怎样选择成长股（之四）
发展投资哲学
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菲利普&A&费雪&
哲学的起源
要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。
很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机会。家父在五个兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生时，祖父母只剩一位。这可能是我和祖母特别亲近的原因。一天下午，小学一下课，我便去看她。有位伯伯刚好也来，和她谈到他对未来一年工商业景气的看法，以及她的股票可能受到什么影响。一个全新的世界展开在我眼前。存了一点钱之后，我便有权在这个国家最重要的几百家企业当中，任选一家买它的股票，分享它未来的利润。如果选对，利润会叫人雀跃不已。我发觉，判断是什么因素促使企业成长，整件事很有意思，而这里正好有一种游戏，用适当的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都显得单调乏味、沉闷无聊、毫无意义。伯伯走后，祖母转向我说，我在那边时，碰巧他也来了，不得不和他谈一些我可能不感兴趣的事，实在很抱歉。我说，恰好相好，他们两人似乎只谈了十分钟，我却听到很有意思的事情。几年后，我才发现祖母持有的股票很少，而且那天的谈话内容十分肤浅，可是他们两人的谈话激起的兴趣，终我一生持续不坠。
由于有这么浓厚的兴趣，而且那时大部分企业不像今天那么担心和未成年人往来的法律危险性，所以我能在1920年代中期狂飘的多头市场中，赚了泊点钱。但是当医生的父亲很不赞成我做这件事，他觉得这事只会教我养成赌博的习惯。这是不可能的，因为我的本性不会光为了碰运气就去尝试；赌博本质上如此。另一方面，回顾前尘往事时，就投资政策来说，我发现那段期间小规模的股票投资活动，几乎没教到我什么很有价值的东西。
但在1920年代的大多头市场崩跌之前，有…段经验，教了我非常重要的事情，可供来年使用。1927一28学年，我被斯坦福大学那时刚成立的商学研究所录取为一年级学生。那年的课程中，20％是每个星期抽出一天，参观
旧金山湾区一些最大的企业。卞持这项活动的波利斯·艾梅特教授，由1几一般的学术背景，被赋予这个责任。那时候，大型邮购公司很多商品都是和供应商签约购得的，而这些供应商唯一的客户是邮购业者里面的一家公司。合约条件往往对制造商很不利，利润率很低，所以每过一段时间，就有一家制造商陷入严重的财务困境。眼睁睁看着供应商倒闭，不合邮购公司的利益。多年来，艾梅特教授因为是专家的缘故，受雇于一家邮购公司，负责在供应商被压榨得太厉害，摇摇欲坠时，担任救援任务。因此，他对企业的经营管理懂得很多。这个课程的举行，有个原则，就是我们绝不拜访只让我们看工厂的公司。“看过轮子转动”之后，管理阶层必须愿意和我们坐下来讨论，在教授非常犀利问题下，我们可以获悉一家企业实际经营上的优点和弱点。我发觉这止是我想要的学习机会，而且能够利用个人特有的东西，掌握这个特别的机会。半个世纪前，汽车相对于人口的比率远低于今日，艾梅特教授没有车子，但是我有。于是我主动提议，搭载他前往各个工）一。前往工万－途中，我没学到什么东西。不过每个星期回斯坦福时，可以聆听他对某家公司的真正看法。我享有这样一种特权，给了我十分宝贵的学习机会。
这些行程中，我也养成了一种明确的信念，后来证明很有价值，更奠立了我的事业基础。有个星期，我们拜访两家制造工厂，而不是只有一家。圣荷西这两家工厂恰好在隔壁。其中一家叫约翰毕恩喷洒泵浦公司，是生产这种泵浦的全球领导厂商，用在果树上喷洒杀虫剂，驱逐天然害虫。另一家叫安德生一巴恩葛罗佛制造公司，也是全球领导厂商，但生产水果罐头工厂使用的设备。1920年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。
同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全而言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念
1928年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师叫做统计员。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。
我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券，他们都乐于接受。接下来，银行的证券业务员会向客户说，他们有个统计部门，能够研究那些客户持有的证券，并针对他们经手的每一种证券，发给客户一份报告。事实上，所谓的“证券分析”，不过是查阅当时已有的手册，如催迪或《标准统计》里面特定公司的资料。再下来，像我这样的人，只要抄袭手册的遣词用字，写成报告即可。报告中，凡是营业额很高的公司，总是一成不变地把它们说成“经营管理良好”，原因只是它们的规模很大。没有人直接指示我，向客户建议把我“分析”的一些证券，转成本行当时希望出售的证券，但是整个气氛鼓励做这种分析。
没多久，整个作业过程的肤浅，令我觉得，一定还有更好的方式可以做这件事。我非常幸运，因为直属上司充分理解我关心的事，并给我时间，去做我向他提出的实验。1928年秋，收音机股票的投机风气甚盛。我向旧金山一些零售商的收音机部门消费者自我介绍，说是那家银行投资单位的代表。我请他们依自己的看法几说出这一行的三大业者。每个人给我的看法，雷同程度叫人惊讶。有个人是工程师，在其中一家公司工作，我从他身上获得很多东西。一家叫菲尔公司的业者，从我的观点来说，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市没有投资获利机会，却开发出具有特殊市场吸引力的产品。由于生产效率高，所以能在市场取得一席之地，并获有可观的利润。RCA能够维持既有的市场占有率，但当时受股市垂青的另一家公司，市场占有率急剧下滑，而且迹象显示会陷人困境。
这些公司和我们的银行没有直接关系，因为我们不经手收音机类股。不过写一份评估报告，似乎对我在那家银行里面的地位有很大的帮助，因为阅读这份报告的很多高级主管。个人都有投机买卖这些股票。华尔街上的公司有谈到这些“热门”收音机类股，但我没办法从他们的资料，找到一言半语，讨论这些投机宠儿明显正在浮现的麻烦。
接下来十．二个月，股市继续马不停蹄上涨，大部分股票攀升到新高点，我愈看愈有意思，因为我挑出来的那些问题股，却在涨势市场中一跌再跌。这是我所上的第一堂课，后来成为我的基本哲学的一部分：看一家公司的书面财务纪录，不足以研判那家公司是否值得投资。精明谨慎的投资人必须做一件很要紧的事，也就是从直接熟悉某家公司的人口中，了解那家公司的经营情形。但早年的时候，在这种推理中，我还没有到达下一个合乎逻辑的步骤：我们也有必要尽可能了解经营公司的人员，方法是自己去认识那些人，或者透过第三者，你对他有信心，他又对他们知之甚详。随着1929年展开，我愈来愈相信，似乎将涨个不停的股市，本质上不健全。股价继续涨到更高的价位，依据的理由，是叫人惊异不置的理论：我们正置身于“新纪元”。因此，每股盈余年复一年上升是理所当然之事。可是在我试着评估美国基本产业的前景时，我见到许多产业出现供需问题，在我看来，它们的前景变得相当不稳定。
1929年8月，我对银行的高级主管发出另一份特别报告，预侧六个月内，25年来最严重的大空头市场将展开。要是那个时候，我能够急剧改变所发生的事，并留下我的预测完全正确的印象，不但很能满足自尊，也能从这样的智慧赚到大钱。事实恰好相反。
虽然我强烈觉得，1929年那些危险的日子里，整个股市实在太高，还是免不了被股市的魅力所感。于是我到处寻找一些“还算便宜”的股票，以及值得投资的对象，因为它们“还没涨到”。由于几年来小规模交易股票赚了一点利润，加上我薪水中一大部分的储蓄，以及大学赚到的钱，1929年我减到了几千美元。我把这笔钱大致等分，买三支股票。由于一时不察，我觉得在整体股市过高之际，它们的价格仍然低估。其中之一是一家首’屈一指的火车头公司，本益比仍然相当低，铁路设备是受经济景气周期影响最大的行业之，一，所以不必有太丰富的想像力，就知道在即将席卷我们的景气萧条中，该公司的营业额和盈余到底如何。另两家公司是地方性的广告看板公司和地方性的出租汽车公司，本益比也非常低。尽管我成功地看出收音机类股将发生何事，却没有想到向熟悉这两家地方性企业的人士，询问类似的问题，虽然取得这样的资讯，或者去．见经营这些企业的人士相当简单，因为他们就近在眼前。随着经济萧条日益严重，我终于十分清楚为什么这些公司的本益比那么低。到了1932年，我持有的这些股票市值，只及原始投资金额很低的百分率。
大空头市场
我十分讨厌赔钱，这件事对我未来的财富而言，是很幸运的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差别，在于智者能从错误中学习，愚者则不会。由此可以想风，我应该十分小心谨慎地探讨自己所犯的错误，不要重蹈覆辙。
从1929年所犯的错误中学习之后，我的投资方法更上层楼。从这次经验中，我晓得，虽然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保证什么，反而可能是个警讯，指出一家公司有它的弱点存在。我开始了解，决定一支股票价格便宜或昂贵的真正要素，不是它的价格相对于当年盈余的比率，而是价格相对于未来数年盈余的经率。这一点，和华尔街的想法恰好相反。如果我能培养自己的能力，在合理的上下限内，确定几年内可能的盈余数字，就能找到一把钥匙，不但能避免亏损，更能赚得厚利！
大空头市场期间，个人惨不忍睹的投资表现，除了让我晓得一支股票价格便宜，带来的低本益比很可能只是投资陷阱外，更深刻体会到另一件可能更重要的事。这次多头市场泡沫破灭的时间，我预测得极其准确，在判断整体即将发生的事情方面，也几乎正确。不过除了在一小群人里面，自己的名声可能稍有提升，这事其实对我一点好处都没有。在那之后，我了解到，不管投资政策或一支股票适合买进或卖出，推理得如何正确，除非付诸实施，完成特定的交易，否则一点价值也没有。
