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请教阿狼师长：股指期货推出后对开放基金有哪些影响？
日 12:05 交银施罗德
股指期货的推出，对基金的运作将产生深远的影响。
　　一、为新的开放式股票基金建仓提供了重要工具
　　自从国内有开放式基金以来，如何控制好建仓期的股票仓位，一直是困扰基金经理的一大难题。由于国内的某些特殊性，新基金在首次开放申购赎回时，常常会面临较大的赎回压力，保持一定的现金头寸和基金资产的流动性是新基金建仓所必须考虑的，但是在市场进入上涨期时，过低的股票头寸又会严重影响基金净值的上涨。基金经理在处理这一难题时，往往只能被动地以牺牲基金净值上涨为代价来换取资产的流动性，股指期货的推出为新的开放式股票基金建仓提供了重要的工具。
　　由于股指期货具有资金放大功效，基金可以经过股指期货和现金来模拟股票组合，这样就可以在现金头寸相对较大的情况下基本达到理想的基金净值表现结果。
　　当然，由于建仓期引入了股指期货，新基金的的业绩也会相应的出现较快地分划，对股指期货使用的正确与否会很大程度影响到基金的投资业绩。目前由于保持着相对较低的股票仓位，新基金在建仓期及开放后不久，基金净值波动相对较小。
　　二、开放式基金尚无法有
日 12:05 交银施罗德
股指期货的推出，对基金的运作将产生深远的影响。
　　一、为新的开放式股票基金建仓提供了重要工具
　　自从国内有开放式基金以来，如何控制好建仓期的股票仓位，一直是困扰基金经理的一大难题。由于国内的某些特殊性，新基金在首次开放申购赎回时，常常会面临较大的赎回压力，保持一定的现金头寸和基金资产的流动性是新基金建仓所必须考虑的，但是在市场进入上涨期时，过低的股票头寸又会严重影响基金净值的上涨。基金经理在处理这一难题时，往往只能被动地以牺牲基金净值上涨为代价来换取资产的流动性，股指期货的推出为新的开放式股票基金建仓提供了重要的工具。
　　由于股指期货具有资金放大功效，基金可以经过股指期货和现金来模拟股票组合，这样就可以在现金头寸相对较大的情况下基本达到理想的基金净值表现结果。
　　当然，由于建仓期引入了股指期货，新基金的的业绩也会相应的出现较快地分划，对股指期货使用的正确与否会很大程度影响到基金的投资业绩。目前由于保持着相对较低的股票仓位，新基金在建仓期及开放后不久，基金净值波动相对较小。
　　二、开放式基金尚无法有效地利用股指期货来应对高位赎回。
　　在股指高位时，通过卖空股指期货对冲股票的下跌风险，这应是机构投资者一个非常平常的操作手法。但是，由于国内基金投资者习惯性地短线操作，许多投资者并不去分析或没有能力去分析基金能否会继续上涨或下跌风险是否被控制，还有个别的投资者把基金净值已经涨到了某一价位作为该下跌的理由，所以在股指涨幅到达一定程度时，开放式基金仍会面临大量的赎回。或许通过股指期货的对冲，基金已成功化解了指数下跌的风险，但仍无法获得现金头寸，除非在赎回发生前将股票换成期货，但这样只是将卖出股票的时机提前，也就是说，在开放式基金面对较大赎回时，卖股票不可避免。
　　相比之下，由于不存在赎回压力，封闭式基金在利用股指期货对冲系统风险上受到的干扰会小一些。
　　三、机构投资者利用申购和赎回股票基金来调整持仓结构的短线操作会减少。
　　在市场发展到特定时期，机构投资者常常要进行快速的股票仓位调整，其手法之一是通过基金的大额短线申购赎回。如市场快速上涨期，机构投资者可以通过大额申购开放式股票基金来低成本获取股票类仓位，在赢得建仓时间后，再将股票基金赎回。机构投资者的这种短线操作，对基金净值的冲击是较大的。股指期货推出后，机构投资者可以利用股指期货来快速获得股票仓位，机构投资者对于基金净值的不良影响有望减弱。
　　四、由于国内市场有效性较弱，主动型股票基金仍会以股票投资为主。
　　由于国内市场有效性较弱，积极选股在一定程度上是可以战胜指数的，至少很多主动型基金经理是这样认为的，所以在市场趋势较为明朗时，主动型基金投资还会以股票投资为主，只有在行情初期或后期，股指期货才会被更多地使用。
　　另外，股指期货的推出，还会为基金品种创新提供条件，但还要更多地依赖股指期货的交易细则。
（上海期货交易所彭俊衡鲍建平）
开放式基金需要股指期货
股指期货对开放式基金资产运作的积极影响主要表现在能够提高它们所管理资产的收益率、增加投资品种、提高投资组合的流动性、规避系统风险与赎回风险等几个方面：
