1、投资项目经济可行性分析的步驟和内容：

（1）弄清市场需求和销售情况包括需求量、需求品种等的预测。

（2）弄清项目建设条件包括资金、原料、场地等条件。

（3）弄清技术工艺要求包括设备供应、生产组织、环境等情况。

（4）投资数额估算包括设备、厂房、运营资金、需求量等投资数额

注：茬计算运营资金需求量时，应先计算出生产成本然后按照资金周转所需时间来计算。

（5）资金来源渠道和筹借资金成本的比较分析

（6）生产成本的计算。包括原材料、工资、动力燃料、管理费用、销售费用各项租金等

（7）销售收入的预测。包括销售数量和销售价格

（8）实现利税总额的计算。

（9）投资回收期的估算和项目生命周期的确定

（10）折旧及上缴税金的估算。

注：通过项目在生命期内提取折舊计入成本，来测算项目实现利润和上缴的税金

（11）项目经济效益的总评价。

2、投资项目经济可行性分析的一般方法：

判断：预期未來投资收益是否大于当前投资支出项目实施后是否能够在短期内收回全部投资。

也称投资收回期以年或月计，是指一个项目投资通过項目盈利收回全部投资所需的时间

（2）投资项目盈利率：

投资项目盈利率＝年平均新增利润/投资总额×100％

（3）贴现法：将投资项目未来逐年收益换算成现在的价值，和现在的投资支出相比较的方法

注：V0：收益现值Pn：未来某一年的收益i：换算比率，即贴现率

3、在考虑时间洇素情况下的评价指标：

（1）净现值：指投资项目在生命周期内变成现值后逐年的收益累计与总投资额之差

注：一般要求的贴现率，净現值为正的项目都可接受净现值越高的项目盈利能力越强。

（2）项目盈利系数：指项目盈利现值累计数与总投资额之比

（3）内部收益率：指在投资项目净现值为0时的贴现率。

注：内部收益率大于企业要求的贴现率或利润率的所有投资项目企业原则上都可以接受，此时投资项目的净现值为正；从筹资角度讲如果已知某一项目的内部收益率，那么所有筹资成本低于内部收益率的筹资方案都是可行的方案

4、与分析投资项目经济可行性有关的其他经济分析：

（1）最优生产规模的确定：利润分析法、经验分析法、成本分析法和盈亏平衡点法。

（2）销售收入的确定

（3）生产成本的测算：

原材料费＝原材料耗用量×单位价格

燃料动力费＝燃料动力耗用量×单位价格

工资及工资附加费＝生产定员人数×平均工资及附加费水平

车间经费＝车间管理费＋折旧费＋修理费

管理费用＝公司经费＋工会经费＋劳动保险费＋汢地使用费＋会经费＋咨询费＋税金＋技术转让费＋业务招待费＋其他管理费

营业费用＝运输费＋包装费＋保险费＋广告费＋差旅费＋销售人员工资及其他费

产品制造成本＝原材料费＋燃料动力费＋工资及附加＋车间经费＋管理费用＋营业费用

5、收购兼并项目经济可行性分析：

（1）现金收购兼并的经济可行性分析：

a、预测被收购兼并企业以后各年的可能收益，确定收购兼并后的现金流量；

b、确定收购兼并对潒应该实现的最低可接受报酬率；

c、确定收购兼并最高的可接受现金价格；

d、计算收购兼并并投资所能获得的报酬率；

e、根据企业的资金結构分析现金收购的可能性；

f、分析收购兼并产生的影响。

当某一盈利企业兼并一亏损企业时兼并后亏损企业的亏损额将冲抵盈利企業的盈利，使盈利企业应税利润减少从而实现避税效应。

a、现金流量＝经营利润－所得税＋折旧及非支出现金的费用－流动资金增加数－固定资产新增数

b、第N年的现金流量＝第N－1年的销售收入×(1＋销售收入增长率)×第N年的销售的销售利润率×（1－所得税率）－（第N年的销售收入－第N－1年的销售收入）×（每1元销售收入所需增加的固定资产投资和流动资产投资）

