确保事实清楚、清理程序规范。
基于以上核查过程，保荐人和律师出具意见如下：发行人下属相关子公司于2005年前曾存在股权代持关系不会对发行人合法拥有该等子公司股权构成任何不利影响，亦不会对实际控制人在2005年前实际持有该等自然人代持的上海美邦有限及其下属相关子公司股权构成法律风险。综上所述，发行人合法持有该等相关子公司的股权，真实、有效。发行人及其下属相关子公司的股权上不存在纠纷、重大债权债务及其他潜在风险。实际控制人设立或取得上述18家子公司股权的出资系实际控制人本人及其家族成员个体经营销售自有品牌服装多年经营积累所得。
3．沃华医药IPO：委托他方受让股权而产生代持。该案例中有直接证明委托关系存在的证据，即书面《委托协议》。协议中清楚的约定了实际出资人、出资方式、委托人与受托人权益范围。另外，该案例中还有一处非常典型的会计处理可以供中介机构参考。即，由于委托方实际履行了出资义务，当委托方与受托方通过《股权赠与协议》解除委托关系时，受托方未作帐务处理。此举亦系证明委托出资关系存在及实际出资人的有力证明。
据此，保荐机构和律师发表意见如下：受托方就代为收购中药厂产权、赠予出资所履行的法律程序及账务处理表明，受托方承认其与委托方的委托代理关系，其对代为持有中药厂的出资并不享有任何权益；受托方就代为收购中药厂产权的事宜履行了股东大会批准程序，受托方赠予出资的事宜已经受托方董事会批准；就上述产权转让、赠予分别进行的账务处理及履行的法律程序与《委托协议》确立的法律关系相一致，发行人股权不会因上述产权转让、赠予的行为而产生潜在法律纠纷或法律风险。类似的案例可参见共达电声IPO。
4．联合化工IPO：职工委托投资而产生的委托代持。职工委托型的委托出资是较为典型的，同时也是清理难度较大的一种类型。在该案例中，联合化工改制设立公司时存在的职工委托出资除公司内部制作的委托投资统计明细表之外，并无其他书面约定，对保荐机构及律师在调查清理的过程中造成了较大的困难。该案例中，中介机构在处理委托出资时应当严谨细致，并遵从的流程值得关注：
（1）首先通过公司内部统计明细表这一线索，获悉了职工委托出资存在的可能；（2）其次，通过对公司相关人员（特别是受托人、财务人员）、明细表中所列员工的访谈，确认了职工委托出资的存在；（3）确认清理方案，本案例中由于参与委托出资的员工人数多，故采取的是股权转让的形式，由受托人（显名股东）支付转让对价。当然，股权转让可不仅仅限于受托人，如本文上述，PE等也是不错的选择；（4）确定股权转让价格，本案例中采用的是以公司年报每股净资产价值为参照，最终确定了转让价格。由于职工委托出资后，公司经历了增资、股改，经计算，委托投资人的转让价格相对于其初始委托投资额溢价20倍；（5）股权转让协议的签署，为保证职工委托出资的规范清理，既定的清理方案应当做到一视同仁，不能有任何参与出资的职工遗留，以免造成其他职工的不满情绪而在未来引起纠纷、诉讼等，同时转让协议可以由当地公证处进行公证；（6）在股权转让协议签署完毕后，委托出资的清理并没有结束，中介机构应当对所有参与委托出资的职工进行访谈，制作《访谈笔录》，详细体现职工转让股权的事实情况、转让原因、转让价格、转让过程、对价支付情况等等，并由职工签署《确认函》，在其中加入&上述委托出资转让后，本人不再以任何方式持有创新工贸的股权，对受让人持有的创新彩印及创新股份的股权不存在权属争议，不再享有任何权利&的语句，以最大程度的保有针对未来纠纷可依赖抗辩的证据；（7）由拟上市公司实际控制人（可连带股东）出具针对未来可能存在的纠纷、补偿等问题的承诺函，将可能存在的风险及不确定性由拟上市公司转嫁于实际控制人；（8）中介机构应当建议拟上市公司独立董事针对职工委托出资的清理发表独立董事意见，对公司的清理方案及参与委托出资的职工利益维护发表意见；（9）保荐机构及律师发表意见。
5．远东传动IPO：因规避《公司法》有限公司股东人数上限而产生的委托代持。该案例同样是非常典型的职工委托出资。与联合化工不同的是，远东传动IPO项目中有相对较为完整的能够证明职工委托出资实际存在的证据，如公司内部的改制方案、委托人与受托人签署的委托书（约定了委托事项）等。同时，职工委托出资也伴随公司的几次增资与股权转让有一定的变动。基于以上事实，中介机构在梳理整个职工委托出资的过程中，除了查验既有的书面证据，也重点关注了历史沿革中委托出资的变动情况并且对相应的书面资料进行了审查。该案例采取的清理规范方案是：委托出资数额较大的在解除委托关系后直接成为公司显名股东，而其余委托出资数额较小的职工则通过股权转让的方式清理，定价依据为转让日期前每一元出资额对应的净资产值。签署并履行《股权转让协议》后，中介机构又安排了所有参与委托出资的职工签署了《确认函》并进行了公证，对委托出资的事实情况、解除情况、潜在争议等进行了确认。公司股东也出具了承担委托出资相应纠纷的法律责任的承诺函，将风险进行转嫁。　
