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企业营运能力分析——以海信电器为例
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企业并购的财务分析及风险衡量
导读：企业并购的财务分析及风险衡量，要】企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，企业的并购活动不仅要考虑操作上的可行性，为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，丛须进行周密的财务评价和分析，企业进行财务评价后，可初步确定并购目标企业，而对并购风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键，为了增加并购成功的概率，应用协同价
第２４卷第１１５期２００８年１０月
湖南财经高等专科学校学报
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｕｎａｎＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＣｏｌｌｅｇｅ
％厶２４Ⅳｏ．１１５
Ｏｃｔ．２００８
企业并购的财务分析及风险衡量
（山东枣庄学院，山东枣庄２７７１６０）
要】企业并购作为一种投资行为。其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，
企业的并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，丛须进行周密的财务评价和分析。企业进行财务评价后，可初步确定并购目标企业，而对并购风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。同时，为了增加并购成功的概率，应用协同价值法进行财务分析十分必要。
【关键词】财务评价；财务分析；风险衡量；协同价值【中图分类号】Ｆ２７５
【文献标识码】Ａ【文章编号】１００９―４１４８（２００８）０５―００８７―０３
并购是企业通过资本市场寻求扩张的最主要方式，并购的实施往往受到近期或长远利益动机的驱使。而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体。公司并购是一项复杂且蕴藏较大风险的业务，它既能为并购方开创新的起点，也可能会使其进退维谷：如过分预期并购作用。并购后缺乏整合等。企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。在收购中要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估，找到恰当的交易价格，寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。在进行企业并购时，对目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于如何确定并购中所能产生的协同价值，它决定着收购邀约中报价的上限。因此，找到一种合适的计算并购协同价值的方法，对兼并双方而言，都十分重要。本文采用ＦｃＦＦ方法，通过对其各项指标进行适当的调整，计算出兼并中所产生的协同价值。
一、企业并购的财务评价１、财务分析
能力分析。在利润表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息。（２）资本结构。企业短期负债、长期负债和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力。并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。（３）资产变现能力。此指标反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。
２、决策分析
决策分析可参考下列指标：（１）每股收益。即每股盈利能力的变化。它是企业并购对企业影响的最终体现。在并购初期，每股盈利额往往比并购前有所下降，但通过对目标企业制定新的发展战略，提高企业发展速度，盈利能力应该逐步增长。（２）市场价格。市场上股价是企业盈利能力、经营能力、发展前景的综合反映，市价越高，并购方需投入的并购资金越多，同时是确定换股比例的依据，还可以确定出价高于市价的目标企业的潜在价值。
二、企业并购的风险衡量
对企业并购风险的衡量是决定投资风险和确定贴现率的基础，由于企业并购过程复杂、涉及面广，对风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。并购风险的衡量方法有收购风险资本预算分析法、应