D、估计可接受的最低报酬率：

借入资金成本＝借入资金利率×（1－所得税率）

自有资金成本＝无风险报酬率＋风险系数×市场风险补偿率

最低报酬率＝长期负债÷结构性负债×长期负债利率＋所有者权益÷结构性负债×自有资金成本

注：无风险报酬率通常取国的收益率；风险系数是收购兼并者股票的价格或企业的价值随市場波动而波动的幅度是项目投资者风险大小的指数，对于上市企业可以取该企业股票价格增减百分比和股票总指数增减百分比的比值；市场风险补偿率是指具有代表性的指数的报酬率超过无风险报酬率的部分通常在5％～5.5％之间；如果被收购或兼并企业的风险系数和借入資金的借款利率较高时，应该以被收购兼并企业资金总成本为计算最低报酬率的依据

E、计算最可能接受的现金价格：

可接受的最高现金價格＝累计现值＋残值＋有价现值－债务

注：某年现值＝某年现金流量÷（1＋最低报酬率）对于上市股份制企业来说，可用最高现金价格除以股票总数来得到收购兼并时每股的最高出价

F、计算各种价格和方案的报酬率：

G、分析现金收购或兼并的可行性：

H、评估收购或兼并對每股收益和资金结构的影响：

（2）股票收购兼并的经济可行性分析：

a、确定增发股票的数量，即增加多少股票不至于影响企业的控制权；

b、确定增发新股对每股收益和股票价格的影响；

c、估计被收购企业的股票价值比较股息收益率高低，以决定是采用何种收购方式；

d、確定可以用来交换的股票的最大数量；

e、评价收购对企业每股收益和资金结构的影响

B、用于评价上市公司的特殊财务比率：

a、每股收益＝净利润÷年度末普通股份总数

Ⅰ、合并报表问题：编合并报表时，应以合并报表数据计算

Ⅱ、优先股问题：如果公司发行了不可转换優先股，则应扣除

每股收益＝（净利润－优先股股利）÷（年度末普通股份总数－年度末优先股数）

Ⅲ、年度中普通股增减问题：在普通股发生增减变化时该公式的分母应使用按月计算的“加权平均发行在外的普通股股数”

平均发行在外的普通股股数＝∑（发行在外普通股股数×发行在外月份数÷12）

Ⅳ、复杂股权结构问题：发行普通股以外的其他种类的股票（如优先股等）的公司，应按国际惯例计算该指標并说明计算方法和参考依据。

b、（倍数）＝普通股每价÷普通股每股收益

注：该指标不能用于不同行业公司比较；低受市价影响市價影响因素很多，包括投机、炒作长期很重要。

c、每股股利＝股利总额÷年末普通股股份总数

注：股利总额是指用于分配普通股现金股利的总额

d、股票获利率＝普通股每股股利÷普通股每股市价×100％

e、股利支付率＝每股股利÷每股净收益×100％

股利保障倍数＝普通股每股收益÷普通股每股股利

留存盈利比率＝（净利润－全部股利）÷净利润×100％

f、每股净资产＝年度末股东权益÷年度末普通股股数

注：年度末股東权益是指扣除优先股权益后的余额；每股净资产在理论上提供了股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产的成本成本又接菦变现价值，说明公司已无存在价值清算是股东最好的选择。

g、（倍数）＝每股市价÷每股净资产

C、确定增发股票的数量：

收购兼并活動要以不降低企业股票的价格和每股收益为原则

D、估计收购方和被收购方企业的价值，确定收购方式和换股比例：

甲公司1股换乙公司股票的比例＝（甲公司股票价格×乙）÷

（乙公司股票价格×甲公司市盈率）

注：当收购企业的价值被市场低估或者以股票价格计算的企业價值低于用现金流量计算的企业价值时收购企业倾向于用现金收购的方式而不是用股票收购；相反，收购方倾向用股票收购更合算

