我国上市公司定向增发与财务绩效的相关性研究--《华东理工大学》2014年硕士论文
我国上市公司定向增发与财务绩效的相关性研究
【摘要】：自2006年股权分置改革顺利完成,以及证监会出台了《上市公司证券发行管理办法》,对上市公司定向增发首次做出明文规定以来,定向增发在我国上市公司中蓬勃发展。
而定向增发具有诸多如发行受限制条件较少、审批程序较为简单、发行成本较低、发行周期相对较短等公开增发和配股融资所不具备的优势,并且在为企业筹集项目投资或者日常经营活动所需资金的同时,还是企业引入战略投资者、整体上市的有力手段,因此逐渐成为我国上市公司股权再融资的首选方式。
但由于在我国证券市场上定向增发兴起时间较短,和它相关的法律法规、审核制度以及监管等都还不是十分健全,且我国证券市场有其自身的特殊性,国外学者的相关研究成果并不能完全适用于我国资本市场。而目前国内学者对定向增发主要关注其公告效应、定向增发的动机、折价问题以及利益输送等问题,对于定向增发对上市公司财务绩效的影响研究则较少。仅有的对定向增发财务绩效的实证研究也主要集中在股权分置时期,而经过几年的发展,定向增发行为日趋成熟,投资者也变得更为理性,因此就近几年定向增发对上市公司财务绩效的影响进行实证研究具有重大的现实意义。另外,现有的针对定向增发对上市公司业绩影响的研究,大多停留在分析增发前后上市公司整体绩效的变化情况。而对于定向增发的认购对象、折价程度、投资者认购方式等因素与定向增发企业业绩的相关性的研究,尚未得出一致的结论。
因此,本文以沪深A股市场年实行定向增发的上市公司为研究样本,采用年的相关财务数据,从定向增发的特征出发,通过建立回归模型,分析研究定向增发认购对象(包括区别大股东和机构投资者,以及区别战略投资者和财务投资者)、折价率、投资者认购方式等因素对上市公司业绩的可能影响。研究结果发现,上市公司定向增发后当年业绩有所上升,中长期业绩回落；大股东及其关联投资者的参与对上市公司定向增发后的业绩表现有促进作用；引入战略投资者的公司定向增发后业绩与仅引入财务投资者的公司相比并未显著提高；定向增发折价程度越大,公司增发后业绩表现越好；投资者以资产等非现金方式认购增发股份的公司业绩表现明显优于投资者以现金方式认购的公司。根据以上结论,本文进而提出更有针对性的解释和政策建议。
【关键词】：
【学位授予单位】：华东理工大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2014【分类号】：F275;F832.51【目录】：
摘要5-6Abstract6-8目录8-10第1章 引言10-14 1.1 研究背景10-11 1.2 研究意义11 1.3 研究思路与方法11-12 1.4 创新点12-14第2章 理论基础与文献综述14-20 2.1 定向增发相关文献14-17
2.1.1 定向增发的公告效应14-15
2.1.2 定向增发的折价问题15-16
2.1.3 定向增发的利益输送问题16-17 2.2 定向增发对公司绩效的影响17-20
2.2.1 理论基础17-18
2.2.2 研究文献18-20第3章 我国上市公司定向增发概况20-24 3.1 我国定向增发的发展历程20-21 3.2 我国定向增发的现状21-22 3.3 我国证券市场定向增发的特点22-24第4章 研究假设和研究设计24-31 4.1 研究假设的提出24-26
4.1.1 认购对象与公司财务绩效的关系24-25
4.1.2 折价程度与公司财务绩效的关系25-26
4.1.3 认购方式与公司财务绩效的关系26 4.2 实证研究设计26-31
4.2.1 样本选择及数据来源26-27
4.2.2 变量的定义27-29
4.2.3 回归模型的建立29-31第5章 实证检验及结果分析31-43 5.1 描述性统计31-33
5.1.1 被解释变量的描述31
5.1.2 解释变量和控制变量的描述31-33 5.2 分组检验33-36
5.2.1 认购对象对定向增发后公司财务绩效影响的检验33-35
5.2.2 认购方式对定向增发后公司财务绩效影响的检验35-36 5.3 相关性分析36-37 5.4 回归分析37-42
