关注证券之星官方微博：
国电电力可转换公司债券投资价值分析报告
10:22:08 作者： 证券之星
证券之星7月16日消息:重要提示本报告根据国电电力发展股份有限公司（以下简称“国电电力”或“公司”）公开披露的资料信息以及公司提供的有关资料，在实地尽职调查的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券（以下简称“国电转债”或“可转债”）的投资价值。本报告并不构成任何投资建议，仅供参考。
投资要点●我国发电装机容量和发电量虽然已跃居世界第二位，但人均指标却不到世界平均水平的一半，未来电力需求增长速度仍将保持在9－10％之间，明显高于GDP的增长，显示我国电力行业未来发展空间广阔。●2002年底以来部分地区“拉闸限电”的局面促使电力工业“十五”规划进行调整，全国准备新开工的电源项目从6，000－8，000万千瓦增加到11，000万千瓦，年每年新增装机容量将为2，500万千瓦左右，比原规划增加1，000万千瓦左右。●国电电力2002年底的总资产、装机容量和年发电量分别是上市之初的78倍、259倍和94倍，资产规模和装机容量在境内电力上市公司中名列前茅，是仅有的两家全国性独立上市发电商之一。●国电电力所拥有的火电和水电资产结构合理，平均发电成本和平均上网电价水平处于较低的水平，在未来的“竞价上网”中将处于优势地位。●“依靠资本运营、实施收购兼并”的策略促进国电电力的低成本扩张，项目矩阵管理体制的建立保障收购项目顺利整合，在未来电力行业的重组兼并中将继续发挥重要作用。●国电电力通过多年送红股或公积金转增，在股本规模不断扩大的同时，也为广大股东带来丰厚回报。若投资者在97年上市日购入国电电力股票，在日卖出，在不考虑税收及参与配股等情况下，年收益率将达到33.61％。●作为中国国电集团公司控股、在国内居于领先地位的电力上市公司，国电电力今后的发展必将得到大股东的全力支持；国电集团拥有的3，043万千瓦装机容量，以及国电电力可开发的丰富火电和水电资源，显示了国电电力可持续发展的广阔前景。●本次募资投入的大同第二电厂二期工程首次采用国产60万千瓦亚临界空冷燃煤机组，节水率高达75％；上海外高桥电厂二期工程采用的90万千瓦超临界燃煤机组是我国目前单机容量最大的发电机组，投产后将明显提升公司技术水平，与其他在建项目共同促进公司业绩持续增长。●国电转债票面利率按年度依次为0.8％、1.1％、1.8％、2.1％、2.5％。如果不考虑到期补偿条款，折算出该利率组合的到期收益率为1.65％，在已发行的可转债中处于较高的水平。●到期偿还条款中的回售价格是已发行可转债中最高的，大幅提高了国电转债的到期收益率，使税前收益率达到3.49％，税后收益率为3.18％，高于5年期银行存款的利率（2.79％）和近期发行的5年期国债的利率（2.63％），也高于同期国债的到期收益率（2.60％），是实行核准制以来发行的到期收益率最高的可转债，因而具有很高的投资价值。●在整个转股期的4.5年时间内，投资者均可以在满足回售条件的情况下行使回售权，并且回售触发条件逐年放宽，为投资者行使回售权提供了更灵活的选择。●国电转债由中国银行总行提供全额不可撤消连带担保责任，信用级别是AAA级，偿债具有可靠保证。　　　　国电转债主要条款
发行人 国电电力（600795）
发行方式 向所有现有股东优先配售，优先配售后的余额采用网下对机构投资者发售和通过上证所交易系统网上定价发行相结合的方式进行
担保人 中国银行总行
资信等级 AAA
发行总额20亿元
债券期限 5年（－）
票面利率 每年依次为0.8％、1.1％、1.8％、2.1％、2.5％。
转股价格 以募集说明书公布前30个交易日公司股票的平均收盘价格10.24元为基础上浮3％，即10.55元。转股期－
转股价格调整 送股或转增股本、增发新股或配股转股价格修正任意30个连续交易日中累计20个交易日的收盘价格的算术平均值不高于当期转股价格的70％时，董事会有权在不超过20％的幅度内向下修正转股价格。修正幅度在20％以上时须公司股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于董事会召开日前30个交易日收盘价的算术平均值。董事会行使此项权利在12个月内不得超过一次。赎回期－赎回价格任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130％时，在第一个计息年度的后六个月、第二个计息年度按面值的102％、第三个计息年度按面值的103％、第四个计息年度按面值的104％，第五个计息年度按面值的105％（以上均已含息）赎回。回售期－回售价格在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70％时；在第三、第四个计息年度内，连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％时；在第五个计息年度内，连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的90％时，以面值的102％（含当期利息）的价格回售。到期偿还后的5个交易日内偿还额按面值的110％加上最后一年的利息国电电力基本情况国　　电电力原为大连东北热电发展股份有限公司，系1992年经辽宁省经济改革委员会批准，于日以定向募集方式设立的股份有限公司，日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码：00年初，国家电力公司入主大连东北热电发展股份公司，成为公司第一大股东，公司名称变更为“国电电力发展股份有限公司”，股票简称自日起由“东北热电”变更为“国电电力”。　　根据国务院国函【2003】18号文及国家经贸委国经贸电力【号文，原国家电力公司持有国电电力34％的股份以行政划拨的方式无偿划转至中国国电集团公司。同时，持有公司9.9％股份的龙源电力集团公司划归至中国国电集团公司，成为中国国电集团公司全资子公司。划转后，中国国电集团公司将直接和间接持有国电电力43.9％的股权，成为国电电力控股股东。目前，股权变更手续正在办理中。　　截止日，公司总资产199.34亿元，负债总额129.77亿元，股东权益50.98亿元。2003年上半年实现主营业务收入22.42亿元，净利润3.63亿元，每股收益0.259元，经营活动产生的现金流量为6.07亿元，净资产收益率为7.126％。电力工业孕育巨大的发展潜力电　　是一种最为常见的能源形式，与人们的工作和日常生活息息相关。电力工业作为国民经济的重要基础产业，在国民经济发展中起着举足轻重的作用。由于近年来我国的经济发展势头迅猛，国内电力需求十分强劲。1.电力工业在形成现有规模后，仍具有巨大的发展空间。　　我国的电力工业从1882年至1949年，经过67年的发展装机容量只达到185万千瓦，而在新中国成立以后至今的半个世纪中，电力工业取得了巨大成就，全国发电装机容量在短短十余年间跨越了三大步：1987年超过1亿千瓦，1995年超过2亿千瓦，2000年又超过了3亿千瓦，使长期以来困绕国民经济和社会发展的电力“瓶颈”制约大大缓解，从1996年开始电力供需基本实现平衡，“拉闸限电”的局面基本结束。到2002年，全国发电装机容量已达到35，300万千瓦，比上一年增长4.3％；发电量达到16，400亿千瓦时，比上一年增长10.5％。装机容量和发电量仅次于美国而居于世界第二位，中国已成为电力生产和消费大国（见图1）。但由于近年来我国国民经济一直保持着7－8％的发展速度，带动电力需求的增长速度比预期加快，部分地区从2002年底开始出现电力短缺现象。