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房地产私募股权基金过桥投资操作模式及案例
& & & & 私募股权投资基金是指以私募方式向特定对象筹集资金，并主要投资于企业股权或准股权类权益的集合投资形式。目前我国的房地产基金并未完全建立起与股权投资模式相符的投资结构，与国外成熟的地产基金相比，目前国内投资者队伍中，机构投资者力量不足，而个体投资者或部分利用闲散资金投资的开发商，由于对于股权投资的认识和把握不足，接受程度尚低，所以实践中常见投资的模式是基金采用&股权+债权&的&夹层投资&方式，投资于房地产项目，以该项目的收益来获取回报。房地产过桥投资是一种夹层投资。本文拟对此段时间活跃于房地产私募股权投资市场中的&过桥投资&产品作以介绍，以为学员们提供更多的投资方式选择。
一、&救命稻草&式投资产品
　　&过桥资金&的定义是弥补融资方在时间缺口上所需要的资金(bridge the gap between times)，其重要特点是投资期限短、融资成本高。以往常见的过桥资金需求包括注册公司的资金需求，管理层收购或股权收购的资金需求等。传统意义上的&过桥投资&，投资对象主要是过渡期企业或上市前企业，用于解决目标企业的短期资金问题，或满足目标企业在上市前改善财务结构的融资需求。但房地产私募股权基金的过桥投资有其特殊之处，房地产企业借助过桥投资通常用于补充拿地资金、项目开发资金、项目收购资金、大宗物业收购资金、烂尾楼项目收购资金、商业地产开发资金等。
　　房地产行业是一个资金密集型产业，其投资规模大、周期长等特点使得房地产的开发建设需要大量资金，但目前我国房地产企业融资渠道单一，大致有银行贷款、信托、销售回款和民间借贷几种渠道。自去年以来，由于楼市调控、银根持续紧缩、限购、限贷等多重因素导致房地产企业融资不畅，在资金来源渠道狭窄，房地产开发投资高位运行的背景下，有相当一部分房地产企业面临多难选择，寻找房地产私募股权基金的过桥投资系部分中小开发商的首选。近一段时期，房地产私募股权投资基金的过桥投资已成为国内众多中小房地产企业用以支撑项目、撬动资金的重要融资工具之一。资本逐利，很多曾焦聚在房地产行业销售节点的民间资本也纷纷涌入开发节点，参与私募股权投资基金的&过桥投资&。房地产私募股权投资令资金链紧张的房地产公司与民间宽裕的资本流动性实现了有效对接，据清科2011年三季度中国私募股权投资市场数据显示，房地产行业投资稳居案例数量和投资金额的榜首，的统计数据是如此。
二、过桥投资投资模式
　　过桥投资中，房地产私募股权投资基金对于融资方的投资方式具体体现在如下几个方面：首先基金作为投资方通过股权受让或增资获持目标公司股权。为了减小原股东回购股权的不确定性风险，基金通常要求对目标公司进行大比例持股甚至控股。对于其他类型的私募股权投资而言，投资方通常要求持有目标公司30%左右的股权，有时也要求拥有特殊表决权，但是房地产行业的过桥投资具有其特殊性，投资方通常要求占有目标公司较大比例股权甚至控股权。其次，基金会出借部分款项给实际控制人，并要求借款人提供担保。过桥投资中加入基金给目标公司实际控制人的借款形式，主要考虑现阶段投资人尚不能接受完全股权投资模式，而且&股权投资+借款&还有一些结构性担保作用，另外也可以满足投资人投资期间要求得到一些回报的诉求。
三、过桥投资与贷款的区别
　　过桥投资与贷款系两种不同的融资产品，有本质的不同。
　　首先，业务操作不同。过桥投资一般业务流程为初步调查、商务谈判、尽职调查、投资决策、签署文件、投资实施。贷款一般业务流程为业务初审、风险核查、办理担保、内部审批、签署合同、用款审批。
