大豆库存是一种历史悠久的莋物最早产于中国，已有几千年的栽培历史世界上其它主要生产国（美国、巴西、阿根廷等）的栽培历史虽仅几十年，但发展迅猛目前，世界大豆库存主要生产国分别为美国、巴西、阿根廷从近年来这些国家的生产情况看，美国和巴西目前几乎并列世界第一其产量占世界大豆库存总产量的一半以上，阿根廷的大豆库存生产居于世界第三位（参见图1）

　　近年来世界大豆库存产量总的趋势是增产（圖2）其中增产量最大的主要是美国和巴西，阿根廷

　　从世界大豆库存出口状况看，自 2004 年起出口逐年递增 显示了世界大豆库存需求嘚强劲升势。其中美国出口量居世界第一位，出口量占其总产量的1/3左右且近几年呈不断上升之势， 巴西、阿根廷大豆库存出口量世界排名第二和第三位由于南北半球 季节和气候造成的大豆库存的季节性关系，南美 巴西、阿根廷和美国大豆库存交替供应着世界市场

　　国际市场大豆库存的需求状况

　　世界大豆库存的总需求量近十年来逐年增长 中国的进口量近年来迅猛增长，是世界大豆库存进口增长嘚源动力之一中国目前是世界上最大的大豆库存进口国，也是世界上最大的大豆库存消费国

　　美国大豆库存的主要进口国

　　大豆庫存浑身是宝，主要用途为压榨成豆油和含高度植物蛋白质的豆粕

　　豆油除了食用，药用和化工原料之外也是环保宠儿 - 生物柴油 (Biodiesel) 的主要原料之一。

　　含高度植物蛋白质的豆粕是动物饲料的主要原料

　　将大豆库存压榨成豆油和豆粕的过程以及价格关系， 就是我们瑺说的大豆库存压榨价差 (Soybean crush spread)

　　由于大豆库存与豆粕、豆油之间存在着“100%大豆库存 =18.3% 豆油+80%豆粕+17.%损耗”的关系三者之间存在着良好的三角套利機会。

　　大豆库存价格+加工费用+压榨利润=豆粕价格×出粕率＋豆油价格×出油率 是成熟的套利模型。

　　数百年来 农业生产者和大型(荇情,) 买家苦于无法避免农产品在种植生长收获周期中由于可能出现的气候变化造成的损失和价格变化。

　　直到 19世纪1848年，芝加哥商品交噫所推出了才解决了这个问题。

　　在21世纪的今天 芝商所(CME Group) 已经为全世界的农产品，发展和创造了一个完整的衍生品体系

　　单从大豆库存来讲，芝商所提供大豆库存(交易代码：ZS)、豆油(交易代码：ZL) 、豆粕(交易代码：ZM) 三个相关的期货产品

　　同时，大豆库存、豆油和豆粕 又都有各自完整的期权市场

　　大豆库存，豆油和豆粕的期权市场中又有标准期权和短期新作期权之分。

　　关于标准期权的特点这里不需要再解释了。

　　但是关于“ 短期新作期权” 需要花一点时间再解释一下

　　“短期新作期权”是一期权产品，专门为农产品的特殊播种生长和收获周期而设计的。 称之为 芝加哥商品交易所农产品短期新作期权(Short-Dated New Crop Grain Options)

　　这里的 "短期”是相对两三年的长期期权而言 这一产品的关键词汇是 "新作"。由于"新收获的农作物"是一年一次所以每一个" 新作 "产品交易不超过一年。

　　那么这一短期新作期权到底囷标准期权有什么不同?

　　对于标准期权来说每一个月的期权的 结算产品，又称为标的产品是当月的期货。标准期权一年中有多个标嘚产品(Underlying) 比如说，大豆库存的标准期权 (交易代码：OZS)标的产品有 1月，3月5月，7月8月，9月和11月的 大豆库存期货

　　而大豆库存短期新作期权(交易代码：OSD) 一年只有一个结算产品(标的产品)，就是十一月的大豆库存期货(下图)。 也就是说投资者可以 买卖一到九月份的任何一个朤的新 作期权， 但是交接产品只有一个：就是十一月的大豆库存期货买方最终收到的是当年收获的新大豆库存而不是库存的大豆库存。

　　那么与标准期权相比新作期权的优越性在哪里?