自行其是的大好机会
1930年春，我换了老板。提这件事，只是为了说明此后发生的种种事情，形成一种投资政策，引导着我日后的行为。当时一家区域性经纪公司来找我，提出的薪水待遇，对22岁的我，以及在那个时间和地点，都很难抗拒。此外，和在前述那家银行的投资银行单位当“统计员”、难以令人满意的经验比起来，他们打算让我做的事，非常有吸引力。他们没有指派特定的职务给我。我可以自由运用时间，根据每支股票的特性，找出我认为特别适合买进或卖出的个股，接着把结论写在报告，传发给该公司的营业员参考，帮助他们推广可以让客户赚钱的业务。
这件工作找上门来，刚好在胡佛总统发表有名的“繁荣就在眼前”的声明之后不久。该公司几位合伙人私底下信之不疑。由于1929年的崩盘，他们公司的员工总数从125人减为75人、他们告诉我，如果我加人，就是第76个人。那时我看空的程度，不亚于他们看涨的程度。我相当肯定空头市场还有一段漫漫长路。我告诉他们，要过去可以，不过有个条件。如果他们不满意我的工作品质，随时可以炒我鱿鱼，但如果金融市场情势恶劣，他们不得不再次裁员时，绝不能以我的资历浅就要我优先走路。他们同意这个条件。
祸兮福所倚
那样的老板，再也找不到更好的了。接下来八个月，我有了一段毕生最珍贵的企业教育经验之一。我接触到第一手资料，亲眼看到一个又一个例子，晓得投资业不应该怎么经营。1930年一切没看出有什么好转，股票又持续似无止尽的跌势，我的雇主处境岌岌可危。就在1930年圣诞节前，从经济大屠杀中存下来的我们，眼睁睁看着一幅悲惨的画面：整家公司因为资金周转失灵，被旧金山证券交易所暂停交易。
同事眼中的坏消息，后来却证明是我一生中很幸运的事业发展点，如果不能说是最幸运的话。一段时间以来，我一直有个模糊的计划，希望在繁荣再临时，创立自己的事业，向客户收取费用，管理他们的投资事务。我故意拐弯抹角描述投资顾问的活动，因为那时还没人使用这个辞汇。但1931年l月惨谈的岁月中，金融业几乎每个人都在节衣缩食，我能找到的唯一一件证券业工作，是纯当文书作业员，对我来说，很没意思。审情度势之后，我体会到这正是开创心中所想新事业的正确时机。理由有二。其一是经过约两年美国前所未见的严重空头市场之后，几乎每个人都对既有的经纪商关系不满意，愿意聆听我这种年轻人的看法，主张采用极端不同的方法，处理他们的投资事务。而且，1932年正当经济跌到谷底，很多重要的企业家没什么事情好做，所以有时间接见一些人。正常时候，我绝对过不了秘书那一关。我的整个事业生涯中，有位很重要的客户，家里的投资事务，今天我还在帮他们处理，便是个典型的例子。几年后，他告诉我，我过去拜访那一天，他刚看完报纸的运动版，几乎无事可做。因此当秘书把我的名字和目的告诉他之后，他心里想着：“听听这位小伙子怎么说，至少可以打发一点时间二”他坦承：“如果约一年后你才来见我，绝对进不了我的办公室。”
就这样，好几年内，我在一间很小的办公室内非常努力地工作，经常性开销压得很低。办公室没有窗户，只有玻璃隔间当做两面墙，整个楼板空间刚好够挤进张桌子、我的椅子和另一张椅子。这些加上房东先生的秘书员兼接待员提供的免费当地电话服务，以及数量合理的秘书事务工作，每个月支出金额高达25美元。其他支出包括文具用品、邮资，还有很久才打一次的长途电话。从目前仍在我手中的帐本，可以看出1932年开创新事业多么辛苦。极长时间的工作之后，扣除这些经常性开销，那一年每个月的净利平均2.99美元。1933年仍然很艰苦，但我做得稍好一点，盈余增加将近l
00％。平均每个月略高于29美元。或许当个报童，沿街叫卖报纸，我也可以赚到这么多钱。可是因为有这些年头，我才有后来的日子，所以它们可说是我一生中获利最丰盛的两年。它们让我奠下基础，到了1935年，便建立起获利极其可观的事业，以及一批非常忠诚的客户。如果能够这么说，那一定很棒：由于我自己聪明的头脑，才会想到创立事业，而不是等到好时光来临。其实，那是因为我能找到的唯一一件工作索然无味，才把我推进自创事业的路上。
从经验中学习
我在银行做事的时候，带着很浓厚的兴趣注意到一则新闻报导，提及圣荷西相邻的两家公司最新的动态；这两家公司，我在斯坦福商学院学生时代，就觉得很有意思。1928年，约翰毕恩喷洒泵浦公司、安德生一巴恩葛罗佛制造公司和伊利诺州胡伯斯顿的领导性蔬菜罐头制造公司史普雷格谢尔斯公司合并，组成一家叫做食品机械公司的新公司。
和其他投机风气甚炽的时期一样，美国正处于买进股票的狂热当中，食品机械公司的上市股票价格需求殷切，因此提高价格以满足需求。同一年，也就是l928年，旧金山证券交易所会员公司销售新股给湾区买者，至少还有其他20种，或者可能多达此数的两倍。有些新股手继有欠健全，到达骇人听闻的地步。证券交易所一家会员公司的高级主管告诉我，有家公司卖的瓶装水来自太平洋对岸，股票交由该公司承销，可是他们并没有拿到完整的一套财务报表，只有一张照片，里面是生产瓶装水取用的二处温泉景象，而且他们和出售持股的股东没见过几次面！在大众心目中，食品机械公司的股票只是那一年另一支叫人兴奋、的新上市股，没比其他新股好很多，也没差很多。上市价格是21美元。
那时候，股票操纵集团集资炒作股票完全合法。有个地方性团体，经营股票几无经验，却由一个人带头。他对食品机械公司很感兴趣，决定“经营业务”，买卖该公司的股票。所有这些股票操纵集团使用的方法本质上雷同。会员本身不断来回相互销售股票，价格愈卖愈高。股票交易资讯纸带上这些活动会引起别人注意，于是开始买进，股票从操纵集团流出，价格更高。有些技巧十分高超的炒手，赚了几百万美元，其中有个人过了约一年，提议让我当合伴人。这个人经验相当丰富，擅长于运用这种很有问题的艺术。但是买卖食品机械公司的操纵集团，目标不在炒作价格。1929年秋即将来到时，股价濒临崩跌边缘，该集团终于买到食品机械公司公开上市的大部分股票。虽然食品机械公司股票的最高报价达50美元以上，流人大众手中的股数却很少。
接下来几年，每年的整体经济状况都比前一年恶劣，1928年新股狂热期间公开上市、运营的小型公司股票，发生了什么事，不问可知。这些公司一家接一家宣告破产，其余很多公司不但没有盈余，还发生亏损。这些公司的股票市场枯竭殆尽。
公开上市新股中，除了食品机械公司，还有一两家本质上相当健全，也很有吸引力。但是投资大众不分青红皂白，认为所有这类股票都是投机性垃圾。1932年股市终于跌抵谷底，以及日罗斯福总统就职那天，全国银行体系关闭，股市再跌到相同的谷底时，食品机械公司的股价跌到4美元到5美元间，之前的历史性最低价是每100股3％美元。
食品机械公司是投资良机
随着1931年展开，我到处为我的新创事业寻找投资机会，看到食品机械公司的情况，愈看愈对眼。我晓得几年前，由于我没花工夫去见两家地方性公司的管理阶层，并评估他们的素质，结果投资损失惨重，所以我决定不再犯同样的错误。我对食品机械公司的人认识得愈清楚，对他们愈加敬重。多年来，大萧条谷底期间，这家公司许多方面的表现，正是我寻找的未来机会的缩影。花点篇幅，说明为什么近半个世纪以前，我在这家公司身上看到这样的未来，可能有帮助。
顺便一提，很遗憾的，在这之后几年内，我并没有把我的深度现场分析政策订为乎逻辑的结论。对于较远地方的公司，我做得不够勤快，去认识和评估它们的管理阶层。
首先，虽然食品机械公司的规模相当小，但它从事的二种业务，每一种业务的产品线论规模和品质，我相信都是全球首屈一指。这家公司因此拥有规模优势。，也就是说，由于这家公司的规模大且有效率，有可能也是低成本制造商。
其次，从竞争的观点来说，它的行销地位极强。‘它的产品获得客户很高的评价。它有自己的销售组织。此外，它的装罐机械已有很多公司安装使用，在某种程度内“锁住”了市场。这个市场包括设备的备用和替换零组件。
在这个坚稳的基础上，又有一个最叫人振奋的单位。对于像它那种规模的公司来说，它拥有创意十足的工程设计或研究部门。这家公司在前景看好的新产品设备上力求精进。其中包括业内第一部机械式梨子去皮机、第一部机械式桃子去核机，还有一种合成工艺，为柳橙上色。有些地方生产的柳橙可口多汁，但袱其他品质没有比较好的柳橙比起来，因为外观引不起家庭主妇喜爱，竞争上屈居下风。我的事业生涯中，前景极佳的新产品相对于现有产品，依我的判断可望带来的营业额一样多者，除了年的食品机械公司，只看过另一家公司有同样的情形。
这时候，我已学得够多，晓得这些事情本身不管多吸引人，都不足以确保经营十分成功。这家公司的人员素质一样要紧。我使用的素质一词，涵盖两种相当不同的特质。其一是企业经营能力。企业经营能力又可细分成两种很不相同的技能。一种是以高于一般水准的效率，处理日常事务。所谓日常事务，包括很多事情，从不断寻找更好的方法以提高生产效率，到密切注意应收帐款催收的情形。换句话说，他们必须有高于一般水准的经营技能，处理公司近期内营运活动有关的很多事情。
但在商业世界，一流的管理能力也需要另一种相当不同的技能。那就是前瞻未来和拟定长期计划的能力，促使公司将来能够大幅成长，同时避免可能招致灾难的财务风险。许多公司的管理阶层很擅长于其中一种技能，但要成功，两者必须兼备。
我相信，真正值得投资的公司，缺之不可的两种“人员”特质中，企业经营能力只是其中一种。另一种特质是诚信正直，也就是公司经营者必须诚实和拥有高尚的人格。凡是1929年股市崩盘前首次踏进投资世界的人，都会看到不少鲜活的例子，并了解诚信正直极其重要。一家公司的所有人和经理人，总是比股东更接近公司的事务。如果经理人不觉得对股东负有受托责任，股东迟早没办法从中获得应得的利益。只顾追求私利的经理人，不可能在身边培养起一群热情洋益、忠诚奉献的得力左右手——一家公司要成长到无法再靠一两个人控制的地步，绝对必须这么做。
