深圳证券交易所
中国证券市场发展中的制度与法治问题
决定证券市场效率的关键在于该市场是由政府主导还是由市场本身主导；法治不完善的国家只能采用政府干预作为法治的替代品，这种政府干预往往降低了证券市场合理配置资源的功能。因此，政府淡出证券市场干预的关键在于国家的法治是否完备。
中国证券市场发展中的制度与法治问题
张育军&& 隆武华&& 段亚林
时常有人说起，市场经济是法治经济，各项制度的安排和引进，在某种程度上都是法制建设的结果。作为市场经济高级形态的证券市场，则更具有法治经济的典型特征。目前，我国初步形成了以《公司法》和《证券法》为核心的证券市场法律法规体系。在此基础上，一系列制度创新得以在我国证券市场引进和实施，成为我国证券市场发展的原动力。但问题又绝非那么简单。这些年来，我们在引进制度时，总是或多或少地感到实施的结果并不是我们想象中的那个东西，有的甚至完全与当初设计或引进的初衷南辕北辙。是制度出了问题？是法制出了问题？还是引进法制和制度的理念出了问题？本文结合我国证券市场发展中的“三次大讨论”对此作一些阐述。“三次大讨论”和三个发展阶段中国证券市场在短短12年的发展过程中，经历了多次波折和考验。证券市场每一次陷入低谷，都会引发人们的思考。经过讨论，认识更清醒，错误得以修正，随之而来的是证券市场迎来了一个发展高潮。如此周而复始，证券市场实现波浪式上升。第一次大讨论发生在20世纪80年代末和90年代初。此时，中国正处在改革开放的关键时刻，新老思想不断碰撞。“国家引导市场、市场引导企业”成为当时处理国家、市场和企业三者关系的基本原则，理论界和实务界围绕着计划多一点还是市场多一点有着十分激烈的争鸣，力图探索出在社会主义制度下国家宏观调控和市场基础作用有机结合的新道路。对于以前被认为是资本主义象征的股票市场，人们的认识存在着巨大的分歧，争论尤其激烈。有些同志认为，股票、证券是资本主义的东西，但我国可以学习和模仿；有的同志认为，虽然实行改革开放，但是姓资姓社问题还是要有严格界线，有些东西不能够全盘引进。特别是理论界对投机还比较反感，也不能接受资本及证券市场等概念，认为搞证券市场就是变相地搞私有化。国外同行对中国能否建立起一个有效的证券市场也是持怀疑态度。据介绍，有关部门曾委托美国某投资银行进行交易所的设计，得到的答复却是被拒绝。在他们看来，中国当时还没有谈论证券市场的资格。这场争论的核心，实际上是中国要不要建立和发展证券市场。1992年，小平同志发表南巡讲话，给这次争论划上了一个完满的句号。小平同志强调，“证券、股票，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试！看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。”南巡讲话被简练为“允许看、坚决试、不争论”，它解决了人们思想上和认识上的迷茫，为中国坚定地搞社会主义市场经济奠定了基础，也为中国证券市场发展指明了方向。在小平同志南巡讲话的指引下，中国证券市场得到了迅速的发展，迎来了第一次发展高潮。这种发展主要体现在三个方面：一是证券市场法制建设速度明显加快。日和8月2日，国务院先后发布《股票发行与交易管理条例》和《企业债券管理条例》；日，国务院批准《禁止证券欺诈行为暂行办法》，日，《中华人民共和国公司法》生效；日，国务院颁布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。从此，中国证券市场进入了完整意义上的立法阶段。二是证券市场增长速度明显提高。据统计，1992年到1994年，我国上市公司从53家增加到291家，增长4.5倍；市价总值从1048亿元增加到3690亿元，增长2.5倍；股市成交金额则从681亿元增加到8127亿元，增长10.9倍(见图1)。三是证券监管体制的初步建立。在此之前，我国对证券市场没有集中统一的管理，而是在中国人民银行和国家经济体制改革委员会等部门决策下，主要由上海、深圳市两地地方政府管理。首先，证券发行与交易限于上海和深圳两市试点，是经国务院同意，由中国人民银行和国家经济体制改革委员会等部门共同决策的。其次，在实际的运作过程中，上海、深圳地方政府充当了主要管理者的角色，两地人民银行分行相继出台了一些有关法规，对证券发行与交易行为进行规范。在此之后，证券监管逐步由分散走向集中统一。1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室。7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。中央政府参与证券市场的管理，是证券发行与交易规模日益扩大，要求建立全国统一市场的必然结果。但这种由中央银行代管证券市场的格局没有持续多久。日，百万人拥至深圳争购1992年新股认购表，并发生了震惊全国的“8.10风波”。这一风波反映了广大投资者对股票的狂热心理，也表明中国证券市场到了需要按国际惯例设立专门管理机构的时候了。为此，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证监会，同时将发行股票的试点由上海、深圳等少数地方推广到全国。这种制度安排，事实上是将国务院证券委代替了国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能，将中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。&资料来源：张育军：《中国证券市场发展的制度分析》（），经济科学出版社1998年版。第二次大讨论发生在20世纪90年代中后期。