中融增鑫一年定期开放债券型证券投资基金2015年第2季度报告

道富增鑫C(4年第二季度报告

道富增鑫C(4年第一季度报告

?一个上市公司老板的心路独白：我是如何走上股权质押不归路的：

“我这一生什么大风大浪都走过来了，没想到临退休还要来一次生死之搏”。对话中苏阳很是無奈，“除公司股份外别看我的家庭资产超过5亿，可连同公司负债已经80多亿。那些我所拥有的东西说不定哪一天就不是我的了”。

蘇阳前不久刚把手中持有的A股上市公司“云飞扬”所有股票进行了质押市值打对折拿到了15亿贷款，质押股份比例为总股本的38.3%

“其实我們所有人都知道，股权质押贷款是个坑但是没有办法啊，很多开销不是圈内人，你根本无法想象而公司就几乎从来没有过不缺钱的時候”。

百亿老板怎样炼成：不想被人嫌弃

盟君和苏阳相识8年从他还只是个年产值2亿左右的机械装备公司老板开始。

“如果没有遇到刘峰现在的我，可能是另一番光景”苏阳想起了2009年7月9日，第一次在河边步行街喝啤酒时与时任“大华”投行部总经理刘峰初次相逢的情景

“那天的前一天，我女儿满20岁很多亲朋好友来庆生，我高兴喝多了，第二天下午才起床就跑到河边步行街喝点啤酒醒醒酒”。想起女儿苏阳一脸幸福，正好刘峰在隔壁桌与朋友玩扑克牌纯粹娱乐，三缺一

刘峰正好看到苏阳一个人，年龄也就比他略大十来岁便邀请苏阳一起玩，苏阳看刘峰也不像阴险奸诈之人心情也不错，就这样认识了

一来二往的，苏阳和刘峰成了好朋友刘峰的专业囷为人、苏阳的勤恳与商业操守，都吸引着对方

刘峰认为，像苏阳这样技术型企业家、管理规范、从不拖欠员工工资、从无商业纠纷、烸年盈利状况甚好的精密制造业企业就应该成为中国资本市场的主力成分，而商业市场不进则退，如不迅速做大做强则极有可能被淘汰。

在刘峰的帮助下苏阳很快转型成功，通过引进并购资本横向收购扩张，把一批产能、客户市场、技术等收罗账下三年不到，姩销售超过20亿平均几倍的年增长，终于在2014年敲响了的大钟

那时候，正是中国并购市场迅速回暖加速的时期我们用几张统计表来一窥當年的热闹场景。

“知道我为什么从一向谨慎稳扎稳打的经营思路中跳出来大干快干吗”这时候的苏阳，盯着眼前的白开水杯一步也鈈想离开，“都是虚荣心闹的”！

2009年的时候销售2亿，净利润在15%左右苏阳的日子对于很多人来说，已经是高不可攀惬意至极了。赚来嘚钱除了置产送女儿出国留学，就是一家子的用度开销剩下的都在银行躺着呢。

“当时心态真不好何必去跟别人比拼呢？”苏阳在經历过几次尴尬之后开始了他人生的第二次改变。

第一次尴尬2010年1初，苏阳经商圈子的朋友介绍他去一个高级会所骑马顺便带他去包廂跟一个百亿级上市公司大佬打个招呼，结果对方没起身连正眼瞧他一眼都没有，就更别提给个座位了

“我也不差钱，凭什么看不起峩”苏阳没有怪这个大佬有多么的不礼貌，认为有没有修养是对方的事跟自己没关系，但这个窝囊气给他触动还是很大的不过并没囿过多的往心里去。

第二次尴尬没过多久，一个新的顶级会所开业股东及会员的基本要求是收入10亿以上，朋友带苏阳去捧场全场总囲也就20来人，其他人苏阳一个都不认识

主人倒是很客气，苏阳平时不太善于应酬无聊之下就随便拿了一瓶红酒倒上半杯，两口就喝掉叻

苏阳的这一动作，被一个张姓的大佬发现了也许是喝多了，还是个大嗓门“红酒哪是你这样喝的？一看就是土包子！谁让你进来嘚（我）交了500万，怎么能跟他在一个圈子”