买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。包括：（１）盈利?收稿日期：２００８―０７―２６作者简介：黄慧萍（１９７１一
），女，四川仁寿人，山东枣庄学院教师，会计师
用标准差法和资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。
１、收购风险资本预算分析法
采用收购风险资本预算分析法进行衡量，通过设立一些指标来确定收购的可行性，尤其在跨国收购中，从收购者角度通过计算以本国货币衡量的税后现金流，可以分析原始投资、各期现金流和残值等因素对收购净现值的影当目标企业和并购企业处于同～国家，从事同一行业时，成本节约的空间尤为巨大。（２）收人提升。有时并购方和目标方通过合并可以取得较单个企业都高的销售增长率。但由于收入提升包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以其预测非常困难。（３）工艺改进。减少重复建设和批量采购可以节约成本，企业优势互补可以提高收响…。一般公式为：
ＮＰＡＦＡ＝ＣＦＦＡ／（１＋ＫＦＡ）‘＋ＳＶＦＡ／（１＋ＫＦＡ）４一
在上式中：ＮＰＡＦＡ为并购的净现值；ＩＦＡ为初始投资，包括本国货币计算的自有资金以及外币借入资金折合为本国货币数；ＫＦＡ为必要报酬率；ＣＦＦＡ为ｔ时期对收购者有意义的现金流，即实际发生的税后现金流。扣除一定比例留给子公司用于今后运作的部分后，按扣除后的汇率折算的现金流；ＳＶＦＡ为对收购者有意义的残值，由被并购企业国外市场期望价值和资产计划出售时预期汇率决定；ｔ为时期；ｎ为项目期望寿命。。
预期收益相关因素，包括无风险利率和经营风险，在其他条件不变时，它们越低，企业经营的市场价值就越高，这些风险源于下列影响经营成本和价值的不确定因素：各期现金流、每一时期留在外国的现金流比例、各期汇率、企业将来的市场价值、出售该企业的汇率水平。我国企业跨国收购来源不同会产生不周的收购风险、从而影响到并购活动的期望收益率。股本和债务的国内成本受国内无风险利率影响，而国外无风险利率影响国外借入资金的成本，当国外资金成本较低时，实施跨国并购可适当利用国外资金。
２、应用标准差法
根据风险报酬计算公式，在报酬率一风险坐标上作出报酬风险无差异曲线，加上最低报酬率和最大风险容量限制，找出报酬一风险可行区域。
３、资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）
该模型以证券价格的系统风险作为衡量工具，通过公司现在资产的贡献与公司未来投资机会现值来评估公司的价值，在充分多样化的投资组合下，资产的风险与要求的收益率之间存在均衡关系而以此求得要求收益率来确定风险条件下的公司价值。
三、并购的财务分析
本文应用协同价值方法进行分析，所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值心】。协同价值来源于协同效应。协同效应是两个事物有机结合在一起，发挥出超过两个事物简单总和的联合效果。对企业而言，企业并购后，新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域，如具有内在联系，存在着资源共享性，互相就能起促进作用，发挥协同效应。通常可以从成本节约、收入提升、工艺改进、财务策划和税收惠利等五种形式的协同效应来考虑。
１、协同价值来源
（１）成本节约。这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称为“确凿的协同效应”，即取得该效应的可能性极大。通常，它源于企业合并后削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应。
入，而通过管理层实现先进的企业运作方式和核心技术在企业间的转移。先进的企业运作方式的转移可以是双向的，并购方可以因为目标方某一方面尤为优异而采取并购行动；相反，并购方如果掌握某项核心技术，也可以迅速提高目标方的业绩。（４）财务策划。收购方通常认为通过筹资完成并购交易可以降低其加权平均资本成本，严格地说，这称不上并购动因。如果并购方或目标方企业可以更多地负债经营的话，它们完全可以各自借款，然而有效的财务策划确实可以产生协同效应。例如，如果并购使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效益，还可以从有利的资金头寸中获利。财务策划的另一种方法是：并购可使目标方在不影响并购方资信等级的情况下以较低的利率再筹资，这种情况在金融系统内最有可能发生，因为金融机构通常规模大，可通过多角投资分散风险。（５）税收惠利。最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他潜在的协同效应包括：在税收优惠地区集中采购再分散使用，将负债转移到税率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠等。