争论的焦点是：证券市场是先规范还是先发展？银行资金应不应该进入股市？国债市场与股票市场的关系是什么？证券市场要不要为国有企业脱困服务？其中争论的核心是第一点，也就是证券市场发展和规范的问题。通过争论，达成了共识，即在规范中求发展，发展是解决证券市场一切问题的关键。在这次争论中，党中央和国务院的指导起到了关键作用。1995年12月，在上海证券交易所成立5周年之际，国务院领导视察上交所，提出了“法制、监管、自律、规范”的八字方针。八字方针的实质就在于：股票市场应在规范中适度加快发展，并在发展中解决问题。日，江泽民同志为《证券知识读本》作序，强调“实行社会主义市场经济，必然会有证券市场。建立发展健康、秩序良好、运作安全的证券市场，对我国优化资源配置，调整经济结构，筹集更多的社会资金，促进国民经济的发展具有重要的作用”。江泽民同志所写的序言是对我国证券市场8年多实践的科学总结，也是对今后证券市场发展的明确要求。经过这次争论，我国证券市场迎来了第二次发展高潮。首先是发展的基础初步奠定。相关的法律法规体系初步形成，以1999年《中华人民共和国证券法》的生效为标志，我国初步形成了以《公司法》、《证券法》为核心的证券期货市场法律法规体系。同时，集中统一监管体制初步建立，中国证监会作为国务院正部级直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门；中国证监会在全国中心城市设有9个证券监管办公室，2个直属于中国证监会的办事处，25个证券监管特派员办事处；中国证监会稽查局在全国中心城市设立9个稽查分局；上海、深圳两家证券交易所，上海金属、郑州商品和大连商品3家期货交易所归中国证监会直接领导。其次，市场发展已经初具规模。到1999年，我国上市公司已经达到939家，是家的3.2倍；证券化率由1994年的7.9%升到24.5%；年累计筹资3632亿元，为国民经济发展做出了自己的贡献(见图2、3)。&　　　　　资料来源：历年《中国证券期货市场统计年鉴》。&&& 资料来源：同图2。第三次大讨论发生在新世纪初，目前仍在进行当中。这次争论发生在中国证券市场正在经历深刻变化中，无论是监管理念、制度建设、法制环境还是对外开放均较过去有很大改进。首先是监管理念发生了重大改变，保护投资者合法权益被提到首位。1998年，中国证监会成为证监会国际组织(IOSCO)执行委员会委员，接受IOSCO的目标与原则，并明确中国证券监管三大目标：保护投资者利益；确保市场公开、公平、高效、有序；减少系统风险，并明确要求“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。其次是证券市场打假力度明显加强，一批造假公司和个人受到了法律的惩处。《证券法》的出台，《刑法》的修订，使证券执法有法可依，中国证监会会同有关部门先后查处了一大批大案和要案，如亿安科技和中科创业等一系列操纵市场案，猴王、三九医药掏空案，如银广夏、郑百文、ST黎明、麦科特、蓝田股份造假案等。再次是积极倡导公司治理和诚信文化，稳步推进独立董事制度建设。20世纪90年代以来，公司治理运动在全球兴起。中国证监会明确接受“OECD公司治理原则”，并根据中国情况先后发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》等文件，对上市公司治理水准提出了明确的要求。最后是以加入WTO为契机，证券市场对外开放步伐明显加快。日，中国证监会颁布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，外资机构可以依法设立合资基金管理公司和证券公司。7月25日，上海、深圳证券交易所发布《境外特别会员管理规定》，外国金融机构可以成为两个交易所的特别会员。11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。12月1日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式生效。这次争论的直接诱因是“基金黑幕”、亿安科技和中科创业股票操纵案。围绕着证券市场的违法、违规行为，一些经济学家、市场参与者就一些重大问题展开了争议。从现有的材料来看，参加范围之广、人数之多、问题之尖锐，都远远超过前两次讨论。这些问题可以大致归纳为：中国证券市场是不是弱势市场，需不需要推倒重来论；西方股市与中国股市的关系是不是类似于“奥林匹克运动会”与“残疾人运动会”；国有股减持是为市场效率还是为了社保基金筹资；与国际接轨是否意味着市盈率接轨，“洋标准”在中国是否完全行不通等。表面看来，争论的核心主要是中国证券市场有无公平和效率问题。就其实际而言，则是如何确定中国证券市场的制度安排，用什么样的制度才能符合国民经济发展的要求。也就是说，中国的证券市场应该走什么样的道路，坚持国情论还是走市场化的道路？目前争论还未结束，尚无定论。对于这次争论，市场各方评判不一。日，当时的中国证监会周小川主席在“2000年中国上市公司成果博览会专题研讨会”表示，“基金黑幕”引发的讨论，提出了许多有益的看法和意见，对监管机构和证券业界的成长有很大的帮助；欢迎新闻媒体、报刊杂志继续对证券业、资本市场发表意见；监管部门对于调查属实、确有证据的违规行为一定会给予依法惩处 。笔者认为，争论本身说明中国证券市场的透明度和公开性都在提高，争论说明中国证券市场已经成为经济学家和社会公众关注的焦点之一，争论也确实有助于中国证券市场看到自身的不足和改革的深化。当然，从争论的实际情况看，确实也暴露出准备不够充分、研究不够深入、立论不够准确等问题，存在着感性多于理性、现象多于实质、批评多于建设性建议等倾向。