>港：曹仁超-投资者日记 (请不要跟贴)
当日上证指数：4132.87，0.43%公司繁荣的起点——政策推动下的大型化时代
来源：搜狐证券
　　绪论：公司繁荣的起点
　　从《色即是空》开始，我们一直沿着工业化的逻辑阐述了中国实体经济与虚拟经济的发展关系，在大量借鉴国际经验的同时，我们也密切跟踪和分析了中国特色的市场经济发展路径。从总体上来讲，我们的分析框架偏向从宏观整体出发，最终落脚点在于实体经济与虚拟经济的结合，这样的研究逻辑让我们受益匪浅。
经历了年的大牛市，又经历了2008年的熊市，市场对我们研究结论的验证更加增强了我们走工业化体系研究之路的信心。
　　在这两年的研究过程中，我们深切体会到中国经济正在发生的深刻变化，尤其是在经历了2008年的全球金融危机后，中国经济必将经历一场深刻地变革，而这种变革正在从经济结构内部开始，在不同的产业之间蔓延。在今后的几年间，中国经济很难再出现像前几年百花齐放的局面，很多遭受危机沉重打击的企业可能在危机之后不容易再崛起，相反，在危机中处于扩张或者具备持续生存能力的企业则在危机之后有希望成为未来中国经济的支柱。纵观国外优秀企业的发展之路，无不是经历数次危机考验后更加具备生命力的公司，中国企业在创业之初走的一帆风顺，并没有遇到过这么大的危机，尤其是在经济全球化逐渐深化的今天。但是，我们还是乐观地认为，中国未来一定会越来越多的出现像世界500强这样的优秀大企业。根据我们对经济发展阶段的判断，我们认为中国的实体经济和虚拟经济正在逐步进入一个公司繁荣的时代，这个时代的公司特征就是大型化，而经济大型化也是工业化中后期经济的一个主要特征。
　　之所以在现在这个时点提出公司繁荣的观点，是因为我们在研究工业化经济体的过程中比对了诸如韩国、日本和美国当年的情况，发现公司繁荣是在一个国家工业化中后期长期存在的现象，若干年后我们再回头看看走过的路会发现，只要中国坚持走工业化的道路，公司繁荣是无法逾越的阶段。也许这次金融危机来得猛烈了一些，但是处在长波萧条期的中国经济具有迅速复苏的可能性，这点已经在日本韩国验证过了。目前，长波衰退最剧烈的时期已然过去，经济繁荣时期的产业组织在这个时期面临重构，产业扩散、产业转移与产业整合是接下来的经济发展趋势，或通过行政手段、或通过市场手段，未来公司大型化与多样化的路径已经清晰可辨了。
　　那么什么是公司繁荣？这个时期和其他时代有什么不同？所谓公司繁荣，是有别于行业繁荣的一种经济景象，行业繁荣是全行业蓬勃发展的一种业态，不管大公司小公司都能分享行业成长的利润，而公司繁荣指的是在行业发展减速时期，个别公司突出于同行其他公司获得超出行业平均水平的发展，这个时期的主要表现是公司并购、商业创新和全球化，从而产生一些如前所述的大公司。这些大公司的出现也并不是偶然的，除了产业本身的因素外，还有人口、文化等社会背景等复杂的因素，而这些大公司往往善于在这些复杂的因素中做出正确的判断，保持自己持续的竞争优势。本文正是试图从公司繁荣的角度为投资者阐述这样一个危机过后的经济景象，为2009年的投资做好功课。
　　公司繁荣的背景问题
　　公司繁荣的要素是我们判断公司繁荣时代是否来临的重要依据。按照一般的逻辑，进入公司繁荣时代的经济一般有如下三个必要条件。
　　首先，经济转型时期需求转向，这往往需要政府政策拉动，需求是公司开源的渠道，换句话说这些公司的产品要有合适的市场，因此判断哪些地区的需求会为这些公司发展提供动力就很重要。这一点看似废话，但在全球经济危局中如何突围这一点就很关键。今年以来中国经济处于世界经济不利的环境中，寻找需求是中国企业最为迫切的事情。
　　第二，稳定的金融环境有利于公司进行长期财务规划，并且适度的利率水平也有助于企业控制财务成本，一个剧烈波动的金融市场将损害企业的财务健康，例如今年以来国际外汇市场大幅波动，先后有中信泰富、中国铁建、中国中铁等公司发现巨额外汇损失，引起了股价的大幅下跌。
　　第三，企业的成本需要保持稳定，根据中日韩三国发展的情况来看，工业化所需要的大宗商品价格不能长期处于高位运行，这样会伤害企业的盈利水平，但同时旺盛的需求又有可能促使大宗商品价格上涨，因此我们需要找到一个成本与需求错位发展的时间与空间，也就是需要找到一个时间点，在这个时间点上企业的成本是相对低廉的，但是同时企业发展又能找到需求所在，这样既可以控制成本又可以开拓市场，这才能为企业发展创造良机。
　　这三个原则中第一个是主观要素，经济大型化、公司繁荣期需要靠政府来推动，因为市场是不会自发调节经济转型的，而是需要政策来支持，后面两个要素则是客观要素，这个问题我们会在后面针对韩国、日本和美国经济进行逐一分析，当然，这三点也是我们判断中国公司繁荣时代是否到来的基础。我们有必要在这里对第一个要素给出更进一步的说明，具体的来说需要关注它三个方面，首先是政策的有效性，也就是政府的政策能不能顺利执行到位，尤其是财政政策对宏观经济的作用是否显著，根据我们的观察，中国目前财政政策的有效性是相当强的，因此我们可以认为这个要素在中国市场是能起作用的，其次是政策方向，即财政资金的投向，这将决定产业结构未来将向何处转变，第三，也就是我们需要关注对政府投资对哪些行业哪些公司产生了具体的影响，这是我们最后做投资决策的落脚点。
　　要探讨中国公司繁荣时代的一些问题，我们还是要从海外市场谈起。我们所有的分析体系都是按照工业化的逻辑来进行的，如果顺着这个体系寻找其他国家对应的发展阶段，那么可以对比的是年的美国和年的日本，以及1970年以后的韩国。正如《色即是空》一文中所论述的，世界经济分为三个体系，核心资源体系、核心消费体系和核心制造体系，日本、韩国以及现在的中国都曾经或者正在扮演着核心制造体系的角色，所以从产业结构的角度来讲，中国目前可比性最强的也就是日本和韩国的经济起飞阶段。其实如果按照工业化进程来分析，前面也提到上个世纪20、30年代的美国也处在这个阶段，但是和现在中国所不同的是，美国当时处于工业化中期的时候，世界经济并没有形成资源－制造－消费这样的体系，这个体系是在1945年布雷顿森林会议后逐渐形成的，美国从这时起才凭借着其货币地位逐步发展到了拉动世界消费的核心地位。
　　我们不打算用很长的篇幅来描述中国经济的现状，但是如果把几个关键词放在一起我们就能看到中国经济的现状以及未来的趋势。这几个关键词是，工业化中期、经济危机、长波衰退、经济转型以及政府投资。这五个词语的关键要义是，在中国工业化发展的中期，我们遇到了经济危机，这并不是偶然现象，而是长波衰退中的一种必然现象，只是以何种形式出现的问题，中国经济在改革开放30年的过程中一直走的是出口拉动型的经济，经济外贸依存度非常高，在外部经济前景堪忧的情况下我们必须要进行经济结构转型，从对外转向对内，因此在经济危急的时刻，国家出台了一个又一个救市方案，涉及的资金都是史无前例的天文数字，这种政府主导的投资就像美国政府7000亿美元救市一样必然会对经济产生巨大的影响，只不过我们现在看到的现象是经济衰退政府试图通过这种方式来拉动经济发展，但是我们认为这种刺激经济的方式必然带来中国市场公司繁荣的时代。
　　这种说法也许会令人质疑。我们参考了日本和韩国的经济史，它们的经济发展路径和我们很像，尤其是公司繁荣时代的特征。韩国在40年代后期的时候，民营企业大都是中小企业，生产和资本相对集中的大型企业在各产业中数量极少，为什么它们当时不能形成大的企业集团呢？原因在于当时的韩国企业经济属性地方性很强，生产技术和产品未能及时更新、提高赶上时代潮流，因而难以形成必不可少的国际竞争力。西方大企业的发展史表明，一个大企业的形成，固然离不开某一或某些产业中的生产垄断和资本集中，但还要具备以先进技术和雄厚资本为后盾的国际竞争力，不然的话将经不起外来竞争而垮台。
　　公司繁荣时代的特征
　　韩国公司繁荣时代
　　韩国大企业的形成是在1953年战后经济恢复时期，但真正扩大规模是在六七十年代经济腾飞阶段。韩国政府从1962年起实行发展经济的五年计划，而每个五年计划都有一批优先开发的产业，其重点开发项目一般由国有企业和民营大企业来承担，因此，无论国有企业和民营企业只要承担列入五年计划的重点开发项目，都有机会获得长期设备资金，或直接同外国企业进行合资开发。民营企业除少数大企业之外，还有许多中小企业也可以吸纳一部分个人储蓄和外资，但其数额相当有限，主要份额始终归大企业吸纳。这样，承担这些五年重点开发项目的民营大企业，只要在筹措资金、引进先进技术、开发新产业方面获得成功并具有国际竞争力，便有可能逐步形成垄断大企业，进一步扩大其规模。韩国的“五年”开发计划如下表所示。韩国的“五年”开发计划如下表所示，每一个五年计划都有确实可行的基本目标和政策指引。
　　表1：韩国经济开发计划
　　 年份 基本目标 备注
纠正经济的恶性循环，构筑必要的经济基础 大力开发基础产业和其他重要产业
实现产业结构现代化，促进自主经济的确立 政策导向型计划，列示重点投资项目
