中国为什么要实行全面的改革
　　改革是当前我国形势发展的迫切需要　　我国经济体制的改革,已经经过了几年的酝酿和实践.十一届三中全会在决定把全党工作重点转到经济建设上来的同时就着重指出,为了实现社会主义现代化,必须对经济体制进行改革.那次全会以后,全党在拨乱反正和调整国民经济方面进行了大量工作,改革主要在农村进行.在完成指导思想上的拨乱反正、实现历史性伟大转折的基础上,党的十二大明确提出了有系统地进行经济体制改革的任务,并且指出这是坚持社会主义道路、实现社会主义现代化的重要保证.近两年来特别是今年以来,党中央、国务院又作出了一系列重要决策和指示,推动了各项改革的广泛深入发展.　　我国经济体制改革首先在农村取得了巨大成就.长期使我们焦虑的农业生产所以能够在短时期内蓬勃发展起来,显示了我国社会主义农业的强大活力,根本原因就在于大胆冲破“左”的思想束缚,改变不适应我国农业生产力发展的体制,全面推行了联产承包责任制,发挥了八亿农民的巨大的社会主义积极性.目前农村的改革还在继续发展,农村经济开始向专业化、商品化、现代化转变,这种形势迫切要求疏通城乡流通渠道,为日益增多的农产品开拓市场,同时满足农民对工业品、科学技术和文化教育的不断增长的需求.农村改革的成功经验,农村经济发展对城市的要求,为以城市为重点的整个经济体制的改革提供了极为有利的条件.　　这几年以城市为重点的整个经济体制改革也已经进行了许多试验和探索,采取了一些重大措施,取得了显著成效和重要经验,使经济生活开始出现了多年未有的活跃局面.但是城市改革还只是初步的,城市经济体制中严重妨碍生产力发展的种种弊端还没有从根本上消除.目前,城市企业经济效益还很低,城市经济的巨大潜力还远远没有挖掘出来,生产、建设和流通领域中的种种损失和浪费还很严重,加快改革是城市经济进一步发展的内在要求.城市是我国经济、政治、科学技术、文化教育的中心,是现代工业和工人阶级集中的地方,在社会主义现代化建设中起着主导作用.只有坚决地系统地进行改革,城市经济才能兴旺繁荣,才能适应对内搞活、对外开放的需要,真正起到应有的主导作用,推动整个国民经济更好更快地发展.　　还应该看到,正在世界范围兴起的新技术革命,对我国经济的发展是一种新的机遇和挑战.这就要求我们的经济体制,具有吸收当代最新科技成就,推动科技进步,创造新的生产力的更加强大的能力.因此,改革的需要更为迫切.　　当前我国安定团结的政治局面日益巩固,经济调整工作取得了重大成绩,国民经济持续增长,第六个五年计划的主要指标提前完成,国家财政状况逐步好转,全党同志和全国各族人民对社会主义现代化建设的信心大为增强,加快经济体制改革的愿望更加强烈.特别是中央和省、自治区、直辖市一级全面整党的健康发展,已经和正在端正各条战线现代化建设的业务指导思想,明确改革的方向.现在,全面改革经济体制的条件已经具备,我们有必要也有可能比较系统地提出和阐明改革中的一系列重大问题,以利于统一和提高全党同志特别是领导干部的认识,使改革更加卓有成效地进行,使社会主义优越性进一步得到发挥.中央希望并且相信,如同十一届三中全会在实行拨乱反正,提出改革任务,推动农村改革方面起了伟大的历史作用那样,十二届三中全会在制订全面改革蓝图,加快改革步伐,推动以城市为重点的整个经济体制的改革方面,也必将起到伟大的历史作用.　　（二）改革是为了建立充满生机的社会主义经济体制　　中华人民共和国的诞生,社会主义制度的建立,结束了半封建半殖民地旧中国一百多年人民灾难深重的历史,消灭了剥削制度,我国各族人民真正成了国家的主人.在中国共产党领导下,全国人民艰苦奋斗,建立了独立的比较完整的工业体系和国民经济体系,取得了旧中国根本不可能取得的巨大成就,为我们建设富强、民主、文明的现代化的社会主义国家奠定了必不可少的物质基础.我国各族人民从长期的历史经验中深切体会到,只有社会主义才能救中国.　　