在这里，笔者想强调的是，市场各方应该以平静的心态对待这些讨论，一要准确把握讨论与政策的界限，讨论最多只是一种舆论，但绝不是政策；二是要学会容忍各种声音的存在，市场经济环境下，利益主体各异，各色各样人会有不同的声音，只要不违法、不违宪、不造谣、不惑众等，最多是姑且说之，姑且听之；三是要从中吸收自己需要的营养，中国有句古话叫做“兼听则明，偏信则暗”，无论是做投资、做决策、做监管，听一听不同意见甚至截然相反的意见，至少是没有坏处。证券市场制度优劣的经验性分析20世纪80年代以来，在我们这一代人的思想观念中，总有一个先念的东西，即市场好于计划，认为只要搞市场经济、搞资本市场，中国的难题就会迎刃而解。现在回过头来看，我们当初的想法是多么的幼稚和天真。一是国际上搞市场经济的国家不少，类型也各不相同，但真正搞得比较像样子的不算太多。二是我国20多年市场化改革的实践和我们交付的高额学费已经作了证明，光有搞市场经济的勇气是远远不够的，市场经济需要理性，需要制度，更需要大智慧。就证券市场来说，情况也是这样。在此，就市场经济和资本市场优劣作一些考察。按市场经济的不同来源，全球的市场经济可以区分为不同种类：商品经济和资本主义得到充分发育的市场经济；民族独立后从殖民地或半殖民地基础上建立的市场经济；由计划经济转轨的市场经济。按市场经济对国民经济的作用来划分，又可以分为好的市场经济与坏的市场经济。从现实和历史的情况看，并非每个国家搞的市场经济都能促进经济发展；全球好的市场经济并不太多，所谓裙带资本主义(crony capitalism)的市场经济就是坏的市场经济的表现之一。同理，从能否实现资源优化配置来判断，证券市场实际上也有优劣之分。我们可以看到，证券市场有两种资源配置方式：一是立足于信息披露，通过市场化方式，发挥中介机构的作用，强调增加透明度，由投资者和市场来判断和选择；二是立足于政府干预方式，对拟上市公司进行全面的实质审查和严格把关，通过行政性的资产重组和置换，提高上市公司的质量。许多发展中国家的政府相信自己比市场聪明，采取了后一种作法，这不仅仅使监管部门本身成为最大的投资银行，功能错位，而且往往事与愿违，投资者将风险押在或归罪于监管部门身上，费力不讨好。在这样的情况下，目前世界上只有少数证券市场真正有效率。也就是说，通过信息披露详尽披露相关信息，提高整个市场的透明度；投资者据此判断投资风险并自担风险；对质量差、风险大的上市公司可以通过市场方式淘汰出局。事实上，证券市场并不能完全做到有效，这在理论界已经有了一些初步的探索成果。早在20世纪60年代，美国芝加哥大学财务学家尤金•法玛(Eugene Fama)提出了著名的有效市场假设理论(the Efficient Market Hypothesis)。法玛认为，有效市场具有如下特征：特定信息在股票市场能够迅速被投资者知晓；股票价格在任何时候都能充分及时地反映全部有价值的信息，市场价格代表着证券的真实价值；投资者所获得的收益只能是与其承担风险相匹配的那部分正常收益，不可能得到非正常报酬；在有效率的市场中，公平原则得以充分体现，资源配置更为合理和有效。法玛注意到，有效市场有两个前提：投资者须具有对信息加工分析和正确判断证券价格的能力；所有影响证券价格的信息都是自由流动的 。法玛就是在这个基本前提下开展分析的。他认为，影响证券价格的信息可以分为三类：第一类信息是所有公开信息、所有内部信息；第二类信息是第一类信息中已公开的部分；第三类信息是第二类信息中对证券市场历史数据进行分析得到的信息。根据投资者获得三类信息的程度，法玛将有效市场分为三个不同等级的类型：弱势有效市场，证券价格只反映第三类信息；半强式有效市场，证券价格只反映第二类信息；强势有效市场，证券价格能及时充分反映第一类信息。但现实情况往往不尽如人意，并非所有投资者均有正确的判断能力，市场信息也并不是都能自由流动，特别是内幕信息难以获得，证券市场很难达到强势有效。为此，法玛提出需要在以下两个方面着力：需要对投资者进行分类，加强对投资者教育；需要进行强制性信息披露。前者成为西方投资者分类管理的理论基础，后者则成为西方强制性信息披露的理论渊源。我们还看到了这样一个有趣的现象，全球大部分证券市场属于新市场。有资料显示，全球证券、期货及商品交易所大部分成立于20世纪80年代中期以后(见图4)。由于成立时间较短，各项制度建设难免跟不上，加上国民经济的发育程度和市场化程度均不是很高，监管水平、执法能力和监管队伍建设都有待历练，从而在很大程度上限制或制约着证券市场有效地发挥作用。当然，这并不排除有些后成立的证券市场借助于后发优势跻身于有效市场行列，也不是说成立时间长的证券市场就必然是有效市场。从实际情况看，全球有效率的证券市场并不太多。我们大体上可以按效率高低将现有市场分为三类，第一类是高效市场，这主要体现为英、美证券市场；第二类是次优市场，主要有德国、法国、日本、加拿大证券市场，以及香港、新加坡、澳大利亚等一些活力较强的新兴市场；第三，低效市场，如北欧挪威，南欧意大利，西欧的比利时、西班牙的证券市场，中欧奥地利，拉美阿根廷、墨西哥的证券市场，以及东南亚菲律宾、印尼、马来西亚的证券市场。&资料来源：The Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges, the most complete guide to trading, settlement and contract information worldwide, .1997年笔者曾说过，“国内外证券市场的发展表明，没有两个国家的证券市场是完全一样的，一国证券市场的形成和发展深深地受到本国社会习惯、文化、心理、政治经济制度的影响。” 