不管是在经济严重萧条的那些黑暗日子里观察，还是隔了这么多年再来回顾，从“人”的观点而言，股票刚上市的食品机械公司都不同凡响。约翰毕恩制造公司的总裁及原创办人的女婿约翰·柯拉米，不只是效率极高的营运首长，很受客户和员工敬重，而且宗教信仰虔诚，一丝不苟地遵守高道德标准。公司的工程师是才华洋溢的概念设计师。他潜心研究，使得产品获得专利保护。这件事也很重要。最后，为了加强这家相当小的组织的优势，约翰·柯拉米说服女婿保罗·戴维斯加人，强化财务能力和保守作风。保罗·戴维斯本来不想放弃前途看好的银行业生涯。其实，保罗·戴维斯起初同意的很勉强，只答应向银行请一年的长假，在家族事业合并后艰苦的第一年帮点忙。那一年内，他对未来一片美景大感振奋，决定永远留在公司。后来，他当上总裁，带领公司壮大规模和欣欣向荣，程度远超过接下来几年令人愉快的成就。那时这家公司本质上便有这些理想的特质。值得投资的公司，偶尔才能看到这些特质。食品机械公司的人员素质十分杰出。公司规模虽小，却不是只有一人做出重大的贡献。和竞争对手相较，这家公司显得很强，企业经营得很好，而且即将推出的新产品线够多，相对于公司当时的规模，潜力很大。即使一些新产品最后无法推出，其他新产品的未来还是非常明亮。
别人左转你右转
但是除了所有这些事情，投资一家公司的股票要获得可观的利润，还得加上同等重要的一些东西。金融圈都向左转时，有能力正确地转向右边的人，才能在投资领域获得最大的利润。如果那时候食品机械公司的米来能得到适当的评价，则在年间买进该公司股票的人，获得的利润会减少很多。正因为这家公司的真正价值没有普遍为人认识，而且人们认为食品机械公司只是许多“脆皮”公司里面的另一家，趁股票投机热到极点时卖给大众，等到后来价格惨跌，却能大量买进这些股票。依我的看法够在群众左转时右转训练自己不要盲从群众，而要能是投资成功最重要的基本工夫之当我看到还没受人垂青的食品机械公司，可能对我个人小小的财富，以及我想要创立的新事业有多大的帮助时，内心、情绪和理性上的激情，但愿能透过文字适当地表达。我似乎抓对了时机。就像弹簧被压得太紧，开始弹开，年整个股市先是缓慢上升，继之爆发成全面开展的多头市场，但1938年跌得不轻，隔一年又全面回升。由于我深信食品机械公司的表现会远超过整体股市，所以劝服我的客户尽量买进并抱牢。和任何潜在的客户一谈时，我总是拿这个可能性，开门见山谈我使用的方法。我觉得一生几乎难得一见的独特机会就在眼前，正如莎士比亚说得很好的：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”那段激昂的年头里，我的期望很高，但我的资金和名声，在金融圈儿乎不存在，于是我一再引述这些振奋人心的字句，以坚定自己的决心。
反其道而行，但走对路
反向意见的重要性，其他投资著作着墨已多。但是光有反向意见还不够。我看过不少投资人士鼓吹背离一般思想潮流，抱持反向意见，却完全忽视了个中的涵义是：背离一般投资思想潮流时，你必须非常肯定自己是对的。比方说，当情势变得很明显，汽车将取代电车，而且曾经受宠的都市铁路般票本益比愈来愈低时，如果以每个人都相信它们正在走下坡，所以一定极具吸引力为由，反其道而行，买进电车公司的证券，一定损失惨重。金融圈大部分人都左转时，适时右转的人，如有强烈的迹象，显示自己转对方向，往往能获得庞大的利润。
如果在这件事情上面，莎士比亚的名言对我所采政策的形成，有很大影响力的话，说起来奇怪，一次世界大战期间一首流行歌曲也很重要。1918年扰攘不安的时期，仍记得后方反应的人愈来愈少，或许我是其中一人。当时美国民众对战争的激情和热情十分天真浪漫，和二次世界大战期间阴郁的态度相当不同，因为人们比较能够清楚地了解战争的可怕。1918年，前线战场伤亡、恶行、恐怖的一手消息，还没有渗透到美国大陆。因此，那时的流行歌曲充斥轻快和幽默的战争主题，二次世界大战期间，这种现象则很少，越战期间更是完全绝迹。大部分这些歌曲都来自钢琴的单张乐谱。一首歌曲上面画着骄傲的母亲俯视行军中的阿兵哥，’曲名是“除了吉姆，大家的步伐都乱了”。
我从一开始就晓得，我的确冒险“和别人的步伐不一样”。我很早就买进食品机械之后，后来又买了其他很多“不合时宜”的公司，因为它们的实质价值没有被金融圈完全认清。我自己的想法很可能完全错误，金融圈从经验中学习可能是对的。果真如此，则对我的客户和我自己来说，金融圈左转，而我右转转错了；由于我对某种状况的坚定信心，结果庞大的资金无限期套牢，无利可赚，再没有比这件事更糟的了。
但是我知道得很清楚，要从前面所说的别人左转而你右转的做法中，获得可观的利润，有件事很重要，也就是我一定要有某种计量检测方法，确定我右转转对。
耐心和绩效
心里记得这点，所以订下了我自称的三年守则。我一再向客户表示，我为他们买进某样东西时，不要以～个月或一年为期评估成果，必须容许我有三年的时间。这段期间内，我如果没有为他们带来可观的成果，他们应该炒我鱿鱼。第一年不管是赚是赔，恐怕运气的成分居多。这么多年来，我管理个别股票，都遵守相同的原则，只有一次例外。如果我深信某支股票到了三年结束的时候，不会有好成绩，我会提前卖掉。要是过了一两年，这支股票的表现一直没有比市场好，而是比市场糟，我不会喜欢它。但如果没什么事情改变我对那家公司的原始看法，我会继续持有三年。
1955年下半年，我大量买进两家公司的股票；以前从没买过它们的股票。和当时金融圈普遍接受的看法背道而驰，反向投资，这正是典型的例子，可以看出其中的优势和问题。事后来看，1955年或可视为前后约15年的“电子类股第一个黄金时代”的开端。我使用“第1个”一词，以免和其他人心目中后来的半导体类股黄金时代混淆。我猜后者就在眼前，1980年代将降临。总之，1955年和之后不久，金融圈即将被一堆电子公司弄得目眩神迷。这些股票的价格扶摇直上，到了1959年，涨幅十分可观。国际商业机器公司（IBM）、德州仪器、维利安、利顿实业、安培斯，只是少数例子。但是1955年，这些事情都还没发生。那时候，除了IBM，所有这些股票都被视为投机色彩非常浓厚，保守型投资人或大型机构不屑一顾。但是察觉到未来将发生的一部分事情，我在1955年下半年买进德州仪器和摩托罗拉的股票，而且对我来说，买进的数量相当庞大。
今天，德州仪器是最大的全球性半导体制造商，摩托罗拉紧跟在后，排名第二。那时候，摩托罗拉在半导业内的地位微不足道。根本没什么因素促使我去买这些股票。我只是对摩托罗拉公司的人，以及这家公司在移动通讯事业上居于主宰地位，留下深刻的印象；通讯事业看起来潜力雄厚。可是金融圈视它为另一家电视机和收音机制造商。摩托罗拉后来崛起于半导体领域，部分原因是取得丹尼尔·诺伯博士的服务，给我带来锦上添花的效果，当初买进股票时始料未及。至于德州仪器，除了同样喜欢和尊敬那家公司的人，我受到另一组相当不同的信念影响。我和其他人一样，看到以人类的聪明才智，半导体的前途无可限量，德州仪器从经验中学习的晶体管事业可能有异常明丽的未来。虽然华尔街大部分人的看法不一样，我却觉得该公司的管理阶层面对通用电器、西屋和其他巨型公司的竞争，至少能打成平手，甚至可能更占上风。很多人批评我把资金拿去冒险，投人一家小型的“投机公司”。他们认为，面对巨型公司的竞争，德州仪器势将身受其害。
买进这两支股票之后，短期内的表现殊不相同。年内，德州仪器增值相当可观，摩托罗拉则比我的买进成本低5％到10%，表现很差，一位大客户对它的市场走势非常恼火，不顾直呼其名，只称它是“你帮我买的那只火鸡”。令人不悦的价位持续了一年多。等到金融圈慢慢了解摩托罗拉通讯事业部门的投资重要性之后，再加匕首次有迹象显示半导体即将当红，这支股票开始有不俗的表现。
买进摩托罗拉的时候，我是和一家大型保险公司联手。这家保险公司让摩托罗拉的管理阶层晓得，他们也对我一首次拜访获得的结论感兴趣。这家保险公司也大量买进摩托罗拉的股票之后，不久便把整个投资组合送到纽约一家银行做评估。除了摩托罗拉，该行把他们的投资组合分成三类：最具魅力、魅力一般、魅力最差。但他们不肯把摩托罗拉放到任·类中，理由是这种公司不值得他们花时间伤脑筋。因此，他们对摩托罗拉不予置评。可是那家保险公司一位高级主管二年后告诉我，虽然华尔街的评价那么不好，在那之前，摩托罗拉在他们的投资组合中，表现比其他每一支股票要好！如果我没有那套“共年守则”，则在市场走势不佳及一些客户的批评下，恐怕也没有那么坚强的信心，抱牢自己的摩托罗拉股票不放。
每个原则都有例外的时候……但不多
我是不是曾经根据三年守则卖出股票，后来因为那支股票大涨而悔不当初，但愿没把股票卖掉？其实，我只根据三年守则而卖出持股的次数不多。这倒不是因为我买进的股票很少出现当初买进时所期待的高涨幅。绝大部分时候，由于我继续研究调查整个情况的其他层面，而有了进一步的了解，使得我改变对某支股票的看法。但是在相当少数只根据三年守则而卖出持股的例子中，我记不起来曾有“次因为后来的股市走势，而悔不当初，但愿没有卖出股票。
我是否曾经违反我自己的三年守则？答案是有，但只有一次，而且是在很多年后才这么做，时间接近70年代中期。三年前，我买了数量不多也不少的罗杰斯公司股票。罗杰斯专长于某些聚合体化学产品，我相信他们即将开发出各种特有的系列产品，营业额将增加不少，但不是只县花一现一两年便消失，而是会持续很多年。但三年结束的时候，这支股票的价格下跌，盈余也减少。可是当时有几股力量发挥影响力，我觉得这一次应该忽视自己的标准，使它成为“守则的例外”。其中一股力量是我对该公司总裁诺曼·葛林曼的强烈感觉。我深信他具有非凡的能力，有决心度过难关，而且还具备另一种东西，我觉得对聪明的投资人来说，很有价值：他非常诚实，绝不隐瞒一再出现虽然不会使公司倒闭，但会叫他尴尬的坏消息。对他的公司有兴趣的人，他总是设法让他们除了知道有利的潜力，也知道正在发生的所有不利事情。还有另一个因素影响我很大：该公司盈余那么差的主要原因，是罗杰斯花了不成比例的资金在单一新产品的开发上。这种产品似乎有非常明亮的前景。结果公司的资金和人力都从其他也很有潜力的新产品抽调出来，投注在它们上面的资金和人务较少。该公司最后终于做出痛苦的决定，放弃对那项产品的所有努力，之后不久，情况便变得相当明朗，其他几样前途很好的创新开始开花结果。但是这得花点时间。在此同时，该公司未能达成许多持股人的期望，导致股价大跌。和营业额、资产或任何正常的获利能力比起来，股价跌到很荒谬的水准。这似乎是金融圈左转，我该右转的典型例子。因此，我不管有没有三年守则，大幅提高了我自己和客户的持股，但有些客户不耐多年来的苦候以及对该公司的业绩不满，在某种程度内，对我的做法很感优虑。像这样的例子常常出现的情形是，一旦情势逆转，会变化得很快。随着整个情况明朗化，大家知道盈余改善不只是一两年的事情，相反的，强烈的迹象显示这将是未来好几年高成长的基础之后，股价继续扬升。
试验性抓取市场进出时机
