2015年美元或迎来一轮大牛市 人民币会贬值吗|上海证券报|电子版_凤凰财经
2015年美元或迎来一轮大牛市 人民币会贬值吗
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⊙刘东亮○编辑于勇 受国际价格暴跌的冲击，部分新兴市场的经济体开始面临货币贬值的压力。而在临近岁末的12月下旬，也呈现出贬值迹象。面对复杂的全球经济环境，2015年是否依然面临贬值压力？美联储未来的加息对于我国的经济和企业影响几何？ 市场部最新发布的一份研报指出，在中美货币政策分化的背景下，人民币确实存在贬值压力，但未来更有可能进入双向波动而非明显贬值，波动区间可能在6.0-6.35。同时，以LIBOR
为代表的海外融资价格将趋势性上升，而随着资金面的改善，境内远掉价格将冲高回落；此外人民币弹性的加大意味着企业面对的汇率风险大过以往，但也有利于避险、交易类市场的发展。 的2015：或迎来一轮大牛市 在经济分化的局面下，国际上主要央行的货币政策也分道扬镳。事实上，人民币的贬值压力也部分来自于美元的强势。美国已经结束了QE，并有较大可能于2015
年年中启动加息周期，而欧洲和日本仍行进在宽松政策的大路上，且货币政策有可能进一步宽松，包括中国在内的多数新兴市场，也面临着放松货币政策的压力。 货币政策的差异，直接导致美元与其他货币之间实际利差的持续拉宽，美元愈来愈享有利差优势。在经济周期和货币政策周期均领先的条件下，美元有望迎来布雷顿森立体系解体以来的第三轮大牛市。 而在中国，外汇占款超预期大幅下滑已是事实。截至11 月末该数据仅有8970 亿元，较2013 年同期减少1.6 万亿元之多，这也成为2014
年流动性由松转紧的重要原因之一。 外汇占款的剧烈收缩来自于多方面的因素，主要因素可能包括：1）人民币汇率预期强烈逆转，企业客盘结汇量显著下降，同时央行逐步退出常态化干预后，被动投放的基础货币大幅减少；2）对外投资大幅增加，购汇规模较大。 需要指出的是，这两项因素的变化将会是趋势性的，即使人民币在2015
年出现反弹，带来结汇量的回升，但要想使得外汇占款回到2013年的规模也是极不现实的。因此，由外汇占款减少所带来的流动性压力，仍会贯穿2015
年全年，外部流动性的补充不可期待。 暂时而言，我们还无需特别担忧美联储收紧货币政策带来的冲击，也许美联储加息会导致部分资金流出，但资本管制以及人民币利率依然有比较优势，使得资金出逃的冲击可能仅是局部的，而非全局性的。 人民币汇率：双向波动时代来临 人民币汇率在年底的剧烈波动，让市场倒吸一口凉气。但正如我们在此前评论中指出的，这并不代表汇率政策的重大变化，而是与今年第一季度扩大浮动区间的政策一脉相承，即&保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间&。 短期而言，决策层还没有做好让人民币大幅贬值的准备。主要的原因在于：1）在屡创新高的贸易顺差压力下，人民币大幅贬值的条件不成熟；2）中国的出口依存度正在下降，同时中国制造占全球的份额已经处于较高水平，此时选择依靠贬值来刺激出口的可能性不大；3）随着&一带一路&战略的推进，对外输出过剩产能与跨国信贷是必然的选择，需要稳定的汇率环境。当然，由于人民币兑美元弹性不足，导致在美元走强的背景下，人民币实际有效汇率出现大幅升值，这客观上对人民币形成贬值对冲压力，要求人民币加大兑美元的弹性。 因此，人民币汇率在2015