但这并不排斥可以将高效证券市场的某些共同特征加以概括。大量的研究已经证明，高效证券市场确实存在赖以生存和发展的法治基础，有一套符合市场规律的行为准则和运作模式。在此，笔者有意将高效市场和低效市场进行了一番对比，并据此把高效市场的特征初步归纳为以下七个方面(见表1)。表1&&&&& 高效和低效市场特征对比表比较项目&高效市场&低效市场法律基础&普通法&成文法政府权责&小&大进入门槛&低&高发行制度&注册制&审批制再融资制度&市场化&工高度管制信息披露&事后审查&事前审核淘汰机制&完善&失灵第一个特征，以普通法系为基础，法治完备。英美普通法(common law)和法德成文法系(code law)是全球主要法系之一。普通法以判例为执法基础，遵循先例是最基本的一项原则，强调“以相似的方法处理相似的案件，并遵循既定的法律规则与实践”。 相比之下，成文法则试图就可能发生的所有不测事件定下统一行为规范，这在司法实践中难度是很大的，诚如古人所说：“刑定律有限，情博受无穷，世欲以有限之律律天下无穷之情，亦不难哉。” 普通法和成文法的这种差别带来的办案效率的差异性，在证券市场上表现得更为明显。我们知道，在证券市场上，信息和情况瞬息万变，利益和矛盾又高度汇集，这就要求证券执法一要快捷，二要灵活，普通法遵循先例的原则，应该更能适应证券市场的发育与功能完善。同时，普通法更加注重发挥市场本身的作用，而成文法的政府干预力度较大；普通法对投资者合法权益的保护程度远远大于成文法。对此，La Porta、Rafeal (1999b)，Shleifer、Vishny(1998)等学者进行了研究。他们指出，就股东保护程度来说，普通法国家平均为4，成文法国家平均仅为2；就托宾Q值来说，前者为1.2345，后者仅为1.0936；就现金流/股价来说，前者平均只有0.0972，后者则达到0.1185；就销售收入增长率来说，前者平均为13.50%，后者为9.74%(见表2)。因此，从总体上看，建立在普通法系基础上的证券市场大多效率较高，而建立在成文法系下的证券市场总体上来效率较弱。表2& 典型证券市场效率比较表国家/地区&股东保护程度&托宾Q值&现金流/股价&销售增长率美国&5&1.8&8.24%英国&5&1.2&10.27%澳大利亚&4&1.8&15.17%香港&5&1.3&11.93%新加坡&4&1.3&17.07%普通法系均值&4&1.2&13.50%德国&1&0.0&6.65%日本&4&1.0&?0.98%法国&3&1.8&7.37%意大利&1&1.3&2.84%墨西哥&1&1.9&?4.95%成文法系均值&2&1.5&9.74%注：托宾Q值＝公司的总市值÷公司的重置成本。一般来讲，托宾Q值&1有投资价值。在合理的范围内，该指标约高越好。现金流/股价的指标英文简称为CF/P，该指标越低越好。销售增长率自然是越高的越好。资料来源：La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny.，1999b. “Investor Protection and Corporate Valuation.” Cambridge, Mass: Harvard University. Manuscript. 38第二个特征，政府权力有限且受到严格约束。根据古典经济学的理论，政府只充当“守夜人”的角色。对证券市场来说，更多地是要求自律。在美国，“1900年，股市几乎不受管制，只有极少数的制约交易的惯例和规章”。1929年股市大崩溃及其对整个经济带来的巨大伤害，使“整个美国广受损害”。这促使美国政府从立法上对证券市场加以严密的管制，具体表现为美国国会于1933年和1934年分别通过了《证券法》和《证券交易法》。用当时人的话说，“华尔街在其150年的历史上首次发觉身边站了一个警察 ”。尽管如此，从总体上讲，政府主要是制订法规、健全环境，监管和司法机构只是严格依法监管，严格执法和打击违规，一般情况下不干预市场运作，只有当市场严重失灵(market failure)时才采取干预措施。更为重要的是，高效市场中政府没有日本、韩国、我国台湾等市场有的托市、救市义务。也就是说，政府规模和权力都是有限的，市场作用可以得到充分发挥，规则大多内生于市场发展本身，是各方市场力量长期博弈的结果，政府一般不先行设计规则再推行实施。第三个特征，进入门槛低，市场层次分明，投资者进行分类管理。高效市场针对规模与品位极不相同的发行人和风险承受能力有很大差异的投资者，逐步建立起多层次证券市场体系。在进入门槛方面，高效市场一般都允许各类企业兼容，大型蓝筹公司、中小型公司、高盈利公司和初期无盈利能力的公司均可获得相应的融资机会。以美国为例，盈利性好的蓝筹公司大多在纽约交易所(NYSE)上市；高成长性的创业企业大多在纳斯达克挂牌交易；更低层次的风险更大的公司、退市公司和垃圾股票等则可在场外柜台交易市场(OTCBB)或是粉单市场(Pink Sheets)中交易。除此之外，美国证监会还根据相关的法规，对符合一定条件的小企业实行发行注册豁免。在各个层次的市场中，只要符合条件，发行人或上市公司可以根据自身的需要在各个市场之间交互挂牌，或从一个市场转移到别的市场上市交易，不受政府法令的限制。同时，由于不同的市场有不同的风险，不同的投资者有不同的风险承担能力，高效市场一般根据市场风险的大小及投资者风险承担能力和行为模式，对投资者进行分类和风险揭示。一般来说，监管越严、发行上市门槛越高的市场，风险相对要低些，相应对投资者的限制要少些；监管较宽松、发行上市门槛较低的市场，风险自然会高些，对投资者的要求和限制就会多些。