争取出口大幅增长，开展重工业建设 开展重工业建设
构筑自力成长的基础，技术革新和提高效率 以重工业化为轴心
稳定物价、均衡发展，改善国际竞争力 政府主导大规模投资生产项目
同上，局部调整 海外投资持续增长
　　数据来源：长江证券研究部
　　其中最为突出的是第四个五年计划。从1977年四五的头一年开始，“三五”计划的效果开始显现，全国出口额以2倍的速度增长，其中大型商社的出口额更是猛增了3倍。而且还有一个现象，就是这些商社的出口比重在逐渐提高，从1975年的13.9%提到了1983年的50.8%。韩国的经济起飞向成熟阶段过渡的1980年前后，也正是韩国经济大型化的开始，由于这时韩国的主要产业政策是出口创汇，所以我们看到的结果就是出口政策导致了出口额向少数企业集中，而且这些企业内部的主要产品也都以出口为主，其中现代集团更是达到了90%上的产品出口。
　　表2：综合商社出口实绩
　　全国出口额（A）
　　商社出口额（B） 711 96 12424
　　B/A 13.9 25.4 33.9 42.8 50.8
　　三星 205 390 772
　　双龙 106 117 422 758 1037
　　大宇 138 362 97
　　国际 64 297 564 846 861
　　晓星 36 153 584 786 687
　　乐喜金星 31 199 469 622 1065
　　鲜京 52 176 322 585 661
　　现代 - 316 493
　　高丽 10 24 51 84 80
　　锦湖 32 135 305 85 178
　　韩一合纤 37 127 - - -
　　三和 - 167 - - -
　　栗山 - 91 - - -
　　资料来源：韩国贸易协会《贸易统计》
　　注：单位：百万美元（％）
　　韩国在上个世纪70年代前后进行产业转型，是有客观原因的，这些原因也值得我们借鉴。首先，韩国劳动力资源的比较优势已经开始弱化，出口轻工业产品面临其他发展中国家低工资率的竞争，一些出口轻工业产品的生产能力已经接近极限，产品在国际市场上的份额相当庞大，再扩大市场份额将提高边际成本，再者，韩国的教育水平不断提升，使得具有较高教育水平的熟练工人已经成长起来，这些人主要集中在制造业，特别是重化工业部门，有这个产业丰富的劳动力，从工业上来看，其基础性中间原材料生产的进口替代已经完成，但仍需要进一步发展。然而其经济的转型也伴随着政府的产业政策和大规模投资，韩国在1977年－1979年对钢铁、水泥、化肥、石油工业生产作为重点投资对象，其他优先发展的产业为有色金属、造船、机械、电子、化工，总投资达到了28060亿韩元，这一数字是轻工业投资的4倍。
　　表3：经济力向少数企业集中情况
　　 所属企业系列数（个） 销售额占有率（％）
　　 1977年 1979年 1977年 1979年
　　前五位集团 76 113 14.8 16.2
　　前十位集团 115 183 20.4 22.6
　　前十五位集团 159 229 24.4 26.9
　　前三十位集团 239 348 32.0 35.0
　　工矿业合计
100.0 100.0
　　资料来源：经济企划院《经济白皮书》（1981）
　　纵观韩国公司繁荣时代的一些背景，我们可以概括为财政支出拉动，政府保护以及产业政策支持下的并购，国际竞争力的培育引进必要的外资和技术。韩国这么做的原因是其企业都是矿产贫乏、工业后进类型的，不如此就难以抵挡外来竞争，从这个意义上讲，韩国企业的繁荣过程，也同时是它们投入国际经济合作并在其中扎根的过程，也就是从引进外资转而向外发展的过程。从股票市场的表现来看，有政府重点发展的重化工业的股票涨幅惊人，远远超过指数的涨幅。如果从1980年到2008年这个区间来看，电子设备、钢铁、医疗、化工、食品饮料和运输仓储长期跑赢KOSPI指数。
　　图1：韩国分行业指数与股票市场指数表现对比
　　数据来源：长江证券研究部，CEIC
　　前面提到韩国在经济起飞的时候实行了“五年”计划，它的公司繁荣阶段开始于1980年。对应于长波周期中的阶段是萧条末期，从1982年以美国主导的长波周期开始进入回升期，
　　表4：雅各布．范杜因的长波周期
　　分段 繁荣 衰退 萧条 回升 标志创新技术
　　第一波 15-36
纺织机、蒸汽机
　　第二波 66-83
钢铁、铁路
　　第三波 20-37
电气、化学、汽车
　　第四波 66-82
汽车、计算机
　　第五波 05-？ ？ ？ 信息技术、生物
　　资料来源：雅各布．范杜因，《创新随时间的波动》；第四波以后的分析见《技术进步与经济波动》，陈漓高等
　　因此，从这点来看，当时的世界经济环境为韩国提供了充足的外部需求，而韩国政府在“四五”、“五五”计划中也延续了加大出口的思路，把国外需求转换为国内生产力，成长起来的大公司也主要面向国际市场，如下表所示。从公司繁荣时代的第一个要素来讲，韩国找准了需求。
　　表5：八大商社重工业品出口比例
　　三星 28.8 52.2 74.1
　　双龙 87.6 81.8 84.5
　　大宇 11.7 45.5 74.6
　　国际 8.3 33.9 36.1
　　晓星 4.0 41.0 51.7
　　乐喜金星 26.4 51.1 77.0
　　鲜京 6.9 31.8 52.1
　　现代 93.9 86.1 95.6
　　商社平均 22.6 54.1 70.5
　　全国平均 33.2 43.9 58.6
　　资料来源：韩国贸易协会《贸易统计》
　　其产业发展的结果也表现在股票市场上，除了房地产股票，在“四五”期间几乎所有行业的指数都跑赢了KOSPI指数，尤其是电子、化工和造船产业。这三个产业在1990年以后至今也都跑赢了股票市场指数。
　　图2：韩国股票市场1980年—1989年的分类指数表现
　　数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　表6：80年代以后韩国行业涨幅
　　 四五 五五 六五
　　KOSPI指数 31.08% 116.96% 96.93%
　　制造业 - - -30.44%
　　电子通讯 - - -19.32%
　　房地产 - - -48.58%
　　循环型服务业 - - -30.06%
　　金融服务 - - -27.60%
　　食品饮料 10.71% 154.49% 36.33%
　　纺织服装 -9.04% 235.57% 4.9%
　　造纸印刷 -30.29% 206.01% 124.98%
　　化工 -2.30% 232.15% 48.23%
　　医疗 -1.75% 145.46% 54.30%
　　非铁金属 -11.36% 286.73% 122.25%
　　钢铁 23.52% 137.41% 60.07%
　　机械 40.55% 188.54% 511.13%
　　电子设备 13.27% 379.42% 33.27%
　　交通设备 37.12% 239.16% 56.26%
　　物流业 16.47% 112.75% 119.79%
　　通用建筑 67.79% -34.13% 210.43%
　　运输仓储 26.78% 157.75% 131.41%
　　数据来源：长江证券研究部，CEIC
　　在1985年以前，韩国的贸易一直是逆差，尤其是在1977年后韩国政府的主导投资以及产业升级需要大量设备进口，贸易情况并不乐观，但是在1985年以后，韩国的产业升级和重化工业发展得到了回报，它连续保持对外贸易顺差4年时间。但是在进入90年代后，由于海湾战争导致油价暴涨，使得工业化后的韩国进口原油成本大幅增加，这是致使其当时贸易逆差的主要原因，这个问题就涉及到我们后面所说的企业成本问题。另外也有一个导致韩国在90年代出现贸易逆差的原因，就是在1993年7月初，新任的韩国总统金泳三出台了新的“五年”计划，它是替代第七个五年计划而提出的，新的计划致使韩元汇率出现了不确定性，导致韩国出口锐减。
　　图3：美元指数和韩国贸易顺差 图4：韩国进出口
　　数据来源；Bloomberg，CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　再来谈谈韩国公司繁荣时代的第二个和第三个因素，金融环境与大宗商品价格。其实这两个因素具有相关性。大宗商品价格，尤其是石油价格决定了工业化国家的经济成本，而决定大宗商品价格的因素除了供需矛盾，还有政治、汇率等其他复杂的因素，我们在这里无法深入讨论影响商品价格的因素，只是从它的结果说起。石油价格在第二次石油危机时达到了当时的顶峰，而在经历过石油危机后，油价下跌则带动全球PPI回落，而全球通胀也处于下行通道，韩国重化工业所需的原材料价格长期处于低位，比如铁矿石的价格长期低于30美金/吨等等，因此其坚持的转型方向获得了成功。
　　图5：石油价格 图6：韩国的通货膨胀