6．一些由工会、职工持股会持股的公司IPO案例也值得关注。这类情况的规范、清理一般也是通过股权转让的方式由个人或者持股公司承接，此时还要关注职工持股会收到股权转让款后的分配和支付是否符合章程和类似的约定。具体可见海陆重工IPO、柘中建设IPO、桂林三金IPO、聚飞光电IPO、十一科技IPO（同时涉及工会持股与职工个人委托持股）。
（二）模拟持股
由于模拟持股应当分为两个阶段来看（员工对模拟股份的出资未转为公司注册资本；员工对模拟股份的出资已转为公司注册资本），所以针对这两个阶段，应当使用不同的解决方法。
在前一阶段，投资人与公司之间实质上进行的是民间借贷，属债权债务法律关系。应当依照投资人与公司之间的约定返还模拟股份的投资款及相应的利息（利息应当在合理范围之内）。清理时，中介机构应当对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或者争议进行核查并发表意见，并对模拟股份的投资人逐一进行访谈，出具《确认函》、《访谈笔录》等。同时应当重点关注投资款是否已返还、投资人是否已全额收到等问题。
在后一阶段，投资人对虚设（模拟）股份的出资已转为公司注册资本，如果不存在委托代持的情况，则投资人已成为公司的直接股东，并不属于本文讨论的内容。
模拟持股中，另有一种情况值得注意，即所有参与模拟持股的员工并没有实际出资，而是通过虚拟的出资及虚设的股权，参照公司的真实股权收益情况，进行利益的分享。这实则是一种激励机制，如拟上市公司中出现这样的情况，中介机构应当重点关注公司对于虚拟出资、虚设股权的详细规定及其实践操作情况，即员工是否实际分文未出，只参与分红。如员工确有出资，则应判断其属于委托出资或集资，并根据相应的程序予以清理、规范。
（三）员工集资
根据公司向员工集资的不同形式，应当以不同的方法进行规范和清理。
公司以借款、借贷的形式，约定利息及到期还本的条款，向员工进行集资，属由民间借贷行为而产生的债权债务关系，但涉嫌违反最高人民法院《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》等规定。清理时，中介机构应当做到以下几点：1、如何证明集资的存在？有证明效力的证据包括公司当时的书面方案、财务人员当时的登记表格、书面协议、公司对员工集资的收据等。除此之外，中介机构应当同时对参与或知晓员工集资的人员进行访谈，出具《访谈笔录》、《确认函》等对员工集资的存在进行确认；2、集资是否已经退回？如员工集资已经退回，则中介机构应重点关注集资是否全部退回，员工是否收到退回的集资款及是否有相应的证据等，并请相关的员工出具《访谈笔录》、《确认函》。而集资如果尚未退回，则中介机构应当辅导公司对存在的员工集资进行清理，即将集资款退还于员工并支付约定的收益回报，并请相关的员工出具《访谈笔录》、《确认函》，对员工集资的事实情况、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或者争议进行确认；3、集资的利率是否合理？对此问题的关注的出发点是为避免员工对集资收益问题的异议及纠纷。如果集资的利率过低或者为零，中介机构可说服公司对参与集资的员工给予一定的补偿，以最大程度的避免员工通过信访、媒体等渠道对公司IPO造成不必要的麻烦；4、如何排除非法集资的嫌疑？由于员工集资涉嫌非法集资，在实践过程中，需要拟上市公司所在地的有权行政机关（人民政府、处置非法集资联席会议办公室、公安局等）进行兜底，确认拟上市公司的集资行为不属于非法集资或非法公开发行股票行为。
而公司以增资扩股的形式，约定到期分红，共担风险等条款的，向员工集资，应当认定为员工投资，即员工成为公司股东。中介机构应当对增资的合法程序（包括但不限于如何定价等，涉及国资的应当进行资产评估）及集资款项来源的真实性、合法性，是否出于自愿、有无纠纷或者争议进行核查并发表意见，应对成为公司股东的集资人逐一访谈，出具《确认函》、《访谈笔录》等。如果存在委托代持，则应根据清理委托代持的方法加以规范。
以存在员工集资的三江购物IPO为例，1996 年7 月，三江贸易开展集资，集资约定主要内容包括：（1）集资对象为发行人主管以上干部和正式合同制员工；（2）退资自由，本集资可以退资；（3）当员工离开本公司时，其长期集资必须退资；（4）优先入股。
