人民币资本项目可兑换的操作思路
国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，会议部署“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”，引人注目。人民币资本项目可兑换在近几年被热烈讨论，一方面说明它在中国经济的发展中已经越来越重要，另一方面也说明了它存在的风险。资本项目可兑换的含义资本项目可兑换与人民币资本项目可兑换还存在着一些区别。资本项目可兑换，是专业术语。资本是能够带来利息、利润的资金。资本项目指：产业投资，债券、股票、基金投资，存款、贷款，债权、债务，信托，，担保，租赁等。境内机构的资金在国内用于这些项目，会有管制或管理，但政策允许他做，称之为取消审批、管制。允许境内资金到境外、境外资金到境内做这些项目，就是资本项目可兑换。单方面允许，就是单方面的可兑换。允许某种货币做，不允许某些货币做，这就是某种货币的项目可兑换。当然，允许境外资金到境内做，境内资金到境外去做，有很多细节，如项目准入、交易、支付合规的审查，行业准入、安全审查，账户开设申请等，这些环节的制约，往往使得交易不可行或成本高，因此说可兑换存在限制，是不可兑换，或部分可兑换。如中国企业收购美国的港口、石油公司，美国就借口安全等，禁止出售，这就是不可兑换。发展中国家过去因为短缺，故对贸易、资本项目实行外汇管制。而美国、欧洲等国家就是创造外汇(储备货币)的，故不需要管制外汇的使用，但早期也限制本国资本到境外投资。后来资本过剩，就鼓励资本外流。传统意义上资本项目可兑换、不可兑换，主要指外汇或储备货币项下，而且主要是美欧等发达国家为进入发展中国家
而对发展中国家提出的要求。人民币资本项目可兑换，它有多种含义，它首先是指人民币跨境流动的开放和管制取消，其次包含了储备货币资金跨境流动和交易的开放、管制取消，也包括主权货币(本币、储备货币之外的货币)跨境流动和交易的开放、管制取消。我国人民币资金充裕，鼓励、允许人民币自由流出到境外从事资本项目投资，允许境外人民币资金流入境内进行资本项目投资，风险不大。人民币是我国创造的货币，只要对人民币资金出入进行有效的规范、管理，就可以有效控制风险，故不必对人民币资金出入采取严格的管制或禁止。储备货币不是我国所能够创造的，其资金跨境流动也存在一定的风险。如果没有足够的外汇储备，就难以抵御外部投机带来的风险。我国外汇储备虽然高达3.5万亿，但按照每人年购5万美元计算，6700万人次的购买就花完了，而这些仅仅是作为旅游、探亲、上学、国外购买等。如果允许个人境外自由投资，对投资项目没有限制，在产业投资之外，也可以进行债券、股票和衍生品投资，这个需求也会很大。3.5万亿的外汇储备，在国外的金融市场是零头。故对储备货币的跨境流动仍然需要一定的管制和限制。主权货币到境内来投资，境内企业持有非储备货币到某些国家投资资本项目，其规模有限，资产有限，对其本币市场的影响有限，不会带来风险，因此，主权货币的兑换也可以开放或取消管制。传统意义上的资本项目可兑换的风险传统意义资本项目可兑换的风险首先源于货币地位的不平等。当今的国际金融秩序，实际是不公平的秩序，是美元等储备货币垄断国际金融利益的体系，也是禁止非储备货币跨境履行货币基础职能的不合理体系，是主权货币国家不甚明白本币可以跨境履行职能的体系，而这个体系由于纸币地位的不平等，存在很大差异，也因此存在不同风险。一是国际信用和发行权的差异。美元、等货币是储备货币，具有国际信用，可以获得铸币税，在全球流通，发挥货币的基础职能，而其他货币是非储备货币，没有足够的国际信用，不能自由流通和兑换。二是兑换与被兑换的差异。货币的本质是汇兑———的本质是非储备货币与储备货币的兑换比率。在国际经济和金融活动中必须使用储备货币，而不能使用非储备货币，储备货币进入任何国家，可以兑换为非储备货币，而非储备货币原则上只能在本国兑换储备货币，而且是有限制和管制的兑换，不能自由兑换为储备货币或其他货币。非储备货币出了国门以后，本币不能自由兑换其他货币。三是持有的差异。不少国家担心国际金融安全，因为其持有大量美元、欧元金融资产，由于全球贸易、资本流动、金融交易以美元、欧元来计价，而这些金融资产的价值会严重缩水，各种金融交易和价格剧烈波动也会导致严重汇兑损失和交易亏损，这些都会导致非银行金融机构、国家的金融利益损失，导致债务危机、汇率危机、资产价格危机和银行危机。由于货币地位不平等，货币的风险则不同。同样的汇率波动幅度，如15%-20%，非储备货币波动达到如此幅度，则国家会发生货币、金融危机，而储备货币国家不会。非储备货币国家政局和经济下行，货币会急剧贬值，而储备货币国家不会。发生金融危机时，非储备货币国家只能自己解决，而储备货币国家可以通过发行货币转嫁危机。资本项目可兑换的实际风险源于投机力量严重不对等。在储备货币项下的资本项目可兑换，其可兑换的风险在于：一是虚拟资产的差异。储备货币国家虚拟经济庞大，各种金融资产是当年经济规模(G D P)的数十倍到一百多倍，而非储备货币国家大多以实体经济为主。虚拟资产的价值超过实体经济的规模有限。目前，全球各种虚拟资产价格是G D P的100倍左右，每天全球仅外汇交易量就达到4万亿美元-5万亿美元。这都是以储备货币来计价和结算的，这些投机资本一年交易量的2%-3%到非储备货币国家进行投机，非储备货币国家的实体经济也承受不起。二是汇率价格的差异。储备货币国家，在当初确定自己的汇率时，往往把自己的汇率价格定得很高，把非储备货币的价格定得很低，历史上的英国、荷兰都是如此。战后美国确定汇率时也是如此。这样做，其实就是通过汇率来掠夺非储备货币国家的资源和消费品。在金融经济开放的时代，储备货币国家的企业，可以通过历史的汇率制度廉价收购非储备货币国的资产，购买资源。更重要的是，在竞争中处于资产实力的优势地位。投机资本在投机中，也占据汇兑的优势地位。三是投机与被投机———冲击与被冲击的差异。20世纪90年代以来，从日本泡沫经济危机、墨西哥金融危机到危机，基本都是国际投机资本———储备货币的投机资本，蓄意冲击一国的汇率制度，或者蓄意冲击一国的汇市和，而很少有非储备货币国到储备货币国进行投机冲击的。即使在储备货币国家本土的投机，最终损失的，也是那些持有储备货币的非储备货币国家。由于货币地位的不平等，尤其是投机力量的严重不对等，非储备货币国家在资本项目可兑换中存在巨大的风险，乃至必然要出现开放的危机，不过是迟早的事情。因为以储备货币标价的国际投机资本力量太大了，开放金融市场以后，非储备货币国家的金融没有足够的能力与投机资本抗衡。推进人民币和主权货币资本项目无风险可兑换正因为资本项目可兑换存在风险，人们对资本项目可兑换提出了诸多前提条件，但所有这些理论，都是对储备货币来说的。如果资本项目可兑换，针对的是本币和主权货币，情况就大不相同。