　　数据来源：Bloomberg，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　韩国CPI和PPI从顶峰的回落，也带动了其利率政策一路下行，从1984年11月开始一直到1992年12月韩国央行保持了长达八年10％的基准利率，而国际市场上其他主要国家如美国和日本的利率也都处于下行通道，正如我们在本文稍前的部分所述，稳定的利率政策给企业的发展带来了良好的金融环境。另一方面，美元兑韩元的汇率在整个80年代保持温和升值，这点也是促成韩国出口的重要原因。
　　图7：70年代以来日本、美国和韩国的利率水平 图8：美元兑韩元汇率
　　数据来源：Bloomberg，长江证券研究部 数据来源：Bloomberg，长江证券研究部
　　日本和美国的情况
　　按照工业化发展的路径来讲，1965年的日本与中国目前的情况最为符合，而且日本当时也是处于从繁荣走向衰退的世界经济长波周期，但日本国内在1956年－1970年始终保持了高速的经济增长，GDP年均增速达到了10％，虽然中间经历了年两次小的经济危机，但其对日本社会并不构成什么威胁，因此就公司繁荣来讲，和中国现在所处的环境还略有不同。
　　不过，根据本文前面所提出的公司繁荣的经济要素，其公司发展的路径还是值得参考。首先，在“日美安全保护条约”下，日本得以集中人力、物力和财力发展民用产业，减少了巨额军事支出，美国侵略朝鲜和越南为日本扩大出口、改善国际收支和增加外汇收入提供了机会，美国对日本出口技术设备的条件放宽，为日本引进技术、享用科技革命成果和实现经济现代化提供了非常有利的条件。第二，国际市场的资源廉价而充足，战后摆脱了帝国主义统治的亚非拉国家为了巩固政治独立，发展民族经济，一般都采取了开发出口资源和进口工业制成品的发展战略，因而国际市场上的燃料和原料供应充分，价格低廉，工业制成品市场广阔，价格高昂，这对日本十分有利。第三，战后布雷顿森林体系所建立的以美元为中心的国际货币体系、国际货币基金组织、关贸总协定等的建立，为国际贸易、国际金融事业的发展和扩大创造了有利条件，特别是长期不变的1美元＝360日元的固定汇率，为日本出口贸易的发展提供了有利条件。因此，我们对于公司繁荣判断的三个基础要素在日本已经全部实现。
　　图9：日本央行利率与美联储利率 图10：日本GDP增长率与CPI
　　数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　美国的公司繁荣时代是发生在更为遥远的1916年前后，当时正值一战，庞大的军事需求拉动了美国国内钢铁、水泥、汽车等战略物资需求，不少大公司都是趁此机会崛起的，比如洛克希德马丁公司、福特公司、埃克森美孚公司等等。从长波周期来看，这个时期也正好处于世界经济从繁荣走向衰退的边缘，世界经济随后在1920年进入了长波衰退。这一点和日本1965年以及我们现在所处的阶段基本相同，在经济即将陷入衰退的时候，不过没过多久，二战就爆发了，再次拉动了美国的国内经济。不过，从美国经济史来看，几乎每次陷入衰退时就采取用对外扩张的手段来刺激经济，这成为其刺激经济的惯常手段。这种刺激国内需求的动机，不得不说和韩国政府、和中国政府现在的经济刺激计划有点类似。这是美国公司繁荣时代的第一个要素。
　　在一战之前，国际货币体系是国际金本位制度，而在一战之后，资本主义国家先后建立了金块本位制和金汇兑本位制。然而，我们不必去探讨它复杂的内部结构，仅需要知道一点就足够了，不管哪种国际货币体制，各国之间的货币汇率都是固定汇率。这就使得美国的国际贸易有了一个稳定的汇率体制，这点是我们所探讨公司繁荣时期特征的第二个要素。接下来第三个要素就是商品价格，虽然我们无法直接获取当时的数据，但是我们可以通过通货膨胀来观察当时的企业成本，下图显示了20世纪20年代大部分时间处在通缩的状态，因此可以判断这个时期企业成本水平非常低。
　　图11：美国通货膨胀水平
　　数据来源：《易卜生年鉴》，长江证券研究部
　　美国在20、30年代的公司繁荣，更多的是由于社会背景造成的，一战和第二次工业革命给美国的私人企业带来了巨大的发展，由自由资本主义开始向垄断资本主义即帝国主义过渡。其私人企业之所以能在社会变革中发展的如此迅速一个很重要的原因是美国的法制体系对私人财产的保护。因为美国当时几乎没有所谓的国有企业，包括石油、军工和汽车等主导产业的主要企业都是私人企业，所以当时诸如福特、美孚石油公司等等一批世界500强企业从此崛起。当然，如果从现在来看这种经济发展模式我们已经无法复制，我们能够探讨的也仅限于在当前的经济模式下公司繁荣的逻辑如何展开。美国的公司繁荣一波三折，1929年到1933年的那场金融危机打断了美国刚刚起步的公司繁荣阶段，这个时期倒闭了很多公司，不过正所谓大浪淘沙，留下来的公司在1939年爆发的二战里又重新得到了政府的订单，踏上了新一轮发展之路。从美国的企业史我们可以看到，真正获得繁荣的公司都是经过经济危机考验的，不过这次很多美国的公司在次贷危机中倒下，这是公司发展到一定规模后遇到了瓶颈，不过中国还远未到这个阶段。
　　中国公司繁荣时代来临的契机
　　分析公司繁荣时代在中国的可能性，还得从我们所谈的三个要素入手，在经济转型期的大规模经济刺激计划、稳定的金融环境和较低的原材料成本。
　　中国经济现在的处境，和上个世纪80年代的韩国有点类似，但也有点不同。类似的地方在于，危机即将过去，80年代时是石油危机，我们现在是金融经济危机，这两类危机的共同点都是高油价高通胀阻碍了经济发展，我们现在所面临的未来5－10年的情况将是油价相对较低的经济环境，全球通胀也将会保持在较低水平，利率水平也较低，这点和我们前面分析的韩国大企业崛起的情况是一致的，如果从长波的角度来讲，我们所面临的外部有利环境可能会持续比80年代更长的时间，因为80年以后，世界经济重新走上了复苏、繁荣的道路，韩国抓住了这个机遇扩大出口，使经济顺利完成了转型。而我们现在才仅仅是长波衰退阶段，后面还有一个萧条期，所以虽然企业外部环境包括原材料成本、利率水平都比较有利（这点我们在后面有分析），但是外部需求会显著放缓，因此中国所需要做的事情正好和韩国相反，我们应该由出口经济转向向内发展。改革开放以来我们一直在出口领域做的相当好，把国内的优势资源都调动起来了，但是基础设施建设明显落后于经济发展，很多地方GDP很高，但是基础设施建设却很差，韩国是在一五、二五的时候加强了国内基础设施建设，由于是小国经济体，所以可以采取这种策略，我们是大国经济，因此必须先有钱才能大规模搞基础设施建设，而我们在经济起飞阶段所积累的财富正好为国内的建设提供了资金支持。
　　但是这种国内建设的发展必须由政府主导。韩国在五五计划的时候提出了政府主导的大规模投资，而我国在这次全球经济下滑时也提出了拉动内需的四万亿投资计划，我们要特别强调的是这次政府投资是中国经济大型化、公司繁荣时代起点的有力推动措施。
　　这次财政政策提出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。扩大内需投资规模到2010年底仅两年多时间内达四万亿元，对经济的拉动作用将十分明显。而这四万亿投资正是使中国正在下滑的经济进入底部的原因，也是11月份市场出现中级反弹的现实起点。
　　我们认为如此巨大的投资并不是简单地刺激经济和资本市场这么简单，它必将改变经济结构以调整中国经济在世界经济中的角色。首先，经济整体下滑，会使得几乎所有行业都处在低迷之中，相当多的企业倒闭和停工。接着，政府出台的经济刺激计划，会使得有实力的国有企业和民营企业参与到这项计划中来，由于这项计划并不是一年之内完成，所以这些企业可以获得发展的长期资金，助其渡过经济危险时刻，但与此同时，其他倒闭的企业释放出的产能和市场有可能被这些存活下来的企业所占领，因此在这个危机时刻过去以后，大企业逐渐开始出现。所以我们也可以把这个时期定义为公司繁荣时代的起点。沿着这个逻辑，我们还需要深入细致的考察投资标的。
　　四万亿的财政投资去向基本体现在基建投入（交通运输投资、公共设施投资、农村基础设施、铁路、公路、房地产开发投资）等领域，从行业上看，这些措施对于基础原材料过剩产能的消化具有一定的作用，特别是与基建相关的钢铁、水泥、工程机械等行业。
　　图12：政府4万亿投资的规划和使用
　　资料来源：长江证券研究部
　　根据中央和地方投资计划，我们估算将有85%的支出用于建筑类项目，合计3.4万亿元。投入产出方法中有两个系数：直接消耗和完全消耗。完全消耗反映了企业的关联生产过程，包括了直接消耗和中间消耗。当投资启动时，对经济的影响是直接消耗还是完全消耗，取决于是否需要新增固定资产投资。一般来说，投资的拉动作用介于直接消耗和完全消耗之间。这样我们估算3.4万亿投资对行业的总产出的拉动值。
　　表7：3.4万亿投资带动行业产出值
　　排名 行业 直接消耗系数 完全消耗系数 直接拉动 完全拉动 07年产值 占比