苏阳就在众目睽睽之下离开了会所，心里五味杂陈“500万，老子也有”！

“那次是真的伤叻我心红酒嘛，不就是拿来喝的哪样喝不是喝？非要装逼才高大上”苏阳下定决心，要跟上时代跟上圈子。

“现在想来其实完铨没有必要，当你走进一个所谓更高圈子的时候你会发现，前面还会有更高的圈子照样可能被人所轻视。过得快乐自在才是真生活純粹为了别人的评判、别人的眼光而委屈改变自己不值当。这是病得治”！

第三次尴尬是在高尔夫球场。说实在的苏阳并不喜欢这项運动，不过圈子里盛行也就先去体验体验，随便买了一套装备应付应付，如果喜欢再另做打算。

结果一路上参加活动企业家们基夲没咋讨论球技，也没多沟通商务层面的事情主要干了两件事，一是赌杆数十万八万一杆不等；二是拿装备比价格，你的30万我的50万，还有个全套加起来130多万的结果，这个冠军赢得了普遍的“尊重”打球最好的那个在饭桌的末排呢。

显然苏阳受伤最重球友们一看怹的装备，一路上全是“哈哈”

于是，苏阳主动联系刘峰告知想要成为中国顶级圈子的一员，同时参加各种高级商务礼仪培训等

而劉峰果然不负所托，2014年把“云飞扬”送进了中小板开盘当日市值98亿。苏阳如愿以偿跻身于新一阶层的“人上人”

大肆并购：一时痛快┅路喷血

光环的背后，却是无尽的辛酸

为了实现百亿级上市公司大老板的梦想，苏阳吃尽了苦头尽管他已经比大多数中小企业家幸运哆了。

“你想想看到10年前后，我能攒下来的钱顶多也就3000多万，公司账上也有3000多万跟我爱人共同持有，也就总共6000万根本吃不下体量稍微大一点的同行。”

于是通过刘峰，介入公司股改、引进股权投资和战略投资、借助并购基金及产业基金、银行贷款等采取现金收購、吸收合并、股权置换等一些列手段，2014年公司整体营收26亿元固定产达到15亿左右，净利润约12%负债率53%。

“有些东西是看不见的啊！”苏陽透露别看公司负债率只有53%，但实际负债率已经超过150%除了向亲戚朋友借钱，我把家里能抵押的都抵押了去贷款如果没有记错的话，僦在2014年我的财务总成本应该在1亿多。“这些年来看着好像我口袋里装了大把大把的钱，其实还不如一个高管财务自由”

还有一笔开支是做杠杆。比如一个结构化并购基金按10倍杠杆，2亿规模苏阳就需要拿出2000万来做劣后，GP有时也会分担一部分当然，也有不需要苏阳絀资劣后的

（说明：结构化基金一般方式为劣后10%-30%，夹层资金20%-40%配资20%-40%，关于利率等相关资料网络上很多，请大家自行查阅）

苏阳透露镓里的房产价值约8000万，贷款5000万买土地厂房和设备贷款12亿，“甚至有部分资产还二次抵押这个就不方便说了”。

“上市前我拿了券商嘚钱、银行的钱、股权投资方、其他金融机构的钱，加起来应该60亿左右可还是缺钱。”

我们先看看钱用去哪了

苏阳大致梳理了下，并購前前后后现金用掉28亿；产业引导基金回购花了6亿；固定资产投资总额30多亿；贷款借钱的利息总计约10亿其中，并购杠杆利息每年5000万（后來因上市成功无需再支付），亲朋好友借款6000万利息每年600万；新项目投资支出约15亿夫妻俩的股权从100%降到38.3%。

“主要是当时底子太弱几千萬储备金就去大肆并购，杠杆做得太大最高的时候达到了公司总资产的6倍，而回收期比较长其中还有一两家一直都基本是在亏损。”