无风险可兑换的理论不与强者玩的资本账户开放，没有风险全球经济和金融是一个竞争的市场，是大资本吃小资本、强者吃弱者的市场。因此，对于非储备货币国家来说，资本项目可兑换必然存在风险和危险。但是，如果本国资本项目可兑换，不涉及储备货币，或者说不涉及美元、欧元、日元等货币，只涉及其他货币，或者就是本币的跨境流动，也就不必担心开放的风险。如果资本项目可兑换是在弱者之间，或者对相对于本国是弱者的市场或国家进行开放，那也不存在任何外部风险。因为弱小的国家无论是其经济和金融规模对相对强国来说，都不会产生冲击和危害。如果是对等的市场开放，对非储备货币进行资本项目可兑换，不存在任何风险，问题在于过去从来没有这样考虑。即使对强者开放资本项目，如果是对等的有控制的开放，也不存在风险。问题在于过去发生危机国家的开放，没有采取对等条件，往往是不对等的。或者说弱小国家没有能力进入发达国家的金融市场。如果纯粹是本币资金的跨境流动，人民币外流之后的回流，也不会对国内经济和金融产生威胁。因为国内的人民币资金规模和资产规模远远超过了跨境流动的规模。以主权货币进行对等的资本账户开放，没有任何外部风险基于上述认识，如果我们改变思路，选择一种新颖的方式实行资本项目可兑换，不仅有利于促进本国资本的跨境流动，同时，又可以避免开放的风险。这个思路就是：以主权货币为贸易结算和投资工具，相互进行对等或交换条件的开放。其含义就是两国允许对方的货币到本国进行资本项目投资，各自的银行可以开立和接受对方货币的信用证、保函和对外担保，而不必使用第三方货币。在国际上，我们真正担心的是美元形式的短期资本或投机资本，因为美元全球泛滥，规模巨大。一般发展中国家的实体经济和虚拟经济承受不了美元或欧元金融资本的自由进入。但是，如果我们允许的是非美元、欧元等货币，就没必要担心。尤其是，如果与不同国家签署协议，允许主权货币在双方的企业和银行进行贸易结算，允许到对方国家去投资股票或债券。这样做，可以规避对美元的使用，推进本币的国际化，也实行了资本账户的开放。有利于对外贸易和投资的发展。同时，又无风险。分类有序推进人民币资本项目可兑换对人民币、主权货币开放、取消管制由于货币的地位不同，实行资本项目可兑换的风险不同。我们要推进的是人民币和主权货币资本项目基本可兑换，对人民币和非储备货币的境内外各种投资开放、取消对交易、汇兑支付的审批和管制。对一些储备货币项下的资本项目依然要实行必要的管制对储备货币在资本项目下的跨境资本流动当然也要开放，但要把握底线。如证券市场的开放应该是有额度控制的可承受的，不能让短期资本自由进出而无规模限制，我国目前正是这样做的，以后也要继续坚持。坚持外债总量控制。年亚洲金融危机中，韩元兑换美元汇率急剧贬值，其中重要原因之一就是韩国的债务从危机前的800多亿美元增加到1800多亿美元，很多企业在境外借贷的债务还不在统计数字中。原因是1995年韩国加入经合组织(O E C D )的时候，被要求允许企业自由借债。因此，我们要严格控制企业、银行的外币债务，尤其是短期外币债务，在总额控制下，就可以保障债务安全。制定人民币本项目可兑换方案逐项推进可兑换目前资本可兑换的评估对于资本项目可兑换，国际货币基金组织大体分为七大类四十三项，其分类基本可用，缺陷是科目的划分太过含糊，如股票和参股性质的债券没有区分发行和交易，也没有区分本币和外币，未区分公司债和政府债，也没有区分储备货币与非储备货币在国际信用证和担保中的区别。因此，两个项目合起来，很难说到底是开放了还是没有开放。笔者进行了细分，大体有80个项目，增加了本币离岸交易、本币或主权货币信用证、保函、国际担保、人民币信贷、存款、信托、理财等，在债券中，区分了本币和外币。这有利于管理部门制定方案和政策。如果把可兑换划分为：A表示严格管制或禁止，B表示限制、管制比较多，C表示限制、管制比较少，D表示基本放开可兑换。80项中，合计有30个项目完全禁止或管制严格，限制和管制比较多的有25项，限制和管制比较少的13项，基本放开可兑换的12项。基本放开和限制少的合计25项，占全部项目的32%。但是，真正需要管制和不能放开的只有21项，占全部比重26%，其他各项基本可以逐步放开。这也就是说，我国还有42%的空间可以继续放松管制，比目前可兑换的项目可以扩大一倍多。可兑换的内容对境内外人民币开放。允许人民币流出，也应允许人民币自由流入，允许境外机构直接在境内开设人民币账户进行资本项目投资。流出的本币相对国内来说，规模很小，比重也小，不会产生投机冲击，而是正常的市场波动风险。因此，可逐步允许境外机构在境内直接开立人民币账户，进行人民币债权、债务，存款贷款的跨境流动，允许境外机构对境内、境内机构对境外的人民币债券、证券和理财等进行投资。对非储备货币开放。非储备货币开放不会产生巨大的投机冲击。因此，资本账户的开放，可以选择非储备货币进行突破，这有利于规避储备货币资本的投机风险，也有利于实现投资地区多元化，市场多元化。在非储备货币国家之间，积极开展协商，让双边的本币跨境履行货币的基础职能。所有主权货币在国内都具有货币的基础职能，为什么出了国门就不具备？双方却认同第三方货币履行货币的基础职能？关键在于没有认识到储备货币的风险和危害，没有看到主权货币跨境履行货币职能的好处。现在，储备货币汇率波动剧烈，虚拟资产巨大、价格虚高、危机重重，采用主权货币履行跨境职能，有利于规避储备货币的长期风险。可以选择周边地区和国家，选择政治、经济稳定的国家，允许其本币到我境内进行资本项目投资，我们也可以到对方投资。以签署协议为前提条件，选择开放国家。资本项目可兑换不是为了兑换而兑换，而是为了经济发展。我们可以学习新加坡在中国开设工业园的做法，在一些资源国家，进行投资，生产产品，利用当地的资源，转化为产品，既发展当地的经济，又获得了自己的利益，还可以免除获得对方资源的嫌疑。为此，可以与一些国家签署协议，给予其政府低利息贷款或经济援助乃至债务减免，条件是允许以人民币投资，以人民币资金援助或贷款。同时，由企业出面去谈股份、股权等，生产的这些产品，可以出口到中国，把进出口贸易转变为跨国公司的内部贸易。谨慎对待储备货币资本项目可兑换。对于主要发达国家或储备货币，可以实行额度控制或等额或条件对等的资本项目可兑换。如美国提出到我国股票和债券市场进行投资，可要求对方接受等值的人民币到美国市场进行投资。如果美国要求开放和银行金融机构的控股和参股比例，我们可以在控制总规模的前提下，要求美国接受中国企业和商业银行的人民币信用证、保函、对外担保等，允许人民币在美国境内开立账户并进行贸易结算。可兑换、不可兑换的具体项目。在禁止、限制的行业，危及国家安全和涉嫌垄断的项目，受行业准入、技术标准审查等限制的项目外，其他直接投资，对内、外的货币、汇兑和交易管制、限制等完全可以开放和取消。境外股票、债券、基金、不动产及其金融衍生产品、商品及衍生产品，实行部分可兑换，只对符合资质和资格的机构开放，这些机构可用储备货币或购买外汇进行境外投资。机构和个人用人民币和非储备货币对外直接投资资本项目，基本开放和取消管制，这些项目货币回流和汇出，不能为储备货币的外汇。境外机构以储备货币投资境内股票、债券、基金、不动产、金融衍生产品、商品期货及衍生产品等，实行总额控制。储备货币的长期、短期外债、对外担保依然实行额度控制，其他货币外债、对外担保、债务债权和存款、贷款基本可兑换。在境外以任何方式筹集储备货币的资金，依然需要经过批准，非储备货币资金实行登记管理，以原货币币种偿还利息和本金。移民和居民财产跨境转移继续管制；信用证、保函、存款、信托、租赁等，属于债务债权项下的，按债务债权处理，人民币、主权货币基本可兑换，储备货币有限可兑换。以上项目可以根据长期资本、短期资本，机构和个人，容易和复杂的不同，制定出资本项目可兑换的项目和时间安排表。(作者系国家行政学院决策咨询部副主任)(经济参考报())