　　1 金属冶炼及压延加工 0.12 0.28 0.39 0.95 3.20 0.12
　　2 非金属矿物制品业 0.11 0.13 0.37 0.46 1.56 0.24
　　3 农业 0.08 0.13 0.28 0.45
　　4 金属制品业 0.05 0.09 0.17 0.29 1.14 0.15
　　5 交通运输及仓储业 0.05 0.12 0.15 0.42
　　6 通用、专用设备制造业 0.04 0.11 0.15 0.36 2.87 0.05
　　7 批发和零售贸易业 0.04 0.11 0.15 0.38
　　8 信息传输计算机服务 0.04 0.06 0.13 0.21
　　9 化学工业 0.04 0.18 0.13 0.60 2.68 0.05
　　10 木材加工及家具制造 0.03 0.05 0.11 0.17 0.35 0.32
　　11 电气、机械及器材制造 0.03 0.06 0.10 0.22 2.39 0.04
　　12 石油加工炼焦核燃料 0.03 0.08 0.09 0.27 1.79 0.05
　　13 非金属矿采选业 0.02 0.04 0.08 0.13 0.14 0.59
　　14 电、热力生产和供应 0.01 0.08 0.05 0.27 2.58 0.02
　　15 租赁和商务服务业 0.01 0.03 0.05 0.12
　　16 仪器仪表办公机械 0.01 0.02 0.04 0.07 0.45 0.09
　　资料来源：长江证券研究部
　　注：单位：亿元
　　从以上计算结果看，从绝对拉动值看，金属冶炼和压延、非金属矿物制品、金属制品、交运和机械设备受益靠前。从拉动值占07年总产值的比例看，非金属矿物采选、非金属制品业、木材加工、金属制品和金属冶炼和压延，受益程度较高。所以从政府的引导政策来看，这次四万亿的经济刺激计划意义非同寻常，从短期效应看可能会使经济见底回升，但是其长期效应可能更为深远，这正是我们前文提到的公司繁荣必备的基础条件之一。
　　关于第二个要素，金融环境。自次贷危机以来，各国央行纷纷降息救市，各国目前的利率水平较之前几年都大幅下降。而且从通胀的角度来看，如果世界需求真的放缓，那么CPI和PPI将在一段时间内处于低位（关于大宗商品的问题我们会在后面分析），那么利率水平就不会维持在高位。在刚刚召开的国际会议上，新国际金融秩序的建立将被提上日程，因此，无论采取什么样的措施，它们的宗旨都是为了维护国际金融体系的稳定，中国公司也有望借此机会迎来稳定的发展期。
　　对外部环境的判断
　　美元何去何从
　　之所以关注美元，是因为美元现在仍是国际贸易的结算货币，影响着各国对美国的出口，同时也影响着各国货币在国际上的购买力。在全球陷入金融危机和衰退阴影的背景之下，自今年7月份以来，美元一改颓势对各主要货币开始升值。根据美元指数显示，美元指数相较于4月中71.40的低点已经升值到11月12日的87.47，创下今年以来的新高，对欧元更是从7月中的一度突破1.6美元/欧元大关继而急转直下，目前欧元兑美元已跌至06年10月以来的新低，美元/欧元期货价格也显著走低，市场对美元继续反弹的预期依然强烈。我们认为当前和今后一段时间决定美元汇率的有两个主要因素，第一个是美国新任政府的政策导向，第二个是全球经济的轮动效应。
　　先说美国大选。我们在专题报告《美国政权更替的经济影响－从历史角度评美国大选下的投资机会》一文中提到，奥巴马的强势美元政策可能会使得美元出现大幅反弹。在进入美国大选辩论阶段，奥巴马的优势就凸现出来，因此美元指数在7月份开始就出现大幅反弹，一直持续到11月5日的大选结果出来，但是奥巴马的就任要等到日，其经济政策到那时才能真正开始贯彻执行。不过他的强势美元政策势必伤害美国现在的出口，影响就业，因此其配套措施便是贸易保护，但是经历过灾难的美国能否还能顺利的实施贸易保护以确保其在国际社会的地位还很难说。这是因为从民主党几任总统执政情况来看，解决就业都是其首要目标，毕竟其执政的基础是中产阶级。所以要保证其就业率，就要增加制造业领域
　　图13：美国的失业率
　　数据来源：Bloomberg，长江证券研究部
　　的产能，由于美国在次贷危机中深受伤害，消费能力大大折扣，势必引导其制造业转向出口，这就使得贸易保护主义难以执行，强势美元也就更无从谈起。这点很符合我们对于长波衰退期美元走势的判断，这个基本结论我们在2008年中期策略报告《资源约束、信用膨胀与美元币值——长波衰退中的增长与通胀》就已经给出，在长波周期的衰退期，美元从来没有出现过反转，只是在其间出现过幅度不大的反弹。但这次遭遇美国大选，再加上我们等下要提到的经济轮动效应，所以美元出现了大幅反弹。那么接下来再谈谈经济的轮动效应。
　　我们在之前的报告中提出世界经济调整分为三个阶段，第一个阶段是美国的率先回落，在这个过程中美元大幅贬值，第二个阶段是欧洲区的跟随回落，美国企稳，在这个阶段，美元对欧元升值，而我们也已经看到了这样的结果，第三个阶段就是新兴经济体出现回落，在进入第四季度以后，根据国家公布的宏观数据已经能明显的感受到这一点，我们在前面也列举了一些数据。所以在第二、第三阶段，美元的反弹是情理之中的，但是作为新兴经济体中的追赶型经济体，经济回旋的余地是很大的，由于先前的外向型经济增长方式已不适用，所以转向内需或者产业升级的发展方式是有可能的，日本由于内需有限，所以选择了产业升级的道路，而中国作为大经济体，转向内需的发展空间很大，所以中国客观上存在着启动内需和产业升级两条路。而在我们看来，启动内需比产业升级要来得容易，也更现实。
　　图14：99年以来美国经济与欧元区经济的同步性比较
　　资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
　　所以从一年期以上的时间来看，美元将会继续贬值，美国较高的产品附加值也会加大对中国出口的影响（如果奥巴马采取强势美元的政策，并采取贸易保护，则也一样会影响中国的出口），而且中国连续多年的巨额贸易顺差早已使得世界经济发展不平衡，这次衰退之后世界经济格局有可能发生较大的变化，原来进口较多的国家本国提升生产能力增加就业和经济抗风险能力，而原来像中国这样的出口国家会减少贸易顺差乃至变成逆差，在国际贸易体系中重新寻找一种平衡。
　　图15：中国贸易顺差与美元指数
　　数据来源：Bloomberg，长江证券研究部
　　中国内需可能止住大宗商品下滑趋势
　　大宗商品的价格由供需和货币标价两个方面的因素决定，但供需问题是最根本的问题。在进入2008年后，由于经济回落全球对大宗商品的需求放缓显著，因此也引起了商品价格的大幅下跌，反映大宗商品类价格的CRB指数已从2008年7月最高点的473.52急剧下跌到11月13日的247.63，跌幅高达47.7%，创下自2003年11月以来的新低。大宗商品价格的超预期下跌显示在美元反弹和全球经济基本面恶化导致需求下降的情况下，国际资本正在加速撤出商品期货市场转而投入更安全的美元或美国国债，商品市场泡沫开始破灭。
　　图16：CRB指数走势 图17：石油价格
　　数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg
　　大宗商品的供需矛盾可以从反映需求的先行指标PMI指数看出一些端倪，由于全球产能供给较需求有一定的刚性，所以需求端的放缓将直接导致商品价格的下跌。中国10月份PMI指数大幅下降6.6个百分点至44.6%，新出口订单指数大幅下降7.4个百分点至41.7%，均创下2005年编制该指标出来的新低，而另一个制造业地区欧洲的PMI指标也创出同期新低。
　　图18：中美欧PMI指数
　　数据来源：Bloomberg，长江证券研究部
　　根据前面我们所述的世界经济调整的阶段分析，第二阶段是通胀与币值不稳定的时期，伴随着美元的持续性贬值，其他国家货币汇率的升值以及美国虚弱的进口需求，将使得原本的制造业竞争优势受到弱化，而这种影响对于欧元区以及日本类似的工业化成熟国家将会愈发明显，美日欧经济增长开始回落，但是大宗商品最大的新增需求国新兴市场经济体依然维持稳定。但是，随着第二阶段调整过程的深化，由于欧元区或者日本经济增长预期的回落，美元的贬值速度将会趋缓，而在这种背景下，大宗商品价格的大幅波动可能性正在大幅提高。在进入第三阶段后，大宗商品阶段性回落，受制于欧元区以及其他发达国家经济增长渐趋同于美国经济一致性地回落，依赖于净出口拉动经济增长模式的发展中国家开始呈现景气回落迹象，这种景气回落是由于外需回落以及成本推升双重压力的博弈结果，在这一过程中，美元的回流才会正式或者说更加明显启动，对于美国经济而言，撇除爆发新一次技术革命从而导致近一长波周期增长模式的转变，否则，能否产生一个或者说何种资产价格膨胀的过程决定了经济复苏的程度，而美元的阶段性强势以及相应的世界经济整体性回落从根本上意味着，大宗商品的牛市周期就此结束。