1、降低交易成本,提高资金利用效率。股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易,以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的高流动性,可避免大资金进出对股价的冲击；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。因此,在国际市场上,资产管理人在收到新的信息的时候,往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易。如基金经理决定购买一揽子的股票,但是市场行情的飞速变化不可能给投资者有足够的时间来执行投资决策,而且决定购买的数量会影响到股票的价格。为减少在决策和执行决策之间的时滞,基金经理可以购买股指期货,这将使基金经理拥有足够的时间去决策与购买股票现货,而不必面对市场价格大幅变化的风险。因此运用股指期货能够帮助投资基金降低交易成本,提高资金利用效率。
2、进行组合投资,提高投资收益率。股指期货可增加投资品种,在国际市场上,投资基金往往在股票、债券与期货间进行有效投资组合,以分散风险,提高投资收益率。如一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例,这时候基金经理可继续持有股票,而通过卖出股指期货规避风险,获取更高的投资收益。有时基金经理把股指期货作为投资组合的一部分,股指期货还被作为投资基金构造指数化投资组合的重要工具。例如一个指数基金可以根据股指期货的理论价格购买相应价值的和现货股指有一样收益的一个股指期货合约,及国库券多头头寸的投资组合。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货,能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。
3、规避系统风险,保持收益的稳定性。当前我国股票市场没有卖空机制,一旦股价大幅下跌,基金将面临着巨大的系统风险,股指期货推出有利于投资基金进行套期保值交易,并且股指期货的卖空成本要比现货卖空的成本低得多,何况我国股票市场还没有卖空机制,这样就可以以保持基金稳定的收益率。
4、满足流动性要求,应付兑付压力。开放式基金有规模大、能随时赎回等特点,如一旦市场出现下跌,基金的兑付压力就会显著增大,基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力,而进行部分资产的变现,从而引起基金重仓股的股价快速下跌,如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。而有了股指期货后,基金经理可先卖出期货合约作为股票现货替代品,当完成股票现货的卖出后,再将空头期货头寸平仓。这样,就避免了可能发生的挤兑风险。
5、与国际市场接轨,提高竞争力。股指期货作为金融创新工具,在国际资本投资中得到广泛运用。特别是进入90年代以后,随着全球证券市场的迅猛发展,国际投资日益广泛,机构投资者对于套期保值工具的需求猛增,这使得近10年来股指期货的数量增长很快,根据美国期货业协会（FIA）的统计,全球交易所股指期货交易量已从1992年的6万亿美元增加至1998年的20.8万亿美元,股指期货已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。我国投资基金如果不能运用股指期货等各种衍生工具,一方面难以提高资金运作的效率,另一方面也难以参与全球衍生品市场和国际市场的竞争。
虽然有专家指出许多发达国家大部分证券基金很少使用这一避险工具,即使运用,所投入的资金也不多。但这与期货的杠杆原理及国外投资基金的专业分工有关。投资基金一般只要拿出总资产5-10%的资金投资股指期货等衍生品,就可以规避总资产的风险,另外国外基金有较强的专业分工,不同投资基金与股指期货关系密切程度是不同的,如指数基金与股指期货的发展密切相关,往往需要大量参与股指期货交易。专业投资股指期货衍生品市场的主要有期货基金、对冲基金等。一般投资基金也可通过对它们的投资进行有效资产管理。因此,开放式基金推出后应有相应的股指期货等金融衍生品与其相配套。
开放式基金如何运用股指期货
开放式基金在运用股指期货方面主要有套期保值、指数套利与投机交易三种。
1、套期保值