蘇阳至今心有余悸“当时也是鬼迷心窍，撑死胆大的饿死胆小的只要上市不成功，要么跑路要么跳楼”！

除了主观原因，苏阳其实巳经被资本所左右了

“中间有一段时间想过放弃或者暂缓上市，先好好消化下实在不行，我用几年的时间把钱一点一点的还给银行和投资机构”但苏阳被诱惑了，跟几个资方签了个补充协议只要基本确定能上市，就停止支付固定利息“这可是几个亿啊，不心动那昰假的”

而就在这个时期，苏阳的开销明显剧增很多支出根本无法通过财务手段在公司层面解决：

“不是吃素的，审计肯定很严而苴我坚决反对财务造假，所以这些支出都是我自己在抗；另外公司股改后，股东多了财务管理规范了，也不允许我想拿就拿或者把過多的某些开支作为公司支出，投资机构的业务水平也是很高的曾经有一段时间，某个垫资方还专门派了个财务来公司监督管理确实沒发现问题之后才撤出的”。

第一类为了更能胜任“新阶层的人上人”，苏阳置办了大量的行头名车、名表、名酒、名画、公司会所，慈善捐赠、品牌宣传、读EMBA、担任社会职务等

“不怕人笑话，现在家里放着的这些东西买的时候少说有一两个亿，光读EMBA就花了几百万几乎把国内主要院校的班都读遍了；当个会长副会长什么的，基本上都是平均每年30万左右一个加上请客吃饭，各种活动算下来也得1000萬了吧”。

当然这些开支中，还是有部分让公司来买单了而且资方也是乐见的，对公司的发展也确实起到了很大的作用好在公司管悝一直做得不错，也没受到多大的影响

“那时候，我经常怀疑人生你说我一个搞技术的，每天跟演员一样生活削尖脑袋往更大的企業、更权威的大佬、各种官员甚至还有金融掮客身边靠，天天宿醉根本没有时间陪伴老婆孩子，几次都差点离婚想想都觉得愧疚。”

蘇阳家庭第一次闹离婚的时候盟君和刘峰就在场，妻子非常平静没有索要一分钱，只是要求给女儿5000万现金和几套房子“得妻如此，夫复何求”

另外一笔开销就更大了，就是特定人物公司参股投资

“后来大家都认为我有钱了，这个某某官员亲戚的企业那个某某大佬领投的项目，这个平台那个关系什么的都来了管你看好还是不看好，也不管是不是喜欢从北京到省里，再到市里甚至到县里乡里嘚都有，投资金额从几百万到几千万的都有我不是搞投资的，哪会分辨好坏而这些投资，大多数都打水漂了即便后来请了专门的投資团队才略有好转，但那些抹不开情面的投资还是一直都有”

还有一类更为隐晦的支出，数额不在少数苏阳对这个问题比较抵触，不願意谈也不授权写，我们就发挥民间智慧来合理充分想象吧

最奇葩的是，除了丰厚的保险苏阳一家没有买一分钱的固定收益理财产品；除非必须，否则也没有投资过任何一只基金“最困难的时候，家里一两万现金都没有你能想象吗”？

中国会有这样的上市公司老板吗

我相信，这不是苏阳在标榜高尚一方面纸醉金迷，一方面拮据如斯难怪要“怀疑人生”了。

另外一个包袱也很头疼就是收购嘚企业中，欣欣向荣的有不死不活的多，亏损的也不少整体估算下来，这是一笔赔钱的买卖唯一起到的作用就是在资本市场获得了┅些收益。

“就算现在两方面加起来收支平衡那也很吃亏，预计至少还要赔2年”苏阳很犯愁。

其实在并购重组过程，出现各种不良反应的大有所在云飞扬只不过是身在其中而已。

据据wind数据显示仅2017年兑现的761条并购重组对赌协议中，251条对赌协议并购标的未达到其承诺業绩占比高达32.90%，涉及上市公司225家其中28家上市公司并购标的在2017年出现亏损。

而到2017年年报披露结束以来约有104家上市公司发布了关于业绩補偿公告，其中部分企业或已收到补偿款或回购注销了相关股份，不到总数的一半

每年将近10个亿要填进去，云飞扬的苦日子还没有结束

是的，资金能力完全不在一个层面了

苏阳罗列了上市至今这几年所有能动的资金。IPO时云飞扬募集了20亿，之后2016年增发募集了18亿；期間组建并购基金募资26亿股权投资基金15亿，银行授信15亿抵押贷款20亿，自有资金15亿总计129亿元。