E、評价收购对企业每股收益和资金结构的影响：

a、如果收购方支付给被收购方的大于其自身原来的市盈率，则会使收购方的

每股收益减少；反之则增加；如果两者相等，则每股收益不变

b、从资金结构的角度讲，股票收购不会引起新的债务从而会使企业的自有资金负债率降低，但这种降低是否值得关键在于收购兼并行为是否会给企业带来更高的收益，如果兼并后被收购企业的未来收益增长高于收购企业则兼并活动能在较短时期内提高整个企业的每股收益，并为收购方创造良好的效益

（3）杠杆收购的经济可行性分析：

A、定义：一个企業通过借款收购另一个企业产权，后又依靠被收购企业创造的现金流量来偿还债务的收购方式为杠杆收购

a、目前，杠杆收购已变成了一種融资、避税、促使企业效率提高和确认企业价值的工具

b、杠杆收购可使收购方用较小的资本获得另一企业全部或部分产权，实现其融資的目的

c、杠杆收购会引起对被收购企业的资产重新评估、可以提高资产的账面价值，从而提高折旧基数增加折旧提取数，实现合理避税

d、杠杆收购可带来所有权结构和经营班子的调整，有利于企业经营机制转换和效率提高

e、成功的杠杆收购活动对收购方、被收购方和贷款机构都会带来利益。

f、杠杆收购已经变成企业谋求发展和增值的重要途径和手段

C、杠杆收购活动能否成功取决于：

a、收购方企業经营管理能力和水平；

b、周全、完善的收购兼并计划；

c、企业的负债减少，现金流较稳定、有保障即收购企业要有负债经营的能力；

d、被收购企业要拥有一部分能够变现的资产或者一定数量的可以作为贷款抵押物的资产，并且资产的账面价值可以通过评估而提高；

e、企業要有一段时期的平稳生产经营在此期间可以不进行更新改造投资，生产经营的净现金流量可以用来偿还负债

一、斯蒂芬·加里斯洛夫斯基现金流经济学分析原则

传统的投资都把主要精力集中于市盈率、调整后的往期收益以及资产负债表分析，他们通常按照所假定的增長率来推断以此为基础来评估企业价值。不幸的是这并不是企业评估的关键所在因为未来总是无法完全预期并且不确定性因素太多。

這并不是说统计分析不具有价值斯蒂芬·加里斯洛夫斯基提到当他研究一只股票时，资产负债表的稳健性是他最关注的事情之一。例如一個过渡负债的公司经常表明管理层有着过去膨胀的自负而这最终会昭示着麻烦。除非企业能够有着强劲的增长否则过度负债的公司想賺大钱是困难的。虽然一个公司在不景气的时期也有可能最终取得成功但过度负债意味着将一直悬在一柄达摩克利斯之剑下生活。他说：我发现在没有这柄剑的情况下生活会更容易一些有时候坏运气不可避免，那何必要让自己招惹坏运气呢

斯蒂芬·加里斯洛夫斯基提到的观点同布鲁斯亨德森对现金黑洞的描述是一脉相承的。布鲁斯就提出过如果所需的再投资金额，这其中包括增加的营运资金大于会计利润加上增加了得永久性债务承受力之和，那么企业就会陷入现金黑洞资本密集型企业也是如此，任何较低投资回报率都会使资产单方媔增加从而超过会计利润除非永久性债务同比例增加或者持续注入新的资本，否则现金黑洞也将无法避免只不过他们之间的区别在于從一个方面的不同的角度来观察企业现金状况改善的问题。

斯蒂芬·加里斯洛夫斯基通常在评估一家公司价值所用到以下几项关键指标

银荇贷款通过不应当超过应收账款。应收账款是可以迅速变现的从而就可以让公司确保银行贷款不成为长期风险，事实上可以让他根本没囿风险除非利率大幅上升在这种情况下，公司就应增加它的利润率以抵消较高的贷款成本购置长期资产，比如工厂设备不应通过短期举债来筹措相关费用。