进入2003年以来，电力供应紧张局面进一步加剧，第一季度用电量比2002年同期增长了17.4％，电力紧缺地区扩展已到华北的山西、河北、内蒙古，西北的甘肃、青海、宁夏，华中的河南、重庆、四川，南部的广东、贵州和云南以及东部的江苏、浙江和上海等省、自治区和直辖市。“拉闸限电”这个似乎已经消失了的词语，又出现在各种媒体报道之中。图1：我国电力装机容量和发电量增长示意图造成我国大面积缺电的原因，除了工业用电和居民生活用电大幅增长、国内主要水系近年来水偏枯造成水电减少、电网结构薄弱影响电力输送等原因之外，电源建设滞后、新增装机容量赶不上用电量的增长也是主要因素。由于对“十五”期间国内电力需求的预测普遍低于6％，年全国发电装机容量年增长率分别为6.88％、6％和4.3％，呈逐年下降的趋势；同期全国装机容量的增长速度率也明显低于发电量的增长速度，2002年差距已达到6.2个百分点。而实际上，经济的持续增长以及历时三年的城乡电网改造极大地带动了用电需求，使得近三年我国的用电增长速度平均在9％左右。预计2003年全国用电量将达到17，840亿千瓦时左右，同比增长8.9％，净增1，450亿千瓦时。为满足新增电量需要增加相应装机容量2，900万千瓦左右，而今年我国新投产发电装机容量仅2000万千瓦，容量缺口至少900万千瓦。按照目前经济发展的趋势，明后两年我国大部分地区依然面临缺电的局面。为缓解电力供需紧张的矛盾，国家对电力工业“十五”发展规划进行了必要的调整，将原规划中全国准备新开工的电源项目从6，000－8，000万千瓦增加到11，000万千瓦，年每年新增装机容量将达到2，500万千瓦左右，比原规划增加了1，000万千瓦，2005年底全国装机容量将达到43，000万千瓦。　　从人均指标看，目前我国电力发展水平和电气化程度仍然低下，人均拥有发电装机容量只有0.25千瓦，人均发电量只有1，078千瓦时，均不到世界平均水平的一半，仅为发达国家的1/6－1/10；全国还有574万户家庭、2300万人没有用上电；电能消费占终端能源消费的比例为11％左右，远低于17％的世界平均水平。虽然我国电力工业发展曾出现过部分地区电力供应过剩的局面，但这只是低用电水平下的暂时现象，实际的电力供应尚不能充分满足国民经济发展和人民生活水平提高的需要，电力工业仍具有巨大的发展空间。2.电力工业作为国民经济先行产业的特点，意味着新的发展机遇已经到来。　　从各时期电力生产与经济增长的比较来看，我国电力工业作为国民经济和社会发展重要先行产业的作用十分明显。往往在经济持续增长的年份，电力生产的增长超过了GDP的增长，而在国民经济结构的调整时期，电力生产的增长速度低于GDP的增长。“九五”期间，随着国民经济结构的调整，电力生产的增长速度开始下滑，1996年发电量增长速度为7.2％，1997年为5.1％，1998年下降到2.1％；而同期GDP的增长率分别为9.7％、8.8％和7.8％。自1999年开始，在国家积极的财政政策作用下，电力生产的增长速度又开始大幅回升到6.5％，2000年为10.98％，2001年为8.43％，2002年达到10.5％；同期GDP的增长率分别为7.1％、8％、7.3％和8％。（见图2）。预计2003年全国用电将比2002年增加约1，450亿千瓦时，增长幅度为8.9％，仍将高于同期GDP的增长率。图2：电力工业与GDP的增长趋势示意图电力工业作为经济先行产业的特点说明，在国民经济持续健康发展的时期应加大对电力工业的投入，扩大电力生产规模，保持电力工业的快速增长。只有这样，才能使电力工业与国民经济和社会的发展相适应，满足全社会日益增长的电力需求，从而促进经济和社会的进一步发展。近期国民经济的快速增长势头对电力企业而言，意味着新的发展机遇已经到来。3.电力体制改革将促使电力行业重组，焕发新的生机和活力我　　国电力工业在改革中不断发展，在发展中不断深化改革，实现了改革与发展的协调一致。80年代中期集资办电政策的实施，极大地调动了地方、外资等各方面办电的积极性，多元化投资主体的各类电厂纷纷建立，电力工业得到空前发展。而在90年代后期实行政企分开、成立国家电力公司的改革措施符合电力工业的基本国情，加速了电力工业向市场经济转化的进程和电力公司现代企业制度的建立，有力地促进了电力工业的健康、稳定和可持续发展。　　进入21世纪以来，经济全球化和加入世贸组织对电力工业在提高效率、改善服务、降低成本、增强企业竞争力等方面提出了更高要求。但现行的电力垄断经营的体制性缺陷日益明显，省际之间的壁垒阻碍了跨省电力市场的形成和电力资源的配置，管理方式已不适应电力发展的要求。2002年3月，国务院正式批准《电力体制改革方案》，明确提出电力体制改革的主要任务是：实施厂网分开，重组发电和电网企业；实行竞价上网，建立市场运行规则和政府监管体系，初步建立竞争、开放的区域电力市场，实行新的电价机制；制定发电排放的环境折价标准，形成激励清洁能源发展的新机制；开展发电企业向大用户直接供电的试点工作，改变电网企业独家购买电力的格局；继续推进农村电力管理体制的改革。4月11日公布电力体制改革方案，决定将国家电力公司分拆为11家公司，同时成立国家电力监管委员会。12月29日，国家电力监管委员会以及包括国家和南方两大电网公司、五大发电集团和四大辅业集团共12家电改单位宣告成立。至此，厂网分开、竞价上网、健全电价机制的电力体制改革进入了实施阶段。　　电力体制改革的总体目标是要打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制，优化资源配置，推进全国联网，构建政府监管下的政企分开，公平、有序、健康的电力市场体系。随着电力体制改革的全面展开，必将引发行业内大重组，促进电力企业优胜劣汰，向生产规模化和技术现代化的方向发展。（1）寡头竞争成为电力市场的主要特征本　　次改革中的“厂网分开”将原国家电力公司的电力资产按照发电和电网两类业务进行划分，电网资产被划分给国家电网公司和南方电网有限责任公司；发电资产被重组为华能、大唐、华电、国电和中国电力投资五大发电集团公司，每家发电集团的资产规模和质量大体相当，地域分布基本合理，在各区域电力市场中的份额原则上不超过20％。随着五大发电集团的成立，我国电力市场的寡头竞争格局也将逐步形成，成为市场的主要特征。（2）电力生产企业将优胜劣汰，向生产规模化和技术现代化方向发展电　　力工业是一个资本、技术密集型产业，规模效应明显。一方面，掌握发电装机容量较多、发电资产构成比例合理、能够跨区域开展发电业务的电力公司将在电力市场中占据较大的份额，比装机容量少、仅依靠火力发电或水力发电或只集中在某一省区内从事发电业务的企业更能适应市场环境，有更多的发展机会；另一方面，高参数、大容量的大机组、大电厂生产效率高、原料消耗少、对环境的污染也小，具有小机组、小电厂无法比拟的成本优势，因此拥有大机组的电力公司在改革中无疑会受益，其发电量和效益都将得到增长，而那些拥有小机组的电力公司将面临上网电价下调、环保要求提高的直接压力，只能在“竞价上网”的环境下被淘汰出局。（3）电力行业的大规模购并重组浪潮将不可避免发　　电公司提高利润主要有两条途径：提高上网电价和提高发电量。随着“竞价上网”的逐步实施，上网电价从长期来看将呈下降趋势，而依靠提高机组的利用率来增加发电量亦是有限度的，因此发电公司以存量电力资产获得业绩成长的空间较小。今后发电企业的利润增长将会更多地通过收购兼并、扩大经营规模的方式来实现。业内人士普遍认为，在未来的两到三年时间内，因竞争引发的电力行业大规模购并重组浪潮将不可避免。　　新一轮电力工业体制改革的实施，必将改变原有的行业地区壁垒和优劣不分的混乱局面，构建符合市场经济要求的电力新体系。五大发电集团也必将以各自的核心企业为龙头，以上市公司为主要平台开展资本运作，重组发电资产，调整资产结构，促进电力资源的进一步优化配置。电力生产企业将在电力体制改革中出现分化，呈现“强者恒强、弱者淘汰”的格局，电力工业也将在这场变革中焕发新的生机和活力。