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政府干预、经济影响力与融资约束
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　　摘要：以我国上市公司为研究样本，从理论机制与实证检验两方面对政府干预、企业经济影响力与融资约束的关联机制进行探讨。研究结果表明，经济影响力的提高能有效缓解企业融资约束。同时，经济影响力对于融资约束的影响能够在一定程度上克服因企业国有股份比例差异所导致的融资歧视，但会强化经济影响力大且国有股份比例高的企业在融资方面的优势地位。 中国论文网 /8/view-4524838.htm　　关键词：政府干预；经济影响力；融资约束 　　中图分类号：F2766；F832 文献标识码：A 文章编号：（6-05 　　The Influence of Government Intervention and Local 　　Economic Influence on the Financing Constraint 　　XIE Qiaoxin1， ZHANG Yu2 　　（1.Zhijiang College， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310000； 　　2. Hangzhou Institute of Commerce，Zhejiang Gongshang University， Hangzhou 310000） 　　Abstract： 　　The paper studies the correlation between financing constraint and company’s local economic influence in the view of government intervention. The result shows that the higher local economic influence of company is the stricter financing constraint will be. Further， it also finds the positive impact of the company’s local economic influence on the financing constraint could reduce ownership discrimination exist in the financing market， but would consolidate the advantage of stateowned company with great local economic influence. 　　Key words： government intervention； local economic influence； financing constraint 　　一、引言 　　经典财务理论认为，在一个完美的资本市场中，企业的投资决策与融资决策相互独立，企业总能以与内部资金相同的融资成本筹集到足够的外部资金，从而满足净现值为正的投资项目的资金需求。然而在现实中，企业融资数量往往受到限制，企业投资决策受到融资条件的约束，即产生融资约束问题。 　　对于融资约束产生的原因，早期研究主要围绕信息不对称、委托代理以及税收等因素展开讨论。随着研究的深入，政府干预在企业融资活动中所扮演的角色逐渐得到学者们的关注。关于政府干预对于企业融资活动影响的研究主要包括两个部分：一是企业政治关系对融资活动的影响，二是国有银行对企业融资活动的影响。Sapienza利用意大利银行的经验数据研究发现：与私有银行相比，国有银行往往以更低的利率向企业提供贷款。Sapienza认为政府出于选举、政绩等政治目的对国有银行的贷款行为进行干预是导致这一现象的原因所在[1]。Dinc基于跨国面板数据从银行层面上对政治干预与银行信贷行为的关联性进行分析，其研究结果证实了国有银行的政治角色作用。在选举年份，与私有银行相比，国有银行往往会扩大贷款规模，其目的在于增强政治家的影响力以争取在选举中获胜[2]。Khwaja等以巴基斯坦年间的企业贷款数据进行研究发现，具有政治关系的企业从银行获得贷款的概率是其他企业的两倍，但违约率却比其他企业高出50%，并且这种情况仅发生在政府控制的银行[3]。