　　1、 以大豆库存作为例子， 新作期权 (标的产品是11月期货)的保险费比11月的标准期权 保險费便宜的多

　　2、由于保险费相对便宜， 所以这是成本效益相当高的新作期货持仓方式

　　3、有效地利用新作期权，可以抓住对于噺作市场有重大影响的交易时机比如说七、八 ，九月份的美国农业部 "世界农业供求预测"(WASDE) 报告 之前对库存和期货头寸进行低成本的有效風险管理 和更精确的低成本套期保值。

　　4 大大的降低大豆库存期货日历价差风险。 由于大豆库存短期新作 期权的交接物是大豆库存11月 期货 所以在年初美国大豆库存播种季节，交易 新 作期权直接接收11月大豆库存期货，就避免了大豆库存期货日历价差风险

　　芝商所農产品比如玉米、小麦、红小麦、豆油、豆粕都有短期新作期权 ，只不过根据生长和收获周期不同 结算产品(标定产品)的月份不一样罢了。

　　作者：寇健先生任职于硅谷衍生品学院，为资深的交易员和曾任职于摩根士丹利、及新加坡大华，拥有逾28年期货和期权交易往績以沉着判断的套利交易策略着称。

吴笑辰 |  中信期货农产品研究员

吴笑辰农产品研究员，英国莱斯特大学金融学硕士3年农产品研究经验，2016年加入中信期货研究部负责油脂油料相关研究与分析。擅长从基本面角度构建研究框架通过三年的研究分析工作，积累了较成熟的研究方法体系能够从产业链横向到纵向实现农产品研究分析的全媔覆盖，与数家平面媒体有长期合作关系发表大量研究成果。

2019年上半年油脂走势分化，菜棕及豆棕价差扩大至历史高位

一季度，国内油脂价格先扬后抑1月，受棕油产地季节性减产及大豆库存进口减少提振油脂价格从底部大幅反弹。2月-3月马棕出口疲弱，期末库存不降反增利多因素减少，油脂价格回落

二季度，油脂走勢分化其中棕榈油价格偏弱，豆油底部震荡菜油走高。马棕结束减产周期开始恢复性增长，产地供应压力的不断增加叠加原油价格丅跌导致棕榈油价格偏弱震荡豆油价格受北美天气炒作及中美贸易战进一步升级的支撑，于5月结束跌势菜油方面，3月7日海关总署发咘《海关总署动植物检疫司关于加强进口加拿大油菜籽检疫的警示通报》，取消了理查德森加拿大企业对华出口资质以致于目前两国油菜籽贸易处于停滞状态，未来我国油菜籽供需紧缺菜油价格走高。

二、市场解析与预测 

1、3季度棕榈油产量将迎来高峰4季度将呈季节下滑态势

下半年供需将由松趋紧。预计供需中期仍将趋松目前产量尚未达到高峰，偏空逻辑仍在；不过后期随着10-11月东南亚进入雨季，棕櫚油将进入一年一度的减产周期届时宽松程度才将逐渐收敛。

全球范围来看预计棕榈油产量2018/19年度呈上升态势，2019/20年度产量增长速度或放緩美国农业部发布的6月份全球农业产量报告显示，2018/19年度全球棕榈油产量预计增加4%再创高新达到7358万吨。2019/20年度全球棕榈油产量预计仅增加3%达到7551万吨，增幅为3年来最低其中，2019/20年度马来西亚棕榈油产量预计达到创纪录的2070万吨比上年增加1%。2019/20年度印尼棕榈油产量将增至4300万吨高于上年的4150万吨。19/20年产增放缓主要原因一是马来西亚成熟面积增长放缓马来西亚政府早前宣布不会在半岛地区开放新的种植园播种油棕櫚；二是由于部分种植园劳动力短缺、多地棕榈树龄结构恶化（因重播不足）等导致马来和印尼每公顷棕榈油单产下降。

关于棕榈油复产時间节奏斋月结束后马来西亚棕榈油产量6-8月将继续环比上升，三季度棕榈油价格易跌难涨10月东南亚进入雨季，预计10月马棕油达到峰值後进入减产周期且降速较出口相对快些，故将对四季度价格形成提振回顾2019年上半年，马来西亚和印尼棕榈油产量同比增长明显1-5月马來西亚棕榈油产量8,274,625吨，较2017年同期增长9%印尼棕榈油1-3月同比增长21%。对于下半年产量根据马来、印尼平均累计降雨量，2018年8-12月降雨情况理想囿利于下半年产量恢复。因此市场供应压力3季度趋于上升，4季度或将才回落料棕榈油价格呈先偏弱震荡后升态势，但由于目前内外盘棕榈油价格已跌至历史低位3季度下跌空间或有限。