仍以美国为例，它有所谓“资格投资者”(accredited investors)、“复杂投资者”和一般投资者之分。资格投资者是指：(1)银行等金融机构；(2)私人商业发展公司；(3)税法501条规定的商业组织；(4)发行人的高管人员及合伙人等；(5)资产超过100万美元的自然人；(6)过去两年每年个人有20万美元或与配偶一起有30万美元以上收入的自然人；(7)总资产超过500万美元的信托等。“复杂投资者”，是指那些在财务和商业事务上富有知识和经验，并能够对所进行的投资的风险和收益进行评估的投资者。第四个特征，发行采用注册制。从全球范围来看，证券发行审核制度主要有注册制和核准制两种类型。注册制实行的是公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公布制度，要求发行人以招股说明书等方式，提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息。核准制实行的是实质管理原则，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。注册制以美国联邦证券法为代表，核准制以欧洲各国的公司法为代表。依据注册制，发行人将依法完整、准确地公开各种信息；向证券主管机关呈报申请；在指定时间内监管机构无异议申请即生效。依据核准制，发行人要充分公开企业的真实状况；发行人要符合法律和证券管理机关规定的必备条件；证券管理机关有权否决不符合条件的发行人。我国证券市场建立之初，实行的是审批制，股票发行采取总量控制、额度分配的办法。它是计划经济下的产物，发行人要符合法律和证券管理机关规定的必备条件，还必须获得相应的指标配额。审批制下，不仅“寻租”现象非常严重，而且造成围绕“壳资源”的奇特保壳和买壳现象(见表3)。1999年生效的《证券法》明确要求“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”。自此，中国发行制度正在逐步由审批制向核准制过渡。表3& 审批制下民营企业需斥巨资买壳卖方名称&买方简称&每股购买价&每股净资产&总价格（万元）双虎涂料&海南赛格&3.03&2.99&7900东方电工&鼎天集团&2.40&2.15&11186石劝业&河南思达&3.08&1.05&4600川长征&四川托普&2.58&2.10&11000华立高科&四通集团&2.95&2.63&5900武汉电缆&湖北万绿原&2.16&1.77&5300长印股份&海南诚成&3.448&2.72&10000广华化纤&博大实业&2.00&2.00&8205福建福联&福建神龙&2.20&1.38&4728东湖高新&武汉红桃开&3.125&2.40&7000南油物业&光彩投资&2.01&1.79&21620龙舟股份&雄震投资&1.90&1.27&4560四砂股份&艾史迪集团&2.02&1.77&8080资料来源：整理自巨灵证券信息系统相关统计资料。第五个特征，再融资完全市场化。持续再融资是上市公司持续发展的重要条件，也是考核一个证券市场是否充满生机与活力的重要指标。在高效市场中，上市公司配股、增发等再融资完全是股东自主的市场行为，一般不需要特定的资格，监管当局也不定再融资条件。只要市场接受，上市公司可以按自己经营的需求自行制定再融资比例、数量、价格和金额。这一点与我国证券市场再融资时设置6%或是10%等3年平均净资产收益率的特定条件形成鲜明对比。表面看来，没有办法解释这种巨大的反差，事实上潜在的制度差异是根源。在国外，我们可以看到，上市公司董事会、管理层在进行再融资选择时是非常理性的，首先考虑实际业务是否真正需要，其次考虑股权融资对股东权益的稀释程度，最后会结合市场条件的所带来的融资成本来考虑。在进行股东大会投票时，股东权益始终是核心，公司管理层必须说服股东相信再融资得到的好处大于其股权稀释的损失；对于大股东得益的再融资议案，还需要实行大股东回避制度，充分听取小股东的投票意见。在我国，上市公司流通股与非流通股的分割、大股东增发的溢价与小股东股权稀释同时存在，加上上市公司治理不完善，在重大问题上，中小股东根本就没有发言权，大股东的增发利益趋动压倒一切。同时，在部分上市公司中，由于国有大股东产权虚置，使我国上市公司管理层有圈钱的利益趋动，在他们眼中，股东权益的稀释与融资成本的多寡都可以置之不理。在这种基础上，我国增发的市场化改革就陷入了困境。第六个特征，信息披露采用事后审查。高效市场都十分注重上市公司的信息披露，强调“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察”。因而，披露、披露、再披露，强制性信息披露始终是证券市场的核心和灵魂。但强制性信息披露，并不能理解为事前对信息披露进行强制性审查。在这方面，高效市场只是制订一套完整的信息披露规则，监管部门一般不对公司披露的信息做实质性审查或是事前审查。重大信息产生后，上市公司可以立即自行披露，然后再到监管部门备案。靠什么去落实呢？靠《证券交易法》强有力的反欺诈条款，靠对忠诚责任和注意责任的严格界定与细化，靠严格的法律责任，靠严格的事后审查程序。也就是说，一旦发现问题，虚假信息披露者将付出沉重的代价。如美国新近颁布的《萨班斯?奥克斯莱法》中规定，上市公司CEO和CFO若没有公允披露公司的经营和财务状况，可处以500万美元以下的罚款和20年以下的监禁；试图篡改、破坏、隐瞒公司文件以妨碍政府对信息披露调查的责任人，数罪并罚。第七个特征，市场淘汰机制完善。高效市场均有明确的退市制度(delisting rules)，且执行严格。政府不会强行规定谁进谁出，更不会采取行政措施动用大量资源来挽救壳公司免于摘牌。