Faccio利用42个国家的样本数据对具有政治关系的企业进行研究发现，具有政治关系的企业更容易取得债务融资、享受更低的税赋和处于更强的市场地位，并且这种现象在那些腐败程度高、产权保护弱、政府干预程度高的国家尤其明显[4]。 　　国内学者相关研究主要沿循两种思路：一是通过构建政府干预指数对政府干预与企业融资活动关联性进行直接分析；二是对不同政治关系企业融资活动的差异性进行比对，从而为政府干预介入企业融资活动提供间接证据。孙铮等采用樊纲和王小鲁构造的政府干预指数对政府干预对于我国上市公司的债务期限结构的影响进行研究，结果发现与政府干预少的地区相比，政府干预高的地区上市公司的长期借款占总借款比重较高[5]。朱家宜以年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股上市公司作为研究对象，使用樊纲和王小鲁所构造的政府干预指数对政府干预与债务期限结构的关系进行实证研究，实证结果表明：政府干预程度与长期借款占总借款比重正相关，地方政府控股的上市公司较中央政府控股的上市公司更偏好长期债务融资[6]。邓建平等对金融关联、政治关联在企业融资约束中扮演的角色进行分析，结果发现公司高管具有政府背景或金融机构背景均有助于企业融资约束的缓解[7]。徐玉德等利用年A股深市上市公司为样本对信息披露与企业银行债务融资约束的关系进行分析，研究发现：企业所有权性质对于信息披露与银行债务融资约束的关系具有显著影响，信息披露质量对非国有企业银行借款的影响较国有企业显著，间接证明了政府干预对于企业融资约束的影响[8]。
　　基于上述研究可知，目前学者们主要从所有权性质或管理层是否具有政府背景的角度入手对政府干预对于企业融资行为的影响进行分析，认为政绩竞争的需要促使政府具有干预地区企业融资活动的行为动机，出于经济资源可控性的考虑，国有企业以及高管具有政治背景的企业往往更容易得到政府支持，从而具有较弱的融资约束。然而，在政绩竞争中政府不仅需要考虑经济资源的可控性，也需要考虑企业经营活动对于地区社会经济的影响力，对于经济影响力在政府干预与企业融资约束关系中的作用进行探讨具有其必要性。 　　二、理论框架 　　（一）经济影响力与企业融资约束 　　我国正处于经济转轨期，尽管金融市场经过多年改革与发展，但总体而言仍处于欠发达阶段，政府在金融资源配置过程中仍然扮演重要的角色。政府不仅能够直接通过干预银行体系影响信贷资金的流向，同时能够以为企业提供“隐性担保”的形式影响企业融资活动。当企业融资渠道受到限制时，企业经济影响力可以在以下几个方面对企业的融资约束构成影响： 　　首先，政府出于政绩需要会为辖区内经济影响力大的企业提供融资便利。1994年的分税制改革增强了地方政府权利与责任的独立性，形成“政治上集权，财政上分权”的政府治理模式。出于观测成本的考虑，中央政府往往通过经济增长率、地区就业率等显性政绩指标对地方官员开展考评并根据考评结果确定官员职位晋升。由于官员晋升考评具有时效性，使得地方官员将短期政绩指标最大化作为行为目标，在这种情况下地方政府具有干预地方经济活动的强烈动机。经济影响力大的企业对于地区就业、投资等活动具有重要影响，为争取企业在政绩指标上给予地方政府的支持，地方政府便会通过行政干预为企业融资提供便利，从而降低经济影响力大的企业的融资约束水平。 　　其次，经济影响力大的企业提高地方政府在企业陷入困境时提供援助的可能性，增强金融机构对企业履约偿债的信心。企业经济影响力的提高会扩大企业破产对地方社会经济产生的消极影响，导致借款违约、职工下岗等一系列问题，从而迫使地方政府在企业陷入债务困境时提供援助以防止企业破产。这种预期间接提高了企业融资的信誉等级，便于企业以较低融资成本筹集资金，从而降低其融资约束水平。 　　最后，经济影响力大的企业更容易将地方政府“捕获”，使地方政府为企业融资活动提供便利。经济影响力大的企业往往会通过政府参股形式以争取地方政府对其生产经营的支持，政府通过参股能够获得分红、配股等经济利益好处，增强了政企经济利益的密切程度。在这种情况下，地方政府行为倾向与企业利益最大化目标趋于一致，从而使得地方政府在企业融资时提供便利，进而有利于缓解企业融资约束。 　　（二）经济影响力、股权结构与企业融资约束 　　政府干预对于企业融资约束的影响在很大程度上取决于政府与企业利益的联接程度，地方政府与企业利益关联度越强，政府干预对企业融资约束的缓解程度越高。