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&第5章_企业筹资决策
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第三章 筹资决策第一节 ? 第二节 ? 第三节 ? 第四节 ? 第五节 ? 第六节 ? 第七节?筹资决策概述 筹资数量预测 权益资本筹集 债务资本筹集 资本成本 杠杆原理 资本结构1第一节 筹资决策概述企业筹资，是指企业根据其生产经营、对外投资以及调整资本 结构等需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所 需资金的一种行为。一、企业筹资分类 按资金来源渠道不同分：权益性筹资和负债性筹资 按所筹资金使用期限的长短分：短期资金筹集和长 期资金筹集（1年为限）短期资金：主要用于现金、应收账款；常采用商业信用、 短期借款、应收账款转让等方式； 长期资金：主要用于开发产品、扩大生产、厂房或设备更 新等；常采用吸收投资、发行股票、债券等方式。2二、筹资渠道与方式 1、筹资渠道是指筹集资金的来源和通道，体现着所 筹集资金的源泉和性质。主要有以下七种: ? 银行信贷资金（借入） ? 非银行金融机构资金（借入） ? 其他企业单位资金（结算与债务） ? 政府财政资金与国资部门资金（国有） ? 民间资金（集聚“游离”资金） ? 企业自留资金（经营积累） ? 国外和港澳台资金（外资）32、筹资方式是指企业筹集资金所采取的具体形式，体 现着不同的经济关系 (所有权关系或债权关系)企业 的筹资方式一般有以下七种： ? 吸收直接投资（股权） ? 发行股票（股权） ? 企业内部积累（股权） ? 银行借款（债权） ? 发行债券（债权） ? 融资租赁（债权） ? 商业信用 （债权）筹资方式与筹资渠道之间的配合如下图：4筹资方式与筹资渠道之间的配合筹资方式 吸收直接 发行股 企业内 银行借 发行债 融资租 商业信 筹资渠道 投资 票 部积累 款 券 赁 用 政府与国有资金 银行信贷资金 非银行金融机构资金 其他企业单位资金 民间资金 企业自留资金 外国和港澳台资金√√ √√ √ √√ √ √ √√√ √ √√ √√√√5三、筹资原则? ?规模适当原则（规模与资金需求量一致） 筹措及时原则（依据资金需求情况和时间价值原 理）??来源合理原则（根据资金市场来选择资金来源）方式经济原则（对各种筹资方式的成本和风险进 行分析，选择最经济可行的筹资方式）6第二节 筹资数量预测企业在筹资之前，应采用一定的方法预测资金需要量，保证生 产经营的合理需要。一、定性预测法是指利用直观资料，依靠个人的经验和主观分析、判断能力、 对未来资金需要量作出预测的方法。主要依据：熟悉财务情况和生产经营情况的专家的个人判断。 缺点：不能揭示资金需要量和相关影响因素之间的关系，如生产规模等。7二、比率分析法根据财务比率与资金需要量之间的关系预测未来资金需要量。 如：存货周转率、应收账款周转率等，在此介绍资金与销售 额的比率。◇ 销售百分比法（销售额比率法）1、假定（前提）：A、企业的部分资产和负债与销售额同比例变化； B、企业各项资产、负债与所有者权益结构已达到最优；82、公式A B 对外筹资需要量＝ ??S ? ? ??S ? ? EP?S 2 ? S1 S1或?S 对外筹资需要量＝ ? A ? B ? ? EP?S 2 ? S1其中，A为随销售变化的资产（变动资产）； B为随销售变化的负债（变动负债）； S1为基期销售额；S2为预测期销售额； △S为销售变动额；P为销售净利率； E为留存收益比率。93、步骤：1）预计销售额增长率； 2）确定随销售额变动而变动的资产和负债项目； 3）确定需要增加的资金数额； 4）根据有关财务指标的约束确定对外筹资数额。4、举例说明：10例题某公司日的资产负债表如下：资产负债表 日单位：万元资 产现金 应收账款 存货 固定资产净值 5 15 30 30 000 000 000 000负债与所有者权益应付费用 应付账款 短期借款 公司债券 实收资本 留存收益 10 5 25 10 20 10 000 000 000 000 000 000资产合计80 000负债与所有者权益合计 80 00011资料：该公司2006年销售收入100 000万元，销售净利 率为10％，股利支付率为60％，公司生产能力过剩， 增加销售无需追加固定资产投资。经预测，2007年公 司销售收入将提高到120 000万元，销售净利率和股 利政策不变，请预测2007年资金需要量！ 解答： 1）预测销售额增长率；120000 ? 100000 销售额增长率＝ ?100 % ? 20% 1000002）确定随销售额变动而变动的资产和负债项目：资产方：除固定资产外均会随销售量变化； 负债方：应付账款、应付费用等会随销售变化，具体见下表12销售额比率表资 产 现 金 应收账款 存货 固定资产占销售收入 （％）5 15 30 不变动合 计50负债与所有者 权益 应付费用 应付账款 短期借款 公司债券 实收资本 留存收益 合 计占销售收入 （％）10 5 不变动 不变动 不变动 不变动 15133）确定需要增加的资金数额 分析：增 加 元资金 占用引起增 加 元50销售 收入资金 来源增 加 元资金 需求 35元当销售收入增加20 000万元，按照35％的比例预测，资金需求 量如下：资金需要量＝20 000万元×35％＝7 000万元14100154）根据有关财务指标的约束条件，确定对外筹资额∵净利润率＝10％； ∴净利润＝120 000×10％＝12 000万元 又 ∵股利支付率＝60％； ∴留存收益＝12 000×（1-60％）＝4 800万元； 故：对外筹资额＝7 000-4 800＝2 200万元。 或，根据公式有：?S 对外筹资需要量＝ ? A ? B ? ? EP?S 2 ? S1 ? 20 % ? (50% ? 15%) ?100000 ? 40% ?10 % ?120000 ? 2200 万元15三、资金习性预测法根据资金习性预测未来资金需要量的方法。资金习性：资金的变动与销量变动之间的依存关系。按习性可以把资金分为： 不变资金：不受产量变动影响而保持固定不变的那部分资金。 如厂房、设备等固定资产占用资金； 变动资金：随产量的变动而同比例变动的那部分资金；如原材 料、现金、应收账款等资金占用； 半变动资金：指虽受产销量变化影响，但不成同比例变动，如 一些辅助材料占用资金，一般可以将其采用一定方法划分为 不变资金和变动资金。 在此介绍其中的回归直线法16?回归直线法依据：业务量和资金占用情况的历史资料； 原理：最小二乘法； 公式：Y＝a＋bx 其中：a? x 2 ? y ? ? x ? xy ? n? x ? ?? x ?2 2b?或n? xy ? ? x? y n? x ? ?? x ?2 2? y ? na b? ?x? y ? b? x a?n17步骤：1）利用已知历史x，y确定a、b值； 2）根据预测期x求出预测期y值。举例说明如下18例题 某公司产销量和资金占用量之间的关系如下：解答：1）根据上表整理可得下表192）把表中资料代入公式有： 此时必须了 a＝170；b＝2 解历史资料！ 3）由此可得回归公式为 y＝170＋2x 4）2000年预测销量为90万件，故x＝90得 y＝170＋2×90＝350（万元）20练习某企业日的资产负债表如下（单位：元）：资产库存现金 应收账款 存货 预付费用金额负债和所有者权益金额8 000 4 000 20 000 50 00010 000 应付票据 24 000 应付费用 50 000 应付账款 4 000 短期借款固定资产净值212 000 长期负债实收资本 留用收益80 000128 000 10 000 300 00021资产合计300 000 负债和所有者权益合计2007年该企业销售净额为20万，销售净利率为 15％，股利支付率为40％，企业现有生产能 力尚未饱和，增加生产量无需追加固定资产 投资，预测2008年该企业销售净额较2007年 将增加30％，在其他条件不变的情况下，请 预测2008年该企业对外筹资额！