但以上的事情，把我的故事讲得快一点，因为在30年代，我还得从错误中尝试摸索，学习成长，投资哲学才慢慢成形。在我四处寻找各种方法，希望从普通股赚到钱之际，我开始看到，研究食品机械公司，可能带来一样很有价值的副产品。这家公司很多业务依赖水果蔬菜罐头业，为了确定我买进食品机械公司的股票买得对，我无意中了解很多影响水果蔬菜罐头公司兴衰的因素，)这个行业的周期性很强，因为整体效益状况变动不定，而目．异常的天气也会影响特定的农作物。
总之，随着我慢慢熟悉罐头业的特性，不免想到为什么不好好利用这方面的知识？但我不想像食品机械公司那样做长线投资，只想短线进出加州罐头制造公司的股票。加州罐头制造公司那时是家独立公司，也是规模最大的水果蔬菜罐头生产商。从大萧条的谷底到那个年代结束，我曾经三次买进这家公司的股票。每次卖出时都获有利润。
表面上看起来，我好像做得蛮不错的。但是几年后，我试着分析我在事业上做过的聪明和愚蠢举动之后，这些行为愈看愈蠢，原因稍后解释。它们花了我很多时间和精力，而这些时间和精力大可用在别的事情上面。全部赚到的钱相较于所冒的风险，和我买进食品机械公司为客户赚到的钱，以及其他场合中，采取长期投资的做法，抱牢很长的时间获得的利润比起来，实在是小巫见大巫。此外，我看了很多短线进出操作，包括一些非常聪明的人在内，晓得连续成功三次之后，只会使得第四次发生灾难的可能性大为提高。和我看到一些前景不错的公司，买进同等数量的股票，并抱牢很多年比起来，短线进出的风险高出很多。因此，二次世界大战结束后，我目前的投资哲学已经大致成形，于是我做了事业生涯中相当珍贵的一个决定：把所有的精力用到长期投资赚取厚利。
锚株必较，机会飞掉
1930年代我学到，或者至少部分学到另一件很重要的事情。前面提过，我曾准确预测到1929年开始的大空头市场，但一点好处也没得到。这个世界上，所有正确的推理，如果没有付诸行动，则投资股票毫无利益可言。我第一次经营事业时，恰好碰到大萧条的谷底，即使－点点的钱，也非常重要。可能因为这段经验，或者因为我的个性，创立事业后，我发现自己每每为了“1/8美元或1/4美元”计较不己。懂得远比我多的营业员一再告诉我，如果我相信一支股票几年内会上涨成目前价格的好几倍，那么我是用10美元或10万美元买进，根本无关紧要。可是我还是继续下限价单，纯粹根据个人随便做出的决定，不管其他理由，绝对不肯以10万美元以上的价格买进。这当然是很荒谬的行为。我观察到，除了我之外，还有很多人的这个投资坏习惯根深蒂固，可是有些人不会这么做。
随便限定价格的潜在危险，因为另一个人犯下的错误，终于叫我看清楚。记忆中宛如昨天的事情：当时我恰好走过旧金山一家银行前面的人行道，于是顺道去拜访一位相当重要的客户。我告诉他，我刚拜访过食品机械公司，前景实在好得不得了，我觉得他应该再买一些股票。他十分同意我的看法，并询问那天下午的收盘价。我说是34好美元。他给了我一张数量很大的委托单，说要以33％美元买进，绝对不能讽刺地此数。接下来一两大，股价在他的买价之上不远处波动起伏，后来一直没跌下来。我打过两次电话给他，促请他提高买价1/4美元或1美元，这样我才能买到股票。很遗憾地，他答道：“不，我要买的价格就是那样。”几个星期内，股价涨了50％以上，而且股票分割之后，该公司的股价一直没有掉到接近他可能买到的价位。
这位绅士的行为让我留下深刻的印象，我自己同样愚蠢的行为却没这种效果。我慢慢克服自己的这个缺点。我十分清楚，一个人如果想买很多股票，绝不能完全忽视1/8美元或l/4美元的差异，因为只要买进一点，其余买到的股票价格就会上涨很多。但绝对大部分的交易来说，坚持一点小小的价格差异不肯放弃，可能得不偿失。以我自己的例子来说，买进股票时已完全克服这个坏习惯，但卖出股票时只能部分克服。去年我不肯以市价卖出，而限价下了一张小卖单，结果因为差l/4美元，无法成交。写这段文字时，股价己比我下单时低35％。在我的限价和目前的价格之间一半的地方，我只卖出部分持股。
就我的投资哲学成形的历程来说，二次世界大战不能说完全没有作用。早在1942年，我便发现自己扮演一个很不习惯的角色，在陆军航空兵团当地勤官，处理各种商业相关工作。前后三年半内，我替山姆大叔那不是很有价值的服务，只好把自己的事业放置一边。最近几年，我常说我为国家做得很不错。不管是希特勒，还是日本天皇裕仁都没成功地派遣一人攻进我的防地。我的防地在阿肯色州、德州、堪萨斯州和内布拉斯加州！总之，穿着山姆大叔的制服，做各种事务性工作的这段期间，我发现，几乎在没有预警的情况下，我得轮流经历两种截然不同的处境。有时，该做的事很多，根本无暇想起我的和平时期事业。有时则闲得发慌。事情没那么忙的时候，我发现，详细规划快活的日子来临，我不用再穿制服时，要如柯壮大我的事业，和从短期的观点思考个人的生活及不得不面对的军队问题比起来，不会那么无趣。这段时间内，我目前的投资哲学慢慢变得更为具体。这个时候，我终于想清楚，前一章所说的加州罐头制造公司股票的短线进出操作做法，不会有太大的前途。
同时，我做成另外两个结论，对我未来的事业相当重要。战前我服务各式各样的客户，不管大小，目标各异。我的业务大部分集中在寻找与众不同的公司，未来几年将享有高于一般水准的大幅成长。战后，我要限制自己经营一小群大户，目标只集中在高成长的投资对象。从税赋的角度来说，高成长股对这些客户比较有利。另一个重要的结论是：战后化学工业会有一段高成长期。因此，复员后我的优先要务，是从大型化学公司里面找出最具吸引力的公司，而且我管理的资金，主要的持股将是化学公司。我当然没有把全部的时间投入做这件事，但事业重新开张后的第一年内，确实花了很多时间，凡是对这个复杂行业非常了解的入，能找到的都找了他们一谈。这些入有：经销一家或多家大公司产品线的经销商；大学化学系的教授，他们和化学业内入土很熟；甚至找到一些大建设公司，因为他们替各式各样的化学制造商兴建厂房。这些入后来都证明是极有价值的背景资讯来源。有了这些资讯，再加上分析一般的财务资料，只花了约三个月的时间，便把选择范围缩小到三家公司里面的一家。此后，步伐放慢，决策做起来较为困难。但是到了1叫7年春，我确定我要的是道氏化学公司。
从许多前景不错的化学公司里面，选上道氏化学，理由有许多。我相信－－一列举有好处，因为它们可以清楚地说明我在少数公司里面，到底找些什么样的东西，才肯把资金投人。开始认识道氏公司的入员之后，我发现公司已有的成长，又反过来在很多管理阶层创造出一股激昂的热情。整个组织弥漫着将来还会成长得更快的信念。和任何企业主管第一次见面时，我最爱问的问题是，他认为公司面对的最重要长期问题是什么。向道氏公司的总裁问这个问题时，他的答复令我印象极为深刻：“那就是在我们成长得很大时，必须抗拒强大的压力，不要成为军队冲样的组织，而且维持非正式的关系，让不同阶层和不同部门的入员，继续以完全非结构性的方式彼此沟通，同时不致造成行政管理上的混乱。”
我完全同意该公司其他一些基本政策。道氏限制自己生产的化学产品线，必须有合理的机会，在这个领域成为最有效率的制造商，原因是数量较多、化学工程设计较好、对产品有更深人的了解，或者其他原因。道氏深深了解，富有创意的研究，不只是跑在前头，也是维持在前头所必需。道氏也强烈认识到“人的因素”之重要。特别是，公司有一种感觉，觉得有必要尽早找出才能不俗的入才，把道氏特有的政策和作业程序灌输给他们。如果表面上看起来才华洋溢的人才，在本职上做得不好，则尽一切努力，给他们合理的机会，尝试去做可能比较适合他们个性的其他事情。
我发现，虽然道氏的创办人赫伯特·道博士已于约十七年前去世，他的信念仍深受员工敬重，经常有人向我引述他讲过的一两句话。尽管他说的话主要是针对道氏公司的内部事务，我却认为至少有两句话同样适用于我的事业；除了适用于道氏化学公司的内部事务，也适用于找到最理想的投资对象。其一是’‘绝不要摧升没犯过一些错误的人，因为这么一来，等于摧升从来没做过什么事的人”。投资圈内很多人未能见到这一点，结果一再在股票市场创造出绝佳的投资机会。想在商业世界拥有一番不俗的成就，几乎总是需要某种程度的开路先锋精神，创新和实用兼容并蓄。利用尖端科技研究以取得领先优势时，尤需如此。不管一个人多能干，也不管他们大部分的构想多美好，难免有些时候，努力终归失败，而且失败得很惨。一旦这样的事情发生，把失败的成本加上去，当年的盈余可能远低于原先的估计值。投资圈对管理阶层素质的评价通常应声调低。这一来，除了当年的盈余下降，本益比更降到历年的水准以下，使得盈余降低的影响更为扩大。股价往往跌到一十分便宜的地步。可是如果同一批管理阶层以前曾有非凡的表现，则平均成功相对于平均失败的比率，将来可望维持相同的水准。由于这个原因，能力极强的人经营的公司，特别严重的错误曝光之后，股价可能跌得很低。相对的，不做开路先锋，不肯冒险犯难，只随波逐流的公司，在这个高度竟争的时代中，表现将乏善可陈。
道氏另一句话，我也试着用到投资选择过程中。他说：“知果某件事情你没办法做得比别人好，那就不要去做。”今天，政府强力干预很多企业活动、税率高、工会活跃，而且大众对产品的喜好瞬息万变。我觉得，除非只找竟争精神高昂，不断尝试且往往能以优于业界一般水准的方式把事情做好的公司，否则不值得冒险持有普通股。不这么做，利润率很难高到足以应付公司的成长需要。当然了，通货膨胀率偏高的时期尤应如此，因为高通货膨胀率会使公司发表的盈余数字缩水。
历史与机会
我在经济大萧条谷底创立事业，以及服役三年半后，1叭7年到1950年代初事业重新开张，两段期间有若干雷同之处。两者都碰到悲观情绪浓厚得化不开，很难为客户立即创造利润。但是这两次，凡是有耐性的人，获得的报酬都相当可观。前面一次，股票价格相对于实质价值，跌到可能是20世纪仅见的最低水准，原因不只出在大萧条蹂嗬整体经济，也因为价格反映了许多投资人忧虑美国私人企业体制能否存续。这套制度不但存活了下来，而且接下来几年，能够且愿意投资正确股票的人，获得极优握的报酬。
二次世界大战结束后几年，另一种忧虑导致股价相对于实质价值，与大萧条谷底时期所见几乎一样低。这一次，企业业绩很好，盈余稳定攀升。但是几乎整个投资圈深陷在一种简单的比较中，无法自拔。相类似的是，内战后几年，短期的繁荣昙花一现，接着出现1873年的恐慌，以及约六年的严重萧条；一次世界大战后，繁荣维持类似的长度，接着是1929年的股市崩盘，以及更为严重的萧条，为期与上一次也相近。一二次世界大战期间，每天的战争成本约为一次世界大战的十倍。当时居于主流地位的投资观点说：“因此，目前出色的盈余没有任何意义。”不久他们会面临十分可怕的崩盘，以及一段极为艰困的时期，每个人都将身受其害。