美国纳斯达克市场有上市标准和持续上市标准，公司上市后如不能满足持续上市标准就要摘牌。如年就有1179家上市公司被摘牌。高淘汰率显示出了完善的市场竞争机制，也有利于市场风险的释放。需要说明的是，日本证券市场有一套独特的升降制度，它是通过有序升降实现优胜劣汰。如日本东京、大阪和名古屋交易所的一部、二部之间及主板与JASDAQ市场之间，均存在着升降关系，上市公司各项指标表现较佳，可以依次从JASDAQ上升到二部，再从二部上升到一部；表现欠佳，则从一部摘到二部，或从二部摘到JASDAQ市场。这种特有的带竞争性的升降机制，有利于规范上市公司的行为，提高上市公司的质量，也为上市公司的退出提供了制度化和市场化的退出渠道。综上所述，高效证券市场的关键可以归纳为一点，那就是：决定证券市场效率的关键在于该市场是由政府主导还是由市场本身主导；法治不完善的国家只能采用政府干预作为法治的替代品，这种政府干预往往降低了证券市场合理配置资源的功能。因此，政府淡出证券市场干预的关键在于国家的法治是否完备。成功引进制度应满足的条件引进制度还是输出制度，从根本上讲是由一个国家的经济地位和经济实力决定的。在清代前期以前，中国汉唐盛世傲视全球，四大发明和强大的农业文明，带来的自然是“遣唐使”、“万国来朝”与“礼仪万邦”。那个时候，咱们是输出制度，借用古人的一句话，叫做“以夏变夷”。1840年以来，或者说康熙乾隆之世，中国即开始向西方工业文明学习，要求“师夷之长技以制夷”，要求“中学为体，西学为用”，甚至有“全盘西化”的极端观点。这叫做“以夷变夏”。中国证券市场是一个新兴市场，20世纪30年代的东方华尔街已经难觅芳踪，需要不断地向西方成熟市场学习，以夷变夏、不断引进制度将成为主流。需要说明的是，引进制度与输出制度感觉是完全不一样的，除了需要有良好的心态外，更需要有一番熟悉“洋务”、了解国情的真功夫。否则，引进的制度难以发挥好的作用、起到良好效果，有时甚至会招致东施效颦、邯郸学步的笑话来。笔者认为，要使引进的制度在中国发挥良好功效，至少需要注意以下要素。一、引进制度宜采用诱致性变迁方式“制度是一个社会的游戏规则，更规范地说，它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约”。从制度经济学的角度看，有两种制度引进模式，即诱致性制度创新和强制性制度创新。诱致性制度变迁，是民间利益主体在有利可图时做出的制度安排，是一种市场内生的制度变迁；强制性制度变迁，是由政府自上而下强制进行的，是一种政府主导的制度变迁。对此，科斯、张五常、阿尔钦、诺斯、德姆塞茨、林毅夫等制度经济学家均作了大量详细的论述。实证研究表明，两种制度变迁会带来不同的结果。我们可以看到，美国的案例法特别容易导致大量的诱致性制度变迁出现，而诱致性制度变迁又使美国的制度创新总是活力十足、经久不息。如美国新型资本市场和风险资本市场的发展就是原创性的诱致性制度变迁。自20世纪60年代和70年代风险资本市场和纳斯达克市场出现以来，美国针对小企业的直接融资制度日益发展，“天使资本”的出现、风险资本与新型资本市场良性互动关系的形成、纳斯达克两个市场体系的建设、白宫小企业会议制度和美国证监会对小企业融资的豁免等，极大地推动了美国经济的发展和资本市场结构的完善，成为各国竞相学习和模仿的对象。在中国，情况则完全相反，对市场各参与主体约束太多、干预太多，较多地采用强制性制度变迁，强调政府在设计或引进制度和规则方面的主动权；同时，引进的制度又往往缺乏市场主体内在的支持，制度的适应性差。二、引进制度要考虑制度的路径依赖路径依赖(path dependence)，在制度变迁中存在着报酬递增和自我强化的机制，这种机制使制度变迁一旦走上了某一路径，它的既定方向在往后的发展中会得到自我强化。制度经济学家诺思(1991)有一句名言：“人们过去做出的选择决定了他们现在可能的选择。”由于路径依赖的影响，完全不考虑制度的路径依赖特征，不考虑制度的发展历史可能导致引进的制度“水土不服”。在这方面，中国引进战略投资者配售和内部职工股是其典型案例。在国外，向战略投资者配售是投资银行灵活根据市场状况调节发行节奏的重要手段，也是发行人引进合作伙伴、改善股权结构的重要途径，相当成功。至于内部职工股，则更是企业实施奖励制度和挽留人才的好办法。在中国，由于上市公司客观存在“一股独大”、内部人控制严重的现象，历史的客观现实限制了制度改进的空间。引进战略投资者配售变成引进亲戚朋友的代名词，内部职工股则更成为企业变相向权贵送礼的腐败制度，没有起到设计时应该起到的作用，反而带来了严重的寻租现象，从而导致上述两制度的废止。对此，吴敬琏教授曾警告道：由于制度变迁“路径依赖”的特性，在错误的路径上走得愈远，退出的成本就愈高，甚至会锁定在这个路径之中。一旦锁定，就会像诺斯所说，除非经过巨大的社会振荡，就很难退出了。三、引进制度需要相应的实施机制简单地引进国外的制度和规定是很容易的事情，但真正将制度执行实施下去却需要繁杂的实施机制，这就是我们常常讲到的引进容易实施难。以我国引进QFII制度为例，如果单纯复制该制度是很容易的，将我国台湾、印度、韩国等的相应条款拷贝过来就可以了。实际上，由于中国的市场环境和其他市场不同，要实施该制度必须在外汇管理、登记结算、会员席位管理、信息披露、二级市场监管等多方面做重大改动，才能保证该制度的顺利进行。现在看来，由于证监会、人民银行、外汇管理局和交易所等做了大量的准备，算是基本成功。既便如此，在引进QFII的时机的掌握上，我们还是缺乏精确的研究。当时，我们曾将引进QFII作为长期利好和短期利好，但事实上，QFII的引进会引发投资者观念的大变化，短期内有可能会引起市场的剧烈波动。