地方政府与企业利益的关联性一方面来源于企业经营活动对于地方政绩的影响，另一方面源于政府持股形成的直接利益关联。地方政府持股比例的提高会增强政企利益的关联程度，提高地方政府对企业融资行为的支持程度，从而有助于企业融资约束水平的降低。而在不考虑地方政府持股的条件下，经济影响力大的企业能够通过其对地区社会经济发展的影响力获得地方政府在融资方面的支持，并增强地方政府在企业陷入困境时提供援助的预期，从而增强企业的融资信用，缓解企业的融资约束。因此，经济影响力所造成的企业融资约束差异能够在一定程度上克服企业国有股份比例差异所导致的企业融资歧视，但会强化经济影响力大的地方国有企业在融资方面的优势。 　　（三）研究假设 　　根据前面的讨论，企业经济影响力越大，地方政府给予融资方面的支持力度越大，企业所面临的融资约束越弱。另外，企业国有股份比例越高，地方政府对企业经济资源的控制能力越强，地方政府越倾向于为企业融资提供支持，从而使得企业融资约束得到放松。将企业经济影响力与国有股份比例结合考虑，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强，国有股份比例低但经济影响力大的企业能够在一定程度上缓解融资约束，经济影响力大且国有股份比例高的企业由于与政府利益具有密切关联而具有最弱的融资约束。因此，本文提出三个假设： 　　假设1：给定其他条件，企业经济影响力越大，公司面临的融资约束越少。 　　假设2：给定其他条件，企业国有股份比例越高，公司面临的融资约束越少。 　　假设3：给定其他条件，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强；经济影响大但国有股份比例低的企业融资约束次之；经济影响力大且国有股份比例高的企业融资约束最弱。 　　三、研究设计 　　（一）样本选择 　　本文选取了年间所有的A股上市公司，抽取样本时按照下列原则进行剔除：（1）金融类的上市公司；（2）存在缺失值的上市公司；（3）在样本年限中ST或*ST上市公司；（4）在样本年限中公司注册地发生变更的上市公司。样本公司财务数据均来源于RESSET数据库，公司所在地GDP数据来源于对应年份《中国统计年鉴》。最后共得到4255个样本点。 　　（二）模型与变量设计 　　Fazzari等开创性地使用投资-现金流敏感性指标对企业融资约束水平进行度量（以下简称FHP模型）[9]，他们认为企业在面临融资约束时，其投资支出依赖于内部资金积累，现金流将成为决定企业投资支出水平的重要因素，从而导致较高的投资-现金流敏感性。本文借鉴FHP模型，将经济影响力、股权结构作为自变量纳入模型，并对除投资机会以外其他变量通过除以期初资本存量进行标准化处理，以消除不同资产规模对回归结果造成的影响。 　　模型的基本形式如式（1）所示： 　　Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CSi，tKi，t-1+α3RGi，t+α4Zi+α5Ti+ξi，t （1）
　　为检验假设1，加入公司经济影响力与经营现金流的交叉项得到模型（2）： 　　Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×EIi，t+α3CSi，tKi，t-1+α4RGi，t+α5Zi+α6Ti+ξi，t （2） 　　为检验假设2，加入公司国有股份比例与经营现金流的交叉项得到模型（3）： 　　Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×ESi，t+α3CSi，tKi，t-1+α4RGi，t+α5Zi+α6Ti+ξi，t （3） 　　为检验假设3，在式（2）基础上加入公司经济影响力、国有股份比例与经营现金流的交叉项得到模型（4）： 　　Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×ESi，t+α3CFi，tKi，t-1×ESi，t×EIi，t+α4CSi，tKi，t-1+α5RGi，t+α6Zi+α7Ti+ξi，t（4） 　　式中，α表示回归系数；t表示时间；i表示公司；ξ表示误差项；I表示当期投资支出，使用期末固定资产总额与期初固定资产总额之差度量；CF表示现金流量，使用公司当年经营活动产生的现金流量净额度量；EI表示经济影响力，使用企业主营业务收入除以企业所在地当年GDP度量；ES表示国有股份比例，使用期末国有股份数量与总股本之比度量；CS表示内部现金存量，使用期初货币资金与期初交易性金融资产之和度量；RG表示投资机会，鉴于样本期内国内资本市场尚不成熟并存在股权分置问题，利用托宾Q值度量会导致较大偏误，故使用主营业务收入增长率与总资产增长率的简单平均值作为投资机会的测度；Zi表示行业效应；Ti表示时间效应。 　　