22练习 某企业产销量和资金变化情况如表7－5所示。2007年 预计销售量为150万件，试计算2007年资金需要量。 产销量与资金变化情况表年 度 产销量（Xi）（万件） 资金占用（Yi）（万元） 120 110 100 120 130 140 100 95 90 100 105 1102303 06第三节 权益资本筹集企业全部资本按其所有权的归属，分为权益资本和债 务资本 ⊙权益资本一般由投入资本（或股本）和留存收益构 成。权益资本的筹集，又称股权性筹资，主要有吸收直接投资、发行股票、企业内部积累一、吸收直接投资 1、出资方式： ? 现金投资（主要方式） ? 实物投资 ? 工业产权和非专利技术投资（无形资产） ? 土地使用权投资242、成本 企业直接支付给投资者的代价，在没有筹资费用时，其 成本计算方法同普通股。 3、优缺点 优点： ? 能够增强企业信誉 ? 能够早日形成生产经营能力 ? 财务风险较低 （不用偿还） 缺点： ? 资本成本较高（分红股利高） ? 容易分散企业控制权25二、发行股票 股票(Stocks)是股份有限公司为筹措自有资本而发行 的有价证券， 是持股人拥有公司股份的凭证 1、股票的种类 ? 股票按股东权利和义务：分为普通股股票和优先股 股票 ? 股票按票面有无记名：分为记名股票和无记名股票 ? 股票按票面是否标明金额：分为有面额股票和无面 额股票 ? 股票按投资主体的不同：分为国家股、法人股、个 人股和外资股 ? 股票按发行对象和上市地点：分为A股、B股、H股、 N股262、股东权利 公司管理权 分享盈余权 出让股份权 优先认股权 剩余财产要求权3、股票发行方法 o 有偿增资（投资人缴款认购） o 股东无偿配股（以分红形式配发股票） o 有偿无偿并行增股（混合认购配发）274、股票的发行程序? o公司设立发行原始股 发起人议定公司注册资本，并认缴股款（发起式发起人认购全部；募集式发起人认购35％以上）oo oo? o o o o o提出发行股票的申请 （向国务院证券管理部门申请） 公告招股说明书，制作认股书，签订承销协议 招认股份，缴纳股款 召开创立大会，选举董事会、监事会，办理公司设立登记， 交割股票 公司增资发行新股 作出发行新股的决议 提出发行新股的申请 公告招股说明书，制作认股书，签订承销协议 招认股份，缴纳股款，交割股票 改选董事、监事，办理变更登记 285、股票的推销方式o o自销方式（直接销售给投资者） 承销方式（委托证券承销机构代理销售） 承销方式： 包销：证券经营机构全部买进企业股票，再转让； 代销：证券经营机构代理销售，到期剩余股票风险企业自己承担6、股票上市的影响 1）有利影响ooo oo有助于改善财务状况 利用股票收购其他公司 利用股票市场客观评价企业 利用股票激励员工 提高公司知名度292）不利影响o oo使公司失去隐私权 限制经理人员操作的自由度（股东的最终决策权迫使经理只 看重短期效益） 公开上市需要很高的费用7、股票发行价格o o o等价（面值平价） 时价（原发行股票的现行市场价格） 中间价（市价与面值的中间价）★ 股票通常采取溢价发行或等价发行，很少折价发行，即使在特殊情况下 折价发行，也要施加严格的折价幅度和时间等限制。 ★ 我国《公司法》规定，股票发行价格可按票面金额(即等价)，也可以超 过票面金额(即溢价)，但不得低于票面金额(即折价)。308、发行股票筹资的优缺点 优点主要有：o o o o能提高公司的信誉 没有固定的到期日，不用偿还 没有固定的股利负担 筹资风险小缺点主要是：o o资本成本较高 容易分散控制权31三、留存收益筹资1、留存收益来源渠道 盈余公积：按《公司法》规定从净利润中提取的积累资金； 未分配利润：未限定用途的留存净利润。 2、留存收益筹资的优缺点 ? 优点：较普通股筹资成本低； 保持普通股股东的控制权； 增强公司的信誉。缺点：筹资数额有限制（利润相对少或股东股利支付比率要求的限制） 资金使用受限制，特别是法定盈余公积。32第四节 债务资本筹集?债务资本是指企业向银行、其他金融机构、其他 企业单位等吸收的资本，又称债权性筹资。主要 有银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等一、长期负债筹资 二、短期负债筹资33一、长期负债筹资企业取得长期负债的方式主要有：从银行取得长期借款、发行 债券、融资租赁..1、长期借款 1）长期借款种类按借款有无担保分为信用贷款和抵押贷款。 按提供借款的机构分为政策性银行贷款、商业银行 贷款、其他金融机构贷款等。2）办理长期借款的程序企业提出申请（借款申请、项目可行性分析、抵押清单等） 金融机构进行审批（对借款人信用评价、相关调查、审批等） 签订借款合同（一般包括基本条款、限制性条款等） 企业取得借款 （金融机构按合同放款） 企业偿还借款（企业按合同到期还本付息） 343）长期借款合同的内容 A、借款合同的基本条款(1)贷款种类；(2)借款用途；(3)借款金额；(4)借款利率； (5)借款期限；(6)还款资金来源及还款方式； (7)保证条款；(8)违约责任等。B、借款合同的限制条款放款银行避免和降低贷款风险的一个重要措施，是要求借款人 接受基本条款以外的其他限制性条款，包括： (1)持有一定的现金及其他流动资产，保持合理的流动性及还 款能力；(2)限制现金股利的支付，限制资本支出的规模； (3)限制借入其他长期债务；(4)定期向银行报送财务报表； (5)及时偿付到期债务；(6)限制资产出售；(7)禁止应收账 款出售或贴现；(8)特定违约责任等。354）长期借款筹资的优缺点◆ 银行借款的优点： o 筹资速度快 o 筹资成本低 o 借款弹性好 o 可以发挥财务杠杆作用 ◆ 银行借款的缺点： o 财务风险较大 o 限制条件较多 o 筹资数额有限362、发行企业债券企业债券又称公司债券，是企业依照法定程序发行的、约定在 一定期限内还本付息的有价证券，它代表持券人同公司之间 的债权债务关系。持券人可按期取得固定利息，到期收回本 金，但无权参与公司经营管理，也不参加分红，持券人对企 业的经营盈亏不承担责任。(1)债券的种类? ? ?债券按有无抵押品担保，分为抵押债券、担保债券 和信用债券 债券按偿还期限不同，分为长期债券和短期债券 债券按是否记名，分为记名债券和无记名债券37(2)债券发行的程序企业发行债券的方式，按发售过程分为直接募集和间接募集企业发行债券的基本程序如下：??? ???作出发行债券的决议 提出发行债券的申请 公告企业债券募集办法 委托证券经营机构发售 发售债券，收缴债券款，登记债券存根簿 按期还本付息38(3)债券发行价格的确定? ? ?债券发行价格的高低，取决于四项因素:债券票面价值（即债券面值）、债券利率、市场利率、债券期限发行价格按债券发行价格与面值的关系可分为：等价发行(面值发行)、溢价发行、折价发行发行价格的计算公式：债券售价= 债券面值?1 ? 市场利率 ?n??t ?1n债券面值 ? 债券利率 (1 ? 市场利率)t?? ? ?通过该公式计算的结果有三种可能：市场利率＝债券发行利率 市场利率& 债券发行利率 市场利率& 债券发行利率 平价发行 折价发行 溢价发行39现举例说明【例】某公司打算发行面值为100元、利息率为８％、期限 为５年的债券。在公司决定发行债券时，如果市场上的 利率发生变化，那么就要调整债券的发行价格。现分三 种情况说明。 （1）资金市场的利率保持在8%，则其发行价格为：发行价格=100×8％×(P/A，8％，5)+100×（P/F，8%，5） =100×3.993+100×0.681 ≈100(元)?也就是说，当债券利率等于市场利率时，则债券可等价发 行，按100元的价格出售此债券，投资者可以获得8%的报 酬率。