5.4.1 回归模型一37-39
5.4.2 回归模型二39-40
5.4.3 回归模型三40-41
5.4.4 回归模型四41-42 5.5 本章小结42-43第6章 结论和研究展望43-46 6.1 研究结论43-44 6.2 政策建议44-45
6.2.1 加强对定向增发募集资金使用效率的监管44
6.2.2 规范健全定向增发的定价机制44
6.2.3 完善定向增发过程中的资产评估机制44-45 6.3 局限性及进一步研究方向45-46参考文献46-49致谢49-50卷内备考表50
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京公网安备74号玩转定增股 2014年定增市场全解析-市场-中国证券网
玩转定增股 2014年定增市场全解析
　　1. 定增市场的&金矿&　　2014 年随着国企改革和企业间并购重组行为日益增多，定增市场活跃度相比前几年大幅增加。截止 7 月，2014 年共有 373 家上市公司发布定增预案，186 家上市公司最终实施；其中，在定增预案公告后至股东大会公告日期间，涨幅最高的成飞集成高达 3.5 倍，其次科冕木业涨幅 1.87 倍、海隆软件涨幅 1.74 倍，涨幅超过 50%的个股数量多达 30 只；公布定增股预案的上市公司中拥有众多待淘的&金矿&。　　成飞集成 2014 年 5 月 19 日公布定增预案，截止 7 月底，最高涨幅达到 380.79%；其中，预案公告后连续涨停打开后涨幅达 170%。　　丹甫股份 2014 年 6 月 23 日公告定增方案，截止 7 月底，最高涨幅达到 248%；其中，预案公告后连续涨停打开后涨幅亦达到 50%。　　泰亚股份 7 月 18 日公告定增，随后连续 3个涨停等。　　1.1 集团整体上市类定增含金量最高　　根据定增资金用途分类，2014 年集团整体上市的最受市场追捧，平均定增收益率高达 84%，其次为用于壳资源重组的上市公司定增收益率 73.87%。而定增资金用于融资收购其他资产、及实际控制人资产注入定增预案公告后相对落后。　　整体来看，定增后募集资金的用途主要有两种：1.资产收购，外延式扩张；2.项目融资，内生式产能扩张。资产收购类的收益率要显著高于项目融资类。　　以实际上市公司定增为例，2014 年 1-7 月定增后涨幅居前的前 6 个上市公司分别为：成飞集成（350%）、科冕木业（187%）、海隆软件（174%）、世纪华通（163%）、申科股份（159%）、丹甫股份（159%）。其对应的定增用途也多为集团公司整体上市、壳资源重组、公司间资产臵换，我们认为未来一段时间这类定增方向仍是定增品种中最应当重视的类别。　　1.2 跨界收购和新兴产业并购类定增的兴起　　资产收购类项目定增收益率远高于项目融资类项目；假设将资产收购类再进一步细化分类，根据资产收购是否跨行业分为&同行业资产收购&与&跨界资产收购&，其中，跨界资产收购收益率将远高于同行业资产收购；根据被收购资产所属行业是否属于新兴产业，分为&新兴产业收购&与&传统产业收购&，其中，&新兴产业收购&收益率远高于&传统产业收购&。　　根据 2014 年 6 月的定向增发项目数据：当月共披露资产收购类定增项目 26 个，其中，严格意义上的跨界收购仅 5 个，包括丹甫股份臵入核电资产、申科股份臵入影视资产、凯撒股份购入网游资产、道博股份购入传媒资产、天润控股购入网游资产。截止 7月，上述 5 个项目平均收益率122.4%，其中 2 个项目定增收益率超过 200%；而同期 26个资产收益率项目的平均定增收益率仅 40%；跨界收购收益率远高于同行业并购（含产业链上下游延伸）。　　而对于新兴产业收购，6 月份 26 个项目中有 23 个为新兴产业收购，3 个项目为传统产业收购。其中，传统产业收购中有 2 个项目取得负收益，平均收益率为-2.8%，传统产业定增收益率远低于新兴产业收购。　　1.3 2014 年定增市场典型案例分析　　1.3.1集团整体上市代表案例：成飞集成　　成飞集成 2014 年 5 月 19 日公布定增预案，截止 7 月底，最高涨幅达到 380.79%；其中，预案公告后连续涨停打开后涨幅达 170%。　　