可转债投资&&&年化收益率的计算方法&——&紫蝶
最近这段日子在做债券、可转债和分级基金，感触很深，做这类品种盈利的确定性很高，几乎是100%的盈利，而风险却很小，可以说是无风险套利。而反观股票这东西，确定性就低得多，而投资最大的风险就是不确定性。
为什麽说股票确定性不高呢？比如股价的底是多少，不确定，有的人可能会说每股净资产就是股价的底，但我们发现股价照样可以跌破每股净资产，更何况如果公司不断亏损，其净资产也会不断缩水，甚至资不抵债呈现为负的净资产，股价因而也可能会跌至零；股价的顶在哪里呢？也不确定，有的股票可以上涨几倍，几十倍，乃至几百倍上千倍的都有；股票也没有到期日(或者说目标价什麽时候才能到达，这个时间因素也是高度不确定的)，如果公司经营正常，那么公司的寿命理论上可以无限长，有的公司可以存在几年、几十年，有的可能存在上百年乃至上千年。在这种三不知的股票面前(更不要说股票的估值，不比鸟类学家容易，而价值投资者往往需要对公司进行估值)，许多人往往会不知所措，不知如何才能做好股票。
&&&经过这些年的观察，我把股市中人分为三类：
1、第一类是趋势投资者。这类人不管上市公司经营业绩如何，只要其股价上涨就跟进，下跌就离场，追涨杀跌的结果往往以亏损告终；
2、第二类是成长股投资者。这部分人开始关注上市公司的经营业绩，也学会估值方法，但更多的看重公司的发展前景，不免有些自信和乐观。比如一家公司，预估今年盈利每股1.20元，如果希望获得超过无风险国债收益率5.50%更高的收益率比如8%，那么买入价应该为1.20元/8%=15元，当然股价越低越好。但因为这类公司往往大家都看好，股价一直在30元以上，买不到。成长股投资者这时候就认为这家公司明后年乃至十年以后业绩增长会非常好，10年后盈利可以达到每股8元，按8%的收益率计算价值应该为8/8%=100元，所以现在以30元、50元乃至更高价买入也是可以赚钱的。但这里有个问题，如果公司业绩并不如你预料的那样，那么戴维斯双杀的悲剧就会发生。其实一家公司的发展前景连他们的当家人也未必看得清楚，更何况我们这些局外人呢，比如苏宁电器目前的局面就出乎许多人的预料。所以预测公司未来发展前景和预测股市大盘点位一样都是50步笑100步，基本不靠谱。预测未来本身具有极大的不确定性，风险很大。可以说，成长股投资者更像趋势投资者，只不过是，前者关注价值趋势，后者关注价格趋势，(价值股投资者只关注价格和当下价值之间有没有套利空间可赚)。成长股投资者往往是集中投资长期持有，&如果以ROE=净利润率&资产周转率&财务杠杆来分析，那么成长股投资者追求的就是周转率为零(长期持有乃至收藏)、净利润率极高(最好10年上涨100倍)的投资风格，我们故且算其可能的收益：30%净利润率&1次资产周转率=30%净资产收益率，属于厚利少销的赚钱模式。成长股投资一旦看错，机会成本、时间成本相当高，总而言之，成长股投资者对行业和公司的认知水平要有相当高的要求才行，普通投资者因为是业余做投资又非业内人士所以难以胜任；
3、第三类是价值股投资者。与成长股投资者有所不同，他们更多地关注当下，有没有价格低于当下价值的投资品，追求的是投资的确定性，因为自知能力有限，对未来看不清楚，所以宁愿保守悲观也不冒进。&比如一家公司，预估今年盈利每股1.20元，如果希望获得超过无风险国债收益率5.50%更高的收益率比如8%，那么买入价应该为1.20/8%=15元，价值股投资者只愿意在15元及以下才会考虑买入这家公司的股票。即使看错也因为分散投资和足够的安全边际并附之于基本面止损而损失有限。价值股投资者往往是分散投资阶段持有，&如果以ROE=净利润率&资产周转率&财务杠杆来分析，那么价值股投资者追求的就是周转率比较高(一年能有四次乃至更多的套利机会就行)、净利润率一般(每次5%也不错)的投资风格。&
我们故且算其可能的收益：5%净利润率&6次资产周转率=30%净资产收益率，属于薄利多销的赚钱模式。和厚利少销的成长股投资风格，谁更容易把握投资机会呢？总而言之，价值股投资者由于不主要依赖对未来的预测，更关注当下，所以投资的确定性比较高，风险更低，又因为对行业和公司的认知水平要求不高，普通投资者做这类投资相对容易些。