年复一年，更多公司的每股盈余上升。1949年左右，这段期间被称作“美国企业生不如死”的年代，因为一有传言散布，说某家股票公开上市公司即将结束营业，股价一定大涨。许多公司的清算价值远高于当时的市值。一年过了又一年，投资大众慢慢知道，或许股票是因为子虚乌有的神话而涨不起来。预期中的经济衰退一直没来，而且，除了50年代两次相当轻微的衰退，基础已经奠好，长线投资人将大有收获。
50年代开始前几个星期，我写这段文字时，我很惊讶地发现，投资人并没有多花点心思重新研究1946年下半年起几年来的股市走势，探讨以前的战后时期和目前之间是否真的有雷同之处。现在，我这一生第三次看到历史标准而言，很多股票的价格低得不像话。相对于企业发表的帐而价值，股价或许不像二次世界大战后那么便宜，但如以扣除通货膨胀因素后的实质重置价值，调整帐面价值，它们可能比前两次低价期都便宜。问题是：目前这段期间，能源成本居高不下、政治上有极左派的威胁、信用过度扩张，在流动性恢复的此刻，企业活动水准难免受到压抑，这些忧虑使得股价欲涨不易，但和前两段期间导致股价低迷的忧虑比起来，目前的忧虑比较严重，更容易阻碍未来的成长吗？如果不会，则一旦信用过度扩张的间题解决，我们便可以合理地假设：1980年代和之后的期间，提供的高报酬机会，可能不亚于股价极低的前两段期间。
丰收年得到的教训
从个人事业经营的角度来说，年的巧年内，是我辉煌腾达的一段时间，因为我持有的股票虽然不多，涨幅却还高于整体股市。即使如此，我还是犯下一些错误。成功来自我勤于运用前面所述的方法。比较值得一提的是错误的部分。每次犯错都带来新的教训。好运易生怠惰。现在最困扰我的事惰，不是损失最惨重的事情，而是良好的原则运用时漫不经心。印年代初，我在电子、化学、冶金、机械业的科技投资相当如意，但在前景看好的制药业，没有相当的投资，于是开始寻找投资对象。这个过程中，我找了这个领域一位著名的医学专家一谈。那时他对中西部一家小型制造商即将推出的一种新型药品系列极为看好。他觉得这些药品可能为这家公司相对于同业的未来盈余带来相当有利的影响。潜在市场似乎非常雄厚。
我只找了那家公司一位高级主管和少数投资人士一谈。他们都对这种新药品的潜力有同样美好的看法。很不幸，我并没有做标准的检查动作，向其他药品公司或熟悉这门专业的其他专家请教，探讨是否有相反的证据。很遗憾，后来我才晓得，那些非常看好未来美景的人，也没彻底研究调查。
还没考虑新系列药品的利益之前，这家公司的股价远高于实质价值，但如新药品真如那些看好远景的人想像的那么美好，则当时的价格可能远低于潜在价值。我买进这支股票之后，价格竟然节节下跌，起初跌掉20%,接着跌幅超过50％。最后整家公司以这么低的现金价格，卖给想要踏进药品业的一家非制药业大公司。即使以这个价格，也就是比我当初买价的一半还低，我后来才晓得，收购公司在这宗交易上赔了钱。新的药品系列不只没能达成我的医学专家朋友寄以的厚望，而且从事后痛苦的“验尸报告”，我发现这家小型制药公司的管理阶层有问题。我相信，只要研究调查做得再彻底些，我一定能看清这两件不利的事情。
这次尴尬的经验之后，我总是在诸事顺遂之际，研究调查工作做得特别彻底。这次愚看的投资行为，没有损失更多钱的唯一理由，源于我个人小心谨慎的态度。由于我和管理阶层接触不多，所以初步的投资金额很低，计划对该公司认识更清楚之后，再多买一点。可是在我有机会让原来的愚行更为严重之前，公司便出了问题。为期甚一长的多头市场终于在l%9年到达最高点，这时我又犯了另一次错误。为了了解这件事，有必要说明那时大部分投资人对科技股着迷的情况。这些公司的股票，特别是许多规模较小的公司，涨幅远高于大盘。l肠8到1肠9年期间，似乎只有想像力才能冷却许多这类公司即将一步登天的梦想。没错，一些公司的确有很大的潜力，可是投资人不分青红皂白，买红了眼。比方说，许多人相信，任何公司不管以什么方式对电脑业提供服务，前途都无可限量。这股热潮也蔓延到仪器和其他科技公司。
在这之前，我都极力克制自己，不受诱去买前一两年才以很高价格“公开上市”的类似公司股票。可是由于我经常和一些人接触，而他们对这些公司赞不绝门，因此我也不断寻找可能值得投资的对象。1肠9年，我终于找到一家设备公司，从事于极有趣的新科技领域；这个领域很有存在的价值。这家公司的总裁才华洋滋，为人诚实。我现在还记是，和这个人吃过冗长的午餐之后，在机场等候搭机回家时，我一直在想，要不要以当时的市价买进这家公司的股票。几经思索，我终于决定放手去做。
关于这家公司的潜力，我的研判可能是对的，因为接下来几年，该公司的确有成长。可是这却是一次差劲的投资。我所犯的错误，在于为了参与这家公司美好的未来，付出的价格不对。几年后，这家公司成长相当大，我卖出股票，但价格和原始成本几无不同。我认为这家公司未来的成长已变得远不如以往确定，决定卖出持股，我相信这么做是对的，可是持有那么多年后才赚到微薄的利润，不是资本成长之道，更别提保障老本不受通货膨胀侵蚀。这个例子中，绩效所以令人大失所望，在于忍受不住当时弥漫的激情诱惑，付出不切实际的价格买进股票。
把少数事情做好
政策判断错误引起另一种相当不同的犯错方式，害我损失不货。这次错误，是把个人的技能用到曾有的经验以外的地方。我开始投资到个人非常了解的行业以外，进入到活动完全不同的领域。那些行业，我并没有相当的背景知识。
谈到供应工业市场的制造公司，或者拥有尖端科技，服务制造商的公司，我相信自己晓得要看什么——强在何处，以及哪里可能有陷阱。但是评估产销消费性产品的公司时，不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近，以及市场占有率的变动主要取决于消费大众不断变迁的品味，或受广告效果影响很大的流行热时，我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力，无法延伸应用，找到不同凡响的不动产公司。
其他人可能在相当不同的投资领域做得很好。和我的事业生涯中犯下的其他错误比起来，其他人或许可以忽略这一点。不过，分析师应该了解自己的能力极限，把身边的羊儿照顾好。市场可能转而下跌时，该留该卖？面对市况可能转差时，投资人应不应该卖出手中的好股票？关于这个问题，在今天盛行的投资心理中，恐怕我的看法属于少数。目前这个国家持有大量股票的人，所做所为似乎反映了一种信念，也就是投资人的持股已有不错的利润，但担心股价可能下跌时，则应该抛售持股，获利了结。这种现象比以前更为明显。即使某家公司的股票价格似乎已到或接近暂时性的峰顶，而且近期内可能大幅下跌，只要我相信长期内仍值得投资，便不会出售这家公司的股票。如果我判断几年内这些股票的价格会涨得远高于目前的水准，我宁可抱牢不放。我的信念源于投资过程中对基本因素的衡量。增值潜力雄厚的公司很难找，因为这样的公司不多。但是如能了解和运用良好的基本原则，我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差异，而且准确度可能高达90％。预测特定股票未来六个月内的表现，则困难得多。要判断个股短期内的表现，必须从判断整个工商业近期内的经济发展状况做起。预测专家预测工商业繁荣与否的记录，大致来说惨不忍睹。他们可能严重误判经济会不会衰退，以及何时衰退，至于严重程度和时期长短，准确度更糟。此外，整体股市和任何个股的走势，不见得和经济环境亦步亦趋。群众心理的改变，以及金融圈对整体工商业或特定股票的评价，其重要性高出许多，而且变动频繁，难以预测。由于这些理由，我相信不管如何精研预测技巧，准确预测到股价短期内走势的机率很难超过印％。而且这个估计值可能还太过乐观。既然如此，在正确机率顶多可能只有印％的情形下，便决定卖出正确机率高达oo％的股票，这样的做法实在不合理。而且，对长线投资追求厚利的投资人来说，赢的胜算只是考量因素之‘一。如果投资的对象是经营管理良好的公司，财务力够强，即使最严重的空头市场，也不会使持股价值化为乌有。相对的，真正不同凡响的股票，后来创下的高价往往是先前高价的好儿倍。所以说，从风险／报酬的角度来看，长期投资比较有利。
因此，’用最简单的数学公式可以看出，机率和风险／报酬都有利于抱牢持股。和预测一支好股票长期雄厚的价格成长潜力比起来，研判好股票短期走势不利，但研判错误的机率要高得多。抱牢正确的股票，即使市场暂时大幅回档，最糟的时候，股价顶多暂时比前一个最高价下跌4O%，最后总有一天赚回来；但如果你卖出去而且没有补回，则和预期价格短期内会反转而卖出持股所获得的短期利益比起来，错失交臂的长期利润可能是好几倍。根据我的观察，我们很难抓准近期内好股票的价格波动时机，即使有几次卖出持股，后来以低很多的价格补回，获得利润，但和时机抓错失去的利润比起来，实在微不足道。许多人太早卖出股票，后来不是补不回来，便是转投资的时间拖得太久，没有尽可能重新掌握利润。
以下用来说明这一点的例子，是我的经验中最弱的一环。1肠2年，我大量投资两家电子公司的股票价格涨到很高的价位，近期内的价格走势展望十分危险。德州仪器（及出Ins切阴眨nts）的价格是我七年前进价的15倍以上。另一家公司，我在约一年后买进，应该用个假名称呼它，姑且叫做“中央加州电子公司”，涨幅和德州仪器相近。两者的价格都涨得太高。于是我通知每位客户，说两支股票的价格已经高得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重要的走势中，我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过，虽然有那么强烈的信心，我还是敦促客户抱牢持股，相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962年的高价低80%,中央加州电子公司没有那么糟，但还是跌了约60％。我的信心受到极为严峻的考验！