40（2）资金市场上的利率大幅度上升到12%，公司债券 利率为8％，则其发行价格为：发行价格=100×8％×(P/A，12％，5)+100×（P/F，12%，5）?=100×3.605+100×0.567 ＝85.54(元) ?也就是说，由于债券利率低于资金市场利率，则应采 用折价方式发行，只有按85.54元的价格出售，投 资者才会购买此债券，以获得与市场利率12％相等 的报酬。41（3）资金市场上的利率大幅度下降到5%，公司债券 利率为8％，则其发行价格为：发行价格 =100×8％×(P/A，5％，5)+100×（P/F，5%，5） =100×8%×4.329+100×0.784 =113.03(元)也就是说，投资者把113.03元的资金投资于该公司面 值为100元的债券，也只能获得5%的回报，与市场 利率相同。42(4)发行债券筹资的优缺点优点：? ? ?资本成本较低 具有财务杠杆作用 可保障控制权缺点：? ??财务风险高 限制条件多 筹资额有限433、融资租赁(1)融资租赁和经营租赁租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限 内，将资产租让给承租人使用的一种交易行为。?经营租赁：由租赁公司向承租单位在短期内提供设备，并 提供维修、保养、人员培训等的一种服务性业务，又称服 务性租赁。 融资租赁：由租赁公司按承租单位要求出资购买设备，在 较长的契约或合同期内提供给承租单位使用的信用业务。?44（2）融资租赁的主要特点是：oooo出租的设备由承租企业提出要求购买或者由承租企业直 接从制造商或销售商那里选定 租赁期较长，接近于资产的有效使用期，在租赁期间双 方无权取消合同 由承租企业负责设备的维修、保养和保险，但承租企业 无权拆卸改装 租赁期满，按事先约定的方法处理设备，包括退还租赁 公司，继续租赁，企业留购，即以很少的“名义货价” (相当于设备残值的市场售价)买下设备。通常采用企业 留购办法，这样，租赁公司也可以免除处理设备的麻烦。45(3)融资租赁的基本程序??? ? ? ??? ?选择租赁公司，提出委托申请 选择租赁设备，探询设备价格 签订购货协议 签订租赁合同 交货验收 结算货款 投保 交付租金 合同期满处理设备46(4)融资租赁租金的计算 ☆ 决定租金的因素ooo oo设备原价 预计设备残值 利息 租赁手续费 租赁期间租金支付期数☆ 租金的支付方式oo o按支付间隔期长短，分为年付、半年付、季付和月付 按在期初和期末支付，分为先付和后付 按每次是否等额支付，分为等额支付和不等额支付47☆ 确定租金的方法o简算法简算法计算租金不考虑时间价值，只需按所确定的租金总 额和支付次数即可确定每次应支付的租金，其计算公式 为：租金总额 每次租金 ? 支付次数48o等额年金法(后付年金法和先付年金法)等额年金法需要考虑时间价值，即将每年定期支付的租金视为 年金，利用年金现值的计算公式计算每年支付租金的方法。 ∵ 年金现值（即：租金总额） = 年金（即：年租金）×年金现值系数 ∴ 年应付租金计算公式为： 年租金额=租金总额／年金现值系数 若为后付年金，则直接查现值系数表计算年应付租金； 若为先付年金，则根据“期数减1，系数加1”规则查后付年金 现值表计算年应付租金。 举例说明：49【例】某企业采用融资租赁方式从租赁公司租入一设备，设备 价款为200万元，租期为6年，到期后设备归企业所有，为了 保证租赁公司完全弥补融资成本，相关的手续费并有一定的 盈利，双方商定每使用1年设备后，支付一次等额租金，并 采用10%的折现率计算该企业每年应等额支付的租金（精确 到万元单位）。 根据以上资料，可计算出该企业每年支付的等额租金如下：200 200 等额租金 ? ? ? 46 （万元） ?P / A,10%,6? 4.3553如果上例中的双方商定：每年年初支付等额租金，则需要 按照先付年金系数计算预付等额租金，计算过程为：200 200 等额租金 ? ? ? 42 （万元） [?P / A,10%,5? ? 1] 4.790850(5)租赁筹资的优缺点?o o o o o o租赁筹资的优点能迅速获得所需资产 租赁筹资限制较少 免遭设备陈旧过时的风险到期还本负担轻租赁可提供一种新的资金来源 租金可在税前列支，发挥抵税效果。?o o租赁筹资的缺点资本成本高资产处置权有限51二、短期负债筹资短期负债筹资，是指每次筹资的使用期限不超过一年的筹资。 主要包括商业信用筹资和短期借款筹资两种基本形式。1.商业信用筹资企业在生产经营活动中往往还存在一些自发性筹资的应付费用， 如应付工资、应交税金、应付利息、其他应付款等。 应付费用使企业受益在前、费用支付在后，相当于享用了无息 借款，构成了企业无代价筹资。 商业信用是指在企业间的商品交易中，以延期付款或预收货款 进行资金结算而形成的资金借贷关系，它是企业间的直接 信用行为。 由于商业信用产生于企业经常发生的商品购销活动之中，因而 应用广泛，在短期负债筹资中占有相当大的比重。52从筹资角度看，商业信用主要表现为以下几种 形式：预收货款； 对应付账款延期付款，但不涉及现金折扣； 延期付款但早付款可以享受现金折扣。53（1） 预收账款筹资☆ 预收账款是卖方企业在交付货物之前向买方预先 收取部分或全部货款的信用形式。 ☆ 对于卖方来讲，预收账款相当于向买方借用资金 后用货物抵偿。 ☆ 预收账款一般用于：a、企业已知买方的信用欠佳； b、生产周期长、资金需要量大的专用设备订购和市场紧俏商 品销售。54（2）对应付账款延期付款，但不涉及现金折扣如果供应商所提供的信用条件只规定信用期，例如（n/30）， 指购货方在信用期限（30天）内任何时间支付货款均无代价， 这时买方可以延期付款而取得资金来源且不用支付费用。（3）延期付款但早付款可以享受现金折扣如果供应商在提供信用期限的同时又提供了现金折扣和现金折 扣期的规定，购货方在折扣期限内支付货款也没有筹资成本。 但如果购货方虽然在规定的信用期限内付款，但超过了现金折 扣期，就意味着放弃现金折扣的付款优惠，则放弃的现金折 扣因素，就构成了占用该比款项的成本。 这时买方要在享受折扣和占用资金之间进行选择！ 对这种情况我们举例说明：55【例】 假设某企业按“2/10，n/30”的信用条件购入货物一批， 价值100万元。这就意味着该采购企业如果在10天内付款，可 获得折扣2万元（100×2%），免费信用额也随之降低为98万元 （100―2）。如果该采购企业放弃折扣优惠，在10天后（不超 过30天）付款，便要承受因放弃折扣而造成的隐含成本。 即放弃的现金折扣2万元可以看作后20天持有98万元的成本。 放弃现金折扣所造成的年度筹资成本（年成本率）可按照以下步 骤计算：现金折扣百分比 360 放弃现金折扣 ＝ 1 ? 现金折扣百分比 ? 信用期 ? 折扣期 的年成本率2% 360 ＝ 1 ? 2% ? 30 ? 10 ? 36.7%☆ 计算公式和计算结果表明，现金折扣的百分比越大，放弃现金折扣的 年成本率越高，现金折扣期越长，放弃现金折扣的年成本率也越高 。56说明：对买方而言，是否利用现金折扣需要一个简单的财务权衡： 只要能以低于放弃现金折扣年成本率的利率借入资金，便应 在折扣期内付款，享受现金折扣；反之，则应放弃。 如果公司在折扣期内将应付账款所形成的资金来源用于短期 投资，所得的投资收益率高于放弃现金折扣的年成本率，则 应放弃折扣而去追求更高的收益。 企业付款时应尽量将付款期放在信用期的最后一天。（4）商业信用的优缺点优点：筹资便利 ; 限制条件少；有时无筹资成本。 不足之处：期限较短；如果放弃现金折扣，则筹资成本高。572.短期借款（1）短期借款的种类 短期借款是指企业向银行或其它非银行金融机构借入 的期限在一年以内的借款。短期借款按照有无担保， 可分为信用借款和抵押借款。（2）短期借款的信用条件银行发放短期信用借款带有不同的信用条件，构成了 不同信用条件的信用借款，主要包括： a、信贷额度 b、周转信贷协议c、补偿性余额分别了解：58a、信贷额度：即贷款限额，指银行根据借款人的信誉在协议 中规定允许借款人借款的最高限额。