以下红色字体的部分是霍华德.马克斯在其所著的《投资最重要的事》一书中所阐明的观点：
&&&&价值型投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。
价值型投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票(即使它们的内在价值显示未来的增长有限)。
成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票(即使它们的当前价值低于当前价格)。
因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资者赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值型投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。
成长型投资者关心未来，而价值型投资者强调当前，但不可避免地要面对未来。
因为预见未来比看清现在更加困难，因此成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。
总而言之，如果判断正确，那么成长型投资者的上涨潜力更富戏剧性，如果判断错误，那么亏损也是巨大的；而价值型投资的上涨潜力更有持续性。而在我看来，持续性比戏剧性更重要。
还记得漂亮50投资吗?在高峰时期，许多大公司的市盈率高达80-90倍，这些公司的追随者似乎没有谁为估价过高而担忧。随后，在短短几年间，一切全都变了。20世纪70年代，股市降温，在外部因素如石油禁运以及不断增长的通货膨胀的笼罩下，局势变得更加黯淡，漂亮50股票暴跌，80-90倍的市盈率在几年之间就跌到了8-9倍，这意味着投资美国最好公司的投资者赔掉了他们90%的资金。人们买的是大公司的股票不假，但他们买进的价格却是错误的。
每个人都希望出现一位愿意高价买进他想卖出的资产的买家。不过显然你不能指望这样的买家会按照你的意愿出现。与定价过低的资产涨到其公平价值不同，公平定价过高或高定价的资产的增值建立在买家的非理性基础上，因此是绝对不可靠的。
以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛-----最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进然后等待资产价格向价值靠拢并不需要多么特殊的才能。只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会使价格强势拉升。
&&&&低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。
投资风险主要源自过高的价格。
最重要的不是买好的，而是买得好。
投资失败比失去一个获利机会更值得重视。
在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。
最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以先作好准备。
最重要的不是关注未来，而是关注现在。
最重要的不是进攻，而是防守。
最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。
最重要的不是牛市跑赢市场，而是熊市跑赢市场。
简而言之， 能够实现降低风险的最好的方式是重点关注公司的资产，而不是公司的收入.
“收入经常会发生显著变化，而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利，那他需要非常了解这家公司。”
因为资产的账面价格是企业估值的基础，是根，而成长则是根上面的干，其他的就是枝叶，树根和树干对于一个大树来说地位不分伯仲，但我们需要先向下扎深根的基础，再寻求向上努力茁壮长干，然后枝叶繁茂，开花结果，顺序就是应该这样.