四、实证结果及分析 　　利用模型（2）、模型（3）、模型（4）分别对假设进行检验，检验结果如表1所示。 　　根据表1可以发现，CF/K在所有模型中系数均显著为正，说明我国上市公司面临严重的融资约束问题。 　　模型（2）中，交互变量CF/K×EI的系数显著为负，说明上市公司经济影响力越大，其融资约束越弱，经济影响力的提高有助于缓解企业存在的融资约束。由于经济影响力大的上市公司对地方官员政绩竞争具有重要影响，地方政府为获得经济影响力大的上市公司在政绩竞争上的支持往往会通过行政干预对企业融资提供帮助，同时由于经济影响力大的上市公司破产会对地区经济社会产生较大消极影响，提升了其陷入偿债困境时得到地方政府援助的可能性，从而有助于企业融资时的信用等级。假设1得到证实。 　　模型（3）中，交互变量CF/K×ES的系数显著为负，说明国有股份比例的增加也能对企业的融资约束产生缓解作用，国有股份比例越高，融资约束越弱。国有股份比例的增加提高了地方政府与企业利益的密切程度，提高了地方政府对于企业发展的支持程度，从而便于降低企业面临的融资约束水平。假设2得到证实。 　　模型（4）中，交互变量CF/K×ES×EI的系数显著为负，意味着在给定国有股份比例的条件下，上市公司经济影响力越大，融资约束越弱，经济影响力对于企业融资约束的影响有助于克服国有股份比例差异造成的融资歧视。由于在该模型中CFK×ES的系数仍为负，说明将经济影响力纳入考虑范畴会强化国有股份比例高且经济影响力大的上市公司在缓解融资约束方面的优势。因此，在同时考虑国有股份比例与经济影响力的情况下，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强；经济影响大但国有股份比例低的企业融资约束次之；经济影响力大且国有股份比例高的企业融资约束最弱。假设3得到证实。 　　综合而言，在现行的政府治理模式下，地方政府干预企业融资的动机源于其进行政绩竞争的需要。经济影响力大的上市公司的投资规模、盈利情况以及招聘计划等会对地区财政收入、经济增长以及就业等方面产生重要影响，公司能够通过扩大投资规模、增加招聘人数等经营行为对地区政绩提升提供帮助，从而有助于地方官员在晋升竞争中获胜。同时，经济影响力大的上市公司陷入经营困境所导致的银行债务偿还、工人裁员等问题会对地区经济社会稳定造成较大消极影响，进而导致地方官员在职位晋升时遭到“一票否决”，丧失职位晋升机会。地方政府对经济影响力大的公司的融资约束缓解所提供的支持，其根本目的在于增进企业经营活动与政府行为倾向的趋同程度，提升地方官员晋升竞争获胜几率。因此，与以往研究不同，本文并未局限于对不同所有权性质融资约束水平差异进行比较分析，而是通过分析经济影响力对于企业融资约束水平的影响为地方政府干预企业融资活动的行为动机提供进一步证据。 　　五、结论与政策启示 　　综上所述，本文得到研究结论如下：（1）上市公司经济影响力的提高有利于企业融资约束的缓解。（2）上市公司国有股份比例的提高同样有利于降低企业融资约束水平。（3）将经济影响力与国有股份比例结合考虑，经济影响力对企业融资约束的影响有助于克服企业国有股份比例差异引起的融资歧视，但会强化经济影响力大且国有股份比例高的企业在融资方面的优势地位。 　　政府对经济影响力大或国有股份比例高的企业的融资活动进行干预，可能会导致规模较小以及国有股份比例低但经济效益好的企业因无法 　　筹集足够资金放弃部分好的项目，降低了社会资源的配置效率。就政府而言，首先应进一步改进现行政绩考核体系，增强政绩考核的全面性，避免对经济增长的过度强调，同时建立政绩追溯考核制度，短期效益与长期效益有机结合以考核官员政绩，从根源上削弱政府干预企业融资活动的行为动机；其次，完善企业破产制度，完善法律法规制度约束地方政府以行政干预形式为濒临破产企业提供援助的行为，规范地方政府在企业破产中扮演的引导、监督角色；另外，进一步推进市场化改革进程，适当减少竞争性领域上市公司国有股份持有比例，降低地方政府在垄断行业上市公司国有股份持股中的获益水平，有助于保持地方政府与企业间独立性，从而减少政府因持股收益而对企业融资活动进行不必要的干预。