年大体上将进入双向浮动，短期波动区间或在6.05-6.26，中期波动区间可能扩大至6.00-6.35，同时市场因素在定价中的比重将进一步上升，当美元走强时，人民币倾向于短期贬值，当美元回调时，人民币倾向于阶段性升值。但这不代表央行会彻底退出干预，除了用中间价继续发出信号外，央行一定会在市况极端波动时入场干预，这保证了人民币汇率的稳定可控。 对企业而言，过去闭着眼睛操作的单边升值时代已经结束，企业所面临的汇率风险已经大幅上升，盯市、选择产品、选择时机成为企业必须面对的问题。 美联储加息： 影响主要在海外融资价格 总体来看，美联储启动加息周期对中国的影响将会是间接和有限的。作为国内的实体经济可能感受不会太明显，我们判断届时其影响主要集中在海外融资价格，即美元LIBOR
与美债利率，因此对贸易类企业与海外融资企业影响较大。 美元LIBOR 是企业进行海外融资的价格基准，通常LIBOR会追随美联储的基准利率进行浮动，且会提前1-2
个月对基准利率做出反应。因此，预计至明年二、三季度LIBOR 将会出现趋势性上行，并延续至明年年底。其中，3 个月LIBOR 可能会上行25-50
个BP，2016 年可能再上行75 个BP。 美国国债收益率未来也将出现趋势性上行，这将对在海外发行美元债的企业带来成本上升的影响，在境内融资成本下降的趋势下，或许有部分企业会转回境内进行融资，但受到额度限制和评级制约的公司，可能仍会选择在海外发行美元债券。 回顾2014年，人民币远期价格在3
月份后经历了持续大幅拉升，这并非完全由贬值预期推动，而是在很大程度上受到境内本外币利差变化的影响。随着企业结汇量的减少，银行体系中的美元存款大幅增长，美元利率不断下滑，较低的美元利率需要通过远期价格升水进行补偿，直接驱动了远期升水的扩大，而在四季度后，随着人民币资金利率的上行，本外币利差进一步扩大，推动1
年远期升至超过1700 点。 预计在宽松政策的主导下，未来资金利率必然从第四季度较紧的状态中放松，这会使得美元远期升水逐步回落，掉期点未来也将大概率冲高回落。 此外，离岸汇率呈现出围绕在岸汇率波动，但波动性更高且更有预测性的特点，预计随着2015
年人民币在岸汇率波动性的加大，离岸汇率的波动性将会更高，这意味着对跨境交易类操作提供了更多机会。 （作者系招商银行金融市场部高级分析师）
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& 人民币将进入新一轮的贬值周期
人民币将进入新一轮的贬值周期
年初我就指出，2014年人民币贬值是大概率事件。结果是今年上半年人民币对美元汇率一度贬值超过3%，低见6.2676，然后逐步回升，从而使得今年内人民币贬值幅度收窄至1%左右，即从6月底以来到10月份，人民币对美元汇率基本上维持在6.14的水平。
不过，最近国内外形势发生巨大变化。先有美联储10 月底宣布退出量宽政策（QE），后有日本央行随即加码QE。这不仅导致了美元汇率快速上升，美元综合汇率上升89的水平，也导致日元快速贬值，及非美元货 币大幅贬值。人民币虽然长期与美元挂钩，也是今年美元强势过程中唯一一咱对美元升值的主要货币，但是，随着非美货币大幅贬值（欧元与日元今年分别贬值了 9.3%以上和12%以上），人民币走弱的态势也将显现，或人民币将进入一个贬值周期。
现在就在于中国政府在以下几个问题上如何权衡。首先 是人民币国际化问题。可以说，今年以来，人民币国际化的进程取得了丰硕成果。比如英国发行人民币主权债、人民币与欧元直接兑换、中俄、中加签署货币互换协 议等。人民币在全球贸易结算中的货币份额逐渐提高。如果没有一个强势的人民币，人民币要走向国际市场是不可能的。这就是为何今年上半年人民币突然大幅贬值 之后又逐渐回升的原因所在。