在台湾，日实行QFII制度，股指在半个月内下降了26%。可惜的是，对于这一重要信息，当时并没有人注意或者在意。再看一个失败案例。我国在建立证券市场初期，引进了内幕交易监管制度。但中国的身份证管理制度、财产申报制度和监管技术不完善，内幕人可轻易地借用他人账户从事内幕交易，导致早期的内幕交易监管制度基本失效。四、引进制度要考虑实施成本制度也是产品。按照制度经济学的观点，制度和其他产品一样，在“生产”的同时应该进行成本和收益的核算，当制度实施的边际成本高于边际收益时，该制度是不适合引进的。2001年，中国证监会颁布了《上市公司治理准则》，规定上市公司要建立独立的战略决策、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。据英国和美国学者的实证分析，中小型上市公司设置审计委员会的成本大于收益。关于这一点，在2002年9月美国证监会主持的第21次政府与企业间小企业资本形成论坛上，小企业代表即对《萨班斯??奥克斯莱法案》在公司治理方面的新需求提出尖锐批评。目前，中国上市公司规模过小，该统计中的中型公司实际上规模相当于我国的大型上市公司，强制建立上述委员会带来了较大的实施成本。更恰当的可能是建议或鼓励上市公司设置各类专门委员会，而非强制实行。五、引进制度要考虑非正规因素历史多次证明，文化和非正规因素对于制度引进而言的确是一个重要的变量。因此，引进制度时必须考虑非正规因素。六、引进制度不能单兵突进单项改革缺乏配套措施，容易形成寻租空间，旧有的利益集团往往利用此机会寻求暴利，从而引发社会的不满，造成体制复归的现象。以增发为例，1998年6月，中国进行再融资方式改革，采用了增发方式，并任由市场定价。但是，中国股权二元结构并存，深层次矛盾没有解决，市盈率倍数高企，部分上市公司利用高市盈率的特征大量高价增发圈钱。据统计，1998年至日，共有203家公司公告增发预案，大部分是高价增发，引起了市场严重不满，增发板块普遍下跌。结果增发的市场化改革被迫终止，证监会重新限定增发的企业必须符合3年平均净资产收益率要超过10%等指标限制，单兵突进的再融资市场化改革草草收场。发挥制度功效需要“良法”基础如前所述，在以强制性制度变迁为主流的背景下，中国从成熟市场引进各类制度。在发行方面，审批制改为核准制，发行定价市场化，引进战略投资者配售和增发等；在上市公司治理方面，引入独立董事制度，发布公司治理准则，设立战略决策、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会；在上市公司监管方面，实行信息披露制度改革，推进购并制度，补充审计制度，实行退市制度等；在证券市场对外开放方面，实行QFII制度、允许外资公司发行A股、设立中外合资基金与合资证券公司、引进境外专业人才、B股对境内投资者开放等；在交易制度方面，实行固定佣金制度改浮动佣金制度，允许网上交易的实施等。引进和推出上述制度，是为了保证我国证券市场公平、公正、公开，保护投资者的权益，提高证券市场的效率。这些制度与我国其他制度一道，确实构建了我国证券市场的制度框架体系。当然，实事求是地说，有些制度发挥了作用，达到了预期的目的，但是有些制度效果并不理想，有的甚至失败。这就引起了人们对引进制度的深层次思考，即引进制度除了需要从制度经济学的角度考虑外，还必须积极推进我国证券市场法治建设，健全法制，这样良好的制度才能发挥作用。也就是说，良好的法治是良好的制度发挥功效的基础。在缺乏一套良好法治的情况下，即使引入良好的制度，也未必都能达到预期的目标。判断一项法律是否为良法，法学家进行了大量的探索，比较公认的基本标准有三个：第一，涉及到法律的价值原则。按照中华法系的说法，法是“天下之仪式，万事之程表”。在西方法学家眼中，法是自由、平等、秩序、权利、效率、公平、正义的载体。只有满足这样一些价值原则的法，才是良法。为此，许多法学家和思想家主张“恶法非法”。中国清末沈家本认为，“国不可无法，有法而不善与无法等。” 西方中世纪的阿奎那则强调：“暴戾的法律既然不以健全的论断为依据，严格地和真正地说来就根本不是法律，而宁可说是法律的一种滥用。” 对于证券市场来说，良法的价值原则主要体现在，该法律规定是否符合公平、公正和公开的三公原则上，体现在是否有利于优化资源配置和市场效率的提高上。第二，涉及到法律的程序正当。 程序优先于实体，是英美法的最基本要求，在他们看来，“自由的历史基本上是奉行程序保障的历史”。美国法理学家罗伯特•萨默斯提出了良法应当有程序价值，包括：(1)参与性；(2)正规性；(3)和平性；(4)人道性；(5)不得侵犯个人隐私；(6)公平性；(7)合意性；(8)程序法治；(9)程序理性；(10)及时性和终结性。第三，涉及到法律的形式完备。形式的科学性是良法的重要标准，包括：(1)形式的相对独立性；(2)形式的合理性；(3)法律体系的完整性。美国著名法学家富勒提出了程序自然法的概念，将其简称为法的内在道德，并表述为良法的八大要素。这八大要素是：(1)法的普遍性；(2)法的稳定性；(3)法的公开性；(4)法的明确性；(5)法无溯及力；(6)法的不矛盾性；(7)法的可操作性；(8)官方行为与法的一致性。可喜的是，我国一些法学家开始认识到研究良法的重大现实意义，把它作为我国推进依法治国过程中急需解决的基本前提。有些学者认为，价值合理性是良法的核心要素，规范合理性是良法的形式表征，体制合理性是良法的实体要件，程序合理性是良法的运行保障。 我国证券市场自建立以来，法制建设取得了比较丰硕的成果，基本上建立起证券期货市场法律法规体系。但与良法标准相比较，无论是法治理念、价值原则还是程序原则与形式科学等方面，我国证券法律体系与成熟市场相比，差距是十分明显的。