　　其次，投资方介入融资方经营程度不同。过桥投资是一种夹层投资行为，混合了股权投资和债权投资两种投资方式。根据投资安全需要，投资方通常要求持有较大比例股权以达到影响目标企业的目的，并会派驻董事、高管、财务人员等参与企业的经营管理与重大决策。贷款则是纯债权投资行为，债权人一般只关心本息的安全，而不介入企业的经营管理与重大决策。
　　再次，适用的核心法律不同。贷款主要受《合同法》、《担保法》等法律调整，《合同法》是核心;过桥投资主要受《公司法》、《合同法》《担保法》等法律调整，《公司法》是核心。
　　最后，风险控制的角度不同。贷款的安全保障主要通过《担保法》中规定的保证、抵押、质押实现。而过桥投资的安全保障主要体现在股权控制，客观上承担着目标公司经营风险。尽管过桥投资组合中有债权担保，但债权投资不是主要的部分，过桥投资的风险控制根本点不在债权担保。
四、过桥投资中要防止&变相放高利贷&
　　目前房地产私募股权基金很多从投资担保公司演变而来，很多不规范的操作手法也带给了基金，很多基金管理人会在提高投资收益率的同时通过一系列合约、协议来提高投资资金的安全水平，比如会约定罚息、违约金等保障措施;与投资人达成&私下协议&承诺固定收益等等。这些已使&过桥投资&与&贷款&业务的界限模糊，继而招来名为投资实为发放贷款，甚至放高利贷的非议。中国人民银行《贷款通则》第61条规定，&企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。&最高人民法院《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款应如何处理问题的批复》中规定：&企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。&鉴于此，房地产私募股权投资基金在投资过程中应注意正确区分&过桥投资&与&贷款&的差别，警惕&名为投资实为贷款&的违法操作。
　　过桥投资和贷款两个金融产品设计的区别在于退出渠道的不同。贷款的退出主要体现在借款人到期还本付息。过桥投资的退出渠道主要体现在股权回购。过桥投资和贷款的根本区别在于投资收益和投资风险是否挂钩。笔者认为，过桥投资是否属于&变相高利贷&的根本考察点在于，股权回购是否被设定为权利还是义务。贷款依靠借款人的还本付息义务确定其收益，但过桥投资却要因其股权投资属性而承担收益不确定的风险。所以，如果在合同中只约定了目标公司原股东或其他主体有回购的权利而没有回购的义务，则可以认为这时基金收益实现是不确定的、其依托于股权之上的&本金&投资存在很大的不确定性风险，这时应认定为具备股权投资属性，为过桥投资。如果合同条款中将融资方的股权回购设定为一项义务，并约定抵押条款、权利维持费等条款来取得实际上的固定利息，再加上一系列对赌协议规制融资方，且基金本身又不实际参与房地产开发项目的日常运作，那么这时的过桥投资就已然构成了实质上的发放贷款，投资设计中的股权投资也实质上演变为依附于贷款合同的股权质押。
　　下面举例说明过桥投资和&变相放高利贷&的区别
　　例一：
　　1、投资方向融资方提供人民币4000万元，年化收益率42%;
　　2、担保方式如下：融资方将编号为01、02的两块国有土地和已建成还未售出部分房产设定抵押给投资方，用于担保融资款和收益等;在投资方持股期满3个月后的第一个营业日，融资方向投资方指定账户支付回购股权定金840万元;
　　3、投资方向融资方增资1000万元，持有融资方25%的股权;投资方以股东负债的方式，向融资方投入3000万元;
　　4、某地产公司及其股东为投资方投资到位的本金安全及收益提供连带担保责任。
　　在投资方实施上述投资时，同时签署协议约定：投资期满，投资方收回全部投资收益后，融资方保证对投资方持有的25%的股权进行平价回购;同时，融资方支付投资方3000万借款本金。债权债务清偿完毕，投资方解除所有土地抵押和房产质押。