综上所述，产生协同价值的因素很多，其不确定性也各不相同。此外，要确定合理的并购价格还取决于目标方协同价值的计算是否建立在符合实际的假设之上。
２、协同价值的估算
运用ＦＣＦＦ方法估算协同价值。该方法的基础是。现值规律”，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。对公司而言，其价值应等于用资本加权平均成本贴现公司自由现金流量的现值和。其一般形式为：
Ｖ＝。善ＦｃＦＦ?／（１＋ＷＡＣＣ）‘
其中：ＦＣＦＦ。＝第ｔ年的自由现金流量，ＷＡＣＣ＝资本加权平均成本。
如果公司在ｎ年后达到稳定增长状态，稳定增长率为ｇ，则该公司的价值是高速增长阶段，它是预期ＦＣＦＦ的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和。表示为：
Ｖ＝∑ＦＣＦＦ。／（１＋ＷＡＣＣ）‘＋７Ⅳ／（１＋ＷＡＣＣ）“
其中。ＴＶ为期末值，即高速增长阶段末的公司价值。ＴＶ＝ＦｃＦＦ．（１＋ｇ）／（ＷＡＣＣ―ｇ），其中自由现金流量
ＦｃＦＲ＝功１１’（１一税率）＋折旧一资本性支出一追加营
运资本。如果兼并前后都将目标公司作为一个独立的经济实体来考虑，并购目标公司的市场价值为Ｖ。，并购后，考虑协同效应对目标公司价值的影响，将ＦｃＦＦ模型中的各项指标进行相应的调整，得到并购后目标公司的价值Ｖｍ，那么并购中由于协同效应给目标公司所带来的协同价值：Ｖｓ＝Ｖ。一ｖｏ
以下例来阐述兼并中协同价值的计算。预测期为５年，Ａ、Ｂ公司属于同一行业，基本资料见表１：
税后债风险
１０年期权益权益
国债务成本
Ａ７．２％３９％４．３９％６．００％１．０５５．８８％１２．１８％４（倍）１０．６２ｑｃ
７．４２％
６．００％
５．８８％
１３．０８０ｋ
１０９４％
注：税后债务成本＝利率×（１一税率）权益成本＝风险溢价×Ｂ系数＋ｌＯ年期国债利率资本加权平均成本；ＷＡＣＣ＝权益成本×权益成本相应比重＋税后债务成本ｘ税后债务成本相应比重。
假定Ａ公司欲兼并Ｂ公司。为了确定对Ｂ公司的合理报价，先从Ｂ公司所委托的投资银行提供的Ｂ公司的基本资料人手。预测如下：收入增长率３％，销售成本占销售收入比率为５５％，管理费用占销售收入比率为２０％，营运资本占销售收入比率为２２％，期末值增长率３％（见表２）。
表２不考虑协同效应时Ｂ公司现金流预测表
（单位ｔ万元）
第０年第１年第２年第３年第４年第５年
销售收入９７５０
１００００ｌＯ３００ｌＯ６０９１０９２７１ｌ
销售成本５５００５６６５５８３５６０１０６１９０毛
４５００４６３５４７７４４９１７５０６５管理费用２０００２０６０２１２２２１８５２２５ｌ折旧
ｌ０００ｌ０００１Ｏｏｏ１０００ｌｏｏＯ税
ｌ５００１５７５ｌ６５２１７５２ｌ８１４
所得税５８５６１４６４４６７５７∞
９１５９６１１００８１０５６１１０６折
ｌ０００ｌ０００ｌ０００ｌｏｏＯ１０００资本性
８００８００８００８００８００追
加营运资本５５６６６８７０７２自由
１０１６０
将各年的自由现金流量以及上面计算得到的期末值１６００８折现，即可求得不考虑协同效应时，Ｂ公司价值为：
忙．董百而丽＋丌而丽可引纠口
ＦｃＦＦ。
现在，Ａ公司认为兼并后，能够使Ｂ公司经营更有效率，提高其市场销售能力。即协同效应得到发挥。可以把这些变化加进ＦＣＦＦ模型中去。合并后的现金流预测中，可以考虑将其销售收入增加一个合适的百分比，同时，适当减小销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率。至于增减多少，这就要求助于专业的评估机构。为计算简便，假定并购后销售收入增长率在原有基础上增加了两个百分点，销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率减小了一个百分点。由于Ａ公司和Ｂ公司属于同一行业，可以认为兼并后Ｂ公司具有与Ａ公司相同的经营风险。由于Ａ公司是买方，并将继续存续，假定Ａ公司具有理想的资本结构，那么在股价中可以采用Ａ公司
的ＷＡＣＣ作为Ｂ公司期望的加权平均资本成本（见表３）。
表３考虑协同效应对Ｂ公司现金流预测表
（单位：万元）
第０年第１年第２年第３年第４年第５年
销售收入９１５０
１００（）ｏｌＯ５００ｌｌ０２５１１
１２１５５销售成本５４００５６７０５９５４６２５ｌ６２５４毛
４６００４８３０５０７２５３２５５５９Ｉ管理费用
ｌ９００ｌ９９５２０９５２１９９２３０９折旧
１０５０１０５０１０５０１０５０ｌ０５０税前营业
１６５０１７８５１９２７２０７６２２３２所得税６４４６９６７５ｌ８０９８７０税后净