　　作为最大的原材料需求单位，随着中国需求随着全球经济的萧条而加速下滑，我们认为，这场长达6年之久的大宗商品牛市周期已经宣告结束。未来大宗商品价格是继续下行还是保持平稳，亦或大幅震荡，是关乎中国企业的成本能否有效控制的关键。按照前面的判断，大宗商品的牛市周期已经结束，但同时又出现了一个因素就是中国的经济刺激计划，这个计划里面不可避免的要涉及到购买国际原材料，因此我们认为大宗商品价格在未来有限的时间内有希望企稳，并出现小幅回升，但总体来看大宗商品的价格很可能处于一个长期的低位徘徊阶段，也就是说未来中国企业的原材料成本都有希望维持在低位。但这并不是说所有的中国企业都会享受到这个好处，由于整体需求放缓，这些有效需求只能集中向少数企业进行释放，这些企业就是符合我们前面关于在经济衰退期获取需求并获得长期发展资金的企业。
　　公司分化与利润集中
　　在探讨中国市场进入公司繁荣时代的同时，我们也观察到A股市场的一些变化，首先，A股上市公司的利润总和占GDP的比重越来越高，这说明国民经济正在向上市公司优质资源集中。其次，我们也统计了前10家、前20家和前30家企业的利润占A股总利润的比重，下图右显示了这种变化，从2000年以后这种集中的趋势逐渐增加，最高时前10家利润占A股利润比重达到了近70％，前30家占比接近90％，这个峰值出现在2005年，这样打消了我们对股改以来扩容的顾虑，年A股上市公司情况基本稳定，没有出现大规模的扩容，其中股改前1年还停止IPO，所以这个数据基本和我们的判断相符。
　　图19：A股上市公司利润占GDP比重 图20：A股上市公司利润集中度
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　如果分行业来看，08年的行业集中度要比02年高出许多，除了垄断性行业外，竞争性行业的利润集中度也在提高，这说明中国产业的整合正在拉开序幕，产业集中在进一步提高，而往往这就是公司繁荣的先兆，因为我们在研究韩国的时候就发现，其经济力的不断集中，才
　　表8：GICS行业前10名公司利润占比
　　 02 03 04 05 06 07 08前三季
　　原材料 40.80% 46.11% 50.24% 55.61% 53.19% 45.75% 44.54%
　　医疗保健 35.72% 37.97% 39.48% 40.08% 41.01% 48.09% 43.52%
　　信息技术 48.63% 45.39% 42.82% 46.64% 37.36% 44.19% 49.83%
　　日常消费品 46.53% 50.54% 54.99% 56.91% 54.20% 54.43% 62.61%
　　非日常消费品 37.92% 38.22% 37.74% 32.40% 32.42% 39.87% 44.15%
　　能源 98.67% 98.00% 97.37% 97.35% 97.34% 96.98% 93.14%
　　金融 80.50% 89.94% 90.64% 89.77% 87.00% 82.44% 87.58%
　　公用事业 76.68% 75.51% 78.81% 83.44% 80.61% 79.47% 84.33%
　　工业 27.09% 34.74% 44.49% 46.09% 38.20% 44.40% 50.68%
　　数据来源：Wind资讯，长江证券研究部
　　能使得本国公司有足够的资源去参与国际市场竞争，所以要站稳国际市场必须要先站稳国内市场。这一点和我们前面关于中国经济从外需转向内需的判断并不矛盾，从外到内是不同产业结构的调整，而行业集中度是同一产业自身内部的调整，经济大型化、城市化要求具有一批跨区域、跨行业的大型企业集团出现，这是符合经济起飞向成熟阶段过渡特征的。
　　估值体系的变化
　　确认了公司繁荣时代的来临，那么落实到股票市场上，估值体系该如何变化呢？从日本、韩国和美国的情况来看，公司繁荣时代的一个市场特征就是龙头公司溢价，溢价特征主要是通过和市场基准指数估值以及小企业估值进行对比发现的。我们打算分长短期两个角度来谈这部分内容，这主要是考虑到市场长期变化是很漫长的，必须经过牛熊的转换才能看出来，而短期情况主要是针对当前的投资而考虑的。
　　长期视角
　　由于研究上的困难，我们很难获取美国20年代、日本60年代以及韩国80年代的估值数据，只能从其成熟时期开始研究，因此我们的研究一开始切入的就是公司繁荣市场，而跳过了这个转型期。
　　正如本文前述，韩国是一个外向型经济体，从亚洲金融危机后，韩国经历了两年痛苦的恢复期，从1999年开始重新走上复苏之路，近年GDP增长率维持在5％左右，最高曾经到过10％，韩国股市也从1999年开始进入新一轮牛市，中间经历了几波震荡，2003年一直到2007年底都维持了涨势，而在这个过程中大盘股估值比较稳定，在2003年以后长期维持在10-20倍的水平，并且总体趋势向下，在这个阶段韩国的企业盈利水平较高，这点可以从韩国的对外出口看出来，我们前面也提到这个阶段的出口主要是由韩国的大企业贡献的，因此市场也给予了大盘股以估值溢价。
　　图21：韩国股市1998年后的走势 图22：韩国1998年来的GDP增长率
　　数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　图23：韩国大盘股PE与小盘股PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　图24：韩国的贸易顺差
　　数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　韩国小盘股的估值很不稳定，变化比较大，但是总体来看长期低于大盘股估值。韩国大盘股估值与CPI存在正向变动关系，而小盘股估值由于波动剧烈且出现负值的情况与CPI则有弱反向变动关系。
　　图25：韩国大盘股PE与CPI、PPI 图26：韩国小盘股PE与CPI、PPI
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　并不是每个市场的指数市盈率都和指数同步变动，如美国标普指数在2003年到2006年上升过程中，其指数市盈率在不断下降，在金融危机爆发后，二者才保持了同步。对这种股价与估值相背离的现象可能的解释是，在这段期间内企业业绩的增长快于股价的增速。这次的次贷危机对企业盈利有一定的滞后性，使得在危机发生的前期阶段市场对企业业绩的预期维持在一个较高的水平，从而估值水平持续在低位波动。而当危机的影响逐渐明朗化，企业盈利能力才开始大幅下降，而且下降速度超过了股价下跌的速度，因此估值水平最终也随着显著提升。
　　图27：标普指数及其PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　从长期来看，在美国市场，小盘股估值在大部分时间内对大盘股存在溢价，但在2000年下半年至2002年的时间段内，大盘股估值超过了小盘股。这可能是因为当时互网络泡沫的破灭导致小盘股股价大幅下挫所致。
　　图28：标普500指数PE与标普小盘600指数PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　大小盘的估值水平与整体经济之间，也存在一定程度的反向关系。在经济处于较好的景气周期内，标普500指数（代表市值相对较大的上市公司）估值水平的扩张幅度往往快于标普小盘600指数（代表小型上市公司），而在宏观经济景气下滑过程中，大公司市盈率的收缩程度也快于小型企业，也就是说在美国大公司代表了宏观经济的走势，因此其估值相对于小盘股来说波动也更为剧烈。
　　图29：GDP增长率与大小盘股指数市盈率的比率
　　数据来源：长江证券研究部
　　我们观察到，标普500相对于标普小盘股600指数的相对走势与美国GDP增速基本相同，二者股价指数的比值在[3.5，7.5]之间剧烈波动，经济好时这个比值较大，而在经济不好时这个比较较小，这也说明了大盘股指数的收益率水平和宏观经济更为密切，而小盘股与宏观经济则没有那么紧密，所以我们可以看到在经济扩张期，大盘股指数表现远远超过小盘股，而在经济衰退期，大盘股指数的跌幅又超过了小盘股。
　　图30：GDP增速与大小盘股股价比值的关系 图31：大小盘股收益率之差与GDP的比较
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　以上这三幅图说明了一个问题，就是普遍被认为的大盘股是经济调整期的避风港这个观点在美国市场并不适用，具体原因前面也解释过了，这是因为美国经济与大盘股的关系密切，因此大盘股估值的波动也更为剧烈一些。