&&&&&&下面让我来归纳一下成长股投资者和价值股投资者的主要特征：
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成长股投资者&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
价值股投资者
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&&&&&&&&&&高于价值的价格买进，期待价值增长&&
低于价值的价格买进，不奢望价值增长
&&&&&&&&&&&&&&&以品质为主，买好的&&&&&&&&&&&&&&&&&&&以价格为主，买得好
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关注未来&&&&&&&&&&&&&&&&&&关注当下，但不可避免的要面对未来&
&&&&&&&&&&&&需要商业前景判断，难度高&&&&&&&&&&
不需要商业前景判断，难度低
&&&&&&&&&&&&&&&不确定性高，风险大&&&&&&&&&&&&&&&&&
确定性高，风险小
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定性分析为主&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&定量分析为主
&&&&&&&&&&&&&&&集中投资，长期持有&&&&&&&&&&&&&&&
&分散投资，阶段持有
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追求高增长&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
追求高ROE、高股利
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希望牛市大幅超过大盘&&&&&&&&&&&&&
希望熊市大幅超过大盘
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追求投资收益为主&&&&&&&&&&&&&&&
防范风险，避免亏损为主
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&进攻型&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
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乐观者、激进&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
悲观者、保守
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容易高估自己&&&&&&&&&承认自己能力低下，所以需要安全边际保护
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看重利润表&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
看重资产负债表&
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厚利少销&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
薄利多销&&&&
絮絮叨叨说了这么多，还没切入正题，赶紧打住。&
投资最大的天敌就是不确定性，如果能够做到60%的确定性，就是强者；70%，就是王者；80%，近乎于神；90%，只见于传说。即使公认的“股神”巴菲特，也谦卑地认为自己的胜率“不过刚刚超过60%”。
然而中国市场上却有一个投资极品，其确定赢利的可能性近乎99%，向下100%有保底，即使股市腰斩也能拿回本金加利息(有法律和合同保护)；向上却近乎没有封顶，可以完全享受牛市带来的丰厚利润！
这个品种就是可转债！
&&&&如果时间确定、最低点确定、最高点确定，每个投资者都会变成股神。这样的股票，堪称“完美的股票”，可转债就是最接近完美的股票。&
以我最近以100.48元买入的博汇转债为例：
时间确定：博汇转债日到期。
&&“底”，保底价确定：面值100元本金有保障。另外博汇转债无论怎么下跌，如果触发回售条件，投资者就可以以回售价103元卖给公司；如果没有触发回售条件，那么持有到期，可以拿到108.36元(这里包括到期赎回价107元含2014年利息+2013年税后利息1.36元)，年化收益率4.38%，高于同期银行存款利率。
&&&“顶”，保顶价确定。严格来说没有顶，只有两个玻璃天花板：
1、130元。如果股价不涨到转股价的130%以上，可转债的最大庄家------上市公司比谁都着急：这么一个聚宝盆，怎么就生生做成洗脸盆了，不行！有条件要上130%，没有条件创造条件也要上130%！不但要上，还得坚持在130%以上15天、20天以上！股价都到转股价130%了，可转债价格自然也能上了130元、140元甚至更高了！
2、碰上牛市连续涨停的天数。如果强制赎回的是30天内有15天股价在约定转股价的130%以上，那么连续涨停的最大可能就是15天，理论涨幅最高417.7%；如果是规定连续20天股价在转股价的130%以上，那么连续涨停的理论最高幅度就是672.7%。
当然实际涨幅不会那么高，据可见资料不完全统计，海化转债曾到过459.98元。如果转股成功分享股价上涨10倍也不是不可能的！事实上，这种事情也确实发生了。招商银行在日发行的招行可转债，预计到日到期，发行时的转股价是9.34元，中间经过不断地调整(分红、送股、下调转股价等原因)，转股价先后调整到了5.74元、4.42元。结果到了2006年股市上涨得万马奔腾，招商银行的股票价格一路上扬，在日达到9.55元！如果持有可转债转股的话，等于用4.42元买了招商银行的股票，以9.55元卖出的话获利净赚116%的利润！当然了，省点事的话，直接把手上的转债卖出去，最高价达176.99元，净赚了76.99%！迟钝一点的，到日招行可转债退市的时候卖出，也能得169.08元，净赚69.08%----而这，仅仅距离招商银行用100元发行可转债的时间不过1.88年！&&&
顺便说一下，如果你坚定看好招商银行，用100元可转债换了4.42元的招商银行股票以后，不卖出，继续持有，会等到招商银行股票节节攀升之时，即日----那个让无数股民魂牵梦萦的日子----招商银行的股价是46.33元，是4.42元换股价格的10.48倍！&
&&&&巴菲特说“投资最重要的秘诀：第一，不要亏损；第二，永远记住第一条。”一向被投资者奉为圭臬。而可转债，恰恰符合这个基本精神。
上面已经提到，买入可转债-------特别是在面值或者回售价以下买入时------完全可以做到100%的保底，外加少量利息。这就是可转债的确定性：100%保底，永不亏损。
可转债还有一个特点：向上不封顶(确切的讲，还是有个玻璃天花板的）。这就体现了它的不确定性：利润不封顶。
100%保底+利润不封顶，安全，有保底，而且一旦上升利润丰厚，这不是完全符合股神的投资准则吗？
进而言之，在做股票投资之前，先学着做债券、可转债投资，效果可能会更好，因为你会对怎么估值和投资确定性有更深的感悟!