定增方案：实质为大股东资产注入。由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份，购买沈飞集团 100%股权、成飞集团 100%股权及洪都科技 100%股权；同时，将实施配套融资。本次发行股份购买资产的交易对方为中航工业、华融公司及洪都集团，其中中航工业为本公司控股股东、实际控制人，洪都集团为中航工业控制的企业。　　本次定向增发完成后，公司的主营业务将变更为以歼击机、空面导弹等军品研制为主，业务范围将有较大拓展。根据 2013 年年报，购买资产沈飞集团净利润 29016.51 万元，成飞集团 37488.91 万元，洪都集团2965.78 万元。　　定增预案关键要素分析：　　国企改革及军工注入：主营业务由汽车零部件，变身为符合当前市场投资热点的军工。　　当前经营遇到困境：过去二年净利润增速分别为-19.4%、-16.7%；呈连续下滑。　　盈利能力大幅增厚且快速体现：2013 年公司净利润 4535 万；根据注入资产计算，2013 年实现净利润合计为 69471.2 万元，增幅 15.3 倍。　　单位盈利能力大幅提升：资产注入前每单位 EPS 为 0.13 元，资产注入后每单位EPS 为 0.53 元，EPS 增厚 3.5 倍。　　股价处于长期历史底部：定增预案公布前收盘价 15.1 元，距离历史高点 39.96元折价超过 60%。且公司自 2010 年以来呈持续下跌。　　定增方案公告日市场开始反弹。&　　1.3.2壳资源重组及跨界收购代表案例：丹甫股份　　丹甫股份 2014 年 6 月 23 日公告定增方案，截止 7 月底，最高涨幅达到 248%；其中，预案公告后连续涨停打开后涨幅亦达到50%。　　定增方案：实质为资产臵换，以截至预估基准日合法拥有的除 41,340.54 万元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电全体股东合计持有台海核电 100%股份进行臵换。主要分为三部分内容：包括臵出固有资产，非公开发行购入资产及定向募集配套资金。&&　　本次定向增发完成后，上市公司的控股股东变更为台海集团。同时，台海集团承诺台海核电 2014 年、2015 年、2016 年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润将分别不低于 20,000 万元、30,000 万元、50,000 万元。&　　定增预案关键要素分析：　　跨界转型：将市场竞争激烈、盈利能力一般的通用设备制造资产臵出，同时置入优质的核电专用设备制造资产；变身为符合当前市场投资热点的核电标的；　　当前经营遇到困境：过去三年净利润增速分别为-5.84%、-46.07%、-9.4%；呈连续下滑。　　盈利能力大幅增厚且快速体现：2013 年公司净利润 2915 万；而台海核电承诺2014 年净利润 20000 万元，增幅 6.86 倍；　　单位盈利能力大幅增厚：资产注入前每单位 EPS 为 0.22 元，资产注入后每单位EPS 为 0.46 元（2014 年承诺净利润）。　　股价处于长期历史底部：定增预案公布前收盘价 10.01 元，距离历史高点 26.58元折价超过 60%，且公司自上市以来持续下跌。&　　一般来说，壳资源重组类的定增方案公布后，二级市场表现相对其他类型的定增更受到市场关注例如科冕木业、申科股份等。从二级市场操作来看，壳资源重组类在预案公告后再行介入的机会相对较少。　　1.3.3新兴产业外延并购案例：北大医药　　北大医药 6 月 18 日公布定增预案，截止 7月底，最高涨幅达到 38.6%。其中，预案公告日涨停后次日即打开，二级市场有充足的介入机会。&　　定增方案：拟发行股份购买一体集团、一体正润、金益信和合法持有的一体医疗合计 100%股权。同时，上市公司拟向北京众和非公开发行股份募集配套资金用于重组完成后的业务整合和补充上市公司流动资金。&&　　交易对方承诺，假设本次交易在 2014 年完成，一体医疗 2014 年、2015 年、2016 年净利润不低于7,463.65 万元、9,332.93 万元、12,393.38万元。　　定增预案关键要素分析：　　切入医疗领域：通过本次并购，北大医药将新增肿瘤诊疗业务及肝硬化检测仪生产销售业务；历史上，公司曾经在