规模不断扩大、管理逐步提高、业绩持续增长的经营历程国　　电电力是于1992年由东北电力开发公司、中国人民建设银行辽宁省信托投资股份有限公司和大连发电总厂共同发起，以定向募集方式设立的。至1997年3月上市前，公司总股本仅5，100万股，拥有两台1.2万千瓦的热电联产机组，总资产2.26亿元，年发电量约为1.8亿千瓦时。1999年下半年，东北电力开发公司和大连发电总厂持有的国电电力74.9％的股份划转给国家电力公司、辽宁省电力有限公司和龙源电力集团公司持有，国家电力公司成为公司第一大股东。之后，在国家电力公司的大力支持下，国电电力获得了空前的发展。1.重视资本运营，降低建设风险，走收购兼并的规模扩张之路作　　为一家由国家电力公司直接控股的电力上市公司，国电电力充分意识到电力资源在国民经济和社会发展中的重要地位，意识到电力生产规模优势在未来开放的电力市场中的重要作用，意识到增量电力资产是保持上市公司业绩增长、给予股东最大回报的关键因素，因而作出了充分利用上市公司融资平台，开展资本运营和收购兼并，实现自身实力快速增长的正确选择。国电电力自上市以来的重大并购事件如下表：年份项目名称资金来源1997年购买东北电力开发公司集资电量自有资金租赁朝阳发电厂自有资金1999年租赁大连开发区热电厂二期自有资金收购朝阳发电厂自有资金2000年并入大同、桓仁、太平哨发电厂及大连开发区热电厂二期配股收购龚嘴发电厂经营性资产并成立大渡河水电开发有限公司配股2001年收购云南宣威发电有限公司41％股权自有资金2002年收购上海外高桥第二发电有限公司40％股权自有资金收购宁夏石嘴山发电有限公司40％股权自有资金收购浙江北仑发电有限公司47％股权自有资金公司2000年实施10：8大比例配股并入的发电资产以及部分电力高科技企业，一举增加装机容量305.55万千瓦，比1999年增长5.42倍。2001年11月－2002年2月又先后收购云南宣威发电有限公司、上海外高桥第二发电有限公司、宁夏石嘴山发电有限公司和浙江北仑发电有限公司部分股权，使投资装机容量再次增加612万千瓦，增长1.73倍。经过这两次跨越，公司在不到3年的时间内通过收购兼并突破了电力业务的地域限制，在东北、华北、华东、云南、四川、西北等地拥有全资及控股发电企业10家、参股发电企业1家，截止2003年上半年经营和投资的发电装机容量已扩充到1，080万千瓦，其中运行装机容量654万千瓦，在建项目装机容量426万千瓦。　　另一方面，通过对电力资产的收购兼并，国电电力有效避免了电力项目建设周期长、收益见效慢的风险，缩短了公司从投资到收益的期限。公司近两年收购的在建电力机组中，部分已经开始为公司创造效益；最晚的也将于2004年第一季度投入试运行，从而保证了公司在未来几年业绩的稳步增长。2002年国电电力完成发电量188.28亿千瓦时，完成供热量250.58万吉焦。电力销售收入32.77亿元，比2001年增长了19.42％；热力销售收入7，407万元，比2001年增长了3.03％。电力和热力销售利润9.69亿元，比2002年增长2.65％。今年上半年，国电电力抓住电力市场需求旺盛的机遇，积极开展市场营销工作，加大市场开拓力度，公司所属及控股电厂上半年共完成发电量110.73亿千瓦时，比去年同期增长33.74％（扣除新增机组发电量，同比增长18.99％），其中火电厂完成发电量88.91亿千瓦时，比去年同期增长45％，水电厂完成发电量21.81亿千瓦时，比去年同期增长0.8％；供热量161.31万吉焦，比去年同期增长18.85％。2.投资高科技领域，抢占电力行业科技制高点国　　电电力在大力发展电力业务的同时，积极涉足环保节能、自动化、网络和电子商务等高科技新经济领域，先后控股北京国电龙源环保工程有限公司、烟台龙源电力技术有限公司、国电龙源电力技术工程有限公司、龙电发电技术服务有限公司、北京国电联合商务网络有限公司等企业，投资参股国电南瑞科技股份有限公司、广东远光软件产业股份有限公司和上海复旦网络工程股份有限公司等高科技公司。在国电电力的积极扶持下，上述公司的科研开发和市场经营综合实力迈上新台阶，竞争力得到进一步提高，一些在国内甚至世界处于领先水平的技术及产品已经占领市场，形成了规模。此外，通过对控股的高科技企业，如北京国电龙源环保工程有限公司和烟台龙源电力技术有限公司等进行股权多元化和以上市为目的的重组改制，一方面促使这些高科技企业进一步发展壮大，另一方面扩大了国电电力的资本运作空间。2002年国电电力公司所属及控股的5家高科技公司实现销售收入3.84亿元，比2001年增长142.07％；完成利润3，791万元，同比增长116.38％。月，该5家高科技公司已签订的合同金额为9，748万元，控股及参股的高科技企业共完成利润总额2，081.76万元，比去年同期增长58.17％。3.行之有效的项目管理体制确保收购之后的经营整合国　　电电力在近年来的高速扩张中，逐步探索并建立了由总经理办公会、总经理、项目分管领导和项目负责人构成、由各职能部门协助的四级项目矩阵管理体制，制定了一整套项目管理办法，规定总经理办公会是项目管理的最高决策机构，负责决定项目总体政策的制定；总经理按照总经理办公会议的决定对项目全面负责及项目负责人的任免；项目分管领导是项目的第二负责人，直接对总经理承担项目责任；项目负责人是项目的直接负责人，在项目分管领导的领导下，组织项目组成员负责项目的日常管理、计划、协调、监督、考核等工作，并通过项目公司股东会和董事会制定发展战略和经营管理方针，确保项目公司持续稳定发展。公司各职能部门通过项目联络人配合项目组开展工作，在项目考察、建设及经营的全过程中提供必要的帮助和支持。　　国电电力自1999年以来先后兼并5家电厂，收购了1家电厂的经营性资产和4家发电公司的股权，并投资控股及参股10家高科技企业，经营规模和业务领域迅速扩张。公司创建的项目矩阵管理体制在整合被收购企业、围绕公司发展战略开展经营业务等方面发挥了行之有效的作用，保障了公司作为一个整体而有序、高效、顺畅地运转，并将在公司今后的收购整合过程中继续发挥重要作用。4、建立规范的公司治理结构，培育良好的投资者关系国　　电电力重视按照公司法、证券法、上市公司治理准则的要求建立规范的公司治理结构，针对与控股股东的关联交易，严格按照上市规则的规定进行决策和披露。中国证监会大连特派员办事处于2001年5月对公司进行了巡回检查，下发的《巡回检查结果的通报》肯定了公司运作的规范性，未提出任何整改意见。公司监事会于2002年6月聘请独立中介机构对公司财务情况、内控制度的建立和执行情况、高级管理人员执行职务情况、股东大会决策程序合法性及决议执行情况、公司治理结构情况进行了全面检查，给予了肯定和积极的评价，认为公司财务状况和经营成果良好、内部控制目标明确、组织机构科学合理、董事、监事和高管人员勤勉尽责、股东大会决策程序合法有效、法人治理结构较为完善。　　作为一家公众公司，国电电力注重信息披露和投资者服务工作，做到尽职、诚信，致力于培育与投资者的良好关系。公司在2001年就已开通公司网站，并设有“国电电力论坛”，作为与股东进行沟通的渠道，并经常走访投资者和组织投资者座谈会，听取投资者对公司的意见和建议。2002年5月国电电力组织了近10家机构投资者对新近投资的基建工程项目进行实地考察，引起投资者的极大兴趣并获得广泛好评。5.良好的经营管理能力国　　电电力年的应收帐款周转率和存货周转率如下表所示：指标/年份应收帐款周转率6.736.525.21存货周转率16.近　　三年国电电力的应收帐款周转率和存货周转率均呈逐年上涨的趋势，反映了公司在资产规模迅速增长的同时，较好地控制了经营成本和应收帐款的增长，具备良好的业务经营和资产管理能力。6.持续保持高水平的盈利能力自　　1997年上市以来，伴随着收购兼并导致的规模扩张，国电电力的经营盈利能力一直保持高速增长，主营业务收入和净利润的年增长率分别高达76.85％和48.62％。