而且做可转债比做股票轻松容易多了：1、对大多数财会门外汉来说不需要面对财务报表这部“天书”，即使如我辈略通会计的人来说，阅读财报远没有阅读文学作品来得赏心悦目！2、任凭股市、债市波涛汹涌，因为“底”、“顶”、“时间”三者高度确定，心中有了底气，就会淡定了许多！
自从做了债券、可转债、分级基金，我对投资有了全新的认识：
1、什麽价格买进能确保100%的保底不亏损；
2、买入时就知道利润会是多少，就如白云先生所言“买出利润来”；
3、需要多长时间？
这三者都能高度确定，投资还会有什么迷惑渺茫，还会有什麽贪婪和恐惧呢？所以我的深刻感悟就是，投资一定要有高度的确定性才行！不预测，只测算，一切就能尽在自己的掌控中了！
我目前更喜欢寻找无风险那怕收益一般，比如5%收益率，如果一年内能做成四五笔，5%净利润率&4次资产周转率=20%净资产收益率，次年再将本金和利润投入重复这样做，那么利润也是相当可观的，不亚于长期持有的效果。(更确切的说，效果要好于长期持有，君不见，骑在牛股身上的人不少，但为什麽赚到丰厚利润的人那么少呢？就是因为未来难料，事后知道是牛股，事前谁会知道自己是骑在牛股上还是骑在熊股上呢？况且，时间还那么地漫长，什麽时候到达终点也是个未知数，一路颠簸下来，都会让人身心疲惫而中途放弃了！)如果年均复合收益率能够达到15%，已经是惊人的投资绩效了，因为每次操作都是100%无亏损，那么15%的复利增长随着时间的发酵，雪球就会越滚越大了！
顺便透露一下，博汇转债目前有一个回售套利机会。
本文有些文字和数据引用了安道全所著的《可转债投资魔法书》，特此致谢！
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年化收益率的计算方法
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众所周知，目前银行一年期定存利率为3.00%，这可以表述为存入100元，一年后可以获得利息3.00元，这就是存银行一年的年化收益率。从这里我们可以看到，计算年化收益率需要分两步走：第一步，换算到一年；第二步，换算到100元。下面我就以实例来说明怎么算一项投资的年化收益率。
比如我日买入09泛海债200张，购买全价96.906元（交易价95.170元+应计利息1.736元），到今天该债券收盘价为101.178元，应计利息6.57元，如果我明天卖出的话，卖出全价就是101.178元+6.57元=107.748元，从买入到卖出历时8个月又2天，换算到年就是8月/12月+2天/365天=0.67年，那么怎么计算这笔投资项目的年化收益率呢？
&&&第一步，换算到一年：（107.748元-96.906元）/0.67年=X/1年，X=16.18元，这意味着0.67年所盈利的10.842元(=107.748-96.906)相当于1年盈利16.18元。
&&&&第二步，换算到100元：16.18元/96.906元=Y/100元，Y=16.70元，这意味着我花96.906元购买09泛海债获利16.18元相当于如果我花100元可以获利16.70元。
&&&&从存银行的年化收益率定义可以得出，我购买09泛海债这一投资项目的年化收益率就是16.70%。
&&&&如果用公式表示（推导过程从略）：年化收益率=(到期价格-购买价格)/(剩余期限&购买价格)
比如购买09泛海债这一投资项目的年化收益率=（107.748元-96.906元）/（0.67年&96.906元）=16.70%。
&&&&我现在每投资一个项目，无论是股票，还是债券、可转债、分级基金A等，都要先算一算这一项目的年化收益率是多少、竣工时间有多长、是否可以接受？可能我把自己都看作是一个项目经理了，呵呵。我想，投资如果像经营一个项目那样做好预算，或许就会多一份谨慎，少了一些浮躁！