年通过收购将产业链从原料药和制剂领域，延伸至医药流通和器械领域。　　当前经营遇到困境： 年净利润增速分别为-60%、-34%、2.4%。　　盈利能力大幅增厚且快速体现：2013 年公司净利润 7802 万；一体医疗承诺 2014年净利润 7463.65 万元，增幅 95.66%；2016 年净利润增厚1.59 倍。　　单位 EPS 有所增厚：资产注入前每单位 EPS 为 0.13 元，资产注入后每单位 EPS为 0.207 元（2014 年承诺净利润），EPS 增厚 1.59 倍。　　1.3.4新兴产业收购代表案例：掌趣科技　　掌趣科技 2013 年 2 月 3 日公布定增预告，持续上涨至 2013 年底，最高涨幅超过 6倍；其中，预案公告后连续涨停代开后涨幅亦高达约 4 倍。　　定增方案：收购国内领先的网页游戏开发和运营企业&动网先锋&100%股权，拟通过向特定对象非公开发行股票和支付现金相结合的方式购买。　　动网先锋承诺 2013 年、2014 年、2015 年实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于人民币 7,485 万，9,343 万，11,237万元。　　定增预案关键要素分析：　　收购新兴产业资本：公司收购的&动网先锋&依靠自主研发先后推出了多款网页游戏明星产品。通过收购，公司快速从&页游&拓展至&手游&领域。同时，2013 年内，手游、网游等新兴产业资本估值得到快速提升。　　盈利能力大幅增厚且快速体现：2012 年公司净利润 8230 万；动网先锋承诺 2013年净利润 7485 万元，增幅91%；2015 年净利润增厚 1.37 倍。　　单位盈利能力大幅增厚：资产注入前每单位 EPS 为 0.5 元，资产注入后每单位EPS 为 0.84 元（2013 年承诺净利润），EPS 增厚 1.68 倍。　　1.3.5传统行业的定增代表案例：海博股份　　海博股份6月12日公布定增预案，公告后开盘即跌停，随后5个交易日下跌25.71%。　　定增方案：拟以其除物流业务相关资产外的其他资产及负债与光明集团持有的农房集团 72.5455%股权中的等值部分进行臵换，拟臵出资产作价不足的差额部分，由海博股份向光明集团发行股份补足。　　重组完成后，海博股份直接持有农房集团 100%股权和农房臵业 25%股权，并通过农房集团及其子公司明旺地产间接持有农房臵业 75%股权。　　农房集团承诺： 2014 年至 2016 年合计实际净利润不低于 276,501.23 万元。若本次重组实施完毕的时间延后，则利润补偿期间相应顺延。　　我们观察到，本次方案实施后：　　盈利能力大幅增厚且快速体现：2013 年公司拟臵出资产净利润 10754.77 万元；拟臵入资产预计 2014 年净利润为 68640.43 万元；净利润增厚 6.38 倍。　　单位盈利能力提升：拟臵出资产每单位 EPS 为 0.21 元，拟臵入资产每单位 EPS为 0.64 元（2013 年承诺净利润），EPS 增厚 3 倍。　　但如果从二级市场股价表现来看，公司定增后并未给股价带来溢价空间，我们预计主要有下面几个原因：　　收购传统资本：本次收购资产为房地产，公司完成定增后将变身主营房地产企业。房地产行业估值水平 10X 左右，比较公司定增前静态估值约 30X 左右，估值有较大下移。　　市场普遍认为房地产行业已走过行业发展高峰期，其发展增速将逐渐下移。　　大股东注入非核心资产：公司控股股东为光明集团，以食品产业为核心业务；　　非食品类板块主要包括房地产业、出租车及物流业以及其他产业。本次注入资产为大股东非核心资产。　　