☆ 信用额度的有效期限通常为一年。企业在信 用额度有效期内，可随时申请使用银行借款。 ☆ 但银行并不承担必须提供全部信用额度保证 的义务。可由于企业信誉恶化或银行资金吃 紧拒绝履行信用额度而且不承担法律责任。59b、周转信贷协议：银行从法律上承诺向企业提供不超过某一最高限额的贷款协议。 ☆ 只要企业在周转信贷协议的有效期限内借款累计总 额未超过最高限额，银行必须满足企业任何时候提出 的借款要求。☆ 企业同时也要对贷款限额未使用部分付给银行一笔 承诺费。例：周转信贷限额为100万元，承诺费率为0.5%，借款企业年度 内借用了60万元，尚有40万元未借用，则借款企业除了必须 按照60万元实际贷款数额支付借款利息之外，还应向银行支 付承诺费2000元（40万×0.5%）60c、补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额或实际 借用额一定百分比（一般为10%～20%）的最低存款 余额。 ☆ 从银行的角度讲，补偿性余额可降低贷款风险； ☆ 对于借款企业而言，补偿性余额则提高了借款的实 际利率。企业实际利率计算如下：名义借款金额? 名义利率 实际利率＝ 名义借款金额? 1 ? 补偿性余额比例） （ 名义利率 ＝ 1 ? 补偿性余额比例举例如下：61【例】某公司按10%的短期借款年利率向银行借款100万 元并使用一年，银行要求维持贷款限额20%的补偿性 余额，则该公司实际可用的借款只有80万元；补偿性 余额按照2%的存款利率计算企业利息收入，该公司的 实际借款利率计算为：（10%-2%×20%）/（1－20%） =9.6%/80%=12%由此可见，该公司所获得的补偿性余额借款的实际利率是12%。 虽然补偿性余额借款提高了借款企业的实际利率；但当企业 因资金短缺而无法按期支付利息时，银行可以自动划转补偿性余 额存款以支付到期利息，从而避免了借款企业逾期罚息的发生。 因此，补偿性余额对企业规避逾期罚息风险也起到了保险作用。62（3）短期借款利息支付方法借款企业可以采用两种方法向银行支付借款利息：A.利随本清法又称收款法，是在借款到期时向银行支付本息的方法。 此时，名义利率＝实际利率B.贴现法是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息部分，在贷款 到期时再偿还全部本金的一种计息方法。 此时，实际利率计算如下：利息 贴现贷款实际利率＝ ?100％ 贷款金额－利息举例如下：63【例】某企业从银行取得一笔10 000元的借款， 期限为1年，年利率（名义利率）为8%，按贴 现法付息，则：利息额＝10000×8%＝800（元） 实际可利用贷款额＝1＝9200（元） 借款实际利率＝800／% & 名义利率8％或者贴现法的实际利率可以用下列公式计算：名义利率 8％ 贴现贷款实际利率＝ ?100％＝ ＝8.7％ 1 ? 名义利率 1 ? 8％64（4）短期借款筹资的优缺点优点：筹资速度快； 筹资弹性大。缺点：筹资风险大； 与其他筹资方式相比，资金成本较高。65第五节 资本成本一、资金成本及其表达1.资金成本 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成 本，包括用资费用和筹资费用两部分。?用资费用：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。?筹资费用：是指企业在筹措资本过程中为获取资本而付出的花费，例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支 付的发行费用等。662.资金成本的表达资本成本可以用绝对数或相对数来表示，通常用相对数表示。 是指用资费用与筹得的资金之间的比率。其一般计算公式表 示如下：D D k? 或 k? p? f P (1 ? F )式中： K——资金成本率； D——用资费用； P——筹资数额； f——筹资费用； F——筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率67二、个别资金成本前面已经介绍的各种筹资方式都有对应的筹资成本，其计算原 理均采用上述公式，具体表达有所不同：1.普通股筹资成本 1）采用固定股利政策时：每年固定股利 kc ? ?100％ 普通股筹资金额? 1 ? 普通股筹资费用率） （2）采用固定股利增长率的政策时：kc ? 第一年预期股利 ?100％ ? 股利固定增长率 普通股筹资金额? 1 ? 普通股筹资费用率） （举例如下：68?例1：某公司拟发行一批普通股，发行价12元，每 股发行费2元，预定每年派发现金股利每股1.2元， 则该普通股筹资成本为：kc 1.2 ? ?100％ ? 12% 12 ? 2?例2：某公司拟发行一批普通股，发行价15元，每 股发行费3元，预定第一年派发现金股利每股1.5元， 以后每年股利增长率5％，则该普通股筹资成本为：1.5 kc ? ?100％ ? 5% ? 17.5% 15 ? 3692.吸收直接投资企业直接支付给投资者的代价，其计算方法除不考虑筹资费用外， 与普通股基本相同。3.留存收益筹资留存收益相当于股东对企业的追加投资，其要求的报酬率与普通 股要求的报酬率等价，故其筹资成本与普通股基本相同，但不 用考虑筹资费用。1）在普通股股利固定时：每年固定股利 kr ? ? 100％ 普通股筹资金额702）普通股股利逐年增长时：第一年预期股利 kr ? ?100％ ? 股利年增长率 普通股筹资金额举例如下：某公司普通股目前股价为10元/股，筹资费率为8％， 刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率为3％， 则该企业留存收益筹资成本为：2? 1? 3 （ ％） kr ? ?100％ ? 3 ％＝23.6％ 10714.长期借款因为借款利息是在税前扣除，所以借款具有避税作用，长期借 款筹资成本的计算公式为：kt ? 年利息? 1 ? 所得税税率） （ ?100％ 长期借款筹资总额? 1 ? 长期借款筹资费用率） （举例如下： 某公司欲从银行借款1000万元，手续费率0.1％，年利率5％，期 限3年，每年结息一次，到期一次还本付息，公司所得税税率 为33％，则该笔长期借款筹资成本为：kt ? 1000 ? 5 ? 1 ? 33 ％（ ％） ?100％＝ .35 3 ％ 1000 ? 1 ? 0.1 （ ％）由于银行借款手续费率很低，可以忽略不计，则成本为： kt＝借款利率? 1 ? 所得税率）＝5％? 1 ? 33％）＝3.35％ （ （725.发行债券债券利息也在税前扣除，所以同样具有减税效应，但与银行借 款比较，债券的筹资费用一般较高。其成本公式为：年利息 ? 1 ? 所得税税率） （ kb ? ?100％ 债券筹资总额? 1 ? 债券筹资费率） （举例说明： 某企业等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8％的债券 4000张，每年结息一次，发行费率5％，所得税率33％，则成 本为：1000 ? 8% ? 1 ? 33％） （ kb ? ?100％＝5.64％ 1000 ? 1 ? 5％） （73?如果上例中债券溢价100元发行，则成本为：1000 ? 8% ? 1 ? 33％） （ kb ? ?100％＝5.13％ 1100 ? 1 ? 5％） （?如果上例中债券折价50元发行，则成本为：1000 ? 8% ? 1 ? 33％） （ kb ? ?100％＝5.94％ 950 ? 1 ? 5％） （74三、加权平均资金成本（综合资本成本）企业筹资时如果采用了两种以上的筹资方式，则此时筹资成本 需要将所有筹资方式的成本以其在筹资总额中的比重为权数 进行平均。加权平均资金成本＝ （某种资金占总资金的比重 ?该种资金的成本） ?