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- 产业追踪 -
华泰证券固定收益证券部郭昕炜：可转债套利投资策略
14:03:09 作者： 证券之星
证券之星6月21日消息:券商的可转债套利无风险收益率可以达到0.4%以上
●海外经验表明,可转债套利不但简单易行,而且收益可观
●”转换期内可转债套利模型”的模拟结果表明,转换期内的可转债套利是可行的
●在扣除交易成本后,券商可转债套利的无风险收益率可以达到0.4%以上
一、可转债套利的基本模式与收益状况
大部分的套利策略需要依赖复杂的数学模型,但也有一些只需要简单的概念即可操作。可转债的套利就属于一种较为简单的套利类型。当可转债的转换平价(转换平价＝可转债市价÷转换比率＝可转债市价×股价÷100。一旦实际股票价格上升到转换平价水平,任何进一步的股价上升都肯定会使可转债的价值增加。因此,转换平价可视为一个盈亏平衡点。如果转换平价低于股票市价,称为转换贴水；反之,则称为转换升水。正常情况下,可转债表现为转换升水,如果出现转换贴水,则有套利机会)与其标的股票的价格产生折价时,两者间就会产生套利空间。如果套利操作的成本足够小,人们就可以通过套利交易实现其中的价差收益。在海外成熟市场,可转债套利的基本思路是”做多可转债,做空股票”。
跟踪研究表明,可转债套利的空间不仅存在,而且能够实现相当可观的利润。根据瑞士信贷第一波士顿(CSFB)和Tremont Advison合作编制的可转债套利指数近10年的表现来看,可转债套利的年平均收益率达10.64%,累计收益率达156.92%；而同期标准普尔500指数(S＆P500)的年平均收益率只有7.51%,累计收益率为96.57%。如果看近5年的收益情况,则可转债套利指数的表现更加突出:年均收益率11.04%,累计收益68.78%。相比之下,由于美国股市的下跌,标准普尔500指数出现亏损,年均收益率为-3.78%,累计收益为-17.53%。
二、国内可转债市场的套利机会分析
截至2003年4月底,我国在沪、深两个交易所上市的可转债品种已经达到10只,可转债的发行规模接近150亿元。在逐渐熟悉、认可了可转债的投资价值之后,可转债的交易也正日趋活跃。这些有利条件的出现为可转债的套利交易提供了越来越多的机会。大致来看,国内可转债的套利机会可以分为以下三种情况:
1、转股上市的套利机会
这种情况发生在非上市公司发行的可转债身上。如以前的南化转债和丝绸转债,均是”先发债后发股”。由于在发行可转债之初就制定了比较低的转股价,投资者可以通过转股获得一、二级市场的差价。如南化转债规定的转股价为发行价(4.65元)的98%(即4.56元),而当时同行业上市公司二级市场的股价平均在10元左右,其中的价差达5.44元。据此测算,只要可转债的价格低于219.30元(＝100×10÷4.56),南化转债就会有套利机会。
目前,有这种套利可能的是茂炼转债。该转债发行条款中规定,茂炼转债的初始转股价为该公司首次公开发行A股价格的92%-95%。由于目前新股上市后一般都会有50%~100%的涨幅,而茂炼转债的价格对其面值只有20%左右的溢价,因此几乎可以肯定,只要茂炼公司能够上市,其可转债就还会有较大的获利空间。
不过,由于茂炼公司一直没有明确说明公司是否能够按期上市,因而其可转债的套利也有很大的风险。
2、非转换期内的套利机会
上市公司发行可转债,一般都会规定6至12个月的非转换期,即只有在可转债发行半年或一年之后,可转债方可开始转股。由于在这段期间内,市场对于发行人公司股价走势的判断会存在较大的分歧,可转债的期权价值有可能被高估,也有可能被低估。当可转债的期权价值被低估并出现转换贴水时,可转债与其对应的股票之间就会存在套利的空间。