马克思主义的创始人曾经预言,社会主义在消灭剥削制度的基础上,必然能够创造出更高的劳动生产率,使生产力以更高的速度向前发展.我国建国三十五年来所发生的深刻变化,已经初步显示出社会主义制度的优越性.但是必须指出,这种优越性还没有得到应有的发挥.其所以如此,除了历史的、政治的、思想的原因之外,就经济方面来说,一个重要的原因,就是在经济体制上形成了一种同社会生产力发展要求不相适应的僵化的模式.这种模式的主要弊端是：政企职责不分,条块分割,国家对企业统得过多过死,忽视商品生产、价值规律和市场的作用,分配中平均主义严重.这就造成了企业缺乏应有的自主权,企业吃国家“大锅饭”,职工吃企业“大锅饭”的局面,严重压抑了企业和广大职工群众的积极性、主动性、创造性,使本来应该生机盎然的社会主义经济在很大程度上失去了活力.　　建国初期和第一个五年计划期间,我国面临着实现全国财政经济统一、对资本主义工商业进行社会主义改造和开展有计划的大规模经济建设的繁重任务,逐步建立起全国集中统一的经济体制.那个时候,在许多方面还没有统得很死,而且在社会主义改造的方法和步骤上坚持了从中国实际出发,有很大的创造.但是,随着社会主义改造的基本完成和我国经济发展的规模越来越大,原来为限制和改造资本主义工商业所采取的一些措施已不再适应新的形势,经济体制方面某些统得过多过死的弊端逐渐显露出来.1956年,在党的第八次全国代表大会上和大会前后,党中央特别是中央主持经济工作的同志已经觉察到这个问题,并提出了某些改进措施.但是,由于我们党对于如何进行社会主义建设毕竟经验不足,由于长期以来在对社会主义的理解上形成了若干不适合实际情况的固定观念,特别是由于1957年以后党在指导思想上的“左”倾错误的影响,把搞活企业和发展社会主义商品经济的种种正确措施当成“资本主义”,结果就使经济体制上过度集中统一的问题不仅长期得不到解决,而且发展得越来越突出.其间多次实行权力下放,但都只限于调整中央和地方、条条和块块的管理权限,没有触及赋予企业自主权这个要害问题,也就不能跳出原有的框框.　　为了从根本上改变束缚生产力发展的经济体制,必须认真总结我国的历史经验,认真研究我国经济的实际状况和发展要求,同时必须吸收和借鉴当今世界各国包括资本主义发达国家的一切反映现代社会化生产规律的先进经营管理方法.中央认为,按照党历来要求的把马克思主义基本原理同中国实际相结合的原则,按照正确对待外国经验的原则,进一步解放思想,走自己的路,建立起具有中国特色的、充满生机和活力的社会主义经济体制,促进社会生产力的发展,这就是我们这次改革的基本任务.　　社会主义社会的基本矛盾仍然是生产关系和生产力、上层建筑和经济基础之间的矛盾.我们改革经济体制,是在坚持社会主义制度的前提下,改革生产关系和上层建筑中不适应生产力发展的一系列相互联系的环节和方面.这种改革,是在党和政府的领导下有计划、有步骤、有秩序地进行的,是社会主义制度的自我完善和发展.改革的进行,只应该促进而绝不能损害社会的安定、生产的发展、人民生活的改善和国家财力的增强.社会主义的根本任务就是发展社会生产力,就是要使社会财富越来越多地涌现出来,不断地满足人民日益增长的物质和文化需要.社会主义要消灭贫穷,不能把贫穷当作社会主义.必须下定决心,以最大的毅力,集中力量进行经济建设,实现工业、农业、国防和科学技术的现代化,这是历史的必然和人民的愿望.全党同志在进行改革的过程中,应该紧紧把握住马克思主义的这个基本观点,把是否有利于发展社会生产力作为检验一切改革得失成败的最主要标准.　　归纳起来有三条：　　⑴我国原有的计划经济体制已经不适应我国城乡工农业生产力发展的要求,使本来应该生机盎然的社会主义经济在很大程度上失去了活力.是解放、发展生产力的必然选择　　⑵社会主义商品经济发展必然走向社会主义市场经济,这是商品经济运动规律使然.　　⑶在经济全球化大趋势下,是与国际经济接轨的客观要求.