　　参考文献： 　　[1]Sapienza P What do State- Owned Firms Maximize-Evidence from Italian Banks， Working Paper[EB/OL]， wwwssrncom， 2002 　　[2]Dinc I S. Politicians and Banks： Political Influences on Government- owned Banks in Emerging Markets[J]. Journal of Financial Economics， ）：453-479 　　[3]Khwaja A I， Mian A Do Lenders Favor Politically Connected Firms？ Rent Provision in an Emerging Financial Market[J]. The Quarterly Journal of Economics， （4）： 　　[4]Faccio M Politically Connected Firms[J].The American Economic Review，）：369-386 　　[5]孙铮，刘凤委，李增泉市场化程度，政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，）：53-63 　　[6]朱家宜政府干预与企业债务期限结构研究——来自我国上市公司的经验数据[J].财经科学， -95 　　[7]邓建平，曾勇金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J].金融研究，2011（8）：78-92 　　[8]徐玉德，李挺伟，洪金明制度环境，信息披露质量与银行债务融资约束——来自深市A股上市公司的经验证据[J].财贸经济，-57 　　[9]Fazzari S M， R G Hubbard， B C Petersen Financing Constraints and Corporate Investment 　　Response to Kaplan and Zingales[R].National Bureau of Economic Research， 2000. 　　收稿日期： 　　基金项目：浙江工业大学之江学院2012年院科研资助基金（） 　　作者简介：谢乔昕（1986-），男，山东临沂人，讲师，研究方向为企业投融资管理； 　　张 宇（1985-），女，河南开封人，助教，研究方向为公司金融。
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企业集团内部资本市场对成员企业融资约束的影响 ——来自中国
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3秒自动关闭窗口　　摘要：供应链金融作为一种新型的融资模式和产业增值方式，因其可以缓解银企间的信息不对称问题和降低融资的交易成本，近几年受" />
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供应链金融的发展对安徽中小企业融资约束的影响
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　　摘要：供应链金融作为一种新型的融资模式和产业增值方式，因其可以缓解银企间的信息不对称问题和降低融资的交易成本，近几年受到了广泛的关注。本文从现金―现金流敏感性角度出发，重点研究了供应链金融发展对安徽中小企业融资约束的缓解作用。通过实证研究发现，安徽省中小企业存在明显的现金―现金流敏感性，即中小企业受到明显的融资约束，而供应链金融的发展可以缓解这一问题，提高中小企业融资的可行性。 中国论文网 /1/view-5549184.htm　　关键词：供应链金融 中小企业 融资约束 　　中图分类号：F276.3 文献标志码：A 文章编号： 　　一、引言 　　中小企业是我国经济发展的重要主体和主力军。截止到2012年底，各类金融机构对中小企业贷款余额为25.17 万亿，仅占到所有贷款余额总数的39.96%。与此同时，中小企业数量已占全国工业企业总数的99%，创造了近六成的经济总量和近一半的税收，提供了近八成的就业岗位，已经成为国家经济的活力之源。