加权平均资金成本的计算分为三个步骤： 第一，计算各种筹资方式筹资金额占总资金的比重； 第二，计算除各种筹资方式的个别资金成本； 第三，计算加权平均资金成本。 举例说明：75例：某企业现有资金总额10 000万元，其中，长期借款3 000万元，长期债券3 500万元，普通股3 000万元，留存收 益500万元，其资金成本率分别为4％，6％，14％，13％。 计算其加加权平均资金成本率。 解答： 1）计算各种资金所占比重： 长期借款＝3 000/10 000＝0.3； 长期债券＝3 500/10 000＝0.35 普通股＝3 000/10 000＝0.3 留存收益＝500/10 000＝0.05 2）已知各种资金个别成本，计算加权平均成本为： 加权平均资金成本＝0.3*4％+0.35*6％+0.3*14％+0.05*13％ ＝8.15％?其中，权数还可以采用市场价值或目标价值来确定。（见P169）76四、边际资金成本边际资本成本是指公司每增加一个单位资金而追加的资金成本。 企业在追加筹资时，不仅要考虑目前所使用资金的成本，还要考虑为投资项 目“新筹集的资金”的成本，即资金的边际成本。边际成本计算步骤：?确定追加筹资的目标资本结构；?? ?确定各种筹资方式的个别资本成本；确定筹资总额的分界点，并确定相应的筹资范围； 计算边际资金成本。筹资总额分界点：在保持某资金成本率的条件下，可以筹集到的资金总 限度。一旦筹资总额超过该分界点，即使维持现有资本机构，资金成 本率也会增加。某种筹资方式的成本分界点 筹资总额分界点＝ 目标资金结构中该种筹资方式所占比重77?举例说明：[例]：某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期 借款占20%，债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要， 计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金 融市场的分析，得出不同筹资数额的有关资本成本数据见表筹资数额及资本成本表筹资方式长期借款筹资数额20万元以内 20万元～50万元 50万元以上 30万元以内 30万元～90万元 90万元以上 20万元以内 20万元～100万元 100万元以上筹资成本5% 6% 8% 6% 8% 10% 12% 14% 16%长期债券普通股78该公司追加筹资的边际资本成本计算如下：① 该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款:20%;债券:30%;普通股:50%。② 各筹资方式个别资本的临界点已测算完毕， 见上表 ③ 筹资总额分界点和总筹资规模计算如下表 所示：界筹 点资 计总 算额 表分79筹资总额分界点计算表 筹资方式 长期 借款 债券 筹资总额分界点20万元/0.2 =100万元 50万元/0.2 =250万元 30万元/0.3=100万元 90万元/0.3=300万元 20万元/0.5=40万元 100万元/0.5=200万总筹资额范围100万元以内 100万元～250万元 250万元以上 100万元以内 100万元～300万元 300万元以上资本成本5% 6% 8%6% 8% 10%普通股40万元以内 40万元～200万元 200万元以上12% 14% 16%80依据上表，确定公司的追加筹资范围有以下几个： 1）40万元以内 2）40万元～100万元 3）100万元～200万元 4）200万元～250万元 5）250万元～300万元 6）300万元以上④ 各筹资范围的边际资本成本计算见下表：81边际资本成本计算表筹资范围 40万元以内 40万元～100万元 100万元～200万元 200万元～250万元 250万元～300万元 300万元以上 边际资本成本 0.2×5%+0.3×6%+0.5×12%=8.8% 0.2×5%+0.3×6%+0.5×14%=9.8% 0.2×6%+0.3×8%+0.5×14%=10.6% 0.2×6%+0.3×8%+0.5×16%=11.6% 0.2×8%+0.3×8%+0.5×16%=12% 0.2×8%+0.3×10%+0.5×16%=12.6%根据算出的边际成本的大小，企业可以决定追加筹资的金额！82?追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发 生改变时公司在追加筹资时发现原有的资本结构并非最优，现 拟改变资本结构，同时个别资本成本也发生一些变 化。这种情况下的边际资本成本应按新的资本结构 和变化后的个别资本成本来计算。例如公司原资本结构和个别资本成本见上例，追加筹 资的资本结构和个别资本成本见下表：83个别资本成本表筹资方式长期借款 长期债务 普通股 留存收益比重个别资本成本7% 9% 12% 10%20% 30% 35% 15%则该公司边际资本成本为：20%×7%+30%×9%+35%×12%+15%×10%=9.8%再如P169例9－784第六节 杠杆原理? ?杠杆效应：由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。相关概念成本习性：（固定、变动、半变动成本）边际贡献（M）：销售收入－变动成本 ＝（销售单价－单位变动成本）×产销量 ＝单位边际贡献×产销量 息税前利润（EBIT）：销售收入总额－变动成本总额－固定成本＝（单价－单位变动成本）×产销量－固定成本 ＝边际贡献总额－固定成本说明：该式中变动成本和固定成本不包括利息费用。故：EBIT＝利润总额＋利息85一、经营杠杆1、经营风险?是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利 润率带来的不确定性影响。2、经营杠杆的含义（Q→EBIT）在“EBIT＝（单价－单位变动成本）×产销量－固定成本”中，产销量增加，变动成本增加，固定成本不变，单位固定成本降低，EBIT的 增长率&产销量的增长率； 产销量减少，变动成本减少，固定成本不变，单位固定成本增加，EBIT的 下降率&产销量的下降率； 无固定成本，产销量增加或减少，变动成本成比例增加或减少，EBIT的增 长率（下降率）＝产销量的增长率（下降率）； 这种由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠 杆效应称为经营杠杆。863、经营杠杆系数（DOL）指息税前利润变动率相对于产销量变动率的倍数。计算公式：息税前利润变动率 ?EBIT EBIT DOL ? ＝ 产销量变动率 ?Q Q经营杠杆系数也可以简化为：?Q ( P ? V ) [Q(P －V)－F] Q( P ? V ) DOL ? ? ?Q Q Q(P －V)－F ? 基期边际贡献 M EBIT ? F ? ? 基期息税前利润 M ? F EBIT式中：EBIT为息税前利润； Q为产销量； F为固定成本总额； M为边际贡献； P为单价； V为单位变动成本；874、经营杠杆系数与经营风险从下式中可以看出：Q( P ? V ) M DOL ? ? Q(P －V)－F M ? F固定成本与经营杠杆系数成正比：固定成本越高，经营杠杆 系数越大，经营风险也越大；当固定成本＝0，DOL＝1；固定成本不变时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风 险也就越小；反之经营风险越大。影响经营杠杆系数的因素有：销量、单价、单位变动成本、 固定成本等。 控制经营风险的方法有：增加销售额、降低产品单位变动成 本、降低固定成本比重等。举例如下：88?例1：某企业基期和预测期资料如表：项 目 t=0100 000 60 000 40 000 20 000 20 000t=1110 000 60 000 44 000 20 000 24 000变动率10% 10% 10% 20%销售收入 减:变动成本总额 边际贡献总额 减:固定成本总额 息税前利润Q0=20000 件 F=20 000元计算如下：P=5元V=3元Q1=22 000 件894000 ?EBIT / EBIT 20000 ? 