　　上述条款为&融资款和收益&、&本金安全及收益&设定了定金、抵押担保和连带保证担保，并将融资方的回购股权行为设定为一项合同义务，这种条款的设计虽煞费苦心地规避了投资风险，但是投资行为正是因为收益的不确定性而存在风险，如果收益确定，实质上是提供贷款收取利息，是一种变相的借贷。例一的条款设计使股权投资名存实亡，整笔投资将难逃&名为投资实为放高借贷&的嫌疑，属于违法行为，将不存在法律效力。
　　例二：
　　Y先生和/或S女士(即原股东)享有特别权，即按照约定的条件购买投资方股权的权利，投资方有义务按照约定的条件履行股权转让义务，行权条件如下：
　　1、有权向投资方提出受让股权申请，但申请必须系书面方式;
　　2、将合计不低于【股权转让款+实际投资总额&M%】的股权购买价款一次性汇入投资方指定账户;
　　3、融资方(原股东)与投资方之间不存在未清偿债权债务关系和其他纠纷。
　　Y先生和/或S女士行权同时满足如上三个条件，视为行权方已受让取得投资方所持有的A房地产公司N%的股权;同时也视为融资方(原股东)认同与投资方相互不承担任何约定或法定的责任。
　　该条款将股权回购设定为融资方的权利，投资方有义务按照合同约定配合股权转让，这种权利义务的设计使股权投资要承担融资方股权回购不确定性风险，符合股权投资的要义。
　　总之，过桥投资产品应针对投资行为的不同属性来设定投融资双方的权利义务，拟定关键条款，方能使过桥投资严格区别于贷款，充分发挥投资作用，规避法律风险，洗脱&触犯我国金融管理秩序&的罪名。
　　作为&夹层投资&的房地产私募股权基金过桥投资是活跃于该市场初级阶段的一种投资产品，其产生与该市场的整体环境和投资人构成有关，但不可因为此类产品的短期、易操作而忽视了合法操作的重要性，因为最终能在&百舸争流千帆竞&的资本市场脱颖而出的，应当是那些真正的投资者而非炒作者。中国的城市化不会停止，中国的房地产市场经过此轮调控将慢慢摆脱野蛮成长的轨迹，而行业的整合与调整注定离不开资本运作的智慧，房地产私募股权投资基金应当仁不让地助力这一历史进程，而战略式发展的基础是合法运作，警惕为迎合保本心理而越界进行&贷款&式操作，学会规则，合理投资，使民间资本实现由&炒&到&投&的蜕变。
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厦门市前埔中路323号莲前集团大厦20层电话：电话：做债权投资还是做股权基金 房地产私募分化_新浪房产_新浪网
做债权投资还是做股权基金 房地产私募分化
&&在房地产私募基金高速增长的背后，是其模式的粗放化和同质化，基金主要是在做债权或明股实债，做纯股权投资的很少，而真正先募资再投项目做起来的地产基金尚未出现。
&&近两年来，房地产圈子的人发现自己身边悄然多了很多房地产私募的朋友，众多房地产企业的高管纷纷投身房地产私募领域。
&&近日，由住建部政策研究中心与高和资本联合发布《2013年民间资本与房地产业研究报告》显示，房地产直接融资所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，资金总额在8年间增长高达6.5倍。
&&据不完全统计，在2010年以前，地产基金几乎不见踪迹。而到2012年末，清科集团提供的数据显示，中国房地产基金的存量规模超过120亿美元。多位地产基金人士保守估算，截至2013年末，地产基金的存量规模将达千亿元以上，而更乐观的预计，这一数字将达3000亿元。
&&&随着我国金融制度的发展以及房地产调控政策的作用，房地产企业逐步探索和发展多元化融资。除传统的银行贷款、证券融资外，目前还出现了信托融资、房地产私募基金等新型融资方式，未来，房地产私募将进入房地产领域的各个细分市场。&住建部政策研究中心主任秦虹分析指出。