中小企业在国计民生中的作用与其得到的资金支持极不相称，中小企业的发展普遍受到资金不足的约束。国家虽然积极出台各种政策，仍然未能解决中小企业融资难的问题。因此，探究中小企业融资难的症结所在，找出合适的融资解决之道显得尤为重要。 　　国内外学者对中小企业融资难的原因进行分析后普遍认为，企业信用缺失、缺乏贷款担保及融资渠道受限已经成为中小企业融资困难的主要因素，顺应产业竞争由企业之间的竞争转换为供应链之间竞争的态势，供应链金融应运而生，它是专为中小企业量身定做的一种新型融资模式。这种金融模式在很大程度上同时解决了物流企业盈利、中小企业融资以及银行业务低风险拓展的难题，实现了多方共赢。本文以安徽省中小上市公司为研究样本，从现金―现金流敏感性的角度出发研究供应链金融发展对其融资约束的影响。 　　二、相关理论基础及国内外文献综述 　　（一）供应链金融概念 　　供应链金融是为解决产业链上下游的融资问题而衍生的一种增值服务，但目前学术界和企业界对于供应链金融的概念还未有统一的定义。Michael Lamoureux认为供应链金融是一种在核心企业主导的企业生态圈中对资金的可得性和成本进行系统优化的过程。而在国内，由于供应链金融业务大多数都是以银行为主导，所以国内学者多从银行的视角阐述供应链金融的概念。李善良将供应链金融概括为：基于对供应链交易结构和交易细节的把握，借助供应链上核心企业、物流企业进行风险监控，通过金融创新，由金融机构对供应链某成员企业提供融资服务，以实现价值增值的全过程。供应链金融是以发生在供应链上的商业交易价值 　　为基础，银行通过向供应链嵌入资金或信用，从而为供应链上下游企业提供流动资金解决方 　　_________________________ 　　基金项目：2012 年度安徽省教育厅人文社会科学重点研究项目《后金融危机背景下基于供应链金融的安徽中小企业融资渠道创新研究》（SK）成果之一。 　　安徽大学2011级研究生学术创新项目（）子项目《基于供应链金融视角的安徽中小企业融资模式研究》（）成果之一。 　　作者简介：黄平（1959-），女，安徽合肥人，安徽大学商学院副教授，硕士生导师，研究方向：财务管理；刘佳慧（1990-），女，安徽亳州人，安徽大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理。 　　案。Min Hu 、Qifan Hu（2008）和Martin R. Fellenz（2009）认为供应链金融的作用是针对中小企业所面临的融资约束，在中小企业与大企业的分工合作体系中，利用大企业信息优势来弥补和缓解中小企业信用缺位和信息不对称，进而提升中小企业的信用水平和信贷能力。 　　在国内关于供应链金融的研究文献中，陈祥锋、石代伦（2006）和许祥秦（2007）对其运作模式、网络结构等进行了详细描述。马佳、赵文杰、王小琰（2009）通过对影响供应链金融的风险因素进行分类，从中提取主因子然后利用logit 模型评估主因子对融资企业信用水平的影响。于连鹏等人（2009）以供应链系统中的物流金融为基础运用系统动力模型分析探讨了交通枢纽上的仓储融资，指出供应链系统中的物流融资管理具有提供资源共享和信息集成的功能。但是这些研究并未基于科学的实证模型进行研究，尚未为供应链金融的发展能有效缓解中小企业融资约束这一命题提供有力证据。故本文以安徽省中小上市公司为样本，研究供应链金融的发展对其融资约束的影响。 　　三、模型选择与研究假设 　　对于企业的融资约束问题，国外学者主要使用投资―现金流和现金―现金流模型进行研究。Fazzari、Hubbard 和Petersen（1988）基于Myers和Majluf（1984）的优序融资理论率先提出了以投资―现金流敏感性模型来度量企业的融资约束程度。这一结论被Kashyap、Lamont、Stein（1991）和Hu、Schianterelli（1998）分别用不同的融资约束指标和不同的研究样本进一步验证了。然而，Kaplan和Zingales（1997）对FHP模型中选择的样本重新进行了研究，得到了截然相反的结论。后来学者逐渐意识到，企业的融资约束并不是导致投资―现金流敏感性的唯一原因，Whited（2000）提出对未来投资机会的测量偏误、现金流与投资相关而引发的内生性问题及管理层的代理成本等均有可能影响投资―现金流的敏感性。 　　