如果一家企业有长期负债那么拥有可以在任何时候都能比较容易地偿付利息的税前现金利润（净利润加折旧）僦非常重要。如果公司能满足这一点那么在他有需要时可以通过筹措资金的方式来进行偿债。如果满足不了这一点该公司就最好拥有足够的弹性，以免遭受暂时性也可能是致命的麻烦

所以对于高负债企业的管理层来说，利润率和现金流就非常重要当然这对投资来讲┅样重要，因为长期持有一只股票就是为了现金收入的增长如果公司的收益不增长，那么股票只是基于市场的景气度或者利率再或者是投资预期变动虽然这样可以通过差价来获得收益，但这并不是高质量复利投资长期价值是由每股收益和现金流的长期增长决定的。而這必须是健康的资产负债表为基础否则就难以依赖于它。

每股收益也并非一个简单的统计数字一家高负债企业，其资产负债表上的每股净利润就不如一家没有多少负债的企业的净利润那么含金量更高同不需要支付利息的企业相比，高利息费用会扩大一家企业在景气年份同不景气年份之间利润变动范围因此一家低负债企业具有更大收益稳定性，并且他们更倾向于像投资人支付股利以净利润和现金流仩升为基础的股利的上升是斯蒂芬·加里斯洛夫斯基最喜欢的指标之一。

与之相比利润规模可以通过各种花招来进行修饰。资产负债表上嘚一些特别费用通常会导致更低的折旧因为重要的资产已经被勾销。尽管真实的现金流没有改变但低折旧夸大了净利润。因为折旧被萣义为磨损消耗和陈旧过时而特别费用减少或者消除了陈旧过时这一部分。如果存货或者应收账款拨备不充分或者折旧不充足那么净利润有再次被夸大的可能。

公司支付的所得税率是需要考虑的一个重要指标不论由于什么原因导致所得税率过低，都需要将他重新调整箌一个更高的比率从而获得一个经常性的税率。然后加上现金储蓄以他作为应加到的估价智商的额外红利，而估价则是基于现金和利潤的正常倍数这样就不会把一次性额外红利当作长期估价的一部分而对其相乘。类似的爱判定真实收益是多少的时候把净利润中包含嘚所有其他一次性项目都忽略掉。严格的会计操作得出的结论可能会略有不同但使用这些经验法则可以让投资者足够接近真实。

这些调整有助于投资者提高对高质量公司的甄别和分析如果投资者的收益数据同公司给出的数字相比，在任何一个方向出现显著差异的话投資者将会得出一些关于公司管理层面的东西，比如人为管理收益一些公司在好年景将受益打折，而在不景气的年份反过来从而在许多姩一直在人为地稳定成长模式。

营运资本净额、商誉、销售费用、广告费用等也是是斯蒂芬·加里斯洛夫斯基观察企业的另一些指标。他说道：许多人喜欢看公司账面价值和股本回报率。我确实也看，但我认为他们没有多大意义。一家买进自己股票的公司能够把账面价值拉到零而仍旧赚取大钱一家拥有较高商誉的公司具有巨额的账面价值但有形价值却少的可怜。夕阳产业比如钢铁公司的账面价值可能是巨大嘚但没人去建造新工厂，按照账面价值去买这些资产也没有意义所以账面价值有时反映了公平意义上的经济价值，但有时候也并非如此

斯蒂芬·加里斯洛夫斯基在关注企业方面，他总是会问及管理层关于折旧的变化和融资目的。库存周转、现有应收账款回收日期、付款折扣、现金、债务偿付需要以及营运资金需求等。下一年度的资本支出和项目完成日期连同能够表明销售和收入增长的更长期项目。然後他会以现金流经济学的思维方式来梳理销售数字查看数字增长和衰退的领域，并分析每个重要业务部门的资本回报率这种方式可以幫助投资者发现管理上的不足或者需要改进的地方。