2002年公司完成电力业务收入32.77亿元，电力业务利润9.55亿元，毛利率达到29.14％。今年上半年实现电力业务收入20.89亿元，电力业务利润6.46亿元，毛利率增加到30.94％。　　国电电力的资产收益水平在境内电力上市公司中也名列前茅。年的加权净资产收益率分别为28.301％、12.912％和11.893％，平均值为17.702％；年的加权每股收益分别为1.038元、0.670元和0.386元，平均为0.698元，其中公司2002年的净资产收益率和每股收益远高于全部电力上市公司年净资产收益率8.434％和每股收益0.264元的平均水平。7.虽然收购导致负债有所增加，但公司仍具备足够的偿债能力和优质信用记录国　　电电力年的流动比率、速动比率和利息保障倍数如下表所示：指标/年份流动比率0.301.390.71速动比率0.261.280.62利息保障倍数3.996.3616.32公　　司2002年流动比率和速动比率指标较2001年和2000年有所下降，主要原因是公司收购了一批在建发电项目的股权，导致流动资金周转和基建项目的短期借款较前两个会计年度有较大增长。从利息倍数来看，该指标2002年有所下降，主要原因也是公司2002年借款增加导致财务费用上升。但从公司近三年经营活动的现金流情况以及未来项目投产后增加的效益分析，公司有足够的能力对可转债的利息和本金进行按时、足额的偿付。　　国电电力具备优质信用记录，近年来公司的贷款偿还率和利息偿付率均为100％，中国工商银行、中国建设银行、国家开发银行等与国电电力存在业务联系的金融机构均出具了公司能够按期足额偿还利息的证明。　　国电电力本次发行的20亿元可转债由中国银行总行提供无条件不可撤消连带责任担保。经中诚信国际信用评级有限责任公司评定，本次发行的可转债的信用等级为AAA，显示债券到期偿还具备可靠保证。8.经营业绩的持续增长将抵消资产负债率在短期内上升的影响国　　电电力年的合并报表资产负债率分别为43.59％、41.09％和64.11％，母公司资产负债率分别是27.32％、27.63％和43.98％，呈现逐年增加的趋势。主要原因是电力行业属于技术和资金密集型行业，固定资产投资量大，公司利用金融机构的贷款收购发电资产及合并子公司财务报表，导致负债上升。　　假设本次发行后，公司的财务报表中仅有与可转债发行有关的部分科目发生变化，则此次发行后、转股前公司的资产负债率将升至68.28％。鉴于本次募集资金中将有6.94亿元用于偿还收购上海外高桥电厂二期项目股权的贷款，考虑到这种替代效果，本次发行后的资产负债率实际将会变为67.2％。　　本次国电转债的期限为5年，将在2008年还本付息，而募集资金项目最迟在2006年即可投产发电。根据可行性研究报告，大同第二发电厂二期预计年销售收入为19.21亿元，上海外高桥电厂二期预计年销售收入为46.73亿元。所以国电转债还本付息将在项目投产创造经济效益之后，现期内不会对公司带来还款压力，且在长达4.5年的转股期，随着公司经营业绩的提高以及部分投资者因股价上涨而将行使转股权，公司的负债水平将有所降低。因此，在国电电力良好的发展势头下，短期内资产负债率的上升不会影响公司长期的持续增长。9.充足的现金流是国电电力发行可转债的可靠保证随　　国电电力资产规模的扩大，以及收购的电力及高科技资产逐步产生效益，近年来公司的经营现金流量一直呈现良好的增长态势，见图3：图3：国电电力经营现金流量增长示意图国　　电电力上市以来经营活动产生的净现金流量均为正值，并且年增长率达到82.06％，特别是近年来公司经营活动产生的现金净流量均在10亿元以上，仅2003年上半年的经营现金流量就超过了6亿元，反映出公司通过收购兼并获得的电力资产质地优良，现金回收能力强。另一方面，公司投资活动及筹资活动所产生的现金流在2000年和2002年因发生大规模的收购行为而出现较大的波动，而在正常生产经营的年份，发生的金额均较小。　　假设本次发行的可转债未发生转股、回售和赎回的情况，在规定的利率水平下，可转债每年的利息支付额分别为1，600万元、2，200万元、3，600万元、4，200万元和5，000万元，均远低于每年经营活动产生的净现金流量10亿元的水平，国电电力将有充足的现金支付可转债的利息。随着在建发电机组按计划在2006年以前陆续投入商业运行，公司的业务收入、业务利润和现金净流量将进一步提高，完全有能力满足本次可转债到期还本付息的要求。10.分配政策兼顾公司发展与股东利益，持续增长为股东带来更多回报自　　国电电力1997年上市以来，常年向股东送红股或分配现金，见下表：年度分红日期分配方案1996年度1997年5月每10股送红股3股；每10股转增3股1997年度1998年4月每10股送红股3股1998年中期1998年8月每10股送红股6股1998年度1999年5月每10股送红股5股2000年度2001年3月每10股转增8股；每10股派现2元2001年度2002年4月每10股派现2.5元2002年中期2002年9月每10股转增7股2002年度2003年6月每10股派现0.6元因　　国电电力尚处于规模扩张时期，为协调长远发展及股东分红的要求，公司采取以送红股为主的分配方式，兼顾了双方的利益。虽然不是每年派现，但公司的持续发展同样为股东带来极大的回报。若不考虑税收、现金分红再投资等影响因素，同时假设投资者在持有股票期间未参与配股等再融资，则投资者于日国电电力上市时以收盘价26.98元购买公司股票100股，至日以收盘价9.77元卖出，加上期间3次派现将取得现金15，349元，获利12，651元，年收益率为33.61％。突出的核心竞争力，巨大的发展潜力1.资产规模和生产能力位居电力上市公司前茅，两家全国性独立发电公司之一截　　止2002年底，国电电力总股本达到14.02亿股，资产规模为176.92亿元，拥有的运行机组发电装机容量达到621万千瓦，权益装机容量达到406.65万千瓦，全年完成发电量188.28亿千瓦时。在境内39家电力上市公司中，国电电力在总资产、运行装机容量和权益装机容量及发电量等方面均名列前茅，已跻身于电力市场的强者行列。图3：电力上市公司比较（注：数据来源于上市公司公开信息资料）上　　市之初，国电电力还是一家位于辽宁大连、发电装机容量仅2.4万千瓦的小型发电企业。经过6年的发展，公司投资装机容量已达1，080万千瓦，成为资产分布在辽宁、山西、宁夏、云南、四川、上海、浙江等10个省市自治区的全国性独立发电上市公司。除辽宁省外，公司其他电厂均位于电力供应短缺的省、市、自治区，显示公司拥有的电力资产区位优势明显，未来的增长潜力巨大。其中，国电电力位于山西、宁夏、云南的电厂靠近煤炭产地，极具成本优势；位于云南的电厂将使公司在未来的“西电东送”中发挥重要作用；而位于上海、浙江的电厂处于东部沿海经济发达地区，电力需求一直保持旺盛。　　公司所属运行电厂在当地电力市场的占有率如下表所示：电厂名称（位于省网）2002年末装机容量（万千瓦）2002年发电量（亿千瓦时）装机容量当地省网占有率（％）发电量当地省网占有率（％）大同第二发电厂（京津唐）8.35朝阳发电厂（辽宁）402.大连开发区热电厂（辽宁）12.40.87.931.11桓仁发电厂（辽宁）29.451.893.540.49太平哨发电厂（辽宁）16.11.041.750.24国电大渡河流域水电开发有限公司（四川）7.14国电宣威发电有限公司（云南）607.浙江北仑发电有限公司（浙江）.96在境内上市的电力公司中，拥有广泛、优质的电力资源、发电业务不受单一地域限制、涉及多个跨省电网的全国性电力公司仅有国电电力和华能国际两家，在市场竞争中居于优势地位。2.