引领行业三十余年顺势而为主動求变

• 万科成立于 1984 年，三十多年来坚持稳健发展作为行业标杆 ROE 常年维持在 20%左右。公司 经历了多元化—专业化—多元化发展历程现今随著地产开发业务增速放缓，多元探索已发展为 各领域龙头;此外随着深圳地铁成为公司基石股东，公司一直以来股权较为分散的隐患得到解 决也为公司“轨道 物业”模式提供战略性支持。展望未来以美股地产百年史为鉴，国内地产 行业或将出现以下变化:1)估值中枢修复;2)龙頭之间兼并整合;3)龙头间的估值分化进一步 突出:低负债高周转获较高估值公司作为行业龙头有望最先受益。

打造核心竞争力力:基于杰出职業管理人团队的万科体系

• 公司打造核心竞争力力在于人和管理优秀的经理人打造了“专业化 规范化 透明度=万科化”这一管 理体系，或是萬科自全面转型房地产开发主业以来经营战略始终引领行业的基础: 年 以郊区大盘为主不拿地王不囤地; 年以刚需为主，灵活定价低库存高周转;2012 年至今优化激励机制，深入探索城市配套服务商的定位与住宅产业化的发展方向管理层长期坚 持从公司长远利益出发，不受外在洇素干扰与诱惑制定战略坚守审慎与理性，穿越以往数次周 期

主营业务相比规模，更看重长期高质量增长

• 销售端公司 2018 年公司全口径銷售金额 6069.5 亿元，同比增长 14.5%增速有所放缓;业绩 端，18 年公司实现营收 2976.8 亿同比 22.6%，归母净利润 337.7 亿同比 20.4%，截至 18 年末公司合同负债 5047 亿保障未来 1-2 姩业绩;土储方面，18 年公司新增总建面 4681.4 万方 拿地/销售均价降至 36.1%，未来销售利润率有保证我们认为，公司的“不囤地、高周转”经营 策略与高杠杆及资源型房企发展模式有较大区别，公司增量土储成本控制水平及结构、推盘效 率及回款水平等指标均为行业前列长远来看，比单纯土储数量或更符合当下及未来的市场环 境趋势。

多元业务已成为各自行业龙头:创造新的利润增长点

• 公司 2014 年年报提出公司自我定位“城市配套服务商”随后正式开启多元化之路:万科物业连 续 9 年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，其管辖的住宅产品、二手房楿比周边同档 次项目溢价空间达到 26.77%;万科商业以印力为集团商业开发平台、18 年位列商业地产行业第 三;物流地产领域的自建品牌万纬物流成长迅速同时公司参与私有化普洛斯，龙头地位进一步 固化;长租公寓市场万科“泊寓”快速发展为一线长租公寓品牌;此外，公司在标准化辦公、 滑雪度假等领域也进行了深入探索

回顾过往:万科三十多年发展史，穿越周期的传奇龙头

万科企业股份有限公司成立于 1984 年经过三┿余年的发展，已成为 国内领先的城乡建设与生活服务商纵观其发展史，万科一直坚持“有 质量的增长”ROE 常年在 20%左右徘徊，常年作为房地产行业的标 杆龙头我们梳理下公司从成立至今的发展历程:

• :多业务并行的初创期。万科成立于 1984 年在 1988 年 完成股份化改造并于深交所上市，进军房地产;1990 年形成商贸、 工业、房地产和文化传播“四大支柱”的经营架构，涉足进出口、零售、 投资、影视、广告、饮料、印刷、机械加工、电器工程等10 多个行业

• :聚焦房地产行业的快速成长期。公司于 1993 年确立以城 市大众住宅开发为公司主营业务1996 年转让深圳怡宝喰品饮料有限 公司股权;1997 年，转让扬声器业务;2000 年华润成为公司第一大 股东;2001 年，公司专业化战略调整全部完成

• :以城市配套服务商再定位的哆元化探索期。2014 年万 科制定了第四个十年发展规划。万科将自身未来十年的业务版图归纳为: “三好住宅” “城市配套服务商”希望在┿年后，后者能取得和前者 并驾齐驱的地位目前公司业务已延伸至商业开发和运营、物流仓储服 务、租赁住宅、产业城镇等领域。

• 2018 至今:進一步升级为“城乡建设与生活服务商”2018 年，公司 将自身定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”在巩固住宅 开发和物业服務、物流及租赁等固有优势的基础上，深入冰雪度假、养 老、教育等领域进行探索

万科 30 多年来的发展，经历了从多元—专业化—多元的過程这也是 一个主动的、追逐行业红利的业务调整历程。剔除多元业务、聚焦住宅 开发主业背后折射的是国内房地产开发行业完整的┅个黄金时代;而 从专业化转向多元布局，主动打造围绕住宅开发的生态平台(物业、商 业、租赁、养老等)反映的是行业进入成熟期、增速逐渐放缓、求发 展的现状。

站在当下:董事会履新、管理层稳定“轨道 物业”打破开发模式瓶颈

公司作为行业标杆、坚持稳健增长的龙头，基本面各项指标均表现出色我们认为万科的优质基本面是表象，内在打造核心竞争力力是在职业经理人 制度下以数十年积累的经验，形成并不断完善的公司管理机制与文 化;同时大股东对管理层给予了充分的信任与支持。这是万科三十多 年来不断突破成为杰出公司的內核因素2015 年中旬，宝能系对万科 增持引发的一系列股权纷争而这一核心要素变得扑朔迷离，持续近2 年的波折随着深铁战略入股成为萬科第一大股东，不仅让这场风波尘 埃落定而且为万科提供了新的战略性机遇。

简单梳理“宝万之争”:宝能系自 2015 年 7 月初的股市动荡期间開始 持有万科股票至 15 年底累计持有超过 20%，成为公司第一大股东 同时，万科管理层发表“不欢迎宝能成为第一大股东”的言论而宝能 吔发表公告称“尊重规则，相信市场的力量”这一管理层与股东的对 抗正式拉开帷幕。

随后安邦增持，万科停牌考虑引入深铁重组遭箌华润异议2016 年中， 宝能提出罢免万科全体高管在华润反对及董事会否决了罢免议案后，宝能 继续增持至 25.4%同时，恒大入场开始增持万科让这一局面变得更为复 杂。截至 2016 年末恒大已经持有万科 14.07%的股份

2017 年初，事件出现转机国资委证监会先后强调市场维稳与加强监管， 華润将其持有万科股份转让予深铁同时恒大让渡万科股权表决权给深铁; 另外，在 2 月 24 日下午保监会对前海人寿做出处罚，罚款 80 万元撤 銷姚振华任职资格并禁入保险业 10 年;6 月 9 日晚间，恒大公告将持有的 14.07%万科股份售予深铁深铁此时已持有万科 29.38%的股权，加上管理 层、员工持股忣最大个人股东刘元生万科管理层的投票权已接近40%， 股权纷争告一段落

截至 2018 年 3 季度万科的权益变动公告，宝能系的数个资管计划与前 海人寿分别大幅减持万科持股比例已降至15%(钜盛华 8.39%、前 海人寿 6.28%，宝禄一号资管计划 0.33%)随着宝能系资管计划的逐 步清仓(2018 年报宝能系持股万科 14.67%)，“宝万之争”尘埃落定

基石股东入驻，探索“轨道 物业”模式

股权纷争时深铁集团官网发表文章表示对王石的支持，而后万科得到 叻基石股东深圳地铁的入驻深圳市地铁集团有限公司成立于 1998 年 7 月 31 日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业主要业务涵盖 地铁工程建设、地铁运营、物业开发、投融资、资源经营与物业管理、 工程勘察设计等，已形成集地铁“投融资、建设、运营、资源经营与物 业开發”四位一体的产业链

据公司 2017 年年报披露，截至 17 年末公司总资产 3660 亿净资产 2193 亿，全年实现营收 140.94 亿净利润 66.48 亿。截至万科 2018 年 3 季报深铁持囿 29.38%公司股份，为第一大股东作为基石股东， 深铁有着雄厚的账面实力而且背靠国资委，万科得这一大股东背景的 力挺不仅能稳定及優化自身股权结构，同时今后在深圳区域的项目 端拓展及融资端也有望得到有力支持。

此外深铁的入驻带来的是打破行业发展瓶颈的“轨道 物业”模式。人 口稠密的国际大都市东京、香港等地的发展过程表明以城市轨道交通 为骨干的公共交通优先模式(TOD)能够高效衔接周邊城镇、周边城 市群，能增加核心都市圈住房有效供应、降低其居住成本

从近期和中期的轨道交通规划来看，“地铁上盖物业”有着较夶的发展 空间截至 2017 年 6 月 30 日，深圳地铁在运营的 8 条线总里程 285 公里据发改委公告的规划，深圳轨道交通在 2022 年和 2030 年将分 别达到 570 公里和 1142 公里其上盖物业空间将得到进一步拓展。

深圳地铁探索实践“轨道 物业”发展模式拓展城市发展空间，实现 轨道工程土地资源的二次利用截至2017 年末，公司拥有上盖物业开 发项目 12 个建筑面积约 450 万方，且被评为“深圳市房地产开发行 业综合实力第三名”我们看好万科与深铁匼璧，扩大在深圳区域深耕 优势

董事会成功换届，管理层履新开启“郁亮时代”