Almeida、Campell和Weisbach（2004）提出了以新的现金―现金流模型来度量企业融资程度，以解决投资―现金流模型存在的问题。随后，许多学者在此基础上展开了新的研究， Khurana、Martin 和Pereira（2006）利用此模型研究了不同金融市场发展水平下各国企业的融资约束问题，研究发现，金融市场越发达，企业的融资约束就越低，企业的现金―现金流敏感性不高，二者之间没有明显的相关关系；反之则反是。Charles和Joshua（2010）得到了相同的结论，连玉君和丁志国（2008）以国内的上市公司为样本进行研究得到了一致的结论，即可以用现金―现金流敏感性模型来度量企业的融资约束程度。基于此，本文选择现金―现金流模型作为研究供应链金融的发展对安徽中小企业融资约束影响的出发点，并提出以下两个基本假设：
　　H1：保持其他条件不变，安徽中小企业存在明显的现金―现金流敏感性。 　　H2：保持其他条件不变，随着供应链金融的发展，安徽中小企业的现金―现金流敏感性逐步降低。 　　四、实证研究设计 　　（一）样本及数据选取 　　2012年12月底， 在安徽省的中小企业中，有25家在深市中小企业板上市，3家在创业板上市。本文选取深市年所有安徽中小上市公司作为初始样本，对数据进行了如下筛选：（1）选取上市三年及以上的公司；（2）剔除金融类和被ST、PT的公司；（3）国内投资者主要关注的是A股上市公司，故剔除发行B股、H股和N股的企业，保留只发行A 股的公司。本文所使用的数据包括安徽中小上市公司的财务数据和货币市场数据，其中前者来自于国泰安的CSMAR 数据库，后者来自安徽省统计局网站。 　　（二）实证模型和研究变量 　　为了对假设进行实证检验，本文借鉴Almeida、Campell和Weisbach（2004）的现金―现金流模型，并参照前人的研究，构造了如下模型： 　　其中，α为随机误差项，其他变量的定义见下表1。根据上文假设，可以预测：b10，b20。 　　表1 变量名称、符号及其定义 　　变量性质 变量 预期符号 变量说明 　　因变量 　　现金及现金等价物的变动， =货币资金/本期总资产 　　自变量 　　+ 现金流=当期经营活动产生的现金流量净额/本期总资产 　　+ 供应链金融发展度量指标： =全省短期贷款（发生额）/本期总资产； =全省贴现（发生额）/本期总资产 　　- 现金流与供应链金融发展指标的交乘项，用来表明供应链金融的发展对融资约束产生的影响 　　控制变量 　　+ 未来的投资机会： =销售的增长率； =总资产的增长率 　　+ 本期总资产的自然对数 　　五、实证检验结果及分析 　　（一）描述性统计分析 　　安徽省年金融机构短期贷款统计数据图 　　由上图可以看出，安徽省年金融机构的短期贷款数额呈递增趋势，而本文选取短期贷款作为衡量供应链金融发展的指标之一，说明安徽省供应链金融保持不断向前发展，为研究安徽省中小企业现金―现金流敏感性的变化提供了前提条件。这里的金融机构主要包括国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行、农村信用社、农村商业银行和农村合作银行。描述性统计的结果见表2。 　　表2 主要变量的描述性统计 　　变量 最小值 最大值 均值 标准差 偏度 峰度 　　0.050 0.820 0.313 0.222 0.882 0.200 　　0.093 0.698 0.167 0.322 1.244 1.547 　　0.009 0.097 0.053 0.029 -0.010 -1.309 　　0.001 0.008 0.005 0.003 -0.010 -1.309 　　1.044 4.667 1.801 0.823 3.116 11.091 　　0.093 1.299 0.467 0.322 1.244 1.547 　　19.705 22.122 20.508 0.739 0.899 -0.156 　　注：数值为保留三位小数的结果。 　　样本数据表明，企业现金和现金等价物有显著差异，最小值是同期总资产的5%，最大值是82%，最大值达到最小值的16.4倍。这说明企业的现金持有率有存在比较大的差异，为安徽省中小企业的现金管理留下了操作的空间。现金流的均值仅为16.7%，最小值为9.3%，其标准差为32.2%，约为均值的2倍，表明安徽省中小企业现金流相对波动较小。