2倍 DOL ? ? 2000 ?Q / Q 20000 或Q( P ? V ) Q( P ? V ) DOL ? ? Q( P ? V ) ? F EBIT20000 (5 ? 3) 40000 ? ? ? 2倍 20000 (5 ? 3) ? 又或M 40000 DOL ? ? ＝2倍 M?F 40000 ? 20000计算结果表明：由于固定成本的存在，息税前利润的变动是 销量变动的2倍。 90?例2：A、B两家公司资料如下：（单位：万元）固定 息税前 成本 利润 200 200 200 400 400 400 280 200 120 320 200 80企业 经济 销量 单位变 变动成本 边际 概率 单价 销售额 名称 状况 （件） 动成本 总额 贡献 好 0.2 0.6 0.2 0.2 0.6 0.2 120 100 80 120 100 80 10 10 10 10 10 10 1 200 1 000 800 1 200 1 000 800 6 6 6 4 4 4 720 600 480 480 400 320 480 400 320 720 600 480A中 差 好B中 差要求：计算比较两个公司的经营风险的大小！91解答：先计算两个企业最有可能的经营杠杆系数。M A ? 480 ? 0.2 ? 400 ? 0.6 ? 320 ? 0.2 ? 400 万元 EBITA ? 280 ? 0.2 ? 200 ? 0.6 ? 120 ? 0.2 ? 200 万元 MA 400 DOL A ? ? ?2 EBITA 200 M B ? 720 ? 0.2 ? 600 ? 0.6 ? 480 ? 0.2 ? 600 万元 EBITB ? 320 ? 0.2 ? 200 ? 0.6 ? 80 ? 0.2 ? 200 万元 MB 600 DOL B ? ? ?3 200 EBITB从上述计算可以看出B企业的经营杠杆大于A企业。再看看 经营杠杆与风险的关系：92对于相等的息税前利润（200万元），A、B哪个的 风险大一些呢？通过标准差来比较：A的息税前利润标准差2 2 2 ? （280－200）? 0.2＋（200－200）? 0.6＋（ －200）? 0.2 ? 50.6万元 120B的息税前利润标准差2 2 2 ? （320－200）? 0.2＋（200－200）? 0.6＋（80－200）? 0.2 ? 75.9万元B企业的息税前利润标准差大于A企业，所以经营风险 大些，故：固定成本越高（400&200），经营杠杆 系数越大，经营风险越高。93? 不同销售水平下的经营杠杆系数销售量0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000DOL ? ?EBIT EBIT ?Q Q息税前利润-100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000经营杠杆系数0.00 - 0.33 - 1.00 - 3.00 无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67根据公式，可以看出在不同的销售水平下，销量的变动对 息税前利润的影响是不确定的，即经营杠杆大小是不定的， 它取决于基期数据和变化率的大小。 以图象来表示如下：94不同销售水平下的经营杠杆系数经 营 杠 杆 系 数5 4 3 2 1 000 00 000Q(销量)-1 -2 -3盈 亏 平 衡 点95二、财务杠杆 1、财务风险?又称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的 不确定性，表现为企业丧失偿债能力和每股收益 （EPS）下降的风险。在资本总额与资本结构既定时，企业需要从EBIT中支付的债 务利息一般固定； EBIT增加，每一元盈余所负担的利息费用相对减少，普通股 每股盈余相对增加，反之成立；2、财务杠杆的含义（EBIT→EPS）这种由于固定财务费用的存在而导致的普通股每股收益变动率大 于息税前利润变动率的杠杆效应称为财务杠杆。96不同筹资方案每股收益比较项 目 A B C资产总额 ? 普通股 ? 负债 息税前利润 利息 (8%) 税前利润 所得税(30%) 税后利润 普通股股数（50元/股） 每股收益($) 200 0 200 60 140 20 7 200 40 160 48 112 10 11.2 200 64 136 41 95 4 23.75从表中可知，由于负债的增加，企业的每股收益相对增加，企 业在不增加资本总额的情况下，仅仅通过资本结构的调整便可 以增加每股收益。 973、财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。★ 只要筹资方式中存在有固定财务费用的负债，就会有财务杠杆效应。DFL ?普通股每股收益变动率 ?EPS EPS ＝ 息税前利润变动率 ?EBIT EBIT财务杠杆系数也可以简化为：?EBIT (1 ? T ) C DFL ?EBIT ( EBIT ? I )(1 ? T ) / C ? ?EBIT EBIT EBIT－I式中：EBIT为息税前利润； EPS为普通股每股收益； I为固定利息费用； T为所得税税率； C为流通在外的普通股股数；举例如下：98?例如前例中三种筹资方案财务杠杆系数比较，根据公式有：EBIT DOL ? EBIT－I项 目 A
200 0 200 60 140 20 7 1 B
200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 C
200 64 136 41 95 4 23.75 1.4799资产总额 ? 普通股 ? 负债 息税前利润 利息 (8%) 税前利润 所得税(30%) 税后利润 普通股股数（50元/股） 每股收益($) 财务杠杆系数?例1：某企业基期和计划期利润情况如下表，若其总资本100万 元，资本结构中负债占30％，债务利率为10％，所得税率为30 ％，计算其利润增长率和财务杠杆系数。★ 在利息费用不变的情况下，资本利润率（EPS）的增长幅度大于EBIT的增长幅度。100?例2：某企业总资产为100万元，息税前利润率为20%， 负债利率为10%，所得税率为30%。现有几个不同的 资本结构，试测算出各种结构下的资本利润率和财 务杠杆系数。计算结果如下表所示：注：表中比例为（负债：所有者权益）项目财务杠杆系数11.251.541014、财务杠杆与财务风险财务杠杆表明的是息税前利润增长所引起的收益的 增长幅度； 在资本总额、息税前利润相同时，负债比率越高， 资本成本越大，财务杠杆系数越大，从而预期每股 收益也越高，伴之而来的是很高的财务风险。 控制财务风险的方法：控制负债比率 （即通过资本结构的合理安排，适度负债，使财务杠杆利益尽可能抵消财务 风险）这需要在收益与风险之间进行权衡，即选择适当的负债比例来 提高每股收益。举例说明财务杠杆和财务风险的关系：102?例3：B、C、D三家企业的资本构成情况如表1，其他情况 三家企业完全一致见表2，请计算每股收益、财务杠杆系数、 每股收益的标准差和标准差率。表1：B企业 2 000 2 000 0 0 C企业 2 000 1 000 1 000 60 D企业 2 000 1 000 1 000 120项目 资金总额 普通股 负债 负债利息注：1.普通股面值为10元/股，B企业发行在外200万股，C、D 各100万股； 2.C企业负债的年利率为6％，D企业负债的年利率12％。表2： 单位 （万 元） 经济情况 好 中 差 概率 0.2 0.6 0.2 息税前利润 320 200 80103?