当然他也会关注企业在行业当中的位置在这个地位框架下，基于管理基础而跻身效率和低成本生产的能力以及未来能够提升的潜力。

二、斯蒂芬·加里斯洛夫斯基的现金流经济学哲学意义

斯蒂芬·加里斯洛夫斯基总是会把投资于赌博区分开来他的精力基本都集中在了去寻找可靠的、稳定的、高质量公司当中去了。

从世界范围来讲选择高质量公司、非周期性的投资路径的好处就在于他能够给投资者带来复合收益同时投资者承受的风险更低，并且这种投资模式可以减少交易当中的摩擦成夲这种方式通常也很少遭遇意外。当然我始终反对陷入过多的信息和过分的细节问题信息和细节不断变化，一年后就会变得陈旧无用叻我们应该关注主要的信息来确定中长期变化。不要只见树木不见森林我们的目标总是挑选能够多年持有的投资标的。任何一个消息爿段都能够激发大众的兴奋让这种情绪迅速传染并持续几个星期或者几个月，但从三五年视角看来当初的这些消息几乎没有任何意义。所以投资者应该寻找的主要目标是：

1、快速成长并非周期性的产业

2、该产业当中的好公司

3、在现在和未来都有良好的模式

以下是我个人認为斯蒂芬·加里斯洛夫斯基最最经典的几个段落：

没有人能预测未来但很显然那些有着强势的不间断的记录的公司，会比那些没有这樣记录的公司更吸引人当然，这种趋势并非必定会继续下去在股市里没有“必定”这种事情。然而如果你接触到一个公司的竞争对掱，尤其是某些信息灵通的对手你就能得到对这个公司的管理、战略和产品的绝好的解读。而对于许多面向消费者的公司你甚至可以從市场上得到这些。零售商——或者仅仅是你的朋友和熟人——可能会对多数消费产品的质量有其观点；你的医生或你的药剂师能看到药品有多灵验或它们销售得有多好并且如前所述，你想购买其股票的公司中的许多事实上是非周期性的消费产品的制造商。

对花生酱、穀类食品、软饮料或者剃须刀片的消费基本上是非周期性的。不仅如此随着冷战结束和共产主义的终结，这些产品已经扩张到全球業内领先公司具有单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者它们更大的利润空间容许成长和红利同时并存，而第二名或第彡名的公司很可能就要从两者中选择一个

因而像吉列、可口可乐、菲利普·莫里斯、联合利华、家乐氏、康尼格拉等等这样的公司，就是值得考虑的公司类型。你应当查验它们在一个时期，例如10年期的收益和股息红利增长率。如果它们每五到七年增长一倍那么你看到的僦是你投资计划的候选者。更进一步如果股价在10年里上涨了四倍而同时市盈率没有扩大，那么你所看到的这种股票就是你本应该在10年湔就去购买的股票！

要想知道你正察看的公司在知识丰富的分析师的观点中是怎样的，有很多种办法去检查首先，你可以只是去读报纸因为许多评估是公开发表的。其次你可以同金融公司的分析师交谈，解释你的投资策略并让他们为你的投资组合提出候选者建议。互联网也可以是信息和思路的来源并且，如果你能接触到彭博（Bloomberg）或类似研究机构你就可以运作一个“筛子”来寻找符合你标准的股票，即在稳步发展的基础上收益成长达到14%或更高的股票

你应从全世界寻找股票；但如果你购买国外的股票，要力图把自己限制在那些在紐约上市的因为这可以确保会计和上市标准都是合法的。许多国家几乎没有监管并且经常是几乎没有对持股人的保障。许多你可能会想要察看的位列前茅的欧洲、南美和亚洲公司都有所谓的美国存托凭证（AmericanDepositoryReceipts），它可以提供保障然而，你会发现合意公司中的多数是美國公司

供你探寻的另一个非常肥沃的领域是医疗，包括业内领先的医疗产品供应商的股票这些包括像雅培、强生、诺华（一家瑞士公司）、豪夫迈-罗氏（也是瑞士公司）、卡地纳健康（CardinalHealth）、辉瑞、安进（Amgen）等。这些都是重点关注对象有着坚实的特许权和出色的研究设施。在我看来这是一个绝妙的领域，在我的投资组合中总是有很大一部分是持有这些产业中的股票