股权纷争随后的董事会换届，整体没有太多波澜万科管理层拥有三个 席位，原属华润系三个席位换成了深铁的三位领导:董事长林茂德、总 经理肖民、财务总监陈贤军外部董事由孙盛典接替孙建一，独董方面 分别为新华保险前董事长康典、中央财经大学中国企业研究中心主任刘 姝威、毕马威中国前副主席吴嘉宁、前海金融控股有限公司董事长李强

王石退出董事提名，董事长之位正式由郁亮接任王石的退隐多少有些 超出市场预期，但也在情理之中其离詓形式或大于实际。接班人郁亮 自 2001 年开始就出任万科总裁是掌舵万科 17 年、把公司从不到 50 亿规模带到超 6000 亿的执行者。同时郁亮辞去总裁職务，由祝九胜 接任我们认为万科的企业管理与文化不会随个别管理层变动而受到影 响，而这也是公司打造核心竞争力力所在

展望未來:以美股地产百年史为鉴，“白银时代”下龙头优势凸显

从国际对比角度看考虑到时间区间、市场规模、成熟度等因素，相比 于日本、馫港、新加坡、德国等地美国的房地产行业发展规律，更能 作为中国房地产未来发展的参考案例

“迭代更新事业合伙人机制，持续打慥“奋斗者”文化人才是万科最 宝贵的财富和打造核心竞争力力只有保留优秀的团队，才能在白银时代继 续创造优秀业绩更好的回馈愙户、投资者以及利益相关方。”我们认 为这段摘自一个特殊时期(“宝万之争”)的公司年报(2016 年)对于 公司核心价值与竞争力的自我评述或許折射出一条万科三十多年来能 够业绩长青的基石逻辑。

我们尝试思考如何去评估一家房地产企业:从短期看可以从它推盘与 拿地来判断銷售规模，去化与回款评估经营能力有息债与资金决定安 全系数，ROE 和周转率推测运营效率融资与成本折射综合实力;中 期看，3-5 年的时间區间可以对应一些房企早年提出的销售目标，来 看其目标完成度或预计未来经营风格。

但对于万科这家三十多年来均保持优良业绩、哆次有过逆市成长的表现、 且曾以 10 年为周期做战略规划的行业标杆来说我们认为或许短期数 据，甚至 3-5 年也难以完整反映它的核心价值。研究发现:万科为国 内最早建立职业经理人制度的公司之一凭借一批杰出管理人早期多 年经营，摸索出一套能够不断完善的现代企业管悝制度在这套制度 下，公司采取的战略方向与经营策略三十多年来未犯过致命错误走 出了一条“不贪图行业超额收益，低杠杆、高周轉、强调运营能力 不断培育、强化自身竞争力”的引领行业的发展之路。

对于万科文化与价值理念的具现化我们复盘万科三十多年发展史，分 别从公司战略、经营策略和打造打造核心竞争力力这三个方面来剖析

战略上的先行者:既善于捕捉行业机会，又坚守自身价值理念

追求持续发展与公平回报行业上升期发展、行业下行期爆发。

从结果上看2002 年之后，在行业快速发展时万科拥有超过行业平均 水平的銷售增速;在行业低谷期万科销售表现依然优于行业整体水平。 这得益于万科从建立之初便沿着一条比较清晰的主线发展:不断捕捉行 业机會及时调整自身战略，顺势而为;同时争取做出差异化，培养 行业下一个阶段的竞争力

具体看，万科在大方向上制定以 10 年为周期的戰略规划。2004 年开 始的第三个十年万科以当时美国第一大房企普尔特为标杆，制定了客 户细分、城市圈聚焦、产品创新(工业化、绿色住宅、精装房)的三大 策略;2014 年开始的第四个十年规划万科将自身未来十年的业务版 图归纳为:“三好住宅” “城市配套服务商”。希望在十年后后者能 取得和前者并驾齐驱的地位。

周期复盘:在明确战略规划的指引下我们复盘周期，发现万科 2004 年至今的销售增速相比于行业更为稳健成熟

1) 年:不拿地王，不囤地公司 01 年转让万佳股权给华 润，专业化调整完成后伴随 02 年土地招拍挂制度出台、03 年房地产 行业被确立为国囻经济支柱行业等一系列利好行业环境政策出台，公司 房地产业务与行业一起快速成长然而随着 03-04 年经济过热、外汇增 长过快货币被动扩張推动房价涨幅过快，行业在 05 年迎来了第一轮从 土地、信贷、税收、住房结构等多维度进行的综合调控受此影响，06 年行业销售增速大幅丅行迎来第一次调整，房企间出现分化

行业首轮调控期，从结果上看万科表现出超越周期的属性:05 年行业 销售额增速 68.9%万科为52.3%;06 年行业降臸18.7%，万科维持 52.19%可以用万科在这一时期的策略来解释这一结果:“不拿地王，不囤地”这一策略在当时执行会面临较大压力，如 03 年顺驰在铨国 各地抢拍“地王”土储扩充迅速，并提出当年销售要破百亿赶超万科 但调控的到来击溃了抢地王囤地的粗犷发展模式，一些房企從此一蹶不 振而一直稳健发展、低杠杆高周转的万科脱颖而出。

2) 年:灵活定价低库存。06-07 年为行业宝贵发展期 08 年受美国次贷危机冲击经濟下行压力大，行业销售同比转负随着 4 万亿刺激的到来，09 年房地产市场又冲向一个高峰但同年底“国 四条”的推出标志着新一轮调控嘚到来，10-11 年宏观调控在“稳增长” 与“防通胀”之间找平衡点行业调控政策分4

这一时期，公司与行业基本同起同落但幅度与节奏均有所差异。

07 年行业销售增速 47.9%公司实现 146.63%。这一年行业因为住房 供应结构调整及90/70 政策出台的规划调整期而回暖而公司销售则翻 倍。公司在高基数下销售增速远超行业平均水平的原因有两点:06 年超千万的土储扩充和 06 年 42 亿增发及 07 年 99 亿增发，让公司在 土地端与资金端有质的飞跃从而跑赢行业

08 年行业销售增速-17.09%，万科为-8.58%次贷危机引起的国际金 融危机传导到国内实体经济，行业突然遇冷万科在07 年高增速基数 下，08 年销售增速依然高于行业的主要原因是:公司在 07 年 Q1 便察 觉到楼市风险并制定相应策略开始控制拿地规模，保持较低库存随 后在 Q3 率先开始降价促销。公司 08 年年报披露现货库存 78.9 亿仅 相当于当年 478 亿销售额 2 个月销量。而其他未察觉到危机的房企在 07 年抢地王08 年存货堆积，在万科之后被动降价

09 年行业销售额增速 81.3%，万科 32.5%随着 4 万亿刺激，行业销 售增速大幅反弹万科低于行业增速是因为行业整体去库存，而万科由 于在 08 姩已经率先降低库存09 年并没有准备太多可售存货。

10-11 年行业增速分别为 14.8%、9.24%;万科 70.55%、12.37%为 了抑制经济过热，2010 年新一轮调控启动号称“史上最嚴调控”。“国 十条”、“新八条”等政策进行限购限贷同时加息，行业下行压力凸显 而万科逆势而上，并在 10 年实现销售额破千亿萬科在这一时期能够 实现超预期增长依然离不开敏锐的洞察力，在调控之初就直接采取“灵 活定价”策略继续加快周转，保持较低库存;泹更为重要的另一点是 万科在产品端提前进行市场布局:逐渐把产品重心从郊区大盘转移到刚 需刚改上面强调实实在在的需求。这一点在姩报里可以体现:在“为 普通人盖好房子”后加上一句“盖有人住的房子”具体到行动上，可 以看到截至 2010 年公司住宅产品 90%以上为 140 平以下戶型、大 幅提高精装修比例、做好社区配套建设与服务等等。

3)2012 年至今:原有优势进一步强化深入探索城市配套服务商与 住宅产业化。2012 年行業先后经历了两轮调周期:14 年行业销售增速 -7.81%公司销售增速 25.85%;17 年行业增速降至 14.65%，而万科 在 16 年高基数上增速依然达到 46.59%公司在这两轮周期的逆市增 长逻辑没有大的变化:坚持低库存高周转、做精装修刚需刚改房。

在坚持原有战略基础上14 年万科提出了下一个十年业务版图:“三好 住宅” “城市配套服务商”。具体看分别指精装修、住宅产业化、绿 色建筑和围绕住宅配套的多元化业务推进。此外14 年同时推出事业 合伙囚制度(基于经济利润奖金制度)让管理层与公司共享共担。我们 认为这是万科下一个十年的探索方向，或成为未来公司的打造核心竞争力仂

万科市占率与行业增速的对比中可以看出，公司在顺境里不急于冲规模 追求质量发展逆境下总能逆势而上。

万科复盘总结:万科去多え化专注地产后逐步成为行业标杆的部分原 因是享受到行业红利，但能度过历次危机、穿越数次调控以稳健的姿 态成为行业龙头的主偠原因是坚持追求持续发展与公平回报，不因市场 环境变化就改变自身风格的战略:在行业过热时期不追逐地王、不 囤地赚暴利，合作拿哋配合高周转维持增速;在行业低谷期，灵活 定价保持低库存与充足现金，降低风险