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专题会场三：人民币资本项目可兑换的路径(实录)
本文来源于　日 11:11
　　【2012论坛专报】6月30日，2012陆家嘴论坛之“专题会场三：人民币资本项目可兑换的路径”在上海举行，以下为全场实录：
　　[桑晓霓] 我们这一节讨论的是对资本项目放松控制的问题，一会儿每一位嘉宾都会阐述自己的观点，您可能在听的过程当中，认为人民币可以会以多种途径使用，我们已经听到很多在贸易当中使用人民币。
　　[桑晓霓] 现在发生的速度非常快，今后的速度会越来越快。今天的演讲嘉宾也会谈一谈人民币作为货币储备是怎么样的。今天在座的嘉宾还会谈全球使用人民币，而且在这样一个全球背景下，美国的经济出现了越来越多的问题，还有美元也是出现了很多问题。
　　[桑晓霓] 大家现在都在质疑美元作为储备货币的地位，我想盛先生如果你准备好的话就先请您谈两句。
　　[盛松成] 各位来宾，各位朋友，各位专家学者，大家上午好。
　　[盛松成] 我今天给大家介绍的题目是“协调推进利率、汇率改革和资本帐户开放”。为什么用这个题目呢？
　　[盛松成] 因为大家可能知道，不久前，我们以中国人民银行调查统计司的名义，发布了两篇报告：一篇是2月23号发布的，题目叫做《加快资本帐户开放的条件基本成熟》；第二篇是4月17号发布的，题目叫《协调推进利率、汇率改革和资本帐户开放》。
　　[盛松成] 这两篇报告发表以后，引起了学术界、事务界有关方面，尤其是媒体的高度关注，引起了比较热烈的讨论，也获得了大家比较高的评价和比较一致的赞同。
　　[盛松成] 我觉得为什么会引起比较大的关注呢？与其说是我们这两篇报告本身，还不如说是我们说出了大家长期以来想说的话。我们这两篇报告主要是提出了三个观点。
　　[盛松成] 第一个观点，我们认为我国目前加快资本帐户开放的条件基本成熟。或者说，我们目前正处于加快资本帐户开放的战略机遇期；第二就是刚才桑女士说的我们提出了三步走资本帐户开放的战略规划，被人家称为路径图；第三，是我们提出了协调推进利率、汇率改革，资本帐户开放和人民币国际化的理论观点，现在理论界把它称为协调推进论。
　　[盛松成] 这两篇文章，第一篇我们偏重于政策的建议和意见，第二篇主要是从理论上来阐述为什么目前应该加快资本帐户开放的进程。同时，协调推进利率、汇率改革和人民币国际化。
　　[盛松成] 比较长时期以来，在国内理论界有一种观点，甚至于是比较主流的观点，就是认为必须在我们中国利率、汇率改革以后，才能够推进资本帐户开放和人民币的跨境贸易和投资结算。一开始我们没有说它是人民币国际化，我们说是跨境贸易和投资结算，当然后来大家都说人民币国际化，那现在也就成了这个词汇了，这是从理论上阐述，对原来的观点提出不同的意见、看法。因为我们觉得理论上很重要，不然的话，我们的路径、金融的改革开放就难以顺利的开放。
　　[盛松成] 我们这两篇文章因为比较长，主持人给我的时间就是8至10分钟。我简要做一些主要观点的介绍，大家有兴趣可以进行一些讨论。但是我先建议，大家一会问的时候，最好别问我，最好问几位嘉宾，为什么呢？
　　[盛松成] 因为我们的观点在文章里面都有了，而且报纸报道的都很多。我也说不出什么新的东西，就是这些东西来，这几位专家，他们的观点更深刻。
　　[盛松成] 我先说第一个观点，为什么我国是加快资本帐户开放的战略机遇期。简要来说，为什么开始写这两个报告，首先基于一点，现在目前正好是中国的企业和个人走出去、扩展世界市场大好时机。无论是购并国外企业，购买原材料、能源等等都是最好的时机，而这必须有资本帐户开放的配合。
　　[盛松成] 我在这里给大家说一个数字，GDP和GNP的比例，我说的快一点，大家知道我们一般用的是GDP，但是实际上衡量一个国家还有一个很重要的指标GNP（国民生产总值），发达国家的国民生产总值都比国内生产总值高，为什么呢？
　　[盛松成] 因为对外投资大于人家投进来的，因为GDP指是国内，GNP是指全世界，只要是中国人，不管在什么地方投资收益都算在GMP里面，而中国是倒过来的，中国的GDP大于GNP，GNP和GDP的比只有6：9，而一般国家是倒过来的。这说明什么呢？说明我们对外投资小于人家投进来的。而我们现在已经是第二大经济体，贸易体，大家都知道，这和我们是很不相称的，这是我们第一个观点。
　　[盛松成] 第二为什么是资本帐户开放的战略机遇期呢？很重要的，昨天上午大会都说到，胡晓炼副行长也说到了，上海国际金融中心建设，像这些都是很需要人民币的资本项下兑换，来配合。
　　[盛松成] 我可以给大家说一下这么一个情况，我们人民银行每个月的12号左右都会发布信息、发布数据，如果在座的各位是新闻记者一定非常关心，每个月的12号，有时候早一天，有时候晚一两天，发布什么数据呢？都在人民银行网上，发布货币供应量的数据，发布存款、贷款，逢季还会发布外汇储备。
　　[盛松成] 从今年1月份开始我们增加了一个内容，这就是人民币跨境贸易和投资结算。在人民银行的网站上公布，是很不容易的，我们一般好多年都不会更改它的内容，我们今年开始发布了。
　　[盛松成] 今年5月份跨境贸易人民币结算业务，我们一个月就发生了2160亿人民币。直接投资人民币结算上个月一个月就发生了190亿，而且同比最近几个月的增长率都在50%、60%，说明我们人民币的国际化进程在不停的加快。
　　[盛松成] 我们这方面的还有很长的路要走，所以真正要用人民币作为结算，人民币国际化是一个重要的条件。
　　[盛松成] 人民币的意义不仅在于当前的中国的经济改革发展，而且人民币走向世界，对于我们整个国家的长远发展，对于我们整个民族都是非常重要的，这一点大家都说到了，这些都是需要资本项下开放来进行配合的。