机组质地优良，发电资产结构合理，抗风险能力强国　　电电力拥有的机组情况如下表：公司名称机组容量（万千瓦）性质权益（％）备注国电电力大同第二发电厂6＊20火电100运行中国电电力朝阳发电厂2＊20火电100运行中国电电力大连开发区热电厂2＊52＊1.2热电联产100运行中国电电力桓仁发电厂2＊7.51＊7.252＊3.6水电100运行中国电电力太平哨水电厂4＊4.025水电100运行中国电大渡河流域水电开发有限公司7＊104＊15水电51运行中浙江北仑发电有限公司3＊60火电47运行中国电宣威发电有限责任公司4＊30火电412台运行2台在建国电宁夏石嘴山发电有限责任公司4＊33火电402台运行2台在建上海外高桥第二发电有限责任公司2＊90火电40在建国电电力大同发电有限责任公司2＊60火电60在建合计1079.95国　　电电力投资的全部机组中，单机容量在20万千瓦以上的机组占总装机容量的82.6％，单机容量在30万千瓦以上的机组占67.8％，大容量、高参数的大型优质发电机组占了绝大多数，符合电力行业“十五”规划的技术发展方向，在电力同行业中保持技术领先地位。其中，国电电力大同发电有限公司承建的大同第二电厂二期工程两台60万千瓦机组是我国首次采用国产化60万千瓦级亚临界空冷燃煤发电机组，属于节水环保型示范工程，节水率高达75％，可为我国“富煤缺水”的华北、西北等地区建设燃煤电厂积累经验；由上海外高桥第二发电有限公司建设的外高桥电厂二期工程2台90万千瓦超临界燃煤发电机组系引进德国西门子和阿尔斯通的设备和技术，建成后将成为国内单机容量最大的火力发电机组。　　在发电资产结构方面，国电电力目前已投入运行的火电装机容量达到478.4万千瓦，水电装机容量为175.55万千瓦，火电与水电的比例达到2.73：1。而绝大多数境内电力上市公司的发电结构较为单一，大型电力公司一般以火电为主，没有水电或是水电比例极小。　　大容量、高参数的机组有利于发挥规模优势，降低资源消耗，提高发电效率，减少环境污染；而火电、水电的合理搭配有助于降低发电成本，提高公司抵御风险的能力。3.上网电价和发电成本相对较低，具备竞价上网的竞争优势截　　止2002年底，在拥有百万千瓦级运行装机容量的境内上市公司中，国电电力的平均上网电价和平均发电成本处于相对较低的水平，见下表：股票代码股票简称运行装机容量（万千瓦）单位上网电价（元/千瓦时）单位发电成本（元/千瓦时）000027深能源183.000.0539粤电力295.000.0949东电B股155.000.0011华能国际1，552.000.0098广州控股190.000.0726龙电股份148.600.0795国电电力621.000.0863内蒙华电242.500.0767漳泽电力174.000.0642申能股份482.400.（平均上网电价＝来自于电力的主营业务收入/发电量；平均发电成本＝来自于电力的主营业务成本/发电量。根据上市公司2002年年报计算。）国　　电电力平均发电成本低的原因在于：（1）国电电力拥有的主力火力发电厂，如国电电力大同发电有限公司、国电宣威发电有限责任公司以及国电宁夏石嘴山发电有限责任公司等电厂均为坑口电厂，靠近煤炭产地，燃料成本低；（2）与其他上市公司相比，水电在国电电力发电资产中占有较大比例。由于水电比火电运行成本低，使得公司平均发电成本较低；（3）公司建立了严格的成本管理制度。　　国电电力较低的发电成本和上网电价将有利于公司在今后竞价上网的竞争中处于优势地位。4.电力项目储备丰富，未来可持续发展的前景广阔在　　电力体制改革中，国电电力的控股股东将变更为中国国电集团公司。国电集团是在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业，注册资本120亿元，拥有全资企业46家，控股和参股企业73家，装机容量3，043万千瓦，权益装机容量2，045万千瓦。国电电力将以其领先的资产规模和生产能力、丰富的资本运作经验、畅通的融资渠道和先进的管理体制，成为国电集团在国内资本市场上的重要融资平台和资本运营的核心企业，在收购优质电力资产、扩大电力经营规模等方面将得到新的大股东的鼎力支持。　　从公司自身而言，目前在建的426万千瓦火电机组将按照计划在2006年以前陆续投入运营，其中2003年下半年为63万千瓦，2004年为243万千瓦，2005年和2006年各为60万千瓦，从而为公司的持续稳定发展提供了可靠的保证。在水电开发方面，公司控股的国电大渡河流域水电开发公司拥有大渡河流域的开发权，初步探明该流域的可开发容量达到2，000万千瓦。大渡河流域的梯级滚动开发，将为国电电力增加丰富的水电资源，其中装机容量达330万千瓦的瀑布沟项目建议书已经国家批准，项目可行性研究报告已上报国家有关部门审核。5.围绕电力主业成功实施高科技发展战略，取得电力高科技优势，奠定公司持续发展基础围　　绕电力的主营业务，国电电力致力于高科技项目投资，目前控股高科技公司5家，参股公司5家，经营范围涉及电力环保产品生产、电力技术工程施工、电力自动化、电力设备生产经销、电子商务及其产品等方面。这些高科技企业现已拥有20多项国家专利，其中湿法脱硫技术、等离子点火技术、远方低压载波抄表系统、DCS及汽轮机改造等已达到国内或世界领先水平。公司控股的国电龙源环保工程有限公司以其先进的脱硫技术先后完成了重庆、半山、小龙潭和北京第一热电厂等共计18项脱硫改造工程，是电力系统第一家被列入国家863计划项目的主承担单位；烟台龙源电力技术有限公司开发的等离子点火技术使燃煤锅炉运行费用仅为燃油的20％，被国家列为节油重点推广项目。全国电力系统燃煤锅炉如果采用此项技术，每年可节约用油520万吨，节约资金150亿元。　　在高科技领域的投资，一方面有利于国电电力掌握电力行业的先进技术，为公司传统电力工业的高科技改造提供直接服务，提高公司主营业务的科技含量和竞争优势，另一方面扩展了公司的业务领域和资本运营空间，为实现可持续发展奠定了坚实的基础。6.稳健的并购策略、娴熟的资本运营技巧和强大的资源整合能力年间，国电电力共收购了已投入运行的朝阳、桓仁、太平哨、大同、云南宣威、浙江北仑等8家电厂，总投资约55.8亿元，拥有权益装机容量391万千瓦。总投资与控制的总装机容量相比，平均每千瓦装机容量的投资额为1，428元，远远低于新建火电厂所需的每千瓦3，000－4，000元的投资额，实现了公司短期内低成本的规模扩张。此外，公司还投资约7.45亿元拥有了宁夏石嘴山和上海外高桥两家在建电厂的股权，在工程竣工后还将相应获得124.8万千瓦的权益装机容量。在电力资产的并购方面，国电电力的领导层始终保持着清醒的头脑，在选择并购对象上并没有以收购成本低作为唯一的考虑因素，而是本着对广大投资者负责的态度，建立了严格科学的标准：符合国家电力发展产业政策；有利于改善公司的发电资产结构、提高发电技术水平、降低发电成本；被收购对象靠近需求旺盛的电力市场或原料产地，有利于提高发电收入、降低发电成本；被收购企业在收购后的短时期内即可为公司带来效益。在并购手段方面，国电电力充分发挥上市公司的融资功能，运用资本运营手段，于2000年利用配股资金301，866万元收购已运行的4家水电厂及2家火电厂，使公司装机容量增加了305.55万千瓦，权益装机容量增加241.65万千瓦，实现了水电资源零的突破，初步建立了合理的发电资产结构。　　并购后的整合是评判并购成功与否的关键因素。国电电力建立的项目管理体制在并购及其后的整合运营中发挥了重要作用。根据公司总经理办公会议决定的方针，在总经理及项目分管领导的统一指挥及各职能部门的协助下，项目负责人领导项目组成员从并购项目一开始即介入到各项具体工作中来，参与项目考察、计划、协商、谈判、文件起草、签约、工商变更等全过程。在并购过程完成后，项目负责人及项目组还要在正常生产经营过程中，通过并购企业的股东会和董事会制定项目公司整体发展战略，对被收购企业的经营管理进行有效的监控，并及时向分管项目领导、总经理及总经理办公会汇报。