　　有意思的是，美国大盘股的估值在2006年底以后的通胀期内与CPI有着很强的正向关系，而在此之前则与CPI有着反向关系，而我们前面也列示出2006年以前美国股价和估值反向运行。这说明一个问题，即在2006年以前，美国股票价格的上涨是有实际业绩支撑的，而到了2006年以后，股价的上涨则出现了超过业绩的上涨速度，特别是在2008年以来，由于各个金融机构大幅减值准备的计提和企业的亏损导致市盈率大幅攀升，也就是说2007年以来的美国股市上涨是纯粹的资金推动型的。
　　图32：标普500指数PE与CPI、PPI 图33：标普小盘600指数PE与CPI、PPI
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　标普小盘股指数的估值水平则显得和宏观经济不是那么紧密。综合上述观点，我们认为美国作为一个公司繁荣的成熟市场，其大盘股相对于小盘股的估值溢价水平和GDP增速呈现密切的正相关关系。
　　图34：标普500和标普600指数PB估值比较
　　数据来源：长江证券研究部
　　日本股市在1989年和房地产市场泡沫破灭同时破灭，背景是日元结束升值，同时美国市场在1987年出现了股灾。这个情况和中国目前的经济情况虽不完全相同，但是从市场运行的规则上来说还是有一定借鉴意义的。
　　我们分三个阶段来研究日本的情况，第一个阶段是1988年到1994年熊市的初期，第二个阶段是1996年到1998年熊市中期，第三个阶段是2004年以来的牛市。在第一个阶段的熊市初期，市场下跌最快的时候，大盘股估值下降非常快，表现在图中就是大小盘股估值比迅速下降。但是随后在日经指数进入盘整期时，大盘股估值得到了一定程度的修正。另外我们
　　图35：大小盘股估值比与日经225指数 图36：大盘股估值与小盘股估值
　　数据来源：长江证券研究部，CEIC 数据来源：长江证券研究部，CEIC
　　发现在日本经济下滑的阶段，大盘股和小盘股的估值都得到了提升，虽然股价在下降，但是同时利润水平下降的更快。不过大盘股的情况可能有点特殊。大盘股的估值水平要看其所在
　　图37：大小盘股估值比与GDP增长率
　　数据来源：长江证券研究部，CEIC
　　的经济环境，虽然日本经济的GDP在九十年代初下滑的比较厉害，但是这个期间日本的大公司全球化程度已经比较高了，而且这个时期世界经济又处在长波繁荣期，外部需求强烈，因此日本的贸易顺差在这个期间增长非常快，所以对其大公司而言利润水平并没有随着国内市场的萎缩而萎缩，如下图所示，所以可以判断这个时间的大盘股估值不完全和日本国内的经济相关，也受海外经济的影响。
　　图38：上世纪80年代末至90年代初日本的贸易顺差同比增长情况
　　数据来源：CEIC
　　因此除了在下跌盘整阶段大盘股估值有修正的需要外，其所在宏观环境也非常重要。在1992年以后，贸易顺差增长速度逐渐下降，所以我们看到大盘股与小盘股的估值水平也保持平稳状态。
　　随着外贸顺差的回落，在1995年到1998年这之间，大小盘股估值交替上升，在1996年之前的一段时间里，日本小盘股估值超越了大盘股，而在1996年至1997年间，其大盘股股估值又超越了小盘股。而随着亚洲金融危机的全面爆发，大盘股的估值下降幅度远远大于小盘股，可见大盘股在这次金融危机下受到的冲击更大。而从2004年至今，大小盘股估值呈现下降趋势，从2006年到2008年很长一段时间里，大盘股的估值一直存在溢价，直到次贷危机爆发，这种溢价现象才消失，原因是在年这段时间里，日本经济恢复了
　　图39：日本大盘70指数PE与小盘指数PE 图40：2004年以来日本大盘股PE与小盘股PE
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　GDP正的增长率，所以大盘股获得了估值溢价。这点可以说明日本大盘股的估值实际上既受到国内经济的影响也要收到海外市场的影响。
　　图41：日本1998年以来GDP增长率
　　数据来源：CEIC，长江证券研究部
　　从PB估值的角度来看，日本市场大盘股从1994年起至今估值水平一直高于小盘股。这点可以说明日本市场也是一个成熟的市场，小盘股的成长性在经济不是那么差的时候还是能给予高估值的，但是在日本失去的90年代，成长股也毫无成长可言了，所以在90年代后期，日本的大小盘股估值区域接近，但是由于日本的大盘股所代表的上市公司，往往都是跨国企业，固定资产存量较高，所以从PB的角度给予了比小盘股更高的溢价。
　　图42：东京证交所大盘70指数PB与小盘指数PB
　　数据来源：长江证券研究部
　　此外我们还发现，无论是大盘股还是小盘股，其与CPI和CGPI都存在着较强的反向变动关系，并且对于大盘股而言两指标的差异不大，而对于小盘股而言，其与CGPI的反向关系更强，这里CGPI相当于我们所说的PPI。
　　图43：日本大盘70指数PE与CPI、CGPI 图44：日本小盘指数PE与CPI、CGPI
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　小结：从长期来看，大盘股估值与GDP密切相关，而小盘股与GDP关系则不敏感，所以我们观察成熟市场的估值溢价问题，主要还是关注实体经济的走向，新兴市场的小盘股估值很不稳定，并不是总能享受成长的高溢价。综合几个国家情况来看，在牛市期间，大盘股溢价比较显著，而且这种溢价特征的顶部延后于实体经济的顶部，不过在熊市初期，大盘股估值较小盘股下降的也更快，而且这种小盘股溢价特征的底部要落后于实体经济的底部。
　　短期视角
　　如果仅仅是从短期来看的话，那我们需要把熊市开始和熊市下跌最快的一个阶段单独拿出来讨论。从绝对估值上来看，在这两个阶段小盘股的估值要高于大盘股，在估值变动的速度上大盘股的估值下降速度超过了小盘股，也就是说小盘股在这个阶段获得了估值溢价。但是在熊市下跌最快的阶段过后，大盘股的估值开始回升，根据前面美国市场的情况来看，大盘股的回升速度也要快于小盘股，大盘股估值与小盘股估值之比保持在0.6－1.2之间，弹性非常大。所以从海外的经验来看，在熊市进入中期和末期的时候，大盘股估值开始显著的溢价，不过需要强调的是，这里的估值溢价指得是估值提升的速度，而并不是绝对估值。中国市场在上一轮熊市的末期也呈现出大盘股溢价的特征，我们在下面将详细谈谈中国市场的估值情况。
　　中国市场的估值状况
　　国内股市经历了2005年后至今的一波急涨急跌行情后，上证综指的PE已经处在阶段性低位。我们回顾了上证综指及其指数PE从1997年至今的变化情况，结果发现PE与市场指数有着很强的同步性。这点很容易理解，PE表示为股价与每股收益的比值，股价的变动将导致PE值同方向的变动。而且，我们可以清晰地看出，市场的见底和见顶与PE的见底与见顶在时间上几乎是一致的。
　　图45：上证指数与指数市盈率
　　数据来源：Bloomberg,长江证券研究部
　　虽然在过去的年中，上市公司的盈利水平有了很大提高，但是股价的上涨远远超过了盈利增长水平，致使市盈率也大幅攀升。从上图中我们不难发现，上证指数的市盈率远远没有上证指数的市盈率波动幅度大，甚至在2007年市场最热的时候指数市盈率也没有超过历史最高水平60倍的市盈率，但是基本和2001年牛市高峰期相当。目前的市盈率又回到了和2005年低谷期差不多的水平，如果从我们的数据区间1997年到目前来计算，A股市场总体市盈率波动水平应该在[15，60]这个区间内，最高峰和最低峰比差4倍左右。
　　我们将代表小盘股的中小板指数和代表大盘股的沪深300指数与上证指数进行了比较，发现这两个指数的估值始终高于上证指数，但中小板和沪深300的PE水平则交替上升，不过大部分时间里沪深300的估值超过了中小板，只有在2007年上半年中小板的估值提升较快，超过了沪深300。
　　图46：中小板PE、上证指数PE与沪深300PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　从图中我们可以看出，在熊市里，沪深300指数的市盈率始终高于上证指数和中小板指数，这说明沪深300为代表的成份股具有一定的估值溢价，但是这种溢价效应并不是很明显。从2006年上半年开始，沪深300的估值水平提升的很快，涨幅超过了中小板和上证指数，这说明牛市开始的时候，投资者仍然较为保守，以投资蓝筹股为主，但是在2006年年底和2007年初，市场开始了明显的风格转换，中小板指数的估值一路上行，而沪深300指数的估值出现了大幅调整，调整到牛市启动时的估值水平。因此我们可以得出一个结论，在牛市中期的时候，中小板估值得到迅速提升，这个阶段它的估值水平超过了沪深300为代表的大盘股。然而到了牛市后期，沪深300指数的市盈率再次提升，和中小板指数的估值齐张齐跌，待牛市结束的时候，沪深300的估值率先出现下跌，然后中小板也一起出现了估值下降，并且跌幅超过了上证指数。二者目前的估值水平已经基本相当。
　　但是如果我们用上证50指数取代沪深300指数来代表大盘股指数，就会发现和沪深300不一样的结果。上证50指数的估值长期低于中小板，只在2006年年底的时候超过了中小板估值，那时金融地产涨势猛烈。同时我们也发现上证50指数在进入2008年以来，估值水平低于市场平均水平——上证指数的估值水平。