其次，如果仅是人民币随美元走强，而日元等非美元货 币持续走弱，那么这将严重影响中国出口。从最近的进出口数据来看，中国出口有所放缓，贸易顺差因此也可能减少，加上经济环境全面转弱，这些都是不利于人民 币保持强势的因素。最近一连串公布的国内经济数据不太理想，比如PMI指数持续走低，第三季度的GDP增长只有7.3%，10月份的CPI处于低位、 PPI连续33个月为负增长等，从而使得国内经济增长下行压力不仅没有放缓，反之在加大。在这种情况下，即使人民币没有大跌的风险，但人民币贬值的压力也 正在增加。
第三，随着早几个月人民币逐渐升值，国际热钱又开始 涌入国内市场。其表现主要有两个方面。一是9月份的数据显示，国内公布9月对香港出口，较香港公布从国内进口额高出超过135亿美元，为此前8个月月均差 距水准的近两倍。这些表明以虚假贸易为工具的非法跨境套利交易十分猖狂。二是珠宝和贵金属出口较上半同期急剧增加678%，达94亿美元。而贵金属等商品 之所以出口大增，很可能是与这类商品非常容易虚开发票价格、让资金流入国内套利投机有关。如果这种行为盛行，国际热钱涌入国内就会成为一种趋势。为了遏制 国际热钱再次涌入中国从而使得借助人民币升值套利的投资行为盛行，央行当然会如今年2月那样再次出手进行干预，让人民币一定程度贬值，击退这些投机行为。 这就是最近人民币贬值到6.21之原因所在。
第四，其实最为重要的，人民币是否贬值或升值？还有 在于如何保证国内央行货币政策的主动性。可以看到，目前中国的货币总量不仅是全球主要经济体规模最大的，而也是增长速度最快的。其最大的原因与欧美发达市 场有很大不同。欧美国家的货币总量的扩张，往往是通过降低基准利率及购买债券加大基础货币投放来进行。中国则不是这样，购买外汇则是近几年央行投放基础货 币的主要渠道。央行购买外汇投放的基础货币表现为央行&外汇占款&。1999年末，央行外汇占款为1.40万亿，到2013年年末，就增加到26.43万 亿元，增长了将近19倍。外汇占款占央行总资产的83.3%。这成了中国央行资产结构与其他国家央行最不同的地方。
而外汇占款都会转化为企业及个人在银行的存款。存款 又是商业银行的贷款，贷款又转化为银行新的存款，货币投放及信用创造就在这过程中发生与延展。在外汇占款快速增长的情况下，国内货币总量也得到快速增长。 为了控制货币总量快速增长，央行不得不提高存款银行的存款准备金率。这也是目前国内存款准备金之所以畸高的主要根源。存款准备金率的调整则成了这一时期央 行是为重要的被动的货币政策工具。
既然外汇占款是基础货币投放的主要方式，既然存款准 备金率调整主要来自外汇占款增长或减少，那么这些年来，中国央行货币政策只能被动地随外汇占款增加或减少而调整。这就是国内货币总量被动地过大、货币总量 速度被动过快的主要原因所在。而外汇占款增长快慢很大程度又与人民币汇率变化有关。前些年，央行外汇占款增长过快根本上就在于人民币汇率持续单边升值。如 果这种态势不改变，国内货币政策要主动应对经济形势之变化是不可能的。因此，就目前的情况来看，央行货币政策会把重点放在央行过高的外汇占款处置及改变人 民币汇率单边升值的态势上。而人民币的适度贬值或一定程度波动将是人民币汇率变化的常态。
可见，在这种情况下，人民币进入新一轮贬值周期的概率在增加，或人民币升值的空间正在缩小。当然人民币的贬值并非是单边的，而是就此人民币汇率变化建立在一个弹性区间。人民币上下浮动的幅度在3%左右。估计这样对中国经济会有利些。因为，企业及投资者都应有所准备。
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