１００７１０８９ｌ１７５ｌ２６６１３６１折
ｌ０５０１０５０ｌ０５０１０５０１０５０资本性
支出１０００１０００ｌＯｏｏｌＯｏｏ１０００追加营运资本５５１１０１１６１２１１２７自ｗ由
－因此，可以得出兼并给Ｂ公司带来的协同价值为：ｖ－主商＋高州６?ｓ
１’２。（
：＝嬲ＷＡＣ．一）一（
ｇ＝需１０
６蚓２％＝＂ｓ５７
一３％）一１’。。’
可求得考虑协同效应时，公司价值为：
１４６１８―１３７２３＝８９５万元。这个值的售义是并购报价中Ａ公司所能给Ｂ公司的最高溢价。超过这个价格，Ａ公司将不会并购Ｂ公司。
从上述模型的计算中可以看出计算兼并中所产生的协同价值，关键在于各种增长率的估计、自由现金流量的估算以及协同效应对目标公司影响效果的处理。无论那一方面的微小变动，都可能给最终的评估结果带来较大的差异。而且，模型做了较多的假定，这就要求在实际运用中，评估人员应针对不同的情况，做具体的分析，使假设尽可能与现实相符合。同时，对于一些增长率的预测，有必要求助专业的评估人员，以使得最终结果比较准确反映并购所带来的协同价值，增加并购成功的概率。
（编辑：胡舜；校对：朱恒）
【参考文献】
［１］刘骏．并购与企业目标初探［Ｊ】．商业研究，２０００，
（７）：２０―２３．
［２】Ｂｒａｄｌｅｙ地九Ｄ诫，Ｌ１４．Ｋｉｍ．Ｓｒ－ｃ－ｒ＃出ｃ
Ｇａｉｎｓｆｒｏｍ
Ｃｏｒｐｏ－
ＡｅｘｐａｉｓｉｔｉｏｎｓａｎｄｔｈｏｒＤｉｖｉｓｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅＳｔｏｅｋｈｏｌｄｅｎｏｆ
ＴａｒｇｅｔａｎｄＡｃｑｕｉｒｉｎｇＦｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｔ矿Ｆ／ｎａｎｃ／ａ／Ｅｃｏｎｏｍ－
／ｃｓ，１９９８，（２１）：１０―１２．
企业并购的财务分析及风险衡量
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
黄慧萍， HUANG Hui-ping
山东枣庄学院,山东枣庄,277160
湖南财经高等专科学校学报
JOURNAL OF HUNAN COLLEGE OF FINANCE AND ECONOMICS)0次
参考文献(2条)
1.刘骏 并购与企业目标初探 2000(07)
2.Bradley M.A.Dcsai.E.H.Kim Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their Division betweenthe Stockholders of Target and Acquiring Firms 1998(21)
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东营协发有限公司位于东营经济开发区，国家大型企业、东营市重点调度企业，已有16年生产氯碱的历史。近年来，协发公司凭着先进的技术与装备、良好的管理以及稳健的财务管理等优势，长期处于同行业领先地位。本文按照项目管理的规范，采用工程经济分析的理论方法，针对项目的投资进行财务可行性分析，为企业的投资决策提供参考。
本文主要采用定性分析与定量评估相结合、静态分析与动态分析相结合的方法，在基于对项目整体分析的基础上，着重分析其投资估算和资金筹措、成本费用估算、销售收入及税金估算等方面，还编制了项目的基本财务报表，同时，对投资回收期、净现值、财务内部收益率等相关财务指标进行了分析，并给出了财务评价。
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本文通过建立一个企业竞争力财务评价体系，从规模能力、成长能力、盈利能力和流程能力这四个角度综合评价企业的竞争力。通过在证券交易所网站获取全国所有上市公司的和2005年度的财务报表，利用上述企业竞争力财务评价体系对全国所有上市公司的综合竞争力和单项竞争力进行评分，以考察湖北省上市公司竞争力的相对地位。通过计算和分析，认为湖北省上市公司虽然在数量上居全国第8位，但其总体竞争力低下。单项能力分析揭示规模能力和流程能力是最大的问题。湖北省内的上市公司除了武钢外，无论是净利润、销售收入还是净资产的规模都不强，流程效率也相当低下。针对分析的结果，提出了提升湖北省上市公司竞争力的一些建议。
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本文链接：http://d..cn/Periodical_hunancjgdzkxxxb.aspx授权使用：华中师范大学(hzsfdx)，授权号：c309a330-20e1-4ce8-89fc-9e1d
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