　　[盛松成] 长远来看，资本帐户开放有利于产业结构调整，现在我们的外汇储备已经是3.2万亿美元左右。我们国内产能过剩大家都知道，所以在这样的情况下，如果我们能够把国门打开，直接投资。大家知道温州金融改革试点其中有一项内容（报纸上都登了），准备试点进行个人的对外直接投资。当然这现在只是一个规划，报纸上都有，说明这方面的意义很重大。所以我们说当前是加快推进人民币资本帐户开放的重要战略机遇期。
　　[盛松成] 第二个观点，是说人民币资本帐户开放的路径图，1—3年，3到5年，5—10年，也就是所谓的短期、中期、长期。短期1—3年是放松有真实交易背景的直接投资管制，也就是鼓励企业走出去。
　　[盛松成] 第二中期安排是3到5年，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，支持我国的贸易发展。长期来看5—10年，我们建议一次审慎开放，房地产、股票、债券。我在这里有一个补充是报告里面没有写到的，所谓的短中长期安排，总体讲，都是相对来说。
　　[盛松成] 开放的项目也可能是相对交叉的，时间也是大致的。有的觉得快一点，也有不少意见觉得我们太慢了，实际上有不少朋友看到的是加快推进快了一点，但实际上有的觉得应该更快，有的项目很快就可以完成。
　　[盛松成] 我们在1996年当时有规划，准备在10—15年以内可以实现资本项目的开放。现在过去那么多年了，就是因为1997东亚金融危机以后，把步骤打乱了。还有就是2008年的危机，这些都使得我们资本帐户的开放有一段时间相对来说，就是比较缓慢。当然我们这个观点提出以后，三步走的路径图，现在社会上各个媒体对我们的报告，对三步走的路径图报告比较多。
　　[盛松成] 我本人倒觉得，我借这三步走的路径图都是相对的。我们最大的贡献也好，我们的观点也好，我们是希望推进资本项下开放。当然同时防范风险，协调推进，这是我说的第二点。
　　[盛松成] 我们第二篇报告，也就是我今天说的最后一个观点，我们提出协调推进。利率、汇率改革和资本项下开放，我觉得理论上的协调推进观点，甚至于比我第一篇更重要。因为在理论界长期以来是觉得必须先利率、汇率改革完成以后才能进行资本帐户开放。这都是根据国外成熟理论，所谓凯恩斯的利率、汇率评价理论，时间的关系，这是比较深的理论。但是我们觉得这些理论只适应于国外小的国家，并不完全适应于中国当前国情。中国当前的国情恰恰是协调推进，恰恰是两条腿走路。应该说对外开放、对内改革，完全是两条腿走路，是成熟一项开放一项的关系。
　　[盛松成] 大家想一下，如果我们要等到利率市场化、汇率形成机制改革完成到位以后，才进行资本帐户开放，我们会失去很多的战略机遇期，因为利率、汇率也不是一天两天就能完成的。最近刚刚进行了一系列的利率、汇率改革，成果比较大，大家都看到了。真正最后利率完全市场化和人民币汇率改革成功，可能还需要三年五年更长时间，这三年五年很可能是我们人民币资本帐户开放最好的战略机遇期。所以我们阐述了在我们国家需要的是协调推进内外开放。
　　[盛松成] 时间的关系，我就非常简单的讲这些，如果记者朋友有兴趣，可以会后继续讨论。谢谢大家。
　　[桑晓霓] 非常感谢，我想大家都同意最终的目标是这样的，那么这个问题就是一个时间和秩序。您给我们非常详细又清晰地介绍了这个问题，我们一会也会再回到这个问题上，其他国家的经验并不一定完全适应于中国，我们一会再可以讲这个问题。
　　[裴传智] 谢谢主持人，各位来宾上午好。很可惜由于时间的限制，盛松成先生的观点没有讲完，关于资本帐户开放机遇期三步走，我因为工作的关系长期关注人民币资本项目的可兑换，所以他的两篇报告我认真拜读过，很有分量，可惜今天没有时间把它展开给大家介绍。盛先生的讲话给我的讲话做了很好的铺垫，我因为工作的关系长期关注人民币资本项目的可兑换。所以借此机会我简单谈几点体会。
　　[裴传智] 第一个，我想说资本项目的可兑换，实际上是货币可兑换系统工程中的重要组成部分，大家知道人类跨境的活动一定会产生现金流，直接或者间接的，然后变成一个国际平衡收支表，我们讲的货币可兑换是在这些项目上可以自由交易、自由兑换。资本项目可兑换实际上是讲的人民币的可兑换问题，这是我想说的第一个意思。
　　[裴传智] 第二个意思，人民币资本项目可兑换是中国市场经济建设和改革开放一直以来一个很重要的目标。在1993年11月份，当时中国共产党的十四届三中全会，在文件里面就把人民币逐步变成可兑换的货币写到文件里面。刚才讲到国际基金货币的相关条款，我们实现了资本项目的可兑换，到2003年的时候，党的十六届三中全会在10月份，在文件里面正式把逐步实现资本项目可兑换作为目标写到党的文件中间。
　　[裴传智] 第三个方面，人民币的可兑换。衡量资本项目的可兑换，我们是按照国际货币资金的标准来做的。国际货币资金，因为中国是IMF的成员国，国际货币资金把资本项目的可兑换按照四类七项，40个子项来衡量的，现在我们考量人民币资本项目可兑换的程度，实际上是按4类7项40个子项目来进行的。
　　[裴传智] 第四个方面，我们说说人民币资本项目可兑换的现状，按照7项40个子项目来看，就像郭树清主席讲的，他说人民币资本项目的可兑换，实际进展比你们研究快得多。其实我们看7类40个子项目中间，现在只是有两个项目：一个是资本和货币市场供应的交易，还有一个衍生产品及其交易，这两个项目之间绝大部分是不可兑换的，但是这两个项目中间已经有一部分涉及到可兑换了。比如说我们2009年开始推进人民币跨境业务，这期间就有三类机构进入到银行间债券市场，还有境外的清算很进入到银行间的货币市场。
　　[裴传智] 另外大家知道2002年我们引进了QFII制度，这意味着外资进入到我们的股票市场，2009年是人民币跨境业务开始，三类机构进入到债券市场，所以我们现在资本项目可兑换实际进展是很快的。现在资本项目的可兑换进入到最后攻坚时期，因为我们现在碰到的应该是最难的方面，像个人资产交易，像衍生产品的交易等等。因为这些变成部分可兑换或者基本可兑换，需要很多前提条件。
　　[裴传智] 比如说完全的资本项目可兑换以后，金融机构资产负债肯定是跨境分散的。昨天在很多专家的演讲当中都讲到，我们银行、金融机构主要是以本币来计算的。一旦资产负债跨境分散化以后，我们的人民准备好了没有？我们银行内部的压力测试做了没有？因为资产多币种化以后，外部冲击对银行的影响比以往程度更深、影响更大。另外像衍生品市场准备好了没有？
　　[裴传智] 还有一些条件需要评估。所以在人民币资本项目可兑换的最后阶段，我们需要冷静，需要务实。长期以来我们坚持了可控渐进的推进人民币可兑换，在资本项目的可兑换中，我们一直是坚持这个原则，这个原则仍然是不能放弃的。
　　[裴传智] 在人民币资本项目可兑换项目中，哪些项目放开，放开到什么程度，以及什么时候放开，我们最终的衡量标准是看我们所做的决策是不是有利于国内的实体经济发展，是不是有利于国内经济金融的持续稳定发展，是不是有助于国际金融秩序的改善，以及国际经济的繁荣，这是我们最终的衡量标准。所以我们需要进行评估。另外我们需要处理好人民币资本项目可兑换与监测的关系，要维护国内金融安全。我先讲这些观点。谢谢。