就法治理念来说，我国目前仍然停留在以法治市(rule by law)的阶段，依法治市(rule of law) 的观念淡薄。也就是说，法律不等于法制，法制不等于法治。至于具体的差距主要有以下四个方面：首先是法律形式完备性较差。所谓形式完备，是指证券法律制度主要应该以法律为主，辅之以必要的行政法规和部门规章。除了法律的地位大大高于行政法规外，一般来说，法律既约束政府，又约束市场主体，而行政法规主要是约束别人，不约束自己。在我国证券市场的立法过程中，较多地以部门规章代替法律，这些部门规章只约束市场不约束自身，不仅没有明确的法律责任，而且不可诉。由于无救济即无权利，尽管空有许多行政处罚，但投资者的巨额损失得不到补偿。其次是过度立法。法规出台过于频繁，据初步统计，2002年一年出台的相关法规达60多件。频繁出台法规与我国属于新兴加转轨的市场有一定的关联关系，但如果过于频繁，势必造成法律稳定性比较差，法律的一致性比较差。有时难免造成部门与部门之间不一致，有时甚至部门内部各部室之间也不一致。再次是立法程序不完整。我国一向比较重实体轻程序，对于立法没有规定严格的立法程序。就证券法规的立法程序来说，也是不明确的，既没有程序保障，法规颁布之前也缺乏征求社会各方意见的咨询阶段。最后是法规的可操作性较差。以信息披露案例分析，1995年以来，我国借鉴国外经验，颁布了大量的信息披露准则，具体的规定和标准已经完全和国际接轨，部分规定甚至比国外要严格得多，但虚假信息披露却屡禁不止。据统计，年，深、沪两市共有171家上市公司因信息披露违规而受到证监会和交易所的处罚，其中有28家因信息披露违规而两次受罚，5家上市公司受到3次处罚，3家上市公司受到4次处罚。造成这种局面的根源不在于中国信息披露规则本身，而在于中国目前证券法律责任没有真正落实，虚假信息披露者的违法收益远远高于违法成本。推进我国证券市场法治建设，非一日之功，需要着手认真做到几个转变。一是要从以法治市向依法治市转变。政府制定各种法律不应只是为制约其他市场主体，政府也应当在法律规定的范围内行事。二是要从行政规章向多层次法律体系转变。目前中国的证券法律、法规大多数仍然停留在行政规章阶段，法律的稳定性和统一性较弱，需要建立一个包括行政、民事、刑事在内的多层次法律体系。三是要从政府主导向市场主导转变。政府不能既当运动员，又做裁判，不应继续充当调控市场走势、救市、托市的角色。四是从形式主体向权利主体转变。政府和市场监管者应当平等对待各市场主体，国有资本以所有者的身份获得剩余索取权，对国有资本、民营资本和外资实施平等的国民待遇。五是从证券管制向证券监管转变。证券监管部门要从审批权中摆脱出来，改正监管方式，强化监管手段，提高监管效率。要在充分尊重市场规律的基础上，创造条件、选择合适时机继续进行市场准入、发行、再融资等方面的市场化改革，信息披露从事前审核向事后审查模式转变。要严防以管制代替监管，以行政监管代替法律制裁的错误倾向。六是要从追究行政责任向行政、法律责任并举转变。改变单纯依靠行政处罚的局面，完善证券民事和刑事诉讼机制，建立股东代表诉讼、集团诉讼、民事赔偿和仲裁调解机制等，严厉打击证券欺诈的犯罪分子。为配合这种转变，当前亟需进行以下几项改革：第一，证券监管机构的改革。为适应加入WTO的新形势，证券监管机构要进一步端正监管理念，放松管制。在海外，证券监管机构的运作程序一般要有相关的法规加以明确。如美国证监会的相关权限、职责，是由《1934年证券交易法》等有关法律规定的。香港证监会则依据《证券及期货事务监察委员会条例》行事，日新的《证券及期货条例》获得立法会通过，将前者概括进后者，日开始实施。我国大陆应该有类似的法律或规章，充分体现依法行政，在此基础上，监管机构还须订立运作规章。第二，证券交易所的改革。交易所是市场的组织者，在市场中处于核心地位。诚如诺贝尔经济学奖获得者默顿•米勒(M.miller, 1992)所说：“证券交易所是现代市场经济的关键要素，证券交易所的建立是一国迈向市场经济体制的重要象征。”因此，要按照相关的法规明确交易所的权利主体地位，强化交易所的自律功能，给予交易所发展与创新权，拓展交易所的管理视野，强化交易所的治理结构。第三，行业协会的改革。行业协会是联接政府与行业的桥梁和纽带。在我国，由于行业协会是在政府支持下办起来的，弱化政府对行业协会的干预、强化协会的功能，是今后处理政府与行业协会关系的主线。对行业协会来说，摆正行业协会的位置也是至关重要的。行业协会需要体现会员组织的特点，严格行业自律管理，维护行业声誉，不能使行业协会成为新的行政管理部门。为此，制订协会运作规章，完善协会组织结构，也是当务之急。第四，市场运作层面的改革。市场各参与主体是证券市场赖以发展、壮大的主要力量。西方证券市场200多年的发展史，在某种程度上说就是各市场参与主体的发展史。因为没有市场主体的参与意识和创新意识，就不可能有证券市场的发展和繁荣，监管与自律也就变成无缘之本。鉴于我国市场的参与主体还不具有充分的广泛性，建议尽量放宽民间资本进入资本市场的渠道，既真正体现国民待遇原则，又有利于进一步拓展证券市场发展的空间。同时，要创造条件使证券公司、基金公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构真正成为市场主体和创新主体，一方面，要建立严格的责任追究机制，迫使市场主体讲究诚信、严格自律、建立规范的内部治理机制；另一方面，要彻底改变目前的各种限制政策，积极鼓励创新，尽可能做到凡是法律没有禁止的，都是市场可以创新的领域。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& ■