&&股权基金还是债权投资
&&&以往的这些地产基金中，项目基金占绝对多数；债权类(包含明股实债)最为常见，纯股型地产基金极少，夹层(股+债)也很少。&上海鸿毅投资有限公司总裁张义鸿表示。
&&所谓&项目基金&，即地产基金的GP管理人先找到可投资的地产项目，然后再向潜在LP出资人募集资金。LP是否有出资意愿，取决于项目的质量，而非地产基金团队的资产管理能力。
&&而私募基金的传统操作方式，即GP先募集资金，再找项目投资，通常投资多个项目以分散风险，这样的地产基金的规模极小，它们更习惯于被业内人士称为&地产母基金&。
&&以歌斐资产为例。从去年末到今年，歌斐资产就先后与蓝光实业、中弘股份、上海证大、华远地产等多家地产公司合作。歌斐资产目前地产基金的规模已经在百亿级别，这些基本是项目基金。
&&歌斐资产合伙人谭文虹介绍，目前歌斐资产旗下的地产母基金的规模接近20亿元。所谓地产母基金，是指将募集的资金投资多个地产子基金，或者直接投资地产项目。
&&业内人士称，在如今好的项目所需的资金量越来越大，有实力独揽项目的开发商越来越少，房地产私募基金是房地产融资一个不可逆转的方向。尽管中国的房地产金融市场体量很大，但还有待更清晰的规划整合。
&&实际上，房地产私募基金已经开始出现分化，更趋专业性。以星浩资本为例，其运作模式既不同于只募资不开发的专业投资机构，也不同于房地产企业自身发起的基金，它在五年受益期内，募资人将全程负责项目的开发与运营，实行&融资开发管理&一体化的商业模式。
&&星浩资本CEO赵汉忠曾公开表示：&星浩资本这种模式是基金的模式，目前是全国最创新的，我还没有看到有第二家像我们这样的。他既有募集资金的能力，又有开发和商业运营的能力。所以，融、投、管、退四个环节都包含了。&
&&有数据显示，星浩资本在2010年私募资金达37亿元，占到整个地产私募基金30%的份额。同时，星浩资本在2012年募集20亿元左右，也占整个中国地产基金份额的40%左右。这足以让其成为中国规模最大的房地产私募股权基金。
&&星浩资本副总裁陈卿表示，大多数私募基金投资一个企业往往针对的是单个项目，这样能看得比较清楚，而像星浩资本这样投资团队的，更多的是信任。
&&黄金湾投资集团副董事长全亮表示，目前地产基金以项目基金为主，不太有LP敢先投给基金，然后让基金管理人去找项目。&LP说白了，我要投多少钱，一定看重哪个项目。&目前的地产基金中，主要做债权或明股实债，夹层基金比较少，纯股权投资更少。此外，全亮表示，&可以说，业内尚没有真正做起来的地产基金(先募资再投项目)&。
&&未来道路：专注定位
&&高和资本董事长苏鑫告诉记者，今年5月山西省对外宣布历时两年的煤炭整合已宣告完成，70%煤炭已实现规模化和国有控股，而在缺乏更好出口的情况下，煤炭整合后的山西民间资本正在向基金等资本证券化的形式进化，尽管，进化的速度也许仍旧有些缓慢。但是，与鄂尔多斯等新兴民间资本不同，山西民间资本显然更易于接受资本证券化的概念，将钱交给更专业的人士进行投资。
&&据记者调查了解，在经历过楼市动荡之后，温州的投资者也开始反思散兵游勇式的投资模式，开始探索房地产基金的在专业化运作。但苦于没有很好的机构可以为其服务。
&&张义鸿表示，我国尚没有真正意义上的私募房地产基金机构投资者，&在国外，养老基金、基金都会参与房地产基金的投资，而国内有很多方面还没有打开，LP没有实现机构化，这就说明我们还处在一个初级阶段&。
&&同时，缺少私募房地产基金的投资管理人才，同时具有房地产和证券市场操作经验的人才较少。另外，缺少相应的金融工具，最后，我国房地产投资基金的法律地位也尚未完全确立。因此，现在房地产基金还处于比较粗放型发展。
&&多位业内专家告诉记者，房地产私募专业化至少有三条路径可以走。