　　[桑晓霓] 谢谢您。我希望接下来的演讲嘉宾在讲话的时候能够提到，特别是何东先生，我们一直讲到开放的风险，事实上如果不开放，也是会有风险的，这里面有很多的取舍，有很多的机会成本，我希望你们接下来能够谈谈这方面的内容。
　　[桑晓霓] 接下来非常高兴的给大家介绍周元先生。中国投资有限责任公司在投资方面是很幸运的机构，因为你们很多主权投资回报是用美元来计价的，但是很多是用本币来计算的。比如说新加坡就很好用本币来计算的，但是如果要转化成美元的话，回报就不是那么大了。所以我也很高兴能够把你们和国家社保基金进行比较，因为你们信息披露上更加直接。
　　[周元] 我要先澄清一下，我代表个人在这里的，而不是代表中国投资有限责任公司。关于人民币国际化问题，以及资本项下可兑换问题，我的观点有三个相互关联主要的问题。刚才盛司长说两条腿走路，从政策上来说两条腿走路，从实际操作上面实际上是三条腿走路。三条腿怎么走，我还不太知道。我把这个问题重新帮大家梳理一下，我们再看。
　　[周元] 第一个问题是人民币国际化跨境使用的问题，昨天研讨当中，大家对人民币跨境使用已经做了很多论述。可以看到从央行的角度来说，在积极推进人民币的跨境使用，不管是贸易的结算，还是零散的小额贸易支付，以及海外人民币流动池的形成，像在香港大概有6000多亿，在伦敦也有2000亿左元，新加坡有5000亿，纽约、芝加哥是不是都能形成所谓本币华的流动池，通过中国在当地的一些银行，以及部分的外国银行，来形成人民币在本地的流动和使用。
　　[周元] 在这一点上来说，我觉得中国是走的相当快。
　　[盛松成] 我补充一下，现在在香港所有的外币存款当中，20%是人民币。在香港所有的存款当中大概是10%是人民币。香港有外币存款，外币存款当中20%是人民币。
　　[周元] 刚才讲到人民币贸易项下的支付，包括人民币流动池的形成，以及通过央行与其他的国家央行之间的贸易互换，形成不可交易的人民币投资敞口。这都是人民币所谓跨境使用的一些非常坚实的举措。对于人民币在这一层次上的国际化，我相信没有太多的争论，大家都认为这是一个利国利民，有利于国际上其他金融机构，包括国际央行管理他们的货币风险，以及在危机情况之下取得流动性的头寸，这样一种机制。
　　[周元] 刚才讲的第二条腿，就是刚才两位国家重要的官员，我们也是老朋友，外汇交易中心的裴总，我十年前和裴总开玩笑，当时他还是副总，我说外汇交易中心到底是管赚的，还是管赔的，他说不赔不赚就行了，我们事业单位。
　　[周元] 第二个问题在资本项下的兑换，昨天郭树清主席说了这个话，确实很正确的，我们看到在资本项下，实际上已经发生的这种可兑换的项目，第一叫做条目众多，第二叫做与日俱增，第三它已经存在了差不多20年。只不过有很多活动是从地下走到地上。
　　[周元] 从隐性走到显性，从没有规范走到有规范。具体出台一些政策，包括外国的PE基金投资中国市场，投资中国的房地产市场，由于在有些实体投资和金融投资中间的界限始终就没有很好的进行界定。有的时候央行一看，这么多的钱，等这个途径进来的时候，给它贴什么标签，这是很头疼的问题。
　　[周元] 流动性的金融资产也在逐渐开放，不管是资金的汇入还是汇出，当然给央行管理人民币跨境流动性所带来的波动，产生了一定的影响。还有我们所看到的私人银行这一块，实际上也有相当数量的资金在私人以及中小公司的资本帐下进行流动。
　　[周元] 我记得90年代中期，我主管过UBS，中国业务，当时我们听了一个讲座，打出了一个幻灯片，讲座的题目叫“地下银行系统”，建成UBS。我当时看了以后回头就走了。
　　[周元] 最后一个问题，就是人民币的定价问题，人民币交易问题。经常别人在讨论人民币国际化问题、可兑换问题，把这三个相互之间有关联的、又是独立存在的，三个任务有时候混起来说。
　　[周元] 我认为在第三块，是我们下面进行汇率改革最棘手的问题，刚才桑女士让我说一下是不是有这个必要。就是人民币的汇率改革，尤其是汇率形成机制的改革，是一个势在必行的，不是说它要做还是不要做的问题，但是需要形成机制的国际化、市场化，并不是说今天就能做到我们所需要的所有准备工作。
　　[周元] 所有准备工作大体上是两个必要条件，第一个必要条件一定要能够搞清楚，在我们推行或者试行人民币市场化的时候，要采取什么样的政策。我们知道汇率资产和我们平时说股票资产和债券资产是有很大的不同。内在价值是比较难确定的。
　　[周元] 股票的内在价值，都知道1943年自由现金流决定了股票基本价值。我们也知道对于债券来说是你的利率、票息，是主要价值的判断基础。对于汇率来说，是非常难界定的东西。我记得两年多以前，我和白宫的经济顾问有一个讨论，我说你如何比较理性的确定一个货币的基本价值。
　　[周元] 他说这个东西可以这么看，有几种方式可以确定：第一，你可以用购买力评价，还有第二个可以用，我们现在美国用更多的观察汇率，是看政府在市场上干预汇率的力度，根据你的力度来确定这个货币到底是高估了还是低估了。
　　[周元] 我说有两个疑问：第一个疑问，我们经常在学术上说，一个简单的问题用三个不同的答案来回答，你是在试图给一个答案，还是试图避免给一个答案。他对这个问题笑而不答。第二个问题，如果按照你的建议，政府在汇率市场上干预的力度来确定货币的币值，是不是说市场永远是正确的呢。
　　[周元] 然后他说“市场是正确的，直到它错误为止”。所以这个问题是一个无解的问题。正确的选择，无外乎让市场来决定，或者说管理的浮动，设定一个区间，在这个区间之内政府不干预。还有其他的政策选择，当然这个必须有一个清晰，而不完全放任的机制，作为我们汇率改革的第一步。
　　[周元] 第二个问题，要有一整套市场的机制，其中包括交易、清算，整个跨市场所有的头寸，所有的组合、风险的问题，尤其是货币这一块的问题，风险的控制，最后要强调的一个，再好的政策，都要事先设定一个退出机制，如果情况不对了，我们能不能退出这样一个政策。这一套系统建立之后，我们可以说人民币市场化的条件基本成熟，到此为止。谢谢。
　　[桑晓霓] 非常感谢。我觉得特别有价值的一点，是您请大家注意到，我们在谈到放开的时候，并不是意味着完全脱手不管，这不仅是今天的问题，也是明天的问题。显然政府还是可以由所作为的，比如说在韩国有一种预留税，使政府可以发挥影响。
　　[桑晓霓] 我还是另请大家关注一点，我们的利率和汇率市场自由化的路径可能不一样，我不知道有多少人参加了昨晚利率市场化的讨论，显然我们这个市场在这方面已经先走一步。如果大家听一些分析员的讨论就会听到，如果不放开利率的话，市场就会自己去做了。接着就请谢国忠先生谈一谈。您刚才听到这些评论，是不是采取半信半疑的态度呢？您觉得现实和刚才讲的一样吗？