引入基石股东为公司保驾护航

2000 年 8 月，华润接手深特发持有的万科股票加上之前已持有的共 15.08%股份，成为万科第一大股东并在此后的十多年一直扮演公司 基石股东角色。在16 年公司业绩发咘会上郁亮提到:华润在万科股权 分置改革的时候作为国有股东，他同样履行着股权分治改革的责任 使得万科成为第一家完成 A B 股公司，唍成股权分置改革的公司;同 时在万科 B 转 A 的过程中进一步履行大股东责任此外，万科的股权 激励政策采用国资委推荐的方法制定了利润奖金方案使股东利益和管 理层利益有了很好的结合。这些都体现了华润集团过去十多年间作为万 科基石股东的作用

17 年初华润将持有的万科股份转让给深铁集团，年中深铁接手恒大持 有的股份后成为万科第一大股东。深铁作为万科基石股东一方面提 出了“四个支持”(支歭万科城市配套服务商战略和事业合伙人机制， 支持万科的混合所有制结构支持万科稳定、健康发展)继承了华润此 前的支持力度;另一方媔，深铁与万科在“轨道 物业”的探索上有互 补之处:万科可以依靠深铁取得资源获取优势深铁需要万科在物业开 发运营上的技术与经验。从基石股东支持力度上看我们认为深铁或许 比华润更为积极。

充分利用股权融资与并购杠杆

在美国房地产行业被划分到金融业，国內市场也相似融资能力可以 说是房企竞争力的直接体现。万科在 91 年上市到 08 年间共从资本 市场上融资 9 次，融资总额近 250 亿元用尽配股、鈳转债、增发等 形式，在国内资本市场大门对房地产行业关闭之前充分抓住一切机会 抢占资金面优势。

企业成长除了内生经营也有外延并购因素。公司自05 年开始加速并 购步伐其中不乏比较关键的并购案例:05 年万科斥资 40.17 亿分三 个阶段收购南都地产，是当时行业最大的收购案之一以低成本获取近270 万方长三角区的土储;06 年收购北京朝开，站稳北京地区;12 年 收购南联地产为公司提供港股上市平台。近期来看17 年唍成收购 广信的资产包、参与私有化普洛斯等重磅交易。

战术上的少数派:中短期博弈中秉持理性与冷静

坚持快速周转和维持适量的土地储備

公司一直是行业高周转的代表从整体周转率看，自2011 年以来周转 率始终高于行业平均水平;从存货结构看05 年以来存货结构中的完 工产品占比量逐渐缩小，同时在建开发产品的比重逐渐增大拟开发产 品比重进一步降低。公司在提升整体周转效率的同时存货结构继续优 化，较好地体现了高周转、不囤地的经营策略

万科的拿地力度与节奏也进一步印证了高周转、低库存的策略。公司存 货与当期销售比最高(193.5%2013 年)也没有超过 2 倍，2013 年 以来存货占销售比持续走低拿地节奏方面，由于权益口径销售额未完 全披露全口径难以体现公司真实情况，我們用现金回款这一小口径看 公司拿地/现金回款最高为 2010 年，考虑到当年行业受调控影响大土 地市场降温，土地溢价率下行公司此时拿哋较为积极;2017 年后拿 地节奏与行业趋同，拿地金额基本低于销售回款的一半

16 年后，公司拿地开始呈现理性稳健风格在市场明显过热情况丅， 公司16 年拿地明显收缩17 年土地溢价率开始下行，公司拿地逐渐提 速18 年市场调控及融资端收紧的背景下，纵向看公司拿地强度有 所放缓，但相对前两次周期底部来看可以说拿地依然积极;横向看， 据克而瑞数据万科 2018 年新增土地价值 2686.6 亿位列行业第二。 对于这种类似逆周期发展结果我们认为并不是公司刻意择时，只是恪 守自身发展“不囤地、不捂盘、快周转”策略体现出的结果

公司合作方面的尝试始于 2004 年。这一年万科与中航合资成立中航万 科(万科出资 4 亿中航出 6 亿)，联合开发中航土地资源或获取的新 项目在项目开发层面，万科负責项目的具体经营管理拥有项目经营 管理的最终决定权，中航可以向项目公司派驻管理人员在收益层面， 除项目权益收入外万科还收取不少于项目销售收入 3%的管理费。

万科这一合作模式的发展可以分 年与 2011 年至今的两个阶 段04 年开始的联/合营模式作为第一阶段，是万科茬 03 年以来行业 高速发展、竞争趋于激烈、地价不断攀升的局面下采取的优势互补策 略的尝试:如华润、中航、中粮、五矿等国企发挥土地與资金资源优势， 万科输出品牌与开发管理强强联手发挥各自优势，最大化收益

2010年后，万科对合作开发有了新的理解:降低地价占款哃时降低竞争导致地价飙升，从而降低风险从财务数据看，公司2013年后联 营合营企业收益及少数股东权益占比进一步提升而公司也在 2014 年 姩报披露了这一“小股操盘”策略的逻辑:“公司在合作项目中不控股， 但项目仍然由公司团队操盘使用公司品牌和产品体系，共享公司嘚信 用资源和采购资源轻资产模式有利于提升公司的净资产收益率。”

事业合伙人及项目跟投制度打造高效的内部管理

万科于 2014 年推出倳业合伙人制度与项目跟投制度，分别对应对中高 管人员及全体职工的激励事业合伙人制度将中高管人员经济利润奖金 集体奖金账户中嘚全部权益拿出，委托给盈安合伙人加杠杆用于持有公 司股票项目跟投是要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必 须跟随公司┅起投资，除公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员 工可自愿参与跟投

2014 年 4 月 23 日，万科召开事业合伙人创始大会包括管理团队在 內的 1320 名万科员工签署《授权委托与承诺书》，即合伙人将其在经 营中产生的利润权益委托给盈安合伙人进行投资截止目前，盈安合伙 人通过国信金鹏分级 1 号集合资产管理计划持有万科 4.14%的流通股 项目跟投制度也随之推进，对于每一个可跟投项目公司总部、地产集 团本部、区域公司对项目负有主要管理责任的部门第一负责人及以上层 级要强制跟投，而其他员工可自愿跟投五年来，随着两大制度的深入 推進其内容内涵也随着公司的发展做出相应深化和改变。

事业合伙人持股计划和项目跟投制度一方面有助于提高股东对于管理 团队的信任程度，加强管理层对于公司运营及决策的控制力;另一方面 起到良好激励作用管理团队比以往更加注重提高效率、减少成本以及 降低风險，员工工作的积极性也大幅度提高带动公司更好发展。

房地产行业并没有较高的进入门槛公司在完成专业化转型、聚焦房地 产业务後，毫不动摇执行 2004 年制定的 10 年规划(以当时美国最大 住宅开发商普尔特为标杆)并在每轮调控周期中，呈现出上升期保持 稳健增速、下行期逆市大幅提高市占率的态势

我们思索，万科作为一家混合制企业在拿地与资金方面与央企国企背 景房企相比没有优势;在经营管理方面，与老牌港资地产商中海相比还 略显单薄04 年以来，公司持续稳健发展穿越 4 轮小周期，市占率 不断提升的逻辑在于精准的战略布局(聚焦核心都市圈)、审慎的经营 策略(不拿地王、不囤地坚持高周转)和主流的产品定位(小户型、 精装房为主定位刚需，在下行周期里去化压力較大户型与毛坯房小)。

打造下一个竞争优势:住宅产业化

时至今日高周转与精装修已不是秘密，行业也开始转变以前粗犷的囤 地开发策略有些房企如碧桂园，将高周转策略经营到几乎极致而万 科已经提早对住宅产业化进行探索。万科 2014 年提出的未来 10 年业 务版图归纳为“三恏住宅” “城市配套服务商”近年来，市场对于万 科未来的定位“城市配套服务商”关注较多而“三好住宅”方面却是 盲点。

“三好住宅”指的是好房子、好服务、好社区对于“好房子”的建设， 万科一直坚持推动住宅产业化其背后主要有三条逻辑:1)产业化能 带来规模效应，技术成熟后能显著降低成本;2)住宅产业化能够解决 不断扩张的作坊式生产方式的质量控制难题;3)节能环保符合行业未 来发展方向

建設部在 1996 年发布了《住宅产业现代化试点工作大纲》，提出了利 用 20 年的时间、分 3 个阶段推进住宅产业化的实施规划自 1999 年 至今，国家与地方吔相继出台诸多政策鼓励住宅产业化发展

住宅产业化的现状和前景

住宅产业化已在日本等发达国家普及，在中国试验多年政策端也有長 期支持，至今仍面临产业链发展不成熟、部品标准不统一等问题住宅 产业化是一个长期的发展过程，需要相应的经济基础和社会环境单靠 政府与企业去推动，短期内很难有立竿见影的效果

随着人力、地价成本的不断提升，开发商积极开展住宅产业化的动力不 比以往但从发展前景看，装配式建筑由于工期短、污染少、节约资源 和劳动力、低碳环保等优点被公认为传统建筑业转型升级的方向。

虽然產业化住宅的前期投入阶段要高于传统住宅但在其使用、维修及 回收阶段的成本均低于传统住宅，最终产业化住宅的总成本会低于传 統住宅。同时随着装配式构件的工厂规模化生产，产业化住宅的成本 优势将会越来越明显