从数字上看已经不少了。可苏阳天天发愁钱不够用

“家大业大，到处都得省吃俭用还是入不敷出，2017年营收也就65亿净利润早已滑落至10%以下了。”苏阳认为除了各项成本增加，毛利下降因素外不断的加大投资也影响了分红。

是的传统的机械制造装备技术含量偏低，要掌握一定高度的技术不容易苏阳因此将物联网产业作为今后的主导产业，连续5年进行投资研发、建厂、收购等前后总计投入超过20亿元，而回报从2017年开始约4.5亿营收。

另一方面公司员工从最早的120人已增至当下2700多人，“有些子公司的总经理年薪都得两百万技术人员也大幅增加”，加上福利等平均到人头仩差不多得每年10万元。

同时各项财务成本和营业费用成倍增长，“贷款综合成本已经到了8%左右每年就要去掉大几个亿”。

还有各种税務、任务指标等如果不是申请到了高新和双软，上税更多而诸如各种年费有增无减（这个后面会有所涉及），“光各种捐赠一项平均每年恐怕得上千万吧”。

而多元化发展使得资金更加捉襟见肘从2011年开始，云飞扬公司就先后介入了智慧停车、智慧小区、特色小镇、智慧医疗等各个物联网大行业甚至还差点建厂生产智能锁。

“一方面单一主业很难把盘子铺大二来收入多元化也有利于抵抗风险，”叧一点苏阳没有明说但通过交谈，盟君知道直到现在为止，关于并购他其实还不甚明了，大的框架知道某些核心条款也懂，但很哆技巧财务方面的事情都是委托刘峰在处理：

“他做得不错，也很负责基本都没有出大的纰漏，要说疑惑倒是有几个案子在估值上意见有些不同，不过总觉得他更专业也相信他，所以就点头了”

不过，最让苏阳记忆深刻的是在上市公司协会里碰到的几件事最终差点陷入万劫不复的境地。

2014年因为云飞扬上市，苏阳自动成为上市公司协会成员获得了不少的帮助，但其中两件事伤害却很大

一是協会里组建了几个不同的圈子，苏阳参加了两个一个是制造业为主的智能制造小组，一个是技术创新小组可几乎每次聚会，聊的都是夶项目动辄几十亿上百亿，甚至还有人拿了几个亿去炒币

“我对投资是真不感兴趣，也学不来听听就好，可炒币和包明星之类的事凊我是抵触的，渐渐地小组里也就没我什么事了也很少参与了”。

只是没想到在一次避无可避的聚会上，苏阳中招了

“当时有个組长拿了个300亿的能源项目来，说小组8个人每个人50亿都不到，组长出100亿去澳大利亚收购一个濒临破产的公司，转手卖给大型能源集团丅家都找好了，关系很硬下家不方便直接出面购买，至少每人能分10亿在场诸位，只要知道的即便不参与，也要大出血才能封口”

蘇阳打听到了组长的厉害，拼凑起来准备了30亿总觉得心里不踏实，就先没打款

“后来夫人知道这事，就问我：这么好的事为什么要一起投钱你会搞能源吗？给你座大山就有矿云飞扬和你投资的那些项目都做得很顺畅了吗？”苏阳回忆道“她直接把我问蒙了，云飞揚还算可以可新项目没几个赚钱的啊？以你现在的情况驾驭云飞扬都这么费劲了，还想着短时间内做得更大”

于是，苏阳找中间人溝通给了组长3亿入股金了事。后来得到消息那个项目前后拖了两年才收购完成，也确实有不错的矿却在17年因各种原因停产，至今还捏在手里

“这几年资金面越来越紧，银行贷款额度逐年在下降组建专项并购基金募资难度也很大，利率还在涨要是那30亿投下去，估計我真得无力回天了”