　　[谢国忠] 中国的改革是流行渐进式的，先做实验。就像搞特区，在金融改革上面，利率、汇率和资本帐的开放，金融机构的改革，资本市场的改革，都是采取这一套。但是搞特区的方式，在金融上面应该说是失败的。今天的中国金融体制不是很健康，股市这20年，中国经济这么发展，没有给投资者带来回报。
　　[谢国忠] 现在债市开放，公司债做的更美国做的CDS是一回事，要出事是早晚的，所以这说明思维方式是错误的，金融改革跟实体经济改革一样，一点一点来，这是错误的。为什么这样呢？
　　[谢国忠] 因为钱流动的速度是无限的，跟实体经济不一样。为什么金融改革搞一点点改革，你必须把它限的很死，所以搞到现在为止，QDII，人民币到外面去投资，然后双边国家贸易用人民币结算等等，封顶都封得很死。实际上这种改革对整体来说没有什么意义。
　　[谢国忠] 这样下去，刚才桑女士说的，中国这个体制给中国带来的危害是非常大的，如果没有汇率、利率和银行的体制，中国这几年房地产的泡沫不会搞的那么大，所以房地产泡沫对中国经济以后长远影响是很深的。为什么现在政府大部分还不改革，他认为房地产不起来是因为中央调控引起来的，不是本身为泡沫。所以就认为这个银行都放钱进去不是又涨起来了吗。他把这个看成一个政治、行政行为。所以这个不打通的话，中国金融危机是早晚的事。
　　[谢国忠] 很多人在谈改革，老是想给政府出主意，出的主意非常好，改了之后不会痛的，也没有风险，一点点来，是因为为领导的心态考虑，领导希望你说的话跟我有不确定，有可能要痛苦，他听了就不爱听。所以现在很多人就把语言换成功，告诉你说只有好处，没有坏处。我觉得这不可能。所以中国到了金融改革必须的时候，切入点第一步要走的，刚才周元也提到了，汇率、利率要浮动，中国汇率不浮动。
　　[谢国忠] 中国失去了汇率浮动的两个机会，一个是2004年在世界上的注意力出现之前，中国自己可以搞浮动。第二是2008年金融危机的时候。现在又是一个机会，很可能这是最后一个机会，如果中国现在不搞汇率浮动，搞其他的东西资本帐开放、利率金融产品的开放，风险都是非常大的，因为固定汇率会放大这个错误。
　　[谢国忠] 所以现在汇率浮动是最好的时机，因为中国的外汇储备基本平衡。如果让银行停止购买、买卖美金，让汇率自己形成价格，而且现在这个时候波动也不会太大，对制造业的影响也不会太大。
　　[谢国忠] 另外对中国金融安全影响也很大，里面有这么大不确定因素，中国金融市场里面有这么大不确定因素，整个国家金融安全是中国的外汇储备。
　　[谢国忠] 如果外汇储备出现大幅度的下滑，中国金融一定会出现大问题。如果浮动汇率很重要的目的应该是保护外汇储备，这时候中国的外汇储备不要动了，这是以后中国长期金融稳定的根基。
　　[谢国忠] 汇率波动之后才会提资本帐开放，人民币国际化，现在中国金融风险那么大，这个时候要提人民币开放、国际化，提高国家地位，这都提的太早了。我们的现在目的是金融安全、金融稳定，避免金融危机，这是我们最重要的考虑。我就说这些。
　　[桑晓霓] 您说的很好，我认为人民币的价格水平要讲到有一些既得利益，不能分开来谈。所有的事情都是相关的，中国的领导想要一个完美路径，一步走，最后好像一切都是很完美的，也不要有什么痛苦，但这是不可能的。
　　[桑晓霓] 必须要在某个领域实现一个跨越，如果中国不在汇率实现快速的发展，不现在做这个事情，我认为几年之后很可能就会出现银行危机。一会再谈这个问题，现在首先请何东来谈谈，他是来自于香港金融管理局的助理总裁。
　　[何东] 我也讲普通话，我和大家分享一下我对人民币资本项下可兑换路径问题的一些看法。首先我想说的是，我非常赞同人民银行盛司长提出的协调推进观点。人民币的资本帐户开放是迈向高等收入的经济体，计划经济向市场经济转型完成的自然结果。既然是一个自然结果就没有必要可疑抵制、回避它，或者说无限的拖延，这是第一个问题。
　　[何东] 第二个观点是秩序，大家通常说的蒙代尔的三角不可行，还有利率评价，这些理论根本不是关于秩序问题的，所以理论上也没有一个答案。与其不断的为这个秩序和路径而烦恼，还不如仔细思考一下。我们需要一个怎么样的跨境资本管理体系，这个体系既可以促进资本使用效率，又可以防范风险，全世界都在思考这个问题，开放的也不完全是自由化的过程。
　　[何东] 第三个观点，资本帐户开放会对中国跨境资本流动带来什么影响？这需要一个理性的分析，而不是无根据恐慌和担心的问题。大家非常担心如果中国把资本外流的管制放的更宽一些，大家是不是都会逃走呀，担心非常大。这都不是理性分析的结果，我们可以有很多工具分析帮助决策者回答这个问题。
　　[何东] 稍微展开一点，第一个问题是一个自然的结果，这个就是回答刚才桑女士说的一个问题，大家经常看到资本开放在全世界很多国家的经验，是和金融危机伴随在一起的。但是实际上我们也没有仔细分析谁是果谁是因。
　　[何东] 或者也没有看到资本项下如果刻意不开放它、管制它，那是有非常大的风险。刚才桑女士说泡沫的形成是和资本项下不开放是有关系的。看一下中国资本负债表的结构就可以看出来，这是非常不合理的结构，在负债方面大量的私营部门，对外的负债以FDI，以外商来华投资的负债，中国居民要付很高的回报给外方居民。
　　[何东] 但是我们资产方是大量的外汇储备，私营部门不能自由在外面进行投资，所以回报是非常低的。从中国国际收支的投资收益来看非常低，只有GDP的0.5%以下。
　　[何东] 我们已经是中上等收入的国家，以后国内生产总值增长率会逐渐往下走，比如说现在大家说7.5%，可能再过几年是7%，十年以后可能只有6%，所以盛司长说的国内生产总值GDP和GNP的区别，变的越来越重要，所以从这方面来讲，可以向香港学习、向日本学习，日本这个国家，虽然国内增长非常缓慢，但是日本居民每年从国外资产的净收入都可以达到2—3%的GDP。
　　[何东] 说到底最终要看资本开放或者说人民币走向国际化最根本的理由，就是让中国居民更有效的管理风险，这是最重要的终极理由，让中国居民能够把资产在境外和境内进行合理的分配。
　　[何东] 如果我们有境外资产但是是以外汇持有，那有很大的风险，如果以人民币来持有的话，那就很安全。这说明一个问题资本项目不开放有非常大的风险，其实对中国居民来说，开放让资本能够进行一定的合理程度的分配，并且可以选择自己的货币持有对外的债券，是中国居民分散风险的一个非常重要的举措。
　　[何东] 第二个关于秩序问题，要想一想，现在是什么样的资本行政手段呢？我们将来要采取更加透明的，但是是以价格为基础的资本流动手段。比如说可以用税收，比如说外资流入过多的时候可以收税，或者说流出的时候也可以用价格手段进行调整，这比较明确、透明的管理系统。
　　[何东] 另外一个角度来说，一定的行政手段可能永远要保持，至少管理当局要有这个权利，在有必要的时候可以继续采用行政的管理手段。比如说其中大家觉得风险很高的一个就是短期外债，这是引起很多国际金融危机很重要的诱因。对居民短期外债一直要采取比较严格的管理措施，这都是有很多在技术上可以讨论的问题。