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为什么实行注册制改革？
　　一、中国股市发行制度变革的历史
1、指标制。1997年前实行的是指标制。每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门进行分配，拿到上市额度的公司就可以发行股票并实现上市。这样的体制实际是沿袭了计划经济思维，其弊端是明显的：在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不仅不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来，而且滋生了股票发行过程中的腐败。
2、核准制。1998年《证券法》开始颁布实施，该法律明确宣布股票发行将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度计划，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在“壳价值”。曾有专门研究认为，中国股票市场的“壳价值”大约为5亿～10亿元人民币，即一个上市公司在没有任何经营收入的情况下，其市值应该为5亿～10亿元人民币。我国股票市场存在“壳价值”的原因，就是上市需要漫长的排队和繁琐的审批程序。
　　从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。
　　当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。
　　从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。
　　二、为什么要实行注册制？
推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70%左右，有些国家只有50%左右（如德国），而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120%左右。高负债与产能过剩叠加，很容易导致企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，十八届三中全会的《决定》及2013年中央经济工作会议都提到“增加直接融资比例”，这是针对我国金融结构缺陷而进行的战略部署。
　　三、人们对新股发行制度改革的意见很大
人们对新股发行制度改革意见很大，最主要是以下四个问题：
　　第一，新股发行的“三高”问题并没有得到解决。自创业板设立以来，新股发行的“三高”问题（新股发行价格过高、高市盈率、高超募资金）就备受市场诟病。在新出台的新股发行方案中，有专门的措施针对新股“三高”现象，如将报价最高的10%视为无效报价等。但这些新规则并没有消除新股发行的“三高”现象,新股发行价格一般都在30倍市盈率左右。
　　第二，老股东存量发行。按照新的发行规则，拟上市公司在IPO的过程中可以选择存量发行，即原有股东按照新股发行价格向投资者转让部分股份，其本质是原有股东减持部分股份。按照形象的说法，投资者虽然以高价格认购了新股，但资金进入了上市公司的账户，“肉烂在锅里”。根据以往的经验，上市公司有了充裕的资金后可以通过兼并收购来创造商机，还可以通过不断的高比例送股来刺激股价上涨。如今，投资者直接将资金划到了大股东的账户上，心理上难以接受。
　　第三，限制“炒新”的措施成为操纵新股股价的工具。为了遏制市场“炒新”，深圳证券交易所对新股涨幅超过20%的实行临时停牌1小时，如果复牌后再涨20%，则一直停牌到结束交易前的3分钟。这一交易方式不仅繁琐，而且在这样的交易规则下只要少许资金就可以将新股价格推到45%的上涨幅度，客观上，助长了炒新股之风。
　　第四，市值配售导致新的问题。新的新股发行规则采用了市值配售的方式发行新股，持有股票的投资者才有申购新股的资格，但深圳、上海两个证券交易所的账户是不能通用的，持有上海交易所交易股票的账户没有资格申购深圳主板、中小板和创业板发行的新股。由于新股大多数准备在中小板和创业板上市，此项规定导致投资者不断卖出上海证券交易所挂牌的股票而买进深圳证券交易所挂牌的股票。2014年元旦以来，上海综合指数下跌了5.25%,而深圳创业板指数上涨了6.98%，分化越来越明显。另外，持有基金的投资者无缘“打新股”，这无疑也是不公平的。
　　四、注册制改革的难点
　　在十八届三中全会的《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是“推进股票发行注册制改革”，在用词上，“推进”而非“实施”意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。这个过程之所以艰巨，至少有以下几个原因：
　　第一，让扭曲的股价回归正常水平需要一个过程。
自上世纪90年代股市诞生之日起，我国股票市场就在政府高度干预的背景下发展，政府对股票市场的干预扭曲了股票的定价。最近几年，随着股票市场的市场化改革的深入，股票的价格结构开始向合理的方向转变，但从估值水平看依然存在明显不合理之处。当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显的分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，与国际上其他国家股票的估值水平比较是相对合理的，但数量众多的垃圾股的估值严重不合理，尤其是中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓“成长股”而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。
　　中小板和创业板股票如此高的估值水平必然带来很多问题。从发行人的角度看，以如此高的价格发行股票如同中了彩票，股票上市对于原始股东来说意味着资本与财富的快速膨胀，所有的公司都希望尽快发行股票并上市。从二级市场看，如果新股发行的速度加快，则股票的估值水平就会下降，高估值的泡沫就面临破灭，因此，需要监管者控制新股发行的速度和节奏，当市场人气低迷时，甚至会要求停止IPO。自股市开市以来，已经先后数次暂停IPO。
　　在新的新股发行方案里，原有股东可以通过存量发行的通道直接套现，于是，很多公司的大股东就会希望通过存量发行的方式直接将股票套现。这些正是当下我们看到的现状。
　　当二级市场的股价处在扭曲的状态时，新股的定价一定是扭曲的，即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。新股上市后出现大幅度溢价就意味着拿到新股就可以获得“无风险、高收益”，而新股采取网上和网下同时配售，新的规则将更多的新股配售给网下的机构投资者，这就必然引发“新股配售是否公平”的争议。