根据以上资料，计算各种经济情况下的每股收益如下（单 位：万元）：企业 经济 概 息税前 利润 所得税 净利 普通 每股收 利息 名称 情况 率 利润 总额 （33％） 润 股数 益 0 320 105.6 214.4 200 1.072 好 0.2 320 A 0 200 66 134 200 0.67 中 0.6 200 80 0 80 26.4 53.6 200 0.268 差 0.2 60 260 85.8 174.2 100 1.742 好 0.2 320 B 60 140 46.2 93.8 100 0.938 中 0.6 200 80 60 20 6.6 13.4 100 0.134 差 0.2 66 134 100 1.34 好 0.2 320 120 200 C 中 0.6 200 120 80 26.4 53.6 100 0.536 80 120 -40 0 -40 100 -0.4 差 0.2根据表中资料我们可以计算期望每股收益及其标准差等指标 如下 104根据标准差及标准差率对三家企业的财务风险进行分析：EPS 0 ? 1 2 ? 1. .6 ? 0 536 ? 0..536??.4 .2 ? 5096 元 .6 0 .5096 元 EPSD ? D.2 ?0.34 ?.034 ?.034 ?20.6 ?)0.0.(?0.4) ? 02 ? ( ?0.4) ? 0.50 EPS D ? 0 2 ? 1. ? ? ( 0 ? 536 ? 0. 从而可以得到三家企业的每股收益标准差和标 从而可以得到三家企业的每股收益标准差和标准差率： 准差率： 从而可以得到三家企业 的每股收益标准差和标 2 ? B＝.072 .? 0.67）?67）(00.2? 0(6767?? .0.? (0.2 ? 0.6.? ()0.? 0.2 ? 0..254) 2 ? 0.2 （ 072 ? 20. 0.2 ? ? .67 ?2. 0. ) 2 0 6 67 ) 268 ? 0 67 2 268 ? 0 67 1 ? B＝ （1 （ .072 ? 0.67） ? 0.2 ? (0.67 ? 0.67 ) 2 ? 0.6 ? ( ? ＝ 1B CEPS B ? 1 2 ? ?.072 0 676 ? 0.? 0 268 .? 0. 元 0. ? 0 2 ? 0.元 EPSB ? 0.2 ?0.07212 ???.072 .?67..6 ? 0.67 ??0..2 ? 0.268 ? 0.67 EPS B ? 0. 0.6 1. ? 0 2 0 EPS0 ? 1 2 ? ?.742 0 938 ? 0 2 ? 0 134 2 ?938元 ? 0. EPSC ? C .2 ?0.74212 ???.742 0..938.6 ?.? 0.938 ? 0.938 元.134 ? 0.9 0.6 1. 0.6 ? ? 0. ? 0 0. 0.134 EPS ? 0. 2? 0C2 2 ? （1 （ 742 ?）.? ）(0 938 ? 20.938 ? . . ? (0.) 2 ? ? 6938 ) .? 0.2 ? 0 938 ) 2 1 0 938 0 938 ? ( ? C＝C＝.742 .? 1..742 0.20.? .0.2 ）.? 02
.? 0.6 ? 0 938 ) ? . ? ( 134 0 508 ? ＝（ ? 938 . ? (0 938 . )2 2 ? D＝.341.34 ? 0）? 0.2）(? .0.2 ? 20.536 2? 0..6 ? () 20.0.2 ? .2.551 （? 0. ? 0 536 ? 0.5096 ) ? 0 6 ? (? ) ? 0 5096 ? ? 4 ? 0 0 ( 5096 ? D＝ （1VB VB .? 0.254 ? .0.379 0.379 ? 0 254 0.254 ? VB ? 0.67 0 67 ? 0.379 0.67 VC VC0.? 0.508 0?938 ? 0.542 ? 508 0.508.542 0 VC ? 0.938 . ? 0.542 0.938 VD VD .? 0.551 0.5096 ? 1.081 ? 0 551 0. ? VD ? 0.5096 ? 1.081 0.5096? D＝ （ .34 ? 0.5096）? 0.2 ? (0.536 ? 0.5096 ) ? 0 1结论：收益：D&B&C 风险：B&C&D105再来看财务杠杆对财务风险的表达： 三家企业的期望息税前利润为： 0.2×320+0.6×200+0.2×80=200万元200 DFLB ? ?1 200 ? 0 200 DFLC ? ? 1.43 200 ? 60 200 DFLD ? ? 2.5 200 ? 120结论： B企业全靠自有资金经 营，没有财务杠杆效应 （1），EPS也较小； C企业使用利率较低的 债务，EPS显著上升，较好 产生财务杠杆效应，但财务 风险相对加大； D企业使用较高利率负 债，EPS反而下降，主要因 为财务风险太大，不能取得 财务杠杆效应。 106三、复合杠杆在企业同时存在固定成本和固定的利息费用的情况下，经营杠 杆和财务杠杆共同作用，则销售额的细微变化会使每股收益 产生很大的变动。 复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存 在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆 效应。用公式可以表达为：普通股每股收益变动率 ?EPS EPS DCL ? ＝ 产销量变动率 ?Q Q 三个杠杆之间的关系可以表达为 ?EBIT EBIT ?EPS EPS DCL ＝ ? ? DOL ? DFL ?Q Q ?EBIT EBIT ? M EBIT －I107?例1：某企业有关资料如下表所示，要求分析杠杆效应并计 算各个杠杆系数。 金额单位：元项 目 2003年 1 000 400 600 2004年 1 200 480 720 变动率 +20％ +20％ +20％DOL＝3 ＝60％/20％2004年的杠杆 系数分别为：销售收入（单价10元） 变动成本（单位变动成本4元） 边际贡献固定成本（固定费用部分）息税前利润（EBIT） 利息（固定费用部分） 利润总额 所得税（税率33％）400200 80 120 39.6400320 80 240 79.2－+60％ 100％ 100％DFL＝1.67 ＝100％/60％ DCL＝5 ＝100％/20％108净利润普通股发行在外股数（万股） 每股收益（EPS，元）也可以根据2003年的数据计算如下：80.4100 0.804160.8100 1.608100％100％2004年的各个杠杆系数为：M 600 DOL ? ? ?3 M ?F 600 ? 400EBIT 200 DFL ? ? ? 1.67 EBIT ? I 200 ? 80M 600 DCL ? ? ? 5 ? DOL ? DFL＝3 ?1.67 EBIT ? I 200 ? 80同理，也可以根据2004年的数据计算2005年各个杠杆系数的数值。109?例2：某企业年销售额为1 000万元，变动成 本率为60％，息税前利润为250万元，全部资 本500万元，负债比率40％，负债平均利率10 ％。要求：（1）计算该企业的DOL、DFL、DCL； （2）如果预测该企业的销售额将增长10 ％，计算息税前利润及每股收益的增长幅度。110解答：（1）1000 ? 1000 ? 605 % DOL ? ? 1.6 250 250 DFL ? ＝ .087 1 250 ? 500 ? 40％? 10％ DCL ? 1.6 ? 1.087＝ .7392 1（2） EBIT增幅＝1.6×10％＝16％ EPS增幅＝1.7392×10％＝17.392％111第七节 资本结构在企业资本总额(资金总额)中各种资本的构成比例，又称资金 结构，是企业决策的核心问题。