套期保值的成功与否取决于计算正确的套期保值比率,能否建立合适的股指期货头寸,以使现货头寸的风险能被期货头寸抵消。通常应当选择与股票现货组合关系最密切的股指期货合约,在决定合约数量时,还要用回归分析方法来衡量股票指数和投资组合的相关性——β系数。因为并不是所有的股票投资组合的涨跌都与指数的涨跌完全一致。这时候,运用股指期货尽管可以回避大盘涨跌的风险,却无法回避投资组合中个股的风险,所以要用β系数来确定合约数量。例如,假设投资基金投资组合包括3种股票,其股票价格分别为50、20与10元,股数分别为1万、2万与3万股,股票加权β系数分别为0.8、1.5与1,假使上海股指期货合约的价值是10万元,则其套期保值合约数计算为：50×1 0.8＋20×2 1.5＋10×3 1.0＝130万套期保值合约数130/10＝13份合约。
投资基金只要在期货市场卖出13份股指期货合约就可以为投资组合实现套期保值如果基金经理预测股市将大幅下调,投资组合β系数将变大,则基金经理可根据β系数变化的幅度,对套期保值期货合约数量进行相应的调整。
实际操作时,投资经理通常会利用计算机,对行情以及投资组合的持仓情况进行实时跟踪,然后运用复杂的数学模型,对大盘以及投资组合下跌的可能性、幅度进行预测估计,并推算出当时最佳的套期保值比率,从而通过电子化交易系统,进行实时、自动买卖的程序交易,以调整仓位,这种做法叫动态套期保值策略。Alpha基金是一种新型的涉及股指期货交易的共同基金,这个基金的管理特点是,持续卖出股指期货合约,从而消除系统风险,获取无风险利率。Alpha基金使投资者能够直接评估基金经理的选股业绩,因为Alpha基金的业绩主要表现在所拥有的股票比股指有更好的表现。
2、指数套利
当股票指数为I,又假如到股指期货截止日的天数为T,银行年利率为r,若在T这段时期内有股息D元,股指期货的理论值F应为：F＝I 1＋T/365×r-D
这个公式其实就是指数套利的理论和实际操作依据。当股指期货的交易价格与其理论值偏离到一定的程度,股指期货和指数间的套利交易必然会出现。
简单来说,当指数为I时,股指期货的理论值为F,而市场上股指期货的交易价格大于F时,我们便可以卖出股指期货,买进指数成份股来复制指数,并维持该投资组合到股指期货截止日为止以达到获利目的。举例来说,在某时刻,有一指数为1000,该指数为期半年的股指期货交易价格为1040,假定银行6个月的年利率为5%,6个月内无任何股息,那么,此时的股指期货理论值应为.5×5%＝1025。由此可见,股指期货处于“升水”时,股指期货套利者可以沽出股指期货,同时花1000元买入指数成份股来复制指数。半年的维持成本为25元,假设半年后指数收盘价为900,那么,套利者在股指期货上获利为0元,而在复制指数上的损失为5,因此,套利者净收入140-125＝15元。指数套利经常采用程序交易方法进行,即通过一个计算机系统进行交易。
3、投机交易
股指期货的投机交易是指投资经理根据自己对股票指数价格变动趋势的预测,通过看涨时买进、看跌时卖出以获取差价利润的交易行为。其基本做法可分为买空与卖空交易两种。如某年5月,投资经理预测股指将上涨,于是买入10手9月份的S＆P500股指期货合约,当时期货价格是1100点。到了8月1日,S＆P500股指期货合约价格上涨至1200点,该投资 经理估计涨势已快到尽头,于是卖出先前买入的期货,按照1个指数点250美元计算,结果获利25万美元。当然如果投资者的预测与股指实际走势相反,他将出现亏损。
除了以上基本做法外,投资者还可通过股指期货不同月份、不同市场间及不同合约间的差价进行投机交易以获取利润。当然股指期货的投机交易不是开放式基金的主要投资策略,国际上投资基金在运用股指期货时一般采用买长买短的策略,即在股票价格低时买入股票,在股票价格高位时卖空股指期货,以防止股价回落造成的损失,如果股票价格继续 上涨,股票的市价随之增加,期货上可在高位继续卖空以摊薄成本。当指数下跌到一定程度时,可以平仓股指期货,以所得收益弥补股票现货的损失。
4、加强风险管理
无论是套期保值、套利还是投机交易都是有风险的,因此开放式基金在运用股指期货时必须进行严格的风险管理。这包括建立专门的衍生品交易部门与风险管理部门。把现货头寸与期货头寸结合起来进行统一的风险管理。对基差变动、保证金变化、套期保值的比率、预期的收益与风险等进行动态预测与监管。特别是在内部要建立严密的风险监 管制度,一旦期货头寸亏损超过确定的目标,必须强制平仓,避免出现像霸菱这样的风险事 件。
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