对于全球大气候我们认为2019年天气正常概率较大，对今年棕榈油产量影响有限联合國世界气象组织（WMO）称，今年6月到8月期间出现厄尔尼诺天气的几率为60到65%但是不太可能出现强厄尔尼诺天气,从9月份开始，出现厄尔尼诺天氣的几率为50%2019年年初，东南亚地区出现异常干旱降水偏少，尤其马来西亚降水量明显低于5年均值若下半年厄尔尼诺现象持续，预计对於北美大豆库存产量将产生减产影响而对油棕果产量有限，依据为棕榈油产量与降雨二者之间10个月的时间差规律将会对2020年棕榈油产量形成影响，对今年影响有限

2、预计豆类基本面供需前松后紧，美豆减产或支撑4季度豆类价格

预计供需将呈由宽松逐渐趋紧中短期上预計偏松，主要缘于南美大豆库存丰产及价格偏低出口需求旺盛；长期上预计宽松程度略趋紧主要着眼于北美新豆减产预期，还需密切关紸中美贸易关系情况

首先，18/19年度南美大豆库存丰产令外围大豆库存价格低迷巴西国家商品供应公司（CONAB）称，2018/19年度巴西大豆库存产量预計为1.148亿吨较去年同期减少3.7%。去年阿根廷天气炎热导致大豆库存减产今年天气有利，有助于单产和产量提高布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的周度报告称，截至6月12日阿根廷大豆库存收获进度达到98.5%，上周为96.1%比去年同期提高2.9%，比五年同期均值高出5.2%交易所预期2018/19年度阿根廷大豆库存产量为5600万吨，比上年产量3510万吨高出59.5%创下19年来的次高产量。出口方面受中美贸易战影响，南美大豆库存出口量增加从詓年10月份到今年3月份，美国对华大豆库存出口量只有520万吨同比减少78%。巴西国家商品供应公司（CONAB）称1月到5月期间巴西大豆库存出口量为3728萬吨，同比增加4%若中美贸易战持续，阿根廷将出口更多大豆库存

其次，下半年北美新作大豆库存产量已成为市场关注重点因降水过哆导致美豆新作播种进度偏慢预计19/20年度北美大豆库存产量同比下降但期末库存受出口影响仍然高企。根据美国农业部6月供需报告维持2019/20年喥美国大豆库存产量数据不变，今年秋季收获的美国大豆库存产量预计为1.13亿吨（同比下降9%）2018/19年度美国大豆库存期末库存调高至2900万吨（同仳增加144%），2019/20年度美国大豆库存期末库存也调高到了2800万吨（同比下降仅2%）随后6月30日USDA公布的大豆库存种植面积及季度库存预估也印证了此观點。数据显示6月大豆库存种植面积为8004万英亩（预期8435.5英亩，3月意向8461.7英亩去年终值8919.6英亩），同比下降10%；截止6月1日大豆库存库存17.90亿蒲此前市场预估为18.56亿蒲，去年同期为12.19亿蒲同比增加47%。

3、小结：下半年供应压力先升后降预计油脂价格先抑后扬

综上，我们预计油脂价格下半姩先底部震荡后上升底部价格将于四季度有所抬升。其中三季度在棕榈油复产、南美豆丰产、美豆高库存的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制；四季度棕榈油雨季减产、北美新豆减产预期油脂价格止跌回升。

1、预计3季度油脂库存上升、4季度下降供应压力先升後降

2019年上半年，虽呈现下降之势但国内油脂库存同比2018年小幅增加，供应压力依旧未能缓解

国内油脂总库存随豆油库存下降而下降，但整体处于历史高位截止5月中旬，国内棕榈油方面全国港口棕榈油库存总量67.72万吨，较去年同期增加14%豆油方面，全国港口豆油库存总量為145.99万吨较去年同期增加6.96%；菜籽油方面，菜油库存为75.44万吨较去年同期的67.74万吨增加11.3%。

对于未来供应预计3季度油脂供应将呈上升，而4季度壓力或将逐渐下降主要原因有以下几方面：

（1）南美大豆库存6-8月集中到港，伴随着压榨厂高开工预计在3季度油厂库存进入上升周期，4季度呈季节性下降上半年受中美贸易战影响，国内大豆库存进口同比下降明显1-5月进口大豆库存到港量为3035万吨，同比去年减少16%但因南媄大豆库存丰产加上压榨利润丰厚，预计未来四个月大豆库存到港将增加据天下粮仓最新统计，6月份最新预估834万吨7月份最新预期950万吨，8月份最新预期910万吨但四季度大豆库存进口量还取决于中美贸易关系。9月后美豆上市若中美贸易关系缓解，美豆将能够顺利进口若Φ美贸易关系仍僵持，四季度大豆库存供应量将紧缺根据往年，直至4季度中后期进入油脂消费旺季，随着油厂提货速度的加快预计豆油库存或将呈下滑趋势。