　　[何东] 关于秩序里面，我还想表达一个观点，我觉得中国改革的历程一直是一个价格发现的过程，原来都是计划经济管的很死，在计划外要放开，逐渐找到价格，这是价格和数量互动的过程。不管汇率改革、利率改革这也是一个基本的思路，让资金在某些程度上流动起来，让资金有真正的流动，才能真正发现市场的利率和市场的汇率，刚才有说到让汇率动起来、利率动起来，我是赞同的。
　　[何东] 但是如果资本项下不开放的话，这个汇率怎么是真实的汇率呢？只是对进出口外汇需求的反映，而不是资金配置、资产配置外汇需求。所以这两者都是需要的。只有把这个量动起来了，才可能有价格的真实发现。这是第二个观点。
　　[何东] 最后一个观点，开放资本项目以后是不是有大量的资金外逃进行理性的分析，我们前一段时间也做了一些分析研究，我们觉得这种恐慌性的外逃是一种不合理的恐慌，为什么呢？
　　[何东] 这个只能说当国内其他很多有大的问题时才会出现，在一个比较稳定的情况下，中国经济还能够在7%左右增长速度情况下，所有国际经验都表明，或者说现在看来，大家都知道其实外国居民持有人民币资产的份额，在他们的资产配置里面是非常小的。
　　[何东] 对中国人民币资产需求会非常大，中国居民当然对外币资产、外国资产需求也会增加一些。我们的基本判断是资本项目进一步开放只能带来更多双向的资金流动。所以不会出现一边倒的资金外逃情况，这是基于对中国经济基本判断以后，得出来这样一种预测。
　　[何东] 我先就讲这么多，我们基本观点就是资本项目开放，作为监管机构来说，我们永远考虑的都是防范风险。这是不是我们不用说了，最关键、最关注的就是防范风险，不会忽略这一点。但是在这个关键之上要主动推进，是主动推进、渐进的过程。现在可以在主动方面做的更多一点，监管机构肯定是防范风险也会做的很周密。谢谢。
　　[桑晓霓] 非常感谢您。下面在我们讨论当中要来看一看什么是最差的情况，资本外逃会不会成为这其中一部分，如果要真的是出现资本外逃的话，可能性其实是很少的，我们可以更多来谈一谈这个问题，我觉得要阐述这个问题的话，最好是先有张教授来谈谈，之后我们开始讨论。
　　[张春] 我尽量说的简短一点，如果时间到的话请提醒。
　　[张春] 第一个就是资本帐户开放，我知道有很多人不同意，我觉得时机完全成熟，而且是最好的时机，现在应该推出资本帐户开放。不开放的风险其实是很大的，这是第一个观点。
　　[张春] 第二个观点是怎么样开放，这是今天讲的路径问题。我的观点是要更强调资本外流型的开放。以前一讲开放就是钱进了，现在是钱出去，中国实体经济有这个需求，中国企业和居民有这个需求。而且这个开放现在要推。当然这里面有风险，我一会儿会讲。
　　[张春] 第三个观点，其实刚刚很多人讲，均衡的汇率究竟在哪里？是取决于我们推不推资本帐户开放的。资本帐户开是一种情况，不开是一种情况。不开的话整治压力简单来说就会更大。开的话可能生升值压力会很大，这个长期对币值的稳定，对中国经济稳定是有好处的。
　　[张春] 首先第一点资本帐户开放，开放要达到什么目的，这个要讲。最终的目的要达到，也不是说最终目的，而是主要目的，要达到对外收支平衡。收支平衡有三块，一块是经常帐户收支余额，还有资本帐户，还有外汇储备，这三个东西加起来是要等于零的。
　　[张春] 我个人觉得，中国的经常帐户长期来说百分比应该是多少？盈余应该是多少。在中国这个制造大国、人口大国的情况下，我个人觉得3%左右的经常帐户盈余可能是可以维持的，而且是比较好的。
　　[张春] 当然我们可能希望再高一点，因为有各种各样的国际压力，3%按照现在来说就是2000亿美金的水平，这个水平，我们怎么样来平衡掉，通过资本帐户和外汇出逃，现在的情况，资本帐户基本上也是正的。
　　[张春] 所以我们外汇储备就大量的增加，这个东西肯定是不可持续的，其实有更大的风险，我们外汇储备万一美元贬值，欧元贬值，我们国家的损失就很大，而且收益率很低。
　　[张春] 关键就是怎么样用资本帐户去平衡这个3%的经常项目的盈余，所以我觉得现在应该推了。对居民来说证券投资，我个人觉得企业证券非常好，要推，而且中国的企业大家知道还没有到这个水平，真的到国外有这个能力做大量的投资，当然现在增长很快，但是我个人觉得如果推的太快，而且我们有很多是国有企业往国外去，即使民营企业国际化水平不高，其实有很大亏损的，但是这一块要做，我并不看好在3、5年以内会做的很大。
　　[张春] 但是这个平衡很有可能是按照证券投资去做。证券投资我个人觉得是对居民有很大好处的，可以让他们分散风险，全球配置资源，而且国外政治阻力也比较少。
　　[张春] 最终风险是有的，风险就是他们出去了以后，总共有多少，我稍微算一下，一年假如说2000亿的话，中国是13亿，一个人也就是150美金左右，这是完全可以承担的。当然还有其他的风险，刚才讲了资本外逃，但是中国的外汇储备有33000多亿，加上中投公司的几千亿，我个人觉得这不是很需要担心的。而且现在IMF都说了，假如实在不行，我们资本帐户还可以关掉，这个不像其他的关不掉。
　　[张春] 所以我觉得风险是可控的，而且对老百姓有好处。这样能够帮助我们维持一个3%的经常项目盈余，而且最重要的汇率也不需要大幅的升值。假如说不开放，继续用政府买国债的情况，汇率很有可能还要再升，这可能是很大的一个问题。所以这主要是我的观点。
　　[张春] 我觉得现在时机也比较好，大家觉得汇率已经有点均衡了，所以现在推出是比较好的时间点，老百姓也愿意出去投。前两年QDII刚刚推出的时候，是最快的时候，人民币升值压力很高，大家出去再回来，换回人民币，损失很高，所以大家都不愿意出去。
　　[张春] 现在是推比较好的时间，当然推的过程当中会怎么样，我不赞成完全是个人出去开帐户，可能要通过机构投资者出去，而且主要是注重于指数基金类似的投资，而且风险是分散的投资，这个对中国老百姓有好处，对我们平衡国际收支有好处，对稳定汇率有好处。这是现在下一步要推的。我还有其他的观点今天时间的关系，可以在讨论的时候讲。
　　[桑晓霓] 非常感谢，大家所有的人都在谈到资本合适的价格，特别是和其他货币相比，另外有效的去配置货币，然后让人们能够得到合理储蓄回报和储蓄率，所有这些都非常好。盛先生您是非常支持所有的开放优势和有点。
　　[盛松成] 我们前面的演讲嘉宾谈到可能的开放会带来不好的东西，就是资本的流出、资本逃离，这种可能性其实非常小。但是如果我想让说最差的情况，如果把帐户开放之后最差的情况可能是怎样的？我们必须要关注怎么样的最差的情况发生。您会怎么样回答这个问题呢。
　　[盛松成] 这个问题就是开放风险，任何一个事都是成本和收益的比较。我们的文章里面都写到了，资本帐户开放一定有风险，问题就在于第一风险大不大，第二可不可控。第三收益是不是远远大于风险。