目前,钢钒转债和民生转债就存在较大的转换贴水。如图1中,实线为股价走势,虚线为可转债的转换平价,股价明显高出转换平价一大截,转换贴水最多时可以达到20%！
钢钒转债和民生转债的套利机会十分明显,为何不能用套利方式来实现其中的利差收益呢?这就不得不提到国内可转债套利的一个政策性制约:股票的融券卖空行为是被严格禁止的。事实上,如果没有这种限制,股价会受到卖空的压力,可转债会受到套利者的追涨,转换平价与股价之间的价差是不可能如此之大,也不可能存在如此之久。但是由于缺乏股票做空的机制,这一价差只有到了转换期才可能被拉平。因此,这种差价实际上成为转换期来临前股价下跌的风险报酬,而不再是无风险的套利空间了。
3、转换期内的套利机会
进入转换期后,可转债随时可以转股,股票和可转债的走势将基本上趋于一致。正常来说,在转股期内,可转债的转换平价与标的股票价格之间的价差应该为正,即可转债表现为转换升水。但是,当可转债或股票交易波动较大时,可转债也有可能在较短的时期内出现一定比例的转换贴水。这时,如果操作得当,就可以获得一笔套利收益。
从可转债的市场实际走势分析,进入转股期后,的确有一些可转债在盘面中出现过转换贴水。
需要指出的是,根据国内目前的转股规定,可转债在T日申请转股后,T＋1日才能将所转股份卖出,因此,转换期内的可转债套利还需要承担”持有一天股票”的价格波动风险。只有当利差能够完全覆盖这一风险并在扣除交易成本之后仍有盈余,才能肯定地取得一笔无风险的收益。
三、转换期内可转债套利模型的构建及其检验
为了检验转换期内可转债的套利收益能否实现,我们依据”实际可操作”和”最小化风险”的原则,进行合理假设,构建了一个较为简单易行的”转换期内可转债套利模型”。具体操作策略和规则如下:
(一)时间采点和数据采点
1)时间采点:每5分钟取一个时间点以确保在每个时间点上有足够的时间进行观察和操盘；
2)数据采点:取每个时间点(5分钟)的开盘价、最高价、最低价、收盘价、均价以及成交额。
(二)触发点和启动资金
1)触发点:转换期内,当可转债的转换平价低于股价(即出现转换贴水)时,启动套利模型。
2)启动资金:100万元人民币。
(三)可转债买入策略
1)可转债买入时间区:设定为每个交易日的下午14:30-15:00；
2)买入决策:当第一个时间点满足触发条件时,在紧接着的第二个时间点以该时间点内的最高价买入100万元可转债；如果该时间点内的成交额不足100万元,则放弃成交,并对第二个时点进行考察；如果第二个时间点仍未满足触发点要求,则在第三个时间点内以该时间点内的最高价买入100万元可转债。以此类推,直至成交或该日交易结束。
(四)转股策略
一旦可转债买入成功,立即申请转股,转股总金额为100万元。
(五)股票卖出策略
1)股票的卖出时间区:设定为可转债买入之后的第二天开盘时；
2)卖出决策:以前一天股票的收盘价,将前一交易日转换来的股票,全部挂卖盘参加集合竞价。若竞卖失败,则在紧接着的第二个时间点内以该时间点内的最低价挂卖盘,依此类推,直至能够将股票一次性全部卖出。
根据这一套利模型,我们输入万科转债和万科A股的历史交易数据以进行检验。模拟结果显示,在日至日这段时期(27个交易日)内,万科转债一共出现了14次满足上述各项假设条件的套利机会(见表1)。这14次套利结果中,有3次出现了亏损,其余11次均实现了盈利。总体看,14次交易的平均收益率为0.6401%；如果每次套利机会均成功把握,则期间内的累计收益率为8.9613%(未扣除交易成本)。
四、对套利模型进一步说明和讨论
上述转换期内的可转债套利策略是一个相对简单的模型,其中有一些重要的假设还需要进一步地展开讨论。
1、关于转股的T＋1制度及其风险控制
由于可转债转股实行的是T＋1制度,因此,转换的股票不能在套利交易的当天轧平,必须等到第二天才能卖出,这就可能为套利交易带来风险。如果交易时可转债与股票存在价差,但第二天股票卖出时股价已经下跌,则有可能套利失败并产生亏损。