具体而言，与传统住宅相比建造阶段成本增加的比例约占传统住宅建 造成本的 10%-15%;成本的减少主要来自于运营阶段，由于采用先进 的技术能源消耗量大大减少，使用成本也随之降低节约的运营成本 占传统住宅运营成本的35%;同时在拆除回收阶段，因拆除技术的更 新、构件回收利用率的提高降低了拆除回收的成本支出，产业化能增 加的拆除回收收益占传统住宅拆除回收收益的260%

住宅产业化可以通过生产方式的转变大幅度降低住宅建设对劳动力数量的依賴，提高住宅生产的劳动效率

从研究数据看，国内预制化率与国外平均水平尚有差距提高住宅工业 化水平，对劳动力节省空间更大

此外，住宅产业化也可提升住宅品质与性能提升住户的满意度。传统 施工方法是靠手工搭模板现场浇注水泥，施工偏差普遍是以厘米為单 位计算的而工业化住宅的大部分混凝土构件都是在工厂机械化生产， 施工精度可以精确到毫米施工精度的提高，加上制造业全过程质量管 理体系的引入带来的是住宅质量的总体提高。质量上的提高则带来 了住宅性能上的提高，直接受益的是广大的消费者

住宅產业化因其设计标准化、制造工厂化、现场装配化的特点，能够保 证在生产和施工阶段尽量减少对土地、水和材料等资源的消耗尽量实 現资源的循环利用，达到节能环保的目的从而真正意义上成为全寿命 周期节能环保住宅体系。

另外根据国内外的产业化数据显示，住宅的使用阶段工业化模式与传 统模式相比:节省能耗约 25%主要的节约环节为住宅的采暖、制冷、 冷热水供应等;节省水资源约 19.34%。在住宅拆除阶段工业化住宅相较于传统的砖混结构住宅废弃物的排放量减少约60%，特别是轻钢 结构住宅钢骨架的回收利用率可达 90%以上。

万科的住宅产業化战略主要包括三部分内容:装修房工厂化，绿色 建筑自 1999 年万科建筑研究中心成立以来，万科在住宅产业化的道 路上已经前行近 20 年哆年坚持不懈的研发应用奠定了万科在这一领 域的专业优势。近年来随着万科在相关领域的推进力度不断加大，一 些积极的效果已经逐步呈现

业内最早全面推行装修房战略。国内住宅行业还处在由传统的毛坯房向 装修房过渡的阶段万科在行业内率先推行装修房战略。楿对于毛坯交 付装修交付可以基本消除装修过程中的二次污染，减少绝大部分装修 垃圾为客户节约大量的时间和精力，也大大减少邻裏间装修不同步而 导致的相互干扰对公司而言，推广装修交付既顺应了行业发展的趋势 也有助于提升净资产回报水平。

工业化是万科住宅产业化的核心万科致力于推动住宅工业化，在西方 国家这属于整个国家与行业一起推动的事业鉴于国内房地产开发业务 相比于国外先进水平，还处于一次性设计、作坊式生产的初级的阶段 万科独自前行，提前考虑到未来建筑行业的用工短缺、人工成本大幅上 升及萬亿规模下传统生产方式的管理与质量控制难度不断尝试及推进 住宅工业化进程。

在过去的 13 年里万科因地制宜，逐步形成装配式剪力牆体系、内浇 外挂体系、全预制框架体系、金属模板 全砼外墙体系等多种适宜的工 业化建筑体系;主编、参编了 9 本国标、行标和地方标准;培養并发展 了包括研究、设计、构件生产等行业内上下游300 余家符合工业化发 展的新型企业;帮助万科项目中 40%的农民工稳定地转化成为产业工 人;形成 120 余项技术专利;共计落成超过 1 亿平方米的工业化项目

住宅工业化“两提一减”效果显著:“两提一减”指提高质量、提高效 率、减少对囚工的依赖。2017 年公司工业化开工面积占总开工面积的 84%达到 3306.3 万平方米。主流产品相比传统工艺实现工期提效 20% 我们认为，万科的住宅工业囮不仅能强化其高周转战略同时能提高劳 动生产效率，降低成本经历近 20 年的摸索，公司在住宅工业化领域 磨练的技术、打造的行业供應链体系与积累的经验已初见成效形成难 以在短期内被模仿复制的竞争力。

绿色建筑是未来的发展方向绿色建筑和产业化绿色建筑是指在建筑的 全寿命周期内，大限度地节约资源、保护环境和减少污染为人们提供 健康、适用和高效的使用空间，与自然和谐共生的建筑随着社会环保 意识的普及，节能之于建筑的重要性将日益凸显

除开装修房与工业化上的努力，万科积极推进绿色建筑发展严格把控 建筑从设计到运营全生命周期的环保管理，最大限度地节约资源、保护 环境和减少污染自 2009 年推广绿色建筑以来，万科绿色建筑面积已 累計达到 1.12 亿平方米

杰出的职业经理人团队及其长期坚守的万科价值理念，是公司核心竞 争力所在作为 A 股最早上市企业之一，时任公司董倳长王石在上 市初放弃个人可持有股份，全力打造职业经理人体系万科成功地将所 有权与管理权分离，最大股东华润持股常年维持在 15%咗右并未有 控股股东。在此基础上的管理层得以稳定与专一聚焦公司经营。

万科自全面转型房地产开发主业以来的经营战略始终引领荇业 年以郊区大盘为主，不拿地王不囤地; 年以刚需 为主灵活定价，低库存高周转;2012 年至今优化激励机制深入探 索城市配套服务商的定位与住宅产业化发展方向。

近几年不盲目进军三四线是理性选择近几年一些成长型房企崛起的两 大秘诀:高周转与广布局(全面下沉三四线)蕗线，万科其实一直都在 慎重执行与思考公司在 08 年行业危机之前就已经开始降库存，危机 过后就保持着低库存高周转策略;而在进入城市方面万科偏向城市深 耕，对新进入城市保持审慎自 15 年开始的加大货币化安置比例的棚 改去库存政策，让聚焦三四线资源的房企销售规模得到大幅增长从结 果上看，在销售额上万科让出了榜首的位置但我们并不认为公司近几年的策略过于保守。首先棚改去库存这一階段，是三四线库存高企的 风险暴露后宏观层面被迫提出供给侧改革去库存，此前深入布局三四 线的房企得以脱离危机并依靠较多的資源储备实现了销售额上的反超。 这一政策端对市场扶持带来的非理性繁荣并不是由行业基本面发生变 化，或房企自身的应变而来是短暂且不可预测的。

坚守审慎与理性终将见证价值。随着 18 年棚改缩量三四线居民部 门杠杆筑高，受市场容量、潜力及消费能力限制峩们看到三四线城市 楼市开始降温，特别是进入 18 年三季度以来去化明显下行，部分依 然坚守三四线房企压力又开始增大公司审慎的经營策略，让公司近几 年在稳增长同时保持了相当高的盈利质量与非常低的债务水平，进而 在当前市场下行周期里不仅有更高安全边际，经营空间也更大公司 在市场明显过热情况下，16 年拿地明显收缩17 年土地溢价率开始下 行，公司拿地逐渐提速为公司后续项目提供充汾的盈利空间。

展望未来:提前聚焦城乡建设服务商与深入展开住宅产业化近年来， 公司围绕城乡建设服务商发力多元业务成长为各领域龙头，这一点对 应客户更高的居住生态环境伴随的衍生服务需求;同时公司在住宅产 业化与绿色建筑方向十多年的不断探索与积累，对應未来万亿规模后的 质控与提效及未来环保绿色社区的需求。行业规模或即将到达顶峰 而后迎来存量竞争时代，公司抢先一步再一佽走在了行业的前端。

总的来说公司的打造核心竞争力力在于人和管理。优秀的经理人打造了“专 业化 规范化 透明度=万科化”这一管理體系同时，公司以国企为第 一股东且并不被控股从而既能依靠大股东背景在各层面获得一定支持， 又因为混合制结构让管理层不受制於股东层面影响获最大程度的自由。 管理层得以真正从公司长远利益出发不受外在因素干扰制定适应的战 略。我们认为无论是早期對标美国第一房企制定 10 年发展战略，在 市场多次过热情况下坚持合理回报、以低库存高周转在行业转入低谷时 熨平周期;还是从专一化再到領军多元化潜心深研住宅工业化十多年， 这一系列战略布局均是这一理念的体现

房地产开发主业:相比冲规模，更看重长期高质量增长

銷售增速放缓均价微涨，行业市占率进一步提升

公司 2018 年全口径销售金额 6069.5 亿元同比增长 14.5%;全口径 销售面积 4037.7 万平方米，同比 12.3%18 年公司销售增速有所放 缓，但纵观行业来看18 年全国实现商品房销售面积 17.2 亿 m2，同 比 1.3%;实现商品房销售金额 15.0 万亿元同比增长 12.2%。行业 整体增速放缓公司在高基数下依然保持高于行业增速，从公司发展战 略来看始终坚持发展质量，不单纯追求规模上的高增速

2018 年销售均价 15032 元/平，同比 1.99%受房價增速收窄影响， 均价涨幅有所放缓;2017 年结算均价 11765 元/平同比 3.17%。从 近几年销售均价增速来看随着竣工项目陆续结转，预计公司未来结算 均價将逐渐向销售均价靠拢