1.3.6定增案例成功及失败要素小结　　结合上述案例，我们可以简单归纳定增股获得二级市场认可的要素主要有：　　1、盈利兑现速度较快的资产收购类定增更易获得市场认同；　　2、收购资产发展前景广阔，即新兴产业、热门产业收购更易获得市场认同；　　3、定增会使得当前上市公司向好的方向改变，包括跨界收购高速增长行业、经营困境反转；　　4、定增项目承诺未来业绩，且承诺业绩比较上市公司当前盈利能力有较大提升；　　5、定增支付对价合理，且有利于提高公司单位资金使用效率　　负面影响定增收益率要素主要有：　　1、项目融资类定增拟募集资金投入方向无法获得市场认同；可能涉及到产能过剩、行业景气度已过、投产周期与市场需求不匹配等担忧；　　2、项目融资类定增及部分资产收购类定增盈利兑现速度较慢，或难以预期；　　3、传统及景气不佳的产业收购相对不被市场喜好；　　4、盈利增厚不明显。　　2.定增市场发展新趋势　　定向增发作为上市公司再融资的手段，经过多年发展，由于其便利性和针对性，逐渐成为资本市场主流的资本运作形式。当前定向增发市场数量及规模快速上升、定向增发逐步向中小板块扩展、资本运作类定增行为正快速增多。　　2.1 政策因素-定增变身并购最佳工具　　2014 年 3 月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出&取消下放部分审批事项&、&简化审批程序&，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）；同时&新国九条&也指出鼓励市场化并购重组。&简政放权&简化了上市企业并购审批流程，降低了并购成本，有助于引导上市企业并购做强。　　2014 年 7 月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）、《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）向社会公开征求意见。其中，主要修订的内容包括：&&&&　　2.2 定向增发的数量及规模快速上升　　 年实际完成定增数量为 1300 次，实际募集资金总额 2.34 万亿；实际定增数量及规模均呈现快速上升。其中，2013 年完成定增数量 266 次，较 2007 年增长85%；实际募集资金规模 3521.6 亿，较 2007 年增长 33.8%。定向增发作为融资方式的一种，在资本市场的重要程度正逐渐增强。截至 7 月 5 日，2014 年已有 300 余家上市公司发布定向增发预案，占到 2013 年全年定向增发数量的约 70%，预计这一加速趋势还在延续。　　2.3 中小板及创业板占据半壁江山　　定向增发市场从主板上市公司逐渐过渡到中小板块上市公司。统计
年发布定向增发意向的 2171 个项目，中小板块在定向增发项目总量中的比重从 07-14 年分别为5.3%、8.0%、21.6%、22%、25.3%、29%、39%、48.1%。 年中小板块参与定向增发的活跃度明显增加，中小板块已基本占据定向增发市场半壁江山。　　2.4 资本运作类定增快速增多　　定向增发也从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。2009 年始，资产运作类定向增发所占比重则逐渐抬升。　　根据定增用途，项目可以分为公司间资产臵换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等 8个主要内容；其中，前 6 大类可以归结为资产收购类定增项目，后 2 类或可归结为项目融资类定增项目。　　 年，资产收购类定增行为占比上升约 10 个百分点；而项目融资类定增行为下降约 14 个百分点。（统计未包含引入战略投资者类定增行为，2014 年，引入战略投资者定增行为占比 3.9%）2014 年发布定增预案的上市公司当中，项目融资类和资产收购置换类各占半壁江山，所占比例分别为 48%和 30%。　　2.5 新兴产业定增数量逐渐增多　　从参与定增的上市公司所属行业来看，TMT 行业、电子行业、专用设备、医药等行业定增行为相对活跃，与二级市场热门行业保持相对一致。　　3.参与定增投资可以获得显著超额收益　　从前述案例来看，参与定增可以获取高额的投资回报。