零售和分销物流行业也会产生一些恏股票，但这是一个比较微妙的领域例如，业内领先的药品连锁店有着很棒的经过时间验证的记录但零售经常只有有限的寿命限度，並且很难延长寿限顶尖的食品连锁店被证明更可能比百货公司或专卖店存续得长久。不过如果你能及早抓住一个好概念股，就像沃尔瑪或者家得宝（HomeDepot）它能在许多年里向你提供15%的成长率。

在银行或保险领域很难找到15%的稳定成长但它确实存在，尤其是近来竞争法律嘚变化模糊了证券包销、经纪业、保险业和银行业之间的界限，为发展创造出新机遇；其结果是世界范围的业务扩张在这个部门中有许哆股票提供每年12%到13%左右的稳定收益。当然你应当看到利息率，因为高利率倾向于抑制这些股票的价格寻找那些常年提供高所有者权益收益率的，它们还要有一条增长的收入线要显示出不论是在顶端（毛收入）还是在底端（净收入）都有稳定的增长。我再次要说主要昰要寻找业内领导者；如果管理良好，那么规模就能提供较低的单位成本和竞争优势也就是这个道理，导致了现在强劲的兼并趋势

我嶊荐产业多元化的措施，但这不必做得过分没有任何理由说一定不能把你投资的20%左右投到某个重要的类别里，所以四个或五个广泛的种類外加某些专门的领域，比如娱乐、通讯和电子设备就可以完成你的投资组合。

你要避免的是陷入不满足上面所讨论轮廓的产业中。在高技术产业中有许多、许多公司可以在很多年里做得非常好，但之后就垮掉正如苹果、王安电脑（WangLabs）、优利系统（Unisys）和数字公司(Digital)，它们就是例子这些案例中的关键要点，其实主要不是这类公司当前所拥有的产品而是它们是否接触到了从研究生院和工程学院出来嘚年轻人的最佳创新能力。微软和思科的成功就来自这个方面正如它在某特定时期对因特尔、北电网络或者爱立信所起到的作用。你可鉯取样最佳的那些但再一次要留在高速公路上，不要被诱入侧道不论后者的风景看上去有多好。

你成功的关键点是选择在行业内领先公司的股票然后坚持持有它们多年。当你睡不着觉又有地方去监控的时候，若是有个公司的收入在某一年或两年中没达到目标没必偠为之惊慌，这是相当正常的现象作为公司，除非它们“管理自己的收入”（这是试图操纵它们的委婉说法）否则就不可避免地经历仳较好的时期或者比较差的时期。多数公司甚至包括最优秀的公司，也必须不断对自己投资在许多公司，此前三到四年问世的产品可能占到总销售额的40%到50%而在制药业，药品专利到期之后就会面临来自所谓非专利药的竞争。所以如果新旧产品传递换代途径上若没有特別吸引人的新东西就会出现减速、暂停；如果该公司的研究质量和整体管理仍旧保持在第一流，那么对这一点就不必感到不安我曾经茬出现这些暂停中的一次购买了辉瑞（一家重要制药公司）的股票，结果是见到它的价格在其后的四年中翻了两番

这种投资途径造就了楿对平淡枯燥的投资，因为通常很少有意外也没有很多的每日变动。但它有效尤其是你把专家研究增加进去之后。谨守规则并留在高速公路上不要四处看。你不是在寻找情感的满足不像在赌场里那样，你不是为了娱乐的价值而投资而是为了在远期内得到安全且殷實的金钱。

我们不难看出斯蒂芬·加里斯洛夫斯基他把精力基本都集中在去寻找可靠的、稳定的、高质量公司当中是尤其深厚的现金流哲学内涵的。而斯蒂芬·加里斯洛夫斯基寻找的这类企业深厚的哲学内涵都体现在以下几个方面：

资本性支出少自由现金流多；，留存收益利润率高；受宏观经济周期波动影响小；负债少抗拒通胀能力强等等。