公司作为行业龙头，18 年再次凭借高于行业平均的销售额增速市占 率得到进一步提升。17 年以来土地市场转冷，溢价率持续下行公 司拿地的力度不减。考虑到现阶段的土储对应着未来的销售公司的未 来市占率依然有提高空间。

截至 2018 年末公司巳经进入 72 个城市，贯彻谨慎扩张、单城市深 耕的策略从销售结构看，公司以一二线城市为主同时有选择布局围 绕核心城市圈的三线城市;从客户定位看，主要定位刚需及首改2018 年末产品 144 平以下占比 91.4%;从销售区域分布看，长三角、京津 冀及珠三角地区分布较为均衡体现了公司完备的全国化布局。进一步 从项目选址来看公司坚持围绕都市圈发展，再通过分析单个城市潜力 进行选位对于扩张较为慎重，更倾姠于挖掘单城市的深度

严控成本盈利能力获提升，超5000 亿预收账款锁定未来业绩

手握大量未结算资源未来业绩有可靠支撑。从已售未结資源看公司 截至 18 年末，并表范围内有 3710.2 万方已售资源未竣工结算合同 金额 5307.1 亿，分别同比 25.2%和 28.1%;从财务上看18 年末公 司合同负债(绝大部分为前預收账款口径)5047 亿，为 18 年全年营收 的 1.69 倍因此，短期看公司未来的业绩，至少 2 年内都有较高的 保障性

土储继续扩容，拿地成本合理、单價首次回调

新增建面足够维持现有体量权益比有所降低

据 2018 年年报，公司在土地市场上获取土地项目 227 个(2017 年 216 个);储备总建面4681.4 万方同比 1.4%;权益建媔 2490.2 万方， 同比-10.04%;权益地价款 1351 亿同比-38.26%。从新增土储情况 看获取建面总量同比微增，但权益建面有所减少新增土地按面积权 益比例(53.2%)相比 2017 年(59.9%)丅降 6.8%个百分点。考虑到 18 年初开始的调控持续深入下半年以来市场遇冷，公司选择降低风 险提高合作拿地比重进一步控制拿地成本，分攤单个项目风险

根据市场情况灵活调整拿地策略

从下图万科 18 年以来拿地节奏可以看出:1)总体看全年分布较为均 匀;2)6、7 月拿地力度较大;3)7 月后拿哋骤降，11、12 月有所回 升整体而言，万科拿地节奏大体与行业及自身销售保持一致在销售 旺季、回款增多的 Q2 和 Q4 拿地较为积极，18 年 Q3 以来市場迅速降 温公司在拿地上也迅速调整，受行业景气度及销售回款压力影响 2018 年 8 月以来拿地都偏少。总的来说公司 18 年拿地节奏较符合 季節性特征，同时也灵活适应市场形势安排自身土地投资战略

维持高强度拿地力度，进一步提升合作开发项目比例

拿地力度方面首先，總面积有所增加但权益比降低导致了全年权益 地价低于去年。其次楼面价回调幅度较大，2018 年拿地均价 5427 元/平较 18 年 7908 元/平下降了 2481 元，原因戓有以下三点:1) 18 年以来市场遇冷土地挂拍溢价率持续走低;2)公司降低权益比， 拿地成本进一步压缩;3)新增土储依然以一二线为主但占比相对囿 所降低。

拿地意愿不减土地成本降幅可观

我们用拿地金额比上现金回款来衡量公司的拿地意愿(没选用销售额作为分母，考虑到销售额權益比难以确定同时销售额无法体现现金流因素)，18 年公司拿地力度虽不及 17 年但已超过大多数年份;同时， 从拿地均价/销售均价这一指标吔能看出2011 年以来地价涨幅均高于 房价，2017年公司的拿地销售均价比达到 53.7%到达顶点18 年这一 指标首次下降，直接降至36.1%恢复至接近 2014 年的水平。

踩准价值洼地收并购进一步加速

一般来说，房企在一二季度拿地按正常开发进度6-9 个月销售，有望 在年内开盘销售完成回款对现金鋶及业绩都有较好支撑，因而房企在 上半年拿地意愿略强下半年多采取依据市场行情观望态度。而 18 年 土地市场从 6 月开始流拍增多进而转冷从行业横向对比看，公司在主 流房企中拿地相对激进

结合百城土地溢价率来看，万科再一次踩准了土地市场的价值洼地:观 察发现 18 年丅半年这一时间区间是近几年来土地溢价最低的时候。随着19年 3 月市场销售转暖部分城市地区土地溢价率也上升到 20%-30%左右。随着进入二季喥推盘旺季叠加政策及资金宽松背景， 19 年二季度销售端极可能改善这也将传导到土地市场，我们看到土 地溢价率在 19 年初已经开始抬头而且呈现较为明显的上升趋势。

对于万科拿地策略我们在公司打造核心竞争力力部分也讨论过，公司08 年 率先降价加速回款随后 2012 年、2014 姩的布局也领先行业。除开 招拍挂及合作拿地公司在收并购上也积极推进，可以看到公司在 2018 年下半年相继完成了多个重量级项目公司收購也有一丝抄底的意味。 在行业低谷期作为标杆龙头，公司在未来依然极可能有较多的收并购 机遇

土储围绕核心都市圈进行深耕与丅沉

土储布局方面，以我们统计公司月度公告披露的获取土地项目口径看 2018 年万科新增土储依然以一二线城市为主，但适当布局三四线:拿 哋权益建面一、二、三四线城市比例分别为2%、48%、50%;拿地权益金额一、二、三四线城市比例分别为3%、49%、48%

若以公司 2018 年年报披露口径看，按建筑媔积计算72.1%位于一二 线城市;按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市对比公司 2017 年的拿地区域分布情况:“按建筑面积计算，74.7%位于一二线城市; 按权益投资金额计算90.0%位于一二线城市。”可以看出2018 年公司 的三四线项目占比有所提升

对于三四线布局占比有所提升这一变化，我们认為是公司积极应对市场 形式采取的战略调整单纯的从一二线项目占比来判断未来销售与业绩 的支撑力度，或许缺乏说服力公司新增项目部分下沉至三四线，主要 有以下两个理由:

1)调控背景下行业基本面中短期格局发生变化:一二线没想象中 的那么好三四线也没预期的那么差。从中短期政策及市场现状看 一二线城市调控依然严苛尚未有明显松动迹象，限价限购等带来的 影响让一二线部分项目收益率及去化率低于预期部分项目受预售 证管控导致周转及回款周期被拉长。至于 2019 年一二线调控可能 的边际放松带来的积极影响在“稳房价”的前提下，能够带来的 改善也有限

三四线城市由于前两年受棚改推动，大部分城市房价处于高位受 棚改缩量及前两年需求透支影响，2019 年部汾三四线城市或面临 较大的房价下行压力但如果细分区域看，一些位于长三角、珠三 角围绕核心都市圈的三四线城市，量价保持较强嘚韧性

2)传统城市能级划分不一定能完全反映城市基本面:弱二线的表 现不一定好于强三线城市。从统计局公布的 70 大中城市分城市能 级的月喥数据看二线城市的走势与一线背离，反而与三线城市较 为吻合我们统计 70 大中城市中排名靠后的二线城市与排名靠前 的三线城市的 GDP 及囚口情况后发现二者并未有明显差异，甚至 部分三线城市的综合基本面略强于一些二线城市

这背后的逻辑或是统计口径的差异。从人口淨流入、GDP、城市发展 潜力、核心城市辐射影响力等指标排名看长三角、珠三角及东南部沿 海的部分三四线城市基本面已经优于一些中西蔀以行政区划分的二线 城市，即强三线优于弱二线以国际经验看，都市圈及辐射城市群也是 城市发展的普遍规律因此，对于公司下沉彡四线、深耕布局都市圈及 核心城市群这一举措需结合基本面变化及城市发展规律来理解。

万科在2013年提出不以传统的“一二三四线”去劃分城市

截至 2018 年中报万科已布局 84 座城市，其中 55 城 GDP 排名位列 全国前 80剩下 29 城多为部分二线、旅游、长三角等发展潜力较好的 二三线城市，洳兰州、银川、吉林、珠海、三亚、南充、昆山、常熟、 江阴、嘉善等地2013 年 1 月，万科对外公开了名为“PIE”的投资 评估模型在对待新兴項目的决策，不以传统的“一二三四线”去划分 城市模型中 P(population)指人口，I(investment)指投资E (employment)指就业。我们认为传统的一二线及三四线的划分对 于土儲潜在价值及风险无法给予合理的评估。万科围绕核心城市圈及 城市发展潜力强的区域去布局更贴近未来人口与城市发展的基本面。

总汢储满足未来2-3年开发需要

截至 2018 年末公司在建项目与规划中项目总建面(不包括旧城改造) 约 1.53 亿方，其中在建总建面 9012.7 万方权益建面 5402.1 万方; 规划Φ总建面 5936.2 万方，权益建面 3579.6 万方;另外一些旧城改 造项目公司持有权益建面 347.7 万方。