　　在二级市场价格处在高估值的情况下，投资者最害怕的是监管者无节制地增加新股的发行。从新股的供给看，在如此高的估值状态下，新股的供给是无限多的，如果不加控制，二级市场一定被压垮。当二级市场的价格出现快速下跌，投资者又开始要求监管者放缓或暂停新股发行，又将重复以前的故事。
　　第二，上市公司的治理结构需要完善，以改变恶意“圈钱”的行为。
在我国，由于很多上市公司的大股东是地方政府，因此，它们的行为导向往往反映政府的诉求。由于GDP导向，地方政府希望其辖区的上市公司尽可能多地从市场融资，于是，有些国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，不顾股价下跌的风险，一次性融入巨额资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长“作贡献”。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。西北某国有控股上市公司在PVC（聚氯乙烯）产能全面过剩的情况下，依然坚持融资50亿元，融资金额超过公司当时市值的三分之二，融资方案公布后股价下跌幅度达40%以上也无法动摇国有股东融资的决心。
　　民营上市公司也可能出现过度融资现象。有些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。
　　因此，在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好的自我约束机制。
　　第三，投资者结构和投资者行为需要调整。
我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2013年末，我国股市开户总数为1.6亿，假设每人都开设深沪两个账户，则股市投资者人数大约为8000万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占85%左右。从持有的股票市值看，证券投资基金、保险等机构投资者持股占股票市场实际流通市值不足20%，而成熟市场的机构投资者持股占比都在70%以上。
　　相对于散户投资者，机构投资者更理性，尤其是在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能向理性的方向发展。注册制的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。
　　第四，要有健全的投资者利益保护机制。
&&&注册制下，IPO把关者由证监会变成市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。
　　日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称“新国九条”）出台。“新国九条”分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。其后，上海证券交易所发布了《股票上市公告书内容与格式指引》《证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引（2013年修订）》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。
　　中国资本市场对中小投资者权利保护的制度体系正在逐步完善，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。
　　股票投资利益保护制度虽然已经出台了，但这套制度是否能够真正发挥作用还需要时间和实践来检验。
　　五、几点建议
　　当前应该继续按照核准制规则运行。
　　从估值的角度看，在注册制的条件下，即使是所谓的新兴行业的股票估值大约为10～20倍市盈率，而目前中小板和创业板的平均市盈率都远远超过这个“合理”的范围，假如对新股的发行数量不进行控制的话，创业板市场的估值就会从当前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，即股票指数下跌60%以上，这意味着市场崩盘。
　　鉴于创业板和中小板高估值的现实环境，我们认为，新股发行应该继续按照以前的核准制方式进行，市值配售、存量发行及深圳证券交易所有关新股上市首日的临时停牌制度应该废除。
　　降低上市标准，对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在“三高”问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资可以有效解决“三高”问题。为了防止降低门槛后出现恶意“圈钱”的行为，笔者认为应该对IPO进行融资总额的限制，如规定IPO融资总量不应超过净资产的2倍或3倍。
　　为了充分发挥市场选择机制，在对首次融资额进行比例限制的同时，笔者建议放开再融资，尤其是非公开定向增发的限制，让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。
　　六、为推行注册制创造条件
　　尽管当前还不具备实施股票发行注册制的条件，但仍需进行一系列的制度建设，为实施注册制创造良好的条件。
　　第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。从根本上说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心，淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。
　　股票市场上，尤其要打击少数人利用资金优势操纵市场价格的行为。“坐庄”是我国股票市场一直难以根治的恶习，也是小盘股高估值的幕后推手，通过严格的执法遏制此类违法行为有利于股票估值合理回归。
　　第二，有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司“壳价值”。监管者让这些“壳公司”通过重组来获得新生，似乎是在保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应该下决心纠正这些不正确的做法。
　　第三，完善投资者保护机制。“新国九条”为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是，应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。
作者：尹中立，工作单位：中国社会科学院金融研究所
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黎约践踏LECT
国家实行营改增是为了结构性减税.实行营改增后后,对于小企业普遍降低税负,现在已很明显降低了税负,但对于个别旧的大运输企业税收负担是加重,加重部份目前由当地财政返还,随着时间长了,税负也会降低.
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