与其他企业特征变量相比，作为企业投资机会的度量指标销售增长率和资产增长率相对差异不大，前者标准差约为均值的50%，后者标准差约为均值的70%，选取它们度量安徽省中小企业投资机会的合理性有限。 　　（二）回归结果及分析 　　利用整理的数据，通过SPSS 17.0进行回归分析，我们假设上述变量之间存在线性关系，按照模型建立线性回归方程，回归结果如下表3： 　　表3 模型整体拟合度情况 　　R方 调整R方 F 显著性 　　0.607 0.344 2.312 0.005 　　从模型整体拟合度分析结果可以看出，方程通过1%显著性水平检验，这表明被解释变量与解释变量之间的线性关系良好。拟合优度R方为60.7%，相对较高，说明回归方程拟合的效果较好。 　　相关回归系数及显著性水平等回归结果见下表4： 　　表4 模型线性回归结果 　　回归系数 标准误差 T检验 对应P值 　　0.643 1.728 2.595 0.029 　　-0.020 7.684 -2.438 0.038 　　0.054 1.872 1.318 0.041 　　0.079 0.072 0.606 0.159 　　0.049 0.052 1.875 0.094 　　0.021 0.209 1.397 0.196 　　常量 0.306 1.560 0.709 0.296 　　从上表中的回归检验结果可以看出，现金流Cflow的回归系数为正，对应的P值为0.029，通过了5%的显著性水平，即安徽省中小企业表现出显著的现金―现金流敏感性，假设H1得到验证。这表明安徽省中小上市企业存在着从经营现金流中提取现金加以持有的倾向，说明在当前的融资环境下，安徽省中小企业存在较为明显的融资约束。现金流与安徽省供应链金融发展指标（全省短期贷款发生额、全省贴现发生额）的交乘项系数为负，且在5%的水平上显著，支持假设H2。这表明供应链金融的发展在一定程度上可以解决中小企业融资约束难题。
　　六、研究结论与对策 　　供应链金融的关键之处是将核心企业的信用价值传递给上下游的中小企业，通过提高供应链中小企业的获得信贷的可得性，缓解中小企业的融资约束，从而提升整个供应链的财务运行效率。本文通过利用安徽省中小上市公司年的数据对Almeida、Campell 和Weisbach（2004）所提出的现金―现金流敏感性模型进行验证，发现安徽省中小企业确实存在较为明显的融资约束，而随着供应链金融的发展，安徽省中小企业面临的融资约束难题得到一定程度的解决。 　　基于实证结果，为促进安徽省中小企业的发展缓解其融资约束，应进一步发展供应链金融，可从以下几方面加强：首先，大力发展供应链上的核心企业。作为供应链上的关键角色，核心企业是最具有供应链大局观的成员，并存在为供应链整体利益的优化作出主动安排和调整的动力。其次，商业银行积极参与。商业银行作为供应链金融产品的提供者，应从战略的高度认识开展供应链金融业务的重要性。改变对中小企业信用评级的方式，将发展供应链金融业务作为实现自身传统信贷业务转型的契机。再次，做大做强第三方物流。供应链金融的有效运行离不开物流的配合。在与银行的合作中，物流企业不仅进行抵押、质押物的监管服务，而且为银行提供提高质押物授信担保效率的服务。最后，要解决安徽省供应链金融实践中存在的问题，必须从供应链金融的政策环境、理论创新与企业运作创新等多个层面着手。政府在做好政策引导的同时，应该为供应链金融的发展营造一个良好的制度环境，提高各个市场主体加入供应链金融体系的积极性。 　　参考文献 　　[1]Lamoureux M. A Supply Chain Finance Prime[J]. Supply Chain Finance，2007，（4）. 　　[2]Timme S， Williams-Timme C. The financial-SCM connection[J]. Supply Chain Management Review，2000，（2）. 　　[3]陈祥锋，石代伦，朱道立.金融供应链与融通仓服务[J].物流技术与应用，2006（3）. 　　[4]马佳，赵文杰，王小琰，张今.供应链金融模式下的信用风险评价[J].南开管理评论，2009（4）. 　　[5]连玉君，苏治，丁志国.现金-现金流敏感性能检验融资约束吗？[J].统计研究，2008（10）. 　　[6]黄平，陈莉. 供应链金融在安徽中小企业融资中实施的政策建议[J].商，2013（8）
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