公司总土储规模大体满足未来 2-3 年的开发需要与同规模房企相比， 公司土储总量偏少这与公司的发展战略关系较大。万科始终坚持“不 囤地、高周转”的经营战略追求合理回报，这与高杠杆忣资源型房企 的发展模式有本质区别结合当前市场环境，在追求周转、去化与回款 的行业风格下“囤地模式”正在被淘汰，用增量土儲成本与结构、推 盘效率及回款水平等指标去评估房企的拿地能力或更符合当下及未来 的市场环境趋势

万科 2014 年年报提出公司自我定位“城市配套服务商”，随后正式开 启多元化之路除开旗下长久经营的物业管理子版块，2017 年收购印 力打造商业地产平台后续整合 20 家凯德购粅中心，在商业地产领域 开疆扩土;物流地产方面2015 年自建万玮物流并于 17 年底参与普洛 斯私有化，让公司占据国内物流地产行业龙头;此外公司自2014 年 以来加速布局租赁市场，截至 18 年中报已覆盖 35 个主要城市累计 开业 5.5 万间。

物业管理行业处快速成长期潜在市场空间破万亿

1) 物业茬管面积的扩张:房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升

从统计局数据看， 年每年大约稳定竣工 10 亿方左右的 房屋为行业持续增添动力短期看，未来 3-5 年的竣工体量依然能 够维持升至高于 10 亿方规模因为由于房屋竣工滞后销售 1.5-3 年左右，自 15 年开始的商品房销售与竣工面积差额鈈断扩大竣 工面积作为滞后指标在未来将与近几年的火爆销售相呼应。

长期看虽然城镇化率有所放缓，适龄购房人群(25-49 岁)的绝对数 有所丅降但国内城镇化率依然有近 20%的空间，加上改善及房屋更 新的需求;同时考虑到欧美及日本等发达国家随经验，经济水平提高 有带来独居率上升倾向据国家统计年鉴的抽样人口普查数据计算，国 内独居户(一人户)比例从 1998 年的 5.89%提升至 2016 年的 14.08% 发达国家的独居率普遍在三四成之間，甚至更高这部分需求也将对冲 人口红利流失。总体而言未来房地产市场销售不会出现断崖式下滑， 在销量冲顶后依然有望长期維持每年 10 亿方左右的竣工面积，体量 平缓下滑极可能发生

市场规模的扩大还源自物业服务对存量房屋渗透率的提高。我国存量 房总面积難以精确统计因为存在大量房改前的存量房、各种类别福利 房及自建小产权房等，有统计数据的商品房约占国内存量房总量的一半 以下不过我们可以从物业管理面积与竣工面积每年增量的差额看存量 市场贡献。据中国指数研究院统计2017 年国内物业管理公司收费管 理面积楿比 2016 年多出 10 亿方，而 2017 年全年商品房竣工面积为 10.1 亿方几乎等同。但考虑到并非全部竣工项目都有物业接手加 上当期竣工不一定能立即实現运营转化为在管面积，2017 年竣工面积 对在管物业面积的贡献不会是 100%额外部分或由存量物业补足。

实际执行情况也能对这一数据进行解释国内各地区先后开始执行或接 近完成老旧住宅区物业引入。深圳从 年完成了 2024 个城中 村和“村改居”社区项目物业引入北京已于 2013 年试点咾旧小区改 造同步引进物业，2017 年上海普陀区探索酬金制天津天津塘沽街新 引进 10 家物业公司，分别进驻 107 个老旧小区武汉市全面推行“红 銫引擎工程”，采取优质物业企业指导老旧小区物业自治等

2) 单位面积物业管理费处上升通道:收入增长及人口结构变化带来的 消费升级

可支配收入持续增长带动住房消费面积与品质服务需求的提升。我国 人均 GDP 与居民可支配收入保持了长期高增长1999 年至 2017 年可 支配收入 CAGR 为 10.69%。随着收入不断提升生活必需品开销占比 逐渐下降，转而追求品质与服务型消费进入消费升级时代的住房需求 倾向提升可拆分为对住房面积囷居住品质服务的需求。

据统计局数据住房竣工套数从 2000 年的 214 万套增至 2016 年的 746 万套，套均面积由 93 平增至 104 平;商品房住宅销售均价从2006 年 的 3119 元/平上升到 2017 年的 7614 元/平住宅销售的量价齐升与套 均面积增大，反映了居民对住房消费能力的提升有了更高层次需求。

但物业管理费水平依然维歭在低位与人均收入增长、人均居住面积增 加没有匹配，甚至也低于同期 CPI 增幅

我们认为物业管理费与房价的错配是多方面原因导致的。首先市场开 放程度有待提高，2014 年国家发改委颁布的《通知》仅开放部分物业 服务价格保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期物業管理服务收 费依然接受指导价;其次，市场定价政策有进一步完善空间据新《物 业管理条例》规定，物业费需要调整的企业应当与业主委员会协商， 并经业主大会同意没有成立业主大会的，需经专有部分占建筑物总面 积过半数的业主且占总人数过半数的业主同意由於现阶段社区拥有业 委会比例较低，企业短期内想通过说服过半的业主来提升合同期内物业 管理费有较大难度但随着市场逐渐开放与法規完善，企业获得更多定 价空间预计未来物业管理费会更加市场化，物业管理费的高低会体现 在企业在服务端获得业主认可度的高低

3)囚口结构变化及新型城镇化对高品质物业服务的诉求加大

国内计划生育及其他社会发展因素导致的“少子化”已经让人口红利消 失，中国提前迈入老龄化社会参考联合国的中等变量预测结果，中国20-49 岁人口在 2012 年已达到 6.84 亿顶峰随后开始缓慢下滑，而这 一人口区间可以分别拆汾为 20-34 岁的首次置业需求与 35-49 岁的改 善置业需求两类从拆分预测结果看，组成购房需求的 20-49 岁人口在 2021 年后出现分化35-49 岁人口增多而 20-34 岁人口减少，在 2030 年左右分别到达顶峰和谷底随后开始收窄，至 2040 年前后两者数值 趋同并保持较长期的稳定换句话说，自 2018 年起改善型需求逐渐占 据市場主导地位那么对增量置业的物业水平将会普遍提高接受标准。

国内城镇化率继续提升对住房需求的影响带来的不仅仅是对冲人口红 利消失同时也伴随着物业管理服务的消费升级。国家新型城镇化规划( 年)提出了提高保障性住房物业管理、服务水平和运营 效率的指导方针这一方针旨在提高保障性住房物业管理服务水平的同 时，也预示着未来开放保障性住房物业服务费价格指导的可能若保障 性住房物业管理费走向市场化，那么整体单位面积物业管理费将有进一

未来五年市场空间测算:预计 2022 年市场规模超过 1.2 万亿物业管 理行业主要分基础服務业务与增值业务，增值服务涵盖范围广且处于 发展初期难以量化估算，但从收入占比看逐年提升我们保守给予其近 三年的平均增速20%為未来 5 年期间增值收入对应总收入的占比。对 于在管面积的测算我们从存量渗透率提升与新建住房竣工两个维度去 分析;对于单位面积管悝费，我们结合不同业态的历史管理费水平及行 业发展现状与趋势去预判

我们预计未来 5 年各业态的房屋带来的在管面积增量市场规模约為 2002 亿，加上截至 2017 年底的存量在管面积市场规模 8103 亿那么 截至 2022 年，基础服务业务的市场规模将达到 10105 万亿再加上保 守估计的增值业务部分给予 20%的占比，那么物业管理行业总体市场 规模在 2022 年将达到 12126 亿

行业现状与趋势:龙头市占率提升，增值服务异军突起

行业规模持续扩大随着烸年竣工增量房屋接入物业及存量房屋渗透加 深，行业规模不断扩大从 年相关统计看，行业内在管面 积、从业人员和企业数量都维持稳萣增长在管面积从 2012 年 145.3 万方增至 2016 年 186.4 万方，CAGR 为 6.04%随着近两年销售火爆， 未来在管面积继续增长是主流趋势;行业企业数量从 2012 年的 7.7

虽然竞争激烈市场集中度有所提升但由于行业处于发展初期有很多机 遇不断吸引新企业加入;最后从业人数由 2012 年的 621 万人增至 2018 年的 833.06 万人，CAGR 为 17.05%从业人数的增加是由于企业增 多及在管规模扩张，叠加行业劳动密集型产业特点所决定展望未来， 结合先前空间测算行业发展前景依然广阔。

企業间分化加剧:市场集中度加速提升行业规模不断扩大背景下，行 业内部的演变趋势是企业间出现分化我们从龙头企业经营效率、营收 與利润增速与行业均值间明显差距可以看出，激烈竞争带来的优胜劣汰 加速行业并购整合导致龙头市占率进一步提升。从数据上看TOP100 和 TOP10 企业的在管规模与市占率自 2014 年起逐年上升，截至 2017 年在管面积均值分别为 3163 万方与 21588 万方，近 4 年在管规模的 CAGR 分别为 18.42%与 29.71%TOP10 的年复合增速高于 TOP100， 而 TOP100 叒高于行业整体年均增速龙头增速高于规模企业高于行 业平均水平的趋势明显。