依靠这种项目管理体制，公司经营管理的资产规模达到176.92亿元，发电装机容量达到1，080万千瓦。　　国电电力的董事、监事以及高级管理人员绝大部分是电力行业的资深人士，长期从事电力的投资、经营和管理工作，对国内电力行业的发展趋势以及电力体制改革有深刻的理解和准确的把握。公司自上市以来通过资本市场超常规发展，由区域性的小型电力企业发展为全国性独立发电商，显示了公司管理层开拓、创新、发展的能力和精神。这种能力和精神，加上丰富的电力投资管理经验、娴熟的资本运营技巧和强大的资源整合能力，既是构成国电电力核心竞争力的重要元素，也是保障公司未来可持续发展的宝贵财富。7.良好的资本市场形象，高速成长的电力蓝筹国　　电电力以良好的基本面和诚信尽职的行动得到市场的一致认可，树立了良好的资本市场形象：●公司在连续三年被评为全国“上市公司50强”，2001年名列第39位、2002年上升至33位、2003年又升至第27位；●在2001年底沪深两市共计1，083家上市公司综合绩效排行中名列第4名；●于2001年3月入选道琼斯中国指数股，并被评为最具发展潜力的上市公司●于2002年7月入选上证180指数。　　国电电力正以高速的规模扩张、业绩的不断增长以及未来广阔的发展前景，成为资本市场的绩优蓝筹股。国电电力将保持持续快速的增长1.国电电力的发展史就是业务规模和经营业绩的跨越史经　　过6年左右的发展，国电电力2002年底的总资产和净资产已增加到上市前1996年年底的78倍和44倍，运行装机容量和发电量分别是上市之前的259倍和94倍。2002年完成主营业务收入35.63亿元，实现完成利润总额7.58亿元、净利润5.41亿元，分别是上市前的29倍、31倍和22倍。图4：国电电力有关指标及上证指数的趋势图2.发展战略的制定和中长期规划的实施，促使国电电力更上一层楼国　　电电力在国民经济持续发展和电力工业体制改革的宏观环境下，制定了公司发展战略，即以发展为主题，以改革、创新和科技进步为动力，以为股东创造丰厚回报为根本出发点，将公司发展成为中国最大的独立发电公司之一和中国一流的复合控股型电力公司，成为国内A股证券市场综合指标名列前茅的绩优蓝筹股。为实现这一战略目标，公司又制定了中长期的发展规划，即根据国家“十五”计划纲要的内容，结合公司自身特点，在未来五年内实现迅速扩张；根据国家西部大开发战略，积极向西部能源丰富地区扩张，积极参与西电东送工程项目的开发和运营，同时积极向沿海经济发达地区扩张；发展高参数、高效率、高性能的大型机组，提高机组技术水平，保持在行业中的领先地位；利用资本市场融资渠道的优势，通过利用收购兼并等手段实现公司的迅速扩张。　　根据上述发展计划，国电电力将在未来两年中，每年实现300－400万千瓦发电机组的并购及投产，到2005年底使公司的总装机容量达到2，000万千瓦的水平。3.20亿元可转债资金，两项大型电力项目，将推动公司规划的早日实现本　　次发行可转债募集资金20亿元，扣除发行费用后募集资金净额约为19.6亿元，将用于国电电力大同发电有限公司60％的资本金投资，计6.3亿元；以及偿还公司因收购上海外高桥第二发电有限公司40％股权而发生的贷款6.94亿元和按持股比例投入的项目资本金6.36亿元，计13.3亿元。　　大同发电有限公司作为大同第二发电厂二期工程的项目法人，负责两台国内首次采用的60万千瓦空冷燃煤机组的建设。工程于2002年7月份开工，第一台机组预计于2005年投入运行，第二台机组于2006年竣工投产，主要向京津唐地区供应电力。据华北电力集团公司“十五”电力发展规划和京津唐电力需求增长来看，华北电网“十五”期间供电负荷年均增长率为6.82％；津京唐电网年平均增长率为6.97％，因此，在“十五”期间，京津唐电网急需增加外受电力。二期工程的建成将增强京津唐整个电网的安全稳定性，进一步推动京津唐地区的经济发展。经批准的可行性研究报告显示，该项目动态总投资51.8亿元，投资回收期10.08年，投资利润率10.50％，投资利税率14.35％。　　上海外高桥第二发电有限公司负责外高桥电厂二期工程的投资、建设和经营管理。工程规模为两台90万千瓦超临界燃煤发电机组。2001年5月国务院正式批准项目开工报告，计划2004年年初第一台机组投产，2004年底两台机组全部投产，主要向上海市供电。根据上海市国民经济发展形势和2010年规划目标，预测上海市2005年和2010年的用电量分别为725和910亿千瓦时，最高负荷分别为1，450万千瓦和1，850万千瓦，“十五”期间用电量和最高负荷年均增长率分别为5.87％和6.71％，具备电力发展空间。根据经批准的可行性研究报告，该项目动态总投资106亿元，投资回收期12.37年，投资利润率15.05％，投资利税率16.13％。　　上述项目建成投产后，可增加装机容量300万千瓦，进一步扩充公司的规模和实力，提高公司的装机技术水平，为实现公司“发展成为中国最大的独立发电公司之一和中国一流的复合控股型电力公司，成为国内A股证券市场综合指标名列前茅的绩优蓝筹股”的战略目标奠定坚实的基础。4.在建项目的顺利投产，将使国电电力保持良好的增长势头除　　本次募资投入的上述两个电力在建项目外，国电宣威发电有限公司两台30万千瓦发电机组和国电宁夏石嘴山发电有限公司3台33万千瓦发电机组也在加紧建设中，其中宁夏石嘴山发电有限公司1台33万千瓦机组已于2003年6月投入试运行。我们根据上述项目的装机容量和计划投产时间，对公司在年间的电力销售收入和销售利润的变化作了初步测算，如下表：公司及机组2006国电宁夏石嘴山发电有限责任公司运行机组装机容量（万千瓦）＊电价（元/千瓦时）＊＊0.20.212发电销售收入（万元）＊＊＊17，8，7国电云南宣威发电有限责任公司运行机组装机容量（万千瓦）电价（元/千瓦时）0..2726发电销售收入（万元）62，5，391上海外高桥第二发电有限责任公司运行机组装机容量（万千瓦）电价（元/千瓦时）0.2发电销售收入（万元）216，国电电力大同发电有责任限公司运行机组装机容量（万千瓦）60120电价（元/千瓦时）0.发电销售收入（万元）22，0当年新增发电装机容量（万千瓦）销售收入合计（万元）17，，607国电电力合并销售收入（万元）17，，706国电电力销售利润合计（万元）＊＊＊＊5，1，5（注：＊发电公司在建工程当年新增机组投产运行后的总装机容量，其中在年底投产的机组从次年开始计算销售收入＊＊参考目前已运行机组的电价或项目可行性研究报告中的电价＊＊＊按照年发电5，500小时及机组在年度中的投产时间确定机组实际的发电小时数；厂综合用电率按国电电力2002年平均7.3％计算＊＊＊＊按照国电电力2002年电力业务毛利润率29％计算）到　　2006年全部在建项目投产后，国电电力的销售收入将增加54亿元，比2002年的销售收入增长1.52倍；销售利润增加16亿元，比2002年增长1.64倍。因此，在本次可转债发行后，国电电力仍将保持良好的高速发展势头。国电转债价值评估1.可转债的主要特点可　　转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，简称可转债。它同时兼备了股票和债券的好处，一方面它提供了股票价格下跌时的下限保护，另一方面它又给债券持有人提供了这样一种期权，使得公司未来经营业绩良好，股价上升时，债权人能够通过行使转换权分享股价上升的好处。具体而言，（1）当股市向好，可转债随市场上升超出其原有成本价时，持有者可以卖出可转债，直接获取收益；（2）当股市由弱转强，或发行可转债的公司业绩转好，其股票价格预计有较大提高时，投资者可选择将可债券按照发行公司规定的转换价格转换为股票，以享受公司较好的业绩分红或公司股票攀升的资本利得；（3）当股市低迷，可转债和其发行公司的股票价格双双下跌，卖出可转换债券或将转债券转换为股票都不合适时，持券者可选择保留可转债，作为债券获取到期的固定利息。