但是几年内，德州仪器再涨到新高价，比1962年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际，中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来，人事有所异动。我变得相当担心，做了彻底的研究调查，得到两个结论，而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是，却没这么做。新的管理阶层上任，我也不觉得特别振奋，认为值得抱牢它的股票。于是接下来12个月内，我卖掉该公司的股票，价格只比19（论年高价的一半稍高一点。即使如此，我的客户因为进价不同，利润仍是原始成本的七到十倍。
前面已经指出，我故意引用比较差的例子，而不用戏剧性的例子，来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误，不在持有股票度过暂时性的跌势，而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利，我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话，向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势，并采取行动之后，我就能把资金移转出来，投资其他电子公司，赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金，主要投资于摩托罗拉。很幸运的，几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。
进出不停可能蚀掉老本
从德州仪器和中央加州电子的例子，还可以学到更多东西。1955年夏天买进德州仪器公司的股票时，本来就打算做最长期的投资。在我看来，这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后，股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一样，都不喜欢获利了，结。不过，那时候我有个相当新的帐户，由一群人持有。他们有自己的做法，习惯在市场跌到低点时买进，涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时，他们给我很大的压力，说要卖出，不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25%，他们的利润为成本的125％时，卖出的压力更强大。他们解释说：“我们同意你的看法。我们喜欢这家公司，但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协，说服他们保留一部分，卖出其余的部分。几年后大跌时，价格从最高点下挫80%，但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40％。一支股票经过一段很急的涨势之后，对没有受过理财投资训练的人来说，价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法，也就是只因已实现不错的利益，股价看起来暂时显得过高，便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后，很少以更高的价格买回股票，又错失另一段可观的涨幅。
虽有一提再提之嫌，我不是要再说一遍：我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三，获得庞大的利润。
只够浅尝的股利
经过这么多年之后，前面听说种种，是为了说明各式各样的经验，有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去，我找不到特定的事件，不管是犯错或者有利的机会，引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情，我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样，大家普遍认为股利对持股人很有利，应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来，我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出，根本无法全部善加利用，付诸实行。资源太少，也太昂贵。我开始想到，要是没有派发股利，而把公司大部分的资源保留下来，投资在更多的创新性产品上，对某些持股人来说，利益应该更高。
我逐渐体认到，所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益，以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余，并因为公司增加投资前途看好的产品和技术，使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资，因为它们的资金需求不大，而且没有很多机会，能将资金用在生产性用途上。
但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求，而且经常能够储蓄，则情形如何？公司不派发股利，把资金拿去再投资，追求未来更高的成长，不是比较好吗？股利往往适用相当高的所得税率，但盈余转投资不须课税。
二次世界大战结束后没多久，我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值，股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司，受到很大的压力，要求不要配发股利。它们十分需要资金，善用资金的能力也很强。开发新产品的成本，只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用，把新产品引介给客户。上市成功的话，公司又必须扩厂，以适应日益增加的需求量。新产品一上市，增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况下，存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司，和希望在一定的风险下，获得最大利润，而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人，两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信，这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利，但获利能力很强，而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。
但是最近，情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上，主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策，除非派发一些股利，不管多低，否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主，许多前景非常明亮的公司，开始适量派发股利，但只占每年总盈余的很低比率。在此同时，一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天，要区分哪些公司的确不同凡响，善于投资保留盈余的技能，是比以前更要紧的因素。
由于这些原因，我相信，关于股利这个问题，能够说的话是：凡是不需要这笔收人的人，应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说，派发股利低或者根本不派发股利的公司，可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得，派发股利对投资人有好处（至少对某些投资人有利），因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会，但这种事不常有。
市场效率真的很高？
到了70年代，在40年来的经验塑造下，我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子，用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中，不管是聪明的行为，还是愚蠢的行为，除了一个，其余全部发生在前面4O年，并非巧合。这不表示我在70年代没有犯下错误。很遗憾的，不管我如何尝试，似乎总要以同样的方式摔倒一次以上，才能真正学到教训。但是我用到的例子，通常是某一事件首次发生的情形，藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子，其余的例子全部发生在以前40年。
过去40年，每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点，或许有帮助。或许除了印年代，每个年代都有一段期间，人们盛行的看法是外部影响力量很大，而且超出个别公司管理阶层的控制能力，因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为，可能不适合精明谨慎的人去做。30年代，受到经济大萧条的影响，有几年这样的看法甚嚣尘上，但和40年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧，或50年代另一次经济严重萧条势必来临的忧虑，或70年代人们担心通货膨胀、政府过度干预等事情比起来，则有所不及。但是事后来看，每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代，每个年代投资人都有很多机会（不是只有少数机会），买进普通股并抱牢，10年后获得好几倍的利润。有些时候，利润甚至高达几十倍。同样的，这五个年代，每个年代都有一些当时的投机性热门股，后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱，而真正晓得自己在做什么的人，不受波及。所有的年代本质上都很像，也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资，但当时金融圈严重错估情势，使得它们的价格低估。当我回顾50年来冲击证券市场的各种力量，以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时，“事情变得愈多，愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑，在我们踏进1950年代之际，面对它带来的所有问题和美景，同样的事情会继续维持下去。