　　[盛松成] 我觉得是这三点。而这三点恰恰是现在收益远远大于风险，不能说没有风险，风险完全可控。我们现在三万多亿元的外汇储备。
　　[盛松成] 从理论上讲，我非常高兴刚才几位嘉宾谈的，实际上他们谈的都比我好，把我想说的都说了。这些都适应于小国，比如说当年的东亚金融危机时，泰国受到了冲击，这些都是小国，而中国是大国。
　　[盛松成] 实际上当年美国很多人没有好好去研究，当年美国英国、德国、日本是怎么开放。美国恰恰是先外后内，先是实行本币国际化，然后是资本项目开放，然后是汇率改革，他的利率市场化在80年代末才形成的。
　　[盛松成] 为什么他走的通，关键他是大国，大国的汇率利率关键是决定于本国的经济。你想国际的游资要想冲击现在的中国，可能吗？中国现在的银行资产，110万亿，86万亿的银行存款。我们汇率形成机制改革，刚才有几位都谈到了，我也补充一句，有一个关键现在我们的汇率形成机制改革还没有到位，还要快步走，我们始终是坚持渐进、可控的慢慢过程。
　　[盛松成] 最近，我们刚刚宣布汇率形成机制改革上下浮动1%，实际上1%是很不容易。有一条请大家注意，这就是人民银行实际上最近对汇率本身已经很少干预了。一个最明显的标志就是，我们的外汇储备，大家看我们的外汇储备，外汇储备波动很少，甚至我们个别月份是下降的。
　　[盛松成] 外汇储备下降说明我们没有干预，一干预外汇储备肯定上去了，因为要去买。所以这一点，我觉得是应该跟大家讲清楚的，现在国际上对我们汇率的压力也好，讨论也好。
　　[盛松成] 很可惜我们有很多同志没有好好讨论这一点，我们利率形成机制改革刚刚最近迈出了一步，6月8号，人民币存款利率允许上浮，尽管只有1.1%，但是这是非常要害的一步，也就是说我们走出了人民币利率市场化的关键性一步。同时还有贷款下浮0.8%，我觉得最要害的是上浮。
　　[盛松成] 关键是我们协调的推进，我们不是不防风险，防风险的协调推进本身就是防风险。刚才好几位嘉宾都谈到了，开放有风险，不开放也有风险，甚至风险更大。还有刚才主持人问到，最大的风险可能会碰到什么，所以仔细去看，我们的开放路径图，我们首先鼓励流出，就是刚才这位助理总裁强调的一点，以前鼓励流入。
　　[盛松成] 我有一个观点不能说代表央行，请大家千万注意，因为新闻媒体那么多，不代表央行，我今天以一个学者的身份讲话。大家去看我们的报告怎么签的，我们是中国人民银行调查统计课题组，有“课题组”三个字的，我是课题组的负责人盛松成，绝对不是中国人民银行，也不是中国人民银行报告，现在大家都说是央行，最多说央行报告，甚至说央行。不是央行，也不是央行报告，中国人民银行调查统计是课题组。
　　[盛松成] 我最后说一句话，我们觉得风险有，但是风险是可控的，尤其是刚才说到最后一个，比如说短期债券，最重要的就是短期债券，我们建议短期债券最后一个放。
　　[桑晓霓] 但是当美元是世界的储备货币，然后大家都觉得美元走势是要下跌的时候，难道不会有某种风险吗？我问一下何东，是不是世界大多数央行会欢迎人民币自由兑换，并且愿意把人民币作为他们货币储备的一部分呢。
　　[何东] 我觉得您得问其他央行的意见。就我的理解，我们大概上个星期财政部在香港发了200亿债，是专门定向发给央行的，而且是超额认购。这是中国财政部发的典型债，然后是定向发给财政部，而且是超额认购，所以我想央行肯定很有兴趣。
　　[何东] 讲到美元，我也并不是觉得他一定会下跌，或者说地位下降。而且人都意识到这个理性的做法是应该风险分散，你是不是这么认为，你怎么看。
　　[盛松成] 比如说再过五到十年，主权财富基金，人民币会不会成为世界上最大的养老基金呢？或者主权财富基金主要的持有货币呢？
　　[周元] 我在这里首先要有一个澄清，这个世界上的机构具体配置货币资产，好像不太现实。因为货币本身不是作为一种实际资产，只是分配资产的时候考虑是以什么货币为单位的。
　　[周元] 货币管理或者说机构的货币避险，如果我们用5—10年长周期考虑，这种实际的有效性大概也就是零，因为所谓的机构并不是避险基金。但是今天对冲基金也称不上是避险基金了。
　　[周元] 世界各国央行他们是不是要把资产更加分散，现在黄金规则60—70%是美国国库券，其他的大概就是欧元或者是日元，现在其中一小部分就是所谓的歧义货币，或者说歧义政府债券，比如说中国、巴西、印度、韩国的债券。这是非常小的央行储备一部分，但是这个比例在上升，我觉得这个从多元化分散的角度来说也是合理的。但是总体来说并不会带来多大的回报。现在主要的问题就是这么过度的具有美元敞口，从长期来讲是不是值得，这是一个核心问题。
　　[周元] 我们知道在过去两年当中，这个机构现在越来越针对美国的国库券，至少我谈过的机构他们都这么讲的。说美国的当局又采取老办法赚钱了，就是印钱。我们世界其他的国家就被动的接受。这样价值就受到了质疑。这个资产类别在过去的20年当中，是有比较健康的回报，因为10年的基准利率，现在已经从最高的14%降到了1.5%。这种下跌的趋势会不会继续呢？1.5%、1.6%、1.2%，这是美国借债的合理价格吗？我们怎么办。
　　[桑晓霓] 还有几分钟，张春教授，刚才谢教授讲到了印度尼西亚的例子，觉得是一个反例，那么中国有没有一个正面的、积极的样板可以借鉴学习的，还是说现在就是一个特别的时刻，中国的规模就是独一无二的。
　　[张春] 其实谢先生的很多观点我也是同意的，比如说需要进行国内改革，甚至是某种程度的政治改革，然后放开汇率。但是我觉得印度尼西亚的规模要比中国小得多了，按照比例来讲，他们的外储占GDP比例和中国外储占GDP比例差不多。但是总体规模不一样，中国的经济规模是如此庞大。我们还要再想到一点，如果说需要的话，这个资本项目还是可以再关闭起来的，这是可逆转、可逆的过程，开放之后需要关的话可以关起来。现在大概有接近4万亿的外储。
　　[张春] 问题是现在有一个对于短期流出的恐惧，我觉得何东讲的对，我们不用担心，长期的增长基本面是在的。国内改革是必要的，但是利率放开也需要资本市场，就像昨天郭树清主席说的，这个问题解决之后，中国就会出现新一轮的增长，因为中国现在GDP的水平还只相当于美国的1/8到1/9，如果看一下韩国、日本，他们是从1/5开始起步，增长也很快。所以我认为现在进行好国内改革，特别是金融改革，利率的自由化是非常重要的一步。我们必须要把这个资源放到真正需要钱的公司的手中，这样会刺激新一轮增长。
　　[张春] 与此同时，我们也要非常谨慎的放开资本项目，同时他会来加强国内的改革。
　　[桑晓霓] 谢谢，我们时间到了，我就感谢所有的演讲嘉宾，而且感谢各位与会者非常的耐心，我也要感谢上海，热情。我觉得就上海这边已经做的非常之好。谢谢。
(责任编辑：吕强)
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