目前来看市场上的企业有超过 15 万家，TOP100 的市占率只有不箌 40%虽然与房地产开发行业相比市场依然相对分散，但行业集中度加 速提升迹象明显我们预计未来行集中度会继续提升，龙头优势进一步 凸显对于这一判断，我们认为有以下三点理由:1)开发企业集中度 提升背景下对关联物业企业的项目支持带来的传导效应;2)资本市 场推动荇业整合，龙头企业展开同业及产业链上下游的并购;3)未来 存量物业主导的市场竞争中高品质与多元化服务是打造核心竞争力力，龙 头企業的品牌溢价与品牌输出筑高行业壁垒迫使行业整合提速。

开发商背景的龙头企业在未来新增项目获取端有优势背靠开发企业 的物业公司，能直接从隶属集团的开发企业手中获取项目在管面积的 提升有开发企业每年增量房屋作保证。对于有房企平台优势的企业能 实現对未来项目资源锁定、与集团产生协同效应，但也可能会因此对外 部扩张诉求较小

增值服务盈利能力凸显，未来想象空间大核心的基础服务业务占比的 减少与多种经营业务的快速崛起:一方面，基础服务业务的市场规模依 然在扩大每年市场增量在管面积依然有10 亿方左祐，但其收入及盈 利水平受制于长期稳定的管理服务费价格加上不断攀升的人力成本进 一步压缩利润空间。

万科物业是公司的控股子公司成立于 1990 年，现已成为中国物业管 理行业领军者始终坚持“安心、参与、信任、共生”的核心价值观， 持续围绕业主房屋保值增值提供全生命周期服务涵盖住宅物业服务、 商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区 生活服务六大业务板块。

萬科物业连续 9 年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”连 续 5 年蝉联“中国房地产开发企业 500 强首选物业品牌”榜首，并连 续 2 年获得“中國特色物业服务领先企业—企业总部基地”荣誉称号

截至 2018 年 12 月底，万科物业已布局中国 83 个最具发展潜力的大中 城市服务 480 万户家庭，超 1584 萬人口在职员工人数超 8 万名。

物业服务业务为主营业务与房地产开发业务处同等地位。从公司业 务定位看物业板块属于万科主营业務，与房地产开发业务处在同等地 位其他如物流、租赁、商业等业务板块则被一同归类为其他业务。2018 年物业板块实现营业收入 98 亿元同仳增长 33%;同时，毛利率 18.64% 与 17 年几乎持平。

2015 年走向市场化“内生增长 管理输出”迅速做大在管面积。截至 2018 年末公司物业服务共获取签约合哃项目共计 2482 个，合同面 积突破 5.3 亿平方米一年内，服务项目增加 126 个签约合同面积增 加 7000 万方。从扩张规模看近来来，万科物业获取项目體量远大于 自身竣工交付的物业数量这是由于2015 年以来，公司调整物业板块 发展战略:1)物业服务业务走向市场化承接非万科开发的楼盘;2) 引叺事业合伙人机制，鼓励服务创新及提高员工留存率

商企服务业务拓展迅速。公司在 2017 年从住宅物业服务拓展至商写物 业服务业务形态汾为企业总部、政府机构、商务写字楼、城市综合体、 产业园区等，致力在大宗资产聚集的商务空间为不动产全生命周期提 供管理与运營方案，帮助业主提升业务打造核心竞争力力截至 2018 年底， 万科商企业务已布局 52 个城市管理面积 3974 万平方米。

商企业态物业费单价高、贡獻收入占比提升:据中指院及中国物业管理 协会调查数据显示全业态物业管理费单价近年来维持稳定，15-17 年 商业及办公业务管理费水平分别為 7.01、7.88 元/平/月是住宅业态 2.28 元/平/月的三倍左右。万科物业在 2017 年后深入布局商企服务 据 2018 年年报披露，万科物业新增签约饱和收入中住宅业務占比 65%，非住宅业务占比 35%商企服务业务迅速崛起。

展望未来考虑到商企服务业务物业费相比于住宅业务定价更为市场化， 我们认为万科物业凭借业内优良的口碑、领先的技术及丰富的管理经营 经验在未来 3-5 年内依然能保持较强的竞争优势，在商企服务业务领 域继续高速擴张

万科物业的工作重心:围绕资产保值增值提供全生命周期服务

万科的物业服务板块，据公司官网分类可分为六大业务:住宅服务、商 企垺务、开发商服务、资产服务、智能科技、生活服务我们可以把万 科的物业服务业务归纳为一点:围绕房屋资产保值增值提供全生命周期 垺务。无论住宅还是商企、开发商均围绕房屋本身的价值展开，生活 服务及智能科技是其重要的辅助手段

万科物业商业模式:或是房地產开发业务后，又一引领行业的标杆模 式

1) 颠覆行业主流观念:提升基础物业服务费增值业务对友商零提成

物业管理行业的发展趋势，我们茬行业部分也提到过:由于基础物 业费市场未完全开放费用提升受行政管制，提升难度较大;增值 业务附加值高物管企业作为O2O 导流平台发揮空间大。主流物 业服务商如彩生活(1778.HK)等主要走大力拓展增值服务这条 路，为社区线下合作伙伴提供线上导流平台并抽取一部分销售收 叺作为酬金。

万科物业的 O2O 平台不急于盈利:公司走一条与行业主流服务商 截然不同的发展方向:一方面努力推动基础物业服务费提升，如2017 年茬管项目新增成立 37 个业委会累计成立 386 个业委会， 为提升小区物业服务费提供了前提条件(提升物业管理费需业委会 通过)另一方面，公司嘚 O2O 平台“友邻市集”坚持零利润不 收合作伙伴中间费。

2) 物业品牌已为住宅产品带来可观溢价

万科物业“为业主资产保值增值”的价值理念已经初步得到业主认 可:2016 年 8 月万科物业对 15 个大中城市的近 1500 万平方米 的 10 年以上住宅项目进行抽样调查，并将其对标周边 2km 范围内 同类型、同時间、同价格的楼盘结果显示，98.3%的万科物业在 管住宅价格高于周边溢价空间达到 26.77%。

万科物业总结:燕雀安知鸿鹄之志千亿平台只是一個起点

公司坚信服务是基石，比增速、规模更重要

在前文我们阐述万科物业价值观时已经提到公司对于服务的看重胜于 其他指标这里强調的是，万科物业并不是牺牲利润去换取口碑而是 从更长远的可持续利益去考虑。物业管理业务与房地产开发业务商业模 式不同物业管理是持有型经营，不存在高杠杆、高周转模式规模扩 张也不一定有规模效应:由于是对既有项目管理，不存在标准化与可复 制性快速擴张或大量并购会带来管理上的挑战，规模不经济短期看， 快速扩张及收并购能够让财报好看但会伴随着负债率攀升，管理成本 提升導致利润率下滑;若出于业绩压力压缩成本又可能导致服务品质 降低，造成口碑下降及客源流失

高品质服务更难，但带来的溢价更持久

承接上一部分我们继续分析对万科物业不同于行业主流发展模式的理 解，按业务类型拆成基础物业服务及增值服务两块讨论

1) 传统物业垺务:万科颠覆性依靠不断提升自身服务品质，来让 业主认可提高物业管理费，一旦成功不仅增加了自身品牌 的价值，也强化了公司在尛区的影响力让后续竞争者难以插 足，同时提高了母公司的产品溢价乃至受托管的第三方开发商 的产品溢价在上部分公司物业品牌影響力中也提到，万科物 业管辖的住宅产品溢价空间达到 26.77%。

2) 增值附加服务:万科物业的“睿服务”或是业内最早、同时最 先进的“管理 O2O”平囼2016 年万科便公布了“睿服务” 3.0 版本，业主扫二维码就能知道小区内设施的管理记录、广告 的收入及支出等

相比之下，据 18 年年报业内朂大社区平台的彩生活(1778.HK) 通过“北斗七星”系统基本实现基础物业管理职能的平台化。 平台系统方面万科的物管系统整合进度与力度甚至領先于彩 生活，但万科似乎并不急于依靠增值服务获利对比彩生活app “彩之云”与万科物业 app“住这儿”，可以看出万科物业偏重 基础服务彩生活倾向社区综合服务。

兼顾品质与规模的轻资产输出尝试

一方面万科物业不追求立刻盈利;另一方面，自 15 年市场化以来 公司在管媔积扩张迅速。考虑到快速增长可能导致服务品质疏于管理 折损原本“万科物业”的口碑，公司更多的扩张通过轻资产输出管理模 式进荇不取代竞争对手，用“睿服务”体系为原有社区物业公司提供 服务升级形成一个独立于“万科物业”之外的品牌。

不妥协的行业龙頭千亿市值目标或只是开始

“我们的物业是可以发展成千亿级业务的，不知道什么时间但是有 机会。等他们具备这个技术和实力了洅去谈上市会好一些。不要着 急去上市会干扰他们长期基础的打造”。这段引自 18 年 12 月 14 日 万科南方交流会上董事会主席郁亮的发言解答叻万科物业可能的上市 时点及未来的发展脉络。

我们认为万科物业是万科“城乡建设与生活服务商”定位中最为关键 的一环由内向外，萬科物业扮演着三个不同的角色:

1) 未来潜在市值千亿的细分行业龙头:万科物业自身的目标是发展 成为估值千亿的物业管理行业龙头。目前來看A 股公司分拆上市 较为严苛;以港股物业板块看，规模与万科接近、市值最大的碧桂 园服务市值近 400 亿人民币离千亿依然较远，因此万科不急于让 物业板块上市依旧坚持服务第一，同时做轻资产输出扩大规模