同样从过去几年 A 股定增市场收益率来看，参与定向增发股投资能获得较为显著的绝对收益和相对收益。　　3.1 一级市场定增收益情况概览　　 年，一级市场平均绝对定增收益率（锁定期 1 年后当日收盘价/增发价-1）约为 50%，其中，2009 年最高，达到 98.5%，2011年最低，为 11.4%。平均相对定增收益率（相对上证指数）为19.3%，超额收益显著。　　从正收益占比来看，参与一级市场定增能取得绝对正收益的概率高达 73%；尤其是 年，一级市场定增正收益概率更显著提高。　　3.2 二级市场定增收益概况　　 年，二级市场平均绝对定增收益率（定增预案公告日-证监会批准日）为31.85%，其中，2008 年最高，达到 63.68%，2011 年最低，为-0.63%。　　如果从相对收益率角度考虑，平均相对定增收益率（相对上证指数）为 30.1%，超额收益显著。　　从绝对正收益占比来看，参与二级市场定增能取得绝对正收益的概率为 64%， 年绝对正收益占比有所回升。　　 年二级市场参与定向增发股平均收益率在出现下降，预计主要受当时市场单边下跌的因素有关。　　4. 定向增发策略优选思路　　从定向增发的成功案例来看，定向增发后公司股价上涨与其定增资金用途、对公司当前经营状况的改善程度（盈利增厚、单位盈利能力提升、财务健康等）等息息相关。同样，我们考虑定向增发股的上涨逻辑，可以概括为三个方面，1）新入资产/新投项目改变了公司原有估值；2）新入资产/新投项目提升公司单位盈利能力；3）定向增发项目公布吸引市场关注。因此，基于案例成功经验的总结，及定向增发股的可能的上涨逻辑，我们认为定向增发股的优选思路应该基于以下对应五个方面，主要包括定增用途、估值重构程度、盈利增厚幅度、边际弹性、买入时点等。　　4.1 定增用途-优选资产收购类、尤其是新兴产业收购　　根据定增用途，项目可以分为公司间资产臵换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等 8个主要内容；其中，前 6 大类可以归结为资产收购类定增项目，后 2 类或可归结为项目融资类定增项目。一般来说，涉及资产直接收购的其项目盈利能力体现更快；涉及项目融资类的由于建设期原因，盈利能力体现相对较慢。　　将上述 8 个定增目的所属的项目分别统计
年定增收益率（如下图），资产收购类的定增收益率要显著高于项目融资类；平均定增收益率分别为 50.3%和 14.4%。可以说明，增厚盈利体现速度更快的定增项目其收益率会显著高于盈利体现速度较慢的项目；在选择定增股时应当优选项目盈利增厚速度更快的上市公司。　　4.2 估值重构程度-优选困境反转类上市公司　　在定增过程中，除了上述提到因资产注入或收购其他资产过程中引入与公司现有主业不同行业属性业务外，导致上市公司估值结构发生改变还有一种是通过换入其他资产公司利润增速改善，通过 PEG 改善估值体系，我们将这类公司称为&困境反转类&公司。根据
年定增数据，困境反转类上市公司平均定增收益率为 36.7%，非困境反转类上市公司平均定增收益率 29%；困境反转类上市公司定增收益率高出 7.7 个百分点。　　一般来说，困境反转类上市公司通常能获得较平均更为可观的二级市场收益；尤其是在行情较差的年份，困境反转类的定增收益率将显著超越非困境反转类。就像我们前述的案例，成飞集成、丹甫股份等都是典型的困境反转类上市企业。　　我们细化分析 07-14 年定增数据，提出困境反转类上市公司的判定标准可以遵循以下三个原则，包括：　　根据对三类判定标准的定增收益率情况进行统计，结果显示，标注 2&微利&类及标注 3&亏损&类的困境反转类上市公司投资收益率最高。　　4.3 盈利增厚幅度-优选单位盈利增厚比例高的公司　　定增本质是为提升上市公司盈利能力，项目资本金投入是否合理、项目预期盈利水平高低等，都一定程度上影响二级市场对于定增判断。　　比较