高效率市场的谬误
过去几年，人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样，明察秋毫的人如持反向意见，可能有获利良机。
对不了解“高效率”市场理论的人来说，“高效率”这个形容词，不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人，可以把委托单下到市场里，几分钟内，交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制，能够反映买方和卖方相对压力的变化，而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的，这个观念说，任何时点，市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报，否则没办法找到真正便宜的股票，因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量，已经反映在股票价格上！如果市场真如一般人相信的那么有效率，而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现，股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动，我不是指整体市场价格的变化，而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率，则进行分析以获得这种效率的因果关系，整体来说一定很差。
高效率市场理论源于随机漫步学派的学界人士。这些人发现，很难找到一种技术操作策略运作得够好，扣除交易成本后，相对于所冒的风险，能够提供优握的利润。我不反对这种说法。前面已说过，我们极难根据短期的市场预测，从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高，或许只是这个狭隘的意思。
我们大部分人是投资人，也应该是投资人，不是操作者。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会，避开前景较差的投资机会。这一直是任何状况中，我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说，价格很有效率。1961年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天，以及1963年春天，我接受一件富有挑战性的工作，代理专职财务学教授，在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形，和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的，我只是要让学生用一种难忘的方式，了解整体市场的波动，相较于个股间价格变动的差异，实在微不足道。我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所依英文字母顺序排列的股票名单，从A开始；第二组则从T开始。每一支股票都依字母顺序（优先股和公用事业股除外，我认为它们是不同的类别）。每位学生分到四支股票，必须去查1956年封关日的收盘价，并经股票股利和股票分割调整（忽略权值，因为影响不大，不值得再加计算），并拿这个价格和10月13口星期五（没其他用意，只是这一天的收盘价很精彩）的价格比较。将近五年的这段期间，每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30种工业股价指数从499点涨到703点，涨幅为41％。总计整个样本有140本股票。结果如下表：
资本利得或损失&&&&&&&&&&&&
同类股票数目&&&&&&&&&
占全部股票的百分率
---------------------------------------------------------------------------------
200%到1020%&&&&&&&&&&&&&&&
15支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
100%到199%&&&&&&&&&&&&&&&&
18支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
50%到99%&&&&&&&&&&&&&&&&&&
14支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
25%到49%&&&&&&&&&&&&&
&&&&&21支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
l％到24%&&&&&&&&&&&&&&&&&&
31支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
&不变&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
3支股票&&&&&&&&&&&&&&&&&
1％到49%&&&&&&&&&&&&&&&&&&
32支股票&&&&&&&&&&&&&&&&
50％到74%&&&&&&&&&&&&&&&&&
&6支股票&&&&&&&&&&&&&&&
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
140支股票&&&&&&&&&&&&&&&
从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30种工业股价指数上涨41％的期间内，38支股票有资本损失，占总数的27％。其中6支股票，占全部股票的4%，总值损失超过50％。相对的，约四分之一的股票有非常不错的资本利得。
言归正传，我注意到，如果一个人投资10，000美元，等分于这张清单上最好的五支股票，则四年又屯季以后，他的资本现在值70,260美元。相反的，如果他投资10，000美元买到五支最差的股票，资本现在萎缩为3,180美元。这种极端的结果很不可能发生。要出现这种大好或大坏的结果，除了技能，得靠运气，不管好运或坏运。投资判断力真正不错的人，能从十支最好的股票中挑到五支，投资10，000美元，并非难以想像。这种情况中，13日星期五他的资产净值将是52，07O美元。同样的，一些投资人老是基于错误的理由选择股票，而且总是选到烂股。对他们来说，选到10支最差的股票里而的五支，也不是完全不可能。这种情况中，10，000美元的投资会缩水为4,270美元。拿这两个数字来比较，可以发现，不到五年内，聪明的投资行为和愚昧的投资行为，两者的财富差距可以高达48，000美元。
一年半后，我又教同一个课程，再做完全相同的练习，只是没用字母A和T，改用另两个字母，构成股票样本。同样的，在五年的时间架构内，虽然起迄时间不同，变异的程度几乎完全一样。
我相信，回顾大部分为期五年的市场，我们可以发现股价涨跌有相似的差异。股价表现相差很大，有些可能来自出乎意料的事件——关于一支股票前景的重要新资讯，在一段期间之初始料未及。但是大部分的差异，至少在涨跌方向和相对于市场的涨跌幅度，大致上事先预料得到。
雷伊化学公司
有鉴于这些证据，我很难想像有人认为股市有高效率。这里又用到“高效率”一词，因为主张这个理论的人是这么使用的。但在进一步详细讨之前，容我先谈仅仅几年之前的一种股市情况。70年代初，雷伊化学公司的股票在市场上享有很高的盛名，因此本益比相当高。其中一些原因，从该公司执行副总裁罗伯·海尔普林讲的一些话，可能看出端倪。谈到雷伊化学公司经营哲学的四大要点时，他说：
l，雷伊化学不做技术上简单的任何事情（也就是潜在竞争对手容易模仿的东西）。
2，除非能够垂直整合，否则雷伊化学不做任何事情；也就是，雷伊化学必须研究发展、生产制造、销售产品给客户。
3，除非有很大的机会可以获得特有的保障，通常是指专利权保护，否则雷伊化学不做任何事情。除非能有这样的事情，否则研究发展精力不会用在某个专案上，即使符合雷伊化学的专长，也不惜牺牲。
4，不管在什么产品目标市场立基，不论市场规模大小，雷伊化学只产制它相信能成为市场领导者的新产品。
到了70年代中期，控制大型机构基金的人普遍留意到这些异常突出的优势，相信雷伊化学具有非凡的竞争优势和吸引力，因此在市场上大量买进该公司的股票。但是最能吸引这些持股人，以及那时本益比偏高的可能原因，在于这家公司的另一个层面。许多人认为雷伊化学花在新课题开发上的资金，占营业额的比率高于平均水准，拥有非常优秀的研究组织，能生产出够多的新产品，公司可以仰赖它们，营业额和盈余将持续上扬，毫不中断。这些研究中的产品的确对金融圈有一股特别的吸引力，因为许多较新的产品只是和其他公司的老产品间接竞争。最重要的是，这邺新产品能让工资很高的劳工，做同样的事所花的时间，远低于从前。公司节省下来的成本够多，除了回馈最终客户，还能有相当不错的利润率。所有这些事情，推动股价上扬，1975年底涨到42万美元以上的高价（价格经后来的股票分割调整）——是日结束的会计年度估计盈余的25倍左右。
雷伊化学期望破灭，股价崩跌