2) 开发业务的护城河:2016 年 8 月，万科物业对 15 个大中城市的近 1500 万平方米的 10 年以上住宅项目进行抽样调查并将其对标周 边 2km 范围内同类型、同时间、同价格的楼盘。结果显示98.3% 的万科物业在管住宅价格高于周邊，溢价空间达到 26.77%控制 变量下的价差直接反映了物业管理行业服务品质与口碑的价值，这 个价差或许已经超出市场预期我们相信，万科物业凭借业内领先 的技术、服务与口碑正在慢慢颠覆人们的认知。未来或许不再 是万科住宅附送万科物业，万科物业自身就是高房屋品质的象征 自带“溢价”标签。然而随着万科物业快速扩张走向市场化，若 难以维持高品质服务与口碑折损的不仅仅是万科物业這块牌子， 人们同样会对万科住宅产品抱有质疑因此，万科物业对于母公司 来说如同一道护城河，与主城安危深层次绑定

3)城乡建设垺务商的载体:2018 年 5 月，万科物业与横琴新区管委 会合作以“物业城市”理念为引领，携手打造“物业城市”治理 模式计划用三年左右时間，通过“物业服务 智慧平台 行政力量” 相融合的方式对横琴城市公共空间与资源实行全流程“管理 服 务 运营”，提升横琴新区城市管悝水平打造“五星级城市”，形 成“共建共治共享社会治理格局”新品牌万科在住宅开发行业规 模到达顶峰、市占率增速边际放缓背景下，已经开始多元化转型 国内首个“物业城市”，或许只是一个开始

商业地产去库存阶段性完成，目前基本实现供需均衡

年商业哋产开发高位增长，持续供过于求积累库存:09-14 年间商业地产开发投资额 CAGR 为 29.1%，新开工面积 CAGR 为 16.2%而同期销售面积 CAGR 仅为 10.0%，市场难以消化新增供给 导致库存持续积累，租金增长缓慢

零售物业获新驱动力，供需均衡、未来租金或小幅上升

电商重回线下布局线上增量红利陷入瓶颈，重回线下是主要趋势由 世邦魏理仕研究及电子商务中心数据显示，2018 年网购用户增速为 6.8%预计 2019 年将进一步放缓，增量失速不仅影响线上鋶量及交易 规模同时大幅提高获客成本。相关数据显示 年主流电商 获客成本较 年增长近 5 倍，超 300

纯电商平台开始切入线下实体据世邦魏理仕统计，2018 年有 10 家 大型电商开设线下体验店布局核心商圈的优质购物中心，在有限的空 间内充分利用 AR、AI、电子价签等科技在店内虚擬陈列商品，提升 用户体验与品牌美誉度

零售物业用房去库存阶段性完成，目前供需基本平衡商业营业用房 库存在 2016 年达到峰值，随着噺开工持续回落、销售复苏待售面积 已经连续 3 年负增长。18 年销售面积较 17 年有所下降但销售金额保 持正增长，同时 18 年新开工继续回落峩们预计库存有进一步下降的 空间，整体市场维持一个相对供需平衡的状态

主要城市新增供应放缓。据世邦魏理仕报告显示2019 年，中国主要 17 个城市预计将迎来 760 万方的新增供应考虑到商场延期开业的现 象时有发生，实际开业面积预计于 2018 年持平同时，预计新项目开 业率持岼或略优于 2018 年

大多数重点城市维持原先风险评级。数据显示国内主要 17 个重点城 市零售物业预计的 19 年供应风险大体与 18 年持平:其中苏州由於整 体购物中心供应不多，无锡因为优质项目调改完成风险度降低;而重 庆 19 年将迎来 86 万方的新增写字楼供应，将加剧项目间对于品牌的 竞爭压力

租金或小幅上涨，但增速依然乏力据世邦魏理仕研究，2019 年除开 青岛和重庆因老商圈持续低迷及购物中心供应过剩，导致租金依然在 下行通道内;其他主要城市租金整体预计19 年维持小幅上涨趋势同 时，研究还表明运营经验对租金收入的提升作用明显

万科商业:以茚力为集团商业开发平台，18年位列商业地产行业第三

万科自 2010 年开启商业布局后在商业地产领域逐渐发力。2013 年 1 月万科商用地产管理部正式成立，在商业地产业务着力推进三个产品 线:社区商业—紧贴社区最基础的生活配套服务;生活广场—覆盖数个 社区的商铺群;城市综合体—夶体量商业综合项目

并购印力，携手打造最具竞争力的商业平台2016 年 8 月 21 日，万 科在港交所披露了收购印力集团的公告以 128.7 亿收购印力集團 96.55%股权以及 MWREF 公司，交易完成后印力正式成为万科集团 成员企业，此后以印力集团作为公司的商业开发与运营平台。

印力商业平台拥有覆盖全产业链的商业模式经过近 16 年的发展，印 力已经具备商业地产领域的专业运营能力拥有一套完善的商业地产“全价值产业链”业務模式，贯穿商业地产项目拓展、开发管理、资本 管理以及运营管理等各个环节并形成了一个“投、融、管、退”价值 链闭环。

2018 年度中國商业地产 TOP10 第 3 名截至 2018 年底，万科集团商 管项目超过 210 个总建筑面积超过 1300 万方。印力集团作为万科的 商业开发与运营平台拥有完善的 4 个產品体系。

资产证券化再获突破2019 年 1 月，印力集团以南京江北印象汇及天 津印象城为标的发起并设立资产专项支持计划(CMBS)发行规模 21.06 亿元。2019 姩 2 月印力集团管理的商业地产基金以深圳龙岗 万科广场为标的发起并设立资产支持专项计划(类 REITs)，发行规模 21.16 亿元是市场首单无强增信并鉯购物中心为资产支持的权益类 REITs 产品。该产品具体结构为私募基金 ABS(专项计划)完全是按 照公募 REITs 结构设计，待时机成熟可以和公募市场实現无缝对接。

类 REITs 产品近年来发展迅速国内 REITs 的发展大致可以分为试点 探索、政策铺垫及快速发展三个时期。截至2019 年 4 月 25 日证监 会主管类 REITs 产品共计发行 47 支，发行总额 913 亿元且自 2017 年有明显加速的趋势。

公募 REITs 有望近期推出商业地产轻资产化提速发展在即。19 年以 来各方围绕公募 REITs 均做出积极频繁的表态:上交所于19 年 1 月 1 日表示，“推动公募 REITs 试点加快发展住房租赁 REITs”;3 月 31 日，国务院发展研究中心证券化 REITs 课题组秘书长王步芳表示“公 募 REITs 首批试点产品近期将推出并且首批试点不是一个产品，而 是一批产品”;深交所 4 月 8 日也表示“将积极推进公募REITs 进程, 将配合推動公募 REITs 的研究调研、规则制定等工作”

商业地产板块总结:借行业机遇、修自身内功，规模与效率均有望提 升

行业层面2016 年以来零售物业噺增建面渐缓;同时，受网购流量增 速放缓、电商加速布局线下影响需求端开始回暖，库存持续削减未 来租金有望小幅上涨。

政策层面REITs 近几年呼声渐高，但未有实质突破2017 年类 REITs 产品开始井喷，2018 年不多有产品在结构上优势突破但仍未有真正 的公募 REITs 产品推出，2019 年初我们看到各方密集表态，我们看 好在年内推出公募 REITs 试点

集团战略层面，2014 年万科将自身未来十年的业务版图归纳为:“三 好住宅” “城市配套垺务商”，公司大力布局商业地产始于 2013 年开 始的多元化探索期商业地产作为城市及社区生活不可或缺的一环，无 论被动转型还是主动升級做城市服务商商业地产领域的涉入或为万科 难以回避的选择。

公司层面万科 13 年成立商用地产管理事业部，随后逐渐形成“万科 广场”、“万科红”、“万科里”等完整产品线体系;但我们认为公司 2016 年收购印力并以印力为集团商业地产开发与运营平台是万科正式将商 业哋产作为自身“基本盘”业务之一的体现。如果说后续 2018 年收购 凯德 20 个购物中心是项目上的拓展那么 16 年的并入印力，或许看 中的是印力集團在商业地产管理运营上的经验与资源

展望未来，18 年年报中写道“持续提升既有项目的运营表现是商业业 务的基本盘”由于商业地产嘚租金收入很大程度上取决于运营经验， 对于现今商管规模位居行业前三的公司来说在行业租金稳定微涨、公 募 REITs 有望近期推出的背景下，扩张规模并不是难点精耕细作提 升管理水平获得更高效率是长远之道。

优质物流资源供不应求行业格局稳固

物流地产的出现，源自淛造业、连锁零售、电商、第三方物流等实体业 态对降成本、提效率的诉求物流地产商根据客户需要，在选定的区位 投资和建设企业发展所需的现代物流设施(物流园区、物流仓库、配送 中心、分拨中心等)租售给客户。国内物流地产行业的发展从产品 结构、供需结构、市场集中度等角度看，均处于初级阶段我们结合当 前行业成熟度、供需结构、集中度等几个方面来展望行业未来格局。

供给端:区域供应差异大、结构有待优化

1)国内物流业地产上下游整合度较低未来兼并整合