年单位盈利增厚与否的定增项目收益率，单位盈利增厚的上市公司定增收益率显著高于单位盈利不增厚的上市公司；其中，盈利增厚的上市公司定增收益率平均为 52.4%，盈利不增厚的上市公司定增收益率平均为 34%；盈利增厚类上市公司定增收益率较不增厚类高 18.4 个百分点。　　此外，对于盈利增厚类上市公司定增项目进行分类，根据盈利增厚倍数将项目分为三类，包括：　　统计三类盈利增厚类上市公司定增收益率，，分类 1、分类 2、分类 3 平均定增收益率分别为 44%、64.5%和 83.4%；分类 2 和分类 3 收益率显著高于分类 1。其中，分类 2 定增收益率显著高于分类 1 或说明盈利增厚更大的定增上市公司会较其他类涨幅更高；分类 3 定增收益率显著高于分类 1 则再次印证了&问题企业定增收益率更高&的观点。　　4.4 边际弹性-优选股价相对偏低、前期涨幅偏小公司　　股价长期处于历史底部的上市公司，一般来说受市场关注较少，信息相对不对称。公布定增预案可能会导致其关注度突然提升，并引发二级市场的追捧。　　年数据显示，股价较历史高点折价率高于50%的上市公司定增收益率32.5%，比较折价率低于 50%的定增收益率 25.5%；略高 7 个百分点。其中，从时间来看，年折价高的上市公司定增收益率表现尤为显著。　　同样对于绝对股价较低的公司有类似现象，我们会发现股价越低的上市公司定增收益率越高；其中，股价低于 5 元的定增收益率会显著高于其他。　　对于股价在定增方案预告前的涨幅，我们采用前半年的涨幅作为判断依据，一般来说，前半年相对涨幅小于零的上市公司定增收益率不会显著高于前期涨幅相对更大的上市企业（相对涨幅以上证指数为比较基准）。　　4.5 优选买入时点-市场环境对定增影响　　1、上涨市场定增绝对收益率更高　　 年，将定增预案公告日至证监会批准日期间的市场环境分为上涨市（涨幅超过 10%）、震荡市（震荡幅度在 10%以内）和下跌市（跌幅超过 10%），其对应的定增收益率分别为 81.5%、25.9%、22.3%,参与二级市场定增的取得正收益的胜率分别为 93%、68%、45%；在二级市场上涨过程中购买定增股将能获得更高的收益率。　　2、下跌市场定增的相对收益率高　　 年，将将定增预案公告日至证监会批准日期间市场环境分为上涨市、震荡市和下跌市（其对应的定增收益率分别为 47.5%、26.2%、47.7%；在市场下跌过程中购买定增股将能获得更高的相对收益率。　　3、定增股越早参与越好　　定增股首轮上涨行业一般持续时间为半年左右，分别统计
年定增股在预案公告日后 1 个月、2 个月、3 个月、4 个月、5 个月、6 个月的累计涨跌幅情况，依次为13.7%、16.5%、19.4%、22%、23.8%及 25.5%。可以发现，定增股收益率绝大部分在前 1个月内获得，定增股投资尽早参与越好。　　4.6 小结　　根据前面的数据验证结果，我们认为，基于困境反转类公司定增项目主要的投资逻辑是优选单位盈利增厚较高的上市公司及估值体系改变的品种，&长期历史底部区域或绝对股价较低&则是增加持股收益的必要条件。　　假设同时满足上述选股条件， 年共有 66 次定向增发符合条件，占比 3.5%。综合来看，同时满足选股条件的平均定增收益率为 83.48%，较整体定增收益率 31.85%；　　5.一级市场定向增发的选股思路验证　　上节已经验证了在定增预案公告日至股东大会召开日期间，基于&资产收购类上市公司优选、困境反转类上市公司优选、项目盈利增厚比例、股价处于底部区间、低股价公司优选、适当考虑参与定增的市场环境&的选股思路是能够显著提高定增收益率。　　但对于定增实施以后，对于参与一级市场定向增发投资，由于可能存在增发价折价、普通机构投资者锁定期 1 年等有别于二级市场投资的不同规则；本节将基于&一级市场定增收益率&，来重新检验上节我们提出的选股思路。　　5.1 一级市场定增股的选股思路验证　　5.1.1优选资产收购类上市公司　　根据定增目的，可将项目大致分为资产收购类和项目融资类。其中，资产收购类一般来说预期盈利实现速度更快；项目融资类由于建设期问题，预期盈利实现速度整体会滞后于资产收购类。根据年数据，资产收购类一级市场平均定增收益率为80%，项目融资类为 25%；作为预期盈利实现速度更快的资产收购类定增收益率显著超越其他类型定增项目。同时，我们也可推测，预期盈利实现速度更快的上市公司定增收益率会优于预期盈利实现速度更慢的上市公司。　　