　　图47：中小板PE、上证指数PE及上证50PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　不过这里面需要说明的是，虽然上证50指数的绝对估值水平要低于中小板，但是其和中小板的轮动过程和沪深300相同，也是在牛市初期估值水平提升的比较快，在进入牛市中期调整后重新出现了快速上涨，而且回落的时候比沪深300回落的要快的多。从这点上来讲，在熊市初期，大盘蓝筹股因为流动性较好，所以其下跌幅度会超过一般的股票，这点并不难理解，当趋势改变的时候肯定是流动性好的股票先卖，流动性差的股票可以抱团取暖，下跌幅度并不会十分明显，只是在后来补跌的时候有少数的投资者出局都会引起猛烈下跌。
　　另外，我们还发现上证指数的市盈率和CPI关系从2005年11月底以后保持正相关，和PPI恰好形成了反向关系。再根据我们前期关于用PPI判断股市见顶见底的分析，因此PPI可以视为中国股市的反向指标。
　　图48：CPI、PPI与上证指数PE
　　数据来源：长江证券研究部
　　为了更好地说明沪深300估值水平与中小板指数的估值水平的关系，我们用二者的比值来进行分析。下图清晰地显示了这个结论。在熊市末期和牛市初期，沪深300指数明显具有估值溢价，而在2007年年初那一拨银行地产调整的过程中，这个溢价水平急剧下降，小盘股估值提升很快，获得了估值溢价，而在随后的牛市里二者保持了同步上升，不过沪深300的估值在经过调整之后随后回升的比较快，最后市场是以蓝筹泡沫来结束这场疯牛的。在熊市调整的初期，小盘股再次获得了估值溢价，二者的估值比价下降的很快，而随后小盘股补跌，二者的比值又趋于均衡。不过如果把这个数值和GDP放在一起，则可以看出在2006年以前的市场，市场与宏观经济没有多大的关系，估值溢价更与牛熊市有关，而在股改之后的市场则与宏观经济的表现保持了一致，这点和美国市场比较接近。
　　图49：沪深300和中小板PE比值与GDP的关系
　　数据来源：长江证券研究部
　　从股价表现来看，在经济上升周期中，沪深300月末收盘价与中小板指数月末收盘价的比值是呈上升趋势的，表明在此期间大盘股股价表现是优于小盘股的，因此从股价表现上也证明了上述问题，中国和美国不同的一点是美国的股价上升没有盈利上升速度快，所以在牛市里市盈率还有相当长一段时间是下降的，而中国是股价上升速度超过盈利增加速度，导致市盈率和股价同步变动，这点我们前面已有所述。
　　图50：指数比值与GDP的关系 图51：指数收益之差与GDP的比值
　　数据来源：长江证券研究部 数据来源：长江证券研究部
　　小结：中国市场与其他成熟市场有共同点但也有不同的地方。共同点就是在牛熊转换期间，大盘股的估值水平下降都比小盘股快，总是流动性好的股票最先成为被卖出的对象，不过在牛市初期也总是龙头股获得市场青睐。中国市场和国外市场最大的不同就是中国股市的大盘股溢价与GDP关系不如成熟市场那么明显，我们认为这主要是因为目前中国的所谓大盘股大部分还有没有达到成熟市场那种规模，所以我们如果和国外股市比较的话目前A股的大公司还是带有很强的成长性色彩，随着进入公司繁荣时代，它们的规模会越来越大，和宏观经济的关系也会越来越紧密，结合中国现在的市场特征，我们认为在市场好转的时候，龙头公司会获取估值溢价。
　　中国公司繁荣的方向
　　接下来，我们就要沿着公司繁荣的逻辑去寻找中国公司的方向。我们前面提到公司繁荣的现象就是并购、商业创新和海外扩张。这虽然是我们从其他国家的历史经验总结而来的，但在中国市场一点也不过时。中国的工业化具有经典意义，因此工业化过程中所出现的主要特征都会依次在中国出现，我们认为目前中国的公司正在出现这三个方面的特征。
　　这三个方面的特征并不是孤立存在的，而是相辅相成。它们出现的原因，我们总结为一个方面，就是行业繁荣时期的产能过剩。在行业繁荣时期，同一行业内会出现很多公司，由于行业的蓬勃发展，它们均可以分享行业成长的利润，但是在经济的起飞萧条期，行业矛盾会集中爆发，有很多原来处在边缘的企业会因为需求的萎缩或者某方面的原因退出市场，腾出一部分刚性的市场需求转移到优势企业。所以这个阶段过剩的产能是最容易引发并购的。中国现在已经有相当多的产业进入了产业发展的第三阶段，成熟阶段，在这个阶段的企业主要发展策略就是实施并购，我们后面在例证中给出的行业大多属于这一类。
　　图52：产业生命周期与产业生命演进
　　资料来源：长江证券研究部
　　从A股历史上的并购情况来看，经济正在趋向大型化。在1995年时，单项并购金额平均为2亿人民币，在年这期间平均单项并购金额没有超过1亿，从2003年开始，也就是经济进入起飞阶段后，单项并购金额突飞猛进，在年分别达到了3亿和6亿。
　　图53：A股平均单项并购金额
　　数据来源：长江证券研究部
　　同时，商业创新的原动力也是为了从竞争中突围，我们曾经在中期策略中强调，流程创新是长波衰退与萧条创新的主流，产品的创新则是长波回升与繁荣的主流，所以这种商业的创新大部分的表现形式是业务流程的创新，比如说网络企业、零售企业的创新。商业创新背后还有一个推动力，由于处在衰退与萧条阶段的经济需求下降，因此降低商业流通的成本节约实际支出成为受消费者欢迎的一种方式，试想，在经济繁荣期人均收入见涨，薄利多销的策略很难得到很大的发展。
　　最后一点是全球化。全球化也有很多原因，这里面的代表性行业是能源、制造和金融服务。能源行业其实代表了一类这样的行业，由于资源约束，它们在国内寻找资源的可能性越来越小，进而转向海外并购，采取外延式扩张。制造业代表了国内市场出现饱和的这样一类企业，由于需求的瓶颈迫使企业向外寻找成长的动力。这几年国内企业的海外并购增多就是属于这一类，特别是白电企业。金融服务业的海外扩张是一种被动式扩张，实际上国内的发展空间也是非常大的，为什么转向国外呢？这正是国内企业海外扩张的一种表现。金融企业必然伴随着其他类型企业的出海而向外发展，这个阶段的海外扩张也是为了服务本国企业。
　　其实国内现在很多行业已经开始露出从起飞走向成熟的特征了，比如钢铁行业的整合、航空业的整合、水泥行业的整合等等，这些跨地区的公司整合势必会诞生出规模庞大的公司，比如宝钢作为行业的领头羊已经牢牢站稳了其国内的行业地位。不过现在这样的行业公司毕竟是少数。任何一个国家的经济转型期都会存在阵痛，但关键问题是要找准方向并坚持执行。我们认为现在国内的政策由外向内的转变是符合历史发展规律的，而且中国目前自身的条件和身处的国际环境也具备了公司繁荣的基础。根据长江证券研究部行业公司部的研究，我们把未来可能较早产生公司繁荣的行业进行了梳理，列在下表中。
　　表9：长江证券行业公司概览
　　行业 产业概况 重点公司
　　家电 形成三大厂商主导的局面，行业集中度不断提升，各产品盈利能力都在增强 美的电器、格力电器、青岛海尔
　　酒类饮料 白酒市场需求将由高端转向中低端，葡萄酒进入品牌阶段，未来保持高速发展，啤酒大众消费品，抗周期能力强，因独特的行业属性，未来可能产生较大的公司 张裕A、青岛啤酒
　　水泥 基建投资和新农村建设将显著拉升水泥需求，产业处于并购阶段 海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、赛马实业
　　造纸 市场集中度正在提升，并购发展较快 岳阳纸业、博汇纸业、银鸽投资
　　钢铁 工业化原动力依然存在，未来增长的空间犹存，布局复苏，产业并购整合机会较多 武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、唐钢股份、南钢股份、大冶特钢
　　海运港口 运力缺口使得中国船东面临更为有利的发展环境。“国矿国运”、“国油国运”是中国船东走向壮大的外在推动力，港口行业未来面临行业反转 中国远洋、中海发展、招商轮船、长航油运、日照港
　　汽车 竞争激烈，经济下滑对行业影响较大，未来面临行业整合 一汽轿车、上海汽车
　　食品软饮料 食品软饮料行业各子行业内大多没有形成寡头垄断的企业，其上游企业是更为零散的农业单位 双汇发展、三全食品、安琪酵母
　　铁路装备 政府投资稳定需求，行业持续景气，行业集中度高 中国南车、时代新材
　　银行业 并未形成垄断格局，竞争激烈，受宏观经济影响较大 招商银行、民生银行、浦发银行、交通银行
　　保险 与宏观经济联系紧密，长期看好，市场竞争激烈，集中度近年出现下降，小保险公司竞争激烈，生存艰难 中国人寿、中国平安、中国太保
　　房地产 长期趋势仍然看好，市场集中度低但有提高趋势，发展趋势为规模扩张 万科A、保利、泛海建设、招商地产
　　纺织服装 市场需求下滑，亟待产业升级和内部整合 鲁泰A、雅戈尔
　　工程机械 大部分产品集中度低，竞争激烈，未来面临行业洗牌 中联重科、山河智能、三一重工、柳工