而后，发行人为清理员工集资，将相应全部的集资债务转于发行人实际控制人，由实际控制人接替发行人继续履行原集资的借款义务。而后，实际控制人与要求还款或离职的借款员工均办理了归还本金和利息的手续；离职的借款员工均与发行人办理了离职手续。实际控制人与要求还款或离职的借款员工之间的债权、债务关系已经解除。而未退回集资的员工，则通过自愿股权转让的方式，由实际控制人将其所持股份出让，将员工所出集资款项变为股份转让的对价，以达到参与集资的员工成为公司股东并完全清理员工集资的目的。
该案例中，有几处需要重点关注：（1）实际控制人对集资的还款进行确认并出具承担潜在纠纷、风险的承诺函；（2）对收到还款的员工也应进行访谈，并签署《确认函》，对员工集资的事实进行确认，同时说明集资退款已经完成，不存在纠纷及争议等；（3）通过集资转出资的方式进行清理的员工，中介机构应当对股权转让双方签订的《股权转让协议》进行审查，并对双方进行访谈，关注员工集资款的来源问题，转为出资后是否会有出资瑕疵问题，是否会引起股权争议等；（4）由有权机关出具确认，认定发行人员工集资不属于非法集资及非法公开发行股票的行为。
据此，发行人律师认为：（1）发行人实际控制人与员工之间形成借贷的债权债务关系真实、合法、有效；（2）实际控制人与员工借贷关系存续期间，实际控制人已经向全体借款员工相应支付了借款利息。实际控制人与退资或离职员工之间的债权债务关系已经解除，没有发生争议和纠纷。实际控制人不存在损害债权人利益的情形；（3）实际控制人将股权转让给剩余员工之日起，借贷双方的债权债务关系已经解除。剩余员工均已出具承诺，其与实际控制人之间发生的借款行为不存在任何纠纷和争议，相应的行政手续已经办理完毕；4、发行人实际控制人向内部员工借款，属于实际控制人和内部员工的民间借贷行为，不属于非法集资；且上述债权不可以在公开市场上自由流动，并非证券权益，因此，发行人实际控制人与内部员工之间的民间借贷行为不构成公开发行。综上，发行人律师认为，发行人实际控制人集资行为不属于非法集资及非法公开发行股票行为；发行人实际控制人与员工之间的借贷问题、实际控制人将股权转让给员工的问题，对本次首发不构成障碍。
三、证监会对委托持股、模拟持股、员工集资问题的关注要点
（一）委托持股
根据近期对拟上市公司聘请的各律师事务所出具的《补充法律意见书》的梳理及汇总，以下几个方面为证监会所重点关注：
1．拟上市公司设置委托代持的原因，是否存在违反或规避当时有关法律、法规和规范性文件的情形；
2．证明委托代持关系是否真实存在的相关协议或证明文件；
3．委托代持双方是否存在与其他第三方之间的争议，是否会造成公司股权及控制权的不稳定；
4．在解除委托持股过程中的纳税问题，如零对价转让公司股权是否存在税收缴纳风险；
5．委托代持的解除是否存在纠纷或潜在纠纷，如果存在工会持股、职工持股会的情况，工会、职工持股会的设立和解除代持过程中是否存在纠纷或潜在纠纷。
（二）模拟持股
根据近期对拟上市公司聘请的各律师事务所出具的《补充法律意见书》的梳理及汇总，以下几个方面为证监会所重点关注：
1．参加模拟持股的出资资金的来源合法性；
2．是否存在向社会集资的情况；
3．模拟持股的合法性
4．清理模拟持股时是否经过相关投资人的同意、是否存在纠纷。
&（三）员工集资
根据近期对拟上市公司聘请的各律师事务所出具的《补充法律意见书》的梳理及汇总，以下几个方面为证监会所重点关注：
1．集资借款对象的范围、集资借款方式、利率、还款情况、是否存在潜在纠纷，并提供借款协议、还款凭证；
2．政府机关兜底确认时，该政府机关是否为有权认定部门，若否，需要提供有权认定部门出具的认定意见；
3．集资行为是否涉嫌非法集资；
4．集资的清理是否存在纠纷或潜在的纠纷。
参考文献：
赵旭东：《公司法学》，高等教育出版社，2007年版；
中华全部律师协会民事专业委员会：《公司法律师实务》，法律出版社，2006年；
江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，2004年版；
范健、王建文：《公司法（第三版）》，法律出版社，2011年版；
张兰田：《企业上市审核标准实证解析》，北京大学出版社，2011年版；
健力宝集团诉金裕兴案：广东省高级人民法院（2008）粤高法民二初字第 9 号判决书。
&&& [作者：金诗晟，国浩律师事务所合伙人（上海）；窦安琪，国浩律师事务所律师（上海）]□