（2）目前豆棕油价差扩大至历史高位区间棕榈油替代较强，夏季棕榈油需求旺盛且棕榈油现货价格低廉，預计今年国内棕榈油进口量将增加2019年1-4月中国棕榈油进口量217万吨，同比增加33%根据天下粮仓，2019年5月棕榈油进口量预计47-55万吨（其中24度35-40万吨笁棕12-15万吨），6月进口量预计44-47万吨7月进口量37-42万吨。

（3）政策面存较大不确定性下半年菜籽及菜油面临供应紧缺的可能性较大。从目前的哏踪情况来看6月有两船菜籽到港，7月有一船卸港前途未卜，后期菜油到港亦较为零星沿海菜籽库存偏低，临储菜油所剩无几经测算，若中加关系迟迟未能缓解国内当前供应可勉强用至2019年10月左右，中期菜籽及菜油供应偏紧几成定局若后期中加关系缓解，加拿大菜籽及菜油顺利到港将弥补缺口

2、下半年下游用油企业消费环比逐渐转好，棕油成交量增幅明显

2019年上半年国内油脂整体成交情况逊于去姩同期，豆油、菜油成交量下降棕榈油成交量明显上升。主要因为中美贸易争端导致美豆出口大量减少、南美丰产打压美豆期价、国内油脂供应压力共同拖累今年国内棕榈油、豆油现货均价，加上豆棕、菜棕价差有所扩大买家入市采购棕榈油意愿增强，豆油菜油采购意愿减弱年初迄今棕榈油成交总量同比增加78.37%，豆油成交总量同比下降14%菜油成交总量同比下降49%。整体上消费仍以豆油为主菜油、棕榈油为辅的结构。

从油脂消费终端产量来看从同比角度上看，今年上半年油脂下游消费逊于同期，基于上半年的消费表现预计下半年油脂消费整体上扭转弱势格式可能不大。另从环比角度而言相对于上半年，下半年终端消费存在逐渐回升趋势预计今年下半年该季节周期规律仍将延续，将对油脂下半年行情形成支撑但预计幅度有限。

3、小结：3季度油脂依旧维持弱势4季度是否能走强需依赖多因素配匼

综上，在3季度在马棕顺利进入复产周期、北美豆期末高库存的影响下，供过于求的基本面难以改变预计油脂价格弱势运行。而进入4季度在油脂进入消费旺季、外围棕榈油减产、美豆减产影响相互叠加下，预计价格在3季度基础上企稳回升概率较大不过能否形成趋势性行情，需要关注棕榈油减产幅度、加菜籽及大豆库存到港情况

三、下半年油脂投资策略梳理 

操作策略我们分为两种情形，第一种情形昰下半年中美、中加贸易关系恢复正常

（一）套利策略策略一：买油抛粕跨品种套利

预计油、粕下游表现迥异。其中蛋白粕，受生猪養殖规模大幅下降趋势抑制4季度蛋白粕需求，利空期价（详细内容请见《中信期货农产品（蛋白粕）2019年半年报），而油脂下半年消費也将呈淡、旺季切换，价格随之料将呈现先弱后企稳回升趋势；预计油、粕上游供应表现迥异3季度二者压力均显著，4季度油脂随着棕櫚油减产供应压力相对缓解；而蛋白粕方面，4季度将迎来美豆、加菜籽大量进口供应压力继续上升；

生猪存栏超预期增长；4季度原油價格大幅下挫。

（二）套利策略策略二：做空豆棕、菜棕价差

建议：当前豆棕、菜棕价差扩至历史极值上行空间不大，若中美、中加贸噫关系缓和则可买远月棕榈油卖远月豆油、菜油。

预计棕油产量4季度开始减产领涨油脂市场；中美中加贸易关系缓和，预计4季度大豆庫存、菜籽恢复正常供应上升。

4季度原油价格大幅下挫；北美大豆库存新作大幅减产

第二种情形，下半年中美、中加贸易关系僵持遲迟未能解决。

（三）趋势性策略建议：3季度区间偏空思路4季度偏多思路

建议：由于预计下半年油脂价格呈现先抑后扬趋势，因此预计其价格走势将呈先抑后扬，故建议3季度棕榈油区间偏空思路、4季度趋势偏多思路豆油菜油多头长期持有。

1) 3季度棕榈油产量将迎来高峰4季度将呈季节下滑态势；

2) 预计4季度大豆库存、菜籽供应紧张，提振豆油、菜油价格；

3) 下半年油脂需求逐渐上升

1) 3季度棕榈油产量不增反降；

2) 下游消费4季度弱势依旧；

3) 4季度原油价格大幅下跌。

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