日止的会计年度快结束的时候，雷伊化学惨遭双重打击，不但股价重挫，在金融圈的声誉也一落千丈。金融圈本来对一种叫做Stilan的特有聚合物前景十分看好，因为相对于航空业用于涂布线路的其他化合物，它有独特的优点，而且处于最后研发阶段。同时这种聚合物是雷伊化学走向基本化学品的第一种产品，也就是雷伊化学开始在自己的工厂生产基础化学品，而不向别人购买原材料再加工。由于这种产品很有吸引力，雷伊化学拨给这种研发产品的经费，远高于其他任何产品，相差之巨，历年仅见。金融圈认为这种产品业已迈向成功之路，经历所有新产品必经的“学习曲线”之后，它将有很高的利润率。
事实上，后来的发展完全相反。照雷伊化学公司管理阶层的说法，Stilan“科学上成功，但商业上失败”。一定能力很强的竞争对手推出改良型产品，虽然技术上不如弘l，那么好，功能却恰合所需，而且价格便宜许多。雷伊化学的管理阶层承让这一点。几个星期内，管理阶层做成痛苦的决定，放弃这种产品，冲销在它上面投下的庞大投资。冲销金额使那一会计年度的盈余减少约930万美元。不计一些特别利益，每股盈余从上一会计年度的7.95美元降低到0．8美元。
除了盈余急降，金融圈对该公司研发能力的强烈信心也动摇，令人大感不安。金融圈普遍忽视了一个基本原则，也就是所有公司的一些新产品开发难免终归失败。所有的工业研究活动，以及经营管理良好的公司，都无法摆脱这一点，但长期而言，其他成功的新产品将能弥补失败的产品仍有余。花最多钱的特定专案，最后竟然失败，有时可能只是运气欠佳。无论如何，股价受到很大的影响。1976年第四季，股价跌到约14％美元的低点（同样经过后来一股公割成六股的调整），是前一个高点的只分之一左右。当然了，只有少量股票能以当年的低点买进或卖出。更重要的是，此后好几个月内，股价只略高于这个低价。
另一件事也影响该公司此进的利润，并导致雷伊化学失宠。任何成长顺利的公司，主其事者最艰难的任务之一，是适时调整管理结构，好在公司成长时，兼容并蓄小公司适当控制和大公司最佳控制间的差异。1976会计年度结束之前，雷伊化学的管理阶层主要是依制造技术划分事业部门；也就是，根据生产的产品设立事业部。公司规模还小时，这套方法运作得很好，但随着公司逐步成长，不利于以最高的效率服务客户。因此，1975年计年度结束之际，雷伊化学的高级管理人员开始着手于“大公司”的管理理念。公司依所服务的行业重新架构事业部门，而不是依产品的物理和化学组成。调整组织结构的目标日期订在1976会计年度底。当初订定这个日期时，管理阶层压根儿没想到竟和放弃Stilan产生的庞大冲销金额碰在一起。
雷伊化学公司每个人都知道，组织结构调整后，至少一季，可能两季以上，盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后，雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动，但是很多人现在有了不同的上级主管，不同的下级部属，以及必须相互协调作业的不同同事，所以会有一段效率较低的适应期，直到雷伊化学的员工学会如何以最好的方式，和往来的新面孔协调作业。公司管理阶层决定按照原定日期实施结构调整计划，而不把势必对雷伊化学目前的盈余造成二次打击的事情延到以后再说。从这点，正可以强烈看出公司对长期的未来有信心不担心短期的绩效。
事实上，大幅调整组织结构遭遇的困难，远比当初想像的要低。正如预期，新会计年度第一季的盈余远低于如果不调整组织结构时的水准。但是这次变革运作得很好，随着第二季展开，这方面的短期成本多已消除。从基本面看，在分析师眼里，这些发展应属利多。雷伊化学现在所处地位，更能应付未来的成长，而照以前的方式，根本做不到。它己成功地跨越一道障碍，这道障碍很可能使原本吸引人的成长公司的光采黯淡下来，但是大体来说，金融圈似乎未能认识到这一点，相反的，盈余暂时进一步萎缩，使股价跌到低点后欲振乏力。对潜在投资人而言，这个价位更吸引人的地方，在于另一股影响力量。其他公司放弃已证明不成功的重大研究计划后不久，我也曾看到这股力量。放弃Stilan的一个财务效果，是投人那个计划的大量资金现在释放出来，可用于别的地方，更要紧的是，重要的研究人员同样能够抽身而出，从事其他的计划。一两年内，就像久旱逢甘霖，百花齐放，公司开始见到前景美好的研究计划相对于它的规模来说，比例之高，前所未见。
雷伊化学公司和高效率市场理论
那么，雷伊化学的故事，和最近在金融圈若干地方引起许多人支持的“高效率市场”理论，有什么关系？那个理论说，股价会自动和立即反映任何该公司已知的事情，因此只有拥有他人不知的非法“内线情报”的人，才有可能从一支股票未来的走势中获利。就这件事来说，雷伊化学的管理阶层十分坦白，愿意向任何有兴趣的人说明前面提过的所有的事实，并解释为什么盈余不佳的期间会相当短暂。
其实，以上所有的事情发生之后，盈余终于攀升到新高水准，雷伊化学公司的管理阶层更进一步，做了一件事。日，他们在总公司举办长达一天的会议，我有幸参加。雷伊化学公司的管理阶层邀请所有机构、经纪商和投资顾问参加这次会议。这些人不是对雷伊化学有兴趣，就是可能有兴趣。会议中，公司最高10位主管十分坦诚和不厌其详地说明解释公司的前景、问题、个人负责事务的现状。我只偶尔在其他公司的类似会议见到那么诚恳和详细的报告。
会议召开后一两年，雷伊化学的盈余成长状况，和根据会议上所说的事情去推测一模一样。那段期间，股价从会议当天的23.25美元上涨一倍以上。可是在会议结束后几个星期内，股价没有受到特别的影响。若干与会者显然对会议上描述的美景留下深刻的印象，但太多人仍无法摆脱一两年前双重震撼的阴影。他们显然不相信会议上听到的话。高效率市场理论不过如此。
从雷伊化学等公司的经验，投资人或投资专业人士能够得出什么样的结论？接受和受“高效率市场”理论影响的人，大致可分成两类。一类是学生，他们的事务经验很少。另一类很奇怪，似乎是大型机构基金的许多经理人。大体而言，投资散户很少注意这个理论。从我实际运用个人的投资哲学获得的经验，可以做出结论：197O年代即将结束的此刻，在我专长的科技股，大型公司的有利投资机会多于小型科技公司；前者的市场为机构所主宰，投资散户则在后者扮演远为吃重的角色。约十年前，一些人能看出当时盛行的两极市场观念的谬误，并因为认清这个观念特别荒唐之处而从中获利。同样的，每个年代中，一有错误的观念出现，就会为那些具有投资敏锐观察力的人创造机会。
以上所说，就是我从半个世纪的商业经验中发展出来的投资哲学。它的核心或许可以总结成如下八点：
1．买进的公司，应有按部就班的计划，以使盈余长期大幅成长，而且内在的特质很难让新加人者分享那么高的成长。选择这样一家公司，还有很多有利或不利的细节应该考虑，显然不可能用这么短的篇幅说明清楚。有兴趣的读者，不妨参考“保守型投资人夜夜安枕”一篇前三章。我在那里以尽可能简洁的文字陈述这个主题。
2．集中全力购买那些失宠的公司；也就是说，由于整体市况或当时金融圈误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值更为人了解时将有的价位，则应该断然买进。
3．抱牢股票直到（a）公司的性质从根本发生改变（如人事变动后，管理阶层的能力减弱），或者(b）公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。除非有非常例外的情形，否则不因经济或股市走向的预测而卖出持股，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的持股。但是随着公司的成长，不要忘了许多公司规模还小时，经营得相当有效率，却无法改变管理风格，以大公司所需的不同技能来经营公司。
4，主要目标在追求资本大幅成长的投资人，应淡化股利的重要性。获利高，但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。配发给持股人的股利占盈余百分率很高的公司，找到理想投资对象的机率小得多。
5．为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，二如经营管理最好和最赚钱的金融贷款机构，也无法避免一些呆帐损失。重要的是尽快承认错误、’了解它们的成因，并学会避免重蹈覆辙。良好的投资管理态度，是愿意承受若干股票的小额损失，并让前途较为看好的股票，利润愈增愈多。好的投资一有蝇头小利便获利了结，却听任坏的投资带来的损失愈滚愈大，是不良的投资习惯。绝对不要只为了实现获利就获利了结。
6．真正出色的公司，数量相当少。它们的股票往往没办法以低廉的价格买到。因此，有利的价格存在时，应充分掌握当时的情势。资金应该集中在最有利的机会上。那些介人创业资金和小型公司（如年营业额不到2，000万美元）的人，可能需要较高程度的分散投资。至于规模较大的公司，如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业。对投资散户（可能和机构投资人以及若干基金类别不同）来说，持有20种以上的不同股票，是投资理财能力薄弱的迹象。通常ro或12种是比较理想的数目。有些时候，基于资本利得税成本的考虑，可能值得花数年的时间，慢慢集中投资到少数几家公司。投资散户的持股在加种时，淘汰一些最没吸引力的公司，转而持有较具吸引力的公司，是理想的做法。务请记住：ERISA的意思是“徒劳无功：行动时思虑欠周”。
7．卓越的普通股管理，一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反的，投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。
8．投资普通股和人类其他大部分活动领域～样，想要成功，必须努力工作、勤奋不懈、诚信正直。
以上所说每项特质，我们有些人可能与生俱来优于或劣于他人。但是我相信，只要严以律己和投人心血，所有的人都可以在上述每个领域，“培养人”自己的能力。
普通股投资组合的管理，有时难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、坏运会相抵。想要持续成功，必须靠技能和继续运用良好的原则。根据我的八点指导原则架构，我相信未来主要属干那些能够自律且肯付出心血的人。
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