因此，可转债的持有人实际多了一项品种选择，也多了一条规避风险的渠道。　　可转债的价值是由其作为普通债券的价值和其内涵的可转为股票的看涨期权价值这两部分相加而成。可转债的纯债券价值是投资者的保底价值，其变动因素主要取决于市场利率的变化；而看涨期权的价值取决于发行公司股票价格的走势。市场利率变动和股价变动是影响可转债价值的两个主要方面，但市场利率变动对可转债价格的影响程度较小，影响可转债价格的主要部分是股票看涨期权的价格，它随发行公司股价的变动而变动，而发行人股价的变动主要取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性预期。因此，可转债上市后，可转债的价格和发行人股票的价格一般会保持同步上涨。但可转债的价格并不会随发行人股票价格同步下跌，其抗跌性比股票强，即使发行人经营状况恶化，可转债仍有其纯债券价值作保障，其价格不会跌破这一基本价值。所以，可转债是一种有基本价值保障、又能获取企业成长收益的证券，适合广大投资者投资。2.精心设计的可转债条款（1）发行规模适中，总股本摊薄比例小本　　次可转债发行规模为20亿元，募集资金所得主要用于大同第二发电厂二期工程和上海外高桥电厂二期工程项目，资金使用合理，而且项目预期收益良好。从国电电力的良好业绩来看，发行可转债后，对公司的偿债能力也不会有太大影响。　　考虑可转债对公司流通股和总股本的摊薄效应，本文选取前期发行的13只可转债，其发行规模对公司股本的影响见下表：项目阳光万科水运丝绸燕京钢钒民生雅戈丰原铜都龙电山鹰桂冠国电总股本（亿股）3.126.312.394.676.5.683.194.6.7514.02流通A股（亿股）1.193.990.731.541.873.005.232.251.621.831.680.601.433.52发行量（亿元）8.11.957.682.5820初始转股价格11...119.688.136.97.438.最大可转股数（万股）957流通股摊薄比例（％）37.823.726.737.226.147.943.135.327.537.639.133.130.235.01总股本摊薄比例（％）18.816.410.016.39.021.213.317.816.219.18.815.68.411.91（注：摊薄比例＝最大转换股数/（最大转换股数＋流通A股或总股本））从　　表中数据可见，国电转债对流通股摊薄的比例为35.01％，处于中等水平；对总股本的摊薄比例为11.91％，处于较低的水平。由此可见，国电转债未来的转股过程对其股票价格的冲击不大。考虑到国电转债募集资金投向将给公司带来良好回报，有理由预计公司业绩被摊薄的压力较小。（2）期限、利率充分考虑了公司的长远发展和投资者利益虽　　然电力项目的建设周期一般较长，但募资投向的大同第二电厂二期工程和上海外高桥电厂二期工程将在2006年前投产并发挥效益，而国电转债将于2008年到期。因此，将可转债期限设为5年，与公司的实际情况相适应，不会对公司造成偿债压力，有利于公司长远发展。　　国电转债票面利率按年度依次为0.8％、1.1％、1.8％、2.1％和2.5％。如果不考虑到期补偿条款，折算出该利率组合的到期收益率为1.65％，在已发行转债中，处于较高利率水平。同时，该转债每年支付一次利息，缩短了利息支付周期，与到期一次还本付息方式相比，降低了投资者所承担的利率变动风险，提高了投资者的收益水平。（3）转股价格合理，转股期限长，有利于投资者的投资选择国　　电转债以募集说明书公布前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮3％确定的转股价格为10.55元。当前正处于我国局部地区电力短缺、电力工业面临新的发展机遇的时机，资本市场上规模大、盈利高、成长性好的电力股受到投资者追捧，国电电力也不例外，其股价从2003年3月底的6.50元左右上升到近期的10.80元左右。另一方面，可转债这一新的投资品种正日益为广大投资者所认知，近期发行的龙电股份可转债、山鹰纸业可转债和桂冠电力可转债分别获得160倍、90倍和74倍的超额认购。在这种情况下认购国电转债，可获得转债上市后价格上升带来的收益，在转股期还可以选择转股以获得国电电力股价与其转股价之间的差价收益。　　国电转债期限为5年，发行6个月后即可转股，在目前已发行的可转债中其转股期限是最长的，因而投资者获得股票升值的机会就越多，其投资价值也就越大。（4）转股价格修正和回售条款将降低投资者的套牢风险国　　电转债的转股价格修正条款在国电电力股价持续走跌时给予投资者以恰当的补偿，相当于降低了持有转债的成本，减少了投资者高位套牢的风险。　　为了更好地保护投资者，国电转债还设计了有条件回售条款。与其他已发行的可转债的回售条款相比，具有两个突出的特点：一是回售期在已发行的可转债中是最长的，在整个转股期的4.5年时间内，只要满足回售条件，投资者均可以行使回售权，比到期前一年才设定回售权的可转债具有明显的优越性；二是设计的回售触发条件逐年放宽，即：在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70％；在第三、第四个计息年度内，公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％；在第五个计息年度内，公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的90％，比一般可转债所规定的公司股票低于当期转股价格的70％这一固定触发条件有更大的灵活性，也为投资者行使回售权提供了更多的选择。见下表：项目/可转债阳光万科水运丝绸燕京民生雅戈丰原铜都龙电山鹰桂冠国电有条件回售期14..触发比例（％）前1.5年为70，后3年依次为80、80、90有条件回售价0.－101.2－6102（5）到期偿还条款大幅提高了国电转债的保底收益本　　次国电转债除了具有一般可转债的有条件回售条款外，还设计了比其他可转债更为优越的无条件回售条款，即到期偿还条款。　　国电转债的到期偿还条款列明：在到期日仍未转股的可转债，公司按面值的110％加上最后一年的利息偿还给可转债持有者。该回售价格是2003年以来发行的可转债中最高的，既是国电电力对未来公司良好业绩的自信，也是考虑到对到期时仍持有可转债的投资者给予较高的债券投资回报。在发行后第3年，本次可转债募集资金所投资项目将开始产生较好的收益，在发行后第5年，公司将有充足的经营性现金流以偿付债券的本息。　　到期偿还条款中的回售价格大幅提高了国电转债的到期收益率，使税前收益率达到3.49％，税后收益率为3.18％，高于5年期银行存款利率（2.79％）和近期发行的5年期国债利率（2.63％），也高于同期国债的到期收益率（2.60％），是实行核准制以来发行的到期收益率最高的可转债，因而具有很高的投资价值。（6）担保人实力强，债券评级等级高，国电转债到期偿还有可靠保证国　　电转债的担保人为中国银行总行。中国银行是我国四大国有商业银行之一，成立于1912年，是中国历史最为悠久的银行，也是中国国际化机构网络分布最广的银行，连续13年入选《财富》“世界500强”企业；2002年分别被《欧洲货币》和《资产》评为“中国最佳银行”和“中国最佳国内商业银行”；被美国《环球金融》杂志评为“2002年中国最佳贸易融资银行”及“2002年中国最佳外汇银行”。在《银行家》按一级资本的排名中，中国银行列第11位；在《欧洲货币》按所有者权益排名的全球新兴市场250大银行中，中国银行名列榜首。　　经中诚信国际信用评级有限责任公司评定，本次发行的20亿元可转债的信用等级为AAA，显示国电转债到期偿还有可靠保证。