企业的基本财务结构和资本 机构可以理解如下：狭义的资 本结构： 长期资本 的构成比 例112一、资本结构理论早期的资本结构理论有净收益法、净营业收益法、传统折衷法等， 1958年，美国的莫迪格利尼和米勒提出了MM理论，后来，又出 现了代理理论和等级筹资理论。1、MM理论假设：无税收、资本自由流通、充分竞争、完全信息、利率一致等… 命题：A、无所得税时，风险相同的企业其价值相同，不受有无负债的影响B、有所得税时，有负债的企业价值＝同风险无负债企业价值＋债务 的节税效应3、等级筹资理论筹资方式存在优序：A、企业应优先考虑内部筹资；B、如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。从成熟的证券市场来看，筹资优序模式为：内部筹资、借款、发行债券、可 转换债券、发行新股。但新型证券市场未必如此。113二、资本结构优化决策财务杠杆原理告诉我们：负债资金具有双重作用，一方面可以 降低企业资金成本，另一方面会给企业带来较大的财务风险。故：企业应该权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构。1、每股收益无差别点法（EBIT－EPS分析法）每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时 的息税前利润点，即息税前利润平衡点，也称为筹资无差别 点。☆ 这种方法下，判断资本结构优劣的标准是每股收益的大小 根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下运用债务 筹资来安排和调整资本结构。每股利润无差别点的计算公式 如下：114?EBIT ? I ?? ?1 ? T ? ? ?EBIT ? I ?? ?1 ? T ?1 2N1N2推导有： N 2 ? I1 ? ?1 ? T ? ? N1 ? I 2 ? ?1 ? T ? EBIT＝ ? N 2 ? N1 ? ? ?1 ? T ? 可简化为 N 2 ? I 1 ? N1 ? I 2 EBIT＝ ? N 2 ? N1 ?其中， EBIT 为每股收益无差别点息税前利润。I为利 息，N为股数。分析如下：115说明：左侧：第一种筹资方式下计算的每股利润； 右侧：第二种筹资方式下计算的每股利润。 求二侧相等时，息税前利润的大小。??当销售额（或EBIT）&无差别点销售额（或 EBIT ） 时，增加负债可获得较高的EPS； 反之，运用权益性筹资可以获得较高的EPS。举例说明：116例：某公司欲筹集新资金400万元以扩大生产规模。?筹集新资金的方式可用增发普通股或长期借款方式。若增发普通股，则计划以每股10元的价格增发40万股；若采用长期借款，则以10％的年利率借入400万元。已知该公司现有资产总额为2 000万元，负债比率为40％，年利率8％，普通股100万股。假定 增加资金后预期息税前利润为500万元，所得税率 为30％，试采用每股利润分析法计算分析应选择何 种筹资方式。117（１）测算每股利润无差异点。根据资料计 算如下：( EBIT ? 64) ? (1 ? 30%) ( EBIT ? (64 ? 40)) ? (1 ? 30%) ? 100 ? 40 100 EBIT ? 204 万元左侧：64万＝2000万×40％×8％； 右侧：（64＋40）万＝2000万×40％×8％＋400万×10％ 此时，如果预计增资后EBIT&204，则应负债增资； 如果预计增资后EBIT&204，则应采用股权筹资。根据题意可以比较如下：118预计增资后每股利润金额：万元中如果预测增资后EBIT为150万元&204万元，则增发股票所得EPS会较 高，应追加权益性筹资。119每股收 益无差 别点EPS－EBIT分析图由于财务杠杆的正效应，在预测EBIT大于无差别点EBIT时，增加负债可以 优化企业资本结构，故应采用负债筹资； 但当预测EBIT小于无差别点EBIT时，由于财务杠杆的负效应，负债比例过 高会给企业带来很高的财务风险，故需要增加权益资本。 又如P174例9－10！1202、资本成本比较法资本成本比较法是计算不同资本结构(或筹资方案)的加权平均 资本成本，并以此相互比较进行资本结构决策的方法。 企业的资本结构决策，可分为初始资本结构决策和追加筹资资 本结构决策两种情况。(1)初始资本结构决策企业在创立时，对各种筹资方案分别计算其加权平均资金成本 进行比较，选择成本最低方案的作为筹资方案。举例如下：121【例】某企业拟筹资组建一分公司，投资总额为500万元，有三个方案可供择。其资金结构分别是：甲方案：长期借款50万元、债券100万元、普通股350万元；乙方案：长期借款100万元、债券150万元、普通股250万元； 丙方案：长期借款150万元、债券200万元、普通股150万元。 三种筹资方式所对应的资金成本分别为：6%，10%， 15%；试分析何种方案资金结构最佳？解答如下：?122?甲方案：各种筹资方式对应的比例为： 长期借款：50/500＝10％；债券：100/500＝20％； 普通股：350/500＝70％； 加权平均资金成本＝6％*10％+10％*20％+15％*70％＝13.1％?乙方案：各种筹资方式对应的比例为： 长期借款：100/500＝20％；债券：150/500＝30％； 普通股：250/500＝50％； 加权平均资金成本＝6％*20％+10％*30％+15％*50％＝11.7％?丙方案：各种筹资方式对应的比例为： 长期借款：150/500＝30％；债券：200/500＝40％； 普通股：150/500＝30％； 加权平均资金成本＝6％*30％+10％*40％+15％*30％＝10.3％123（2）追加筹资资本结构决策按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法 一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本， 从中选择最优筹资方案。 某种筹资方式的边际成本＝∑（XiWi）Xi：某种筹资渠道的资本成本；Wi：某种筹资渠道所占的比重另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测 算各追加筹资条件下汇总资本结构的 综合资本成本 ，比较确 定最优追加筹资方案。 某种筹资方式的综合资本成本 ＝∑（各筹资渠道的加权资本成本） 举例如下：?124?某企业资料如表，拟追加筹资1000万元扩大经营规模，有 两个筹资方案，请比较选择。原资本结构 金额1 000筹资 方式长期 借款 债券 优先 股 普通 股 合计方案（1） 金额400方案（2） 金额500追加筹资后资本结构 金额 资金 资金 金额 比重 比重30％ 24％ 4％ 42％资金 成本5％资金 成本6资金 成本6.51 400 28％ 1 500 1 200 24％ 1 2001 200 6.5％ 200 1 800 4 000 12％ 400 1 000 9 12 200 300 1 000 9 12 -2004％2002 200 44％ 2 1005 000 100％ 5 000 100％分别使用前两种方式进行决策?125?计算追加筹资方案的边际资金成本：400 200 400 ? 9％? ? 12％? ＝9％ 00 500 200 300 方案2： 5％? 6. ? 9％? ? 12％? ＝8.65％ 00 方案1 6％? ：?计算追加筹资方案与原有筹资方式汇总综合资本成本：方案1： 1000 ? 5％ ? 400 ? 6％ ? 28％ ? 6.5％? 24％ ? 9％? 4％ ? 12％? 44％＝8.68％ 1400 方案2： 1000 ? 5％ ? 500 ? 6.5％ ? 30％ ? 6.5％? 24％ ? 9％? 4％ ? 12％? 42％＝8.61％ 1500两种计算方法均表明：方案2相对方案1来讲加权平均资金成本较低。 优点：计算简单，通俗易懂！缺点：所拟方案数量有限，有可能漏掉最佳方案；一味追求低成本会增加财务风险。126