模型中为了尽可能减小这一风险,规定只有在下午2?30以后才可以进行套利操作,并且要求在第二天一开盘就卖出,这样,实际持有股票的时间缩小到了30分钟之内,将股票一天内波动的幅度降至30分种内波动的幅度,从而有效控制了持股风险。
另一方面,股价在30分钟内有下跌的风险,同样也有出现上涨的可能。如果股市处于牛市,则套利模型不仅容易实现价差收益,而且还有可能获得股票上涨的资本利得；反之,如果处于熊市,则套利收益将受到股价下跌的冲抵,甚至出现亏损。因此,上述的套利模型更适用于牛市期间,是一种牛市套利策略。
进一步分析,我们可以将转股的T＋1风险视作是一种”融券成本”,一种从现货市场直接融券、30分钟后偿还的市场成本。不过,与国外金融市场的股票融券不同,国内的这种融券成本是不确定的,是随时变动的。因此,这一成本显然是比较”昂贵”的。如果能够找到成本更低的融券方式,就可以进一步提高套利收益。比如,投资者在进行套利交易时,发现其自营资产中恰好就有标的股票的库存,那么,投资者就不必向市场融券,而可以进行内部融券。套利交易结束后,其整体资产的收益率将得到进一步地提高或改善。
2、关于套利模型的交易成本
到目前为止,可转债的套利模型还未考虑到交易成本。事实上,只有当利差超过交易成本时,套利交易才能取得利润。根据有关规定,目前可转债的转股不收取费用,因此,交易成本主要来自可转债的单向买入和股票的单向卖出两笔费用。
对于不同投资者来说,可转债买入和股票卖出的交易费率不同,因此需要分别对待计算。表2列出了普通投资者、投资基金和券商自营三类机构的交易费用。从中我们可以看出,券商进行可转债套利的交易成本最小,普通投资者的套利成本最高,投资基金由于佣金折扣的原因,交易成本远低于一般投资者而略高于券商。
3、关于套利资金的规模
模型中为了方便起见,假设用于套利资金的规模为100万元,每笔成交金额也规定为100万元。实际操盘中,如果套利资金规模过大,则有可能找不交易对手,并对价格走势产生影响从而改变套利结果；如果套利资金规模过小,虽然容易成交,可是由于利差较小,收益总额的状况也许不能令人满意。
通过考察万科转债和万科A股自转换期(日起)以来的交易数据,我们发现,万科转债日平均成交金额为2361万元,每5分钟平均成交金额为49.2万元；万科A股的日平均成交金额为6483万元,每5分钟平均成交金额135.1万元。这样来看,万科转债的每次套利规模最少可以到达50万元；模型中假设的100万元也是一个比较合适的规模。如果更积极一点的话,套利规模可以放大到300-500万元。但总体上来讲,如果资金量超过500万元的话,就不能保证可转债和股票价格不受影响,从而有可能产生较大的风险。
此外,由于每次套利后,都会有一部分可转债通过转股被”搬家”到了股票市场。因此,理论上讲,不管每次套利资金的规模是多少,一只可转债可实现的套利收益总额是可以计算出来的。仍以万科转债为例,其可转债的发行规模为15亿元,假定按平均110元的市场价格全部通过套利方式转换为股票,则总转换金额为16.5亿元；如果套利收益率按0.4%计算,则万科转债套利收益的总额在理论上最多可以达到660万元。 表1
万科转债模拟套利的交易结果(单位：元)
买入价格 转换平价
卖出价格 实现价差收益(%)
13.24096 平均
交易日平均收益率
交易日累计收益率
可转债套利的交易成本类型
可转债买入
普通投资者
投资基金⑴
注(1)：投资基金通过券商通道下单(分仓)时,通常可以获得较大的佣金折扣,这里以2折计；注(2)：过户费用为股票成交面额的0.1%,这里假设股票价格为10元,则交易费率为成交金额的0.01%；注(3)：合计为成交金额的比率。
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