5.1.2困境反转类公司　　 年，平均来看，非困境反转类上市公司一级市场定增收益率为 43.8%，困境反转类上市公司一级市场定增收益率为 67%；困境反转类上市公司定增收益率显著高于非困境反转类上市公司。　　5.1.3单位盈利增厚倍数较高的上市公司　　 年，盈利增厚类上市公司一级市场定增收益率平均高达 94.4%，相较盈利不增厚的上市公司一级市场定增收益率 59%，高出 35.4 个百分点。　　5.1.4优选处于长期历史底部的上市公司　　将项目实施公布的增发价格与该对应上市公司股价历史高点进行对比分类，分为：第 1 类，历史最高股价折价 10%以内；第 2 类，历史最高股价折价 10%-20%；第 3 类，历史最高股价折价 20-40%；第 4 类，历史最高股价折价 40-60%；第 5 类，历史最高股价折价60%以上。比较年各类的一级市场定增收益率，分类1-分类5依次为17.6%、21.9%、33.7%、44.4%、74.4%；历史最高股价折价越多，一级市场定增收益率越高。　　5.1.5优选低股价的上市公司　　根据增发价将定增项目分为 4 类，包括：第 1 类，股价高于15 元；第 2 类，股价在10-15 元之间；第 3 类，股价在 5-10 元之间；第4 类，股价在 5 元以下。 年来看，分类 1 至分类 4 的平均一级市场定增收益率分别为 19.2%、38.5%、60.7%、103%；增发价格越低一级市场定增收益率越高。　　5.1.6优选上涨市场参与定向增发　　根据市场涨跌情况，将其分为上涨市（涨幅超过 10%）、震荡市（震荡幅度在 10%以内）和下跌市（跌幅超过 10%）。在上涨市参与一级市场定向增发收益率最高，平均为78.8%；震荡市和下跌市平均收益率分别为 65.2%和 23.8%。考虑到参与定向增发的资金成本，建议优选选择上涨市场和震荡市场参与一级市场定向增发。　　总体来看，参与一级市场定向增发的选股思路与二级市场定增股选股思路基本一致；即优选资产收购类定增、优选困境反转类公司、优选增发项目盈利增厚且倍数较高、优选股价处于长期历史底部、优选增发价股价较低等。但在买入时点选择上，参与一级市场定增由于锁定期的限制，我们建议尽可能选择上涨市场参与。　　6. 2014 年定向增发重点股票池　　综上，参与定向增发股投资虽然不论从一级市场、还是二级市场来看，均能获得较为可观的绝对和相对收益率。但对可能影响定增收益率因素主要可能包括：1）定增过程遇阻（股东大会未通过、证监会审批未通过、停止实施等）；2）定增项目不能增强上市公司的盈利能力；3）市场环境相对不乐观的背景下失败概率会增加。4）项目购买价格估值过高，造成商誉减值。建议投资人在参与定增的时候回避具有上述几种类型的品种。　　最终在参与定增股投资，我们将定增选股策略为概括为&定增项目收益丰厚且上市公司冷门&；包括&由于定增项目刺激拐点出现的困境反转公司&、&定增项目能大幅提升单位盈利能力的上市公司&、&定增方案能提升公司原有估值体系的上市公司&等。　　具体运用到投资角度，我们判断 2014 年下半年有利于定增策略实施。新兴产业并购潮和国资改革将导致出现更多困境反转公司，另近期市场回暖也有利于定增获得更高收益率。在 2014 年共有 300 余家公司发布定增预案，我们根据优选原则&资产收购类优选、困境反转类上市公司优选、盈利增厚倍数较高优选等&进行筛选。　　1、资产收购类：资产收购类一般来说由于其盈利兑现速度较快，在预案公告日后其涨速亦更为迅猛。对于 2014 年已公布定增预案的上市企业来说，在择股时还应考虑预案公告日后已有的涨幅。综合考虑后，建议关注坚瑞消防、北矿磁材、日发精机。　　2、困境反转且盈利增厚比较大：综合考虑预案公告后至今的涨幅，建议关注莱茵生物、金固股份、海翔药业、天晟新材、星湖科技、方正电机、东光微电。　　综合来看，建议优先关注日发精机、金固股份、莱茵生物、海翔药业、北矿磁材、惠博普、兴森科技、天晟新材、星湖科技、方正电机、东光微电、坚瑞消防等个股。&&&&&
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