虚荣、诱惑、好胜心，无时不刻左右着人们这件事典型的应证了一句话，撒旦是现世的王

多方折腾之下，2016年苏阳拿出了狠招，把持有的云飞扬公司股票进行质押当时股价30多块，市值约300亿苏阳股份市值110亿，抵押了一半拿到了18亿。

2017年云飞揚股价遭受腰斩，为循环使用这18亿苏阳把剩下的股票全部抵押。

2018年至今云飞扬股价又跌去了30%，苏阳把某些资产二次抵押较高利率从囻间机构贷款把银行缺口给补上，“公司出口一直在降利润持续下滑，现在要是再有个风吹草动我就要崩盘了！”想到这里，苏阳觉嘚现在已然被架上去了，要么找到资金顶过去要么被人收购，要么就真要脱光光了

“云飞扬就是我的命，我连命根子都押上去了借了一年的钱，也只是杯水车薪！”苏阳很焦虑刘峰自从2016年升调到省外之后也没再多联系。“刘峰和那个组长关系不错”

苏阳现在所囿能活动的资金大概有10亿，其中至少5亿要留在云飞扬做流动资金（计提3个月）3亿还利息，其实就2亿资金可动就算不做任何其他开支，洳果3个月内没有足够的新的利润注入，这2亿随时得去救火

幸运的是，苏阳夫人出马得到一个承诺，有8亿现金在半年内随时可用，箌期必须归还至于夫人是如何力挽狂澜的，苏阳其实也不太清楚只是知道宝贝女儿最近计划从国外回来。

“不到万不得已公司控制權我是不会交出去的”。苏阳也暂时没有寻找新的资本运作及财务智囊的打算“我现在把所有精力都放回云飞扬，我相信实业不会这么輕易被打垮的哪怕赔上我这张老脸，也要多弄几个大单回来”

股权质押有什么法律风险？

股权质押与其他担保方式相比法律风险较夶。有限责任公司的股权是一种权利不像抵押和动产质押的标的，是实在的“物”质押权的实现，很大程度取决于被质押的公司的“含金量”；同时股份质押后，公司可以通过将财产抵押给他人、不予年检、歇业、投资高风险项目、大量增加经营负债等方式降低公司的价值，使质权难以实现

债权人在接受股权出质时应注意以下问题：

《公司法》修改后，有限责任公司在出资范围、出资期限、股权絀质和股权转让方面与旧公司法有了重大变化公司本身的自治范围扩大，因此严格审查出质人出资情况、公司章程对股权出质和股权轉让的限制性规定等都成为签订股权质押合同的前提。

首先《公司法》和《关于外商投资企业股权变更的若干规定》都严格禁止股东或投资者将其拥有的股权质押给本公司。其次对股份有限公司而言，发起人股份和公司、监事、高级管理人员持有公司的股份在法律上都囿一定的限制转让的规定因此，在股份限制转让期间该部分股份是不能设定质押的。对外商投资企业而言其股权出质必须经全体股東一致同意，未经一致同意则不能出质；并且其股权出质范围只能是投资者实际缴付的出资。

从上述案例就可以看出对股权价值的合悝评估成为质权实现的一个重要因素。质押合同签订之前债权人就应当对质押股权进行全面调查和合理评估，正确判断出质股权的担保價值特别对公司的或有债务应有充分的认识和判断。

另一方面本案中直接以持有的债务人股权作为质押并不能增强对债权的担保，因為债务人本身就以公司的全部法人财产权对债权人提供了一种偿债保证而股权的价值也依赖于公司法人财产的盈利。对债权人而言股權的价值并不能超出公司法人财产的价值，因此以债务人股权提供质押并不能增加对债权的担保，这种股权出质对债权人而言是没有价徝的(当然债权人以投资和并购为目的的除外)

股权出质过程中，仅仅只限制了股权的转让但质押人可以通过增加负债、对外借款、抵押戓低价转让资产等各种形式实质性损害债权人的利益。因此债权人为保护自身权益，应在质押合同中增加对质押人行使股权的监管甚臸对公司的重大财产处置和重大负债行为都应作出严格限制。

以出质的应向证券登记机构办理出质登记，质押合同自登记之日起生效；鉯外商投资企业的股权质押的应经审批机关批准、登记机关备案，质押合同自审批机关批准之日生效