　　化工 基础化工和精细化工部分产品集中度较低，如化肥等产品，未来产业整合机会较大 湖北宜化、华鲁恒升、云维股份、云天化，双环科技、新安股份、烟台万华、中国玻纤、金发科技、红宝丽
　　零售 经济增速放缓对零售行业存在滞后影响，行业集中度较低，整合一直在激烈进行 苏宁电器、王府井、步步高、武汉中百、欧亚集团、银座股份
　　煤炭 行业集中度低，内部整合势在必行 中国神华、中煤能源、西山煤电、国阳新能
　　汽车零部件 增速放缓背景下，行业整合趋势将至 宁波华翔、福耀玻璃、中鼎股份
　　通信 电信业受益于3G等业务运营商投资高峰 中兴通讯、武汉凡谷、烽火通信
　　资料来源：长江证券研究部
　　注：具体内容请关注各行业2009年度投资策略报告。
　　我们在研究国内产业未来公司成熟方向的同时，也参考了国外的产业发展情况。因此我们也把我们针对各行业的国际比较的内容列在下表中。从各国的发展经验来看，主要产业都和消费密切相关，所以正确认识我们现在消费所处的阶段就比较重要。我们关于这个问题写过一篇专题报告《通货膨胀背景下经济转折期中日消费对比》（李冒余）。不过，对于不同行业来说，消费习惯对它们的影响是不同的，耐用消费品和快速消费品差别非常大，而且往往呈现轮动特征，但是国际比较的经验是非常有用的，我们的经济仍然可能沿着日本、美国的轨迹发展，中间可能略有不同。长江证券研究部行业公司部在本次年会的报告中对各消费品行业的消费习惯都进行了深入分析，欢迎参考。
　　表10：产业国际比较结论
　　行业 国际比较主要结论
　　家电 由于在经济起飞阶段产能扩张较快，容易出现产能过剩的情况，因此在经济衰退时更易出现并购，但未来随着城市化的深入会有进一步发展空间。
　　酒类饮料 独特的品牌和文化成为酒类公司的核心竞争力，但受制于产能的限制很难快速扩张，饮料类企业与消费关系密切，可以通过外延式扩展发展。
　　水泥 城市化进程不结束，水泥的消费增长就不会结束。中国的城市化水平远低于发达国家，中长期伴随着城市化率的提高，水泥的消费还会持续增长，水泥行业在中国仍然是一个成长性的行业。但短期从台湾和日本的经验看，中国的人均水泥消费确有调整的内在要求。
　　造纸 从历史经验看，日本国内纸板产量呈现了明显的三阶段。第一阶段类似于中国目前的状况，多年来保持高速的增长；随后进入第二阶段，增速将明显放缓。我们认为，2009年中国进入类似于当初日本第二阶段（1975年）的可能性较大。
　　钢铁 目前我国工业化进程大致处于重化工业化阶段中的高加工度化时期，行业随经济调整过后利润将继续增长，并走向大型化。
　　海运港口 今后中国原油进口运输需求仍然旺盛，原油进口来源多元化，非洲和中南美洲的比重越来越大，运距不断加长，目前国内运力远远不能满足需求。多样化业务能平滑航运公司收益的高波动性。
　　汽车 当前中国轿车消费正处于第一轮周期中的恢复期，中国股市财富效应的后续连锁反应才刚刚开始，接下来将会迎来爆发期。
　　食品软饮料 短期成长性来源于上游基础农产品周期同经济周期的错位；中长期的成长性包括内涵式改良型成长和外延扩展性成长。
　　铁路装备 中国已经具备了一些铁路大发展时期的外部条件，中国铁路部门在国民经济中的地位远不如当时美国铁路部门。
　　房地产 资本化、大城市化使得该行业集中度进一步提升。
　　纺织服装 我国服装业未来的发展还需要依靠品牌营销，而纺织业未来依靠提高技术工艺水平与发达国家进行成本竞争。
　　工程机械 工业化转型将加快产业升级的过程，同时由于企业之间存在着技术储备以及资金实力方面的差距，部分企业受益于产业升级的程度更大。
　　化工 通过扩张产能、兼并收购，积极向上下游延伸产业链，依靠强大的研发实力、技术创新能力开发出新的产品不断满足客户需求。
　　零售 低行业集中度势必要向高行业集中度转变，经济衰退影响零售行业，同时也是整合良机。
　　煤炭 煤炭企业的竞争优势在于资源获取、开发能力及与之配套的恰当的销售策略和市场开拓能力，中国煤炭企业的发展壮大有赖于通过以节约成本为核心的内涵式发展和以资源获取为核心外延式扩张来实现。
　　汽车零部件 先进入者的优势会更加明显，由于研究投入的巨大差别，企业竞争力会出现明显分化，产业并购容易发生。
　　通信 虽已经历长期高速增长，但中国手机用户及互联网用户普及率均远远低于发达国家和地区水平，这种显著差距，无疑即中国通信业成长的巨大空间。
　　资料来源：长江证券研究部
　　我们通篇都在试图从影响公司繁荣的三个要素出发，探讨在什么条件下微观个体可能进入一个繁荣发展期，而且这种发展期不同于行业繁荣，它必须是经历过行业繁荣后才能出现的一种经济景象。进入到公司繁荣的阶段，就意味着经济从宏观繁荣转向微观繁荣，而往往这时候也就是经济转型的时期，大型化、多元化和全球化是未来公司繁荣的主线，重点关注并购带来的机会和中坚企业。在2006年底公布的央企整合行动还远未实施，在2010年以前这样的机会还会一直存在，在其他领域比如食品、航空、钢铁，由于突发事件频发也会触发一些并购机会。在这个时期其实大部分产业都是存在公司繁荣可能性的，只不过依据产业政策的不同繁荣程度不同而已。作为投资者来讲，这个时期最重要的投资策略是自下而上的选股，弱化行业强化个股。从估值的角度来讲，龙头公司股票的溢价能力在某些时期将会越来越显著，但同时也面临着波动较大的风险，因为它和宏观经济的关系将更为密切。
　　在最近11月份的市场反弹中，市场热点主要围绕着政府投资拉动受益的行业和公司展开，这个现象其实在当年韩国也一样存在，但是我们认为这并非是纯粹的题材炒作，从韩国整个公司繁荣的80年代来看，政府投资的效应会长时间存在，所以我们如果把眼光放到2009年、2010年，就会发现这些公司在经济衰退的背景下却能享受需求刚性的好处，这个刚性需求正是来源于政策推动，韩国当年的情况是对电子、化工等重工业进行大力投资，而我们今天则以加强基础设施建设为突破口，所以钢铁、水泥、机械等行业都有可能成为中国公司繁荣时代的代表性行业。在巨额政府投资构筑的中国经济底部区域，我们也许能从行业轮动找到一些公司繁荣的端倪，具体内容请参考我们的资产配置报告《经济增长变革期的产业轮动》。
　　分析师介绍
　　周金涛，南开大学经济学硕士，现任长江证券研究部副主管，长期从事宏观策略研究，并在中国的工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系。
　　张凡，上海财经大学金融数学硕士，现为长江证券研究部高级策略分析师，研究领域为国际市场与市场策略，选股与对冲策略。
　　对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部
　　姓名 分工 电话 E-mail
　　伍朝晖 副主管 （35
　　甘 露 华东区客户经理 （62
　　张晓君 华南区客户经理 （37
　　杨 忠 华南区客户经理 （37
　　李 靖 华北区客户经理 （72
　　隋立勇 销售经理 （50
　　吕 洁 销售经理 （50
　　投资评级说明
　　行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
　　 看 好： 相对表现优于市场
　　 中 性： 相对表现与市场持平
　　 看 淡： 相对表现弱于市场
　　公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
　　 推 荐： 相对大盘涨幅大于10%
　　 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在5%～10%之间
　　 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
　　 减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
　　 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。
(责任编辑：陈锴)
08-11-28 08:50·
08-11-28 07:38·
08-11-28 07:28·
08-11-20 15:07·
08-11-19 06:07·
08-11-18 10:22·
08-11-09 05:16·
08-10-11 19:33·
08-09-24 21:49·
08-09-23 10:18·
火炬新动态 胡锦涛访日 山东火车事故 奥运安全 辱华事件
大米涨价 楼盘降价 手足口病 罕见日食
缅甸风暴 失业率
肥田喜事 火影忍者 我的团长我的团
林心如专辑
我的青春谁做主
潜伏 黑执事 新进职员 咖啡王子1号店 纸醉金迷
我的帅管家
周润发电影全集 郭德纲经典相声
热点标签：
说 吧 排 行
上证指数(77445)
李宇春吧(104510)
茶 余 饭 后