3.国电转债的估值公　　司可转债的价值，一般包括纯债券价值和可转债内涵的看涨期权价值两部分。（1）转股价格的确定假　　设以国电电力股票日至7月14日共30日的平均收盘价格10.24元为基础，则其转股价格为：10.24×（1＋3％）＝10.55元。（2）国电转债的到期收益率和纯债券价值估值国　　电转债的纯债券价值等于可转债的票面利息和到期无条件回售价格按照可比收益率贴现的现值之和。也即：其中：VB为纯债券价值（税前）；CFt为t期现金流；R1为利率期限结构中t期的贴现率。　　由于可转债利息收入要缴纳20％的利息税，但无条件回售获得的价差收益对于基金和个人而言是不征收资本所得税的，因此国电电力税后纯债券价值计算公式如下：取　　VB为可转债的票面价格100元，即VB＝100分别代入上面两个公式，可算出国电转债持有5年的税前到期收益率为3.49％，税后到期收益率为3.18％。其与同期国债、银行存款和已发行的可转债的比较见下表：项目/可转债阳光雅戈万科水运丝绸燕京钢钒民生丰原铜都龙电山鹰桂冠国电期限（年）55税前到期收益率（％）1.002.471.500.901.801.202.651.503.202.703.102.463.223.49税后到期收益率（％）0.801.981.200.721.440.962.131.202.572.172.991.982.893.18税前同期银行存款利率（％）2.522.79同期国债到期收益率（％）2.342.60（注：到期无条件回售的差价不计资本所得税）上　　述结果表明，即便国电电力股票市场表现较差，投资者在4年半的转换期内都不能取得转股收益，持有国电转债到期后，投资者也可以获得税前3.49％，税后3.18％的保底收益，显示国电转债的投资风险极低。　　本次国电转债由中诚信国际信用评级有限责任公司评定为AAA级别，并且由中国银行做担保，因此其信用等级很高。若利率期限结构＠取同期国债收益率，即1至5年期贴现率分别取（1.80％，2.05％，2.32％，2.47％，2.63％），其中不存在同期国债的取相应期限银行存款利率，存款利率考虑扣除利息税的影响，而国债利息收入免征利息税。代入前面公式可算出国电转债的税前纯债券价值VB为104.86元，税后纯债券价值为103.33元，均高于面值。（3）期权价值的估值对　　于可转债中内涵的一份看涨期权价值VO的计算，一般使用Black－Scholes期权定价公式，Black―Scholes期权定价公式如下：其中：N为正态分布函数，S为国电电力股票当期市场价格，X为执行转换价格，δ为国电电力股票股价波动率。r为无风险连续年复利，t为可转债距到期日的时间。　　此处取S＝10.77（国电电力股票日收盘价）；X＝10.55元；δ＝32.80％（国电电力股票日到日两年内连续计算的年收益率的标准差，按年交易日225天计算）；r＝2.6％（5年期国债收益率按连续复利计算得出）；t＝5年。　　若不考虑股票派发现金红利，可算出国电转债内涵看涨期权的每一份价值VO＝3.677元。根据国电电力股票以往的股利发送情况，若考虑国电电力股票在未来5年内每年均派发现金红利，比例为2％，即每100元市值股票派发现金红利2元，则算出每份看涨期权VO＝2.967元。　　国电转债的执行价格为10.55元，考虑到国电转债面值为100元，即每份国电转债可获得9.48份看涨期权，可算出国电转债内涵期权价值为34.86元（不考虑现金红利）或28.12元（考虑现金红利）。（4）国电转债价值评估国　　电转债的内涵价值，是可转债的纯债券价值和内涵看涨期权价值两部分之和。由上文计算的纯债券价值和期权价值，可得国电转债在税前税后以及国电电力股票是否派发现金红利情况的内涵价值分别如下：国电转债内涵价值股票不派发现金红利按每100元市值的股票派现2元税前139.72元132.98元税后138.19元131.45元4.国电转债市场价值分析通　　过上述计算，国电转债的内在价值要高于其面值，因此从投资学角度看，该可转债是一个良好的投资选择。　　国电转债的内在价值定位在131.45－139.72元之间，是在考虑了其股价的各种可能性后得出的。假设国电电力的股票价格下跌20％，则持有股票的投资者将损失20％。此时国电转债因股票价格的下跌而使其期权价值为0，但因其纯债券价值在税前为104.86元，税后为103.33元，则与可转债面值相比，持有国电转债的投资者仍可以获得3％左右的收益，从而有效规避了风险。　　若股票价格达到转股价修正条款的要求，即任意30个连续交易日中累计20个交易日的收盘价格的算术平均值不高于当期转股价格的70％时，董事会有权在不超过20％的幅度内向下修正转股价格，修正后的转股价格不低于董事会召开日前30个交易日收盘价的算术平均值，则此时可转债的期权价格将上升，从而提升可转债的价值，投资者将获相应的回报。如果股市持续走好，国电电力股票价格高于转股价格，此时可转债与股票的价格有高度的相关性。可转债的投资者可以通过转股获得满意的回报。　　截止日，今年发行的可转债的市场价格目前均在票面价值以上，大多数股票价格也高于当期转股价格（见下表）。凭借国电电力的基本面、发展潜力以及国电转债的内涵价值，我们预计国电转债发行上市后，应有良好的市场表现。转债名称当期转股价格（元）上市首日可转债收盘价（元）上市首日股票收盘价（元）7月11日可转债收盘价（元）7月11日股票收盘价（元）钢矾转债5.1247.20民生转债7...37雅戈转债9...25丰原转债8.104.087.85铜都转债6.107.677.34龙电转债7.05.987.16山鹰转债8.103.908.29
国电电力是一家业务规模、经营业绩和成长潜力俱佳的独立发电企业，在电力上市公司中名列前茅。由于我国经济持续快速增长，国内的电力需求预计在未来的一段时期内仍将保持强劲的增长势头，这将为公司创造更多的发展良机。国电电力审时度势、不失时机地发行本次可转债，将募集资金全部投入发电主业项目中，建成投产后将极大地增强国电电力的经营实力，提升发电技术水平，带来现实的利润增长点。　　因此我们认为，作为高速成长中的独立发电商，国电电力具备广阔的发展前景，本次发行的国电转债是值得广大投资者关注的投资品种。
在昨日证监会新闻发布会上，发言人邓舸表示，已完成注册制改革方案初稿并上报……
新闻直通车
01020304050607080910
证券之星十大名博，直播室全天直播大盘、指导股市操作。……
：各位股民朋友好!永辉国际T+0交易平台,股票可做多做空,...02年15日 06:51：丝足会所，深圳好服务品牌02年14日 19:19：$$ 下午4:53:19 8. 小盘股更容易有大行情，如流通盘不...02年14日 16:53：股市、大玩家和管理层说不定哪个环节也很“任性”和“...02年14日 16:47：积分制管理通过奖分鼓励员工多学技术，跨部门工作。这...02年14日 12:20：最新潮的投资方式――金策网微盘
通讯方式在进步，社...02年14日 09:56：这把移仓期指移的真从容一路看过来这些做期指的资金已...02年13日 21:45：各位晚上好，嘴哥这周真是为大家发足了利是了，002462...02年13日 20:42：$$ 收评：节前大盘走势/OI9p2j02年13日 20:29
郑重声明：以上内容与证券之星立场无关。证券之星发布此内容的目的在于传播更多信息，证券之星对其观点、判断保持中立，不保证该内容（包括但不限于文字、数据及图表）全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关内容不对各位读者构成任何投资建议，据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。
欢迎访问证券之星！请与我们联系 版权所有：Copyright & 年