&&首先是更加专注的定位。随着房地产行业的生态结构和政策环境的变化，地产基金的竞争也将日趋激烈，专注于某些区域、某些业态的基金将更具备优势，因为资源更集中反应更快速。目前已经出现了一些专门针对烂尾楼收购、专门做写字楼或商业地产、专门做土地整理或保障房的地产基金，未来这样的基金会更有竞争力。
&&其次是更加多元化的投资和基金结构。目前国内的地产基金大部分还是以抵押贷款或者权益投资的形式投资项目，即使是以股权形式投资，很多时候也是明股实债。未来投资结构和模式有望变得更灵活，比如可转换优先股、优先劣后分层结构设计、主动管理控股收购型等投资结构会变得日益普遍，而国外比较常见的REITs等模式在租售比回归到比较合理的水平后也将快速发展。
&&第三是更灵活的盈利模式。目前国内的地产基金大部分还是以固定收益的方式获取收益，随着地产调控政策的深化和地产行业格局的改变，单纯依靠收取利息的盈利模式会变得越来越没有性价比。盈利模式的提升可以通过更专注的模式，如并购后整合高价卖出；更灵活的交易结构，如加大杠杆提高收益率；更创新的盈利方式，如通过建筑工程、物业管理、销售代理等多种方式获取收益，更灵活的盈利方式不仅可以获取项目的衍生收入，还可以降低项目的偿付风险。
&&而对房地产行业来说，房地产私募基金也是一个非常重要的组成部分，因为房地产基金可以让整个房地产行业更加透明。
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    本报记者 张洁
    国内房地产销售市场持续低迷，库存增加、成交量下滑已是不争的事实。房地产行业资金流动性减退已不足以支撑超高的资金成本，在夹缝中生存的中国房地产私募股权基金未来何去何从？
    五牛基金高级投资副总裁陈国华在接受中国证券报记者采访时表示，第一，房地产基金会向精细化管理方面侧重；第二，“资本+服务+创新”模式会进一步提升；第三，通过资管优势，打通行业壁垒。
    谋求升级度寒冬
    今年以来的房地产市场持续低迷。11月中国100个城市新建住宅平均价格连续第7个月下降，今年前10个月全国房屋销售额同比下降9.9%。
    房地产行业触顶向下的大趋势已经明朗。2015年中小型企业在“严冬”中，可能面临将股票抛出换成现金的需求，那么无论是开发商还是投资者，各有套路去解决这一系列问题。
    陈国华认为，未来房地产基金可以在三个方面进行升级，以求在寒冬中取暖。
    精细管理。集中和精细能使得大家在比较资金成本时更有优势，一样的东西、集中且精细的产品，其回报率会更高、计划的整体体现会更好。
    模式创新。房地产基金不仅提供资金，还需要品牌服务整合的输出，提升资本溢价空间和能力，为投资人提供收益。
    打通壁垒。房地产基金证券化是大势所趋，跨行业的市场配置为未来对冲行业中会遇到风险做好充分的准备。
    房地产基金有望快速发展
    房地产基金业内人士普遍认为，新常态下的房地产市场将迎来住房消费需求释放，市场需求回归合理区间。而在房地产业发展后期，住宅建设大量萎缩，在商业和资本发达的市场转型中，房地产基金会获得高速发展。
    房地产开发商知名人士开始布局房地产基金。保利地产（600048,股吧）旗下的信保基金不是以债权投资为主的被动型房地产基金，而基本上是主动型股权投资。该基金不仅可以介入公司项目和业务，未来还将拓展至外部项目。分析人士表示，对于房地产开放商来说，使用房地产基金既可以随时为项目提供所需资金，而且无需抵押和担保。
    “如果商业地产、资本市场两者都较为发达的话，高度金融化模式的突出表现就是房地产基金的高速发展。”长富汇银总裁张宝国表示。
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